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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 航运航运 2024 年年 10 月月 23 日日 干散货运输行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)供给增速持续有限,市场逐步迎来复苏供给增速持续有限,市场逐步迎来复苏 一、一、干散货海运市场:干散货海运市场:供给增速持续有限,市场逐步迎来复苏供给增速持续有限,市场逐步迎来复苏 1、行业特征:行业特征:a)干散货海运的承运对象为各类初级产品和原材料干散货海运的承运对象为各类初级产品和原材料,铁矿石、煤炭和粮食为前三大
2、货种,2023 年海运贸易量分别占比 28%、24%、9%;铁矿石贸易集中度高,适用大船型 Capesize,煤炭和粮食贸易适用 Panamax、Handymax 等中小船型。b)竞争格局分散竞争格局分散,全球前十大干散货船东运力合计占据 15%的市场份额,低于前十大油轮(22%)和集装箱船船东集中度(84%)。2、历史复盘:历史复盘:二战以来,干散货航运市场在 19501960 年、20002007 年、20202021 年经历了三次超级繁荣;干散货航运市场的繁荣起源于需求的超预期增长,终结于运力的滞后性增长。3、供给趋势:供给趋势:1)过剩运力逐步消化)过剩运力逐步消化。目前散货船的在手订
3、单占比为 10%,处于近二十多年来的极低水平,对应 20242026 年运力增速仍保持在 3%左右。2)老龄化加剧与环保政策趋严老龄化加剧与环保政策趋严,远期运力不足。远期运力不足。散货船的平均船龄为 12.4 岁,处于历史偏高水平;在手订单量基本能够覆盖 20 岁以上的运力,仅能覆盖 44%的 15 岁以上运力;日益趋严的环保政策将对行业有效运力造成限制,如实际周转率下降、合规成本抬升等,25%的散货船 CII 评级为 D 和 E 级。4、需求需求催化催化:1)美联储开启降息周期,)美联储开启降息周期,19891994 年、20012003 年、20072008年、20192020 年四次降
4、息周期后,BDI 指数随全球经济复苏都出现了不同程度的反弹;2)海外铁矿、铝土矿矿山产能陆续释放海外铁矿、铝土矿矿山产能陆续释放,四大矿山的扩产项目预计释放 1.8 亿吨的增量产能,85%的项目在 2025 年底前进行投产,20252026年或迎来新增产能释放期;西芒杜铁矿项目的投产还起到拉长运距的作用,假设西芒杜产出铁矿石 70%运往中国,与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国相比,贡献约 6216 亿吨海里(+206%)的周转增量,占 2023 年中国铁矿石进口周转量比重为 9.3%;几内亚铝土矿持续增产。3)新兴市场国家、一带一新兴市场国家、一带一路国家持续贡献增量需求路国家持续贡献增量需
5、求。4)国内国内稳增长稳增长政策政策效果值得期待,效果值得期待,或改善基建、地产、制造业需求进而带动原材料海运需求。二、二、干散货海运干散货海运行业行业重点标的重点标的 1、招商轮船招商轮船:百年航运龙头,油散双核驱动百年航运龙头,油散双核驱动 公司是招商局集团旗下专业从事远洋运输的航运公司,未来与安通控股完成重组后,公司将聚焦油气运输、干散货运输双主业。公司拥有 58 艘油轮,其中VLCC 52 艘,规模位列全球第一;散货船队总运力共 121 艘、2033 万载重吨(租入占比 8.7%),自有 VLOC 34 艘,规模位列全球第一,锁定率 100%;Capesize 与中小船型贡献主要盈利弹
6、性。经测算,平均日收益每波动 1000 美元,对应公司净利润弹性为 1.081.95 亿元。2、海通发展海通发展:民营散运公司,大力拓展外贸业务民营散运公司,大力拓展外贸业务 公司是环渤海湾到长江口岸的进江航线中煤炭运输货运量最大的民营航运企业之一;截至 2024 年 6 月底,公司长租干散货船舶 21 艘、自营干散货船舶41 艘,合计散货船控制运力 339 万载重吨;自有超灵便型船运力规模排名全球第八位。公司积极扩大自有及外租船队规模发展外贸业务,2024 年至今已购入 15 艘船舶。经测算,平均日收益每波动 1000 美元,对应公司外贸船队净利润弹性为 0.8 亿元。3、太平洋航运太平洋航
7、运:聚焦小宗散货市场,运力规模全球领先:聚焦小宗散货市场,运力规模全球领先 公司是全球具领导地位的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东和营运商。截至 2024 年 6 月底,公司运营 286 艘干散货船,其中 115 艘为自有、17 艘为长期租赁、154 艘为短期租赁;自有小灵便型运力规模排名全球第二位,自有超灵便型船运力规模排名全球第六位。经测算,平均日收益每波动 1000 美元,对应公司净利润弹性为 2.52.7 亿元。风险提示风险提示:全球经济衰退、:全球经济衰退、大宗需求大幅下降、大宗需求大幅下降、新船订单大幅增加、新船订单大幅增加、极端恶劣极端恶劣天气等天气等。证券分析师:吴一凡证券
8、分析师:吴一凡 电话:021-20572539 邮箱: 执业编号:S0360516090002 证券分析师:吴晨证券分析师:吴晨玥玥 邮箱: 执业编号:S0360523070001 证券分析师:梁婉怡证券分析师:梁婉怡 邮箱: 执业编号:S0360523080001 证券分析师:卢浩敏证券分析师:卢浩敏 邮箱: 执业编号:S0360524090001 联系人:李清影联系人:李清影 邮箱: 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)17 0.00 总市值(亿元)5,170.69 0.54 流通市值(亿元)4,032.36 0.54 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 15
9、.7%7.7%26.7%相对表现-8.1%-2.2%18.0%相关研究报相关研究报告告 航运行业周报:油轮渐入旺季,中东局势再升级,继续推荐油运板块投资机会 2024-10-06 航运行业 2024 年中报综述:航运市场景气度较高,盈利维持高位/持续改善,持续强调油运大周期投资机会 2024-09-03 -11%10%31%51%23/1023/1224/0324/0524/0824/102023-10-222024-10-22航运沪深300华创证券研究华创证券研究所所 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210
10、 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 2020 年以来集运、油运行业相继呈现高景气,引发了市场对航运行业的持续关注;我们认为同样作为航运主要细分板块的干散货运行业正逐步迎来复苏,供给端与油运具备相似的特性,需求端也有一些潜在的催化因素,未来的景气拐点值得投资者重点关注。本篇报告是对干散货运输市场的系统梳理,包括行业特征与运行规律、结合供给与需求的情况,以及 A 股和 H 股的重点标的等。投资逻辑投资逻辑 1、招商轮船:、招商轮船:百年航运龙头,油散双核驱动百年航运龙头,油散双核驱动 公司是招商局集团旗下专业从事远洋运输的航运公司,未来与安通控股完成重组
11、后,公司将聚焦油气运输、干散货运输双主业。公司拥有 58 艘油轮,其中 VLCC 52 艘,规模位列全球第一;散货船队总运力共 121 艘、2033 万载重吨(租入占比 8.7%),自有 VLOC 34 艘,规模位列全球第一,锁定率 100%;Capesize 与中小船型贡献主要盈利弹性。经测算,平均日收益每波动 1000 美元,对应公司净利润弹性为 1.081.95 亿元。2、海通发展:、海通发展:民营散运公司,大力拓展外贸业务民营散运公司,大力拓展外贸业务 公司是环渤海湾到长江口岸的进江航线中煤炭运输货运量最大的民营航运企业之一;公司长租干散货船舶 21 艘,自营干散货船舶 41 艘,合计
12、 339 万载重吨,船型以 51,000 载重吨和 57,000 载重吨超灵便型干散货船舶为主;自有超灵便型船运力规模排名全球第八位。公司积极扩大自有及外租船队规模发展外贸业务,2024 年至今已购入 14 艘船舶。经测算,平均日收益每波动 1000美元,对应公司外贸船队净利润弹性为 0.8 亿元。3、太平洋航运:聚焦小宗散货市场,运力规模全球领先、太平洋航运:聚焦小宗散货市场,运力规模全球领先 公司是全球具领导地位的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东和营运商。截至 2024 年 6 月底,公司运营 286 艘干散货船,其中 115 艘为自有、17艘为长期租赁、154 艘为短期租赁;自有小灵
13、便型运力规模排名全球第二位,自有超灵便型船运力规模排名全球第六位。经测算,平均日收益每波动 1000美元,对应公司净利润弹性为 2.52.7 亿元。干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、干散货海运:供给增速持续有限,市场逐步迎来复苏一、干散货海运:供给增速持续有限,市场逐步迎来复苏.7(一)干散货海运行业特征.7 1、干散货海运:服务于初级产品的全球流动.7 2、主要货种的贸易格局.8 3、干散货运输船舶分类及贸易路线.9 4、干散货运价指数.10(二)以史为鉴,干散牛市是如何炼成的
14、.12 1、航运周期的普遍规律.12 2、二战以来干散货海运市场复盘.12 3、2024 年干散货运输市场回顾.14(三)行业供给:过剩运力逐步消化,未来增速持续有限.15(四)行业需求:海外矿山正迎扩产周期,宽松政策有望改善终端需求.18 1、美联储开启降息周期.18 2、海外铁矿、铝土矿矿山产能陆续释放.19 二、干散货海运行业重点标的二、干散货海运行业重点标的.24(一)招商轮船:百年航运龙头,油散双核驱动.24(二)海通发展:民营散运公司,大力拓展外贸业务.28(三)太平洋航运:聚焦小宗散货市场,运力规模全球领先.32 三、风险提示三、风险提示.37 干散货运输行业深度研究报告干散货运
15、输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 干散货各货种海运量占比.7 图表 2 中国钢材下游分类.7 图表 3 煤炭下游分类.7 图表 4 粮食下游分类.7 图表 5 铁矿石海运进口结构.8 图表 6 铁矿石海运出口结构.8 图表 7 煤炭海运进口结构.8 图表 8 煤炭海运出口结构.8 图表 9 中国、印度煤炭进口依赖度较低.9 图表 10 中国煤炭进口结构.9 图表 11 粮食进口结构.9 图表 12 粮食出口结构.9 图表 13 干散货各船型运力分布(单位:百万载重吨).10 图表 14 干散货船不同货
16、种运输比重.10 图表 15 干散货船型分类.10 图表 16 BDI 构成权重.11 图表 17 BCI 波动性高于 BPI 和 BSI.11 图表 18 全球前十大干散货船、油轮、集装箱船船东市场份额对比.11 图表 19 全球干散货船东运力份额占比情况.11 图表 20 Martin Stopford 将 1947-2008 年的干散货运输市场划分为 9 个高峰.13 图表 21 19612000 年干散货航运市场供需增速变化.13 图表 22 2000 年至今干散货运输市场供需增速和 BDI 指数.14 图表 23 BDI 季节性走势图.15 图表 24 BCI、BPI、BSI 指数.
