《房地产行业研究：穿越漫漫长夜迎接黎明破晓-241122（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《房地产行业研究：穿越漫漫长夜迎接黎明破晓-241122（34页）.pdf（34页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：投资逻辑：目标止跌回稳，政策持续推进，基本面修复中目标止跌回稳，政策持续推进，基本面修复中。自 924 以来中央政策加码力度大、频率高，本轮政策出台后，10月销售规模降幅明显收敛至-2%以内，一二手房价格环比降幅收窄，一线城市二手房转涨。目前 11 月重点城市的热度仍维持相对高位，政策出台后第 7 周（11.11-11.17）北上深二手房成交量同比分别+22%/+73%/+119%，短期效果仍显著。我们认为一线城市具有较强的示范效应，若一线能够持续释放企稳的积极信号，则能够提振市场信心，或有望向更多二线蔓延，加快更多城市的企稳进程。城中村改造城中村改造+

2、保障房保障房+收储对冲短期压收储对冲短期压力，并建立长效机制，促进地产平稳健康发展。力，并建立长效机制，促进地产平稳健康发展。城中村改造范围扩大到全国300 城并新增 100 万套，助力托底开发投资，并持续释放购买力。十四五期间筹建保障房构建“市场+保障”的双轨制住房供应体系，促进商品房回归市场化，且保障房建设亦能托底开发投资。收储去库存一方面降低去化周期，改善供需关系，另一方面打下价格锚点稳定市场预期，进而促进市场止跌回稳。三者共同发力对冲短期开发投资及需求的下行，助力库存去化，并在当前地产调整阶段建立长效机制，逐渐构建房地产发展新模式，促进房地产转型及健康发展。大力度财政货币组合拳方能大力

3、度财政货币组合拳方能困境反转，地产反转后有望走出长牛行情。困境反转，地产反转后有望走出长牛行情。复盘鄂尔多斯在楼市调整期并未出台大规模刺激政策，而是随着经济重回增长，地产量价自然止跌，经济复苏后地产恢复而非过去的地产拉动经济回暖。复盘美国日本在面对地产乃至经济危机时，均持续实施了历史上最大力度的财政政策与货币政策，甚至国家信用兜底，随后使得房价止跌企稳，销量逐步回升。美日楼市企稳后，能够穿越周期的地产龙头，其经营能力及财务表现进一步强化，能够走出长牛行情。展望展望 20252025：基本面上降幅有望迎来改善，行情上地产板块底部：基本面上降幅有望迎来改善，行情上地产板块底部有望有望夯实，个股上龙

4、头有望强者恒强。夯实，个股上龙头有望强者恒强。基本面展望：随着政策持续落地，我们认为地产或将迎来寻求筑底的关键之年，基本面降幅有望改善，预计 2025 年销售面积同比-4.8%；销售额同比-5.8%；新开工面积同比-15.0%；竣工面积同比-15.0%；开发投资同比-6.1%。行情展望：一方面本轮出台政策力度更大，楼市热度更持久，另一方面伴随博弈及题材行情，因此 9 月以来本轮行情最大涨幅 61%，持续时间 35 天，上涨幅度及持续时间均好于过往几轮。我们认为后续仍有政策空间，地产板块底部或得到夯实，不再会有大幅下杀。个股展望：近三年供给侧持续出清，龙头市占率持续提升。若后续地产基本面企稳，销

5、售表现好、具备持续拿地能力的房企率先受益，业绩和估值均有望得到修复。投资建议投资建议：今年 9 月末中央首次定调促进地产“止跌回稳”，此后各部委通力协作，自上而下政策加速落地，充分体现了中央坚定支持地产企稳的决心及行动。随着政策效果释放，短期内成交量有望率先企稳，并逐步提振市场信心，扭转房价下行预期。而地产的长期稳健发展仍依赖于一系列宏观经济因素及政策的持续支持。美国日本地产经历持续探底后，一旦形成底部反转，将会产生较强的复苏动能，龙头股能走出长牛行情。持续推荐受益于行业逐步企稳的龙头标的：房地产开发推荐深耕高能级城市、主打改善产品的房企，如绿城中国、绿城中国、招商蛇口、滨江集团招商蛇口、滨江

6、集团；中介推荐受益于政策利好不断落地，一二手房市场活跃度持续提升，拥有核心竞争力的中介平台贝壳贝壳；物业推荐物管稳健、商管龙头、积极分红的华润万象生活华润万象生活。建议关注地方政府应收款较多的物业&建筑公司、破净的央国企房地产&建筑公司、受益于地方化债的城投、并购重组弹性标的。风险提示风险提示：政策出台进度及力度不及预期；宽松政策对市场提振效果不佳；房企出现债务违约 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、中短期视角：目标止跌回稳，政策持续推进，基本面修复中.5 1.1、中央政策持续加码，体现止跌回稳决心.5 1.2、本轮政策效果持续时间最长.7 1

7、.3、新政效果显现，10 月销售规模降幅大幅收窄，房价降幅收窄.9 二、长期视角：城改+保障房+收储，对冲短期压力，建立长效机制.11 2.1、城中村改造：托底开发投资，持续释放购买力.11 2.2、保障房：配租型保障房正持续推进中，多地配售型保障房落地.12 2.3、保障房之新加坡模式借鉴：土地国有化降低建造成本，限制交易.14 2.4、收储存量商品房：积极推进，加速房地产去库存.15 2.5、收储存量商品房：当前关键堵点之一在于成本收益难匹配.16 三、复盘：美日大规模刺激政策纾困地产，龙头股走出长牛.17 3.1、复盘鄂尔多斯：经济修复，库存消化，房地产量价回升.17 3.2、美国地产市

8、场：降息+量化宽松，国家下场接管两房，方能扭转预期.18 3.3、美国地产龙头：DR Horton 营收及利润率持续上升，长牛行情大幅跑赢指数.20 3.4、日本地产市场：零利率+量化宽松，多任内阁政策持续发力.21 3.5、日本地产龙头：住友业务结构优化，长牛行情大幅跑赢指数.24 四、展望 2025：基本面或寻底，行情夯实底部，龙头强者恒强.25 4.1、地产基本面展望：寻求筑底的关键之年.25 4.2、行情展望：地产板块底部或得到夯实，把握政策机遇.28 4.3、重点地产标的展望：供给侧出清，龙头市占率提升.29 五、投资建议：反转后动能强劲，推荐行业龙头，关注弹性标的.30 六、风险提

9、示.32 图表目录图表目录 图表 1：9 月 24 日至今中央各部委高级别会议频率高、力度强.5 图表 2：今年 9 月、10 月迎来新一轮政策高峰.6 图表 3：首付比例降至历史最低.6 图表 4：2024Q3 新发放个人住房贷款加权平均利率降至 3.31%.7 图表 5：北京本轮政策效果持续时间更长（单位：套）.8 图表 6：上海本轮政策效果持续时间更长（单位：套）.8 图表 7：深圳本轮政策效果持续时间更长（单位：套）.8 图表 8：北上深二手房周度成交同比增长（单位：套）.8 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 9：北上成带看人数仍维持相对高位（单位：人

10、）.8 图表 10：深广杭苏带看人数维持相对高位（单位：人）.8 图表 11：10 月单月商品房销售额大幅收窄至-1.0%.9 图表 12：10 月单月商品房销售面积大幅收窄至-1.6%.9 图表 13：10 月新房价格环比降幅收窄（单位：%）.9 图表 14：10 月二手房价格环比降幅收窄，一线转涨（单位：%）.10 图表 15：10 月开发投资额同比-12.3%.10 图表 16：10 月新开工面积同比-26.7%.10 图表 17：10 月竣工面积同比-20.1%.11 图表 18：10 月到位资金同比-10.8%.11 图表 19：城中村改造的城市逐渐扩圈.11 图表 20：100 万

11、套城改货币化安置后拉动投资 1749-3525 亿，促进销售 3528-9720 亿.12 图表 21：保障性租赁住房持续推进中.13 图表 22：多地配售型保障房建设计划落地，一线城市均不低于 1 万套.13 图表 23：新加坡土地国有化降低建造成本，限制交易减少套利空间.15 图表 24：23 年居住在组屋中的新加坡家庭占比接近 80%.15 图表 25：新加坡常住住户每月住房支出占比在 20%-30%.15 图表 26：政策持续推进，积极支持收购存量商品房用作保障房.16 图表 27：10 月重点一二线城市的租金回报率在 1.3%-3.4%.16 图表 28：市场上 4 家保障房 REI

12、T 底层资产经营指标.17 图表 29：常规情况下，财政贴息后收储用作保租房方能实现盈亏平衡.17 图表 30：鄂尔多斯 GDP 经历调整后重归增长.18 图表 31：鄂尔多斯人均 GDP 经历调整后重归增长.18 图表 32：随着经济恢复，2020 年后商品房量价齐升.18 图表 33：2015-2019 年全市住宅库存量减少.18 图表 34：美国新建住房销量 2010 年后开始回升.19 图表 35：美国成屋销量 2008 年后开始回升.19 图表 36：美国新建住房售价呈上升趋势.19 图表 37：美国成屋售价呈上升趋势.19 图表 38：美国实施大规模扩张性财政货币政策，市场于 20

13、12 企稳.20 图表 39：DR Horton 利润率呈上升态势.20 图表 40：2012 年后 DR Horton 的营收持续增长.20 图表 41：2012 年美国地产龙头开始大幅上涨.21 图表 42：日本一手房签约户数呈下跌趋势.21 图表 43：日本二手房成交件数呈上涨趋势.22 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 44：日本首都圈新房价格创历史新高（万日元/平）.22 图表 45：日本首都圈二手价格创历史新高（万日元/平）.22 图表 46：日本四任内阁先后发力财政、货币、结构性改革.23 图表 47：日本多任内阁持续推出大力度的经济政策，新房房

14、价于 2002 年企稳.23 图表 48：住友的地产销售业务收入占比呈下降态势.24 图表 49：住友利润率呈上升趋势.24 图表 50：住友营收增长率波动减小.24 图表 51：2012 年后日本地产龙头开始大幅上涨.25 图表 52：预计销售面积 2024 年同比-14%，2025 年同比-5%.25 图表 53：预计销售额 2024 年同比-19%，2025 年同比-6%.26 图表 54：预计新开工面积 2024 年同比-22%，2025 年同比-15%.27 图表 55：预计竣工面积 2024 年同比-22%，2025 年同比-15%.27 图表 56：预计开发投资 2024 年同比

