《游戏行业深度研究：《黑神话》开启“新征程”国产3A前路漫漫亦灿灿-240926（38页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《游戏行业深度研究：《黑神话》开启“新征程”国产3A前路漫漫亦灿灿-240926（38页）.pdf（38页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、1证券研究报告作者：行业评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明游戏游戏强于大市2024年09月25日分析师 吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师 樊程安吉 SAC执业证书编号：S1110524080001黑神话黑神话开启开启“新征程”，国产“新征程”，国产3A前路漫漫亦灿灿前路漫漫亦灿灿行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、何为一、何为3A，意义几何？，意义几何？我们认为，3A游戏有推动游戏行业整体增长的重要意义，原因如下：2007年年使命召唤使命召唤4发售后，美国游戏行业总营收出现了连续两年的强势增长；发售后，美国游戏行业总营收出现

2、了连续两年的强势增长；2013年年GTA5正式发布带来的游戏热潮使美国游戏市场在正式发布带来的游戏热潮使美国游戏市场在2014年迎来了大反弹，突破此前年迎来了大反弹，突破此前2008年年214亿美元的营收峰值。而中国目前情况与美国初期相似，亿美元的营收峰值。而中国目前情况与美国初期相似，黑神黑神话话或将成为与或将成为与使命召唤使命召唤4类似的爆点，带动游戏行业增长。类似的爆点，带动游戏行业增长。二、二、黑神话黑神话开启“新征程”开启“新征程”我们认为，黑神话能够在全球市场大获成功，有以下几个原因：1）游戏质量过硬，品质令人骄傲游戏质量过硬，品质令人骄傲。2）不为欧美所谓“政治正确”所挟，口碑销

3、量双丰收。不为欧美所谓“政治正确”所挟，口碑销量双丰收。3）黑神话黑神话出圈，游戏与文化“同船出海”。出圈，游戏与文化“同船出海”。三、国内三、国内3A厂商仍在观望，但市场条件趋于成熟厂商仍在观望，但市场条件趋于成熟六大原因六大原因：1）3A游戏开发成本高，不如移动游戏利润高，是否有存在的意义？2）3A游戏是否与移动游戏存在无法共存的情况？3）国内政策是否制约3A游戏市场发展？4）3A游戏制作的门槛是否高不可攀？5）3A游戏市场是否昙花一现？6）国产3A游戏市场空间有多大？我们认为，国内市场条件已趋于成熟，这六大原因的解决有望鼓励国内游戏厂商坚定我们认为，国内市场条件已趋于成熟，这六大原因的解

4、决有望鼓励国内游戏厂商坚定3A开发。开发。四、展望四、展望大势所趋，未来已来大势所趋，未来已来我们预测我们预测2025年中国年中国3A游戏市场规模达到游戏市场规模达到133亿元，亿元，2026年达到年达到169亿元。按照亿元。按照3A游戏的平均制作时间长来看，游戏的平均制作时间长来看，2027-2028年国内年国内3A游戏数量有望增长，后续游戏数量有望增长，后续将常态化发展，预计将常态化发展，预计CAGR为为35%。风险提示风险提示：中国厂商中国厂商3A游戏制作进度不及预期、中国厂商制作游戏制作进度不及预期、中国厂商制作3A游戏积极性不及预期、国内游戏行业政策出现较大变化、相关测算基于游戏积极

5、性不及预期、国内游戏行业政策出现较大变化、相关测算基于3A游戏预期发布假设得游戏预期发布假设得出，存在变动风险，仅供参考。出，存在变动风险，仅供参考。目录何为何为3A3A，意义几何？，意义几何？1、页4黑神话黑神话开启“新征程”开启“新征程”2、页11国内国内3A3A厂商仍在观望，但市场条件趋于成熟厂商仍在观望，但市场条件趋于成熟3、页16展望展望大势所趋，未来已来大势所趋，未来已来4、页333请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5、风险提示风险提示 页354请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明何为何为3A，意义几何？，意义几何？11.1.何为3A游戏？3A3A游戏定义游戏定义3A游戏的说

6、法最早起源于美国，在游戏领域中的“3A”通常是指：大量大量的金钱（的金钱（A lot of moneyA lot of money），大量的资源（），大量的资源（A lot of resourcesA lot of resources），大量的），大量的时间（时间（A lot of timeA lot of time）。）。3A游戏通常由大型游戏公司或知名工作室开发大型游戏公司或知名工作室开发，往往拥有庞大的制作团队，开发资金可能高达数百万甚至数亿美元，开发周期也通常为数年开发周期也通常为数年，以确保在图形、音效、剧情等各方面达到极高的水准。在电子游戏行业，3A游戏（AAA游戏）代表着巅峰的制

7、作质量、顶级的技巅峰的制作质量、顶级的技术和术和较大较大的市场影响力的市场影响力。它们不仅仅是娱乐产品，更是科技、艺术和商业的完美结合。3A3A游戏不仅定义了行业的最高标准，也成为全球玩家心目中游戏不仅定义了行业的最高标准，也成为全球玩家心目中的黄金标杆的黄金标杆。3A3A游戏特点游戏特点高画质：高画质：3A 游戏在画面表现上极为出色，拥有精细的建模、逼真的材质纹理以及震撼的光影效果。游戏中的场景丰富多样，角色的设计也十分精致，无论是外貌、服装还是动作表情，都能给玩家带来强烈的视觉冲击。丰富的剧情：丰富的剧情：3A 游戏通常拥有庞大而复杂的剧情架构。故事背景设定宏大，情节跌宕起伏，充满悬念和转

8、折。玩家在游戏中扮演主角，通过完成各种任务和挑战来推动剧情的发展。游戏中的角色形象鲜明，性格各异，有着自己的目标和动机。高度可玩性：高度可玩性：3A游戏提供多种玩法模式，满足不同玩家的需求。5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：知名图：知名3A3A游戏游戏图：图：荒野大镖客荒野大镖客2 2超强的画面表现力超强的画面表现力资料来源：汉中科普公众号，桥石资料来源：汉中科普公众号，桥石QIAOSHIQIAOSHI公众号，天风证券研究所公众号，天风证券研究所1.2.全球3A游戏市场现状游戏市场调研公司Newzoo数据显示，全球游戏玩家人数从2019年的25亿增长到2023年的33.8亿，CAGR

9、达到7.83%。且随着游戏完全融入主流和一代代年轻人的成长，该增长趋势还将持续，Newzoo预测玩家数量在20212026年间将以4.3%的年复合增长率增长，到2026年底游戏玩家数量将达到37.9亿。从收入来看，Newzoo在2019年中预计20192019年全球游戏收入为年全球游戏收入为15211521亿美元；亿美元；至至20232023年已达到年已达到18401840亿美元，亿美元，CAGRCAGR达到达到4.88%4.88%。同时，Newzoo认为游戏市场收入将在未来维持1.3%的年平均增长率，并在2026年达到2057亿美元。3A游戏往往都是下载制PC与主机游戏，因此我们选取全球下载

10、制PC、主机游戏收入进行统计。根据Newzoo调研，下载制下载制PCPC、主机游戏收入从、主机游戏收入从20192019年的年的801801亿美元增长至亿美元增长至20232023年的年的916916亿美元，亿美元，CAGRCAGR达到达到3.41%3.41%，与全球游戏收入的CAGR基本相当。从占比来看，下载制下载制PCPC、主机游戏收入占比稳定在、主机游戏收入占比稳定在50%50%左右左右，根据Newzoo发布的年中预测数据，2019-2021年占比出现下滑，主要是3A大作的发布延迟和新游戏硬件的持续供应短缺使人们几乎没有机会消费。2021-2023年，在疫情影响逐渐消弱的背景下，下载制P

11、C、主机游戏收入占比重新回升，在博德之门3、霍格沃茨之遗等畅销大作的强力推动下，PC与主机游戏成为推动游戏市场增长的发动机。我们认为，全球游戏行业收入呈上升趋势，未来几年或将持续蓬勃发展，市我们认为，全球游戏行业收入呈上升趋势，未来几年或将持续蓬勃发展，市场规模不断增长。同时，随着疫情影响的逐渐降低乃至消失，下载制场规模不断增长。同时，随着疫情影响的逐渐降低乃至消失，下载制PCPC、主、主机游戏收入有望持续提升，占比持续提升。预计未来机游戏收入有望持续提升，占比持续提升。预计未来3A3A游戏将持续保持较高游戏将持续保持较高的产出，以推动的产出，以推动PCPC、主机游戏行业的增长。、主机游戏行业

12、的增长。6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：20192019-20232023全球游戏玩家人数（亿）全球游戏玩家人数（亿）*其中其中1919-2121为年中预测数据为年中预测数据图：图：20192019-20232023全球游戏收入全球游戏收入&下载制下载制PCPC、主机游戏收入（亿美元）、主机游戏收入（亿美元）*其中其中1919-2121为年中预测数据为年中预测数据资料来源：资料来源：NewzooNewzoo，北京动漫游戏产业协会公众号，北京动漫游戏产业协会公众号，199IT199IT，上海，上海情报服务平情报服务平台等，天风证券研究所台等，天风证券研究所114.5134.718

13、8.522120218417014815422423517.64%39.94%17.24%-8.60%-9.00%-7.41%-13.04%3.99%45.55%4.91%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025020052006200720082009201020112012201320142015美国游戏行业总营收（亿美元）YoY1.3.回顾美国3A游戏驱动游戏行业增长聚焦到美国这一细分市场，我们选取美国尚在3A游戏发展初期的2005年开始进行统计。NPD Group披露的数据显示，在在20072007年美国游戏行业总收入达到年美国游戏行业总收入达到1

