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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/房地产 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2024 年 09 月 28 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 2312.392559.452806.503053.563300.613547.672023/102024/12024/42024/7房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 促进行业止跌回稳，推动构建行业新模式9 月政治局会议地产表态解读2024.09.26

2、五大政策支持地产，呵护市场平稳发展2024.09.24 第 38 周新房成交同比增速回落，供销比回升2024.09.22 Table_AuthorInfo 分析师:涂力磊 Tel:021-23185710 Email: 证书:S0850510120001 分析师:张紫睿 Tel:(021)23185652 Email: 证书:S0850522120001 联系人:陈昭颖 Tel:(021)23183953 Email: 联系人:孙飞帆 Tel:(021)23185647 Email: 保障租赁房保障租赁房投资潜力显现投资潜力显现 招商公寓招商公寓深圳蛇口深圳蛇口 REITS，价值，价值分析报告

3、分析报告 Table_Summary 投资要点：投资要点：基金基本特点。基金基本特点。招商公寓此次拟通过其直接全资子公司，即项目公司太子湾和项目公司林下所持有的基础设施项目，通过招商基金发起设立基础设施公募REITs，并申请在深圳证券交易所上市交易。基金收益分配采取现金分红方式，应当将 90%以上的合并后年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。深圳市保租房需求潜力大，南山区聚集优质客户资源。深圳市保租房需求潜力大，南山区聚集优质客户资源。深圳常住人口住房自有率约为 23%，租房比例高达 77%。预计到 2025 年底，常住人口将增至 1860万，对保障性租赁住房的需求将大幅增加。深圳双区驱动吸

4、引人口流入，根据2023 年深圳市南山区统计年鉴，南山区 2022 年常住人口约 181 万人，其中登记户籍人口约 125 万人，常住户籍人口 92.81 万人。南山区内有文化创意、国际教育、服装、物流等行业及前海、后海科技金融互联网行业的高品质支付能力租房者。资产项目优势突出。资产项目优势突出。1）项目地理位臵优越，交通便捷，周边生活配套完善，享有医疗、文化、教育等公共设施配套以及优越的自然环境。2）蛇口自贸区内符蛇口自贸区内符合优惠政策的企业或个人，优惠租金按基准租金的合优惠政策的企业或个人，优惠租金按基准租金的 80%执行；自贸区外的企业执行；自贸区外的企业或个或个人，优惠租金按基准租金

5、的人，优惠租金按基准租金的 90%执行；符合个人申请条件且被认定为深圳执行；符合个人申请条件且被认定为深圳市杰出人才或领军人才的个人，优惠租金按基准租金的市杰出人才或领军人才的个人，优惠租金按基准租金的 60%执行。执行。3）从出租率看，两个项目均已达到较高的出租率，截至 2024 年上半年，太子湾、林下项目租赁住房的出租率分别为 94.66%和 97.24%。4）长期来看，深圳市南山区目前的公共租赁住房供应数量难以满足南山区大批量的轮候人数，入市项目的配租程序一经启动便较快达到满租状态。底层资产有能力长期稳定运营。5）按租赁面积计，项目租户中约 64%为个人租户，约 36%为企业租户。近三年

6、及一期，基础设施项目的收缴率（期内收缴）较高，租户逾期缴纳的情况较少，同时各期末未有应收账款账龄超过 1 年的情况。因此项目在租赁租户类型多样性、现金流稳定性等方面表现良好，发生欠租的风险较低。基金资产折价注入，投资回报高潜力。基金资产折价注入，投资回报高潜力。根据戴德梁行出具的估值报告，基础设施资产总产证建筑面积为 65253.27 平方米，土地使用权面积为 35156.00 平方米，于评估基准日 2024 年 6 月 30 日之市场价值为人民币 124600.00 万元，按总产证建筑面积计算的市场价值单价为 19094.83 元/平方米。本项目的评估机构戴德梁行采用 100%收益法就基础设

7、施资产进行了评估。根据预测可得，2024年下半年营业收入为 3838.81 万元 2025 年度营业收入为 7912.68 万元。假如公募基金规模按照 12.49 亿元测算，2024 年下半年净现金流分派率为 4.37%，2025 年净现金流分派率为 4.42%。投资建议：投资建议：当前保租房当前保租房 REITs 的相对估值指标在各板块中表现较靠前，在资产的相对估值指标在各板块中表现较靠前，在资产荒格局下分红价值凸显。招商蛇口保租房荒格局下分红价值凸显。招商蛇口保租房 REITs 上市后有一定上涨潜力。与已上市后有一定上涨潜力。与已上市保租房上市保租房 REITs 相比，招商蛇口保租房相比，

8、招商蛇口保租房 REIT 的两项底层资产在的两项底层资产在 23 年底的出年底的出租率水平位于同期中上游，预计产品上市后的市场表租率水平位于同期中上游，预计产品上市后的市场表现有较强的业绩支撑。现有较强的业绩支撑。风险提示：风险提示：1）项目租赁住房安全性与自贸区发展对人才吸引密切相关；2）需要结合产品近期的业绩表现以及 REITs 市场环境的变化，来判断是否存在估值下降的风险；3）不同类 REITS 数据口径偏差导致存在一定不可比性。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.基金情况介绍.5 1.1 原始权益人：招商公寓，蛇口全资租赁住房经营平台.5 1

9、.2 外部管理机构：招商伊敦，蛇口全资租赁住房轻资产管理公司.5 1.3 基金交易结构.6 1.4 基金发行安排.7 2.深圳市保租房需求潜力大，南山区聚集优质客户资源.7 2.1 深圳市经济发展稳中向好.7 2.2 深圳市保障房需求旺盛，南山区高素质人口密集.8 2.3 项目符合政策支持方向.10 3.基金资产基本情况.10 3.1 租赁资产建筑规模.10 3.2 租赁资产位臵.10 3.3 租赁资产租金优惠情况.11 3.4 租户类型.12 3.5 租赁资产运营情况.12 4.基础项目估值情况.14 4.1 基础项目初始评估情况.14 4.2 现金流预测.14 5.募集资金投向和未来扩募潜

10、力.15 5.1 募集资金投向.15 6.投资建议.17 7.风险提示.19 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 截至 2023 年 12 月 31 日招商公寓股权结构.5 图 2 截至 2023 年 12 月末招商伊敦股权结构.6 图 3 基础设施基金整体结构交易图.6 图 4 2016-2023 年深圳市 GDP 发展情况.7 图 5 2016-2023 年深圳市固定资产投资总额及增速.7 图 6 2016-2023 年深圳市人均可支配收入及人均消费性支出.8 图 7 2016-2023 年深圳市社会消费品零售总额及增速.8 图 8 201

11、6-2023 年深圳市同比居民消费价格指数.8 图 9 深圳市 2012-2023 年常住人口.8 图 10 深圳市计划保障性租赁住房用地供应情况.9 图 11 深圳市南山区 2018-2022 年常住人口.9 图 12 太子湾项目位臵.11 图 13 林下项目位臵.11 图 14 项目 2021-2024 年上半年租金单价和出租率情况.13 图 15 项目 2021-2024 年上半年收缴率情况.13 图 16 24 年保租房板块二级行情表现相对更佳.17 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 项目基本信息.10 表 2 截至 2024 年上半

12、年末时点项目出租率及租金单价.11 表 3 截至 2024 年上半年价值时点基础设施项目适用的基准租金单价.12 表 4 截至 2024 年上半年项目企业及个人租户面积占比情况统计.12 表 5 项目收入利润情况.13 表 6 公司资产负债情况.14 表 7 截至 2024 年上半年基础设施项目的评估情况.14 表 8 基础设施项目现金流测算概况.15 表 9 项目历史基准租金和评估预测期首年优惠后标配租金与历史情况比较.15 表 10 募集资金投资项目.16 表 11 保租房 REITs 资产运营稳健.17 表 12 各 REITs 估值水平.18 表 13 各 REITs 现金分派率情况.