15、-11%，2025 年同比-6%.28 图表 57：政策&博弈驱动地产波段行情.29 图表 58：对比 21 年及今年前 10 月，龙头房企在本轮周期中市占率大幅提升.29 图表 59：对照主流房企的销售拿地表现，央国企更为突出.30 图表 60：A 股地产 PE-TTM.31 图表 61：港股地产 PE-TTM.31 图表 62：港股物业 PE-TTM.31 图表 63：覆盖公司估值情况.32 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 一一、中短期视角中短期视角：目标止跌回稳目标止跌回稳，政策持续推进，基本面修复中，政策持续推进，基本面修复中 1 1.1 1、中央中央政策

16、持续加码政策持续加码，体现止跌回稳决心，体现止跌回稳决心 今年 9 月，中央政治局会议重新聚焦经济主题，其中首次提出要促进房地产“止跌回稳”。9 月以来，中央各部委通力协作，持续出台一系列支持经济及房地产的财政政策、货币政策、地产政策，形成政策组合拳，体现中央坚定支持地产“止跌回稳”的决心及行动。若地产不企稳，则政策将持续发力。图表图表1 1：9 9 月月 2424 日至今中央日至今中央各部委高级别各部委高级别会议频率高、力度强会议频率高、力度强 时间时间 部委部委 政策概要政策概要 政策内容政策内容 9 月 24 日 央行 OMO 降息 7 天期逆回购操作利率下调0.2 个百分点 存量房贷降

17、息 存量房贷利率下调预期平均降幅 0.5 个百分点 二套首付 全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一 15%，各地可以在此基础上因城施策 保障性住房再贷款 此前创设的3000 亿元保障性住房再货款中的央行资金支持比例将由 60%提高至100%两项金融政策延期 将金融 16 条和经营性物业贷款政策的有效期从今年底延长到 2026 年底 9 月 26 日 政治局会议 止跌回稳 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大白名单项目贷款投放力度，支持盘活存量置土地。10 月 12日 财政部 专项债券用于土地储备 考虑到当前各地闲置未开发的

18、土地相对较多，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地 收购存量房 用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房；适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。房屋税费 财政部正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。10 月 17日 住建部 4 个取消、4 个降低、2 个增加 四个取消：限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准。四个降低：公积金利率、首付比例、存量利率、卖旧买新税费 两个增加：通过货币化安置房方式新增实施 100 万套城中村改造，年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4 万亿。金监总局 融资协调机

19、制 3 项优化 要将商品住房项目贷款全部纳入“白名单”，做到“应进尽进”。进入“白名单”的项目，商业银行要做到“应贷尽贷”。优化贷款资金的拨付方式，做到“能早尽早”财政部 3 项支持 允许专项债券用于土地储备，支持地方用好专项债收购存量商品房用作保障性住房 央行 5 项支持落地 降低存量房贷利率；统一房贷最低首付比例至 15%；延长两项房地产金融政策期限；保障性住房再贷款资金比例由 60%提高到 100%；支持收购房企存量土地 自然资源部 控增量、盘存量 对于去化周期过长的城市暂停供应商品住宅用地；对于去化周期较长的城市，实行“盘活多少、供应多少”；允许专项债券用于土地储备。11 月 8 日

20、全国人大常委会 增加 6 万亿债务限额 近年来力度最大化债举措，6 万亿元分三年安排，2024-2026 年每年2 万亿元 4 万亿新增专项债 从 2024 年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元 2 万亿棚改隐债 2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还 11 月 13日 财政部、税务总局、住建部 契税优惠 对个人购买家庭唯一住房面积为 140 平及以下的，减按1%的税率征收契税，面积为 140 平以上的，减按 1.5%的税率；对个人购买家庭第二套住房，面积为 140 平及以下的，减按1%的税率，面积为140 平以上的，减按 2%的税率。

21、增值税优惠 北上广深凡取消普住和非普住标准的，与全国其他地区适用统一的个人销售住房增值税政策，个人对外销售购买 2 年及以上的住房，免征增值税 土地增值税优惠 将各地区土地增值税预征率下限统一降低 0.5 个百分点，调整后东部为1.5%，中部和东北为1%，西部为0.5%来源：中国政府网，国新办，住建部，国金证券研究所 近两月政策出台频率加速。近两月政策出台频率加速。自 9 月 24 日金融三部委新闻发布会以来，9 月、10 月政策密集释放。根据中指院，今年以来已有超 300 省市出台约 700 条政策，政策环境超上一轮周期最宽松阶段。政策方向上，从此前的取消“四限”进一步延伸到商转公&公积金充

22、首付、购房落户&购房补贴、房票安置、收储存量房、以旧换新、取消普宅及非普宅标准等。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表2 2：今年今年 9 9 月、月、1010 月迎来新一轮政策高峰月迎来新一轮政策高峰 来源：中指研究院，国金证券研究所 本轮政策力度为近几轮最大。本轮政策力度为近几轮最大。自 5 月 17 日央行与金管总局将首二套最低首付比例分别降至 15%/25%后，仅 4 个月后，9 月 24 日金融三部委新闻发布会又将二套房最低首付比例降至 15%，为历史最低水平，大幅降低购房门槛。图表图表3 3：首付比例降至历史最低首付比例降至历史最低 实施时间实施时

23、间 首套最低首付比例首套最低首付比例 二套最低首付比例二套最低首付比例 认定标准认定标准 房贷利率房贷利率 2008/10/22 20%根据各种风险因素在下限以上区别确定 不低于贷款基准利的 0.7 倍 2009/6/19-严格遵守第二套房贷的有关政策不动摇，不得以任何手段降低首付款的比例成数-2010/1/12-40%-2010/4/17 90 以下:20%50%-二套不低于基准利率的 1.1 倍 90 以上:30%2010/5/26-认贷又认房-2010/9/29 0.3 0.5-二套不低于基准利率的 1.1 倍 2011/1/27-0.6-二套不低于基准利率的 1.1 倍 2013/3/

24、4-对房价上涨过快的城市,可进一步提高第二套住房贷款的首付款比例-对房价上涨过快的城市,可进一步提高第二套住房贷款的贷款利率 2014/9/30 0.3-认贷不认房 首套不低于贷款基准利率的 0.7 倍 2015/3/30-0.4-2015/9/30 非限购城市 25%-限购城市 30%2016/2/2 非限购城市 20%非限购城市 30%-限购城市 30%限购城市 40%2019/8/25-房贷利率锚定 LPR,首套房贷利率不低于 LPR、二套房贷利率不低于LPR+60BP 2022/5/15-首套房贷利率不低于 LPR-20BP、二套房贷利率不低于 LPR+60BP 02040608010

25、0120140160180行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 2022/9/29-符合条件的城市允许下调或取消首套房贷利率下限 2023/8/25-认房不认贷-2023/8/31 20%30%-首套房贷利率不低于 LPR-20BP，二套房贷利率不低于 LPR+20BP 2024/5/17 15%25%-取消全国个人住房贷款利率下限，公积金贷款利率下调 0.25pct 2024/9/24 15%15%-来源：中国政府网，央行，住建部，国金证券研究所 根据央行，2024Q3 新发放个人住房贷款加权平均利率已降至 3.31%。根据光明网，10月随着五年期以上 LPR 下调

26、25bp，新发放房贷利率降至 3.15%左右，再创历史新低，大幅降低购房按揭负担。图表图表4 4：2024Q32024Q3 新发放个人住房贷款加权平均利率降至新发放个人住房贷款加权平均利率降至3.31%3.31%来源：wind，国金证券研究所 1 1.2 2、本轮政策效果持续时间最长本轮政策效果持续时间最长 自 9 月 24 日金融三部委新闻发布会、9 月 26 日政治局会议后，四大一线城市积极响应，先后于 9 月 29 日、9 月 30 日出台楼市新政，其中北京、上海、深圳降低首付比例及社保年限要求，放宽外围限购套数，促进需求的释放；广州取消全域限购。一线城市本轮政策放松较前几轮力度更大，一

27、线城市本轮政策放松较前几轮力度更大，持续时间更久。持续时间更久。从二手房高频成交来看，23 年以来的过往几轮通常在政策出台后 4 周左右二手房成交转而下行，政策效果趋于消散。而本轮政策出台后，北上深二手房成交快速起量且持续时间长，政策出台后第二周 10月日至 10 月 13 日（第一周国庆期间备案数据低），北上深二手房成交套数分别为4463/6412/1463 套，同比+49%/+57%/+58%；政策出台后第七周 11 月 11 日至 11 月 17 日，北上深二手房成交套数分别为 3452/6191/1676 套，同比+22%/+73%/+119%，因此二手成交仍处相对于高位，短期效果显著

28、。我们认为一线城市具有较强的示范效应，若一线能够持续释放企稳的积极信号，则能示范效应，若一线能够持续释放企稳的积极信号，则能够提振市场信心，或有望向二线城市蔓延，加快更多城市逐步企稳的进程。够提振市场信心，或有望向二线城市蔓延，加快更多城市逐步企稳的进程。3.31%2%3%4%5%6%7%8%新发放个人住房贷款加权平均利率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表5 5：北京本北京本轮政策轮政策效果效果持续时间更长持续时间更长（单位：套）（单位：套）图表图表6 6：上海本上海本轮政策轮政策效果效果持续时间更长持续时间更长（单位：套）（单位：套）来源：wind，国金证

29、券研究所 注：T 为政策落地当周；北京深圳为二手住宅成交套数，上海为二手房成交套数，下同 来源：wind，国金证券研究所 图表图表7 7：深圳本深圳本轮政策轮政策效果效果持续时间更长持续时间更长（单位：套）（单位：套）图表图表8 8：北上深二手房北上深二手房周度周度成交同比增成交同比增长（单位：套）长（单位：套）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 从更前端的带看数据来看，根据贝壳，一线城市北上广深及重点二线城市成都杭州苏州的带看人数在国庆节期间冲上高位，10 月北京/上海/成都/深圳/广州/杭州/苏州的日均看房人数分别为 8840/6544/6872/1712/25

30、23/2481/2890 人，而 11 月 1-19 日的日均看房人数分别为 8557/7129/7426/1764/2529/2650/2965 人，相对 10 月的变动幅度分别为-3%/+9%/+8%/+3%/+0.2%/+7%/+3%。图表图表9 9：北上北上成成带看带看人数人数仍维持相对高位仍维持相对高位（单位：人）（单位：人）图表图表1010：深广杭苏深广杭苏带看带看人数人数维持相对高位维持相对高位（单位：人）（单位：人）来源：贝壳，国金证券研究所 来源：贝壳，国金证券研究所 0100020003000400050006000T-3 T-2 T-1TT+1 T+2 T+3 T+4 T

31、+5 T+6 T+6 T+8 T+92023.9.1北京2023.12.14北京2024.6.26北京2024.9.30北京010002000300040005000600070008000T-3 T-2 T-1TT+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+6 T+8 T+92023.9.1上海2023.12.14上海2024.5.27上海2024.9.29上海0200400600800100012001400160018002000T-3 T-2 T-1TT+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+6 T+8 T+92023.8.30深圳2023.11.22深圳2024.5.

