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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 策略研究策略研究 策略专题策略专题 2024 年年 09 月月 28 日日 【策略专题】生产型消费制造类生产型消费制造类-自由现金流行业比较框架自由现金流行业比较框架 自由现金流自由现金流资产资产系列系列 7 本篇报告梳理生产型行业中的消费制造大类，包括食饮、纺服、中药、家本篇报告梳理生产型行业中的消费制造大类，包括食饮、纺服、中药、家电、轻工、美护，由于消费制造公司一般处于生产环节最下游，故相比于上电、轻工、美护，由于消费制造公司一般处于生产环节最下游，

2、故相比于上游资源品来看，供需周期波动更小，体现在盈利周期上也表现更为平稳，行游资源品来看，供需周期波动更小，体现在盈利周期上也表现更为平稳，行业现金流水平与商业模式、竞争格局更为相关。业现金流水平与商业模式、竞争格局更为相关。家电：品牌溢价与出色的净营运资本管理为现金流正向贡献家电：品牌溢价与出色的净营运资本管理为现金流正向贡献 近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为 69%，当前家电龙头企业已持续多年经营品牌，品牌溢价在前端为行业带来较优的盈利能力。同时供给格局集中也使得行业整体开支强度基本取决于龙头公司，而龙头公司对于品牌价值的维护使得资本开支计划更具有确定性、稳定性，行业 CAPE

3、X/D&A 自 18 年来围绕1.5 波动，产能稳健扩张。最后较强的产业链话语权使得行业对上下游资金占用、库存管理都更为有效，近 10 年NWC/EBITDA 平均为-11%，是消费制造大类中唯一净营运资本多年累积明显负增的行业。食饮：食饮：白酒高盈利能力长期贡献大量现金流，关注净营运资本是否重现白酒高盈利能力长期贡献大量现金流，关注净营运资本是否重现 12-14 年占用现金年占用现金 近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为 58%，自由现金流创造能力长期来自于白酒优秀的商业模式，白酒极高的盈利能力使得食饮整体毛利率为消费制造大类中最高，以至于后端利润分配中，资本开支、净营运资本的波动变

4、化均影响甚小。但当前食饮行业现金流的可能风险同样来自于白酒行业，主要由于虽然其利润分配中资本开支占比较低，但实际资本开支力度 CAPEX/D&A自 19年以来持续位于 2 以上，关注多年产能显著扩张会否传导至净营运资本中的存货、下游应收增长，从而重现 12-14 年现金流紧张现象。中药、纺服：净营运资本管理能力提升增厚现金流中药、纺服：净营运资本管理能力提升增厚现金流 近 10 年 FCFF/EBITDA 平均分别为 38%、31%，由于供给集中度较低而现金流水平略低，但库存管理、产业链资金占用能力均在 18 年后有所提升，使得现金流水平增厚。前端来看，中药功能性为产品提供附加值带来更高的盈利

5、能力，而纺服更偏向于规模效应下获取加工增值、毛利率偏低；后端利润分配中，中药由于政策端对上游原材料约束加大使得原料价格升至历史高位，资本开支受成本压制被动走低；纺服虽然整体偏存量、资本开支力度较低，但 24H1 的 1.3 仍高于中药行业受政策影响的 1.1。未来需关注中药成本端高企、纺服需求端回落压力是否会持续影响行业前端盈利规模。美护：资本开支偏高、净营运资本正向波动较大，现金流创造起步阶段美护：资本开支偏高、净营运资本正向波动较大，现金流创造起步阶段 虽然美护近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为-22%，但在行业无序扩张后资本开支力度压降至 24H1的 1.6，现金流已获得阶段性

6、剩余。24H1利润分配中资本开支占比虽降至 40%但绝对水平仍较高，以及净营运资本增长占比 26%，使得自由现金流占比 21%仍处于起步阶段。未来一方面关注仍在大幅扩张的医美耗材细分能否进一步压降开支提升现金流表现；另一方面也可关注较为成熟、已有充裕现金流的品牌化妆品细分。轻工：供给格局拖累现金流空间，寻找低开支细分方向轻工：供给格局拖累现金流空间，寻找低开支细分方向 近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为 19%。轻工行业的低集中度、重规模效应的格局与模式，使得整体行业呈现出盈利能力偏低、但资本开支偏高的“内卷”现象。需寻找低开支、盈利稳定细分，如文化用品行业 21 年以来资本开支力度

7、均在1以下，后端分配中资本开支占用极小，从而18年以来FCFF/EBITDA平均高达 70%显著优于行业整体。风险提示：风险提示：宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。证券分析师：姚佩证券分析师：姚佩 邮箱： 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊证券分析师：林昊 邮箱： 执业编号：S0360523070007 相关研究报告相关研究报告 【华创策略】守着低估值&龙头能迎来春天吗？烟蒂股系列 1 2024-09-04 【华创策略】生产型资源类自由现金流行业比较框架自由现金流资产系列 5 2024-08-23 【华

8、创策略】股价映射&政策跟踪看三中全会投资逻辑 2024-08-15 【华创策略】公募转型期多面镜 2024-08-07 【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓24Q2基金季报专题研究 2024-07-21 华创证券研究华创证券研究所所 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目目 录录 一、生产型一、生产型-消费制造类：商业模式、供给格局决定自由现金流创造能力消费制造类：商业模式、供给格局决定自由现金流创造能力.5（一）家电：品牌溢价与出色的净营运资本管理为现金流正向贡献.8（二）食饮：白酒高盈利能力长期贡献大量现金流，关注净营

9、运资本是否重现 12-14年占用现金.9（三）中药：具备消费属性的医药细分，盈利稳增、净营运资本改善贡献现金流 12（四）纺服：商业模式附加值较低，依靠净营运资本管理增厚现金流.14（五）美护：资本开支偏高、净营运资本正向波动较大，现金流创造起步阶段.16（六）轻工：供给格局拖累现金流空间，寻找低开支细分方向.18 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录图表目录 图表 1 生产型-消费制造商业模式.6 图表 2 生产型消费制造类行业近 10年利润分配、毛利率表现.7 图表 3 多数消费品价格较生产资料价格波动更小、更稳健.7 图

10、表 4 家电前端增长、现金流创造均稳定.8 图表 5 家电资本开支力度多年稳定在 1.5附近.8 图表 6 家电对上游原材料商话语权极强.9 图表 7 食饮多年来利润分配结构稳定.10 图表 8 食饮整体资本开支力度自 19年后不断下行.10 图表 9 食饮净营运资本中主要由存货带来持续正增.11 图表 10 白酒创造现金流能力优于行业整体.11 图表 11 白酒资本开支力度多年在高位 2附近.11 图表 12 白酒净营运资本主要由存货带动正增.12 图表 13 啤酒经历高端化、创造现金流能力增强.12 图表 14 啤酒资本开支力度近年在 1.5以下.12 图表 15 啤酒库存管理较为有效，未