13、19 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.基金情况介绍基金情况介绍 1.1 原始权益人：招商公寓，蛇口全资租赁住房经营平台原始权益人：招商公寓，蛇口全资租赁住房经营平台 深圳市招商公寓发展有限公司为基金项下发起人。公司于 1992 年 12 月 02 日成立。截至 2023 年 12 月底，注册资本人民币 2000 万元。原始权益人招商公寓的股东为招商局蛇口工业区控股股份有限公司(直接持股比例 40%)与深圳市招商创业有限公司(直接持股比例 60%)，同时招商蛇口持有招商创业 100%的股份，即招商蛇口通过直接与间接方式持有招商公寓 100%的股份。深圳市招商公

14、寓发展有限公司为招商蛇口全资控股的租赁住房经营平台，主要持有和经营租赁住房项目。截至 2023 年末，招商公寓直接或间接持有的租赁住房资产近 57.44 万平方米，未开展商品住宅和商业地产开发业务。招商公寓拥有政策性用房、园区配套用房管理资源与运营经验，团队操盘经验丰富，涵盖项目拓展、前期定位、项目筹开、运营管理、市场营销、客户服务全链条专业岗位，人员梯队完整，专业度高。原始权益人招商公寓主要从事租赁住房及相关业务。2021 年度、2022 年度及 2023年度，招商公寓租赁住房及相关业务经营收入的营收占比达 100.00%、100.00%和100.00%。2021 年度、2022 年度及 2

15、023 年度，租赁住房及相关业务经营收入分别为59791.19 万元、56573.12 万元和 62139.10 万元，总体来看，招商公寓运营平稳，经营状况良好。图图1 截至截至 2023 年年 12 月月 31 日招商公寓股权结构日招商公寓股权结构 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 1.2 外部管理机构：招商伊敦，蛇口全资租赁住房轻资产管理公司外部管理机构：招商伊敦，蛇口全资租赁住房轻资产管理公司 深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司为外部管理机构。其租赁住房业务前身为深圳蛇口工业区职工住宅有限公司（成立于 1992 年，后更名为深圳市招商公寓发展有限公司），自 80 年代初蛇口建造第

16、一批职工住房始涉足租赁住房业务，经过近 30 年的发展，积累了丰富的租赁住房类业务运营经验。2020 年 11 月，招商公寓结合行业先进经验，实施轻重资产分离改革，正式成立“深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司”，全面负责招商蛇口旗下租赁住房及酒店的运营管理。经 30 余年的租赁住房运营经验沉淀，招商伊敦成为行业中成熟的运营商，成为招商蛇口存量资产运营、战略发展业务重要组成部分。公司注册资本 8000 万元人民币，实缴注册资本 3000 万元，由招商蛇口全资设立，是招商蛇口旗下主要负责租赁住房类业务的轻资产管理公司，总部设立于广东省深圳市。招商伊敦是招商蛇口旗下负责租赁住房类业务的轻资产管理公司

17、。公司目前已形成成熟的三大核心产品线(壹栈人才公寓、壹间精品公寓、壹棠服务公寓)及相匹配的运营模式，并上下延伸覆盖蓝领公寓、社区公寓、鲸山别墅等多产品形态，复合产品组合创造叠加效应，服务对象覆盖从应届毕业生、基层人才、城市精英及国际化高端客群。招商蛇口工业区控股股份有限公司 深圳市招商公寓发展有限公司 40%100%深圳市招商创业有限公司 60%行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图2 截至截至 2023 年年 12 月末招商月末招商伊敦伊敦股权结构股权结构 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 截至 2023 年 12 月末，招商伊敦公寓业务已布局北上广深、

18、重庆、杭州、苏州等11 个城市，已开业项目 35 个，经营建筑面积约 93 万平方米，房源总数约 2.44 万间；1.3 基金交易结构基金交易结构 招商公寓此次拟通过其直接全资子公司，即项目公司太子湾和项目公司林下所持有的基础设施项目，通过招商基金发起设立基础设施公募 REITs，并申请在深圳证券交易所上市交易。招商蛇口间接全资子公司乐宜国际有限公司拟将其持有的项目公司（太子湾）100%股权转让至招商公寓。桃花园臵业拟将林下项目剥离至招商公寓拟设立的深圳市林下住房租赁有限公司。图图3 基础设施基金整体结构交易图基础设施基金整体结构交易图 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 基金采用“公募

19、基金+基础设施资产支持证券”的产品结构，主要投资于最终投资标的为保障性租赁住房类基础设施项目的基础设施资产支持证券。基金的投资范围为基础设施资产支持证券，国债、政策性金融债、地方政府债、中央银行票据、AAA 级信用债、货币市场工具以及法律法规或中国证监会允许基础设施证券投资基金投资的其他金融工具。基金存续期间，基金投资于基础设施资产支持证券的资产比例在一般情况下不低于基金资产的 80%。基金收益分配采取现金分红方式，应当将基金收益分配采取现金分红方式，应当将 90%以上的合并后年度可供分配金额以现以上的合并后年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。金形式分配给投资者。认购 招商基金招商蛇口租赁

20、住房封闭式基础设施证券投资基金 其他战略投资人 招商公寓及其关联方战略配售 公募基金管理人 认购 招商财富招商蛇口租赁住房 1 号资产支持专项计划 计划管理人 项目公司（林下）项目公司（太子湾）林下 太子湾 100%股权 外部管理机构（招商伊敦）借款债权 招商蛇口工业区控股股份有限公司 深圳市招商伊敦及公寓管理有限公司 100%网上投资人 网下投资人 委托管 理 提供运营服务 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 1.4 基金发行安排基金发行安排 原始权益人或其同一控制下的关联方参与本基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的 20%，其中基金份额发售总

21、量的 20%持有期自上市之日起不少于 60 个月，超过 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 个月，基金份额持有期间不允许质押。原始权益人或其同一控制下的关联方拟卖出战略配售取得的基础设施基金份额的，应当按照相关规定履行信息披露义务。基础设施项目控股股东或实际控制人，或其同一控制下的关联方，单独适用上述规定。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者参与本基金份额战略配售的，战略配售比例由基金管理人合理确定，持有本基金份额期限自上市之日起不少于 12 个月。本基金原始权益人或其同一控制下的关联方拟参与战略配售，占本次基金份额发售比例为 25%，最终比例以发售公告为准。

22、2.深圳市保租房需求潜力大，南山区聚集优质客户资源深圳市保租房需求潜力大，南山区聚集优质客户资源 2.1 深圳市经济发展稳中向好深圳市经济发展稳中向好 项目所处深圳，经济持续回升向好，高质量发展扎实推进。项目所处深圳，经济持续回升向好，高质量发展扎实推进。2023 年深圳市地区生产总值为 34606.40 亿元，同比增长 6.0%。2016 年至 2023 年，深圳市人均生产总值整体呈增长趋势，由 2016 年 14.25 万元平稳增长至 2023 年 19.52 万元，其中 2023 年同比增长 5.6%。2023 年，深圳市固定资产投资同比增长 11.0%。分产业看，第二产业投资增长43.