32、6深圳2024.9.29深圳-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%北京上海深圳30004000500060007000800090001000011000北京上海成都0500100015002000250030003500深圳广州杭州苏州行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 1.1.3 3、新政效果显现，新政效果显现，1010 月销售规模降幅大幅收窄月销售规模降幅大幅收窄，房价降幅收窄房价降幅收窄 从销售规模来看，9 月末系列新政的效果主要在 10 月集中体现，带动 10 月单月销售表现大幅收窄，1-10 月累计销售降幅进一步收窄。1-10

33、 月累计看，全国商品房销售面积同比-15.8%，较 1-9 月的-17.1%收窄 1.3pct；全国商品房销售金额同比-20.9%，较 1-9 月的-22.7%收窄 1.8pct。10 月单月看，全国商品房销售面积同比-1.6%，较 9 月单月的-11.0%大幅收窄；全国商品房销售金额同比-1.0%，较 9 月单月的-16.3%大幅收窄。（涉及追溯调整）图表图表1111：1010 月单月商品房销售额大幅收窄至月单月商品房销售额大幅收窄至-1.0%1.0%图表图表1212：1010 月单月商品房销售面积大幅收窄至月单月商品房销售面积大幅收窄至-1.6%1.6%来源：国家统计局，国金证券研究所 来

34、源：国家统计局，国金证券研究所 从销售价格来看，9 月末以来的系列新政能够提振市场情绪，伴随销售的放量，10 月一二手房的价格亦得到支撑，环比降幅明显改善，甚至一线城市的二手房价格转涨。一线新房销售价格环比下降 0.2%，降幅比上月收窄 0.3pct。其中，上海和深圳分别上涨 0.3%和 0.1%，北京和广州均下降 0.7%。一线二手房销售价格环比由上月下降 1.2%转为上涨 0.4%，为近 13 个月以来首次转涨。二线新房销售价格环比下降 0.5%，降幅比上月收窄 0.2pct；二手房环比下降 0.4%，降幅收窄 0.5pct。三线新房销售价格环比下降 0.5%，降幅比上月收窄 0.2pct

35、；二手房环比下降 0.6%，降幅收窄 0.3pct。图表图表1313：1010 月新月新房价格环比降幅收窄房价格环比降幅收窄（单位：（单位：%）来源：国家统计局，国金证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%21.0721.0921.1122.0222.0422.0622.0822.1022.1223.0323.0523.0723.0923.1124.0224.0424.0624.0824.10年初累计同比单月同比-60%-40%-20%0%20%40%21.0721.0921.1122.0222.0422.0622.0822.1022.1223.0323.0523.0723.0923

36、.1124.0224.0424.0624.0824.10年初累计同比单月同比-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.270大中城市一线城市二线城市三线城市行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表1414：1010 月月二手房价格环比降幅收窄，一线转涨二手房价格环比降幅收窄，一线转涨（单位：（单位：%）来源：国家统计局，国金证券研究所 新开工、开发投资等指标仍处于低位新开工、开发投资等指标仍处于低位，等待后续修复，等待后续修复。目前新政落地时间较短，房企普遍采取以销定投的策略，尚未开始恢复较高的拿地强度，因此后续传导到新开工

37、、开发投资等指标的回升仍需要一定的周期。竣工为滞后指标，主要受前两三年拿地影响，受新政影响小。到位资金主要取决于首付比例、银行放款速度及政策对地产的融资支持力度。1-10 月累计看，开发投资额同比-10.3%，新开工面积同比-22.6%，降幅仍在扩大。竣工面积同比-23.9%，到位资金同比-19.2%，降幅小幅收敛。10 月单月看，开发投资额同比-12.3%，新开工面积同比-26.7%，降幅仍在扩大。竣工面积同比-20.1%，到位资金同比-10.8%，降幅收窄。（涉及追溯调整）图表图表1515：1010 月开发投资额同比月开发投资额同比-12.3%12.3%图表图表1616：1010 月新开工

38、面积同比月新开工面积同比-26.7%26.7%来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.570大中城市一线城市二线城市三线城市-40%-30%-20%-10%0%10%20%21.0721.0921.1122.0222.0422.0622.0822.1022.1223.0323.0523.0723.0923.1124.0224.0424.0624.0824.10年初累计同比单月同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%21.0721.0921.1122.0222.0422.0622.0822.10

39、22.1223.0323.0523.0723.0923.1124.0224.0424.0624.0824.10年初累计同比单月同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 图表图表1717：1010 月竣工面积同比月竣工面积同比-20.1%20.1%图表图表1818：1010 月到位资金同比月到位资金同比-10.8%10.8%来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 二二、长期视角长期视角：城改城改+保障房保障房+收储收储，对冲短期压力对冲短期压力，建立长效机制建立长效机制 2.12.1、城中村改造：托底开发投资，持续释放购买力、城中村改造：托底

40、开发投资，持续释放购买力 自去年 7 月国常会以来，城中村改造政策支持的城市范围由最初的 35 城扩大到今年11 月的全国 300 城，有利于：符合条件的项目可获得政策资金支持，打通地方政府的资金筹措的堵点，加速实现新增 100 万套改造目标。释放购房需求，助力部分城市去库存，加速供需平衡，促进房地产市场止跌回稳。托底房地产开发投资，带动房地产产业链上下游的业务增量。改善城中村居民的居住条件，提升城市形象，且拆除或改造后可用于完善城市功能。图表图表1919：城中村改造城中村改造的城市逐渐扩圈的城市逐渐扩圈 时间时间 主要内容主要内容 2023-07 国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进

41、城中村改造的指导意见，具备条件的城区常住人口 300 万以上的大城市可参照本意见执行 2024-01 纳入城中村改造的城市扩围，由城区常住人口超过 300 万的城市扩围至省会城市或城区常住人口超过 200 万的城市。按照相关指标推算，纳入城中村改造的城市将由 35 个护大至 52 个 2024-10 促进房地产市场平稳健康发展有关情况发布会中，住建部部长倪虹指出，通过货币化安置等方式，新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造 2024-11 住建部、财政部联合印发通知部署各地进一步做好城中村改造工作，进一步扩大城中村改造政策支持范围到近 300 个地级及以上城市 来源：住建部，中指院，国金

42、证券研究所 10 月 17 日住建部部长指出，在前期城中村和危旧房改造基础上，再新增 100 万套，并通过货币化方式，加大政策支持力度。我们对本次新增 100 万套城中村改造货币化安置进行测算。关键假设：城中村套均建筑面积分别为 60 平/80 平/100 平。根据住建部 63 号文，拆建比不超过 2，拆除比例不超过 20%（乐观假设小幅放宽至 25%）。当前全国商品房销售价格约 1 万元/平，城中村通常具备区位优势，对应拆迁安置费用升至 1.2 万元/平。货币化安置比例分别为 70%/80%/90%。-60%-40%-20%0%20%40%60%21.0721.0921.1122.0222.

43、0422.0622.0822.1022.1223.0323.0523.0723.0923.1124.0224.0424.0624.0824.10年初累计同比单月同比-60%-40%-20%0%20%40%21.0721.0921.1122.0222.0422.0622.0822.1022.1223.0323.0523.0723.0923.1124.0224.0424.0624.0824.10年初累计同比单月同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 货币补偿后的转化率分别为 70%/80%/90%。潜在效果：可带动开发投资额 1749-3525 亿元，占今年 1-10

44、月开发投资 86309 亿元的 2%-4%，随着各地项目的落地，将在未来几年持续释放。可带动商品房销售额 3528-9720 亿元，占今年 1-10 月销售额 76855 亿元的 5%-13%，随着各地项目的落地，将在未来几年持续释放。图表图表2020：100100 万套城改货币化安置后拉动投资万套城改货币化安置后拉动投资 17491749-35253525 亿，促进销售亿，促进销售 35283528-97209720 亿亿 指标指标 情景一情景一 情景二情景二 情景三情景三 开发投资假设 改造套数（万套）100 100 100 套均建面（平/套）60 80 100 改造总建面（万方）6000

45、 8000 10000 拆除比例 15%20%25%拆建比 2 2 2 拆除费用（元/平）100 100 100 改造费用（元/平）2000 2000 2000 新建费用（元/平）4000 4000 4000 开发投资 拆除建面（万方）900 1600 2500 改建建面（万方）5100 6400 7500 新建建面（万方）1800 3200 5000 拆除投资（亿元）9 16 25 改造投资（亿元）1020 1280 1500 新建投资（亿元）720 1280 2000 总开发投资（亿元）总开发投资（亿元）17491749 25762576 35253525 销售假设 改造总建面（万方）60

46、00 8000 10000 安置单价（元/平）12000 12000 12000 货币化安置比例 70%80%90%转化率 70%80%90%销售 拉动销售额（亿元）拉动销售额（亿元）35283528 61446144 97209720 来源：住建部，wind，国金证券研究所 2.2.2 2、保障房：配租型保障房正持续推进中保障房：配租型保障房正持续推进中，多地配售型保障房落地多地配售型保障房落地 保障房是“市场+保障”双轨制的重要一极，其中保障房满足基本的民生需求，而商品房回归商品属性，满足改善性需求。通过调整住房供应结构，完善住房供应体系，对于加速构建房地产发展新模式，促进房地产转型及健康

47、发展具有重要意义。配租型保障房（保障性租赁住房）：2021 年 7 月国务院发布关于加快发展保障性租赁住房的意见，计划“十四五”期间全国筹建 870 万套保租房，截至今年 9 月已累计筹建 721 万套。今年 5 月 17 日央行明确收购存量商品房用作保障房，10 月 12 日财政部指出适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源，预计剩余约 150 万套将有一部分通过存量房转化。建设保障性租赁住房同样能够托底开发投资。若十四五期间开工建设 870 万套保租房，根据住建部，保租房以 70 平内小户型为主，假设建安成本为 2000-3000 元/平，则2021-202