11、有持续累库.12 图表 16 中药增长较稳、净营运资本管理增厚现金流.13 图表 17 中药资本开支力度受政策影响被动下行至低位.13 图表 18 中药 19-22 年库存管理后近期再次累库，原料价格未顺畅传导.14 图表 19 纺服净营运资本转向平衡有效增厚现金流.15 图表 20 纺服近年资本开支力度降至 1.5以下.15 图表 21 纺服渠道优化后累库、下游欠款弱化，净营运资本转向平衡负增.15 图表 22 美护降开支进入现金流创造起步.16 图表 23 美护资本开支力度由 3以上降至 1.6.16 图表 24 美护净营运资本多正增，主要由于购买其他资产、累库.17 图表 25 品牌化妆

12、品净营运资本管理优于行业整体.17 图表 26 品牌化妆品资本开支力度波动较大.17 图表 27 品牌化妆品疫后持续去库.18 图表 28 医美耗材高盈利能力支撑高开支、资本增长.18 图表 29 医美耗材资本开支力度虽下降但仍高达 2.8.18 图表 30 医美耗材公司偏好购买其他资产管理现金.18 图表 31 轻工增长放缓，但现金流水平仍较低.19 图表 32 轻工资本开支力度在 1.5-2 区间.19 图表 33 轻工近年累库与下游欠款改善.19 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 34 文化用品盈利能力更优，现金流空间大

13、.19 图表 35 文化用品行业成熟，资本开支力度 1以下.20 图表 36 文化用品净营运资本平衡.20 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 核心核心结论结论：消费制造公司一般处于生产环节最下游，故相比于上游资源品来看，供需周期波动消费制造公司一般处于生产环节最下游，故相比于上游资源品来看，供需周期波动更小，体现在盈利周期上表现更为平稳，现金流更小，体现在盈利周期上表现更为平稳，现金流水平水平与商业模式、竞争格局更为相关与商业模式、竞争格局更为相关。1、家电近家电近10年年FCFF/EBITDA平均平均为为69%，供给格局集中使得供

14、给格局集中使得品牌溢价在前端带品牌溢价在前端带来较优盈利能力来较优盈利能力，以及，以及整体资本开支整体资本开支趋势趋势更具确定性更具确定性、稳定性。稳定性。后端后端较强的产业链话语较强的产业链话语权使得行业对上下游资金占用、库存管理都更为有效，是消费制造大类中唯一净营运资权使得行业对上下游资金占用、库存管理都更为有效，是消费制造大类中唯一净营运资本多年累积负增的行业。本多年累积负增的行业。2、食饮食饮10年年现金流占比平均现金流占比平均为为58%，白酒优秀的商业模式，白酒优秀的商业模式带来带来极高的盈利能力极高的盈利能力，使得后端利润分配中资本开支、净营运资本的波动影响甚小。当前重点在于白酒实

15、际资使得后端利润分配中资本开支、净营运资本的波动影响甚小。当前重点在于白酒实际资本开支力度自本开支力度自 19 年年以来持续以来持续较高较高，关注多年产能显著扩张会否传导至净营运资本中的，关注多年产能显著扩张会否传导至净营运资本中的存货、下游应收增长。存货、下游应收增长。3、中药、纺服分别为、中药、纺服分别为 38%、31%，行业由于供给集中度较低而现金流水平略低，行业由于供给集中度较低而现金流水平略低，但库存管理、产业链资金占用能力均在但库存管理、产业链资金占用能力均在 18 年后有所提升，使得现金流水平增厚。未来年后有所提升，使得现金流水平增厚。未来需关注中药成本端高企、纺服需求端回落压力

16、是否会持续影响行业前端盈利规模。需关注中药成本端高企、纺服需求端回落压力是否会持续影响行业前端盈利规模。4、美护虽然、美护虽然10年年现金流占比现金流占比平均为平均为-22%，但，但经历经历无序扩张后资本开支力度压降无序扩张后资本开支力度压降、24H1 已达已达 21%。未来关注仍在大幅扩张。未来关注仍在大幅扩张、但高盈利能力的、但高盈利能力的医美耗材能否进一步压降开医美耗材能否进一步压降开支提升现金流表现；也可关注成熟已有充裕现金流的品牌化妆品。支提升现金流表现；也可关注成熟已有充裕现金流的品牌化妆品。5、轻工、轻工 10年年现金流占比现金流占比平均为平均为 19%，低集中度、重规模效应的格

17、局与模式，使整低集中度、重规模效应的格局与模式，使整体呈现出盈利能力偏低、但资本开支偏高的“内卷”现象。需寻找低开支、盈利稳定细体呈现出盈利能力偏低、但资本开支偏高的“内卷”现象。需寻找低开支、盈利稳定细分，如文化用品分，如文化用品 18 年以来年以来现金流占比现金流占比平均高达平均高达 70%显著优于整体。显著优于整体。一、一、生产型生产型-消费制造类：消费制造类：商业模式、供给格局商业模式、供给格局决定自由现金流创造能力决定自由现金流创造能力 消费品制造行业下游基本面向居民端，包括食品饮料、纺织服饰、中药、家电、轻工、美护，行业普遍的盈利模式为赚取原材料到产成品的增值销售收入，行业驱动因素

18、主要包括：1）消费环境（人口变化+居民消费能力+消费政策）；2）产业发展阶段；3）竞争格局优劣。消费制造公司评价核心指标包括：1）毛利率；2）销售费用率；3）存货周转率；4）应收账款周转率。由于消费制造公司由于消费制造公司一般处于生产环节最下游，故相比于上游资源品来看，供需周期一般处于生产环节最下游，故相比于上游资源品来看，供需周期波动更小，体现在波动更小，体现在盈利周期盈利周期上也表现更为平稳，行业现金流上也表现更为平稳，行业现金流水平水平与商业模式、竞争格局与商业模式、竞争格局更为相关：更为相关：1）家电）家电行业行业品牌溢价品牌溢价、供给格局稳定、供给格局稳定、净营运资本管理净营运资本管

19、理出色均出色均为现金流正向贡献为现金流正向贡献，近近 10 年年 FCFF/EBITDA 平均平均为为 69%。当前家电龙头企业已持续多年经营品牌，品牌溢价在前端为行业带来较优的盈利能力。同时供给格局集中也使得行业整体开支强度基本取决于龙头公司，而龙头公司对于品牌价值的维护使得资本开支计划更具有确定性、稳定性，行业 CAPEX/D&A自 18年来围绕 1.5波动，产能稳健扩张。最后较强的产业链话语权使得行业对上下游资金占用、库存管理都更为有效，近 10 年NWC/EBITDA 平均为-11%，是消费制造大类中唯一净营运资本多年累积明显负增的行业。2）食饮）食饮商业模式商业模式带来充裕现金流，带