17、15 图表 25 全球干散货船队运力规模及增速.15 图表 26 全球干散货船交付与拆解情况.15 图表 27 散货船在手订单占比处于历史低位.16 图表 28 散货船在手订单占比低于油轮.16 图表 29 散货船平均船龄.16 图表 30 散货船船龄分布.16 图表 31 在手订单对 15 岁以上运力覆盖率.17 图表 32 在手订单对 20 岁以上运力覆盖率.17 图表 33 IMO 减排目标.17 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 IMO 及欧盟减排法规.17 图表 35 D-
18、E 级的 Capezise 船速明显低于 A-C 级.17 图表 36 D-E 级的 Handyzise 船速明显低于 A-C 级.17 图表 37 船厂订单的远期覆盖率(单位:年).18 图表 38 新造船价格高企、二手船交易活跃.18 图表 39 全球干散货海运贸易量及其增速.18 图表 40 铁矿石、煤炭、粮食海运贸易量增速.18 图表 41 BDI 指数与美国联邦基金目标利率.19 图表 42 2017 年开启一轮资本支出扩张周期.20 图表 43 四大矿山铁矿石产量指引.20 图表 44 四大矿山新增产能统计.20 图表 45 西芒杜铁矿股权结构.21 图表 46 西芒杜铁矿项目示意
19、图.21 图表 47 西芒杜铁矿投产对中国铁矿石进口周转量的测算(考虑对澳大利亚的替代效应).21 图表 48 铝土矿海运贸易量及增速.22 图表 49 一带一路共建国家基础设施发展需求指数.22 图表 50 越南、印度、印尼铁矿石进口量持续增长(百万吨).22 图表 51 5 轮稳增长背景下的 BDI 指数表现.23 图表 52 中国港口铁矿石库存.23 图表 53 中国钢材出口量持续增长.23 图表 54 招商轮船发展历程.24 图表 55 招商轮船各船型数量变化(艘).24 图表 56 招商轮船股权结构及控股子公司情况.24 图表 57 招商轮船船队规模(截至 2024/6/30).25
20、 图表 58 招商轮船营业收入及增速(亿元,%).26 图表 59 招商轮船归母净利润及增速(亿元,%).26 图表 60 招商轮船毛利率和净利率.26 图表 61 招商轮船历年各业务毛利率(%).26 图表 62 招商轮船历年营业收入结构(亿元).27 图表 63 招商轮船历年净利润结构(亿元).27 图表 64 招商轮船油轮和干散船队锁定情况.27 图表 65 招商轮船散货船队运价-利润弹性测算.28 图表 66 海通发展发展历程.28 图表 67 2023 年中国主要航运企业经营的船队规模情况.29 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格
21、批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 68 海通发展股权结构及控股子公司情况.29 图表 69 全球大灵便型散货船船东排名.29 图表 70 海通发展船队结构.30 图表 71 海通发展境内运输航线.30 图表 72 海通发展境外航区主要运营航线示意图.30 图表 73 海通发展营业收入及增速.31 图表 74 海通发展归母净利润及增速.31 图表 75 海通发展分业务营业收入(亿元).31 图表 76 海通发展分业务营业成本(亿元).31 图表 77 海通发展分业务毛利率.32 图表 78 海通发展境外航线盈利超过市场均值(美元/天).32 图表 79 海通发展自有外贸船队运价
22、-利润弹性测算.32 图表 80 太平洋航运发展历程.33 图表 81 太平洋航运股权结构(2024 年 6 月底).33 图表 82 太平洋航运股东按类别划分(2023 年底).33 图表 83 太平洋航运散货船队规模(按自有和租入划分).33 图表 84 太平洋航运自有船队运力结构(百万载重吨).33 图表 85 太平洋航运船队结构.34 图表 86 太平洋航运航线网络.34 图表 87 全球小灵便型散货船船东排名.34 图表 88 太平洋航运 20 岁以下小灵便型干散货船所占市场份额.35 图表 89 太平洋航运 20 岁以下超灵便型干散货船所占市场份额.35 图表 90 太平洋航运营业
23、收入及增速.36 图表 91 太平洋航运净利润.36 图表 92 太平洋航运基本溢利构成(百万美元).36 图表 93 太平洋航运船舶租金及较市场指数溢价.36 图表 94 太平洋航运小灵便船型年初锁定租金及日数占比.36 图表 95 太平洋航运超灵便船型年初锁定租金及日数占比.36 图表 96 太平洋航运业绩敏感性测算.37 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、干散货干散货海运:供给海运:供给增速持续有限增速持续有限,市场逐步迎来复苏,市场逐步迎来复苏(一)(一)干散货干散货海运行业特征
24、海运行业特征 1、干散货海运:服务于初级产品的全球流动干散货海运:服务于初级产品的全球流动 干散货海运是各类干散货海运是各类初级产品初级产品、原材料原材料全球流动的主要方式全球流动的主要方式。其中,铁矿石、煤炭、粮食为前三大货种,2023 年海运贸易量分别占比 28%、24%、9%,合计占比超 6 成,其余 39%为钢铁、铝土矿、化肥等类目众多的小宗散货。主要货种的用途:主要货种的用途:铁矿石是炼钢最主要的原材料,钢材下游需求近一半都来自地产及建筑业,其余还包括机械、汽车、船舶、家电等;煤炭主要用于电力、钢铁行业,占比分别为 60%、16%;粮食贸易的三大品类大豆、玉米、小麦分别主要用于压榨、
25、饲用和食用领域。图表图表 1 干散货各货种海运量占比干散货各货种海运量占比 图表图表 2 中国钢材下游分类中国钢材下游分类 资料来源:Clarksons,华创证券 资料来源:我的钢铁网公众号,华创证券 图表图表 3 煤炭下游分类煤炭下游分类 图表图表 4 粮食下游分类粮食下游分类 资料来源:电力规划设计总院中国能源发展报告2024,中国政府网,华创证券 资料来源:农业农村部,华创证券 0%20%40%60%80%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021
26、202220232024E2025E铁矿石煤炭粮食小宗散货房地产31%基建18%汽车7%机械14%钢结构11%家电3%造船2%集装箱1%能源6%其他7%电力,60%钢铁,16%建材,6%化工,8%其他,10%0%20%40%60%80%100%大豆玉米小麦压榨消费食用消费工业消费饲用消费种子用量损耗及其他 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 2、主要货种的贸易格局主要货种的贸易格局 1)铁矿石的供需两端较为集中,中国是最大的铁矿石需求国,进口依存度高达 8 成,占铁矿石海运进口总量的 75%;澳大
27、利亚和巴西是铁矿石主要的供给国,合计占铁矿石海运出口总量的 82%,根据船队在线 HiFleet 公众号数据,其中产能主要集中于四大矿山(力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷),合计占铁矿石海运出口总量约 6-7 成。图表图表 5 铁矿石海运进口结构铁矿石海运进口结构 图表图表 6 铁矿石海运出口结构铁矿石海运出口结构 资料来源:Clarksons,华创证券 资料来源:Clarksons,华创证券 2)煤炭的海运贸易以中国、印度为主要进口国,占比分别为 27%、19%;印尼、澳大利亚为主要出口国,占比分别为 40%、27%。然而,中国、印度既是全球前两大煤炭消费国,也是前两大生产国;2023 年中
28、国、印度煤炭进口量占其消费量比重分别为 15%、20%中国进口煤炭,除了通过海运方式自印尼、澳大利亚进口,还通过铁路、公路自俄罗斯、蒙古进口。图表图表 7 煤炭海运进口结构煤炭海运进口结构 图表图表 8 煤炭海运煤炭海运出出口结构口结构 资料来源:Clarksons,华创证券 资料来源:Clarksons,华创证券 中国75%日本7%韩国4%欧洲6%其他8%澳大利亚58%巴西24%印度2%西非4%加拿大4%其他8%中国27%印度19%日本13%韩国9%欧洲6%其他26%印尼40%澳大利亚27%美国6%加拿大3%哥伦比亚4%西非6%俄罗斯12%其他2%干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度