48、5 年期间平均每年可实现 2436-3654 亿元开发投资额，相当于今年 1-10 月 86309亿元的 2.8%-4.2%。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 图表图表2121：保障性租赁住房持续推进中保障性租赁住房持续推进中 来源：住建部，国家统计局，中房报，澎湃新闻，国金证券研究所 配售型保障房：今年是配售型保障房的开局之年，多地已经公布了首批或 2024 年配售型保障房的建设计划。坚持“以需定建”，按保本微利原则配售。目前，福州、西安、郑州等地配售型保障房已经开始配售登记或公示，优先满足住房困难群体需求，配售价格为市场价 5-6 折。配售型保障房的落地将在一

49、定程度上替代原先的刚需型住宅产品。图表图表2222：多地配售型保障房建设计划落地，一线城市均不低于多地配售型保障房建设计划落地，一线城市均不低于 1 1 万套万套 城市城市 披露时间披露时间 20242024 年建设年建设/筹集套数筹集套数 20232023 年新房成交套数年新房成交套数 占比占比 福州 2023.12.19 约 1.24 万套(首批)56094-深圳 2023.12.28 1 万余套(首批)31415-北京 2024.1.23 不少于 1 万套 65637 15%上海 2024.1.23 不少于 1 万套 134493 7%广州 2024.1.14 不少于 1 万套 7226

50、8 14%西安 2024.3.7 10000 66872 15%济南&青岛 2024.1.18 8000 164502 5%杭州 2024.2.28 6000 91452 7%成都 2024.1.15 5000 146952 3%重庆 2024.3.4 5000 61219 8%昆明 2024.1.23 4000 27545 15%南宁 2024.2.23 4000 51819 8%宁波 2024.1.23 4000 46404 9%太原 2024.3.8 4000-郑州 2024.2.7 3700 93148 4%贵阳 2024.1.31 3600-合肥 2024.1.16 3000 367

51、63 8%武汉 2024.1.16 3000 109677 3%东莞 2024.1.31 3000 26913 11%佛山 2024.2.6 3000 56603 5%南京 2024.1.16 2500 45077 6%9435957372187010.8%41.3%65.9%82.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060070080090010002021202220232024.1-92025E保障性租赁住房累计筹建套数(万套，左)完成进度（右）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 长春 2024.

52、1.5 2210 44189 5%沈阳 2024.1.12 2200 51471 4%大连 2024.1.11 2170 19165 11%南昌 2024.3.21 2100 27222 8%天津 2024.4.3 2000 89663 2%哈尔滨 2024.2.26 2000-长沙 2024.3.12 1130 46863 2%合计合计 138010138010 来源：中指研究院，国金证券研究所 2.2.3 3、保障房保障房之之新加坡模式新加坡模式借鉴借鉴：土地国有化降低建造成本，限制：土地国有化降低建造成本，限制交易交易 新加坡住房市场是以政府组屋为主，完全市场化的私人房地产为辅的二元体系

53、。通过政策支持，以较少的土地供应，实现了极高的房屋自有率。1960 年，为了解决国内住房难问题，新加坡政府成立了建屋发展局（HDB），负责公共住房建设和管理，隶属国家发展部管理。1964 年，新加坡政府宣布实行“居者有其屋”计划，鼓励中低收入者购买政府公共住房。经过近 60 年的发展，新加坡现在有 80%以上的人居住在政府的公共住房即组屋里，其中约 9 成住户拥有其居住的组屋，加之私人房产，2023 年全国住房拥有率为 89.7%，常年保持在 90%左右，租房人口仅占约 10%，实现了“居者有其屋”。截至 2023 年，居住在 4 房组屋、5 房及执行共管公寓、3 房组屋中的家庭户数占比分别为

54、 31.3%、22.4%、17.0%。新加坡私人住宅主要包括无地私宅（公寓）和有地私宅（别墅）。2022 年分别有 17.2%、4.8%的家庭居住在公寓和有地私宅中。新加坡“组屋”模式在制度方面有以下几个特点：1）土地供给：新加坡政府通过土地征用法将土地大规模国有化，使得 HDB 能够以较低价格征用土地建造组屋。2）资金来源：新加坡组屋的建设资金主要来自 HDB 发债和政府补助，银行贷款为补充来源。由于 HDB 为政府部门，发债及借款凭借政府信用，故其资金成本相对更低。具体而言，发债是新加坡 HDB 主要的建设资金来源之一。除债券和政府补助外，HDB 的资金来源也包括银行贷款，但金额不大，通常

55、为短期贷款，用于补充流动性。3）定价原则：HDB 一手组屋的定价则主要考虑国民收入，非“成本-利润”导向。根据新加坡建屋局数据，预购组屋（BTO）的价格收入比一般为 4-5 倍，低于伦敦、洛杉矶、悉尼（9-13 倍）和香港（18 倍）等全球主要城市。新加坡居民住房支出占比常年在 20%-30%。4）产权归属：新加坡组屋的购买者拥有组屋 100%产权，但地权归政府所有。5）申请资格：新加坡组屋对象均以家庭为单位，实行一户一套制。组屋新房仅面向新加坡公民，海外居民不能购买。组屋转售也仅面向新加坡公民和永久居民。6）公积金制度：新加坡建国以来一直推行强制性的公积金制度，上个世纪 70 年代开始逐步提

56、高了缴存率，此后缴存比例一直维持在 30%以上。这种“强制储蓄”除了使人们有积蓄去支付首付之外，还给政府建设组屋提供了资金支持，同时公积金的投资收益又支撑了为购房者提供的优惠贷款利率。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 图表图表2323：新加坡土地国有化降低建造成本，新加坡土地国有化降低建造成本，限制限制交易减少套利空间交易减少套利空间 类别类别 新加坡组屋新加坡组屋详情详情 管理机构 建屋发展局（HDB）职责 建设、管理公共住房，并代政府发放组屋房贷 土地供给 政府转让或征收 资金来源 主要来自 HDB 发债和政府补助，银行贷款为补充来源 定价原则 国民收入水平，

57、非成本-利润导向 产权归属 新加坡组屋的购买者拥有组屋 100%产权，但地权归政府所有 申请资格 新加坡公民，以家庭为单位，一户一套制 公积金制度 强制性，缴存比例维持在 30%以上 来源：新加坡建屋发展局（HDB），国金证券研究所 图表图表2424：2323 年居住在组屋中的新加坡家庭占比接近年居住在组屋中的新加坡家庭占比接近 80%80%图表图表2525：新加坡常住住户每月住房支出占比在新加坡常住住户每月住房支出占比在 2020%-30%30%来源：新加坡统计局（DOS），国金证券研究所 来源：新加坡统计局（DOS），国金证券研究所 2.2.4 4、收储存量商品房：积极推进，加速房地产去库

58、存收储存量商品房：积极推进，加速房地产去库存 今年 4 月政治局会议明确“消化存量，优化增量”后，5 月 17 日央行创设保障性住房再贷款用于收储，10 月财政部允许地方发行专项债用于收储，随着资金来源明确、收储规范等逐步清晰，后续有望加速落地。根据中房报，目前已经有超过 60 个城市表态支持国企收储，福州、重庆、天津、青岛、郑州、武汉等地已有收储落地。我们认为收储的重要意义在于：去化库存，将去化周期降至合理区间，进而改善房地产市场的供需关系，促进止跌回稳；以地方政府收储价来锚定价格下限，稳定市场对房价下跌的预期，房价企稳后，观望需求有望逐步转化释放；收储后缓解开发商资金压力，助力保交楼。7.

59、0%17.0%31.3%22.4%17.2%4.8%0.3%1-2房组屋3房组屋4房组屋5房组屋与执行共管公寓公寓有地私宅其他类型住宅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199319982003200820132018住房与相关支出食品交通其他文娱教育服务健康通信服饰住宿服务行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 图表图表2626：政策持续推进，积极支持收购存量商品房用作保障房政策持续推进，积极支持收购存量商品房用作保障房 时间时间 部委部委/会议会议 主要内容主要内容 2023-01 央行 设立“租赁住房贷款支持计划”，额度 1000 亿

60、元，向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津 8 个试点城市发放租赁住房购房贷款。金融机构贷款利率原则上不超过 3%，对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的 100%予以资金支持，利率为 1.75%2024-04 政治局会议 统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施 2024-05 国务院政策例行吹风会 央行设立 3000 亿元保障性住房再贷款。支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款 5000 亿元 2024-06 住建部 推动县级以上城市有力有序有效开展收购已建成存量商品房用作保障性住房工作 2024-07 政治局会议

61、 积极支持收购存量商品房用作保障性住房 2024-09 国新办金融支持经济高质量发展发布会 将 5 月份人民银行创设的 3000 亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的 60%提高到 100%，增强对银行和收购主体的市场化激励 2024-10 国新办财政部发布会 允许专项债券用于土地储备；用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房，适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源 2024-10 国新办住建部发布会 支持地方用好专项债收购存量商品房用作保障性住房 2024-11 全国人大常委会办公厅新闻发布会 专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储

62、备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地 来源：中国政府网，中国人大网，中指院，国金证券研究所 2.2.5 5、收储存量商品房：收储存量商品房：当前当前关键关键堵点之一在于成本收益难匹配堵点之一在于成本收益难匹配 收益端：根据中指院，10 月重点一二线城市的市场租金回报率在 1.3%-3.4%，而保租房的租金水平通常为同地段同类产品的 9 折，租金回报率在 1.2%-3.1%，进一步降低了收入端的贡献。（不考虑潜在的降租及空置）图表图表2727：1010 月重点一二线城市的租金回报率在月重点一二线城市的租金回报率在 1.3%1.3%-3.4

63、%3.4%来源：中指研究院，国金证券研究所 成本端：根据市场上四家保障房 REIT 的 2023 年年报，项目公司的毛利率平均值约59.5%，其中营业成本主要为折旧摊销、运营期间费用（物业费、维修保养费等）。费用端：经过银行加点后保障性住房再贷款及地方政府专项债的资金成本均超过 2%，若收储资金 100%来自保障性住房再贷款或专项债且收储的价格无法明显低于市场价，那么仅财务费用就将超过租金收入。此外，四家保障房 REIT 的平均管理费率为 2.2%。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%北京上海深圳广州长春长沙沈阳重庆大连成都南昌太原西安郑州武汉天津青岛济南宁