14、88.5188.5亿亿美元，同比增长高达美元，同比增长高达39.9439.94%，并且强劲的增长势头延续到2008年，仍然有17.24%的同比增长；在在20132013年，美国游戏行业总营收结束负增长，开始回升，并且在年，美国游戏行业总营收结束负增长，开始回升，并且在20142014年再次出现及激增，同比增长高达年再次出现及激增，同比增长高达45.55%45.55%，使总营收达到，使总营收达到224224亿美元，同时在亿美元，同时在20152015年延续增势年延续增势。2007年11月，Infinity Ward 通过推出 使命召唤 4彻底改变了 FPS 类型游戏，将使命召唤提升到了其他游戏无

15、法比拟的高度。仅仅两个月时间，仅仅两个月时间，使命召使命召唤唤4 4销量就达到了销量就达到了304304万份，位列万份，位列20072007年全年美国游戏销售排行榜第三名年全年美国游戏销售排行榜第三名；在2008年其销量有突破1000万大关，成为了使命召唤系列中第一部突破千万销量的作品。2013年9 月 17 日，Rockstar Games正式发布GTA5，立刻成为立刻成为2424小时内收入最高的娱乐产品，成为世界游戏史上具有里程碑意义的一部作品。小时内收入最高的娱乐产品，成为世界游戏史上具有里程碑意义的一部作品。我们认为，类似我们认为，类似使命召唤使命召唤4 4、GTA5GTA5这样具有里

16、程碑意义的这样具有里程碑意义的3A3A游戏能为游戏行业增长起到至关重要的作用。从数据来看，游戏能为游戏行业增长起到至关重要的作用。从数据来看，使命召唤使命召唤4 4发售后，美国游戏行发售后，美国游戏行业总营收出现了连续两年的强势增长；而业总营收出现了连续两年的强势增长；而20092009-20122012年的总营收连续下降可能的原因是全球金融危机导致的经济衰退；年的总营收连续下降可能的原因是全球金融危机导致的经济衰退；20132013年随着年随着GTA5GTA5正式发布带来的游戏正式发布带来的游戏热潮，美国游戏行业总营收也结束了连续四年的下跌，触底反弹，同时在热潮，美国游戏行业总营收也结束了连

17、续四年的下跌，触底反弹，同时在20142014年迎来了大反弹，突破此前年迎来了大反弹，突破此前20082008年年214214亿美元的营收峰值。因此，游戏行业的大幅增亿美元的营收峰值。因此，游戏行业的大幅增长离不开长离不开3A3A游戏的推动，一款爆火的游戏的推动，一款爆火的3A3A游戏不仅带来的是其本身的销售收入，更有各种游戏硬件、主机硬件等相关产物的销量增长。游戏不仅带来的是其本身的销售收入，更有各种游戏硬件、主机硬件等相关产物的销量增长。3A3A游戏是游戏行业增长的“助游戏是游戏行业增长的“助推器”。推器”。7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明GTA5发售使命召唤4发售图：图：2005

18、2005-20152015美国游戏行业总营收（亿美元）美国游戏行业总营收（亿美元）&YoY&YoY资料来源：资料来源：NPD GroupNPD Group，199IT199IT，TseTseGuan TanGuan Tan等等Automating Commercial Automating Commercial VideoGameVideoGame Development using Computational Intelligence Development using Computational Intelligence 等，天风证券研究所等，天风证券研究所1.4.聚焦中国境况相似，爆点已

19、现（1/4）再看中国这一细分市场。从中国游戏市场实际销售收入来看，尽管2023年销售收入为3029.64亿元，同比增长13.95%，首次突破3000亿关口，但增长的部分原因是疫情期间诸多负面因素明显消退，用户消费意愿和能力有所回升，且纵观近五年数据，最高增长幅度为2019-2020年，同比增长20.71%，但与此前美国但与此前美国20072007年与年与20142014年的激增相比，中国游戏行业涨幅相对较低，缺少刺激点。年的激增相比，中国游戏行业涨幅相对较低，缺少刺激点。从中国游戏用户规模来看，中国游戏用户数量维持在一个稳定的状态。2023年，中国游戏用户规模为6.68亿人，同比增长0.60%

20、，为历史新高点。但与但与中国游戏市场实际销售收入情况类似，中国游戏用户数量也呈现出缺少上涨动力的情况，始终保持在中国游戏市场实际销售收入情况类似，中国游戏用户数量也呈现出缺少上涨动力的情况，始终保持在6.66.6亿左右，从亿左右，从20192019年至年至20232023年，累计增长率仅年，累计增长率仅4.21%4.21%。我们认为，目前中国游戏市场面临着与美国我们认为，目前中国游戏市场面临着与美国20072007年前的游戏市场一样的环境：在游戏行业具有一定规模，产值位居世界前列，但是从数据来看，增长趋年前的游戏市场一样的环境：在游戏行业具有一定规模，产值位居世界前列，但是从数据来看，增长趋于

21、缓慢，缺少新的增长动力。而于缓慢，缺少新的增长动力。而3A3A游戏或将成为新的驱动力，有望使中国游戏行业突破瓶颈，出现与美国游戏或将成为新的驱动力，有望使中国游戏行业突破瓶颈，出现与美国20072007年和年和20142014年类似的大幅度增长。年类似的大幅度增长。8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：20192019-20232023中国游戏市场实际销售收入（亿元）中国游戏市场实际销售收入（亿元）&YoY&YoY图：图：20192019-20232023中国游戏用户规模（亿）中国游戏用户规模（亿）&YoY&YoY资料来源：伽马数据，资料来源：伽马数据，36Kr36Kr，天风证券研究

22、所，天风证券研究所1.4.聚焦中国境况相似，爆点已现（2/4）我们认为，对中国市场而言，这样一个爆点已经来临。我们认为，对中国市场而言，这样一个爆点已经来临。2024年8月20日，黑神话：悟空正式上线。黑神话是由游戏科学公司制作的以中国神话为背景的动作角色扮演游戏，也是首款国产“3A大作”。游戏在预售阶段，就已经拥有了极大的热度。据Steam平台8月6日至13日的一周销量榜显示，黑神话：悟空位列Steam全球周销量冠军，更在美国、新加坡、泰国、加拿大、巴西、意大利等12个国家霸榜。在在8 8月月2323日日2121点整，点整，黑神话：悟空黑神话：悟空全平台销量超过全平台销量超过10001000

23、万套，截万套，截至至9 9月月2525日，日，黑神话黑神话SteamSteam平台销量已达到平台销量已达到20702070万份，收入达到万份，收入达到9 9.92.92亿美元，亿美元，PCCUPCCU达达到到241.6241.6万人万人，在历史PCCU排行榜上仅次于绝地求生，在所有单机游戏中排名第一，超过了赛博朋克：2077、艾尔登法环等大热的欧美3A大作。我们采取我们采取1414倍转换率，即从倍转换率，即从SteamSteam平台的平台的PCCUPCCU转换到转换到PCPC销量，预测销量，预测黑神话黑神话在在SteamSteam平平台上的销量或将达到台上的销量或将达到33703370万份，加

24、上在万份，加上在EpicEpic、WeGameWeGame平台与主机端购买该游戏的用户，全平台与主机端购买该游戏的用户，全球总销量有望突破球总销量有望突破40004000万大关。万大关。9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：SteamSteam平台平台PCCUPCCU排行榜（截至排行榜（截至20242024年年9 9月月1212日）日）图：图：黑神话黑神话销量突破销量突破10001000万万资料来源：资料来源：CHINADAILYCHINADAILY公众号，公众号，SteamDBSteamDB等，天风证券研究所等，天风证券研究所1.4.聚焦中国境况相似，爆点已现（3/4）在庞大的销售

25、数据背后，离不开中国玩家的突出表现在庞大的销售数据背后，离不开中国玩家的突出表现据游戏咨询机构GameDiscoverCo的估算，在Steam平台上，黑神话的中国玩家占比达到中国玩家占比达到89.7%89.7%，美国玩家占3%，日本玩家则占1%；同时中文评论占据了超中文评论占据了超过过90%90%的比例的比例，意味着中国区玩家大约贡献了该游戏Steam平台上1865万份的销量。同时，黑神话的爆火带动8月Steam平台上简体中文的占比继续扩大3.05%，达到了35.97%，而英语的占比则下降至了29.79%。这进一步显示出中国玩家在平台上的主导地位显示出中国玩家在平台上的主导地位。随着黑神话的爆

26、火，代表着中国游戏市场的复苏以及人们对国产游戏的信心正在提升。在这种情况下，据彭博社于8月30日报道，由于多年的投入没有带来多少热门游戏，而且中国市场开始复苏，腾讯、网易正在重新考虑或缩减他们对日本游戏工作室的众多投资腾讯、网易正在重新考虑或缩减他们对日本游戏工作室的众多投资；同时索尼与游戏科学签署了针对游戏优化、移植等问题的协助协议，意味着索尼更加重视中国意味着索尼更加重视中国3A3A游戏市场。游戏市场。我们认为，目前国内游戏市场与我们认为，目前国内游戏市场与20072007年年使命召唤使命召唤4 4发售时的美国游戏市场相似：都具有一定的游戏行业规模，且都在行业遇到一定瓶颈时诞生了一款具有里

27、程碑发售时的美国游戏市场相似：都具有一定的游戏行业规模，且都在行业遇到一定瓶颈时诞生了一款具有里程碑意义的意义的3A3A游戏。游戏。黑神话黑神话的爆火展现了的爆火展现了3A3A游戏在中国的庞大潜在市场。随着游戏在中国的庞大潜在市场。随着黑神话黑神话的大获成功，未来欧美、日本等国家的的大获成功，未来欧美、日本等国家的3A3A游戏厂商或将提升对中国市场的游戏厂商或将提升对中国市场的重视程度，同时重视程度，同时较大较大的潜在市场也有望推动国内厂商制作的潜在市场也有望推动国内厂商制作3A3A游戏的积极性，拓展国内游戏的积极性，拓展国内3A3A游戏市场。因此，正处在游戏市场。因此，正处在3A3A游戏行业