29、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 9 中国、印度煤炭进口依赖度较低中国、印度煤炭进口依赖度较低 图表图表 10 中国煤炭进口结构中国煤炭进口结构 资料来源:中能传媒研究院公众号年度重磅|中国能源大数据报告(2024):第二章 煤炭行业发展、中国煤炭经济研究会公众号,华创证券 资料来源:世界金属导报公众号,华创证券 3)全球粮食的主要出口国包括巴西、美国、欧洲、阿根廷、乌克兰、澳大利亚、俄罗斯、加拿大等,主要集中在南美洲东海岸、北美/中美洲以及黑海地区(地中海/黑海)。中国是世界第一大粮食进口国,2023 年大豆进口占进口粮食总量
30、的 6 成以上。图表图表 11 粮食进口粮食进口结构结构 图表图表 12 粮食出口粮食出口结构结构 资料来源:USDA World Agricultural Supply and Demand Estimates,华创证券,数据选自2022/23 资料来源:Clarksons,华创证券 3、干散货运输干散货运输船舶分类及贸易路线船舶分类及贸易路线 根据运载量的不同,干散货运输的船型根据运载量的不同,干散货运输的船型分为 Capesize、Panamax、Handymax 和 Handysize四大类,载重吨占比分别为 39%、25%、23%、12%。其中 Capesize 船型是运输铁矿石的主
31、要船型,也用来运输煤炭和铝土矿;Panamax 船型承运货物以煤炭和粮食为主,Handymax 和 Handysize 船型用来运输煤炭、粮食和小宗散货。0%5%10%15%20%25%中国印度2023年进口量/消费量印尼,46%俄罗斯,22%蒙古国,15%澳大利亚,11%其他,6%中国中国中国埃及墨西哥墨西哥日本日本韩国欧盟欧盟阿尔及利亚阿根廷印度尼西亚土耳其其他其他其他0%20%40%60%80%100%小麦油料作物玉米 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 13 干散货各船型运力分
32、布(单位:百万载重干散货各船型运力分布(单位:百万载重吨)吨)图表图表 14 干散货船不同货种运输比重干散货船不同货种运输比重 资料来源:Clarksons,华创证券 资料来源:AXS 转引自航运交易公报公众号,华创证券 图表图表 15 干散货船型分类干散货船型分类 船型船型 大小大小 长长 宽宽 吃水吃水 起重机起重机 装卸设装卸设备备 铁矿铁矿 煤炭煤炭 谷物谷物 小宗散小宗散货货 好望角型 10 万 DWT 300m 45m 18m 巴拿马型 7-10 万 DWT 294m 32m 14m 超灵便型 4-7 万 DWT 200 m 32m 12m 小灵便型 1-4 万 DWT 170m
33、26m 10m 资料来源:环海海事公众号,华创证券 全球干散货海运贸易路径:全球干散货海运贸易路径:1)大宗货种方面,)大宗货种方面,北美和澳洲为主要出口地区,中国、中东和印度次大陆为主要进口地区,欧洲和南美则兼有出、进口。2)小宗货种方面,)小宗货种方面,非洲和大洋洲为主要出口地区,中东为主要进口地区,其余各地区则兼有出、进口,东北亚、东南亚和欧洲存在比较多的区域内贸易。4、干散货运价指数干散货运价指数 波罗的海干散货运价指数(BDI)是当前最具有代表性的反映干散货运输价格变化的指数。BDI 指数由三个分船型运价指数构成,即海岬型船运价指数(BCI)、巴拿马型船运价指数(BPI)、大灵便型船
34、运价指数(BSI),权重分别为 40%、30%、30%;BCI 由 10 条分航线运价指数构成,BPI 由 8 条分航线运价指数构成,BSI 由 11 条分航线运价指数构成。历史上 BDI 指数的波动幅度较大,其中 BCI 波动性高于 BPI 和 BSI,主要是因为好望角船型的运费波动主要受到铁矿石发货节奏的影响,而巴拿马和大灵便船型的通用性更强,不同货种的发货节奏交替在一定程度上平抑整体运价波动。040080012001600200024002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018
35、201920202021202220232024E2025E2026ECapesizePanamaxHandymaxHandysize 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 16 BDI 构成权重构成权重 图表图表 17 BCI 波动性高于波动性高于 BPI 和和 BSI 资料来源:Clarksons、华创证券 资料来源:Clarksons、华创证券 5、干散货运输行业竞争格局干散货运输行业竞争格局 干散货海运行业进入门槛较低,竞争格局较为分散;全球前十大干散货船东运力合计占据 15%的
36、市场份额,低于前十大油轮和集装箱船船东集中度(分别为 22%和 84%)。图表图表 18 全球前十大干散货船全球前十大干散货船、油轮、集装箱船、油轮、集装箱船船东船东市场份额对比市场份额对比 资料来源:Clarksons,华创证券 图表图表 19 全球干散货船东运力份额占比情况全球干散货船东运力份额占比情况 排名排名 公司公司 数量数量 载重吨(百万载重吨(百万 DWT)份额份额 1 中国远洋海运集团 318 35.90 3.50%2 Nippon Yusen Kaisha 198 22.27 2.17%3 Fredriksen Group 109 15.40 1.50%4 Star Bulk
37、 Carriers 155 14.96 1.46%5 Berge Bulk 69 13.09 1.28%6 中国招商局集团 99 12.02 1.17%7 K-Line 96 11.69 1.14%BCI,40%BPI,30%BSI,30%-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021202220232024BDIBCIBPIBSI0%20%40%60%80%100%干散货船油轮集装箱船干散货船油轮集装箱船 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210
38、 号 12 8 Pan Ocean 77 11.50 1.12%9 国银金租 126 11.06 1.08%10 工银租赁 37 10.88 1.06%资料来源:Clarksons,华创证券 注:数据截至:2024年9月(二)(二)以史为鉴,干散牛市是如何炼成的以史为鉴,干散牛市是如何炼成的 1、航运周期的普遍规律航运周期的普遍规律 航运行业的周期性源自于:1)运输需求与宏观经济周期、国际贸易活跃程度强相关;2)运力释放的滞后性会显著放大这种周期性的变动,内在的原因不仅仅是船舶生产周期的客观限制,还包括行业同质化竞争、集中度低等特质使得供给端倾向于无序扩张,而扩张的动机在于船东对中长期市场前景
39、的判断和自身份额扩张的诉求;最终的情形往往是,航运市场高度繁荣时船东大量造船,而后新船不断交付叠加需求增速放缓/下滑,导致运价开始下滑,甚至长期低迷;而航运市场需求大幅回升,过剩运力消化殆尽、新增运力难以及时释放,带动市场重新繁荣。从历史上看,航运市场的萧条期较繁荣期相对更长。2、二战以来干散货海运市场复盘二战以来干散货海运市场复盘 回顾二战以来的干散货海运市场,供需关系的变化驱动市场繁荣与萧条交替循环。其中,对于 2000 年以前的历史,我们主要结合 Martin Stopford 所著海运经济学、以 10 年维度进行简要的分析梳理;而 2000 年至今的市场情况,由于相关的数据资料较为充分
40、,我们做了更为细致的复盘。具体来看,19471970 年,这一时期为战后重建、经济恢复和日欧等工业化快速发展的阶段,尤其是钢铁工业的快速发展极大地促进了铁矿石、炼焦煤等原材料进口需求增长,19601970 年间全球大宗散货海运量从 2.3 亿吨增长至 4.5 亿吨,年均 CAGR 达 7.0%。从运价表现来看,19471960 年干散货海运市场出现过三次小高峰;19601970 年全球干散货船的运力CAGR 高达 32.6%,运力过剩导致运价长期低迷。19701990 年,干散货海运市场波动剧烈,整体呈现供过于求的局面;其中 19701980 年需求/供给两端 CAGR 分别为 5.9%、8.