20、来充裕现金流，近近10年年FCFF/EBITDA平均平均为为58%，关注白酒，关注白酒持续产能扩张会否传导至净营运资本累积持续产能扩张会否传导至净营运资本累积。食饮行业的自由现金流创造能力基本长期来 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 自于白酒优秀的商业模式，白酒行业在前端极高的盈利能力使得食饮整体毛利率为消费制造大类中最高，以至于后端利润分配中，资本开支、净营运资本的波动变化均影响甚小。但当前食饮行业现金流的可能风险同样来自于白酒行业，主要由于虽然其利润分配中资本开支占比较低，但实际资本开支力度CAPEX/D&A自19年以来持续位于

21、2以上，关注多年产能显著扩张会否传导至净营运资本中的存货、下游应收增长，从而重现 12-14年现金流紧张现象。3）中药、中药、纺服纺服近年净营运资本管理能力提升后进一步增厚了现金流，近年净营运资本管理能力提升后进一步增厚了现金流，近近 10 年年FCFF/EBITDA 平均平均分别为分别为 38%、31%，未来关注前端盈利规模变化，未来关注前端盈利规模变化。中药、纺服行业由于供给集中度较低而现金流水平略低，但库存管理、产业链资金占用能力均在 18 年后有所提升，从而压降净营运资本增长使得现金流水平增厚。不同之处在于：1）前端来看，中药本身功能性为产品提供附加值带来更高的盈利能力，而纺服行业更偏

22、向于规模效应下获取加工增值、毛利率偏低；2）后端利润分配环节中，中药行业由于近年政策端对上游中药原材料约束加大使得原料价格升至历史高位，行业资本开支受成本压制被动走低；纺服虽然整体行业偏存量、资本开支力度在消费制造大类中较低，但 24H1的 1.3仍高于中药行业受政策影响的 1.1。未来需关注中药成本端高企、纺服需求端回落压力是否会持续影响行业前端盈利规模。4）美护）美护高盈利，资本开支较高仍处于现金流创造起步阶段，高盈利，资本开支较高仍处于现金流创造起步阶段，24H1 现金流占比为现金流占比为21%。虽然美护近 10年 FCFF/EBITDA平均为-22%，但在行业无序扩张后资本开支力度压降

23、至 24H1 的 1.6，现金流已获得阶段性剩余。24H1 利润分配中资本开支占比虽降至40%但绝对水平仍较高，以及净营运资本增长占比 26%，使得自由现金流占比 21%仍处于起步阶段。未来一方面关注仍在大幅扩张的医美耗材细分能否进一步压降开支提升现金流表现；另一方面也可关注较为成熟、已有充裕现金流的品牌化妆品细分。5）轻工轻工商业模式与供给格局均拖累现金流表现，商业模式与供给格局均拖累现金流表现，近近 10 年年 FCFF/EBITDA 平均平均为为19%。轻工行业的低集中度、重规模效应的格局与模式，使得整体行业呈现出盈利能力偏低、但资本开支偏高的“内卷”现象。需寻找低开支、盈利稳定细分，如

24、文化用品行业 21 年以来资本开支力度均在 1 以下，后端分配中资本开支占用极小，从而 18 年以来FCFF/EBITDA 平均高达 70%显著优于行业整体。图表图表 1 生产型生产型-消费制造商业模式消费制造商业模式 资料来源：华创证券整理 盈利模式盈利模式行业驱动因素行业驱动因素公司评价核心指标公司评价核心指标代表申万行业分类代表申万行业分类分类分类生产型生产型消费品制造消费品制造1）销售收入（原材料到产成品的增值）2）购入原材料-供应链管理-生产加工-渠道管理-终端销售1）消费环境（人口+消费能力+政策）2）产业阶段3）竞争格局1）毛利率2）销售费用率3）存货周转率4）应收账款周转率食饮

25、、纺服、医药（中药）、家电、轻工、美护 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 2 生产型生产型消费制造消费制造类行业近类行业近 10 年年利润分配利润分配、毛利率表现、毛利率表现 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 3 多数消费品价格较生产资料价格波动更小、更稳健多数消费品价格较生产资料价格波动更小、更稳健 资料来源：Wind，华创证券 1.21.31.41.51.61.71.81.92.02.1-20%0%20%40%60%80%100%生产型生产型消费品制造消费品制造近10年平均 FCFF/EBITDA近10年平均 C

26、APEX/EBITDA近10年平均 NWC/EBITDA近10年平均 CAPEX/D&A(右,逆序)0%10%20%30%40%50%60%美容护理轻工制造纺织服饰中药食品饮料家用电器消费品制造近10年平均 毛利率24H1 毛利率-10-505101520200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202413、14年后，多数消费品价格较生产资料价格波动更小、更稳健年后，多数消费品价格较生产资料价格波动更小、更稳健(同比同比,%)CPI:家用器具CPI:酒类CPI:衣着CPI:中药CPI:家庭日用杂品CPI:家具及室内

27、装饰品CPI:造纸及纸制品PPI:生产资料 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 （一）（一）家电：家电：品牌溢价与出色的净营运资本管理为现金流正向贡献品牌溢价与出色的净营运资本管理为现金流正向贡献 1、家电商业模式与自由现金流创造能力：家电商业模式与自由现金流创造能力：较早进入高集中度阶段，品牌价值带来较早进入高集中度阶段，品牌价值带来充裕现金流累积充裕现金流累积。家电行业在 05 年大规模价格战结束后，整体行业尤其白电细分集中度大幅提升，品牌价值成为此后各家企业的竞争焦点，“价格战”基本只出现于短期促销中。稳定的竞争格局从产能和价格

28、端给现金流带来了充分的提升空间，05 年后仅 10-11 年由于产能扩张过快净营运资本增长使得现金流短暂为负，其余年份自由现金流均为正，06 年至今 FCFF/EBITDA 平均为 56%，而行业品牌溢价充分体现的近 10 年中，FCFF/EBITDA平均进一步提升为69%。即使在14年底至16年初行业同样经历短暂价格战，但行业集中度的提升使得龙头企业能够更有效的进行现金流管理，15 年虽然前端盈利规模下行，但现金流却并未受影响。2、资本开支力度近资本开支力度近 10年稳年稳定，后端利润分配中占比约为定，后端利润分配中占比约为 30%：家电行业资本开支力度曾在 05 年价格战结束后快速由 1.