64、波福州南京合肥杭州苏州厦门一线城市二线城市2024年10月各城租金回报率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表2828：市场市场上上 4 4 家保障房家保障房 REITREIT 底层资产经营指标底层资产经营指标 华夏北京华夏北京保障房保障房REITREIT 华夏基金华夏基金华润有巢华润有巢REITREIT 中金厦门安居保中金厦门安居保障障性租赁住房性租赁住房REITREIT 红土创新深红土创新深圳人才安居圳人才安居REITREIT 平均平均 营业收入（租金）72.07 77.49 73.23 54.03 营业成本 36.76 50.49 7.50 19.24

65、毛利润 35.31 27.00 65.73 34.79 管理费用 1.07 3.94 0.89 0.48 毛利率 49.00%34.84%89.76%64.39%59.50%管理费用率 1.48%5.08%1.22%0.88%2.2%来源：各 REIT 年报，国金证券研究所 当前收储的成本收益难匹配，当前收储的成本收益难匹配，批量落地批量落地或需财政贴息。或需财政贴息。我们假设收储的商品房价值量为 10000（仅作为数值，无意义），在不同情景下，年租金收入在 135-315 区间。假设收储的资金 100%使用外部融资，资金成本在 1%-3%（对应贴息 2%-0%）。在扣除营业成本、销管费用、财

66、务费用后，仅在财务费率 1%（即贴息 2%）的情况下能够保证营业利润为正。从盈亏平衡层面看，要想改变成本大于受益的情况，路径一需要提升营收；路径二降低财务费用。但由于保租房具备民生属性，提升租金水平或较为困难。因此展望后续，降低财务费用是必由之路，潜在路径包括但不限于：财政贴息；潜在路径包括但不限于：财政贴息；收储时减少外部融资占比，提升自有资金占比；压降收储价格及融资成本。收储时减少外部融资占比，提升自有资金占比；压降收储价格及融资成本。同时为加快收储落地，还需打通制度层面的堵点，可能需要摒弃部分完全市场化的规则，后续潜在的方向包括但不限于：后续潜在的方向包括但不限于：财政贴息财政贴息；扩大

67、收购后的用途范围；扩大收购后的用途范围；扩大收购扩大收购对象的范围；对象的范围；允许短期亏损，拉长考核期限；出台容错机制及尽职免责机制。允许短期亏损，拉长考核期限；出台容错机制及尽职免责机制。图表图表2929：常规情况下，财政贴息后收储用作保租房方能实现盈亏平衡常规情况下，财政贴息后收储用作保租房方能实现盈亏平衡 保租房租金回报率 情景一 情景二 情景三 情景四 情景五 1.4%1.8%2.3%2.7%3.2%营业收入（租金）135 180 225 270 315 营业成本 54 72 90 108 126 毛利润 81 108 135 162 189 销管费用 3 4 5 6 7 不贴息 财

68、务费率 3%300 300 300 300 300 贴息 1%财务费率 2%200 200 200 200 200 贴息 2%财务费率 1%100 100 100 100 100 不贴息 营业利润-222 -196 -170 -144 -118 贴息 1%营业利润-122 -96 -70 -44 -18 贴息 2%营业利润-22 4 30 56 82 来源：各 REITs 年报，中指研究院，国金证券研究所 注：设收储的房屋价值量为 10000，不同租金回报率水平下年租金在 135-315 区间 三三、复盘复盘：美日大规模刺激政策纾困地产，龙头股走出长牛美日大规模刺激政策纾困地产，龙头股走出长牛

69、 3.13.1、复盘复盘鄂尔多斯：经济修复，库存消化，房地产量价回升鄂尔多斯：经济修复，库存消化，房地产量价回升 鄂尔多斯作为一座典型的资源型城市，20 多年前以煤炭等资源开发为主带动经济发展，其经济及房地产市场的发展共经历三个阶段。第一阶段（2002-2011）：随着 2002 年商品煤均价达到历史高点，带动当地经济快速发展，2002-2011 年期间鄂尔多斯的 GDP/人均 GDP 的复合增长率为 36%/30%。期间商品房销售面积/销售额复合增长率为 33%/56%，商品房均价由 1176 元/平升至 4877 元/平，累行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 计

70、涨幅 315%。第二阶段（2012-2019）：由于资源枯竭局限性显现，城市进入产业转型阶段，GDP 回落。转型前期，鄂尔多斯仍处于稳产期，资源库存支持 GDP 与人均 GDP 缓慢上升，直到2017 年才开始回落，当年分别同比-15%与-20%，随后不断下降至 2020 年。这一阶段鄂尔多斯的房地产市场先于全国市场开始调整并持续走低，2019 年鄂尔多斯的商品房销售面积与销售额达到阶段低点，退回到 2011 年的水平。在此期间鄂尔多斯从 2014 开始经历了漫长曲折的去库过程，2015 至 2019Q1 全市累计消化住宅库存 6.93 万套，建筑面积 905万方，去库比例超过 60%。第三阶

71、段（2020 至今）：随着鄂尔多斯转型成效显现，且 2020 年初煤炭价格回升，鄂尔多斯的 GDP 与人均 GDP 恢复增长，2020-2023 年期间的复合增长率为 18%/15%。在此期间商品房销售面积增速、销售额增速亦回升，2019-2023 年期间复合增长率为 50%与 61%，商品房均价由 5140 元/平上涨到 6834 元/平，累计涨幅 33%。复盘鄂尔多斯发展史，其并未出台大规模的楼市刺激政策复盘鄂尔多斯发展史，其并未出台大规模的楼市刺激政策，随着库存逐步去化，经济随着库存逐步去化，经济重回增长轨道，房地产的量价自然止跌重回增长轨道，房地产的量价自然止跌。鄂尔多斯是经济复苏后再

72、带动地产复。鄂尔多斯是经济复苏后再带动地产复苏，苏，而非过而非过去的地产带动经济回暖。去的地产带动经济回暖。图表图表3030：鄂尔多斯鄂尔多斯 GDPGDP 经历调整后重归增长经历调整后重归增长 图表图表3131：鄂尔多斯人均鄂尔多斯人均 GDPGDP 经历调整后重归增长经历调整后重归增长 来源：鄂尔多斯宏观经济数据库，国金证券研究所 来源：鄂尔多斯宏观经济数据库，国金证券研究所 图表图表3232：随着经济恢复，随着经济恢复，20202020 年后商品房量价齐升年后商品房量价齐升 图表图表3333：20152015-20192019 年全市住宅库存量减少年全市住宅库存量减少 来源：wind，国

73、金证券研究所 来源：鄂尔多斯市房管局，国金证券研究所 3.3.2 2、美国地产市场：、美国地产市场：降息降息+量化宽松，量化宽松，国家下场国家下场接管两房接管两房，方能扭转预期，方能扭转预期 3.2.13.2.1、量：、量：金融危机后销量逐步恢复，但不及巅峰金融危机后销量逐步恢复，但不及巅峰 美国新建住房及成屋销量于 2004 年达到近三十年最高点，分别为 124 万套及 689 万套。2006 年起开始下降，新建住房销量于 2010 年触底，较 2004 年-73.8%；成屋销量于2008 年触底，较 2004 年下降 41.8%。2012 年起美国地产销量稳步回升。20 年新建住房及成屋销

74、量分别为 87.8 万套和 665万套，2012-2020 年复合增长率为+10.4%和+3.9%，而相较历史高峰时期仍存在差距。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023GDP（亿元，左）同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253020022003200420052006200720082009

75、20102011201220132014201520162017201820192020202120222023人均GDP（万元，左）同比（右）01000200030004000500060007000800001002003004005006002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023商品房销售面积（万平方米，左）商品房销售额（亿元，左）商品房均价（元/平方米，右）02004006008001000120014001600012345678910201520

76、16201720182019年Q1住宅库存套数（万，左）住宅库存面积（万平方米，右）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 图表图表3434：美国新建住房销量美国新建住房销量 20102010 年后年后开始开始回升回升 图表图表3535：美国成屋销量美国成屋销量 20082008 年后年后开始开始回升回升 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3.2.23.2.2、价：、价：房价短期波动不改长期涨势房价短期波动不改长期涨势 受金融危机影响，短期房价有所波动，长期来看，美国房价呈现稳步上涨态势。美国新建住房售价在 2007-2011 年呈现波动下

77、降，2012 年起逐步回升，截至 2022 年售价中位数为 418300 美元，2011-2022 年复合增长率为 6.3%。成屋售价 2005-2010 年连续下降，2011 年起持续正增长，截至 2022 年售价中位数为 381400 美元，2010-2022 年复合增长率为 7.4%。图表图表3636：美国新建住房售价呈上升趋势美国新建住房售价呈上升趋势 图表图表3737：美国成屋售价呈上升趋势美国成屋售价呈上升趋势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3.2.33.2.3、应对政策：、应对政策：两轮两轮 QEQE 宽货币，宽货币，接管两房，接管两房，国家信用

78、兜底国家信用兜底 2007 年美国爆发次贷危机，并于 08 年演变为全球性金融危机，引发经济及房地产大规模衰退。在财政政策方面，通过扩大财政支出减轻居民和企业负担，维稳经济。2007 年起，先后出一系列救助措施，通过减轻税收负担、收购不良资产、创造就业岗位等刺激经济。2008年 2 月的经济刺激法案提供 1680 亿美元减税；2008 年 10 月紧急稳定经济法案授权不良资产救助计划 7000 亿美元额度，对美国 700 多家银行提供资金支持；2009 年 2月美国复苏与再投资法案提供 7870 亿美元额度用于中小企业税收减免、就业岗位投资等。在货币政策方面，多轮降息和量化宽松政策，增加流动性

79、。2007 年 9 月，美联储将目标利率下调至 4.75%，并持续降低，于 2008 年降至 0.25%。创新流动性工具，如定期拍卖工具、定期债券借贷工具等，以满足货币市场的流动性需求。2008-2012 年完整经历两轮量化宽松，购买大量国债并将短期债券变更为长期债券。在住房政策方面，以国家信用担保，减轻还贷压力，保障居民住房。2007 年 12 月签署抵押贷款债务豁免法案为住房抵押贷款的居民提供税收减免；2008 年 7 月发布住-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140198919911993199519971999200120