41、0%,19801990 年需求/供给两端 CAGR 分别为2.0%、3.5%;这段时期,两次明显的上行行情是由两次石油危机(1973 年、1979 年)引起的。两次石油危机造成原油价格大幅上涨,推动了作为替代能源的煤炭消费的增长,叠加港口出现严重的拥堵,导致干散货海运市场的两次繁荣期持续时间达 23 年。19902000 年,供需基本匹配,运价区间震荡。这段时期全球大宗散货海运量 CAGR 为2.9%,主要由欧洲工业复苏及亚洲四小龙快速发展驱动;干散货船运力 CAGR 为 2.7%,维持较低增速。整体来看,供需关系比较均衡,市场相对稳定,运价窄幅波动;一直到1998 年亚洲金融危机使得市场再次
42、陷入萧条。干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 20 Martin Stopford 将将 1947-2008 年的干散货运输市场划分为年的干散货运输市场划分为 9 个高峰个高峰 资料来源:Martin StopfordMaritime Economics,华创证券 图表图表 21 19612000 年年干散货航运市场干散货航运市场供需增速变化供需增速变化 资料来源:UNCTAD Review of Maritime Transport,Clarksons,华创证券 注:需求增速为大宗散
43、货的海运贸易量增速 20002007 年,干散货海运市场迎来超级繁荣的时期,以中国经济的高速增长、基建和地产业的快速发展为核心推动力,期间全球干散货海运吨公里需求 CAGR 达 6.1%;供给端,干散货船运力 CAGR 为 5.2%,市场呈现供不应求的局面,这段时期 BDI 指数累计涨幅超过 10 倍至 10000 点以上。20082019 年,干散货海运市场进入漫长的调整期,主要是由于中国工业化进程从高速转 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 向平稳发展,叠加上一轮牛市新下单的运力有待消化;期
44、间全球干散货海运吨公里需求CAGR 为 3.8%,干散货船运力 CAGR 为 6.9%,2016 年 BDI 指数最低回落至不到 300 点。其中也包含几次短暂的小繁荣,如 20102011 年主要系中国推出四万亿刺激计划、20172018 年主要系全球经济复苏、中国房地产调控放松及供给侧结构性改革等。20202021 年,突如其来的疫情引发了干散货海运市场再次繁荣,BDI 指数最高超过了5500 点,为 2008 年以后的最高值。需求端的驱动力为疫情影响逐步消散后,国内外需求接力恢复,以及集运高景气下货源需求的外溢;供给侧,散货船堵港加剧,防疫措施、船员换班等因素导致船舶周转效率降低、市场实
45、际有效运力减少。随着疫情影响逐步消散,2022 年运价进入回落通道。总结起来,干散货航运市场的繁荣起源于需求的超预期增长(船东基于未来市场判断的运力投放预期),终结于运力的滞后性增长。图表图表 22 2000 年至今干散货运输市场供需增速和年至今干散货运输市场供需增速和 BDI 指数指数 资料来源:Clarksons,华创证券 注:需求增速为全球干散贸易周转量(吨海里)增速 3、2024 年干散货年干散货运输运输市场市场回顾回顾 2024 年至今 BDI 指数均值为 1846 点,同比上涨 52%;其中 BCI 指数均值为 2892 点,同比上涨 77%,BPI 指数均值为 1672 点,同比
46、上涨 26%,BSI 指数均值为 1286 点,同比上涨 34%。今年以来干散货运费中枢显著上移至近来年中高位,主要由好望角船型船带动,该船型承运的铁矿及铝土矿出货量居于历年高位,运力供给增速有限亦为重要支撑作用。具体来看,年初节后复工阶段,叠加降雨减少导致外矿增发推动 BDI 指数最高涨至 2419点,走出超季节性行情;随后乌克兰铝土矿回归、东澳煤炭外运发力以及亚太地区煤炭进口回暖继续支撑了二季度的运费表现;三季度铁矿、煤炭运需有所走弱,但粮食贡献逐步抬升。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200
47、0200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E需求供给增速差需求增速供给增速BDI(右轴)干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 23 BDI 季节性走势图季节性走势图 图表图表 24 BCI、BPI、BSI 指数指数 资料来源:Clarksons,华创证券 资料来源:Clarksons,华创证券(三)(三)行业供给:行业供给:过剩运力逐步消
48、化,未来增速持续有限过剩运力逐步消化,未来增速持续有限 20042014 年为全球干散货船队的高速增长期,十年间运力规模 CAGR 达 9%,而同期吨海里需求 CAGR 仅为 5.7%。2014 年后,散货船订单量显著下降,运力进入了低速增长期,年均增速回落至 3%左右。尽管干散市场在 2021 年经历了一段景气周期,但是订单量增长较为有限。目前散货船的在手订单量修复至 2019 年下半年的水平,而在手订单占比仍低于 2019 年均值,且处于近二十多年来的极低水平。从未来新船的交付节奏来看,20242026 年交付量保持在 3000 万 DWT 左右,(仅考虑新船交付)对应运力增速仍保持在 3
49、%左右。图表图表 25 全球干散货全球干散货船队运力规模及增速船队运力规模及增速 图表图表 26 全球干散货全球干散货船交付与拆解情况船交付与拆解情况 资料来源:Clarksons,华创证券 资料来源:Clarksons,华创证券 01,0002,0003,0004,0005,0006,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecBDI指数201820192020202120222023202401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0
50、12023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09BCI、BPI、BSI指数指数BCIBPIBSI0%3%6%9%12%15%18%02004006008001,0001,2002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E干散货船队运力规模(百万DWT)YOY-40-200204060801001202000200120022003200
51、4200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E交付量待交付拆解量单位:百万DWT 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 27 散货船在手订单占比散货船在手订单占比处处于于历史低位历史低位 图表图表 28 散货船在手订单占比低于油轮散货船在手订单占比低于油轮 资料来源:Clarksons,华创证券 资料来源:Clarksons
52、,华创证券 与油轮类似,干散货船的存量运力也面临老龄化加剧与环保政策趋严的问题。具体来看,散货船的平均船龄为 12.4 岁,处于历史偏高水平;其中 Capesize 船型相对年轻,20 岁以上的运力占比为 4%,Handysize 船型相对偏老,20 岁以上的运力占比达 14%。同时,当前散货船在手订单量基本能够覆盖 20 岁以上的运力,仅能覆盖 44%的 15 岁以上的运力。比较散货船和油轮的新增运力和潜在退出运力情况:1)在手订单占比,散货船(10.3%)油轮(12.9%)。2)15 岁以上运力占比,散货船(22%)油轮(40%);20 岁以上运力占比,散货船(9%)油轮(33%);在手订
53、单对 20 岁以上运力的覆盖率,散货船(110%)油轮(74%)。图表图表 29 散货船平均船龄散货船平均船龄 图表图表 30 散货船船龄分布散货船船龄分布 资料来源:Clarksons,华创证券 资料来源:Clarksons,华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%199619971998199920012002200320042006200720082009201120122013201420162017201820192021202220232024散货船在手订单占比0%4%8%12%16%02468101214162000200120022003200420
54、0520062007200820092010201120132014201520162017201820192020202120222023散货船平均船龄(年)0%20%40%60%80%100%20+15-1910-145-90-4 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 31 在手订单对在手订单对 15 岁以上运力覆盖率岁以上运力覆盖率 图表图表 32 在手订单对在手订单对 20 岁以上运力覆盖率岁以上运力覆盖率 资料来源:Clarksons,华创证券 资料来源:Clarksons,华
55、创证券 Clarksons 预计 2023 年 25%的散货船的 CII 评级为 D 和 E 级,船东或通过降低航速、进行节能改造、及拆解老旧船舶等方法进行应对;基于以上,散货船的实际有效运力增速或较仅考虑交付情况的理论值(约 3%)更低。图表图表 33 IMO 减排目标减排目标 图表图表 34 IMO 及欧盟减排法规及欧盟减排法规 资料来源:DNV研讨会材料,华创证券 资料来源:Clarksons,华创证券 图表图表 35 D-E 级的级的 Capezise 船速明显低于船速明显低于 A-C 级级 图表图表 36 D-E 级的级的 Handyzise 船速明显低于船速明显低于 A-C 级级
56、资料来源:Clarksons,华创证券 资料来源:Clarksons,华创证券 另外,考虑到目前船厂产能仍然饱和,在手订单的远期覆盖率为 3.65 年,且更为偏好集装箱船等高附加值船型,散货船的产能空间或受到挤压。从近期散货船的新增订单来看,0%10%20%30%40%50%60%0%50%100%150%200%9.510.010.511.011.512.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09
57、2023-112024-012024-032024-05Capesize(A-C)级船速Capesize(D-E)级船速单位:节9.510.010.511.011.512.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05Handysize(A-C)级船速Handysize(D-E)级船速单位:节 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告
58、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 大部分订单的交付时间已排至 2027 年以后,2026 年交付的订单也相对较少。图表图表 37 船厂订单的远期覆盖率(单位:年)船厂订单的远期覆盖率(单位:年)图表图表 38 新造船价格高企、二手船交易活跃新造船价格高企、二手船交易活跃 资料来源:Clarksons,华创证券 资料来源:Clarksons,华创证券(四)(四)行业需求:行业需求:海外矿山正迎扩产周期海外矿山正迎扩产周期,宽松政策有望改善终端宽松政策有望改善终端需求需求 干散货运输市场承担了资源国和生产国之间物资贸易的交换功能,贸易量的增长主要由工