29、0 上行至 11 年的 3.4，产能大幅扩张也带来了供给过剩、产品价格下行，此后资本开支计划转向稳健扩张，近 10 年 CAPEX/D&A 平均为1.4，且最高也仅为 21 年疫后复苏时期的 1.6。另一方面在后端利润分配中，稳定上行的盈利和投入也使得分配中资本开支占比稳定的保持较低水平，近 10年平均为 31%。3、净营运资本多数年份负增，主要为占用上游材料商资金净营运资本多数年份负增，主要为占用上游材料商资金：除了资本开支稳定以外，家电行业净营运资本管理为消费制造行业中最优秀的存在，主要体现为：1）存货并非惯性累库，而是根据供需周期调整，如 14-15 年、22-23 年供需承压时均阶段性

30、去库；2）产业链资金管理虽然未呈现对上下游共同占用，但在现金流紧张如 15 年阶段价格战期间，行业“应收-预收”同样可显著负增，从龙头公司报表来看体现为应收账款大幅减少，即对欠款的回流管理；对上游材料商则呈现较为稳定的资金占用。最终整体表现为行业净营运资本管理优秀，近 10 年NWC/EBITDA 平均为-11%，负增对现金流持续正向贡献。4、家电行业家电行业疫后疫后更加注重现金流更加注重现金流管理管理。虽然当前国内地产周期承压，行业前端增长乏力，但后端的经营模式调整已相当充分。从利润分配方式来看，疫后行业经营重心已转变，如美的早在 2022 年中报就新增“聚焦现金流改善”内容，考核重心从前端

31、营收转向后端现金流；行业整体来看，23、24H1 的 FCFF/EBITDA 占比高达 77%、74%也为历史高水平。行业本身稳定的竞争格局下，可控资本开支、产业链话语权形成的上下游资金占用，未来都将为自由现金流创造带来持续正向贡献。图表图表 4 家电家电前端增长、现金流创造均稳定前端增长、现金流创造均稳定 图表图表 5 家电家电资本开支力度多年稳定在资本开支力度多年稳定在 1.5 附近附近 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券-5000500100015002000-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%家用电器家用电器-自由现金流拆解自由现金流拆解

32、家用电器 资本开支(%)家用电器 净营运资本增加(%)家用电器 自由现金流(%)家用电器 税款及其他(%)家用电器 EBITDA(亿元,右)家用电器 FCFF(亿元,右)1.40.00.51.01.52.02.53.03.54.0家用电器家用电器-资本开支力度资本开支力度家用电器 CAPEX/D&A 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 6 家电家电对上游原材料商话语权极强对上游原材料商话语权极强 资料来源：Wind，华创证券 注：1）-4）具体对应资产负债科目如下：1）存货：库存周期，科目为“存货”；2）应收-预收：对下游收

33、入，“应收票据及应收账款+应收款项融资+合同资产+其他应收款-预收款项-合同负债”；3）预付-应付：对上游支付，“预付款项-应付票据及应付账款-其他应付款”；4）应付薪酬&税、其他流动资负：“其他流动资产-应交税费-应付职工薪酬-其他流动负债”。（二）（二）食饮：食饮：白酒高盈利能力长期贡献大量现金流，白酒高盈利能力长期贡献大量现金流，关注净营运资本关注净营运资本是否重现是否重现 12-14 年年占用现金占用现金 1、食饮食饮商业模式与自由现金流创造能力：商业模式与自由现金流创造能力：整体现金流创造能力集中单一细分整体现金流创造能力集中单一细分，白白酒酒二十年自由现金流表现优秀二十年自由现金流

34、表现优秀。食饮行业近 10 年 FCFF/EBITDA 平均高达 58%且 16 年以来稳定位于 50%以上，如此优秀的自由现金流表现主要贡献来自于白酒细分：白酒近10 年 FCFF/EBITDA 平均为 69%且早在 05 年就达到 40%水平。白酒行业充裕的自由现金流一方面得益于前端盈利能力较高，作为品牌文化、产品稀缺属性最深入人心的消费品制造行业，近 10 年毛利率平均高达 76%，也带动整体行业成为消费制造盈利能力首位；另一方面也受益于后端利润分配合理，长期维持低水平资本开支分配比例并未盲目压榨盈利空间，以及低波动的净营运资本变化背后稳定的资金经营周期。而食饮除白酒的其他细分，其中较为

35、优秀的如啤酒行业，近 10年 FCFF/EBITDA 也高达 61%。2、白酒白酒资本开支力度间接影响现金流，自资本开支力度间接影响现金流，自 16年持续上行至年持续上行至 24H1的的 2.3：白酒行业资本开支在利润分配中占比较低，主要由于行业高盈利能力，在 07 年以后，资本开支占比本身的变化对自由现金流影响已相对有限。但以产能变化视角来看实际资本开支力度，白酒 CAPEX/D&A在 16年需求周期复苏后由 1.0快速上行至 19年 3.0，产能大幅扩张带来前端营收盈利规模高增；此后至今资本开支力度仍维持高位，24H1 为 2.3，是消费制造类行业中最高水平。对比此前 07-12 年资本开

36、支力度由 1.6上行至 5.0所带来的供给过剩，本轮产能扩张速度较慢、持续时间更长。而从食饮整体行业疫后资本开支力度的下行趋势来看，除白酒、啤酒等酒类细分外，其余食饮细分行业在疫后多数采取收缩战略。-1000-800-600-400-20002004006008001000家用电器家用电器-净营运资本变化拆解净营运资本变化拆解(亿元亿元)1)存货变化:库存周期2)应收-预收变化:对下游收入3)预付-应付变化:对上游支付4)应付薪酬&税、其他流动资负变化:员工、税务现金消耗5)其他五项求和_净营运资本变化 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号

37、 10 3、净营运资本净营运资本中，常年累库、产业链话语权高、中，常年累库、产业链话语权高、24H1 主要占用下游资金主要占用下游资金：白酒行业近年净营运资本变化波动较小，为现金流稳定性提供正向贡献。但时间若倒推回 12-14 年间，期间净营运资本持续高增，主要拖累除持续性累库外，还包括显著增长的“应收-预收”。由于 07-12 年间大幅产能扩张带来的供给过剩，使得库存堆积、酒价下行。虽然白酒企业累库动作未有放大，但主要由于高产业链话语权，库存向下游经销商转移，直至经销商销售回款放缓，酒企收现难度上升，从而反映在上市企业报表中应收款项增长。截至 24H1，酒企对上下游占款现象仍在，对上游资金占

38、用更多，还未有类似 12-14年现金紧张现象，当前的酒价偏弱更可能是需求端导致。4、关注白酒行业净营运资本变化，关注如啤酒行业的现金流创造能力提升关注白酒行业净营运资本变化，关注如啤酒行业的现金流创造能力提升。当前酒价下行已反映供需变化，未来若需求端持续走弱传导至经销商、酒企供给端，则需关注是否会出现类似 12-14 年净营运资本大增占用现金流的情况。另一方面，食饮其他细分现金流创造能力也正逐步提升，如啤酒行业大力推行高端化后，18 年至今FCFF/EBITDA平均已达 80%，且此前多年资本开支力度基本在 1.5以下，供给扩张有限，净营运资本同样维持多年负增。图表图表 7 食饮食饮多年来多年

