国泰集团- 公司首次覆盖报告：“运河开工+军工投产”共振戴维斯双击拐点将近-241120（31页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告基础化工基础化工|化学制品化学制品非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师戴铭余SAC：S王彬鹏SAC：S郦悦轩SAC：S联系人联系人唐志玮市场表现：市场表现：基本数据基本数据20242024 年年 1111 月月 1818 日日收盘价（元）13.28一 年 内 最 高/最 低（元）14.90/7.46总市值（百万元）8,250.09流通市值（百万元）8,250.09总股本（百万股）621.24资产负债率

2、（%）32.28每股净资产（元/股）5.25资料来源：聚源数据国泰集团国泰集团(603977.SH)(603977.SH)“运河开工+军工投产”共振，戴维斯双击拐点将近投资要点：投资要点：江西民爆龙头江西民爆龙头，戴维斯双击拐点将近戴维斯双击拐点将近。公司系江西省唯一民爆生产企业，背靠江西省军工控股集团，实际控制人为江西国资委，现已发展成为以民爆一体化产业为核心，以军工新材料和轨交自动化及信息化产业为支撑的“一体两翼”发展格局。2015-2023 年公司营业收入复合增速 23.06%，归母净利润复合增速 15.37%。我们认为，公司当前正经历发展拐点：一方面，大运河为稳定的民爆主业带来新的业绩

3、想象力，另一方面，军工新材料投产潜在业绩弹性有望再造一个国泰，存在戴维斯双击空间。民爆业绩弹性或被低估民爆业绩弹性或被低估，大运河建设大运河建设将将带来带来业绩想象力业绩想象力。民爆行业特性导致供需格局“划地为王”，江西矿产资源丰富，民爆产业需求具备相对优势，2024 年 1-9 月在全国工业炸药产销量同比分别下降 3.27%和 3.40%的背景下，江西工业炸药产销量分别同比增长11.89%和 11.75%。公司是江西省内唯一民爆企业，供需关系与江西省民爆格局同步，目前产品基本满产满销。市场普遍认为公司民爆主业缺乏弹性，但我们认为，公司主业弹性被低估，当前浙赣粤运河开工在即，建成后将超京杭大运

4、河，成为世界之最。我们测算运河建设预计将为江西每年带来新增炸药需求 19.86 万吨，是江西 2023 年炸药产量的 120%。公司民爆业务涵盖“研、产、销、爆”，作为江西省唯一民爆生产企业且与作为江西省唯一民爆生产企业且与省内下游经销商一衣带水，在省内市场拥有足够的话语权，有望充分受益大运河建设带省内下游经销商一衣带水，在省内市场拥有足够的话语权，有望充分受益大运河建设带来的民爆需求来的民爆需求增长增长。军工新材料投产在即军工新材料投产在即，潜在业绩增量有望再造一个国泰潜在业绩增量有望再造一个国泰。2018-2023 年公司军工新材料业务营业收入复合增速 33.26%，毛利复合增速 31.8

5、2%，维持高速增长，展望未来 3 年，我们判断，随着新产能投放及下游需求爬坡，公司军工业务有望进一步提速：1 1）钽铌氧钽铌氧化物：化物：公司原有钽铌化合物产能 500 吨，目前三石有色今年新投产 1000 吨项目中的冶金级钽铌氧化物已进入稳定量产阶段，但高纯、超高纯产品的生产仍处于工艺改进过程中，我们预计新投产能将在 2025 年明显释放产量，后续钽铌业务营收和盈利能力将大幅增长。2 2）钨基材料钨基材料：子公司澳科新材专注于钨合金新材料。2024 H1 钨基新材料和丝团产品新签合同额 4096 万元，合同金额是 2023 年相应产品全年营收规模 348%。3 3）其）其他军工新材料业务：他

6、军工新材料业务：2024 H1 中小型固体火箭推进器产品新签合同额 2600 万元，军事仿真平台新签合同额 3238 万元，均实现突破。4 4）含能新材料含能新材料：项目进展顺利，公司计划两条产线 25 年 6 月和 26 年中期分别投产，我们预计含能新材料两条产线产能充分释放后将对应产值 5.73 亿元，净利润 1.72 亿元。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计，公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.26 亿元、3.95 亿元、4.91 亿元，对应 11 月 18 日股价 PE 为 25、21、17 倍。我们选取同为民爆行业头部企业广东宏大、易普力，以及同为公司第一大股东江