80、032005200720092011201320152017201920212023新建住房销量/万套（左）同比（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700800成屋销量（万套，左）同比（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023新建住房售价中位数（美元

81、，左）同比（右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000成屋售价中位数（美元，左）同比（右）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 房和经济复苏法案为 3000 亿美元次级抵押贷款提供担保；2009 年 2 月发布房主负担力稳定性计划，通过补贴、再融资、减税等措施减轻居民还贷压力，使房贷收入比降至31%。此外，美国政府施展历史最大美国政府施展历史最大的拯救措施，政府根据法律程序紧急接管“两房”，随的拯救措施，政府根据法律程序紧急接

82、管“两房”，随后向“两房”大量注资。后向“两房”大量注资。美联储购买了“两房”发行的 1.25 万亿美元抵押贷款担保证券，奥巴马政府承诺到 2012 年前，政府将承担“两房”的所有损失。国家信用介入后，住房抵押贷款市场利率逐渐下降并趋于稳定。伴随宏观经济复苏，美国房价见及销量于 2010 年见底，并于 2012 年起明显回升。图表图表3838：美国美国实施实施大规模扩张性财政货币政策，市场于大规模扩张性财政货币政策，市场于 20122012 企稳企稳 来源：wind，美国财政部，维基百科，美国金融危机救助政策研究：国内影响、国际溢出与政策启示，国金证券研究所 3.3.3 3、美国地产、美国地产

83、龙头龙头：DR DR H Hortonorton 营收及利润率持续上升营收及利润率持续上升，长牛行情大幅跑赢指数，长牛行情大幅跑赢指数 长期来看，DR Horton（霍顿公司）利润率呈上升趋势。受金融危机影响，2005-2008年霍顿公司的毛利率大幅下降，净利率转亏，毛利率/净利率最低降至 2008 财年的 12.8%和-39.6%。2010 年起，霍顿公司的盈利水平逐步恢复至危机前水平，此后持续上升，2022财年毛利率/净利率分别升至 31.6%和 17.5%，创下近 30 年的最高水平。受金融危机影响，2007-2011 年期间霍顿公司营收呈负增长，2012 年以来霍顿公司穿越新房销量的波

84、动，营收保持正增长。图表图表3939：DR DR H Hortonorton 利润率呈上升态势利润率呈上升态势 图表图表4040：20122012 年后年后 DR DR H Hortonorton 的营收持续增长的营收持续增长 来源：bloomberg，国金证券研究所 来源：bloomberg，国金证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率净利率-50%-30%-10%10%30%50%70%90%主营业务收入同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 随着 2012 年后美国地产市场量价企稳，地产龙头股开始大幅上涨。若以 19

85、99 年 12月 31 日收盘价为基期，美国三家地产龙头 DR Horton/PULTE/LENNAR 的累计涨幅分别达到5341%/2130%/2412%，而同期标普 500 累计涨幅仅 225%。图表图表4141：20122012 年美国地产龙头开始大幅上涨年美国地产龙头开始大幅上涨 来源：wind，国金证券研究所 注：以 1999/12/31 为基期的累计涨幅 3.3.4 4、日本地产市场：日本地产市场：零利率零利率+量化宽松，多任内阁量化宽松，多任内阁政策政策持续发力持续发力 3.4.13.4.1、量：、量：新房成交量下降，二手成交上升新房成交量下降，二手成交上升 从新房看，日本首都圈

86、/近畿圈新房签约户数分别于 2000 年/1996 年达到阶段高点，分别为 76093 户/36103 户，而后进入长周期震荡下行阶段。首都圈/近畿圈新房签约户数均于 2020 年见底，分别为 17973 户/10890 户，最大回撤分别为-76.4%/-69.8%。从二手房看，日本房地产市场趋于成熟，首都圈/近畿圈二手房成交件数呈现上升趋势，2023 年首都圈/近畿圈二手房成交分别为 36230 件/16383 件，较 1992 年的成交量分别上涨 70.2%/224.2%。图表图表4242：日本一手房签约户数呈下跌趋势日本一手房签约户数呈下跌趋势 来源：wind，国金证券研究所 -1000

87、%0%1000%2000%3000%4000%5000%DR HortonPULTELENNAR标普500-100%-50%0%50%100%150%01000020000300004000050000600007000080000首都圈新建公寓楼签约户数（左）近畿圈新建公寓楼签约户数（左）首都圈新建公寓楼签约户数同比（右）近畿圈新建公寓楼签约户数同比（右）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 图表图表4343：日本二手房成交件数呈上涨趋势日本二手房成交件数呈上涨趋势 来源：wind，国金证券研究所 3.4.23.4.2、价：、价：房价房价经历经历 3030 年长周期

88、调整年长周期调整后后创下新高创下新高 日本房价下行周期长，下跌时长超过十年。首都圈/近畿圈新房价格分别于 1990 年/1991 年达到阶段高点后，而后进入漫长下跌周期，首都圈/近畿圈新房价格均于 2002 年触底，首都圈/近畿圈二手房价格分别于 2003/2004 年触底。日本房价下跌幅度大。首都圈/近畿圈新房房价最大回撤分别为-45.1%/-44.8%。首都圈/近畿圈二手房房价跌幅达-47.9%/-53.2%。日本房价底部盘整周期长。日本房价触底后并未明显回升，而是持续底部盘整，直到2012 年以后才出现明显涨幅。首都圈/近畿圈的新房价格均于 2021 年涨回上世纪 90 年代的前高；首都

89、圈/近畿圈的二手房价格分别于 2021 年/2023 年涨回前高。从结构分化来看，新房比二手房的涨幅更大更快，首都圈比近畿圈的涨幅更大更快。图表图表4444：日本首都圈新房价格创历史新高（万日元日本首都圈新房价格创历史新高（万日元/平平）图表图表4545：日本首都圈二手价格创历史新高（万日元日本首都圈二手价格创历史新高（万日元/平平）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3.4.33.4.3、应对政策：多任内阁持续输出史上最大力度的政策应对政策：多任内阁持续输出史上最大力度的政策 自 90 年代初日本泡沫经济破裂后，日本经济及房地产陷入首次低谷。受到 1997 年阪神

90、大地震、亚洲金融危机的冲击，日本房地产开始了自 98 年 1 月至 02 年 12 月持续时间长达 5 年的衰退。针对二次衰退的情况，多任内阁在政策层面持续发力。在财政政策方面，桥本内阁和小渊内阁贯彻“凯恩斯主义”,开展大规模公共工程支出。1998 年 4 月，日本出台了历史最大规模的财政“综合经济对策”，包括减税和社会资本建设支出，总额达 12 万亿日元，整体财政规模超过 16 万亿日元。同年 11 月，小渊推出了超过 17 万亿日元的“紧急经济对策”（包括新发展经济对策永久减税在内超过 20 万亿日元）。随后，1999 年和 2000 年又实施了分别为 18 万亿和 11 万亿日元的经济政

91、策。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023首都圈二手公寓楼成交件数（左）近畿圈二手公寓楼成交件数（左）首都圈二手公寓楼成交件数同比（右）近畿圈二手公寓楼成交件数同比（右）02040608010012014

92、0198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022首都圈新建公寓楼平均单价近畿圈新建公寓楼平均单价010203040506070801992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022首都圈二手公寓楼成交单价近畿圈二手公寓楼成交单价行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 扫码获取更多服务 在货币政策方面，根据日本银行，1999 年 2 月日本央行决定采取进一步放松货币政策的措施，将无担保隔夜拆借利率的诱导目标下调至 0

93、.15%左右，9 月贯彻零利率政策。随着经济复苏略有起色，2000 年 8 月曾再度上调至 0.25%。2001 年 3 月，在小泉小泉纯一郎纯一郎上台上台前夕前夕，日本，日本央行推出量化宽松政策，央行推出量化宽松政策，将金融市场操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为准备金账户余额，扩大基础货币的投放，同时恢复零同时恢复零利率政策利率政策。2001 年 9 月，小泉内阁提出“改革优先计划”，结构改革的核心结构改革的核心之一是之一是处理不良债权处理不良债权。2002 年 10 月，日本金融厅发布“金融再生计划”，新搭建的金融行政框架，主要包括：严格审查不良债权、充实自有资本和强化银行治理。结构改革的

94、核心之二是削减公共支出。结构改革的核心之二是削减公共支出。2002 年度预算中，政府将债券的发行量限制在 30 万亿日元以内，对专门公共机构的经费削减了 1 万亿日元，并对以重点领域为中心的经费进行了根本性的审查。小泉的改革通过解决不良资产，化解过剩债务，减少政府公共支出，保障就业及民营化等一系列结构性改革措施，修复了资产负债结构，被压制的总需求得以逐渐释放。图表图表4646：日本四任内阁先后发力财政、货币、结构性改革日本四任内阁先后发力财政、货币、结构性改革 时间时间 首相首相 政策政策 规模规模 1998/4 桥本龙太郎 综合经济对策 总额超过 16 万亿日元，其中财政支出约12 万亿日元

95、 1998/11 小渊惠三 紧急经济对策 总额超过 20 万亿日元，包括永久减税在内则超过20 万亿日元 1999/9 小渊惠三 零利率政策 无担保隔夜拆借利率降至0%1999/11 小渊惠三 经济新生政策 总额超过 18 万亿日元 2000/10 森喜朗 新发展经济对策 总额超过 11 万亿日元 2001/2 森喜朗 零利率政策 无担保隔夜拆借利率降至0%2001/9 小泉纯一郎 改革优先计划 处理不良债权、削减公共支出、国有企业民营化改革 来源：日本外务省，日本银行，日本开发银行，日本自民党官网，日本时报，纽约时报，国金证券研究所 通过持续推出超大力度的政策以及对政策方向的不断调整，市场对

96、日本经济、金融、房地产的信心逐步恢复，2002 年日本首都圈房价率先见底，此后进入底部盘整期。图表图表4747：日本多任内阁持续推出大力度的经济政策，日本多任内阁持续推出大力度的经济政策，新房新房房价于房价于 20022002 年企稳年企稳 来源：日本外务省，日本银行，日本开发银行，日本自民党官网，j-reit 官网，日本金融厅,日本时报，纽约时报，国金证券研究所 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 扫码获取更多服务 3.3.5 5、日本地产日本地产龙头龙头：住友业务结构优化住友业务结构优化，长牛行情大幅跑赢指数，长牛行情大幅跑赢指数 在日本楼市漫长下行期，居民的住房需求改变，地产龙