39、来利润分配结构稳定利润分配结构稳定 图表图表 8 食饮食饮整体资本开支力度自整体资本开支力度自 19 年后不断下行年后不断下行 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -5000500100015002000250030003500-40%-20%0%20%40%60%80%100%食品饮料食品饮料-自由现金流拆解自由现金流拆解食品饮料 资本开支(%)食品饮料 净营运资本增加(%)食品饮料 自由现金流(%)食品饮料 税款及其他(%)食品饮料 EBITDA(亿元,右)食品饮料 FCFF(亿元,右)1.60.00.51.01.52.02.53.03.54.0食品饮料食品饮料-资

40、本开支力度资本开支力度食品饮料 CAPEX/D&A 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 9 食饮食饮净营运资本中主要由存货带来持续正增净营运资本中主要由存货带来持续正增 资料来源：Wind，华创证券 注：1）-4）具体对应资产负债科目如下：1）存货：库存周期，科目为“存货”；2）应收-预收：对下游收入，“应收票据及应收账款+应收款项融资+合同资产+其他应收款-预收款项-合同负债”；3）预付-应付：对上游支付，“预付款项-应付票据及应付账款-其他应付款”；4）应付薪酬&税、其他流动资负：“其他流动资产-应交税费-应付职工薪酬

41、-其他流动负债”。图表图表 10 白酒白酒创造现金流能力优于行业整体创造现金流能力优于行业整体 图表图表 11 白酒白酒资本开支力度多年在高位资本开支力度多年在高位 2 附近附近 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -1000-50005001000食品饮料食品饮料-净营运资本变化拆解净营运资本变化拆解(亿元亿元)1)存货变化:库存周期2)应收-预收变化:对下游收入3)预付-应付变化:对上游支付4)应付薪酬&税、其他流动资负变化:员工、税务现金消耗5)其他五项求和_净营运资本变化占用现金占用现金充裕现金充裕现金-50005001000150020002500-40%-2

42、0%0%20%40%60%80%100%白酒白酒-自由现金流拆解自由现金流拆解白酒 资本开支(%)白酒 净营运资本增加(%)白酒 自由现金流(%)白酒 税款及其他(%)白酒 EBITDA(亿元,右)白酒 FCFF(亿元,右)2.30.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0白酒白酒-资本开支力度资本开支力度白酒 CAPEX/D&A 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 12 白酒净营运资本主要由存货带动正增白酒净营运资本主要由存货带动正增 图表图表 13 啤酒经历高端化、创造现金流能力增强啤酒经历高端化

43、、创造现金流能力增强 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 14 啤酒资本开支力度近年在啤酒资本开支力度近年在 1.5 以下以下 图表图表 15 啤酒库存管理较为有效，未有持续累库啤酒库存管理较为有效，未有持续累库 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）中药：中药：具备消费属性的医药细分，盈利稳增、净营运资本改善贡献现金流具备消费属性的医药细分，盈利稳增、净营运资本改善贡献现金流 1、中药商业模式与自由现金流创造能力：中药商业模式与自由现金流创造能力：消费属性带来前端稳定增长，净营运资消费属性带来前端稳定增长，净营运资本管理改善现

44、金流创造能力。本管理改善现金流创造能力。中药行业下游需求持续增长，主要由于其具备较为稳定的功能属性和使用场景，整体盈利波动较小，除 19 年、24H1 主要由于行业价格增速下滑显著带来盈利规模略微下滑，其余时间基本维持稳定增长。同时从价格端来看，中药CPI也表现为消费制造行业中唯一一个近 10年没有负增过的行业，同样体现了下游需求的稳定性。现金流创造能力来看，在 19 年行业整体净营运资本管理改善以来现金流显著充裕，FCFF/EBITDA平均为54%且均位于40%以上，而作为对比00-18年间自由现金流占比平均仅为 4%几乎无创造能力。2、资本开支从扩张走向平衡，利润分配中占比不断降低。资本开

45、支从扩张走向平衡，利润分配中占比不断降低。以产能视角来看，重要行业在 11 年及以前整体处于产能扩张周期，期间 CAPEX/D&A 平均为 2.6。而 12 年至今资本开支力度不断下行，期间一方面由于产业周期的自然回落，另一方面也与 20 年政策端“非粮化”、“非农化”对中药种植面积即供给端的限制有关，药企在供给受限药材大涨的背景下自然缩减了原材料采购，虽然近10年资本开支力度平均为1.9，但24H1已降至 1.1。从利润分配角度来看，近 10年 CAPEX/EBITDA平均为 32%，最新 24H1仅-600-400-2000200400600白酒白酒-净营运资本变化拆解净营运资本变化拆解(

46、亿元亿元)1)存货变化:库存周期2)应收-预收变化:对下游收入3)预付-应付变化:对上游支付4)应付薪酬&税、其他流动资负变化:员工、税务现金消耗5)其他五项求和_净营运资本变化占用现金占用现金充裕现金充裕现金-40-20020406080100120140160-40%-20%0%20%40%60%80%100%啤酒啤酒-自由现金流拆解自由现金流拆解啤酒 资本开支啤酒 净营运资本增加啤酒 自由现金流啤酒 税款及其他啤酒 EBITDA(亿元,右)啤酒 FCFF(亿元,右)1.40.00.51.01.52.02.53.03.5啤酒啤酒-资本开支力度资本开支力度啤酒 CAPEX/D&A-100-5

47、0050100啤酒啤酒-净营运资本变化拆解净营运资本变化拆解(亿元亿元)1)存货变化:库存周期2)应收-预收变化:对下游收入3)预付-应付变化:对上游支付4)应付薪酬&税、其他流动资负变化:员工、税务现金消耗5)其他五项求和_净营运资本变化占用现金占用现金充裕现金充裕现金 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 为 25%已进一步下降，为现金流提升提供空间。3、行业、行业 19 年后主动管理库存年后主动管理库存使使现金流剩余大幅提升。现金流剩余大幅提升。在产业链现金流上中药符合大多数行业特征，即占用上游现金流、但同时被下游形成应收，且至

48、今产业链地位未有明显变化。净营运资本分项中主要变化在于存货：19 年以前，中药行业累库现象显著，使得每年大量现金利润最终转化为资产负债表上的净营运资本增长，自由现金流剩余较少；进入 19 年后，行业龙头开始率先做出管理库存行为，如东阿阿胶在年报中提到“主动降库存，控制发货”，此后行业在 19-22年间累库现象显著改善，整体净营运资本在此期间转为负增。但近两年 23、24H1 来看再度出现累库，需关注本轮药价涨势暂歇后是否会有助于库存消化。4、药价历史高位震荡，若前端增长进入阶段平台期，则关注后端能否重回有效的药价历史高位震荡，若前端增长进入阶段平台期，则关注后端能否重回有效的净营运资本管理。净