59、业需求拉动,且与宏观经济密切相关。20002014 年中国的工业化显著推动了干散货贸易的增长;2015 年以后中国经济增长放缓,工业化进程从高速转向平稳发展,全球干散货海运贸易量增速也随之下移。展望未来,我们认为干散货海运需求在保持平稳基础上仍有被催化向上的可能,具体如下:图表图表 39 全球干散货海运贸易量及其增速全球干散货海运贸易量及其增速 图表图表 40 铁矿石、煤炭、粮食海运贸易量增速铁矿石、煤炭、粮食海运贸易量增速 资料来源:Clarksons,华创证券 资料来源:Clarksons,华创证券 1、美联储开启降息周期美联储开启降息周期 2024 年 9 月 19 日,美联储宣布将联邦
60、基金利率目标区间下调 50 个基点,降至 4.75%至5.00%之间的水平,这也是美联储自 2020 年 3 月以来的首次降息。对航运业而言,降息通过降低资本成本、促进经济复苏来推动全球贸易增长,进而带动航运需求。干散货运输市场还具有活跃的远期运费协议(FFA),其金融属性也能够对 BDI 指数的上涨起到一定作用。从历史上来看,过去 35 年美联储的四次降息周期后,BDI 指数随全球经济复苏都出现了不同程度的反弹:19891992 年,美国经济因储贷危机和海湾战争陷入衰退,美联储将联邦基金目标利率从01234562005-012005-112006-092007-072008-052009-0
61、32010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-03010203040506070050100150200250199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023散货船新船价格指数散货船二手船交易量(百万DWT,右轴)-6%-3%0%3%6%9%12%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00
62、02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E全球干散货海运贸易量(左轴)贸易量增速(右轴)GDP增速(右轴)单位:百万吨-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E铁矿石煤炭粮食 干散货运输行业深度研究报告干散货运
63、输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 9.75%逐步下调至 3%;随着全球大宗贸易逐步回暖,BDI 在 1993 年开始复苏,年均值同比增长 16.4%至 1399 点,1995 年 BDI 最高超过 2000 点。20012003 年,为应对互联网泡沫破裂及 911 事件引发的经济衰退,美联储将联邦基金目标利率从 6.5%逐步下调至 1.0%;同期,全球干散货市场受益于中国加入 WTO 后的制造业扩张,BDI 从 2002 年开始强劲回升,从 2002 年初的不足 1000 点至 2004 年最高超过 6000 点。200720
64、08年,全球金融危机爆发,美联储将联邦基金目标利率从5.25%逐步下调至0.25%;BDI 在 2008 年暴跌至 663 点,随全球经济刺激政策实施而反弹,2009 年 BDI 最高涨至4661 点。20192020 年,由于贸易局势紧张、新冠疫情的冲击,美联储将联邦基金目标利率从 2.5%逐步下调至 0.25%;随着中国迅速复苏以及全球贸易的恢复,BDI 在 2020 年下半年出现反弹,之后叠加港口拥堵等因素 2021 年最高涨至 5650 点。图表图表 41 BDI 指数与美国联邦基金目标利率指数与美国联邦基金目标利率 资料来源:Wind,华创证券 2、海外海外铁矿、铝土矿铁矿、铝土矿矿
65、山矿山产能陆续释放产能陆续释放 1)海外)海外铁矿铁矿矿山正值扩产周期矿山正值扩产周期 目前四大矿山正在积极推进新的产能扩张计划,已披露的扩产项目主要有 1)淡水河谷的VGR1、Capanema、S11D、和 Serra Norte N3 项目;2、力拓的西坡和西芒杜项目;3、FMG的铁桥项目;4、必和必拓的 Samarco 项目。上述扩产项目预计释放 1.8 亿吨的增量产能,对应四大矿山未来产量有望在 2023 年的基础上增长 16.2%。考虑到 85%的项目在 2025 年底前进行投产(投产后还需经历一段时间的产能爬坡期),我们预计 20252026 年或为新增产能集中释放期,铁矿石发运端
66、有望受益于此呈现偏强态势。干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 42 2017 年开启一轮资本支出扩张周期年开启一轮资本支出扩张周期 图表图表 43 四大矿山铁矿石产量指引四大矿山铁矿石产量指引 资料来源:力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG公司年报,华创证券 资料来源:力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG公司公告,华创证券 图表图表 44 四大矿山新增产能统计四大矿山新增产能统计 项目名称项目名称 扩产情况扩产情况 增量产能(万吨)增量产能(万吨)VALE Vargem Grande 1 产能
67、 1700 万吨,预计于 2024 年下半年投产 1700 Capanema Maximization 产能 1800 万吨,预计于 2025 年上半年投产 1800 Serra Sul S11D 产能 2000 万吨,预计于 2026 年下半年投产 2000 Serra Norte N3 产能 600 万吨,预计于 2026 年下半年投产 600 Rio Tino Western Range 产能 2500 万吨,预计于 2025 年开始投产 2500 Simandou 预计 2025 年开始投产,并在 30 个月内提高到年产 6000 万吨 6000 FMG Iron Bridge 202
68、4 财年发运量为 119 万吨,预计 2025 财年发运量达 500-900万吨,总产能 2000 万吨 1881 BHP Samarco 目前按照 31%的总产能运营,预计 2025 年开始逐步恢复至总产能(2500 万吨)的 60%,2028 年达到满产。1725 合计 18206 资料来源:力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG公司公告,Mysteel,华创证券 2)西芒杜铁矿项目投产)西芒杜铁矿项目投产有助于有助于拉长运距拉长运距 西芒杜铁矿位于西非几内亚,是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿之一,目前已探获标准资源量 44.1 亿吨,平均铁品位超过 65%。西芒杜铁矿项目分为南、北两大区块
69、,由几内亚共和国政府(15%)和相应承包联盟(85%)合作开发;其中,南部为中铝铁矿和力拓组成的 Simfer S.A.联盟控股开发运营,北部为中国宏桥、韦立集团与几内亚联合矿业组成的赢联盟控股开发运营。根据宝武披露,整个项目将在 2026 年建成投产,完全达产之后有望实现每年 1.2 亿吨的年产量;力拓表示南段项目的生产预计于 2025 年开始,并在 30 个月左右达到 6000 万吨的年产量。考虑到几内亚-中国运距是澳大利亚-中国的三倍,假设西芒杜产出铁矿石 70%运往中国,与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国相比,贡献约6216亿吨海里(+206%)的周转增量,占 2023 年中国铁矿石
70、进口周转量比重为 9.3%。02004006008001000120005,00010,00015,00020,00025,00030,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023四大矿山产量(百万吨,右轴)四大矿山资本开支(百万美元,左轴)单位:亿吨20232024E2025E2026EBHP2.572.602.55-2.66FMG1.921.921.9-2VALE3.213.23-3.33.4-3.6Rio Tino3.333.23-3.38 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创
71、证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 45 西芒杜铁矿股权结构西芒杜铁矿股权结构 资料来源:海运圈聚焦公众号,华创证券绘制 图表图表 46 西芒杜铁西芒杜铁矿项目示意图矿项目示意图 资料来源:海运圈聚焦公众号 图表图表 47 西芒杜铁矿投产对中国铁矿石进口周转量的测算(考虑对澳大利亚的替代效应)西芒杜铁矿投产对中国铁矿石进口周转量的测算(考虑对澳大利亚的替代效应)西芒杜铁矿发往中国比例西芒杜铁矿发往中国比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%西芒杜-中国发运量(百万吨)0 12 24 36 48 60 72 84 96 1
72、08 120 西芒杜-中国周转量(十亿吨海里)0 132 264 396 528 660 792 924 1056 1188 1320 澳洲-中国发运量(百万吨)737 725 713 701 689 677 665 653 641 629 617 澳洲-中国周转量(十亿吨海里)2652 2609 2566 2523 2479 2436 2393 2350 2307 2263 2220 其他周转量(十亿吨海里)4035 4035 4035 4035 4035 4035 4035 4035 4035 4035 4035 中国铁矿石进口周转量(十亿吨海里)6687 6776 6865 6953 7
73、042 7131 7220 7309 7397 7486 7575 中国铁矿石进口周转量增长率 0%1.3%2.7%4.0%5.3%6.6%8.0%9.3%10.6%12.0%13.3%资料来源:Clarksons、华创证券 注:上述数据取自2023年,西芒杜-中国运距11000海里,澳洲-中国运距3600海里 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 3)几内亚铝土矿持续增产几内亚铝土矿持续增产 中国绿色能源和电动汽车产业拉动全球原铝需求,随着几内亚产能稳步扩张,Clarksons预计 2024 年
74、铝土矿贸易将增长 9%,为好望角船型提供需求增量(目前从几内亚的铝土矿进口几乎全由好望角散货船完成)。图表图表 48 铝土矿海运贸易量及增速铝土矿海运贸易量及增速 资料来源:Clarksons,华创证券 4)新兴市场国家新兴市场国家、一带一路国家、一带一路国家持续贡献增量需求持续贡献增量需求 对于印度、越南等等新兴市场国家及一带一路国家来说,一方面其城市化水平偏低,基建和地产投资的内生需求较为旺盛,另一方面这些国家凭借劳动力成本、税收和关税等优势,逐渐承接全球制造业的大规模转移;城市化和工业化进程的持续推进有望带动上游原材料需求,从而为干散货海运需求贡献持续增量。图表图表 49 一带一路共建国
75、家基础设施发展需求指数一带一路共建国家基础设施发展需求指数 图表图表 50 越南、印度、越南、印度、印尼铁矿石进口量持续增长印尼铁矿石进口量持续增长(百万吨)(百万吨)资料来源:中国对外承包工程商会和中国出口信用保险公司联合发布的“一带一路”共建国家基础设施发展指数报告 资料来源:Clarksons、华创证券 -5%0%5%10%15%20%25%0408012016020020162017201820192020202120222023 2024(f)2025(f)铝土矿海运量(百万吨)同比(%,右轴)051015202520162017201820192020202120222023202
76、4E2025E越南印度印度尼西亚 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 5)国内政策密集出台国内政策密集出台,需求端或迎来改善,需求端或迎来改善 近期一揽子稳增长政策密集出台,包括:1)货币政策方面,央行宣布降准、降息等;2)财政政策方面,加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具支持推动房地产市场止跌回稳等;3)房地产政策方面,央行宣布降低存量房贷利率、统一首付比例要求、延长两项房地产金融文件期限、允许专项债收购