23、1%，第三产业投资增长 3.7%。其中，工业投资增势强劲，增长 43.0%。图图4 2016-2023 年深圳市年深圳市 GDP 发展情况发展情况 资料来源：深圳市统计局、基金招募说明书，海通证券研究所 图图5 2016-2023 年深圳市固定资产投资总额及增速年深圳市固定资产投资总额及增速 资料来源：深圳市统计局、基金招募说明书，海通证券研究所 居民收支水平方面，深圳市人均收入稳步提升。根据深圳市统计局数据，深圳市城镇居民人均可支配收入近 5 年（2018-2023 年）年复合增长率（名义）为 5.97%，发展态势稳定。2023 年，深圳市全市居民人均可支配收入 76910 元，比 2022

24、 年增加 4192元，名义增长 5.8%；扣除价格因素实际增长 4.9%，低于同期 GDP 增速 1.1 个百分点。随着经济持续回升，市民消费信心日益增强。2023 年，全市社会消费品零售总额10486.19 亿元，同比增长 8.13%。消费升级类商品快速增长，限额以上单位金银珠宝类、通讯器材类、文化办公用品类、汽车类商品零售额同比分别增长 5.5%、19.4%、15.5%、7.4%。增速放缓，体现了消费升级趋势的稳步上升。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图6 2016-2023 年深圳市人均可支配收入及人均消费性支出年深圳市人均可支配收入及人均消费性支出 资

25、料来源：深圳市统计局、基金招募说明书，海通证券研究所 图图7 2016-2023 年深圳市社会消费品零售总额及增速年深圳市社会消费品零售总额及增速 资料来源：深圳市统计局、基金招募说明书，海通证券研究所 物价水平方面，从 2021 年开始，深圳市同比居民消费价格指数明显回升，反映了疫情后经济的恢复和消费需求的回升。常住人口方面，人口红利继续保持。深圳市统计局数据显示，2023 年，深圳市常住人口 1779.01 万人，其中非户籍人口达 1172.87 万人，同比下降 0.83%，占常住人口比重 65.93%。其中，15-59 岁的人口比重比全国高出 16.18 个百分点，比广东省高出 10.7

26、3个百分点，表明深圳人口依然“年轻”。2022 年，深圳市城镇化率达 99.79%。图图8 2016-2023 年深圳市同比居民消费价格指数年深圳市同比居民消费价格指数 资料来源：深圳市统计局、基金招募说明书，海通证券研究所 图图9 深圳市深圳市 2012-2023 年常住人口年常住人口 资料来源：深圳市统计局、基金招募说明书，海通证券研究所 2.2 深圳市深圳市保障房需求旺盛，南山区高素质人口密集保障房需求旺盛，南山区高素质人口密集“十四五”期间，在政府“租购并举”等相关政策的大力支持下，租赁住房行业正“十四五”期间，在政府“租购并举”等相关政策的大力支持下，租赁住房行业正进入快速成长期，发

27、展潜力巨大。进入快速成长期，发展潜力巨大。2022 年 1 月，“十四五”公共服务规划提出加快发展保障性租赁住房，40 城计划新增 650 万套。政策支持下，租赁住房行业快速成长，潜力巨大。深圳市计划“十四五”期间建设筹集保障性租赁住房 40 万套，以提高住房保障水平。深圳市住房需求持续增加，但因土地资源紧张，供需矛盾突出。深圳市住房需求持续增加，但因土地资源紧张，供需矛盾突出。根据深圳市政府关于深圳公共住房情况的专项工作报告，深圳常住人口住房自有率约为 23%，租房比例高达 77%。预计到 2025 年底，常住人口将增至 1860 万，对保障性租赁住房的需求将大幅增加。2019-2021 年

28、，深圳市分别计划供应 59 公顷、168.2 公顷和 214 公顷，实际供应保障性住房用地 62 公顷、134 公顷和 162 公顷；2022-2023 年计划供应 150 公顷和 125公顷。从整体看，保障性住房供地自 2019 年以来有增长趋势，但受制于深圳待开发土地供给有限，未来供地大部分将更加依靠旧住宅区拆除改造（棚户区改造）及其他（含工改保）途径，而此类项目往往落地周期较长，因此整体上土地供应较为紧缺。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图10 深圳市计划保障性租赁住房用地供应情况深圳市计划保障性租赁住房用地供应情况 资料来源：深圳市住建局、基金招募说明

29、书，海通证券研究所 2023 年全年，深圳市计划建设筹集保障性住房合计约 18.5 万套（间），建筑面积约882.5 万平方米。其中，计划筹集保障性住房建筑面积约 407.5 万平方米、约 11.2 万套（间）；计划新开工保障性住房建筑面积约 475 万平方米、约 7.3 万套，其中保障性租赁住房住房计划建设 51303 套，公共租赁住房计划建设 5927 套，兼具公共租赁住房及保障性租赁住房的项目 1319 套。高新产业吸引大量人才流入，南山区加剧住房需求。高新产业吸引大量人才流入，南山区加剧住房需求。深圳双区驱动吸引人口流入，根据 2023 年深圳市南山区统计年鉴，南山区 2022 年常住

30、人口约 181 万人，其中登记户籍人口约 125 万人，常住户籍人口 92.81 万人。南山区内有文化创意、国际教育、服装、物流等行业及前海、后海科技金融互联网行业的高品质支付能力租房者。南山区目前的公共租赁住房供应数量难以满足南山区大批量的轮候人数，入市项目的配租程序一经启动便较快达到满租状态，根据基金招募说明书，戴德梁行出具的深圳市保障性住房市场调研报告表明，区域项目出租率基本维持在 97%或以上。市场上呈现较明显的供不应求情况，供需矛盾较为突出。图图11 深圳市南山区深圳市南山区 2018-2022 年常住人口年常住人口 资料来源：深圳市南山区人民政府、基金招募说明书，海通证券研究所 注

31、：无官方 2020 年常住人口数据统计 南山区南山区租金价格有所波动，但整体仍保持在较高水平。租金价格有所波动，但整体仍保持在较高水平。2023 年，深圳市住房租赁市场租金成交均价为 69.33 元/m/月，南山区位列前三，租金 2021 年约 124.37 元/m/月，2023 年略降至 124.20 元/m/月。蛇口片区租期内租金一般不递增，合同到期后递增率约 3%。从区域经济角度来看，深圳市南山区作为高素质人口聚集区，展现出显著的经济增从区域经济角度来看，深圳市南山区作为高素质人口聚集区，展现出显著的经济增长潜力。长潜力。我们认为，随着经济的持续发展，南山区的人才聚集效应将进一步加强，为

32、深圳保障性租赁住房行业的高质量发展奠定坚实基础。这将为基础设施项目带来长期、稳定的租赁需求，确保其实现持续稳定的现金流。3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2011 2012 2013 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2011 2012 2013 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 2.3 项目符合政策支持方向项目符合政策支持方向 根据