28、发展初期的中国或将与游戏行业发展初期的中国或将与20072007年的美国一年的美国一样，在样，在3A3A游戏的驱动下迎来增长。游戏的驱动下迎来增长。10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明语言语言评价数评价数评价占比评价占比好评率好评率简体中文17332395.34%97%+英语72463.99%94%+繁体中文11900.66%91%+俄语7460.42%90%+葡萄牙语（巴西）5860.33%96%+德语3330.19%94%+法语3280.19%93%+表：截至表：截至8 8月月2222日日黑神话黑神话全球评价数据全球评价数据资料来源：资料来源：SteamSteam，快科技，快科技，1

29、717317173游戏资讯，天风证券研究所游戏资讯，天风证券研究所1.4.聚焦中国境况相似，爆点已现（4/4）黑神话给单机和主机市场带来较大增量，反映在中国游戏市场环比同比均有明显增长。20242024年年8 8月中国游戏市场收入月中国游戏市场收入336.40336.40亿元，环比增长亿元，环比增长21.01%21.01%，同比，同比增长增长15.10%15.10%。其中，中国自主研发游戏游戏国内市场实际销售收入中国自主研发游戏游戏国内市场实际销售收入272.61272.61亿元，亿元，环比增长环比增长32.90%32.90%，同比增长，同比增长8.35%8.35%，中国自主研发游戏海外市场实

30、际销售收入中国自主研发游戏海外市场实际销售收入18.8018.80亿美元，环比增长亿美元，环比增长18.55%18.55%，同比增长，同比增长25.12%25.12%。我们认为，中国游戏市场我们认为，中国游戏市场8 8月的亮眼表现展现了月的亮眼表现展现了3A3A游戏对中国游戏市场的刺激作游戏对中国游戏市场的刺激作用。用。同时，8月中国自主研发游戏游戏海外市场实际销售收入的提升展现了国产3A游戏不仅在国内火爆，在海外也有一定的竞争力。在海外也有一定的竞争力。因此，在8月份亮眼数据的影响下，各游戏厂商有望看到国产各游戏厂商有望看到国产3A3A的巨大潜力，开始布局的巨大潜力，开始布局3A3A游戏。游

31、戏。11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：中国音数协游戏工委公众号，天风证券研究所资料来源：中国音数协游戏工委公众号，天风证券研究所图：图：2024.32024.3-2024.82024.8中国游戏市场实际销售收入（亿元）中国游戏市场实际销售收入（亿元）&环比增长率环比增长率图：图：2024.32024.3-2024.82024.8中国自主研发游戏游戏国内市场实际销售收入（亿元）中国自主研发游戏游戏国内市场实际销售收入（亿元）&环比增长率环比增长率图：图：2024.32024.3-2024.82024.8中国自主研发游戏游戏海外市场实际销售收入（亿元）中国自主研发游戏游戏海外市场

32、实际销售收入（亿元）&环比增长率环比增长率12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明黑神话黑神话开启“新征程”开启“新征程”22.0.黑神话三大优势，踏平坎坷成大道我们认为，黑神话能够在全球市场大获成功，有以下几个原因：1：游戏质量过硬，品质令人骄傲2：不为欧美所谓“政治正确”所挟，口碑销量双丰收3：黑神话出圈，游戏与文化“同船出海”13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1.游戏质量过硬，品质令人骄傲尽管游戏科学是一家刚刚成立十年的游戏开发公司，在这十年里，他们只开发了两款手游，而团队初创成员在此之前也只开发过一款网游。黑神话：悟空是他们开发的第一个单机游戏项目，这个项目启动之初团队仅

33、有三十余人的规模，现在也仅有一百四十余人，其中绝大部分成员在此之前没有任何开发单机游戏的项目经历。但是，黑神话仍然展现出了超出人们预期的品质。自从黑神话：悟空将开发引擎切换到虚幻引擎5之后，每一次的预告片几乎都展现了游戏内令人惊艳的画面表现。在正式游戏中，甚至展现出了比预告片里所展现的还要高精度且极具真实感的画面：无论是山野之中植被与树木的细节，还是布满黄沙或者白雪覆盖的场景，亦或是庙宇之中那精美的雕塑与建筑，几乎每一个场景和镜头都是照片级的，游戏科学在画面品质的雕琢上毫无疑问已经站在了行业顶级。除了场景的塑造外，黑神话：悟空在敌人的多形态设计上也毫不妥协。游戏中每个关卡都有着符合当前关卡氛围

34、设计的小怪，除了极少数的所谓“换皮怪”之外，绝大部分的小怪都是独一无二的外形和动作设计，光是这个部分的总数就有近百种。整体而言黑神话：悟空采用的是依靠剧情驱动的并以章节制为结构的关卡，但在关卡推进路线上绝不是简单的一本道从头走到尾。关卡中存在着不少隐藏的分支路线，甚至还有多层次复杂如迷宫一般的探索区域，以及面积巨大的箱庭式关卡。很多主线剧情之外的支线故事都需要仔细寻找才会触发。每个章节之间，游戏也采用了一种特别的动画方式进行衔接。我们认为，我们认为，黑神话黑神话通过高品质展现的成功代表着国内乃至全球游戏玩家愿意为精品通过高品质展现的成功代表着国内乃至全球游戏玩家愿意为精品游戏买单。如果质量过硬

35、，无论是国产游戏还是海外游戏，都有望取得成功。在游戏买单。如果质量过硬，无论是国产游戏还是海外游戏，都有望取得成功。在黑神黑神话话的影响下，或将有更多游戏厂商去关注质量，去制作更多的精品游戏乃至的影响下，或将有更多游戏厂商去关注质量，去制作更多的精品游戏乃至3A3A游戏。游戏。14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：黑神话黑神话游戏画面游戏画面资料来源：资料来源：IGNIGN中国，腾讯技术工程公众号，天风证券研究所中国，腾讯技术工程公众号，天风证券研究所2.2.不为欧美所谓“政治正确”所挟，口碑销量双丰收2020年美国游戏公司顽皮狗制作的3A游戏最后生还者2斩获TGA年度游戏大奖，但

36、却呈现了媒体评分与玩家评分倒挂的局面但却呈现了媒体评分与玩家评分倒挂的局面，在拥有93分的媒体评分同时，玩家打分为5.7分。在游戏中主角艾莉被设计成了一个女同性恋，而游戏中另一个女性角色艾比，则一反常规电子游戏中女性角色“性感貌美”的设定，长相普通，同时拥有十分壮硕的肌肉，而游戏的结局则被人批评为十分“圣母”和“白左”，因为主角轻而易举地就原谅了杀害自己父亲的仇人。同时，在2024年8月23日发布的星鸣特攻作为索尼投入了数亿美元和8年时间并被寄予厚望的大制作销量惨淡。作为一款欧美所谓“政治正确”游戏，最高在线作为一款欧美所谓“政治正确”游戏，最高在线人数只有人数只有600600多人，销量大概在

37、多人，销量大概在2 2万份左右。于是，索尼就被迫宣布这游戏将在万份左右。于是，索尼就被迫宣布这游戏将在9 9月月6 6日停服。日停服。尽管还未发售黑神话就始终面临着欧美所谓“政治不正确”的质疑，并且外媒playground指出对黑神话的大部分差评都是由西方的政治正确人士所给出，但游戏科学始终未向“政治正确”妥协，最终游戏中没有为了迎合欧美所谓“政治正最终游戏中没有为了迎合欧美所谓“政治正确”而添加不合理的角色与剧情确”而添加不合理的角色与剧情。最终“政治不正确”的评价也并没有影响游戏品最终“政治不正确”的评价也并没有影响游戏品质的展现，甚至获得了国外玩家的支持，冲上质的展现，甚至获得了国外玩家

38、的支持，冲上Steam 30Steam 30个国家的销量个国家的销量Top 1Top 1，销量，销量口碑双丰收。口碑双丰收。我们认为，在西方各种媒体的渲染与影响下，欧美的主流游戏厂商都将或多或少受我们认为，在西方各种媒体的渲染与影响下，欧美的主流游戏厂商都将或多或少受到一定的欧美所谓“政治正确”影响，为了获取媒体的高评价而在一定程度上牺牲到一定的欧美所谓“政治正确”影响，为了获取媒体的高评价而在一定程度上牺牲游戏的合理性，甚至可能产生对多元精神理解的偏差，导致文化的逆向歧视。在这游戏的合理性，甚至可能产生对多元精神理解的偏差，导致文化的逆向歧视。在这样的市场情况下，中国样的市场情况下，中国3A

39、3A游戏因不受影响，更容易获得全球玩家的认可，有望在全游戏因不受影响，更容易获得全球玩家的认可，有望在全世界站稳脚跟。因此，如今“政治正确”横行的欧美市场环境对中国世界站稳脚跟。因此，如今“政治正确”横行的欧美市场环境对中国3A3A游戏来说也游戏来说也是一个突破的好机会。是一个突破的好机会。15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：星鸣特攻星鸣特攻与与黑神话黑神话女性角色对比女性角色对比资料来源：观察者网等，天风证券研究所资料来源：观察者网等，天风证券研究所2.3.黑神话出圈，游戏与文化“同船出海”随着黑神话：悟空游戏的“出海”，其中展示的中国传统文化元素也火爆“出圈”。众多海外网友在