77、存量住房或土地,政治局会议对房地产定调首次转向“止跌回稳”、严控增量、调整限购,北上广深进一步松绑地产政策等。图表图表 51 5 轮稳增长背景下的轮稳增长背景下的 BDI 指数表现指数表现 资料来源:Wind、Clarksons、华创证券 稳增长政策通过拉动基建、地产、制造业等需求进而带动大宗商品海运需求,而 BDI 走势由供需基本面决定。从历史上来看,2008 年至今有五轮稳增长政策,其对 BDI 的影响各不相同。其中 2009 年受益于四万亿刺激计划,对 BDI 的拉动最为显著;其余几次作用效果并不显著,主要是由于需求的拉动不足、干散货船运力严重过剩。我们认为当前在过剩运力持续消化、未来运
78、力持续低增的背景下,新一轮稳增长政策的作用效果值得期待。图表图表 52 中国港口铁矿石库存中国港口铁矿石库存 图表图表 53 中国中国钢材出口量持续增长钢材出口量持续增长 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国港口铁矿石库存(万吨)干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询
79、业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 二、二、干散货海运行业干散货海运行业重点重点标的标的(一)(一)招商轮船招商轮船:百年航运龙头,百年航运龙头,油散油散双核驱动双核驱动 招商轮船是招商局集团旗下专业从事远洋运输的航运公司。公司成立于 2004 年,2006 年在 A 股上市;初期以油品和干散货运输为主业,2014 年以来经过一系列的并购整合,船队规模持续扩大,目前公司已成为涵盖油品运输、干散货运输、气体运输、滚装运输和集装箱运输全业态的综合型航运公司。截至 2024 年 6 月底,公司自有船总计 218 艘、3800 万载重吨;租入船总计 44 艘、207 万载重吨。20
80、24 年 5 月 29 日,公司公告拟分拆集运和滚装业务(对应子公司中外运集运、广州滚装),与安通控股进行重组上市,未来公司将聚焦油气运输、干散货运输双主业。图表图表 54 招商轮船招商轮船发展历程发展历程 图表图表 55 招商轮船招商轮船各船型数量变化(艘)各船型数量变化(艘)资料来源:公司公告、华创证券 资料来源:公司公告、华创证券 截至 2024 年 6 月底,招商局集团有限公司通过全资子公司招商局轮船有限公司持有上市公司招商轮船 54.02%股权,此外中国石油化工集团有限公司持股 13.45%。图表图表 56 招商轮船股权结构及控股子公司情况招商轮船股权结构及控股子公司情况 资料来源:
81、wind,华创证券 数据截至:2024年6月底 0204060801001202014201520162017201820192020202120222023油轮散货船LNG船集装箱船滚装船 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 具体来看,公司散货业务以香港明华和上海明华为经营主体,上海明华系 2018 年完成收购,2020 年继续整合原中外运航运旗下的干散货船舶资产。目前公司散货船队总运力共121 艘、2033 万载重吨,其中自有船 93 艘、1856 万载重吨,租入船 28 艘、177 万载重
82、吨。自有船结构以大船为主,VLOC 为 34 艘,运力占比为 71%,规模位列全球第一;Capesize 为 16 艘,运力占比为 15%;中小船型 Panamax、Ultramax、Supramax、Handysize运力占比分别为 2%、7%、3%、1%。油轮业务以海宏轮船为经营主体,油轮船队共计 58 艘、1676.15 万载重吨(全部自有);其中 VLCC 52 艘,规模位列全球第一。集装箱业务以中外运集运为经营主体,集运船队自有集装箱船舶 19 艘、租赁船舶 13 艘,控制运力 48,727 TEU,运力排名全球第 34 名,主要经营亚洲区域内航线。滚装业务以招商滚装为经营主体,汽车
83、滚装船运力共 22 艘,其中 10 艘为 20005000 车级、可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船,6 艘已投入国际航线运营。LNG 业务方面,公司参股 CLNG(公司和中远海能各持股 50%),通过投资收益核算,目前 CLNG 拥有 22 艘 LNG 船。图表图表 57 招商轮船船队规模(截至招商轮船船队规模(截至 2024/6/30)资料来源:公司公告,华创证券 注:数据截至2024年6月30日 船舶艘数总载重量(万吨)箱位数(TEU)/车位数(辆)平均船龄 船舶艘数 总载重量(万吨)箱位数(TEU)/车位数(辆)油轮小计581676.159.5576.55Aframax665.0813.
84、2446VLCC521611.079.1130.55气体船小计22192.57842366.32LNG22192.57842366.32散货船小计931855.959.114243.6VLOC341313.166.7Newcastlemax10210.8Capesize16286.8913.6kamsarmax432.8Panamax645.7811.3Ultramax20125.738.1Supramax1057.9512.5Handysize726.447.1件杂货船小计424.652.1424.44General Dry Cargo Ship424.652.1424.44滚装船小计228
85、.544102011612.949800RORO612.949800长江800车位80.91640010.7长江1000车位40.640006.92000车位62.1613306143800车位22.3681323.14300车位11.28431024.14900车位以上11.23487214.8集装箱船小计1942.43049110Container-P17.1240517.3Container-H1223.031762712.3Container-Freemax33.85287611.1Container38.459730.9自有船总计2183800.269.271723.81散货船小计2
86、8177.178.8Capesize120.873.3kamsarmax757.573.9Panamax18.175Ultramax531.336.6Supramax528.113.6Handysize931.1312.3件杂货船小计34.2346811.7General Dry Cargo Ship34.2346811.7集装箱船小计1325.321824617.7Container-P16.72581619.3Container-H11.82103226.2Container1116.781139816.8租入船总计44206.7211.6现有船舶订单船舶分类 干散货运输行业深度研究报告干
87、散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 受益于船队规模的扩张及细分船型市场轮番呈现相对景气,20142022 年公司营业收入和归母净利润持续增长;2022 年公司实现营业收入 297 亿元,归母净利润 50.9 亿元,为历史最高值。公司核心的油运、散运业务由于其行业强周期属性,经营弹性显著;例如,近 10 年油运业务毛利率在-9%到 42%之间波动,散运业务毛利率在 9%到 25%之间波动。多元化的业务布局对公司业绩表现起到了平滑作用,例如 2021、2022 年净利润主要由集运和散运业务贡献,2023 年油运业务净利润占比达
88、 63%。滚装业务体量较小,2024 年上半年实现净利润 1.7 亿元,占比 6.7%。2024 年上半年 LNG 业务实现净利润 3.2 亿元,占比 12.6%。图表图表 58 招商轮船营业收入及增速(亿元,招商轮船营业收入及增速(亿元,%)图表图表 59 招商轮船归母净利润及增速(亿元,招商轮船归母净利润及增速(亿元,%)资料来源:公司公告、华创证券 资料来源:公司公告、华创证券 图表图表 60 招商轮船招商轮船毛利率和净利率毛利率和净利率 图表图表 61 招商轮船历年各业务毛利率(招商轮船历年各业务毛利率(%)资料来源:公司公告、华创证券 资料来源:公司公告、华创证券 26 62 60
89、61 109 146 181 244 297 259 132-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030035020142015201620172018201920202021202220232024H1营业收入(亿元)YOY2.011.517.36.111.716.127.836.150.948.425.0-100%0%100%200%300%400%500%600%010203040506020142015201620172018201920202021202220232024H1归母净利润(亿元)YOY0.0%5.0%10
90、.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20142015201620172018201920202021202220232024H1销售毛利率(%)销售净利率(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%20142015201620172018201920202021202220232024H1油运散运集运滚装 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 图表图表 62 招商轮船历年营业收入结构(亿元)招商轮船历年营业收入结构(亿元)图表图表 63 招商轮船
91、历年净利润结构(亿元)招商轮船历年净利润结构(亿元)资料来源:公司公告、华创证券 资料来源:公司公告、华创证券 从经营模式来看,公司油轮船队运力投放以即期市场经营为主,期租市场为辅,并与大客户签订 COA 合同,以获取持续稳定的货源保障;2023 年 VLCC、Aframax 锁定率分别为 19.3%、59%。干散货船队中,VLOC 与淡水河谷签署长期承运协议,锁定率 100%,2024年上半年平均TCE 3.54 万美元/日;其余散货船型根据市场情况灵活调整锁定比例,贡献收益弹性。公司油轮和散货船队保持较高的营运效率和效益,近年来经营业绩持续跑赢市场指数。2024 年上半年 VLCC 船队实
92、现平均 TCE 47,701 美元,跑赢指数 1.6%;Capesize 船队实现平均 TCE 23,434 美元/日,跑赢指数 6%;自有 Panamax 船队实现平均 TCE 11,339 美元/日,租入船实现平均 TCE 15,765 美元/日,跑赢 82K 巴拿马散货船指数 4.3%,Ultramax船队实现 TCE16,401 美元/日,跑赢指数 23.5%。图表图表 64 招商轮船油轮和干散船队锁定情况招商轮船油轮和干散船队锁定情况 船队船队 船型船型 锁定情况锁定情况 2021 2022 2023 油轮船队 VLCC 锁定日租金(美元)34060 19453 42700 营运天锁
93、定率(%)14.7 37 19.3 阿芙拉型 锁定日租金(美元)19996 17211 28400 营运天锁定率(%)50.8 55.5 59 干散货船队 VLOC 锁定日租金(美元)32631 37964 32824 营运天锁定率(%)100 100 100 好望角型 锁定日租金(美元)17010 22773 18128 营运天锁定率(%)19 10.5 19.6 巴拿马型 锁定日租金(美元)9583 19156 15715 营运天锁定率(%)26 50.5 22.4 超灵便型 锁定日租金(美元)9995 24497 18812 营运天锁定率(%)14 31.4 22.2 小灵便型 锁定日租