97、头逐渐转变业务方向以适应经济社会发展，通过调降开发业务，提升经营业务（如资产管理、租赁服务、物业服务、经纪服务）来优化整体业务结构，降低运营杠杆，成功穿越周期。住友房地产的开发销售收入占比由 1996 财年最高的 38%降至 2024 财年的 25%，其余75%均为经营性业务。图表图表4848：住友住友的的地产销售地产销售业务收入业务收入占比呈下降态势占比呈下降态势 来源：bloomberg，国金证券研究所 随着业务结构的优化，住友的毛利率与净利率自 2002 年日本新房价格止跌开始呈持续上升趋势，毛利率自 90 年代 20%的水平上升至 2024 财年的 34%，净利率自 90 年代 10以

98、下的水平上升至 2024 财年的 17%。同时经营业务比重的增加使得住友的收入增长更为稳定，受房地产市场的影响减小。图表图表4949：住友利润率呈上升趋势住友利润率呈上升趋势 图表图表5050：住友营收增长率波动减小住友营收增长率波动减小 来源：bloomberg，国金证券研究所 来源：bloomberg，国金证券研究所 日本地产龙头的长期涨幅大幅跑赢东证指数。日本地产龙头的长期涨幅大幅跑赢东证指数。2012 年起日本房价开始温和上涨，尽管新房销量呈波动降低趋势，但地产龙头股保持波动上涨态势。若以 1999 年 12 月 31 日收盘价为基期，日本三家地产龙头：三井不动产/住友房地产开发/大和

99、房屋工业的累计涨幅分别达到 568%/1458%/886%，而同期东证指数累计涨幅仅 37%。25%20%24%28%32%36%40%住友总收入中地产销售收入占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率净利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%主营业务收入增长率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 扫码获取更多服务 图表图表5151：20122012 年年后后日本地产龙头开始大幅上涨日本地产龙头开始大幅上涨 来源：wind，国金证券研究所 注：以 1999/12/31 为基期的累计涨幅 四四、展望展望 20252025：基本面基本面或或寻底寻底，行情

100、夯实底部，龙头，行情夯实底部，龙头强者强者恒强恒强 4 4.1 1、地产基本面展望：寻求筑底的关键之年地产基本面展望：寻求筑底的关键之年 我们认为 9 月末以来的一系列政策体现了中央对于地产“止跌回稳”的决心及行动，有效地提振了市场预期，政策效果为近几轮最佳。随着政策持续落地，随着政策持续落地，20252025 年年地产或迎地产或迎来寻求筑底的关键之年，基本面降幅有望迎来改善来寻求筑底的关键之年，基本面降幅有望迎来改善。4.1.14.1.1、销售面积：销售面积：预计预计 20242024 年同比年同比-1 14 4.0 0%，20252025 年同比年同比-4.4.8 8%对于 2024 年，

101、1-10 月销售面积 77930 万方，累计同比-15.8%，随着 11 月三部委出台降低房产交易契税、增值税的税收政策，一线城市取消普宅非普宅标准，11 月楼市热度有望延续，考虑到去年 11 月基数较低，今年 11 月或有望同比持平，销售面积为 7930 万方。12 月为传统的营销旺季，去年同期北京上海等重点城市有新政落地，基数相对较高，今年 12 月销售面积或同比小幅下降至 10216 万方。综合以上数据，我们预计 2024 年全年商品房销售面积 96076 万方，同比-14.0%。对于 2025 年，预计政策持续落地带动需求侧回暖，但近两年房企拿地大幅收缩，整体销售规模或将受到供给侧的约

102、束，我们用总销售面积=新推面积*新推去化率+滚存库存面积*续销去化率进行预测。新推面积采用下文预测的 2025 年新开工面积 63250 万方，新推去化率为 44%（根据中指院 2023 年为 49%，2024Q3 为 42%，我们认为政策加码的情况下，2025 年新推去化率将有所回升），滚存库存面积为 1999 年至 2024 年累计新开工面积减去累计销售面积，续销去化率根据历史拟合值约为 9%。我们预计 2025 年全年商品房销售面积 91448 万方，同比-4.8%。图表图表5252：预计预计销售销售面积面积 20242024 年同比年同比-1414%，20252025 年同比年同比-5

103、%5%来源：wind，国金证券研究所-100%300%700%1100%1500%三井住友大和东证指数-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02000040000600008000010000012000014000016000018000020000019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E全国商品房销售面积（万方，左）同比（右）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 扫码获取更多服

104、务 4.1.24.1.2、销售销售额额：预计预计 20242024 年同比年同比-18.718.7%，20252025 年同比年同比-5.85.8%对于销售面积，根据前文测算，我们预计 2024 年/2025 年的销售面积分别为 96188 万方/91438 万方。对于销售单价，由于政策利好提振市场信心，商品房销售均价由 1-9 月的 9800 元/平提升至 1-10 月的 9862 元/平，预计政策效果延续，2024 年全年销售均价维持这一水平。而随着政策效果的持续释放，且明年政策加码仍然可期，包括一线及强二线在内的重点城市的成交开始放量，为价格企稳提供了量能基础，预期在明年有望率先实现价格

105、止跌企稳，预计 2025 年商品房销售均价降幅收窄，全年小幅下降 1%至 9765 元/平。通过销售额=销售面积*销售单价，我们预计 2024 年销售额 94762 亿元，同比-18.7%；2025 年开发投资 89296 亿元，同比-5.8%。图表图表5353：预计销售预计销售额额 20242024 年同比年同比-1 19 9%，20252025 年同比年同比-6 6%来源：wind，国金证券研究所 4.1.34.1.3、新开工面积：新开工面积：预计预计 20242024 年同比年同比-2222.0.0%，20252025 年同比年同比-1515.0.0%对于 2024 年，1-10 月新开

106、工面积 61227 万方，累计同比-22.6%。11 月及 12 月的新开工面积主要取决于上半年的土地成交表现，而上半年 4-6 月的土地成交面积仍处于低位，因此 11-12 月的新开工面积或不具备大幅提升的基础。我们预计 2024 年全年新开工面积 74412 万方，同比-22.0%。对于 2025 年，由于今年房企销售普遍承压，业内已普遍采取以销定投、量入为出的投资策略，因此今年房企拿地进一步收缩。土地成交作为新开工的前置指标，今年偏低的成交量会制约明年的新开工面积，因此我们预期 2025 年新开工面积仍然继续探底，但随着 10 月以来销售的修复，后续房企拿地强度或有所提升，因此 25 年

107、新开工面积的同比降幅较今年可能会有所收窄。我们预计 2025 年新开工面积 63250 万方，同比-15.0%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%02000040000600008000010000012000014000016000018000020000019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E全国商品房销售额（亿元，左）同比（右）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 27 扫码获取更多服务

108、图表图表5454：预计预计新开工面积新开工面积 20242024 年同比年同比-22%22%，20252025 年同比年同比-15%15%来源：wind，国金证券研究所 4.1.44.1.4、竣工面积：竣工面积：预计预计 20242024 年同比年同比-2222.0.0%，20252025 年同比年同比-1515.0.0%竣工面积的变动趋势可由新开工面积大致推算得出，2021 年以来竣工面积滞后新开工面积约 25-30 个月。竣工数据出现大幅回落，我们认为去年支撑竣工增长的三个主要原因（保交付政策、竣工延迟效应以及房企加速去化动作）边际效应都有所趋弱，今年的竣工反映自 21 年开始大幅收窄的新

109、开工，持续收缩的新开工可能会进一步在竣工端体现 对于 2024 年，1-10 月竣工面积 41995 万方，累计同比-23.9%，前 10 个月的竣工数据与去年走势背离，出现大幅回落，主要因为 2023 年的保交房政策及外部不可抗力因素导致工程进度延后，使得竣工面积高增，出现高基数，而今年以上两个因素影响逐渐减弱。10 月住建部宣布年底前将白名单项目信贷规模增加到 4 万亿元，或对 11-12 月的竣工形成一定支持，全年同比降幅有望小幅收窄，我们预计 2024 年全年竣工面积 77868 万方，同比-22.0%。对于 2025 年，4 万亿白名单项目持续落地，2023 年部分房企拿地积极，新开

110、工面积降幅明显收窄，该部分项目将于 2025 年陆续进入竣工周期，以上因素或使得竣工面积降幅收窄，我们预计 2025 年全年竣工面积 66188 万方，同比-15.0%。图表图表5555：预计预计竣工面积竣工面积 20242024 年同比年同比-22%22%，20252025 年同比年同比-15%15%来源：wind，国金证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050000100000150000200000250000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420

111、15201620172018201920202021202220232024E2025E新开工面积（万方，左）同比（右）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000040000600008000010000012000019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E竣工面积（万方，左）同比（右）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 扫码获取更多服务 4.1.54.1.5、开发投资

112、：开发投资：预计预计 20242024 年同比年同比-10.10.9 9%，20252025 年同比年同比-6.16.1%房地产开发投资=土地购置费+施工投资，施工投资=施工面积*单位面积施工投资。对于土地购置费，今年 1-10 月土地购置费 32232 亿元，同比-7.4%，土地购置费的缴纳通常滞后于土地成交总额 6-12 个月，由于 23 年底以来土地成交总额呈下行趋势，因此我们预计今年全年土地购置费降幅继续扩大，2024 年同比-8.0%。2025 年的土地购置费主要取决于今年下半年及明年上半年的土地成交总额，今年下半年土地市场与上半年的下行趋势相当，预计 2025 年土地购置费仍然同比

113、-8.0%。对于施工面积，今年 1-10 月施工面积 720660 万方，同比-12.4%，随着年底新开工面积的减少及竣工面积的增加，预计 2024 年全年 730000 万方，同比-12.9%。根据前文对于新开工面积及竣工面积仍呈现同比双位数下降的预测，预计 2025 年全年 693500 万方，同比-5.0%。对于单位面积施工投资，根据开发投资额、土地购置费、施工面积综合计算，今年 1-10 月单位面积的施工投资为 750 元/平，同比+0.5%，预期 2024 年及 2025 年施工均保持这一投资强度。通过对以上三个参数的测算，我们预计 2024 年开发投资 98807 亿元，同比-10