33、深圳市南山区国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要，南山区打造“一轴一带三组团”的城区发展骨架“一带”即湾区总部经济带，依托深圳湾、蛇口和前海等片区，促进总部经济、创新经济与邮轮游艇、海上休闲、品质居住等功能的集聚与融合;“三组团”中的南部组团以前海、蛇口国际海洋城为重点，打造集深港合作、海洋经济、国际交往于一体的开放发展示范片区。太子湾项目和林下项目目前按照经深圳市住房和建设局备案的招蛇租赁管理办法进行租赁管理。深圳市的保障性租赁住房主要包括政府分配房源和社会主体供应房源。太子湾和林下项目是社会主体自持并运营的保障性住房，非市场化租赁，但项目品质及设施配备与市场化租赁住房相

34、近，租金水平也接近市场租金，因此与市场化租赁住房具有可比性。此外，作为保障性租赁住房基础设施的此次项目，符合相关政策要求，属于政策鼓励的方向。项目符合国家重大战略、宏观调控政策项目符合国家重大战略、宏观调控政策 基础设施项目是位于广东省深圳市南山区的公共租赁住房和保障性租赁住房项目，是深圳市住房保障体系中的重要组成部分，符合“粤港澳大湾区”、“先行示范区建设”、“基础设施补短板”和“建设人才高地”等一系列国家重大战略;同时符合国家关于“加快发展保障性租赁住房”等宏观调控政策，属于政策鼓励方向。项目符合国民经济和社会发展总体规划项目符合国民经济和社会发展总体规划 基础设施项目作为深圳市的公共租赁

35、住房和保障性租赁住房项目，符合“完善住房市场体系和住房保障体系”、“扩大保障性租赁住房供给”等国民经济和社会发展总体规划。项目符合有关专项规划和区域规划（实施方案）项目符合有关专项规划和区域规划（实施方案）基础设施项目作为深圳市的公共租赁住房和保障性租赁住房项目，符合深圳市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要和深圳市住房发展“十四五”规划等有关专项规划和区域规划。3.基金资产基本情况基金资产基本情况 3.1 租赁资产建筑规模租赁资产建筑规模 基金初始投资的基础设施资产为 2 个保障性租赁住房项目，即太子湾项目和林下项目。以上资产全部布局深圳市南山区。项目建筑面积 6.52

36、万平方米，共有租赁住房 927套和配套商业 15 套。表表 1 项目基本信息项目基本信息 项目名称项目名称 开始运营日期开始运营日期 建筑栋数建筑栋数 物业套数物业套数 租赁住房建筑面积租赁住房建筑面积 配套商业面积配套商业面积 配套车位个配套车位个数数 太子湾太子湾 2020 年 5 月 1 462 25051.85 平方米 897.00 平方米 182 林下林下 2016 年 3 月 3 465 39304.42 平方米 0 平方米 320 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 3.2 租赁资产位臵租赁资产位臵 太子湾项目位于深圳市南山区蛇口自贸区，临近港湾大道、南海大道、兴海大道等区

37、域交通主要干道，行车交通和轨道交通便捷，周边生活配套完善，享有医疗、文化、教育等公共设施配套以及滨海自然景观资源。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 林下项目位于深圳市南山区蛇口自贸区，临近滨海大道、东滨路、南海大道等区域交通主要干道，行车交通和轨道交通便捷，周边生活氛围浓厚，生活配套完善，享有医疗、体育、文化、教育等公共设施配套以及优越的自然环境。图图12 太子湾项目位臵太子湾项目位臵 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 图图13 林下林下项目位臵项目位臵 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 3.3 租赁资产租金租赁资产租金优惠情况优惠情况 蛇口自贸

38、区作为深圳发展的重要区域，为了吸引和留住各类人才，推出了具有吸引蛇口自贸区作为深圳发展的重要区域，为了吸引和留住各类人才，推出了具有吸引力的租金优惠政策。力的租金优惠政策。针对蛇口自贸区内符合优惠政策的企业或个人，优惠租金按基准租金的 80%执行;蛇口自贸区外的企业或个人，优惠租金按基准租金的 90%执行;符合个人申请条件且根据深圳市人才认定办法被认定为深圳市杰出人才或领军人才的个人，优惠租金按基准租金的 60%执行。项目按申请人数计算优惠面积，即申请人的配偶、未成年子女和企业员工可累加优惠面积。单套房人均 40 平方米（含）以内的，按优惠租金执行；人均超出 40 平方米的，超出部分按基准租金

39、执行。项目租赁住房租金优惠期为三年，每年续签。优惠期内续签租金优惠幅度重定，优惠基数按续签时基准租金执行。优惠期后，续租需审核，最长续租三年，租金按续签时基准租金执行，不再享受优惠。表表 2 截至截至 2024 年上半年末时点项目出租率及租金单价年上半年末时点项目出租率及租金单价 项目项目 对象对象 可租赁房屋（套）可租赁房屋（套）已租赁房屋（套）已租赁房屋（套）期末时点出租率期末时点出租率 租金单价租金单价 太子湾太子湾 租赁住房 462 442 94.61%106.36 元/平方米/月 配套商业设施 15 12 76.03%236.21 元/平方米/月 林林下下 租赁住房 465 455

40、97.85%106.21 元/平方米/月 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 签约租金优惠后标配租金签约租金优惠后标配租金+增配家私费用（如有）增配家私费用（如有）+定制服务费用（如有）。定制服务费用（如有）。截至2024 年 6 月 30 日，太子湾项目适用的项目基准租金由深圳市房地产和城市建设发展研究中心于 2022 年 1 月 27 日出具的 关于提交太子湾人才公寓一期项目基准租金评估结果的函（深房估函字（2022）005 号）确定，函件载明太子湾项目的基准租金为 113.1元/平方米/月；林下项目适用的项目基准租金由深圳市房地产和城市建设发展研究中心于 2022 年 1 月 4

41、日关于提交招商桃花园五期 1、2、5 栋（两房）项目基准租金评估结果的函（深房估函字（2021）082 号）、关于提交招商桃花园五期 1、2、5 栋（三房）项目基准租金评估结果的函（深房估函字（2021）083 号）确定，上述函件载明林下项目两房、三房的基准租金分别为 113.31 元/平方米/月、104.51 元/平方米/月。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 表表 3 截至截至 2024 年上半年价值时点基础设施项目适用的基准租金单价年上半年价值时点基础设施项目适用的基准租金单价 项目项目 对象对象 租金单价租金单价 太子湾太子湾 租赁住房部分基准租金 113

42、.10 元/平方米/月（评定函件日期 2022 年 1 月 27 日）林下林下 租赁住房部分基准租金 两房：113.31 元/平方米/月 三房：104.51 元/平方米/月（评定函件日期 2022 年 1 月 4 日）资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 项目公司运营团队根据招蛇租赁管理办法和租户资质情况等，确定租户适用的优惠租金折扣、优惠租赁面积以及租金优惠期限，并结合租户拟承租房屋的基准租金、租赁面积以及项目租金促销活动（如有）等，综合计算得出租户租赁拟承租房屋的优惠后标配租金。除提供标准配臵房屋外，基础设施项目可对有需要的租户提供增配家私服务，并将增配家私费用计入签约租金；个别情况下