40、社交平台晒出西游记多国译本的封面，称要来一次“文化速成”。不少网友也表示要来一次“ChinaTravel”，打卡游戏取景地。对此，知名经济学者、工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林认为，黑神话：悟空这款游戏是中国游戏出海的代表作品。它不是一部孤芳自赏、闭门造车的游戏作品，而是一部通过开放式创新，实现文化产品出口，打造文化爆款的经典案例。其满足的不仅是国内玩家对新款国产3A游戏的期盼，也是将中国文化装入到具象化将中国文化装入到具象化的游戏产品当中的成功尝试，为中国文化出口找到了一条新的路径。的游戏产品当中的成功尝试，为中国文化出口找到了一条新的路径。国家也对游戏文化同船出海大力支持。国家也对游

41、戏文化同船出海大力支持。20172017年年4 4月，文化部提出要“培育一批具有较强品牌影响力和国际竞争力的骨干游戏企业”；月，文化部提出要“培育一批具有较强品牌影响力和国际竞争力的骨干游戏企业”；20212021年国务院提出“鼓励优秀传统年国务院提出“鼓励优秀传统文化产品和影视剧、游戏等数字文化产品走出去”。将文化融入娱乐当中是文化出海的重要途径，而这款游戏正是实现了将传统文化内核藏在文化产品中。文化产品和影视剧、游戏等数字文化产品走出去”。将文化融入娱乐当中是文化出海的重要途径，而这款游戏正是实现了将传统文化内核藏在文化产品中。不仅文化出海对中国有着深远意义，游戏出海同样也对中国游戏行业起

42、到至关重要的作用。中国音数协游戏工委数据显示，2020年中国游戏海外市场销售收入为154.50亿美元，然而自然而自20202020年开始，海外市场销售收入增长率开始走低，且年开始，海外市场销售收入增长率开始走低，且20222022年、年、20232023年已连续两年出现负增长年已连续两年出现负增长。我们认为，中国游戏出海在一定程度上遇到了瓶颈，快我们认为，中国游戏出海在一定程度上遇到了瓶颈，快节奏的移动游戏可能无法满足外国人的娱乐需求。在这种情况下，此次节奏的移动游戏可能无法满足外国人的娱乐需求。在这种情况下，此次黑神话黑神话的横空出世无疑为游戏与文化的“同船出海”注入新的活力。作为划时代的游

43、戏的横空出世无疑为游戏与文化的“同船出海”注入新的活力。作为划时代的游戏+文化文化产品出海案例，产品出海案例，黑神话：悟空黑神话：悟空打开了中国游戏厂商的创作思路，给予了中国游戏制作公司更强的信心，也为文化出海打上了一剂“强心针”。打开了中国游戏厂商的创作思路，给予了中国游戏制作公司更强的信心，也为文化出海打上了一剂“强心针”。16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：20192019-20232023中国游戏海外市场实际销售收入（亿美元）中国游戏海外市场实际销售收入（亿美元）&YoY&YoY资料来源：36氪，伽马数据，天风证券研究所国内国内3A厂商仍在观望，但市场条件趋于成熟厂商仍在

44、观望，但市场条件趋于成熟317请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.0.为何国内3A游戏市场仍在观望？目前部分游戏厂商对国内3A游戏市场还持观望状态，我们认为存在以下几个原因：1：3A游戏开发成本高，不如移动游戏利润高，是否有存在的意义？2：3A游戏是否与移动游戏存在无法共存的情况？3：国内政策是否制约3A游戏市场发展？4：3A游戏制作的门槛是否高不可攀？5：3A游戏市场是否昙花一现？6：国产3A游戏市场空间有多大？18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1.3A游戏开发成本高，不如移动游戏利润高，是否有存在的意义？（1/3）3A3A游戏的开发制作往往需要很高的成本。游戏的开发制作往

45、往需要很高的成本。电子游戏和电影一样，已经是这个地球上最为昂贵的娱乐产品了。例如，侠盗猎车手5总成本高达2.7亿美元；两部命运游戏总共投入了10亿美元。从研发费用占营业收入比率来看，2020财年Take-Two研发费用为2.96亿美元，占营业收入比率为9.58%；到2024财年跃升至9.48亿美元，占营业收入比率提升至17.72%，近五个财年平均占比为13%。在手游市场，2023年腾讯营收排名全球第一。2019年，腾讯研发投入43.56亿美元，占营业收入比率为8.05%；至 2023年研发投入为90.47亿美元，占营业收入比率为10.40%，近五个财年平均占比为9.37%。因此从研发投入上来看

46、，手游市场的研发投入因此从研发投入上来看，手游市场的研发投入相对相对3A3A游戏占营业收入比重更小。游戏占营业收入比重更小。从两家公司的代表作来看，根据 Take-Two Interactive 的最新财报，从2013 年第 4 季度发行开始到 2024 年 3 月底，GTA系列的累计收入为91.18 亿美元；然而王者荣耀自2015年面世，至2021年10月份总营收就已突破100亿美元。我们认为，部分厂商对制作我们认为，部分厂商对制作3A3A持谨慎态度，主要原因或是开发持谨慎态度，主要原因或是开发3A3A所需的高投所需的高投入带来的高风险入带来的高风险。武装突袭开发商Bohemia Inter

47、active就认为，小团队之所以对3A不感兴趣，原因在于他们更关注做“服务型游戏”，以获得长期稳定的收入，而不是押注3A撞运气。19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：腾讯研发费用（亿美元）图：腾讯研发费用（亿美元）&研发费用占营业收入比率研发费用占营业收入比率*均为财年数据均为财年数据图：图：TakeTake-TwoTwo研发费用（亿美元）研发费用（亿美元）&研发费用占营业收入比率研发费用占营业收入比率*均为财年数据均为财年数据资料来源：资料来源：windwind，GameLookGameLook，天风证券研究所，天风证券研究所3.1.3A游戏开发成本高，不如移动游戏利润高，是否有存在

48、的意义？（2/3）移动游戏移动游戏VS 3AVS 3A游戏游戏尽管尽管3A3A游戏研发成本高昂，但移动游戏运营与维护不可忽视游戏研发成本高昂，但移动游戏运营与维护不可忽视今年第一季度，在23家A股游戏公司里有7家出现净利润亏损，这背后的亏损矛头直接指向大幅度增长的销售费用。典型的例子是冰川网络，2024年第一季度，冰川网络的销售费为8.55亿元，同比增长168.36%，至2024年上半年仅是5款游戏的互联网流量费用就合计达9.1亿元，占销售费用的比例为64.95%。这不是偶然现象，在一季度亏损的7家企业里，有4家的销售费用在今年第一季度见涨，最高的星辉娱乐同比增长297%，高达1.02亿。从销

49、售费用占营业收入比率来看，从2020财年至2024财年Q1，冰川网络平均销售费用占营业收入比率为75.61%，其中2024财年Q1该数据更是高达152.68%。相比之下，Take-Two从2021财年-2025财年Q1平均销售费用占营业收入比率为23.77%，远低于冰川网络。我们认为，移动游戏在推广、营销与其他相关维护上需要投入大量成本。腾讯凭借其在移动端的流量优势，诸如应用宝、微信等腾讯系产品前期为我们认为，移动游戏在推广、营销与其他相关维护上需要投入大量成本。腾讯凭借其在移动端的流量优势，诸如应用宝、微信等腾讯系产品前期为王者荣耀王者荣耀的的流量导入发挥了不少作用，然而对一些中小型手游公司

50、而言，制作手游庞大的后期成本以及人力需求可能会使公司无法即时更新、响应玩家需求，从而被市场淘汰。流量导入发挥了不少作用，然而对一些中小型手游公司而言，制作手游庞大的后期成本以及人力需求可能会使公司无法即时更新、响应玩家需求，从而被市场淘汰。相比之下，相比之下，3A3A游戏作为销售型游戏，较少的后期工作以及每一次游戏的内容扩展都可以作为游戏作为销售型游戏，较少的后期工作以及每一次游戏的内容扩展都可以作为DLCDLC以增加营收，或将成为一个新的选择。以增加营收，或将成为一个新的选择。20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：资料来源：windwind，天风证券研究所，天风证券研究所图：图

51、：TakeTake-TwoTwo销售费用（亿美元）销售费用（亿美元）&销售费用占营业收入比率销售费用占营业收入比率*均为财年数据均为财年数据图：冰川网络销售费用（亿元）图：冰川网络销售费用（亿元）&销售费用占营业收入比率销售费用占营业收入比率*均为财年数据均为财年数据3.1.3A游戏开发成本高，不如移动游戏利润高，是否有存在的意义？（3/3）移动游戏移动游戏VS 3AVS 3A游戏游戏3A3A游戏游戏IPIP价值强大，激发多个领域行业热潮价值强大，激发多个领域行业热潮黑神话黑神话除游戏本身热销之外，其除游戏本身热销之外，其IPIP价值也迸发出强大力量，激发了游戏直播、品牌联名、硬件销售等多个领

52、域的行业热潮。价值也迸发出强大力量，激发了游戏直播、品牌联名、硬件销售等多个领域的行业热潮。此番与黑神话：悟空合作的品牌大致分为三类，一是3C数码相关的硬件品牌，如英伟达、联想、海信等；二是大众消费品牌，如瑞幸、滴滴青桔共享单车；三是文创类，如中信出版、玩具人偶文创公司INART等。在品牌联名中，瑞幸也是当之无愧的大赢家。瑞幸推出了黑神话腾云美式和活动套餐，仅一天时间，腾云美式就卖出超过10万份。据华尔街见闻，未据华尔街见闻，未来随着更多联动、周边、来随着更多联动、周边、IPIP授权甚至文旅等游戏外项目的开发，授权甚至文旅等游戏外项目的开发，黑神话：悟空黑神话：悟空IPIP价值有望突破百亿。价