49、营运资本管理。当前中药价格在 19 年政策端发布关于中医药传承创新发展的意见后经历多年上涨至高位平台，23 年下半年以来整体呈高位震荡，从企业端 23、24H1 的累库现象来看，下游需求或已受到中药原材料价格高位的传导压制。若前端的盈利规模增长进入阶段性平台期，则需关注后端利润分配中，药企能否再次进行 19-22 年间有效的净营运资本管理、有效去库，从而改善现金流。图表图表 16 中药中药增长较稳、净营运资本管理增厚现金流增长较稳、净营运资本管理增厚现金流 图表图表 17 中药中药资本开支力度资本开支力度受政策影响被动下行至低位受政策影响被动下行至低位 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：

50、Wind，华创证券 -1000100200300400500600-40%-20%0%20%40%60%80%100%中药中药-自由现金流拆解自由现金流拆解中药 资本开支(%)中药 净营运资本增加(%)中药 自由现金流(%)中药 税款及其他(%)中药 EBITDA(亿元,右)中药 FCFF(亿元,右)1.10.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0中药中药-资本开支力度资本开支力度中药 CAPEX/D&A 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 18 中药中药 19-22 年库存管理后近期再次累库，原料

51、价格未顺畅传导年库存管理后近期再次累库，原料价格未顺畅传导 资料来源：Wind，华创证券 注：1）-4）具体对应资产负债科目如下：1）存货：库存周期，科目为“存货”；2）应收-预收：对下游收入，“应收票据及应收账款+应收款项融资+合同资产+其他应收款-预收款项-合同负债”；3）预付-应付：对上游支付，“预付款项-应付票据及应付账款-其他应付款”；4）应付薪酬&税、其他流动资负：“其他流动资产-应交税费-应付职工薪酬-其他流动负债”。（四）（四）纺服：纺服：商业模式附加值较低，依靠净营运资本管理增厚现金流商业模式附加值较低，依靠净营运资本管理增厚现金流 1、纺服商业模式与自由现金流创造能力：纺服

52、商业模式与自由现金流创造能力：整体盈利能力略低，依靠净营运资本改整体盈利能力略低，依靠净营运资本改善增厚现金流水平善增厚现金流水平。纺服行业资本开支力度为消费制造行业中第二低的存在、仅高于家电，但行业整体商业模式更偏向于规模化加工而非品牌价值运营提供附加值，故较低的毛利率水平在前端就限制了盈利规模的上限。行业现金流表现历史来看，在 11 年及以前行业以加盟模式快速扩张期间自由现金流基本为负，即依靠外部融资扩大产能；而 12年以后至今，随着消费增速整体下行以及疫情冲击，虽然盈利规模波动放大，但行业在净营运资本有效管理和资本开支力度不断降低的背景下现金流水平反而更加充裕。行业FCFF/EBITDA

53、 近 10年平均为 31%，19年至今平均为 47%，现金流水平进一步提升。2、资本开支力度下行空间有限，但占利润分配比例仍接近资本开支力度下行空间有限，但占利润分配比例仍接近 50%。产能视角来看，行业 CAPEX/D&A长期下行，19年至今均处于 1.5以下，最新 24H1为 1.3，产能层面资本开支力度已降至较低水平。在资本开支力度下降空间不大的背景下，由于前端盈利能力有限，CAPEX/EBITDA 分母端扩张受限，故在利润分配中资本开支占比虽然较大幅扩张时期有所下降，但绝对水平仍较高，24H1 为 48%，每年现金利润仍需接近一半投入必要资产维护及少量产能扩张中。3、19 年后净营运资

54、本边际平衡，为现金流进一步增厚的主要贡献。年后净营运资本边际平衡，为现金流进一步增厚的主要贡献。19 年以来纺服行业净营运资本几乎维持平衡、少量负增。细项重要变化在于两点：一是存货常年增长的现象在 19 年后持续改善，行业库存管理水平大幅提升；二是对下游的“应收-预收”从此前多数年份正增长转向整体平衡，下游收现情况好转。其背后更根本驱动因素在于19 年后服装电商的爆发增长，对服装企业的渠道优化升级起到显著作用，从而使得企业在存货、资金等净营运资本项上的管理效率得到显著提升。4、两条线索：寻找高端化新增长极、两条线索：寻找高端化新增长极&现金流充分转化为股东回报。现金流充分转化为股东回报。当前纺

55、服行业-200-1000100200300400中药中药-净营运资本变化拆解净营运资本变化拆解(亿元亿元)1)存货变化:库存周期2)应收-预收变化:对下游收入3)预付-应付变化:对上游支付4)应付薪酬&税、其他流动资负变化:员工、税务现金消耗5)其他五项求和_净营运资本变化占用现金占用现金充裕现金充裕现金 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 整体自由现金流水平的未来提升空间有限，主要由于资本开支力度已较低、净营运资本管理已较为有效。故需从行业中个股或细分进一步寻找方向，包括企业产品高端化、品牌价值提升带来新的增长极，或是稳健低增速、

56、但现金流水平正在向股东回报充分转化的标的。图表图表 19 纺服纺服净净营运资本转向平衡有效增厚现金流营运资本转向平衡有效增厚现金流 图表图表 20 纺服纺服近年资本开支力度降至近年资本开支力度降至 1.5 以下以下 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 21 纺服纺服渠道优化后累库、下游欠款弱化，净营运资本转向平衡负增渠道优化后累库、下游欠款弱化，净营运资本转向平衡负增 资料来源：Wind，华创证券 注：1）-4）具体对应资产负债科目如下：1）存货：库存周期，科目为“存货”；2）应收-预收：对下游收入，“应收票据及应收账款+应收款项融资+合同资产+其他应收款-预

57、收款项-合同负债”；3）预付-应付：对上游支付，“预付款项-应付票据及应付账款-其他应付款”；4）应付薪酬&税、其他流动资负：“其他流动资产-应交税费-应付职工薪酬-其他流动负债”。-200-1000100200300400500600-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%纺织服饰纺织服饰-自由现金流拆解自由现金流拆解纺织服饰 资本开支(%)纺织服饰 净营运资本增加(%)纺织服饰 自由现金流(%)纺织服饰 税款及其他(%)纺织服饰 EBITDA(亿元,右)纺织服饰 FCFF(亿元,右)1.30.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0纺织服饰纺织服饰

58、-资本开支力度资本开支力度纺织服饰 CAPEX/D&A-300-200-1000100200300纺织服饰纺织服饰-净营运资本变化拆解净营运资本变化拆解(亿元亿元)1)存货变化:库存周期2)应收-预收变化:对下游收入3)预付-应付变化:对上游支付4)应付薪酬&税、其他流动资负变化:员工、税务现金消耗5)其他五项求和_净营运资本变化 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 （五）（五）美护：资本开支偏高、净营运资本正向波动较大，现金流创造起步阶段美护：资本开支偏高、净营运资本正向波动较大，现金流创造起步阶段 1、美护商业模式与自由现金流创