43、，企业租户如有额外的定制服务需求，运营团队可予以配合，并将定制服务费用计入签约租金。3.4 租户类型租户类型 太子湾项目以个人租户为主，林下项目则半数以上为企业租户。太子湾项目以个人租户为主，林下项目则半数以上为企业租户。截至 2024 年 6 月30 日，太子湾项目、林下项目合计已出租租赁住房共计 897 套，已出租租赁住房面积共计 62162.91 平方米，其中按租赁面积计，约 64%为个人租户，约 36%为企业租户 8。其中，太子湾项目已出租保障性租赁住房共计 442 套，其中约有 86%为个人租户，约有14%为企业租户。林下项目已出租公共租赁住房 455 套，其中约有 51%为个人租户

44、，约有 49%为企业租户。太子湾项目配套商业部分已出租共计 12 套，其中约有 55%为个人租户，约有 45%为企业租户。太子湾项目最大单一租户为某企业租户，租赁面积占比为 2.94%，前十大租户合计租赁面积不超过 10%。林下项目第二大单一租户为某企业租户，租赁面积占比为 5.54%，其余租户租赁面积占比均不超 2%。林下项目最大单一租户为某央企租户（即前述重要现金流提供方），租赁面积占比 34.11%，经营情况良好，租金支付能力稳定，同时运营管理机构也将充分考虑该租户退租的风险，提前做好沟通与预案，适时安排其他租户补充空缺。林下项目第二大单一租户为某企业租户，租赁面积占比为 4.92%，其

45、余租户租赁面积占比均不超 2%。3.5 租赁资产运营情况租赁资产运营情况 基础设施项目运营成熟，已具备产生持续、稳定现金流的能力。近三年及一期，太子湾项目营业收入分别为 2948.89 万元、3123.42 万元、3349.22万元和 1729.32 万元，其中以租金收入为主，2024 年上半年占营业收入比例 85.45%。毛利率从 2021 年的 53.78%下降到 2022 年的 48.77%，然后在 2023 年略有回升至49.84%、2024 年上半年持续上升至 55.49%。近三年及一期，太子湾项目毛利率分别为53.78%、48.77%、49.84%和 55.49%。表表 4 截至截

46、至 2024 年上半年项目企业及个人租户面积占比情况统计年上半年项目企业及个人租户面积占比情况统计 项目公司项目公司 项目项目 已租赁面积已租赁面积（平方米）（平方米）个人租户租赁面个人租户租赁面积积（平方米）（平方米）个人租户面积个人租户面积占比占比 企业租户租企业租户租赁面积（平赁面积（平方米）方米）企业租企业租户面积户面积占比占比 太子湾太子湾 租赁住房 23702.65 20327.08 85.76%3375.57 14.24%太子湾太子湾 配套商业 681.99 375.85 55.11%306.14 44.89%林下林下 租赁住房 38460.26 19423.54 50.50%1

47、9036.72 49.50%资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 近三年及一期，林下项目营业收入分别为 4161.59 万元、4859.65 万元、4979.20万元和 2478.98 万元，其中以租金收入为主，2024 年上半年占营业收入比例 95.01%。毛利率从 2021 年的 53.78%（与太子湾相同）下降到 2022 年的 48.04%，然后在 2023年显著回升至 51.78%、2024 年上半年略上升至 38.80%。近三年及一期，林下项目毛利率分别为 53.78%、48.04%、51.78%和 51.82%

48、。表表 5 项目收入利润情况项目收入利润情况 项目公项目公司司 项目项目 财务指标财务指标 2021 2022 2023 1H2024 太子湾太子湾 太子湾太子湾 营业收入（万元）2948.89 3123.42 3349.22 1729.32 净利润（万元）1192.25 1183.89 1147.52 679.37 毛利率 53.78%48.77%49.84%55.49%净利率 40.43%37.90%34.26%39.29%林下林下 林下林下 营业收入（万元）4161.59 4859.65 4979.20 2478.98 净利润（万元）1250.72 1407.31 1914.48 961

49、.73 毛利率 53.78%48.04%51.78 51.82%净利率 30.05%28.96%38.45%38.80%合计合计 营业收入（万元）7110.49 7983.07 8328.42 4208.30 净利润（万元）2442.96 2591.20 3062.01 1641.10 净利率 34.36%32.46%36.77%39.00%资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 项目租赁住房需求在逐渐增加，市场接受度较高。项目租赁住房需求在逐渐增加，市场接受度较高。太子湾项目租赁住房近三年及一期的出租率呈现稳步上升的趋势，从2021年的91.77%增加至2024年上半年的94.66%。全年

50、平均签约租金单价从2021年的101.75元/平方米/月增长至2024年上半年的106.25元/平方米/月。而配套商业出租率明显较低，尤其在 2021 年和 2022 年。不过，2023年有所上升，达到了 54.18%；2024 年上半年持续增长至 76.03%。全年平均签约租金单价保持稳定，在 2024 年上半年略有增长至 227.44 元/平方米/月。林下项目的租赁住房尽管在 2022 年略有上升，但总体出租率保持在一个较高水平，2024 年上半年达到了97.24%。林下项目租赁住房的租金增长显著，从 2021 年的 92.40 元/平方米/月增长至2024 年上半年的 106.18 元/

51、平方米/月。近三年及一期，基础设施项目的收缴率（期内收缴）较高，租户逾期缴纳的情况较少，同时各期末未有应收账款账龄超过 1 年的情况。图图14 项目项目 2021-2024 年上半年租金单价和出租率情况年上半年租金单价和出租率情况 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 图图15 项目项目 2021-2024 年上半年收缴率情况年上半年收缴率情况 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 2021-2023 年末及 2024 年 6 月末，项目公司的非流动资产规模持续降低，具体数额分别为 49075.04 万元、46628.69 万元、43118.65 万元和 42011.34 万元。近三年

52、及一期总负债规模分别为 38119.11 万元、35129.48 万元、35142.43 万元和 35008.12 万元。流动负债在总负债中的占比逐年上升，2023 年末及 2024 年上半年达到 100%，且 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 主要由其他应付款构成。非流动负债逐年减少，2023 年末及 2024 年上半年已无非流动负债。表表 6 公司资产负债情况公司资产负债情况 财务指标财务指标 2021 2022 2023 1H2024 投资性房地产（亿元）4.82 4.57 4.24 4.14 投资性房地产总资产占比 92.65%88.68%92.50%9

53、0.53%总资产（亿元）5.2 5.15 4.58 4.57 总负债（亿元）3.81 3.51 3.15 3.50 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 4.基础项目估值情况基础项目估值情况 4.1 基础项目初始评估情况基础项目初始评估情况 本项目的评估机构戴德梁行采用 100%收益法就基础设施资产进行了评估。基础设施资产总产证建筑面积为 65253.27 平方米，土地使用权面积为 35156.00 平方米，于评估基准日 2024 年 6 月 30 日之市场价值为人民币 124600.00 万元，按总产证建筑面积计算的市场价值单价为 19094.83 元/平方米。戴德梁行在对估价对象所在地