114、.9%；2025 年开发投资 92801 亿元，同比-6.1%。图表图表5656：预计预计开发投资开发投资 20242024 年同比年同比-1111%，20252025 年同比年同比-6 6%来源：wind，国金证券研究所 4 4.2 2、行情行情展望：展望：地产板块底部或得到夯实，把握政策机遇地产板块底部或得到夯实，把握政策机遇 复盘 22 年至今，地产共经历 5 轮明显的上涨行情。前四轮的行情可总结为“买预期卖现实”，政策放松&政策预期催化地产快速上涨，而基本面不及预期又会带动地产回落至新低。当上一轮政策失效，基本面持续下行，会酝酿出新一轮的政策放松，从而催化地产又一轮上涨。本轮中央本轮中

115、央目标止跌回稳目标止跌回稳，出台政策力度大、频率高，出台政策力度大、频率高，地产基本面修复效果好于过往。因此本轮上涨幅度更大，持续时间 35 天，较过往几轮更长，期间最大涨幅 61%，较过往几轮更高（第一波博弈城市放松政策，第二波博弈重组/旧改政策）。我们认为地产板块底部得到夯实，不会出现像过往几轮一样的大幅下杀。-20%-10%0%10%20%30%40%020000400006000080000100000120000140000160000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201

116、72018201920202021202220232024E2025E房地产开发投资（亿元，左）同比（右）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 扫码获取更多服务 图表图表5757：政策政策&博弈博弈驱动地产波段行情驱动地产波段行情 来源：各政府官网，央广网，新华网，人民网，央视网，交易商协会，wind，国金证券研究所 4.34.3、重点地产标的展望：供给侧出清，龙头市占率提升、重点地产标的展望：供给侧出清，龙头市占率提升 2021 年作为本轮下行周期的起点，通过棚改时期“三高”模式实现规模的快速扩张，彼时行业龙头主要为民企，央国企及改善型房企的市占率相对较低。而今年前 10 月，随着民

117、企的出清，行业销售排名靠前的基本为央国企及改善型房企。行业经过三年的大幅调整，供给侧持续出清，多数民营房企陷入流动性困境。而在大浪淘沙后，剩者为王，稳健经营的央国企及改善型房企成为行业龙头，市占率得到明显提升，如保利、中海、华润的市占率提升幅度均超过 0.7 个百分点。但目前行业龙头保利发展的市占率仍不足 4%，龙头房企的市占率未来或仍有提升空间。图表图表5858：对比对比 2121 年及今年前年及今年前 1010 月，龙头房企在本轮周期中市占率大幅提升月，龙头房企在本轮周期中市占率大幅提升 来源：wind，克而瑞，国金证券研究所 在销售端：受今年前 9 个月销售同比大幅下滑的影响，1-10

118、月多数房企的销售金额累计同比仍为负值，中海、保利置业韧性较强，销售降幅更小。在投资端：受制于流动性压力及保交付需求，多数房企已经丧失拿地能力，在土地市0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%保利发展 中海地产 华润置地 招商蛇口 绿城中国 建发房产 滨江集团 越秀地产 华发股份 中国铁建 保利置业2021市占率24年前10月市占率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 30 扫码获取更多服务 场上出局。而剩下的房企普遍采取以销定投的策略，基于对未来销售持有审慎态度，央国企房企亦主动缩表，拿地强度大幅下降。在融资端：由于近几年流动性危机逐渐蔓延至优质民企及混合所有

119、制房企，多数房企已几乎丧失公开市场的融资能力，而央国企凭借其股东背景及信用优势，能维持通畅的融资渠道及较低的融资利率。估值：截至 11 月 22 日，港股地产 PB 基本在 0.7x 以下，A 股地产 PB 基本在 1.0 x 以下。供给侧持续出清，若后续地产基本面企稳，销售表现好，具备持续拿地能力的房企率供给侧持续出清，若后续地产基本面企稳，销售表现好，具备持续拿地能力的房企率先受益，业绩和估值均有望得到修复。先受益，业绩和估值均有望得到修复。图表图表5959：对照对照主流房企的销售拿地表现，央国企更为突出主流房企的销售拿地表现，央国企更为突出 来源：wind，克而瑞，国金证券研究所 注：P

120、B（MRQ）截至 11/22 五五、投资建议投资建议：反转后动能强劲，推荐行业龙头反转后动能强劲，推荐行业龙头，关注弹性标的，关注弹性标的 在 21H2 开始的本轮下行周期中，政策逐步放松但效果不佳。今年 9 月末中央首次定调促进地产“止跌回稳”，此后各部委通力协作，自上而下政策加速落地，充分体现了中央支持地产企稳的决心及行动。政策加码下，市场预期开始修复，11 月楼市成交热度延续，地产板块未出现明显回落。因此我们认为本次与过往几轮均不相同。目前需求端政策力度大，配合收储+城中村改造+保障房等对冲短期下行压力，并建立起长效机制。随着政策效果释放，短期内成交有望率先企稳，并逐步扭转房价下行预期，

121、提振市场信心，最终实现止跌回稳目标。而地产的长期稳健发展仍依赖于经济周期向上、流动性宽裕、通胀预期等宏观因素及政策的持续支持。美国日本地产经历持续探底后，一旦形成底部反转，将会产生较强的复苏动能，龙头股能走出长牛行情。持续推荐受益于行业逐步企稳的龙头标的：房地产开发推荐深耕高能级城市、主打改善产品的房企，如绿城中国、招商蛇口、绿城中国、招商蛇口、越秀地产、越秀地产、滨江集团滨江集团、建发国际集团、建发国际集团等；中介推荐受益于政策利好不断落地，一二手房市场活跃度持续提升，拥有核心竞争力的中介平台贝壳贝壳；物业推荐经营及财务稳健、具备商管业务护城河、积极分红的华润万象生活华润万象生活。建议关注：

122、华润置地、我爱我家、绿城服务、保利物业、中海物业等；地方政府应收款较多的物业&建筑公司、央国企背景破净的地产&建筑公司、受益于地方化债的城投公司、并购重组弹性标的。保利发展,PB为0.6中国海外发展,PB为0.35万科A,PB为0.43华润置地,PB为0.57招商蛇口,PB为0.98绿城中国,PB为0.58建发国际集团,PB为1.08滨江集团,PB为1.03越秀地产,PB为0.36龙湖集团,PB为0.43华发股份,PB为0.85中国金茂,PB为0.32中国铁建,PB为0.48金地集团,PB为0.39绿地控股,PB为0.39碧桂园,PB为0.08保利置业集团,PB为0.16融创中国,PB为0.4

123、1新城控股,PB为0.48中交地产,PB为14.330%10%20%30%40%50%60%70%80%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2024M12024M1-M10M10销售金额同比销售金额同比2024M12024M1-M10M10新增土地货值新增土地货值/销售金额销售金额行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 31 扫码获取更多服务 图表图表6060：A A 股地产股地产 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 图表图表6161：港股地产港股地产 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 图表图表6262：港股物业港

124、股物业 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 0510152025302016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV024681012141618202016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1

125、/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV0204060801001202016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 32 扫码获取更多服务 图表图表6363：

126、覆盖公司估值情况覆盖公司估值情况 股票代码股票代码 公司公司 评级评级 市值市值 PE 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速归母净利润同比增速 (亿元亿元)2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000002.SZ 万科 A 中性 945 7.8 -6.7 -44.9 121.6-140.7-21.0-46%N/A-85%600048.SH 保利发展 买入 1,165 9.7 10.8 10.3 120.7 108.0 112.9-34%-11%5%001979.SZ 招商蛇口 买入 954 15.1 15.

127、1 12.4 63.2 63.4 76.9 48%0%21%600153.SH 建发股份 买入 278 2.1 4.1 3.3 131.0 67.6 84.0 109%-48%24%002244.SZ 滨江集团 买入 274 10.8 10.4 8.3 25.3 26.3 32.9-32%4%25%600325.SH 华发股份 买入 178 9.7 10.4 8.8 18.4 17.0 20.3-29%-7%19%600007.SH 中国国贸 买入 221 17.6 17.1 16.3 12.6 12.9 13.6 13%3%5%603909.SH 建发合诚 买入 24 29.2 24.1 2

128、0.1 0.8 1.0 1.2 24%21%20%0688.HK 中国海外发展 买入 1,331 5.2 5.5 5.1 256.1 242.5 260.0 10%-5%7%3900.HK 绿城中国 买入 214 6.9 6.4 5.5 31.2 33.4 39.2 13%7%17%1908.HK 建发国际集团 买入 237 4.7 4.4 3.9 50.3 53.4 60.2 2%6%13%0123.HK 越秀地产 买入 205 6.4 6.4 5.9 31.9 32.0 34.9-19%0%9%9979.HK 绿城管理控股 买入 55 5.6 4.5 3.6 9.7 12.2 15.3 3

129、1%26%25%2423.HK 贝壳*买入 1,704 17.4 17.6 16.7 98.0 96.6 102.0 245%-1%6%9666.HK 金科服务 买入 37 -3.8 6.8 6.3 -9.5 5.4 5.8 48%N/A 8%6098.HK 碧桂园服务 增持 169 57.7 11.5 8.9 2.9 14.6 18.9-85%400%30%1209.HK 华润万象生活 买入 612 20.9 17.0 14.5 29.3 36.0 42.1 33%23%17%3316.HK 滨江服务 买入 45 9.2 8.0 6.7 4.9 5.6 6.7 20%14%19%6626.H

130、K 越秀服务 买入 43 8.9 7.8 6.8 4.9 5.6 6.4 17%15%14%2156.HK 建发物业 买入 31 6.6 6.6 5.5 4.7 4.7 5.6 89%0%19%平均值平均值 436 12.4 9.4 6.2 50.4 34.9 45.9 23%25%11%中位值中位值 217 9.0 7.9 6.8 27.3 21.7 26.6 15%3%17%来源：wind，国金证券研究所 注：1）数据截至 2024 年 11 月 22 日；2）预测数据均为国金预测；贝壳的利润数据为 Non-GAAP 净利润口径 六、六、风险提示风险提示 政策出台进度及力度不及预期。当前政

131、策正自上而下持续落地，重点城市的楼市热度有所复苏，若后续政策无法接续或政策力度不及预期，楼市热度可能无法维持，或不利于市场信心的持续修复。宽松政策对市场提振效果不佳。9 月以来中央政策不断加码，若政策利好对楼市的提振效果不及预期，则难以提振市场信心，或将拖累市场修复进程。房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击。房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等，或导致房地产业良性循环实现难度加大。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 33 扫码获取更多服务 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超

132、过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 34 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其

133、研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任

134、何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，

135、国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况

136、、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806