53、值有望突破百亿。从全球IP价值来看，截至2021年3月5日，精灵宝可梦IP系列是全球最赚钱的IP，累计总收入达到累计总收入达到10001000亿美元。在前亿美元。在前5050名的榜单上，名的榜单上，3A3A游戏占据五席，游戏占据五席，IPIP带来的收带来的收入超过入超过16001600亿美元。反观移动游戏领域，仅亿美元。反观移动游戏领域，仅王者荣耀王者荣耀上榜，且仅位列第上榜，且仅位列第5050名，总收入在名，总收入在100100亿美元左右。亿美元左右。因此，我们认为，制作因此，我们认为，制作3A3A游戏为公司带来的价值不仅仅在于游戏销售本身，更在于其背后的游戏为公司带来的价值不仅仅在于游戏销

54、售本身，更在于其背后的IPIP价值。以精灵宝可梦为例，其授权衍生品收入达到了价值。以精灵宝可梦为例，其授权衍生品收入达到了760760亿美元。由此亿美元。由此可见，头部移动游戏可能拥有较高的流水，但从持续性收益来看可见，头部移动游戏可能拥有较高的流水，但从持续性收益来看3A3A游戏更有优势，这也有望推动国内厂商制作游戏更有优势，这也有望推动国内厂商制作3A3A游戏，进一步打造爆款游戏，进一步打造爆款IPIP并获得新的营收增长。并获得新的营收增长。21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：截至截至20212021年年3 3月月5 5日日移动游戏移动游戏&3A&3A游戏游戏IPIP价值价值

55、资料来源：华尔街见闻，资料来源：华尔街见闻，36Kr36Kr，天风证券研究所，天风证券研究所3.2.3A游戏是否与移动游戏存在无法共存的情况？（1/6）移动游戏移动游戏VS 3AVS 3A游戏游戏两者并非对立，而是“双轮驱动”两者并非对立，而是“双轮驱动”中国移动游戏市场存量竞争，头部优势显著中国移动游戏市场存量竞争，头部优势显著尽管2023年中国移动游戏市场收入规模约为2567.4亿元，同比增长3.2%，但但20222022年的市场收入规模下滑高达年的市场收入规模下滑高达10.18%10.18%，且至今尚未回复到高点，给所有中国移，且至今尚未回复到高点，给所有中国移动游戏厂商敲响了警钟。动游

56、戏厂商敲响了警钟。进入2023年后，游戏产品间的市场竞争已不再停留于内容和运营层面，更包括了更新节奏、商品定价、消费性价比、甚至游戏时长等层面的“内卷”。中国移动游戏行业在经历了换皮堆量、端转手、大IP、二次元整几波大的市场动向后，下一方向目前尚不明朗。依靠老产品拉收仍是短期主要目标，新的市场爆发点仍有待AI、元宇宙、web3.0等技术彻底成熟后，才会出现新的可能。我们认为，中国移动游戏市场早在我们认为，中国移动游戏市场早在20192019年起就已迈入存量竞争时代，但新冠疫情引年起就已迈入存量竞争时代，但新冠疫情引发的“居家”对游戏行业产生的正向刺激，让零和博弈的格局出现了短暂的突破口。发的“

57、居家”对游戏行业产生的正向刺激，让零和博弈的格局出现了短暂的突破口。而当市场恢复到常态后，游戏行业大概率将重新回到存量竞争的状态，增长放缓。而当市场恢复到常态后，游戏行业大概率将重新回到存量竞争的状态，增长放缓。从细分产品的流水来看，2023年iOS端预估年流水王者荣耀、和平精英、原神、逆水寒、梦幻西游占据前五。但从具体数据来看，排名第一的但从具体数据来看，排名第一的王者荣耀王者荣耀收入收入158.7158.7亿元，是亿元，是和平精英和平精英的两倍以上，而的两倍以上，而和平精英和平精英年流年流水又达到了水又达到了原神原神的两倍。的两倍。并且前五名中仅仅逆水寒逆水寒一款为一款为20232023年

58、新品年新品，可见移动游戏中老产品护城河稳固。玩家对于新游戏，在不确定运营策略和害怕付费玩家对于新游戏，在不确定运营策略和害怕付费沉沉没没成本的情况下，消费意愿难以转移，从而造就了老游戏依旧霸占收入榜的情况成本的情况下，消费意愿难以转移，从而造就了老游戏依旧霸占收入榜的情况。我们认为，尽管中国移动游戏市场收入可观，但差距较大，在头部产品之间就有相我们认为，尽管中国移动游戏市场收入可观，但差距较大，在头部产品之间就有相当大的断档分层。对于中小型移动游戏公司而言，尽管中国移动游戏市场收入规模当大的断档分层。对于中小型移动游戏公司而言，尽管中国移动游戏市场收入规模庞大，但在存量竞争、内卷严重的时代下仍

59、然破局难度大，或将难以取得很高的收庞大，但在存量竞争、内卷严重的时代下仍然破局难度大，或将难以取得很高的收入。入。22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：中国移动游戏市场收入规模（亿元）图：中国移动游戏市场收入规模（亿元）&YoY&YoY图：图：20232023年中国移动游戏收入年中国移动游戏收入Top5Top5资料来源：资料来源：20242024年中国移动游戏市场研究报告，年中国移动游戏市场研究报告，PMPM产品经理进阶公众号，天风证券研究所产品经理进阶公众号，天风证券研究所3.2.3A游戏是否与移动游戏存在无法共存的情况？（2/6）移动游戏移动游戏VS 3AVS 3A游戏游戏两者并非

60、对立，而是“双轮驱动”两者并非对立，而是“双轮驱动”大厂商寻求第二增长曲线，中小厂商希望破解“马太效应”，如何破局？大厂商寻求第二增长曲线，中小厂商希望破解“马太效应”，如何破局？除了中国移动游戏收入差距大、头部优势显著以外，“马太效应”也影响中小型游戏公司生存“马太效应”也影响中小型游戏公司生存。在2023年中国移动游戏收入Top5的产品中，腾讯、网易、米哈游包揽全部五个席位。即使放宽至前十名，也仅有阿里集团旗下的游戏品牌灵犀互娱制作的三国志战略版占据一席，“腾、网、米”占据9个席位。从2023年中国移动游戏各企业市场份额来看，两大巨头腾讯、网易占据了超半数的市场份额，排名第三的上市公司三七

61、互娱仅占据5%的市场份额。我们认为，在我们认为，在“马太效应”作用下，经济与技术实力较差的小型手机游戏开发商将面临更多生存挑战。“马太效应”作用下，经济与技术实力较差的小型手机游戏开发商将面临更多生存挑战。因此，我们认为在当前中国移动游戏市场存在如下两个问题：对于大厂商而言，招牌产品护城河稳固，但市场存量竞争加剧，如何寻找新的爆发点以及第二增长曲线？对于大厂商而言，招牌产品护城河稳固，但市场存量竞争加剧，如何寻找新的爆发点以及第二增长曲线？对于中小型游戏厂商而言，其产品营收较低、竞争力较弱，如何破解“马太效应”？对于中小型游戏厂商而言，其产品营收较低、竞争力较弱，如何破解“马太效应”？23请务

62、必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：20232023年中国移动游戏各上市企业市场份额年中国移动游戏各上市企业市场份额资料来源：资料来源：20242024年中国移动游戏市场研究报告，年中国移动游戏市场研究报告，PMPM产品经理进阶公众号，天风证券研究所产品经理进阶公众号，天风证券研究所3.2.3A游戏是否与移动游戏存在无法共存的情况？（3/6）移动游戏移动游戏VS 3AVS 3A游戏游戏两者并非对立，而是“双轮驱动”两者并非对立，而是“双轮驱动”3A3A游戏或成破局之道，加速中国游戏市场突破游戏或成破局之道，加速中国游戏市场突破针对前述问题，我们认为，国内厂商转向3A游戏制作，或将成为破局

63、之道。根据中国音数协游戏工委调研，从从20202020-20232023年，移动游戏实际销售收入占比始终维持在年，移动游戏实际销售收入占比始终维持在73%73%左右，其他终端占比仅左右，其他终端占比仅20192019年高于三成年高于三成。2024年1月，第三方数据统计团队“国游销量吧”发布了2023国游销量年榜,数据显示，在Steam玩家评测数超过10的525款买断制国产游戏中，95.05%95.05%的游戏价格分布在的游戏价格分布在7070元以下，元以下，99.24%99.24%的游戏价格分布在百元以下，平均价格为的游戏价格分布在百元以下，平均价格为3232元，价格中位数则为元，价格中位数则

64、为2828元元。头部方面，2023年新发售的国产买断制游戏中，销量前20名的游戏无一款定价百元以上，其中半数定价低于50元。由此，我们认为，中国游戏市场在由此，我们认为，中国游戏市场在3A3A游戏领域仍是一片蓝海。除去移动游戏后其他终端收入占比不高、国产游戏在游戏领域仍是一片蓝海。除去移动游戏后其他终端收入占比不高、国产游戏在SteamSteam平台定价低，都证明了国内游戏市场还缺平台定价低，都证明了国内游戏市场还缺乏像乏像黑神话：悟空黑神话：悟空一样的一样的3A3A大作。对于腾讯、网易等巨头而言，制作大作。对于腾讯、网易等巨头而言，制作3A3A游戏或将成为其新的增长点，带来除移动游戏外新的可

65、观收入；对于其他中小型游戏公游戏或将成为其新的增长点，带来除移动游戏外新的可观收入；对于其他中小型游戏公司而言，制作司而言，制作3A3A游戏有望成为破局利器，像游戏科学一样在众多公司中脱颖而出。游戏有望成为破局利器，像游戏科学一样在众多公司中脱颖而出。24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：20192019-20232023中国游戏市场各终端游戏实际销售收入占比中国游戏市场各终端游戏实际销售收入占比资料来源：资料来源：20232023年中国游戏产业报告，年中国游戏产业报告，36Kr36Kr，伽马数据，天，伽马数据，天风证券研究所风证券研究所3.2.3A游戏是否与移动游戏存在无法共存的