54、区的同类型房地产进行综合分析后，采用累加法来确定报酬率。累加法是通过将安全利率与风险调整值相加得出报酬率，即报酬率 Y=无风险报酬率+风险报酬率 YR。表表 7 截至截至 2024 年上半年基础设施项目的评估情况年上半年基础设施项目的评估情况 项目项目 业态业态 总总建筑面积建筑面积（平方米）（平方米）其中：住房及其中：住房及配套商业建筑配套商业建筑面积面积（平方米）（平方米）收益法估值收益法估值（万元）（万元）单价（元单价（元/平平 方米）方米）太子湾 保障性租赁住 房、配套商业设施、配套停车场 25948.85 18312.21 46300.00 17843 林下 保障性住房及配套停车场

55、39304.42 7412.36 78300.00 19921 合计 65253.27 25724.57 124600.00 19095 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 无风险报酬率参照评估基准日十年到期国家债券的收益率进行确定;风险报酬率是根据同类地区类似业务的经营方式、管理风险及投资优惠等因素综合确定，类似业务的风险报酬率在 3%-5%之间。基础设施项目评估测算采用 6%的折现率。我们认为，基础设施项目位于核心一线城市深圳，当地社会经济环境发展良好，基础设施项目属于保障性租赁住房、公共租赁住房，结合资产实体状况、供需情况及经营状况等综合分析，基础设施项目的风险报酬率在本地区类似业

56、务中属于风险较低的类型，因此计算采用上述折现率较为合理。4.2 现金流预测现金流预测 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 太子湾项目营业收入主要包括基础设施资产的保障性租赁住房租金收入以及配套商业、配套停车位的出租业务收入；林下项目营业收入主要包括基础设施资产的保障性租赁住房租金收入以及配套停车位的出租业务收入。根据预测可得，2024 年下半年营业收入为 3838.81 万元 2025 年度营业收入为 7912.68 万元。假如公募基金规模按照 12.49亿元测算，2024 年下半年净现金流分派率为 4.37%，2025 年净现金流分派率为 4.42%。根据发改委

57、于 2020 年 7 月公布的国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知，基础设施项目预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%。表表 8 基础设施项目现金流测算概况基础设施项目现金流测算概况 科目科目 2024 年年 7 月月 1 日至日至 12 月月 31 日止期间日止期间 2025 租金收入（万元）3543.53 7315.00 租金收入占比 92.31%92.45%物业管理费收入 201.22 405.43 物业管理费收入占比 5.24%5.12%配套停车位收入（万元）91.97 18

58、8.21 配套停车位收入占比 8.28%6.51%利息收入（万元）2.09 4.05 营业收入（万元）3838.81 7912.68 净利润（万元）1110.76 2890.00 可供分配金额（万元）2681.54 5522.13 投资人净现金流分派率（可供分配金额（年化）/基金拟募集规模）4.37%4.42%资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 注：公募基金规模按照 12.49 亿元测算，届时以实际发行规模为准 截至评估基准日，太子湾项目、林下项目两房房型及三房房型，在租租约的平均标配租金单价分别为 102.73 元/平方米/月、104.31 元/平方米/月（剔除重要现金流提供方租约影响

59、）、97.75 元/平方米/月（剔除重要现金流提供方租约影响），预测期首年租金单价分别为 101.79 元/平方米/月、103.11 元/平方米/月、97.19 元/平方米/月，均持平或稍低于实际签约情况，预测参数具有合理性。表表 9 项目历史基准租金和评估预测期首年优惠后标配租金与历史情况比较（元项目历史基准租金和评估预测期首年优惠后标配租金与历史情况比较（元/平方米平方米/月）月）项目项目 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023-2024 年年上半年上半年 项目现有租项目现有租约平均标配约平均标配租金租金 预测期首年项目预测期首年项目新签租约新签租约优惠后优惠后标

60、配租金标配租金 太子湾太子湾/104.36 104.36 113.10 113.10 102.73 101.79 林下（两房）林下（两房）105.26 105.26 105.26 113.31 113.31 104.31 103.11 林下（三房）林下（三房）99.13 99.13 99.13 104.51 104.51 97.75 97.19 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 太子湾项目和林下项目分别是保障性租赁住房和面向人才的公共租赁住房，租金低于同地段同品质市场水平。我们认为，由于政府支持和项目的社会属性，这些项目的租金收入稳定、空臵率低，投资者可获得稳定收益，预计可达到发改委要

61、求的基础设施项目未来 3 年净现金流分派率不低于 4%的目标。5.募集资金投向和未来扩募潜力募集资金投向和未来扩募潜力 5.1 募集资金投向募集资金投向 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 募集资金将按照国家发展和改革委员会 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知（发改投资2021958 号）的要求，用于支持深圳市保障性住房建设。原始权益人招商公寓将太子湾项目、林下项目所收取的净回收资金主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目(含新建项目、改扩建项目)，拟投入项目包括上海松江新桥镇租赁住房项目、前海前湾租赁住房项目、深圳龙岗坪西南雅

62、山郡项目保障性租赁住房一期项目、深圳龙华北站南龙誉项目保障性租赁住房一期项目、深圳沙井会展北保障性租赁住房项目、合肥公园万象租赁住房项目、蛇口网谷沿山路一期办公产园配套人才公寓项目、深圳太子湾壹棠人才保障性租赁住房二期项目、壹间（槟榔园）租赁住房改扩建项目、合肥高新 GX202302 保障性租赁住房项目、青岛网谷-汇智园 R 地块产业园项目。表表 10 募集资金投资项目募集资金投资项目 表表项目项目 上海松江新上海松江新桥镇租赁住桥镇租赁住房项目房项目 前海前湾租前海前湾租赁住房项目赁住房项目 深圳龙岗坪深圳龙岗坪西南雅山郡西南雅山郡项目保障性项目保障性租赁住房一租赁住房一期项目期项目 深圳龙

63、华北深圳龙华北站南龙誉项站南龙誉项目保障性租目保障性租赁住房一期赁住房一期项目项目 深圳沙井会深圳沙井会展北保障性展北保障性租赁住房项租赁住房项目目 深圳招北深圳招北壹壹栈人才保栈人才保障障性租赁住房性租赁住房项目项目 合肥公园万合肥公园万象租赁住房象租赁住房项目项目 蛇口网谷沿蛇口网谷沿山路一期办山路一期办公产园配套公产园配套人才公寓项人才公寓项目目 深圳太子湾深圳太子湾壹棠人才保壹棠人才保障性租赁住障性租赁住房二期项目房二期项目 壹间（槟榔壹间（槟榔园）租赁住园）租赁住房改扩建项房改扩建项目目 合肥高新合肥高新GX202302保障性租赁保障性租赁住房项目住房项目 青岛网谷青岛网谷-汇智园汇

64、智园R地地块产业园项块产业园项目目 项目总投资（亿元）8.10 7.49 4.50 8.90 6.59 3.49 6.16 2.87 3.10 0.86 9.84 12.33 项目资本金（亿元）8.10 4.06 2.70 6.40 4.38 3.49 6.16 2.87 3.10 0.86 9.84 10.00 项目资本金缺口（亿元）8.10 1.63 1.42 2.07 1.90 1.83 1.02 1.97 1.75 0.86 9.84 2.50 建设内容 自持租赁住房 超高层自持人才租赁住房 公寓 公寓 人才公寓 高层租赁型人才房和幼儿园 公寓 自持租赁住房 人才公寓 精品公寓翻新改造

