【公司研究】万华化学-从“产品导向”向“客户导向”演化-20200820（21页）.pdf

1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 万华万华化学化学（600309600309） 公司研究/公司点评 核心观点：核心观点： 万华化学是我们长期重点推荐的公司之一。我们认为化工的下一波行 业格局取决于人才的竞争。 化工行业已从单纯的资本密集型行业， 变为 人才密集型行业， 后来者无法通过资本反超， 只能瞠乎其后， 化工行业 的周期性也因此变弱。 优秀的公司凭借有效的激励、 卓越的管理和持续 的创新， 打造出难以撼动的优势， 在全球市场中攻城略地。 万华是其中 的翘楚。 我们对万华长期边界的判断不再局限在产业链延伸的边界， 我 们认为万华以后的边界是人才的边界。从这个角度看就不难理解万华

2、 布局大硅片、 三元正极材料、 可降解塑料和 CMP 等产品的逻辑了。 现在 万华强调客户导向， 优化对外， 以及对内的客户服务， 从重视产品演变 为重视人才和客户。 未来万华有望打造 “生产一体化” 、 “人才一体化” 和“销售一体化”的“多元一体化”体系，成长可期。 事件描述事件描述： 8 月 20 日，公司公告 2020 年中报。据公告，2020H1 公司实现营收 309.07亿元， 同比减少2.00%； 归母净利润28.35亿元， 同比减少49.56%； 扣非后归母净利润 30.23 亿元， 同比下降 25.91 亿元； 加权平均 ROE 为 6.56%，同比减少 7.37 百分点；经

3、营活动现金流净额为 62.89 亿元， 同比减少 24.09%。 上半年公司上半年公司顶住了巨大的压力测试顶住了巨大的压力测试 2020H1，公司实现毛利润 61.98 亿元，同比下降了 37.12 亿元。单看 盈利情况， 受到疫情和油价暴跌的影响， 公司受挫严重。 但拆分细述， 我们发现万华在上半年巨大的外部压力下经受住了抗逆测试，反映公 司很强的竞争优势。 聚氨酯板块聚氨酯板块方面，方面，我们华安化工测算万华的 MDI、TDI 均有巨大的成本 优势，近一年万华每吨聚氨酯产品的盈利中大部分来自成本优势带来 的超过竞争者收益， 少部分来自市场价格波动的收益。 因此价格波动不 是万华聚氨酯板块最

4、需要担心的问题，销量才是。由于疫情和低油价 （短期油价下跌明显或影响客户采购意愿） ，聚氨酯下游家电、地产和 汽车需求均受到重挫，即便有猪栏保温板快速增长拉动 MDI 出货量增 加， 也无法扭转上半年需求不佳的事实。 但我们看到， 万华聚氨酯板块 的消费量为124.2万吨， 相比去年同期仅减少7.7万吨， 同比下降5.9%。 相比上半年聚氨酯板块下游需求领域平均产量同比下降的幅度 16.6%， 万华的聚氨酯产品可谓逆势扩大市场份额。万华聚氨酯板块能够保持 销量稳健主要有 3 方面原因：1）直销产品比例较高，销售策略稳健。 例如，万华聚合 MDI 的直销比例为 80%左右，纯 MDI 几乎 10

5、0%直销。 直销客户在疫情期间也推崇稳生产、 稳销售的策略， 采购量相比经销市 场波动小。另外直销客户提前锁定采购量的模式平滑了短期冲击；2） 陡峭的行业产能成本曲线为万华提供了更大的调价空间。一方面万华 的低成本保障了低价格下的盈利；另一方面部分竞争者由于成本较高、 频出事故，产能开工率下降。万华消化相应的市场需求；3）万华今年 的管理主题为“客户导向年” ，有望加强对客户服务深度、挖掘差异化 从“产品导向”向“客户导向”演化从“产品导向”向“客户导向”演化 投资投资评级：买入评级：买入（维持）（维持） 报告报告日期日期： 2020-08-20 近 12 个月最高/最低（元） 70.65/3

6、6.54 总股本（百万股） 3139.75 流通股本（百万股） 1423.76 流通股比例（%） 45.3% 总市值（亿元） 2166.11 流通市值（亿元) 981.2 公司公司股价股价与沪深与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：刘万鹏刘万鹏 执业证书号：S0010520060004 电话：18811591551 邮箱： 相关报告相关报告： 金禾实业系列报告之一：全球食品添 加剂领军者2020.8.18 浙江龙盛：海外疫情影响持续，静待 染料需求恢复2020.8.18 雅克科技：半导体材料持续放量，净 利润水平连续跃升2020.8.18 万华化学：全球 MDI、TDI 产能