春立医疗-港股公司研究报告：年内业绩有所承压2025年或迎来业绩拐点-241018（35页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医药医药行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。春立医疗（春立医疗（688236.CH/1858.HK）：）：年内业绩年内业绩有所承压有所承压，2025 年或迎来业绩拐年或迎来业绩拐点点 关关节节耗材耗材作为首个纳入国采作为首个纳入国采并完成接续采购并完成接续采购的骨科品种，集采风险的骨科品种，集采风险有有望率先出望率先出清清。春立春立医疗医疗收入中收入中关节产品占关节产品占比比较高，较高，随着随着 2H24 接续采接续采购后的渠道补差价完成购后的渠道补差价完成以及反腐影响常

2、态化以及反腐影响常态化，2025 年年收入有望重回增收入有望重回增长轨道长轨道。此外，此外，公司公司膝关节产品膝关节产品国采国采接续接续中标，中标，有望进一步拉动有望进一步拉动春立春立收入收入增长增长，公司公司业绩可见度提升业绩可见度提升。首次覆盖春立医疗（首次覆盖春立医疗（688236.CH/1858.HK），给），给予“买入”予“买入”评级评级，A 股目标价人民币股目标价人民币 16.20 元，港股元，港股目标目标价价 10.60 港元。港元。骨科耗材短期受益骨科耗材短期受益于于集采集采及反腐常态化及反腐常态化后后增长增长复苏复苏，长期受益，长期受益于于“患“患者者增加增加+治疗率提升治疗

3、率提升+高端产品国产替代高端产品国产替代”。”。随着 2024 年 5 月起运动医学国采结果落地执行，骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，其中关节产品于年内率先完成国采接续，且最终 6%的平均价格降幅相对温和。短期骨科耗材板块有望受益于集采风险出清及反腐常态化后的增长复苏。长期看，骨科疾病发病人数将随着我国人口老龄化程度逐步加深而增加，叠加治疗率的提升，骨科手术量有望稳步增长，而外资品牌集采后整体资源投放多聚焦头部标杆医院，对中国市场投入有所减少，国产替代有望提速。公司于公司于关节关节国采接续国采接续中标理想中标理想，2025 年年起起业绩业绩增长可见增长可见度度提提升升。关节耗材作为首个纳入国

4、采并完成接续采购的骨科品种，集采风险率先出清，春立作为国产关节品牌第一梯队（关节贡献公司 2023 年收入 91%；国采首轮及接续报量中在国产厂家中排名第二及第四），有望比脊柱、创伤收入占比更高的竞争对手更早走出集采影响。此外，公司首轮落标的膝关节产品在接续采购中标，有望进一步拉动公司收入增长。我们认为公司我们认为公司 2024 年收入年收入虽虽仍将受到集采及反腐冲击，仍将受到集采及反腐冲击，但但 2025 年起收入年起收入有望有望重回增长轨道重回增长轨道。脊柱国采影响脊柱国采影响基本基本消化，运消化，运动动医医学学集采有望实现集采有望实现以以价换量价换量。脊柱产品占公司收入比例不高（集采前约

5、占 10%），公司已于 3Q23 完成集采相关的退换货，国采影响已基本消化在 2023 年业绩中，后续脊柱板块预期可实现稳健增长。此外，运动医学国采结果已于 2024 年 5月起陆续落地，运动医学集采中春立多款产品 A 组中标，当前春立运医产品收入体量并不大，预计随着国采结果执行，运动医学板块有望实现以价换量。首予“买入”评级，首予“买入”评级，A 股股/港股目标价港股目标价人民币人民币 16.20 元元/10.60 港元。港元。我们给予公司 A 股/港股 20 x/12x 2025E PE 目标估值倍数，目标价人民币 16.20 元/10.60 港元。港股目标价相较 A 股目标价折价 40%

6、（vs历史均值 50%）。投资风险：投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币人民币百万元百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,202 1,209 989 1,165 1,357 同比增速（%）8.4%0.6%-18.1%17.8%16.5%归母净利润 308 278 260 311 369 同比增速（%）-4.5%-9.7%-6.6%19.7%18.7%PE（X）-A 股 15.6 17.2 18.4 15.4 13.0 PE（X）-港股 8.9 9.8 10.5