94、金(美元)27619 13666 营运天锁定率(%)10.5 12.7 资料来源:公司公告、华创证券 05010015020025030035020142015201620172018201920202021202220232024H1油运散运集运滚装其他-20-1001020304050602014201520162017201820192020202120222023 2024H1油运散运集运滚装其他 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 散货船队盈利弹性测算:我们以 2024 年半年报披露的
95、船队规模进行测算,假设美元汇率为 7.1,运营天数为 350天,经测算可得:平均日收益每波动 1000 美元,对应公司净利润弹性为 1.081.95 亿元。图表图表 65 招商轮船散货船队运价招商轮船散货船队运价-利润弹性测算利润弹性测算 船型船型 艘数艘数 盈亏平衡点盈亏平衡点(美(美元元/天)天)不同锁定率情景下,运价每波动不同锁定率情景下,运价每波动 1000 美元美元/天,对应净利润弹天,对应净利润弹性(亿元)性(亿元)10%20%30%40%50%VLOC-40w 28 22000 100%锁定 VLOC-32.5w 6 22000 100%锁定 Capesize 17 13000
96、0.38 0.34 0.30 0.25 0.21 Panamax 14 10000 0.31 0.28 0.24 0.21 0.17 Ultramax 25 9000 0.56 0.50 0.43 0.37 0.31 Supramax 15 8500 0.34 0.30 0.26 0.22 0.19 Handysize 16 7000 0.36 0.32 0.28 0.24 0.20 合计 1.95 1.73 1.51 1.30 1.08 资料来源:华创证券(二)(二)海通发展海通发展:民营散运公司民营散运公司,大力拓展外贸业务大力拓展外贸业务 海通发展成立于 2009 年,主要从事国内沿海以
97、及国际远洋的干散货运输业务;2015 年公司曾在新三板上市,而后于 2018 年终止挂牌,2023 年于上交所主板上市。公司是国内民营干散货航运领域的龙头企业之一,公司创始人及实际控制人为曾而斌,其与一致行动人合计持股 68.9%;截至 2023 年底,公司在中国主要航运企业经营的船队规模中排名第7 位。图表图表 66 海通发展发展历程海通发展发展历程 资料来源:公司公告,华创证券 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 图表图表 67 2023 年中国主要航运企业经营的船队规模情况年中国主要航运企
98、业经营的船队规模情况 排名排名 公司名称公司名称 艘数艘数 万载重吨万载重吨 主要业务细分领域主要业务细分领域 1 中国远洋海运集团有限公司 1418 11,664 集装箱运输、干散货运输、油气运输、客轮运输等 2 招商局集团有限公司 654 4418.1 油品运输、气体运输、干散货运输、特种运输等 3 山东海运股份有限公司 73 1,080 干散货运输、液散运输等 4 福建国航远洋运输股份有限公司 55 373.7 干散货运输 5 渤海远洋运输有限公司 27 369.3 干散货运输 6 国家能源集团航运有限公司 60 323 干散货运输 7 福建海通发展股份有限公司福建海通发展股份有限公司
99、54 282 干散货运输干散货运输 8 浙江协海集团有限公司 39 266.5 干散货运输 9 上海瑞宁航运有限公司 31 228.4 干散货运输,主要为电煤海上运输等 10 安通控股股份有限公司 73 222 集装箱运输、海铁联运、冷链运输等 资料来源:上海航运交易所 转引自我的航运圈公众号,华创证券 图表图表 68 海通发展股权结构及控股子公司情况海通发展股权结构及控股子公司情况 资料来源:公司公告,华创证券 注:数据截至2024年9月30日 2024 年上半年,公司新购超灵便型干散货船 10 艘;截至 2024 年 6 月末,公司新购船舶已交接 8 艘,待全部船舶交接完成,公司长租干散货
100、船舶(使用运力期限在一年及一年以上)21 艘,自营干散货船舶 41 艘(其中自有船舶 39 艘、光租船舶 2 艘),油船 3 艘,合计散货船控制运力 339 万载重吨;公司自有超灵便型船运力规模排名全球第八位。图表图表 69 全球全球大大灵便型散货船船东灵便型散货船船东排名排名 排名排名 公司名称公司名称 艘数艘数 万载重吨万载重吨 运力份额运力份额 1 中远海散 159 898.7 3.3%2 Star Bulk 74 450.2 1.7%3 国银金租 63 398.1 1.5%4 日本邮船 59 314.6 1.2%5 国能航运 52 263.1 1.0%6 太平洋航运 50 293.4
101、1.1%7 招商轮船 45 264.1 1.0%8 海通发展海通发展 39 215.1 0.8%干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 9 Densay Group 33 200.2 0.7%10 Nomikos Transworld 33 190.8 0.7%资料来源:Clarksons,华创证券 注:统计口径含在手订单 公司主营业务涉及的航区可分为境内航区和境外航区,境内沿海运输方面:境内沿海运输方面:以程租模式为主,公司主要运输的货物为煤炭,现已成为环渤海湾到长江口岸的进江航线中煤炭运输货运量
102、最大的民营航运企业之一,同时积极拓展铁矿、水渣等其他干散货物的运输业务;国际远洋运输方面国际远洋运输方面:以期租模式为主,公司运营的航线遍布 80 余个国家和地区的300 余个港口,为客户提供矿石、煤炭、化肥等多种货物的海上运输服务。图表图表 70 海通发展海通发展船队结构船队结构 图表图表 71 海通发展境海通发展境内内运输航线运输航线 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 图表图表 72 海通发展境外航区主要运营航线示意图海通发展境外航区主要运营航线示意图 资料来源:海通发展招股书,华创证券 050100150200250300350400010203040506070201920202
103、021202220232024H1自有船舶(艘,左轴)光租船舶(艘,左轴)外租船舶(艘,左轴)合计运力规模(万载重吨,右轴)干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 公司业绩波动与干散货运输市场的景气度高度相关,2021、2022 年干散货运输市场景气度较高,公司分别实现归母净利润 5.2、6.7 亿元,较 2019 和 2020 年(分别为 1.0、0.66亿元)大幅增长;随着干散货运输市场转弱,2023 年公司归母净利润下滑 72.4%至 1.9 亿元。2024 年前三季度公司实现归母净利润 4.
104、1 亿元,同比增长 171%,除了干散货市场同比改善的原因之外,还包括公司积极扩张船队规模的影响。自有船方面,2023 年公司购入 9 艘船舶,2024 年至今购入 15 艘船舶(其中公司首次购入 2 艘好望角船型、3 艘巴拿马船型);外租船方面,2022 年长租干散货船为 6 艘,2023年增至 19 艘。公司积极扩大自有船队规模及拓展外租船业务主要用于发展外贸业务,公司境外航线业务收入占比从 2019 年的 21%增加至 2024 年上半年的 68%,毛利占比从 2019 年的 16%增加至 2024 年上半年的 96%;外贸船队的经营能力显著提升,2023、2024 年公司境外船舶日租金
105、水平持续跑赢市场均值。图表图表 73 海通发展海通发展营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 74 海通发展海通发展归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 图表图表 75 海通发展海通发展分业务分业务营业收入(亿元)营业收入(亿元)图表图表 76 海通发展海通发展分业务营业成本分业务营业成本(亿元)(亿元)资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 -30%0%30%60%90%120%150%051015202530营业收入(亿元)YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800
106、%012345678归母净利润(亿元)YOY0510152025201920202021202220232024H1中国大陆境外地区其他地区0246810121416201920202021202220232024H1境内业务境外业务其他 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 图表图表 77 海通发展海通发展分业务毛利率分业务毛利率 图表图表 78 海通发展海通发展境外航线盈利超过市场均值境外航线盈利超过市场均值(美元美元/天天)资料来源:Wind、华创证券 资料来源:公司公告、华创证券 自有外贸
107、船队盈利弹性测算:我们以 2024 年半年报披露的船队规模进行测算(已包含上半年新购入的 10 艘船),假设年运营天数为 355 天,美元汇率为 7.1,自有外贸船平均保本 TCE 水平为 8000 美元/天,经测算可得:平均日收益每波动 1000 美元,对应公司净利润弹性为 0.8 亿元。2024 年下半年公司购入 3 艘巴拿马型船和 2 艘好望角型船,未来外贸船队的业绩弹性将进一步放大。图表图表 79 海通发展海通发展自有外贸船队运价自有外贸船队运价-利润弹性测算利润弹性测算 假设平均日收益(美元)假设平均日收益(美元)12000 13000 14000 15000 16000 17000
108、 18000 19000 20000 21000 22000 运营天数 355 355 355 355 355 355 355 355 355 355 355 美元兑人民币汇率 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 自有外贸船数量 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33 年化净利润(亿元)3.3 4.2 5.0 5.8 6.7 7.5 8.3 9.1 10.0 10.8 11.6 净利润增量 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资料来源:Clarksons、华创证券 (三)(
109、三)太平洋航运太平洋航运:聚焦小宗散货市场,运力规模全球领先聚焦小宗散货市场,运力规模全球领先 太平洋航运于 1987 年在香港成立,业务集中于的小灵便型干散货市场,1994 年公司登陆纳斯达克上市,1996 年被第三方收购并进行私有化。1998 年公司创始人成立了一家新公司重新开展业务,也命名为“太平洋航运”;后引入私募基金扩大船队规模,2004 年公司于港交所成功上市。历经多年的发展,公司已成为全球具领导地位的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东和营运商。0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024H1境外地区中国大陆其他地区0500010000
110、15000200002500030000201920202021202220232024H1海通发展境外航线BSI-S2_58 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 图表图表 80 太平洋航运发展历程太平洋航运发展历程 资料来源:公司官网,华创证券 公司没有控股股东,截至 2023 年底,公司机构投资者持股占比 79%,公司董事及员工持股占比1%;截至2024年6月底,公司执行董事及行政总裁Martin Fruergaard持股0.18%。图表图表 81 太平洋航运股权结构(太平洋航运股权结构(2