59、造能力：规模增速放缓背景下，现金流创造起步美护商业模式与自由现金流创造能力：规模增速放缓背景下，现金流创造起步阶段阶段。美护行业近 10 年为盈利规模快速扩张的区间，细分主要包括化妆品、个护、医美方向，分别在近十年先后由于电商渠道增长、疫情影响、医美需求爆发提供了增长动力。当前行业整体面临增速降档，自由现金流剩余也产生一些积极变化。若以近 10 年来看，行业 FCFF/EBITDA平均为-22%，扩张期持续外部融资自由现金流为负；但 21年以来，行业已持续 4 年现金流为正，占比平均为 32%，主要由于扩张放缓后资本开支、净营运资本增长双双降速，使得现金流剩余。23、24H1 净营运资本增长再

60、次较为显著，拖累自由现金流占比再度降至 21%，但相比历史融资扩张阶段，仍为积极转变。2、行业资本开支力度、行业资本开支力度 21 年以来显著降低，占利润分配比例由此前年以来显著降低，占利润分配比例由此前 60%以上降至以上降至40%水平。水平。美护行业作为国内新兴消费场景，资本开支力度自 09 年以来呈现较大波动。最近一轮资本开支高点为 20 年 3.3，此后迅速降至 23 年 1.5，24H1 微升至 1.6，下游潜在需求空间仍较大的背景下，资本开支力度位于中性偏高水平。后端利润分配来看，21年资本开支占比为 62%，23、24H1 已降至 41%、42%，20pct 的压降显示行业当前资

61、本开支计划较此前已充分克制。3、行业净营运资本经历阶段性平衡后再度正增，细项均有拖累。、行业净营运资本经历阶段性平衡后再度正增，细项均有拖累。行业在 21、22 年净营运资本增长由此前大幅正增来到阶段性平衡，主要贡献在于去库与对上游资金占用。但 23、24H1 的NWC/EBITDA 再度由 0 附近上行至 15%、26%，一方面是下游收现困难、“应收-预收”持续正增，另一方面库存累积现象在 24H1 较为显著，以及对于“其他”科目、即部分金融资产的购买占用了相当的现金流。4、美护整体虽然在现金流创造起步阶段，但细分如品牌化妆品、医美耗材现金流、美护整体虽然在现金流创造起步阶段，但细分如品牌化

62、妆品、医美耗材现金流水平优于整体。水平优于整体。美护行业整体现金流水平当前虽然处于起步阶段，但其中已有较高盈利能力且较高集中度细分方向具备优于行业的现金流创造能力。如品牌化妆品 21 年以来FCFF/EBITDA 平均接近 100%，主要由于行业盈利能力较高，且在后端持续去库缩减净营运资本、以及资本开支力度有所降低；如医美耗材21年以来现金流占比平均为52%，且资本开支力度24H1仍为 2.8高位，一方面表明行业盈利能力极高、前端盈利规模足够支撑高产能扩张，另一方面也意味着未来若行业控制资本开支，则现金流水平有望进一步提升。图表图表 22 美护美护降开支进入现金流创造起步降开支进入现金流创造起

63、步 图表图表 23 美护美护资本开支力度由资本开支力度由 3 以上降至以上降至 1.6 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券-100-50050100150200-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%美容护理美容护理-自由现金流拆解自由现金流拆解美容护理 资本开支(%)美容护理 净营运资本增加(%)美容护理 自由现金流(%)美容护理 税款及其他(%)美容护理 EBITDA(亿元,右)美容护理 FCFF(亿元,右)1.60.00.51.01.52.02.53.03.54.0美容护理美容护理-资本开支力度资本开支力度美容护理 CAPEX/D&A 策略专题

64、策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 图表图表 24 美护美护净营运资本多正增，主要由于购买其他资产、累库净营运资本多正增，主要由于购买其他资产、累库 资料来源：Wind，华创证券 注：1）-4）具体对应资产负债科目如下：1）存货：库存周期，科目为“存货”；2）应收-预收：对下游收入，“应收票据及应收账款+应收款项融资+合同资产+其他应收款-预收款项-合同负债”；3）预付-应付：对上游支付，“预付款项-应付票据及应付账款-其他应付款”；4）应付薪酬&税、其他流动资负：“其他流动资产-应交税费-应付职工薪酬-其他流动负债”。图表图表 25 品牌

65、化妆品品牌化妆品净营运资本管理优于行业整体净营运资本管理优于行业整体 图表图表 26 品牌化妆品品牌化妆品资本开支力度波动较大资本开支力度波动较大 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -50050100美容护理美容护理-净营运资本变化拆解净营运资本变化拆解(亿元亿元)1)存货变化:库存周期2)应收-预收变化:对下游收入3)预付-应付变化:对上游支付4)应付薪酬&税、其他流动资负变化:员工、税务现金消耗5)其他五项求和_净营运资本变化-40-20020406080-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%品牌化妆品品牌化妆品-自由现金流拆解自由现金流拆解

66、品牌化妆品 资本开支品牌化妆品 净营运资本增加品牌化妆品 自由现金流品牌化妆品 税款及其他品牌化妆品 EBITDA(亿元,右)品牌化妆品 FCFF(亿元,右)1.60.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0品牌化妆品品牌化妆品-资本开支力度资本开支力度品牌化妆品 CAPEX/D&A 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 图表图表 27 品牌化妆品品牌化妆品疫后持续去库疫后持续去库 图表图表 28 医美耗材医美耗材高盈利能力支撑高开支、资本增长高盈利能力支撑高开支、资本增长 资料来源：Wind，华创证券 资料来源

67、：Wind，华创证券 图表图表 29 医美耗材医美耗材资本开支力度虽下降但仍高达资本开支力度虽下降但仍高达 2.8 图表图表 30 医美耗材医美耗材公司偏好购买其他资产管理现金公司偏好购买其他资产管理现金 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（六）（六）轻工：轻工：供给格局拖累现金流空间，寻找供给格局拖累现金流空间，寻找低开支低开支细分方向细分方向 1、轻工商业模式与自由现金流创造能力：轻工商业模式与自由现金流创造能力：整体整体低低集中度使得盈利能力偏低、资本集中度使得盈利能力偏低、资本开支开支无节制，现金流改善有限无节制，现金流改善有限。轻工行业细分方向众多如家居用品、