65、 保障性租赁住房 研发车间、配套办公、宿舍等物业 建设规模（万平方米）6.6 2.2 2.9 3.2 3.1 2.8 4.1 1.7 3.4 6.25 9.8 24.28 前期工作进展 已开工建设(预计 2025年竣工)已开工建设(预计 2024年竣工)已开工建设(预计 2024年竣工)已开工建设(预计 2024年竣工)已开工建设(预计 2025年一季度竣工)已竣备，尚有尾款未支付 已竣备，尚有尾款未支付 已开工建设(预计 2024年竣工)已开工建设(预计 2024年竣工)已开工建设(预计 2026年竣工)已开工建设(预计 2025年竣工)已竣备，尚有尾款未支付（拟）开工时间 2023 年 7

66、月 2022 年 8月 2021 年 12月 2021 年 12月 2022 年 9月 2021 年 11月 2021 年 10月 2021 年 12月 2022 年 3月 2024 年 1月 2023 年 7月 2021 年 9月 募集资金投入项目的具体方式 招商公寓 根据届时项目情况灵活采取资本金、关联方借款相结合的方式投资 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 6.投资建议投资建议 保租房保租房 REITs 经营稳健，抗周期属性突出，分红配臵价值凸显。经营稳健，抗周期属性突出，分红配臵价值凸显。保租房板块当前共有五只产

67、品上市，其底层资产出租率均保持高位，每季度波动幅度较小。对比其他板块，部分产业园、物流园经营承压，高速公路普遍因极端天气、道路管制等因素而通行费收入下降，能源、环保类基础设施经营存在季节性波动；相比之下，保租房抗周期属性凸显。24 年年初，REITs 市场整体估值修复，随后进入一段窄幅波动状态，而保租房板块自年初至八月上旬持续处于上涨态势，近期则有所回调，我们认为市场对保租房板块认可程度较高。与已上市保租房 REITs 相比，招商蛇口保租房 REIT 的两项底层资产在 23年底的出租率水平位于同期中上游，预计产品上市后的市场表现有较强的业绩支撑。图图16 24 年保租房板块二级行情表现相对更佳

68、年保租房板块二级行情表现相对更佳-40-2002040608021/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/09中证REITs全收益指数产业园类消费地产类生态环保类能源类高速公路类仓储物流类保租房类 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至 20

69、24 年 9 月 26 日 表表 11 保租房保租房 REITs 资产运营稳健资产运营稳健 REITs底层资产底层资产23Q223Q323Q424Q124Q2太子湾-96.0%-林下-98.3%-集美区园博公寓99.4%99.4%99.8%99.5%99.4%集美区珩琦公寓99.9%99.8%99.9%99.2%99.7%福田区安居百泉阁98.2%98.2%97.3%98.3%98.1%罗湖区安居锦园100.0%98.3%97.3%97.8%98.0%大鹏新区保利香槟苑98.5%99.6%99.5%98.6%95.6%坪山区凤凰公馆98.8%98.7%99.3%98.9%99.3%海淀区文龙家

70、园96.7%96.9%97.3%95.0%97.1%朝阳区熙悦尚郡97.8%97.2%96.2%95.4%95.3%有巢泗泾项目96.5%94.5%92.9%94.4%94.1%有巢东部经开区项目96.4%91.3%93.3%94.3%94.4%江湾社区-91.0%89.5%光华社区-93.0%91.8%中金厦门安居REIT红土创新深圳安居REIT华夏北京保障房REIT华夏华润有巢REIT国君城投宽庭REIT招商蛇口保租房REIT 资料来源：各产品历年季报、招募说明书，海通证券研究所 在经历一轮估值修复后，我们认为当前保租房在经历一轮估值修复后，我们认为当前保租房 REITs 的相对估值指标在

71、各板块中表的相对估值指标在各板块中表现较靠前。现较靠前。保租房 REITs 的 P/FFO 在 25-30 倍之间，其他产品多数低于 20；P/NAV 在1.12-1.31 之间，而其他板块在 1 上下浮动，不少产品低于 0.9。我们进一步估计招商蛇我们进一步估计招商蛇口保租房口保租房 REIT 上市后的价格区间。上市后的价格区间。招商蛇口保租房 REITs 的发行价格为 2.727 元，该价格对应的 P/FFO 与 P/NAV 分别为 26.7 倍与 1.06 倍，较当前保租房整体估值水平而言偏低。若是对标保租房板块当前的估值水平，招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REITs 的价格区间或为的价

72、格区间或为2.80 元至元至 3.05 元元，2.80 元对应的 P/FFO 与 P/NAV 分别为 27.41 倍与 1.09 倍，3.05 元对应 29.86 倍与 1.18 倍；考虑到保租房板块当前估值相对偏高、存有一定回调可能性，我们保守估计招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REITs 上市后的合理价格区间或在上市后的合理价格区间或在 2.7 元元-2.9 元之间。因元之间。因此，我们认为招商蛇口保租房此，我们认为招商蛇口保租房 REITs 上市后有一定上涨潜力，但同时需要结合产品近期上市后有一定上涨潜力，但同时需要结合产品近期业绩表现与业绩表现与 REITs 市场环境变动来判断是否有估值

73、下降的风险。市场环境变动来判断是否有估值下降的风险。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 表表 12 各各 REITs 估值水平估值水平 名称名称资产类型资产类型收盘价收盘价（亿元）（亿元）市值（亿市值（亿元）元）NAV（亿（亿元）元）P/NAV(倍倍)FFO(TTM，亿元，亿元)P/FFO(倍倍)中债中债REITs估值收益率估值收益率（%）招商蛇口保租房招商蛇口保租房REIT保租房保租房12.870.51红土创新深圳安居REIT保租房3.0015.0012.491.200.4930.343.47华夏基金华润有巢REIT保租房2.7413.6911.811.160.

74、5425.304.30中金厦门安居REIT保租房3.3116.5712.741.300.5629.754.54国泰君安城投宽庭保租房REIT保租房3.4134.0730.531.121.2627.085.17华夏北京保障房REIT保租房3.2916.4312.531.310.5729.084.01国泰君安临港创新产业园REIT产业园4.438.868.481.050.3823.076.49建信中关村REIT产业园2.1719.5628.190.690.5039.495.58华夏和达高科REIT产业园2.4712.3613.900.890.5422.956.05博时蛇口产园REIT产业园1.99

75、28.2832.540.871.5418.346.84国泰君安东久新经济REIT产业园3.3016.5115.351.080.8419.736.92华安张江产业园REIT产业园2.5424.4228.650.851.2719.265.89华夏合肥高新REIT产业园2.0013.9715.210.920.7917.696.18中金湖北科投光谷REIT产业园2.3814.2615.500.920.8017.856.01东吴苏园产业REIT产业园3.4631.1233.840.921.7118.225.73中金印力消费REIT消费地产3.1831.7832.650.971.4921.276.59嘉实

76、物美消费REIT消费地产2.7310.9110.021.090.6117.974.41华夏金茂商业REIT消费地产2.6410.5610.650.990.5419.396.62华夏华润商业REIT消费地产7.2972.8981.470.893.1423.195.32中航首钢绿能REIT生态环保13.5513.559.771.390.8715.644.17富国首创水务REIT生态环保3.7318.6316.341.141.3813.532.90中航京能光伏REIT能源10.4631.3929.731.064.566.883.60嘉实中国电建清洁能源REIT能源3.4713.8910.331.35