66、情况？（4/6）移动游戏移动游戏VS 3AVS 3A游戏游戏两者并非对立，而是“双轮驱动”两者并非对立，而是“双轮驱动”案例一：腾讯目标案例一：腾讯目标3A3A，投资自研齐头并进，投资自研齐头并进腾讯作为中国移动游戏最大的巨头，就早在3A游戏进行了诸多布局。腾讯持续不断地在对腾讯持续不断地在对3A3A游戏厂商进行战略投资。游戏厂商进行战略投资。早在2012年，腾讯就对制作过战争机器、堡垒之夜的知名游戏公司Epic进行了战略投资，收购其48.4%股份，成为最大股东。此后腾讯投资多家3A游戏厂商，包括制作使命召唤的动视暴雪、制作刺客信条的育碧，乃至于国产3A厂商游戏科学、灵游坊。同时，腾讯的野心并

67、不止于投资，更在于自研同时，腾讯的野心并不止于投资，更在于自研3A3A游戏。游戏。在2019 年位于洛杉矶的 LightSpeed Studio成立时，腾讯就已经在广招3A 游戏人才，并且成功地将前 Rockstar、EA 的大将 Steve Martin 收入囊中。隶属于腾讯光子工作室群的 LightSpeed Studio 自成立起，其目标就已定在次世代主机的 3A 游戏之上。此后腾讯不断招募有3A 游戏制作经验的人，且入职方式不局限于全职，亦有以兼职方式出任设计顾问的例子，其中不乏小岛工作室联合创始人、参与制作过合金装备、死亡搁浅等3A大作的今泉健一郎。25请务必阅读正文之后的信息披露和

68、免责申明图：腾讯招募图：腾讯招募3A3A人才人才2023年12月，在TGA2023游戏大选颁奖礼上，Lightspeed LA公布了新游戏最后的哨兵（Last Sentinel）的预告片，一款以未来东京为背景的开放世界游戏。我们认为，从此次我们认为，从此次3A3A新品的发布，展现了腾讯对打磨精品新品的发布，展现了腾讯对打磨精品3A3A游戏的决心。未来游戏的决心。未来LightSpeed StudiosLightSpeed Studios有望成为全球顶尖的研发商，为全球玩家及行业带来更有望成为全球顶尖的研发商，为全球玩家及行业带来更多惊喜。腾讯在自研多惊喜。腾讯在自研3A3A游戏上的布局也有望促

69、使其他大型移动游戏厂商做出改变，以游戏上的布局也有望促使其他大型移动游戏厂商做出改变，以3A3A游戏作为第二增长曲线。同时，随着腾讯所投资的游戏科学研发的游戏作为第二增长曲线。同时，随着腾讯所投资的游戏科学研发的黑黑神话神话爆火，带来爆火，带来较大较大的营收，腾讯对国内的营收，腾讯对国内3A3A游戏市场的信心或将增强，将重点不止放在海外市场，而是更加注重国内市场。我们认为，这种情况有望加速腾讯游戏市场的信心或将增强，将重点不止放在海外市场，而是更加注重国内市场。我们认为，这种情况有望加速腾讯在国内在国内3A3A游戏行业的投资与布局，有望带动国内游戏行业的投资与布局，有望带动国内3A3A游戏行业

70、快速发展，带来游戏行业快速发展，带来3A3A作品的涌现。作品的涌现。资料来源：资料来源：36Kr36Kr，前瞻经济学人，游戏新知，腾讯光子游戏公众号，天风证券研究所，前瞻经济学人，游戏新知，腾讯光子游戏公众号，天风证券研究所3.2.3A游戏是否与移动游戏存在无法共存的情况？（5/6）移动游戏移动游戏VS 3AVS 3A游戏游戏两者并非对立，而是“双轮驱动”两者并非对立，而是“双轮驱动”案例二：手游哺育案例二：手游哺育3A3A，游戏科学率先示范，游戏科学率先示范黑神话为游戏科学带来了一定的声望。但是，黑神话已经是他们的第三款作品，此前他们还曾经打造过此前他们还曾经打造过百将行百将行和和战争艺术：

71、赤潮战争艺术：赤潮。百将行是一款依托三国时代背景，融入幻想元素的动作卡牌游戏，2015年由网易游戏发行，现在已经停止运营；而战争艺术：赤潮则是一款快节奏团队实时竞技游戏，玩家可以从人、神、妖三种族中挑选兵种组成部队，并与人1v1或3v3对战。这两款游戏都可以在手机端游玩，因此，游戏科学其实是一家从移动游戏起家的3A游戏厂商。从收入情况来看，尽管百将行后期因收入不佳而关服，但收入流水在初期较为出色；战争艺术：赤潮上线当天占据了全球一百多个国家苹果 App Store 商店首页推荐，收获了大量玩家们的好评，为游戏科学赚到了足够的资金。游戏科学通过两部手游积累了游戏开发与经营经验，收获了大量人气，有

72、了一群忠实粉丝，获得了资金收入。在拥有了手游带来的原始资金积累后，游戏科学就开始了在拥有了手游带来的原始资金积累后，游戏科学就开始了黑神话黑神话的制作。的制作。我们认为，国外大部分我们认为，国外大部分3A3A游戏厂商，从游戏厂商，从TakeTake-TwoTwo、动视暴雪再到卡普空，他们在成立之初手机功能尚不完善，基本都扎根于主机游戏，从主机游戏起家。反观游、动视暴雪再到卡普空，他们在成立之初手机功能尚不完善，基本都扎根于主机游戏，从主机游戏起家。反观游戏科学，他们从手游开始，以手游哺育戏科学，他们从手游开始，以手游哺育3A3A，这是一条更符合中国游戏市场的道路：移动游戏收入占据绝对优势，为，

73、这是一条更符合中国游戏市场的道路：移动游戏收入占据绝对优势，为3A3A游戏的制作提供了充足的原动力。游戏科学在游戏的制作提供了充足的原动力。游戏科学在这一条道路上“身先士卒”，取得了这一条道路上“身先士卒”，取得了较大较大的成功，或将推动国内更多中小型手游厂商在这一路线上进行尝试。的成功，或将推动国内更多中小型手游厂商在这一路线上进行尝试。26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：游戏科学发展史图：游戏科学发展史资料来源：资料来源：billigamebilligame，36Kr36Kr，天风证券研究所，天风证券研究所3.2.3A游戏是否与移动游戏存在无法共存的情况？（6/6）移动游戏移动游

74、戏VS 3AVS 3A游戏游戏两者并非对立，而是“双轮驱动”两者并非对立，而是“双轮驱动”案例三：案例三：3A3A反哺手游形成“双轮驱动”，反哺手游形成“双轮驱动”，TakeTake-TwoTwo进军移动端进军移动端20222022年年1 1月，月，TakeTake-TwoTwo宣布将以宣布将以127127亿美元的价格收购社交游戏和手游发行商亿美元的价格收购社交游戏和手游发行商ZyngaZynga。通过此次收购，Take-Two将会获得FarmVille、Words With Friends和High Heels!等Zynga旗下的休闲游戏大作。更重要的是，Take-Two很快就可以利用Zyn

75、ga在制作热门免费手游方面的专长，围绕自有的GTA、NBA 2K和文明等PC和主机游戏IP开发新手游。从数据来看，2022财年收购尚未完成，Take-Two移动游戏收入仅4.03亿美元，占营收比重11.5%；之后两个财年收购完成后，公司移动游戏收入突破之后两个财年收购完成后，公司移动游戏收入突破2525亿美元，占比来到亿美元，占比来到50%50%左右。移动游戏为左右。移动游戏为TakeTake-TwoTwo的营收进一步增长提供了驱动力。的营收进一步增长提供了驱动力。我们认为，不仅是手游带来的资金可以哺育我们认为，不仅是手游带来的资金可以哺育3A3A游戏的制作，游戏的制作，3A3A游戏为厂商带来

76、的声望也可以反哺公司手游的发展。游戏为厂商带来的声望也可以反哺公司手游的发展。通过面向移动平台推出根据畅销通过面向移动平台推出根据畅销3A3A游戏改编的手游产品，或将驱动游戏改编的手游产品，或将驱动3A3A厂商营收增长。因此，对于国内手游厂商而厂商营收增长。因此，对于国内手游厂商而言，通过制作言，通过制作3A3A游戏为公司积累声望，在有了声望积累后再通过改编游戏推出手游，有望成为一条新的发展路线，游戏为公司积累声望，在有了声望积累后再通过改编游戏推出手游，有望成为一条新的发展路线，为公司带来更多的发展机遇。因此在这种情况下或将推动更多的国内厂商制作为公司带来更多的发展机遇。因此在这种情况下或将

77、推动更多的国内厂商制作3A3A游戏，寻求更多的机会。游戏，寻求更多的机会。27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：TakeTake-TwoTwo移动游戏收入移动游戏收入&营业收入（亿美元）营业收入（亿美元）图：图：3A3A游戏与手游形成双轮驱动游戏与手游形成双轮驱动资料来源：资料来源：36Kr36Kr，windwind，天风证券研究所，天风证券研究所3.3.国内政策是否制约3A游戏市场发展？（1/2）2000年6月，国务院办公厅转发文化部等7部门关于开展电子游戏经营场所专项治理的意见，开始了针对国内游戏机市场的治理工作。在该意见中，规定“自本意见发布之日起，面向国内的电子游戏设备及其