111、024 年年 6 月底)月底)图表图表 82 太平洋航运股东按类别划分(太平洋航运股东按类别划分(2023 年底)年底)资料来源:公司2024年中报,华创证券 资料来源:公司2023年报,华创证券 截至 2024 年 6 月底,公司运营 286 艘干散货船,其中 115 艘为自有、17 艘为长期租赁、154 艘为短期租赁;从船型来看,公司运营 136 艘小灵便型散货船、149 艘超灵便型散货船和 1 艘好望角型散货船。自有船队中小灵便型、超灵便型、好望角型载重吨占比分别为 42%、56%、2%。图表图表 83 太平洋航运散货船队规模(按自有和租入划太平洋航运散货船队规模(按自有和租入划分)分)
112、图表图表 84 太平洋航运自有船队运力结构(百万载重吨)太平洋航运自有船队运力结构(百万载重吨)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 名称持股比例M&G Plc9.99%FMR LLC9.03%Brown Brother Harriman&Co.9.02%Pandanus Associates Inc.8.09%Pzena Investment Management,LLC7.97%Wellington Management Group LLP5.96%Citigroup Inc.5.94%79%12%4%3%1%1%机构投资者私人投资者公司企业经纪及托管人太平洋航运董事
113、及员工未能分配及分析0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1自有(艘)租入(艘)自有比例(右轴,%)0.01.02.03.04.05.06.02018201920202021202220232024H1小灵便型超灵便型/超大灵便型好望角型 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 图表图表 8
114、5 太平洋航运船队结构太平洋航运船队结构 营运货船营运货船 总计总计 总载重吨总载重吨(百万吨)(百万吨)平均船龄平均船龄 自有 长期租赁 短期租赁 自有 自有 小灵便型 64 12 60 136 2.2 13 超灵便型/超大灵便型 50 5 94 149 2.9 12 好望角型 1-1 0.1 13 总计 115 17 154 286 5.2 13 资料来源:公司2024年中报,华创证券 图表图表 86 太平洋航运航线网络太平洋航运航线网络 资料来源:公司公告、华创证券 太平洋航运自有小灵便型运力规模排名全球第二位,自有超灵便型船运力规模排名全球第六位。仅看 20 岁以下的运力,公司的小灵便
115、型干散货船和超灵便型干散货船所占市场份额分别为 5%、4%。图表图表 87 全球全球小小灵便型散货船船东灵便型散货船船东排名排名 排名排名 公司名称公司名称 艘数艘数 万载重吨万载重吨 运力份额运力份额 1 慧洋海运 68 228 1.70%2 太平洋航运太平洋航运 64 221 1.64%3 Fednav 60 212 1.58%4 Polish Steamship 54 197 1.47%5 日伸海运 46 184 1.37%6 MUR 33 122 0.91%7 Navibulgar 31 99 0.74%8 中远海散 29 101 0.76%干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度
116、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 9 Inui Global Logistic 27 97 0.72%10 泰勒海事 26 88 0.66%资料来源:Clarksons,华创证券 注:统计口径含在手订单 图表图表 88 太平洋航运太平洋航运 20 岁以下小灵便型干散货船所占岁以下小灵便型干散货船所占市场份额市场份额 图表图表 89 太平洋航运太平洋航运 20 岁以下超灵便型干散货船所占岁以下超灵便型干散货船所占市场份额市场份额 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 公司业务可分为核心业务和营运活动两大类,其中核心业
117、务是将多次装卸合约货物及现货与自有货船及长期租赁货船配对,短期租赁货船用于提高自有及长期租赁货船的利用率和收入;营运活动是将现货与短期租赁船配对。核心业务:具有重资产属性,成本相对固定;公司利润的主要来源,2019 年2024 上半年货船日数占比 73%84%。公司采用远期合约与现货相结合的方式,部分运力锁定运价,部分贡献业绩弹性。近10年公司小灵便型、超灵便型干散货船的平均锁定率分别为48%、66%,且大部分时间两种船型等价期租租金跑赢市场指数(仅 2021 年公司小灵便型干散货船跑输指数 6%)。营运活动:轻资产运营,利润受市况强弱影响较小;2019 年2024 上半年货船日数占比16%2
118、7%。公司业绩波动与干散货运输市场的景气度高度相关,2021、2022 年净利润分别达 53.9、48.9亿元,2014年净亏损17.4亿元。2024年上半年实现净利润4.1亿元,同比下降32.5%;主要是由于公司提前锁定租约合同运价偏低及短期租入船舶成本上涨的影响。5%21%74%太平洋航运其他十大航运公司其他4%18%78%太平洋航运其他十大航运公司其他 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 36 图表图表 90 太平洋航运太平洋航运营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 91 太平洋航运太平洋航运
119、净利润净利润 资料来源:公司公告、华创证券 资料来源:公司公告、华创证券 图表图表 92 太平洋航运太平洋航运基本溢利构成(百万美元)基本溢利构成(百万美元)图表图表 93 太平洋航运太平洋航运船舶租金及较市场指数溢价船舶租金及较市场指数溢价 资料来源:公司公告、华创证券 资料来源:公司公告、华创证券 图表图表 94 太平洋航运太平洋航运小灵便船型年初锁定租金及日数小灵便船型年初锁定租金及日数占比占比 图表图表 95 太平洋太平洋航运超灵便船型年初锁定租金及日数航运超灵便船型年初锁定租金及日数占比占比 资料来源:公司公告、华创证券 资料来源:公司公告、华创证券 -40%-20%0%20%40%
120、60%80%100%120%05010015020025020142015201620172018201920202021202220232024H1营业收入(亿元)YOY05001,0001,5002,0002,5003,0003,500-30-20-10010203040506020142015201620172018201920202021202220232024H1净利润(亿元)BDI年均值(右轴)-2000200400600800100020202021202220232024H1小灵便型干散货船超灵便型干散货船营运活动好望角干散货船管理开支税项及其他-10%0%10%20%30%4
121、0%50%60%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,00020142015201620172018201920202021202220232024H1小灵便型租金(美元/天)超灵便型租金(美元/天)较BHSI溢价(右轴)较BSI溢价(右轴)0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00020142015201620172018201920202021202220232024锁定租金(美元/天)BHSI(2024上半年,美元/天)锁定日数占比(%)0%10%20%30%40%50%60%70
122、%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020142015201620172018201920202021202220232024锁定租金BSI(2024上半年,美元/天)锁定日数占比 干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 37 盈利弹性测算:我们以 2024 年半年报披露的船队规模与收租日数进行测算,假设美元汇率为 7.1,远期合同锁定率 20%25%,经测算可得:平均日收益每波动 1000 美元,对应公司净利润弹性为 2.52.7 亿元。图表图表 96 太平洋航
123、运业绩敏感性测算太平洋航运业绩敏感性测算 船型船型 数量(自有数量(自有+长租)长租)盈亏平衡点盈亏平衡点(美元(美元/天)天)核心业务收租日数核心业务收租日数 租金每上涨租金每上涨 1000 美元美元/天,天,净利润相应增量(亿元)净利润相应增量(亿元)假设假设 25%签订远期签订远期 假设假设 20%签订远期签订远期 灵便型 76 8680 27140 1.45 1.54 超灵便型 55 9930 20060 1.07 1.14 合计 2.51 2.68 资料来源:公司2024年中期业绩说明会材料,华创证券 三、三、风险提示风险提示 全球经济衰退、大宗需求大幅下降、新船订单大幅增加、极端恶
124、劣天气等全球经济衰退、大宗需求大幅下降、新船订单大幅增加、极端恶劣天气等。干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 38 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人:吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人:吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2023 年获:第二十一届新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名;第十七届卖方分析师水晶球奖交通运输行业第四名;第五届新浪财经金麒麟最佳分析师交
125、运物流行业第四名;第十四届证券业分析师金牛奖交通运输组第四名;21 世纪金牌分析师交通物流行业第五名;第十一届 Wind 金牌分析师交通运输行业第一名。2019-22 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名。高级研究员:吴晨高级研究员:吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:李清影助理研究员:李清影 新加坡南洋理工大学经济学硕士。2023 年加入华创证券研究所。研究员:梁婉怡研究员:梁婉怡 浙江大学金融硕士。曾任职于国联证券研究所,2023 年加入华创证券研究所。研究员:卢浩敏研究员:卢浩敏 南京大学工学硕士。曾任职于光大证
126、券研究所,2024 年加入华创证券研究所。干散货运输行业深度研究报告干散货运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 40 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数基准指数说明:说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基
127、准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司
128、(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证
129、券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-20572500 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572522