77、0.5226.643.96鹏华深圳能源REIT能源6.2437.4535.461.063.7110.094.26中信建投国家电投新能源REIT能源10.2081.5679.321.035.2915.433.97中金安徽交控REIT高速公路7.0069.9892.830.756.3710.9811.24国金中国铁建REIT高速公路8.9144.5545.350.984.2310.535.02中金山东高速REIT高速公路7.5630.2426.221.156.494.666.04华夏中国交建REIT高速公路4.8748.6691.660.532.2921.2112.24华夏越秀高速REIT高速公路

78、6.5919.7619.421.021.2415.946.11华泰江苏交控REIT高速公路6.0624.2620.231.202.2410.849.94平安广州广河REIT高速公路9.5666.9281.750.825.2312.8010.33易方达深高速REIT高速公路6.4519.3521.020.921.0917.767.00浙商沪杭甬REIT高速公路7.3236.6134.281.074.118.915.80嘉实京东仓储基础设施REIT仓储物流2.6713.3517.740.750.8815.167.01中金普洛斯REIT仓储物流3.5067.8070.040.974.1016.526

79、.18红土创新盐田港REIT仓储物流2.1520.4622.100.930.9721.066.30 资料来源：Wind，基金招募说明书、各季度报告，海通证券研究所，数据截至 2024 年 9 月 26 日。注：招商蛇口保租房 REIT 的 FFO（TTM）基于招募说明书披露的 2024 年预测值测算（净利润+折旧和摊销+调整项）。招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 的预测的预测 24 年年化现金分派率为年年化现金分派率为 4.12%（年化可供分配金额（年化可供分配金额/拟募集规模，拟募集规模可近似资产净值）；若是将其估值拉至当前板块平均水平，按拟募集规模，拟募集规模可近似资产净值）；若是将

80、其估值拉至当前板块平均水平，按照照 2.9 元价格计算的现金分派率为元价格计算的现金分派率为 3.66%（年化可供分配金额（年化可供分配金额/市值）。市值）。总体上看，保租房 REITs 的现金分派率均比较接近；同板块比较来看，招商蛇口保租房 REITs 以资产净值口径计算的现金分派率相对偏低，同资产规模的可供分配金额产生能力相对较弱；以2.9 元价格口径计算的现金分派率相对较高，仅次于华夏基金华润有巢 REIT，表明其具备一定配臵性价比。此外，保租房整体经营稳健，其他 REITs 底层资产 23 年全年、24年上半年的已完成可供分配金额普遍达到、部分略超预期，且招商蛇口保租房 REITs 的

81、经营数据在板块同期中处于中上游水平，我们认为该产品未来的现金分派率实际表现有望更佳。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 表表 13 各各 REITs 现金分派率情况现金分派率情况 最近四季度最近四季度累积（不足累积（不足则年化）则年化）24年累积年累积（年化）（年化）最近四季度最近四季度累积（不足累积（不足则年化）则年化）24年累积年累积（年化）（年化）招商蛇口保租房招商蛇口保租房REIT保租房保租房4.12%4.12%3.66%3.66%红土创新深圳安居REIT保租房3.97%4.07%3.31%3.39%华夏基金华润有巢REIT保租房4.50%4.13%3.8

82、8%3.57%中金厦门安居REIT保租房4.52%4.57%3.47%3.51%国泰君安城投宽庭保租房REIT保租房4.08%4.15%3.65%3.72%华夏北京保障房REIT保租房4.34%4.28%3.31%3.27%国泰君安临港创新产业园REIT产业园4.00%3.91%3.83%3.74%建信中关村REIT产业园2.14%1.71%3.09%2.47%华夏和达高科REIT产业园4.24%4.13%4.77%4.65%博时蛇口产园REIT产业园4.38%3.80%5.04%4.37%国泰君安东久新经济REIT产业园5.17%5.45%4.81%5.07%华安张江产业园REIT产业园4.

83、44%4.34%5.21%5.10%华夏合肥高新REIT产业园5.02%4.98%5.46%5.43%中金湖北科投光谷REIT产业园4.97%5.11%5.40%5.56%东吴苏园产业REIT产业园5.05%4.39%5.49%4.77%中金印力消费REIT消费地产5.49%4.51%5.64%4.63%嘉实物美消费REIT消费地产6.84%5.66%6.28%5.20%华夏金茂商业REIT消费地产5.03%4.16%5.08%4.20%华夏华润商业REIT消费地产4.29%3.38%4.79%3.78%中航首钢绿能REIT生态环保9.41%6.92%6.79%4.99%富国首创水务REIT生

84、态环保8.91%8.56%7.82%7.50%中航京能光伏REIT能源16.57%13.68%15.69%12.96%嘉实中国电建清洁能源REIT能源4.59%5.38%3.41%4.00%鹏华深圳能源REIT能源10.30%8.47%9.75%8.02%中信建投国家电投新能源REIT能源6.51%2.38%6.33%2.31%中金安徽交控REIT高速公路7.19%6.30%9.53%8.36%国金中国铁建REIT高速公路10.07%10.56%10.26%10.75%中金山东高速REIT高速公路25.43%7.38%22.05%6.40%华夏中国交建REIT高速公路3.16%2.90%5.9

85、5%5.46%华夏越秀高速REIT高速公路7.59%6.74%7.46%6.63%华泰江苏交控REIT高速公路11.06%12.60%9.22%10.51%平安广州广河REIT高速公路6.69%6.30%8.17%7.70%易方达深高速REIT高速公路7.25%7.38%7.87%8.02%浙商沪杭甬REIT高速公路12.22%12.48%11.44%11.69%嘉实京东仓储基础设施REIT仓储物流4.44%4.53%5.90%6.02%中金普洛斯REIT仓储物流5.11%5.11%5.28%5.28%红土创新盐田港REIT仓储物流4.42%4.33%4.77%4.68%现金分派率（资产净值口

86、现金分派率（资产净值口径）径）现金分派率（最新收盘价口现金分派率（最新收盘价口径）径）名称名称资产类型资产类型 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至 2024 年 9 月 26 日 注：招商蛇口保租房 REIT 现金分派率为预测数据。综上，我们认为保租房 REITs 行情有稳健业绩支撑，分红价值凸显；招商蛇口保租房 REIT 自身经营水平优秀，建议投资者在构建投资组合时，将其作为一个具有成本效益的选择予以考虑。7.风险提示风险提示 1）项目租赁住房安全性与自贸区发展对人才吸引密切相关；2）需要结合产品近期的业绩表现以及 REITs 市场环境的变化，来判断是否存在估值下降的风险；3）不同

87、类 REITS 数据口径偏差导致存在一定不可比性。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 涂力磊 房地产 张紫睿 固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：城建发展,华侨城 A,中国国贸,华润臵地,保利物业,碧桂园服

88、务,天健集团,建发股份,卓越商企服务,融创服务,万物云,保利发展,锦和商管,华发股份,金地集团,越秀地产,龙湖集团,中国海外发展,招商蛇口,北辰实业,张江高科,衢州发展,美的臵业,越秀服务,首开股份,万科 A,绿城中国,中国金茂,建发国际集团,新城控股 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500

89、或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客

90、户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的

91、情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。