78、零、附件生产、销售即行停止。任何企业、个人不得再从事面向国内的电子游戏设备及其零、附件的生产、销售活动。”当时，游戏机被监管层和舆论视为在一定程度上影响青少年健康成长的角色。直至直至20152015年年7 7月月2424日，日，文化部关于允许内外资企业从事游戏游艺设备生产文化部关于允许内外资企业从事游戏游艺设备生产和销售的通知和销售的通知出台，鼓励企业研发、生产、销售内容健康的游戏游艺设备，长达出台，鼓励企业研发、生产、销售内容健康的游戏游艺设备，长达1515年的禁令才正式解除。年的禁令才正式解除。在主机解禁之后，国内游戏行业监管也仍然较为严格。20182018年国家发布年国家发布游戏申报审批

79、重要事项通知游戏申报审批重要事项通知，游戏版号暂停核发；，游戏版号暂停核发；20192019年发布年发布关于防止未成年人沉迷关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知网络游戏的通知，严格控制未成年人使用网络游戏时段、时长；，严格控制未成年人使用网络游戏时段、时长；20212021年发布年发布游戏审查评分细则游戏审查评分细则，审核将从观念导向、原创设计、制作品质、文化内涵、开发程，审核将从观念导向、原创设计、制作品质、文化内涵、开发程度度5 5个分项进行打分，表明游戏审核总体趋严。个分项进行打分，表明游戏审核总体趋严。我们认为，部分厂商对制作我们认为，部分厂商对制作3A3A游戏持谨慎态度，可能是由于此前

80、国内监管政策较严，厂商担心在发行过程中或发行后遇到阻碍，因此对游戏持谨慎态度，可能是由于此前国内监管政策较严，厂商担心在发行过程中或发行后遇到阻碍，因此对3A3A游戏方向的布局始终持观游戏方向的布局始终持观望态度。望态度。28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表：此前国内监管较为严格表：此前国内监管较为严格资料来源：中国政府网，资料来源：中国政府网，billigamebilligame，3DMGAME3DMGAME，天风证券研究所，天风证券研究所3.3.国内政策是否制约3A游戏市场发展？（2/2）监管趋严已成过去式，版号数量激增提振信心监管趋严已成过去式，版号数量激增提振信心监管趋严等各种

81、因素确实对中国游戏行业造成了一定的冲击。2020年1308款游戏获得审批，同比下降16.69%，主要是受到疫情影响，各行业工作都出现了相应的停滞；2021、2022年连续两年同比下降超过30%，主要是由于未成年人保护法等一系列法律法规和监管政策的落地，游戏审批标准正愈发细致和严格，监管力度进一步加强；但在但在20232023年，版号发放常态化、数量见涨趋势贯穿整年，版号发放数量同比增长高达年，版号发放常态化、数量见涨趋势贯穿整年，版号发放数量同比增长高达109.96%109.96%。我们认为，。我们认为，20222022年版号数量基本见底，年版号数量基本见底，20232023年版年版号发行数量

82、回升，结束负增长走势，代表着国家基本结束了对于游戏发行的严格限制，游戏行业正迎来新的发展际遇。我们预计未来国家版署下发新游戏版号数或将号发行数量回升，结束负增长走势，代表着国家基本结束了对于游戏发行的严格限制，游戏行业正迎来新的发展际遇。我们预计未来国家版署下发新游戏版号数或将持续保持回升态势。持续保持回升态势。从3A游戏领域来看，国家对其发行也有支持。近年来，政府出台了一系列支持政策，以鼓励创新、保护知识产权，并促进游戏产业的国际化。20232023年年1010月，国家新月，国家新闻出版署决定组织实施网络游戏精品出版工程，旨在加强网络游戏的正向引领，推动网络游戏弘扬真善美、传播正能量，促进游

83、戏产业健康有序发展。闻出版署决定组织实施网络游戏精品出版工程，旨在加强网络游戏的正向引领，推动网络游戏弘扬真善美、传播正能量，促进游戏产业健康有序发展。我们认为，我们认为，黑神话：悟空黑神话：悟空的快速过审，就像是得到了官方的“优秀游戏”奖章，不仅将为这款游戏本身带来商业上成功的可能，也为其他国产游戏提供了信心，的快速过审，就像是得到了官方的“优秀游戏”奖章，不仅将为这款游戏本身带来商业上成功的可能，也为其他国产游戏提供了信心，显示了政府对高质量国产游戏的支持。同时，从显示了政府对高质量国产游戏的支持。同时，从20232023年年1010月国家对游戏精品化的要求来看，相比于移动游戏，国家政策未

84、来有望对月国家对游戏精品化的要求来看，相比于移动游戏，国家政策未来有望对3A3A游戏更加利好。随着游戏更加利好。随着黑神话黑神话的快速过审以及最后商业上取得的成功，或将消除中国游戏厂商对于政策的担忧与顾虑，推动其对制作的快速过审以及最后商业上取得的成功，或将消除中国游戏厂商对于政策的担忧与顾虑，推动其对制作3A3A游戏进行尝试。游戏进行尝试。29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：20192019-20232023国家版署下发新游戏版号数国家版署下发新游戏版号数资料来源：资料来源：GAMELOOKGAMELOOK，第一财经，天风证券研究所，第一财经，天风证券研究所3.4.3A游戏制作

85、的门槛是否高不可攀？（1/2）游戏引擎是用于游戏设计的制作平台或者系统，通过已经编写好的系统，或者一些交互式实时图像应用程序的核心组件来实现快速制作。为游戏设计者提供编写游戏所需的各种工具，快速制作出想要的游戏内容和效果，不用为实现某些效果而浪费大量的时间。游戏引擎不仅带来了游戏制作速度上的突破，更带来了质量的飞跃。比如有很多玩家在选择游戏时，都会考虑画质精美的游戏。故对于游戏开发者而言，在进行3D动画游戏开发时，画质的好坏，包括游戏动画的流畅度，以及游戏动画的质量，都会直接影响到游戏的售卖率。游戏引擎的应用，不仅能提高游戏动画流畅度，还能提高游戏动画的质量。目前，世界上的知名游戏引擎有虚幻引

86、擎、目前，世界上的知名游戏引擎有虚幻引擎、UnityUnity等等。从市场份额来看，有有25.60%25.60%登陆登陆SteamSteam的游戏都采用了虚幻引擎的游戏都采用了虚幻引擎，而在Steam游戏使用最多的十个引擎中，没有中国自研引擎，全部来自国外没有中国自研引擎，全部来自国外。自研引擎，通常需要几百万行代码。要组织化、系统化这些代码，需要一套完整的架构，而时间是形成巨大鸿沟的锚点，以虚幻引擎为例，其诞生于1991年，经过数十款3A大作打磨，加之收购的众多影视及游戏资产工具，积累了丰富经验。而对于中国而言，缺乏持续积累10年的条件，缺乏架构级人才的土壤和生态，研发游戏引擎也有一定的困难

87、研发游戏引擎也有一定的困难。因此，我们认为，一部分国内游戏厂商对制作因此，我们认为，一部分国内游戏厂商对制作3A3A游戏持谨慎态度，有部分原游戏持谨慎态度，有部分原因在于对缺少自研游戏引擎的担忧。因在于对缺少自研游戏引擎的担忧。30请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：光明网，网易游学，资料来源：光明网，网易游学，36Kr36Kr，天风证券研究所，天风证券研究所表：全球十大游戏引擎表：全球十大游戏引擎*数据截至数据截至20182018年年1212月月3131日日3.4.3A游戏制作的门槛是否高不可攀？（2/2）引擎商用化迅速，自研已非必需引擎商用化迅速，自研已非必需目前游戏引擎商业化

88、已趋于成熟。目前游戏引擎商业化已趋于成熟。3A游戏应用最广的是虚幻引擎，其由Epic Games研发。其中，虚幻4于2014年8月推出，是一个全开源引擎，这就意味着大部分开发者不仅可以免费使用（季度收入低于3000美元），也可以去研究其代码进一步提升开发效率。其次，Unreal引擎自带蓝图，这样即使不是技术开发人员，也可以通过点对点的可视化界面完成对游戏的设计。同时，这款引擎适合开发大规模和射击游戏，使得3A厂商们对其青睐有加。虚幻5于2022年4月5日上线，虚幻5可免费用于创建线性内容、定制项目和内部项目，若用于开发游戏，只有当产品营收超过只有当产品营收超过100100万美元时，万美元时，E

89、picEpic才收取才收取5%5%的分成费用。的分成费用。另一款被众多3A游戏使用的引擎CryEngine也是采用类似Unreal的商业模式，对于完整商业授权收取5%的商业授权费用，对于普通商业授权收取每月固定的9.9欧元。同时在商城内售卖官方素材及收取30%的第三方售卖佣金。早在早在20212021年年EpicEpic刚刚发布虚幻刚刚发布虚幻5 5的预览版，游戏科学就决定用虚幻的预览版，游戏科学就决定用虚幻5 5来开发游戏。来开发游戏。在开发过程中，游戏科学也并没有因为使用商业化引擎而放弃个性化定制的元素。在开发过程中，他们实地扫描古建古迹，形成自己的数字资产，再经过长达数月加工和美化，最后

90、呈现出精美的画面。在扫描过程中，黑神话借助的是上海回音星旅旗下原生扫描数字资产库PBRMAX。因此，我们认为，缺少自研游戏引擎并不能制约因此，我们认为，缺少自研游戏引擎并不能制约3A3A游戏的制作。尽管虚幻等游戏引擎要收游戏的制作。尽管虚幻等游戏引擎要收取分成费用，但帮助国内厂商解决了缺少游戏引擎的问题。且满足一定营收才收取费用，取分成费用，但帮助国内厂商解决了缺少游戏引擎的问题。且满足一定营收才收取费用，在一定程度上鼓励了国内厂商去尝试游戏开发。在一定程度上鼓励了国内厂商去尝试游戏开发。31请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：虚幻图：虚幻5 5呈现效果呈现效果图：图：PBRMAXPBR