68、包装印刷、造纸、文娱用品，且多数细分方向集中度仍较低，使得行业整体盈利能力偏低，表现为消费制造行业中毛利率水平最低。同时低集中度也意味着行业进入门槛较低，不断的新进者份额竞争，使得行业整体的资本开支在分母端盈利规模本就有限的情况下难以节制，即使在净营运资本 18年以来已基本不占用现金流空间的情况下，行业 FCFF/EBITDA 平均仍只有 24%，最新 24H1在净营运资本增长背景下进一步压降至 16%。2、供给格局分散使得资本开支力度下降空间有限。、供给格局分散使得资本开支力度下降空间有限。如前所述，在行业不断有新进入者竞争份额的情况下，上市企业难以有效缩减资本开支以提升品牌价值运营。行业近

69、10 年 CAPEX/D&A 平均为 1.8，最新 24H1 为 1.6，仍为消费制造类行业中偏高水平。后端利润分配来看，近 10 年资本开支占比高达 62%，为消费制造中最高水平。供给格局对行业现金流造成了从前端到后端的双重影响。3、净营运资本多年基本平衡，、净营运资本多年基本平衡，22-24H1 已持续去库。已持续去库。18 年以来行业净营运资本年-200-1000100200品牌化妆品品牌化妆品-净营运资本变化拆解净营运资本变化拆解(亿元亿元)1)存货变化:库存周期2)应收-预收变化:对下游收入3)预付-应付变化:对上游支付4)应付薪酬&税、其他流动资负变化:员工、税务现金消耗5)其他五

70、项求和_净营运资本变化占用现金占用现金充裕现金充裕现金-20-1001020304050-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022202324H1医美耗材医美耗材-自由现金流拆解自由现金流拆解医美耗材 资本开支医美耗材 净营运资本增加医美耗材 自由现金流医美耗材 税款及其他医美耗材 EBITDA(亿元,右)医美耗材 FCFF(亿元,右)2.80123456789102019202020212022202324H1医美耗材医美耗材-资本开支力度资本开支力度医美耗材 CAPEX/D&A-20-10010202019202020212022202324H1医

71、美耗材医美耗材-净营运资本变化拆解净营运资本变化拆解(亿元亿元)1)存货变化:库存周期2)应收-预收变化:对下游收入3)预付-应付变化:对上游支付4)应付薪酬&税、其他流动资负变化:员工、税务现金消耗5)其他五项求和_净营运资本变化占用现金占用现金充裕现金充裕现金 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 均增长 14亿基本由此前多年正增转向平衡，主要变化分为两阶段，一是 18-21年间行业率先对上游原料商的资金占用扩大，二是 22 年至今，行业在下游需求走弱的背景下持续去库，叠加“应收-预收”从持续正增转向平衡、行业对下游收现改善，共同

72、为现金流提供正向贡献。4、寻找、寻找低开支低开支细分，如文化用品行业前后端稳定、现金流充裕。细分，如文化用品行业前后端稳定、现金流充裕。虽然轻工行业整体现金流空间有限，但其中仍有少数低开支细分如文化用品行业，前端盈利保持稳定增长的同时，资本开支力度在 24H1 已低至 0.6 位于产能收缩区间，后端资本开支占用极小，从而 18年以来 FCFF/EBITDA平均高达 70%显著优于行业整体。图表图表 31 轻工轻工增长放缓，但现金流水平仍较低增长放缓，但现金流水平仍较低 图表图表 32 轻工轻工资本开支力度在资本开支力度在 1.5-2 区间区间 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，

73、华创证券 图表图表 33 轻工轻工近年累库与下游欠款改善近年累库与下游欠款改善 图表图表 34 文化用品文化用品盈利能力更优，现金流空间大盈利能力更优，现金流空间大 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -400-20002004006008001000-40%-20%0%20%40%60%80%100%轻工制造轻工制造-自由现金流拆解自由现金流拆解轻工制造 资本开支(%)轻工制造 净营运资本增加(%)轻工制造 自由现金流(%)轻工制造 税款及其他(%)轻工制造 EBITDA(亿元,右)轻工制造 FCFF(亿元,右)1.60.00.51.01.52.02.53.03.54

74、.04.55.0轻工制造轻工制造-资本开支力度资本开支力度轻工制造 CAPEX/D&A-400-2000200400轻工制造轻工制造-净营运资本变化拆解净营运资本变化拆解(亿元亿元)1)存货变化:库存周期2)应收-预收变化:对下游收入3)预付-应付变化:对上游支付4)应付薪酬&税、其他流动资负变化:员工、税务现金消耗5)其他五项求和_净营运资本变化-20-10010203040-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%文化用品文化用品-自由现金流拆解自由现金流拆解文化用品 资本开支文化用品 净营运资本增加文化用品 自由现金流文化用品 税款及其他文化用品 EBITDA(亿元,右

75、)文化用品 FCFF(亿元,右)策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 图表图表 35 文化用品文化用品行业成熟，资本开支力度行业成熟，资本开支力度 1 以下以下 图表图表 36 文化用品文化用品净营运资本平衡净营运资本平衡 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 风险提示：风险提示：1、宏观经济不及预期；2、宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；3、历史经验不代表未来。0.60.01.02.03.04.05.06.07.02007 2008 2009 2010 2011 2012 201

76、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202324H1文化用品文化用品-资本开支力度资本开支力度文化用品 CAPEX/D&A-40-2002040文化用品文化用品-净营运资本变化拆解净营运资本变化拆解(亿元亿元)1)存货变化:库存周期2)应收-预收变化:对下游收入3)预付-应付变化:对上游支付4)应付薪酬&税、其他流动资负变化:员工、税务现金消耗5)其他五项求和_净营运资本变化占用现金占用现金充裕现金充裕现金 策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 策略组团队介绍策略组团队介绍 组

77、长、首席分析师：姚佩组长、首席分析师：姚佩 中国人民大学金融硕士，曾任东吴证券策略首席分析师、海通证券策略高级分析师，连续四年新财富策略第一团队核心成员之一。在传统策略大势研判、行业比较、主题研究以外，对大类资产、政策取向、市场风格、产业周期、个股特征均有增量研究与发现。策略策略高级高级分析师：邢妍姝分析师：邢妍姝 香港中文大学经济学硕士，南开大学工学学士，5 年策略研究经验，曾任职于东吴证券、东北证券、川财证券，关注宏微观基本面、风格&行业轮动、海外映射、产业趋势等方向。策略分析师：丁炎晨策略分析师：丁炎晨 上海交通大学硕士，华中科技大学学士，2023 年 4 月加入华创策略团队，曾任东吴证

78、券策略研究员。目前专注于政策跟踪、个股特征等方面的增量研究。策略分析师策略分析师：林昊：林昊 华东师范大学统计学硕士，金融工程学士，曾任职于德邦证券。2023年加入华创证券研究所，主要覆盖流动性、主题研究等。助理研究员：蔡雨阳助理研究员：蔡雨阳 圣路易斯华盛顿大学金融硕士。2023 年加入华创研究所。策略专题策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投

79、资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人

80、发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成

81、对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市

82、场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522