91、MAX扫描帮助个性化定制扫描帮助个性化定制资料来源：东方财富网，奥雅股份，虚幻引擎官网，天风证券研究所资料来源：东方财富网，奥雅股份，虚幻引擎官网，天风证券研究所3.5.3A游戏是否昙花一现？DLCDLC加持推动持续盈利，部分厂商已入局加持推动持续盈利，部分厂商已入局3A3A据IGN援引外媒消息，黑神话悟空即将推出DLC，并且将是艾尔登法环的“黄金树幽影”级别的作品。今年6月，“黄金树幽影”在上市“黄金树幽影”在上市3 3日内销量就突破了日内销量就突破了500500万份。我万份。我们认为，随着们认为，随着黑神话黑神话DLCDLC的推出，还会在未来几年为游戏带来持续的营收，推动国内的推出，还会在

92、未来几年为游戏带来持续的营收，推动国内3A3A游戏行业市场规模持续扩大。游戏行业市场规模持续扩大。除此之外，有部分厂商已入局除此之外，有部分厂商已入局3A3A。早在游戏科学发布黑神话预告片后不久的 2021年，游戏公司灵游坊灵游坊就宣布将在未来未来5 5年研发两款在年研发两款在PC/PC/主机为主要平台，以虚幻主机为主要平台，以虚幻5 5制作的大型制作的大型动作动作/ARPG/ARPG游戏游戏：一款为影之刃正统续作影之刃零影之刃零，战斗将在3D空间内延续系列的技能链等设计，以武侠电影般的超高速战斗和氛围塑造为特色；另一款为太空开放世界群星守卫群星守卫。并且，公司已经完成了数亿规模的融资，投资方

93、为腾讯。除此之外，另一家游戏公司灵泽科技灵泽科技也正在开发一款3A游戏明末：渊虚之羽明末：渊虚之羽，其将于 2025 年发售，登陆主机和 PC 平台，首发加入微软 XGP 订阅。位于上海的零犀也正在基于虚幻4引擎开发一款3A游戏失落之魂失落之魂，并且获得了腾讯的战略投资。我们认为，越来越多的游戏公司开始进军我们认为，越来越多的游戏公司开始进军3A3A游戏领域，表明了厂商正在看到国内游戏领域，表明了厂商正在看到国内3A3A行业行业的潜力。同时，在多家公司中都有腾讯投资的身影，他们的投资与的潜力。同时，在多家公司中都有腾讯投资的身影，他们的投资与黑神话黑神话的成功或将的成功或将成为国内大厂加速布局

94、的“催化剂”、国内游戏公司坚定制作成为国内大厂加速布局的“催化剂”、国内游戏公司坚定制作3A3A游戏的“强心剂”，我们游戏的“强心剂”，我们相信未来将会有更多相信未来将会有更多3A3A游戏涌现。游戏涌现。32请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：影之刃零影之刃零实机演示实机演示图：图：明末：虚渊之羽明末：虚渊之羽20252025发售发售资料来源：资料来源：3DM3DM官方，官方，1717317173游戏资讯，天风证券研究所游戏资讯，天风证券研究所3.6.国产3A游戏市场空间有多大？从中国下载制从中国下载制PCPC、主机玩家规模来看，潜力未被完全激发、主机玩家规模来看，潜力未被完全激发根

95、据波兰发布的针对中国市场的游戏开发商指南，使用中文的Steam客户端数量进行统计，预估2023年国内steam用户月活在5500万左右。而根据前述的黑神话销量来看，目前目前SteamSteam平台上售出的平台上售出的20702070万份中大约有万份中大约有18651865万份是由中国玩家购买，万份是由中国玩家购买，但距离但距离55005500万的国内万的国内SteamSteam用户月活还有极大的差距。用户月活还有极大的差距。从主机端来看，根据音数协主机游戏报告数据，2022年底国内主机游戏用户规模约893.54万人，实际销售收入23.53亿元；2023年主机市场收入28.93亿元。此前黑神话P

96、S5平台上已确认300万销量，根据根据GameDiscoverCoGameDiscoverCo的估算，约有的估算，约有200200万名万名黑神话：悟空黑神话：悟空的的PS5PS5玩家位于中国，但与玩家位于中国，但与20222022年底近年底近900900万的国内主机游戏用户万的国内主机游戏用户规模相比亦有较大差距。规模相比亦有较大差距。同时，黑神话不仅尚未完全激发国内3A游戏的市场潜力，也正在扩大3A游戏的市场规模。中国经营报记者从苏宁易购方面获悉，截至黑神话：悟空发售的首个周末，其上海线下门店PS 5已断货，索尼PlayStation天猫官方旗舰店的PS 5主机成交量近一周同比增长超近一周同

97、比增长超100%100%，连续，连续4 4天成为电玩设备成交天成为电玩设备成交TOP 1TOP 1爆款爆款。相似的情况也出现在装机市场上：游戏上线当天，电脑组件品类销售同比增长电脑组件品类销售同比增长120%120%，其中显卡品类，其中显卡品类成交金额同比增长成交金额同比增长200%200%，组装机品类成交金额同比增长超，组装机品类成交金额同比增长超150%150%。我们认为，目前中国我们认为，目前中国3A3A游戏市场的潜能还未被完全激发，一是由于购买游戏市场的潜能还未被完全激发，一是由于购买黑神话黑神话的的中国用户占中国用户占SteamSteam、主机用户比重相对不高，可能是对游戏尚在观望之

98、中，随着游戏、主机用户比重相对不高，可能是对游戏尚在观望之中，随着游戏品质过关、展现了极佳的口碑，中国用户购买量或将持续增长；品质过关、展现了极佳的口碑，中国用户购买量或将持续增长；同时同时黑神话黑神话爆火推爆火推动主机、高端显卡销量暴涨，有望进一步扩展动主机、高端显卡销量暴涨，有望进一步扩展3A3A游戏玩家外延，扩大市场规模。因此，游戏玩家外延，扩大市场规模。因此，我们预测我们预测SteamSteam平台中国用户月活在平台中国用户月活在20242024年底达到年底达到63806380万，且万，且20242024-20282028年的年的CAGRCAGR为为1010%；中国主机游戏用户在；中国

99、主机游戏用户在20242024年底达到年底达到12901290万，且万，且20242024-20282028年的年的CAGRCAGR为为2 20%0%。整体市场空间。整体市场空间较大较大。33请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：20242024-2028 Steam2028 Steam平台中国用户月活（万）平台中国用户月活（万）图：图：20242024-2028 2028 中国主机玩家数量（万）中国主机玩家数量（万）资料来源：机核，资料来源：机核，1717317173游戏资讯，中国经营报等，天风证券研究所游戏资讯，中国经营报等，天风证券研究所展望展望大势所趋，未来已来大势所趋，未来已

100、来434请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.1.展望大势所趋，未来已来我们认为，从黑神话本身来看，由于其首款国产由于其首款国产3A3A的里程碑意义以及本身过硬的品质、游戏文化同船出海的深远意义，其对于中国游戏市场而言已具有的里程碑意义以及本身过硬的品质、游戏文化同船出海的深远意义，其对于中国游戏市场而言已具有使命使命召唤召唤4 4、GTA5GTA5等游戏对于美国游戏市场而言相似的意义等游戏对于美国游戏市场而言相似的意义；从国内市场条件来看，曾经对国产曾经对国产3A3A游戏的质疑如今已能够得到解答，市场条件趋于成熟。因此，游戏的质疑如今已能够得到解答，市场条件趋于成熟。因此，中国未来中国未

101、来3A3A游戏市场或将迎来较大幅度增长。游戏市场或将迎来较大幅度增长。我们预测，2024年全年黑神话全平台销量或将达到3000万份。根据VG Insights截至2024年9月25日的数据，在Steam平台上游戏卖出2070万份，收入9.92亿美元，因此我们以平均每套游戏售价340元进行计算，可得20242024年全年中国年全年中国3A3A游戏规模达到游戏规模达到102102亿元亿元。2025-2026年，我们预计黑神话将有两部DLC分别上线，我们预测每部DLC定价150元，取得1200万的老玩家转化，收入达到18亿；同时黑神话本体每年能够再取得500万左右的销量，收入17亿元。同时，对于其他

102、3A游戏，关键假设是：1）每年上线1-2款3A及准3A PC买断制新游，每部销量约为2000万份，3A单价约为300-360元，准3A单价约为180-220元，2）次年上线的DLC可以继续转化20%-40%的老玩家，定价约为100-150元。基于此，我们预计我们预计20252025年年3A3A游戏市场规模达到游戏市场规模达到133133亿，亿，20262026年达到年达到169169亿。亿。2027-2028年，考虑到5G、云游戏、虚拟现实（VR）技术的进展，以及硬件设备的性能提升，市场可能在2027年之后加速增长。同时，预计游戏科学届时将有望推出新的3A游戏作品。我们预测每年年增长率达到我们

103、预测每年年增长率达到35%35%，20272027年达到年达到228228亿，亿，20282028年达到年达到308308亿。亿。35请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：20242024-20282028中国中国3A3A游戏市场规模（亿元）游戏市场规模（亿元）资料来源：资料来源：VG InsightsVG Insights等，天风证券研究所等，天风证券研究所5.风险提示1.1.中国厂商中国厂商3A3A游戏制作进度不及预期。游戏制作进度不及预期。2.2.中国厂商制作中国厂商制作3A3A游戏积极性不及预期。游戏积极性不及预期。3.3.国内游戏行业政策出现较大变化。国内游戏行业政策出现较大

104、变化。4.相关测算基于相关测算基于3A游戏预期发布假设得出，存在变动风险，仅供参考。游戏预期发布假设得出，存在变动风险，仅供参考。36请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明37请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别

105、类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证

106、券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/

107、或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS38