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1、1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信|证券研究报告|2 0 2 4.9.2 2顺周期探底修复，关注药玻等成长性兑现顺周期探底修复，关注药玻等成长性兑现分析师：孙颖分析师：孙颖 博士博士 建材建材&化工首席化工首席执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002Email：2024年建材行业中报总结年建材行业中报总结分析师：聂磊分析师：聂磊 建材建材&化工联席首席化工联席首席执业证书编号：执业证书编号：S0740521120003Email：分析师分析师 刘铭政刘铭政执业证书编号：执业证书编号：S0740524070003Email：2投资观点投资观点24H1地产

2、端进一步承压，季度拆分来看建材各细分板块出现一些结构分化：随着信用减值压力逐步消退以及渠道结构优化等调整，24Q2品牌建材板块盈利水平季度环比略有改善；水泥板块随着行业错峰力度加大，复价后板块盈利季度环比也有所修复；而对应竣工端的浮法玻璃随着需求渐进下滑，供需矛盾开始暴露，板块盈利季度环比开始趋弱。玻纤板块量增价跌盈利承压，但随着复价的推进以及出口景气回升，24Q2板块盈利降幅有所收窄，季度环比改善明显。药玻板块格局优异，在产品升级+成本下降趋势下，业绩释放持续兑现，且模制瓶龙头优势进一步凸显。一一、品牌建材：品牌建材：景气进一步下行景气进一步下行，C端优势企业韧性较强端优势企业韧性较强我们选

3、取了17家公司作为样本，24Q2板块公司合计营收、扣非净利同比-5.9%、-23.1%，需求下行、竞争加剧背景下，C端优势企业保持较好相对韧性。盈利水平来看，24Q2板块公司合计毛利率28.3%，同比-1.0pcts，环比+1.1pcts；归母净利/扣非净利率分别为8.5%、8.0%，均同比-1.8pcts，环比+3.5pcts、+4.2pcts，盈利水平表现为同比下滑、环比改善，背后或主要来自渠道结构优化、内部成本挖潜以及原料成本的下行。24H1企业主动降低应收款风险敞口，板块应收款项占营收比重77.4%，同比-3.1pcts，东方雨虹、三棵树、坚朗五金等此前对外授信较多企业开始收紧风险敞口

4、。此外，行业集中坏账减值风险影响逐步消退，但应收账款账龄有所拉长。二二、水泥水泥&减水剂：夯实底部减水剂：夯实底部，静待修复静待修复1）水泥：水泥：24H1全国水泥产量同比降幅10.0%，24Q2同比降幅6.7%，降幅季度环比有所收窄。样本公司24H1营收同比-25.3%，归母净利-8.0亿元，同比由盈转亏；24Q2板块公司合计营收/归母净利同比-24%/-86%，实现归母净利润9.9亿元，季度环比回正，二季度行业加强自律减产，全国水泥均价环比+1.6%，价格修复下多数水泥企业24Q2毛利率及净利率水平季度环比有所修复。24H2错峰趋严+煤价下行，企业盈利有望继续修复。24H1华新水泥、海螺水

5、泥等头部企业海外水泥销售及非水泥业务实现较好增长，也一定程度对冲国内水泥需求下滑影响。2）减水剂：减水剂：受需求下滑影响，24Q2板块营收/归母净利同比-19%/-53%，24Q2减水剂价格持续下行，成本端环氧乙烷均价略有回升，期待需求恢复推动行业盈利修复。3投资观点投资观点三三、玻璃纤维：底部已现玻璃纤维：底部已现，行业发展进入新常态行业发展进入新常态24H1上市公司收入/扣非净利同比-9.9%、-66.3%，24Q2分别同比-14.8%、-62.2%，出口与内销小幅修复下，企业利润同比降幅略有收窄，季度环比改善明显。3月末、4月中旬粗纱、电子纱分别开启复价，行业底部夯实，价格恢复望引领季度

6、业绩逐步修复。四四、玻璃：药玻加速成长玻璃：药玻加速成长，光伏延续增长；浮法逐季承压光伏延续增长；浮法逐季承压1）药用玻璃：药用玻璃：24Q2中硼硅产品升级加速持续，板块公司盈利同比+20%，叠加原料成本下降，24Q2行业公司毛利率/净利率环比环比+4pcts/+3pcts。随着景气延续叠加成本进一步下降，24H2模制瓶龙头盈利有望加速释放。2）光伏玻璃：光伏玻璃：24H1光伏玻璃上市公司净利同比+28%，24Q2光伏玻璃价格环比略有提升，行业盈利小幅改善，板块公司实现毛利率20%，环比+3pcts。进入24Q3行业盈利阶段性承压，供需重新匹配后有望触发拐点。3）浮法玻璃：浮法玻璃：24Q2需

7、求疲弱，价格走低，板块公司盈利同比-20%，单季毛利率/净利率为21%/8%，环比-1pcts/-2pcts。浮法价格加速下行，行业仍待供需进一步寻找新平衡。五五、投资建议和风险提示投资建议和风险提示1）投资建议：投资建议：药用玻璃景气持续，关注成本超预期下降；水泥市场旺季价格提涨范围扩大，期待板块及龙头业绩+估值修复；玻纤行业底部明确，逢低布局以时间换空间；品牌建材处业绩和估值寻底阶段；浮法玻璃及光伏玻璃供给端均有待去化，关注行业供需拐点。2）风险提示：风险提示：需求不及预期；现金流恶化；原材料价格大幅上涨；数据与实际情况偏差；使用信息滞后或更新不及时风险。4目录C O N T E N T

8、SC O N T E N T S玻璃纤维：玻璃纤维：底部已现底部已现，行业发展进入新常态行业发展进入新常态34玻璃：药玻加速成长，光伏延续增长；浮法逐季承压玻璃：药玻加速成长，光伏延续增长；浮法逐季承压水泥水泥&减水剂：夯实底部，静待修复减水剂：夯实底部，静待修复25投资建议和风险提示投资建议和风险提示品牌建材：景气进一步下行品牌建材：景气进一步下行，C端优势企业韧性较强端优势企业韧性较强15品牌建材：品牌建材：24Q2收入盈利承压，收入盈利承压，C端保持相对韧性端保持相对韧性来源：Wind、中泰证券研究所 24Q2地产景气继续下行，品牌建材公司营收与业绩普遍承压，我们选取17家上市企业作为样

9、本，24Q2板块公司合计营收、归母净利、扣非净利同比-5.9%、-22.1%、-23.1%。其中，24Q2收入保持正增长仅伟星新材、三棵树、北新建材、兔宝宝、王力安防，盈利保持正增长公司有科顺股份、公元股份、亚士创能、北新建材、王力安防。需求下行竞争加剧背景下，受益二手房需求相对景气以及产品价格更为稳定的C端公司或C端渠道相比B端保持较好的相对韧性。图表：品牌建材重点公司图表：品牌建材重点公司 24Q2 业绩汇总业绩汇总24Q2（亿元）（亿元）yoyqoq24Q2（亿元）（亿元）yoyqoq24Q2（亿元）（亿元）yoyqoq东方雨虹80.7-13.8%12.9%6.0-37.2%71.3%5

10、.3-42.8%69.6%科顺股份19.9-19.6%33.7%0.41527.2%-22.0%0.247.0%-22.9%凯伦股份6.9-13.5%31.1%0.0-100.5%-101.4%0.0-126.0%-51.8%伟星新材13.50.4%35.1%1.9-41.9%21.3%2.0-36.5%39.2%公元股份19.1-6.8%53.4%1.117.5%650.4%1.026.9%846.5%雄塑科技2.7-21.0%19.2%-0.2-369.0%-1.2%-0.2-773.9%3.9%蒙娜丽莎15.2-16.2%85.3%0.7-53.7%657.3%0.6-62.5%583.

11、8%东鹏控股20.8-16.2%105.8%2.2-42.0%2028.0%2.2-40.7%-1354.7%帝欧家居8.3-29.2%46.3%-0.1-152.8%76.6%-0.2-257.6%-48.6%三棵树36.90.3%78.8%1.6-42.7%246.0%1.6-41.0%-302.7%亚士创能7.5-24.8%153.6%0.613.5%176.6%0.55.6%-161.1%建筑五金坚朗五金18.4-7.9%35.0%0.5-26.4%210.7%0.4-35.2%-171.0%石膏板北新建材76.515.4%28.8%13.97.0%69.3%13.78.0%72.9%

12、大亚圣象14.5-12.4%55.9%1.0-31.8%377.7%0.9-34.3%-340.1%兔宝宝24.312.7%63.6%1.6-27.3%75.7%1.5-3.7%91.9%安全门王力安防8.516.9%95.1%0.415.8%139.8%0.417.1%449.6%373.6-5.9%40.8%31.6-22.1%139.0%29.8-23.1%200.5%板材总计板块板块防水管材瓷砖建筑涂料公司名称公司名称营业收入营业收入归母净利润归母净利润扣非归母净利润扣非归母净利润6来源：Wind、中泰证券研究所 盈利水平来看，24Q2品牌建材板块公司合计毛利率28.3%，同比-1.0

13、pcts，环比+1.1pcts；归母净利/扣非净利率分别为8.5%、8.0%，同比均-1.8pcts，环比+3.5pcts、+4.2pcts，单二季度毛利率及净利率水平同比有所下降，季度环比有所改善，24Q2毛利率同比正增的仅科顺股份、北新建材、王力安防，盈利改善或主要来自渠道结构优化、内部成本挖潜以及原料成本下行。图表：品牌建材重点公司图表：品牌建材重点公司 24Q2 盈利水平情况盈利水平情况品牌建材：品牌建材：24Q2盈利水平同比下行，环比略有改善盈利水平同比下行，环比略有改善24Q2yoy（pcts）qoq（pcts）24Q2yoy（pcts）qoq（pcts）24Q2yoy（pcts）

14、qoq（pcts）东方雨虹28.8%-0.3-0.97.3%-2.92.56.5%-3.36.5科顺股份23.2%2.4-0.61.9%1.8-1.50.9%0.40.9凯伦股份23.4%-1.61.6-0.2%-3.1-1.8-0.7%-3.1-0.7伟星新材42.6%-1.21.113.9%-10.4-1.914.7%-8.514.7公元股份20.3%-3.62.05.9%1.04.55.5%1.45.5雄塑科技8.2%-8.20.2-6.6%-8.61.2-8.1%-9.0-8.1蒙娜丽莎27.0%-3.00.54.9%-4.73.94.0%-4.94.0东鹏控股32.6%-2.86.0

15、10.6%-4.811.810.4%-4.310.4帝欧家居22.0%-1.3-0.6-1.3%-2.96.7-2.9%-4.2-2.9三棵树28.8%-3.10.44.3%-3.52.14.2%-3.04.2亚士创能24.4%-9.04.68.4%2.836.17.1%2.17.1建筑五金坚朗五金31.9%0.01.53.2%-1.06.52.2%-0.92.2石膏板北新建材32.7%0.24.118.6%-1.04.717.9%-1.117.9大亚圣象26.5%-1.41.66.8%-2.311.16.5%-2.26.5兔宝宝17.2%-1.9-0.66.6%-3.70.66.4%-1.1

16、6.4安全门王力安防26.5%0.33.44.5%0.11.04.5%0.04.528.3%-1.01.18.5%-1.83.58.0%-1.84.2总计管材瓷砖建筑涂料板材板块板块公司名称公司名称防水毛利率毛利率净利率净利率扣非净利率扣非净利率7来源：Wind、中泰证券研究所图表：图表：防水卷材核心原材料沥青价格与东方防水卷材核心原材料沥青价格与东方雨虹毛利率变化情况对比雨虹毛利率变化情况对比 原料端来看，防水核心原料沥青24Q2价格同比-3.2%，环比-0.7%；涂料核心原料丙烯酸24Q2价格同比+8.9%，环比+8.2%，钛白粉价格24Q2同比+2.7%，环比-0.2%；塑料管道核心原料

17、PVC价格24Q2同比+3.5%，环比+3.8%，PE价格同比+7.6%，环比-0.3%，PPR价格同比-1.5%，环比-0.3%；石膏板核心原料国废价格同比-7.8%，环比-8.1%。总体来看总体来看，24Q2品品牌建材核心原料价格涨跌不一牌建材核心原料价格涨跌不一，防水卷材及石膏板核心原料价格防水卷材及石膏板核心原料价格同环比有所下降同环比有所下降。图表：图表：建筑涂料核心原材料价格与三棵树毛建筑涂料核心原材料价格与三棵树毛利率变化情况对比利率变化情况对比图表：图表：塑管核心原材料价格与伟星新材毛塑管核心原材料价格与伟星新材毛利率变化情况对比利率变化情况对比图表：石膏板图表：石膏板核心原材

18、料核心原材料国废国废价格与价格与北新北新建材建材利率变化情况对比利率变化情况对比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500400045002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1沥青（元/吨）东方雨虹毛利率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250002015Q12015Q32016

19、Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1丙烯酸（元/吨）钛白粉（元/吨）三棵树毛利率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1国废（元/吨）

20、北新建材毛利率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1PVC（元/吨）PE（元/吨）PPR（元/吨）伟星新材毛利率（右轴）品牌建材：品牌建材：24Q2防水及石膏板核心原料成本同环比下降防水及石膏板核心原料成本同环比下降8来源：Wind、中泰证券研究所 24H1品牌建材板块应收款项规模有所下降，应收款

21、项合计同比-7.4%，这除由于销售规模下降外，也部分来自企业在行业下行压力期主动减少授信。24H1板块应收款项占营收比重77.4%，同比-3.1pcts，其中东方雨虹、三棵树、坚朗五金、兔宝宝等此前对外授信较多企业开始收紧风险敞口，而北新建材、伟星新材等公司应收款项占营收比重有所上升。图表：品牌建材重点公司图表：品牌建材重点公司 24H1应收款项情况应收款项情况品牌建材：品牌建材：24H1企业主动降低应收款风险敞口企业主动降低应收款风险敞口2021202223H1202324H1东方雨虹113.0135.3175.7142.6153.1-12.9%100.6%-3.7科顺股份43.851.66

22、1.045.750.7-16.9%146.2%5.4凯伦股份23.022.122.922.223.32.0%191.3%16.2伟星新材3.85.45.36.06.625.8%28.4%4.7公元股份15.712.510.811.112.716.7%40.2%10.4雄塑科技2.82.52.82.12.7-4.3%54.0%11.6蒙娜丽莎19.212.312.69.511.0-12.2%47.2%4.1东鹏控股18.914.715.013.713.2-12.1%42.6%1.3帝欧家居39.623.720.516.616.1-21.8%115.5%-0.2三棵树45.346.753.039.

23、946.1-13.0%80.1%-12.4亚士创能26.323.024.319.518.3-24.7%175.6%12.0建筑五金坚朗五金45.443.243.738.140.1-8.3%125.0%-5.4石膏板北新建材22.227.145.324.560.333.2%44.3%4.6大亚圣象19.518.516.518.915.9-4.1%66.7%4.9兔宝宝14.715.113.112.410.2-22.1%26.1%-14.0安全门王力安防11.010.911.312.614.124.2%109.4%8.5464.2464.7534.0435.3494.3-7.4%77.4%-3.1

24、总计24H1同比变24H1同比变动幅度动幅度24H1占营收占营收比重比重同比变动同比变动（pcts)板材公司名称公司名称应收账款及票据+其他应收款（亿元）应收账款及票据+其他应收款（亿元）板块板块防水管材瓷砖建筑涂料9来源：Wind、中泰证券研究所 总体来看，24H1品牌建材重点公司信用减值规模合计8.9亿，同比-12.3%，减值规模下降主要由于自2022年高点后，行业单项减值计提的坏账风险持续释放。由于品牌建材公司B端业务减值计提风险均起始于21-22年，账龄3-5年以上应收款在100%计提准则下，行业公司坏账风险影响正逐步消退。图表：品牌建材重点公司图表：品牌建材重点公司 24H1信用减值

25、规模情况信用减值规模情况19H120H121H122H123H124H1东方雨虹0.0-3.4-4.7-5.2-4.1-3.7科顺股份-0.5-0.8-0.9-1.0-1.6-1.3凯伦股份-0.1-0.4-0.50.1-0.3-0.2伟星新材0.00.10.0-0.10.0-0.1公元股份0.00.2-0.2-1.0-1.10.0雄塑科技-0.1-0.10.0-0.10.0-0.1蒙娜丽莎-0.1-0.1-0.4-5.1-0.4-0.3东鹏控股0.0-0.1-0.3-0.1-0.2-0.3帝欧家居0.0-0.6-0.4-0.60.00.0三棵树-0.2-0.4-0.5-0.6-0.7-1.6

26、亚士创能-0.2-0.1-0.50.1-0.70.3建筑五金坚朗五金-0.3-0.6-0.8-0.5-0.5-0.8石膏板北新建材0.0-0.20.0-0.20.0-0.1大亚圣象0.00.0-0.1-0.3-0.10.0兔宝宝0.0-0.1-0.1-0.3-0.2-0.7安全门王力安防-0.2-0.1-0.2-0.2-0.2-0.2-1.7-6.6-9.6-15.2-10.1-8.9板块板块公司名称公司名称信用减值规模（亿元）信用减值规模（亿元）防水管材瓷砖建筑涂料板材总计品牌建材：集中坏账减值风险影响逐步消退品牌建材：集中坏账减值风险影响逐步消退10来源：Wind、中泰证券研究所 虽然24

27、H1品牌建材重点公司信用减值规模有所下降，但从应收账款账龄结构来看，2年以上账龄应收账款占比有所提升，24H1板块2年以上应收账款占比合计达27.6%，同比+11.6pcts，主要由于下游客户资金情况仍较为紧张，导致应收款账龄拉长。但总的来看，伟星新材、北新建材等信用稳健企业信用减值规模较小。图表：品牌建材重点公司图表：品牌建材重点公司 24H1应收款项占比情况应收款项占比情况22H123H124H122H123H124H1东方雨虹97.9%91.6%73.1%2.1%8.4%26.9%科顺股份95.6%77.2%60.8%4.4%22.8%39.2%凯伦股份94.3%80.1%70.8%5.

28、7%19.9%29.2%伟星新材98.9%84.9%94.1%1.1%15.1%5.9%公元股份69.2%59.7%85.7%30.8%40.3%14.3%雄塑科技95.6%75.7%72.9%4.4%24.3%27.1%蒙娜丽莎108.4%66.5%58.9%2.0%20.9%43.3%东鹏控股67.8%46.0%63.7%32.2%54.0%36.3%帝欧家居107.3%91.3%59.2%4.0%11.8%26.5%三棵树96.4%81.5%79.1%3.6%18.5%20.9%亚士创能97.8%62.0%61.6%2.2%38.0%38.4%建筑五金坚朗五金110.8%90.4%79.

29、7%1.3%5.3%12.6%石膏板北新建材90.4%79.0%93.6%9.6%21.0%6.4%大亚圣象77.1%77.0%92.5%22.9%23.0%7.5%兔宝宝105.9%61.7%54.2%9.7%21.6%46.9%安全门王力安防102.7%58.9%66.0%13.5%25.5%33.5%92.7%84.0%72.4%7.3%16.0%27.6%7.3-14.6-15.525.2总计7.911.6建筑涂料板材应收账款应收账款2年以内占比年以内占比应收账款应收账款2年以上占比年以上占比24H1 2年以上应收账款占比年以上应收账款占比同比情况（同比情况（pcts)18.516.4

30、9.3-9.2-26.02.8-17.722.414.72.40.4板块板块公司名称公司名称防水管材瓷砖品牌建材：板块应收账款账龄有所拉长品牌建材：板块应收账款账龄有所拉长11CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所2水泥和减水剂：夯实底部，静待修复水泥和减水剂：夯实底部，静待修复12来源：Wind、中泰证券研究所图表：图表：24H1全国水泥产量全国水泥产量8.5亿吨，同比亿吨，同比-10.0%图表：图表：24Q2全国水泥产量全国水泥产量5.1亿吨，同比亿吨，同比-6.7%2024年上

31、半年整体需求呈现为地产下行、基建趋缓，全国水泥产量实现8.5亿吨，同比-10.0%，处于2012年以来同期最低水平。分季度看，24Q2项目阶段性完工叠加高温降雨等因素影响，单季度实现产量5.1亿吨，同比-6.7%。9.911.011.410.811.111.110.010.410.011.59.89.58.5-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468101214产量（亿吨）YOY（%，右轴）-11.9%-16.7%-7.1%-5.1%4.0%-6.6%-7.5%-4.9%-16.3%-6.7%-20%-15%-10%-5%0%5%0123456722Q122Q222Q3

32、22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2水泥产量（亿吨）YOY（%，右轴）水泥：水泥：24H1需求持续萎缩，为需求持续萎缩，为2012年以来最低水平年以来最低水平13 24H1全国水泥价格呈现先抑后扬趋势，全国水泥均价367元/吨，同比-12.8%，由于亏损进一步加剧，进入二季度行业加强自律减产，24Q2全国水泥均价369元，同比-10.4%，环比+1.6%。分地区来看，24H1华北、东北、华东、中南、西南、西北地区水泥均价分别同比-13.4%/-2.9%/-16.1%/-19.2%/-13.8%/-4.6%，24Q2各地区水泥均价同比-8.4%/+10.2%/-14.0%/-

33、18.9%/-13.9%/-5.3%。图表：全国图表：全国P.O 42.5水泥均价（元水泥均价（元/吨）吨）图表：全国烟煤价格指数（元图表：全国烟煤价格指数（元/吨）吨）图表：图表：2024Q2六大产区水泥价格对六大产区水泥价格对比（元比（元/吨）吨）图表：图表：2024H1六大产区水泥价格对六大产区水泥价格对比（元比（元/吨）吨）来源：数字水泥网、Wind、中泰证券研究所02004006008001000120014001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年2024年300350400450500550600650

34、01010303050307030902110220202021202220232024水泥：水泥：24H1价格低位震荡，单二季度略有修复价格低位震荡，单二季度略有修复421434406430441390404367376394361356336385050100150200250300350400450500全国华北东北华东中南西南西北2023H12024H1412417378417435392407369382417359353337386050100150200250300350400450500全国华北东北华东中南西南西北2023Q22024Q214 我们选取水泥板块具有代表性的9家A

35、股上市公司作为样本股票池，分别为天山股份、海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、亚泰集团、万年青、上峰水泥、塔牌集团、福建水泥。以样本公司24H1财务数据来看，水泥板块上半年实现营业收入1233.2亿元，同比-25.3%，实现归母净利润-8.0亿元，由上年同期盈利77.2亿转向亏损。单二季度水泥板块实现营业收入707.0亿元，同比-23.9%，实现归母净利润9.9亿元，同比-85.6%，单二季度水泥价格修复对业绩产生部分正向影响，板块经营业绩环比Q1有所改善。图表：水泥板块图表：水泥板块2024H1营业收入同营业收入同比比-25.3%图表：水泥板块图表：水泥板块2024H1归母净利润归母净利润同比由盈

36、转亏同比由盈转亏图表：水泥板块图表：水泥板块2024Q2归母净利润归母净利润同比同比-85.6%图表：水泥板块图表：水泥板块2024Q2营业收入营业收入同比同比-23.9%来源：Wind、中泰证券研究所1651.11233.202004006008001000120014001600180020002023H12024H12024H1样本企业营业收入情况（亿元）-25.3%77.2-8.0-20-1001020304050607080902023H12024H12024H1样本企业归母净利润情况（亿元）-110.3%68.99.9010203040506070802023Q22024Q2202

37、4Q2样本企业归母净利润情况（亿元）-85.6%水泥：水泥：24H1收入利润承压，收入利润承压，24Q2环比略有好转环比略有好转928.4707.00100200300400500600700800900100023Q224Q22024Q2样本企业营业收入情况（亿元）-23.9%15图表：水泥企业图表：水泥企业24H1及及24Q2经营业绩情况经营业绩情况来源：Wind、中泰证券研究所 从各公司角度来看从各公司角度来看，部分企业和行业整体表现略有差异：收入方面，在行业公司24H1收入普遍明显下滑背景下，华新水泥仍保持收入正增长，这主要源自公司海外水泥销售以及骨料、商混等非水泥业务的快速增长。盈利

38、方面，24H1海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团仍实现正向盈利，表现出较好经营韧性。季度环比来看，除塔牌水泥受区域性降雨等因素影响外，其余企业盈利端季度基本实现提升或亏损的收窄。水泥：水泥：24Q2盈利底部修复，龙头展现韧性盈利底部修复，龙头展现韧性序号序号股票代码股票代码公司名称公司名称2024H1营业收入营业收入（亿元）（亿元）YOY（%）2024H1归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YOY（%）24Q2营业收入营业收入（亿元）（亿元）YOY（%）24Q2归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YOY（%）1600585.SH海螺水泥海螺水泥455.7-30.433.3-48.6242.

39、4-28.918.2-53.42000877.SZ天山股份天山股份397.0-25.7-34.1由盈转亏由盈转亏233.5-24.8-14.9由盈转亏由盈转亏3600801.SH华新水泥华新水泥162.42.67.3-38.791.5-0.55.5-41.44000401.SZ冀东水泥冀东水泥112.2-22.5-8.1亏损加大亏损加大78.8-15.32.9-31.35600881.SH亚泰集团亚泰集团29.3-37.7-9.3亏损加大亏损加大19.3-37.7-4.1亏损收窄亏损收窄6000789.SZ万年青万年青25.9-37.00.0-99.413.1-39.00.1-93.87000

40、672.SZ上峰水泥上峰水泥23.9-25.41.7-67.914.8-18.41.6-56.58002233.SZ塔牌集团塔牌集团19.8-31.22.3-53.49.8-36.90.8-69.49600802.SH福建水泥福建水泥7.1-30.7-1.0亏损收窄亏损收窄3.7-36.3-0.2亏损收窄亏损收窄16图表：水泥上市企业水泥熟料全口径扣非吨净利情况（元）图表：水泥上市企业水泥熟料全口径扣非吨净利情况（元）来源：Wind、中泰证券研究所 从24H1水泥企业全口径下扣非吨净利来看，海螺水泥（24.9元）、华新水泥（23.9元）、塔牌集团（25.1元）、上峰水泥（22.7元）、西部水泥

41、（44.2元）仍保持相对较高的吨净利水平，这背后一方面是上述企业作为全国龙头或区域头部企业，基于规模、资源、区域等建立的成本优势依旧显著。此外，如华新水泥海外水泥销量增长以及骨料、商混等业务增长对冲国内水泥需求下滑压力，24H1华新水泥整体水泥熟料销量同比-4.9%，其中国内销量同比-15.7%，海外销量同比+47.0%。20112012201320142015201620172018201920202021202223H1202324H124H1同比同比海螺水泥70.030.239.341.720.727.748.5100.1101.3102.1103.253.146.035.024.9-4

42、5.9%天山股份59.911.97.41.1(34.5)(5.5)11.257.067.14.315.610.0(3.8)2.2(39.0)亏损加大华新水泥24.211.821.821.91.28.826.272.580.373.170.542.739.137.523.9-38.9%冀东水泥29.21.83.5(1.9)(55.3)(9.7)1.412.627.125.824.312.9(10.6)(17.8)(24.0)亏损加大塔牌集团50.817.131.142.722.727.943.990.376.982.380.216.745.134.525.1-44.3%上峰水泥21.430.63

43、.18.654.3102.0133.3109.1100.857.638.729.622.7-41.2%万年青27.19.819.222.19.210.718.744.349.250.753.814.47.4福建水泥18.3(39.5)(18.7)(1.1)(60.3)(28.1)(20.0)35.542.528.635.6(29.2)(34.9)(38.4)(32.9)亏损收窄西部水泥56.625.521.52.0(18.1)0.637.263.793.378.478.162.955.820.644.2-20.7%水泥：龙头盈利展现韧性，海外布局稳步推进水泥：龙头盈利展现韧性，海外布局稳步推进

44、17图表：图表：24H1水泥上市企业骨料、商混销量及增速水泥上市企业骨料、商混销量及增速来源：Wind、中泰证券研究所 24H1海螺水泥、华新水泥非水泥业务表现亮眼，其中海螺水泥骨料、商混收入分别同比+29.8%、+20.6%，营收占比6.4%、3.5%，分别同比+2.6pcts、+1.2pcts，主要得益产能扩张推动（24H1骨料、商混产能同比+16.2%、+33.9%）。24H1华新水泥骨料、商混业务收入分别同比+37.0%、+24.2%，合计收入占比同比+8.8pcts至42.5%。水泥：龙头非水泥业务逆势增长，对冲水泥下行压力水泥：龙头非水泥业务逆势增长，对冲水泥下行压力-60%-50

45、%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120骨料收入（亿元）商混收入（亿元）骨料收入增速商混收入增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600070008000中国建材天山股份华新水泥上峰水泥西部水泥骨料销量（万吨）商混销量（万方）骨料销量增速骨料销量增速图表：图表：24H1水泥上市企业骨料、商混收入及增速水泥上市企业骨料、商混收入及增速18 除冀东水泥及亚泰集团外，24H1其余水泥企业毛利率均同比下降，由于价格下降及销量下降导致费用率的提升，整体行业净利率均同

46、比下滑。季度来看，由于价格修复，多数水泥企业24Q2毛利率及净利率水平季度环比有所修复。来源：Wind、中泰证券研究所图表：水泥企业图表：水泥企业24H1及及24Q2毛利率及净利率情况毛利率及净利率情况毛利率（毛利率（%）同比（同比（pct）毛利率（毛利率（%）同比（同比（pct）环比（环比（pct）净利率（净利率（%）同比（同比（pct）净利率（净利率（%）同比（同比（pct）环比（环比（pct）1600585.SH海螺水泥海螺水泥18.9-0.520.0-2.22.27.4-3.07.8-4.30.82000877.SZ天山股份天山股份11.4-3.713.9-4.66.1-9.4-9.5

47、-6.8-11.56.43600801.SH华新水泥华新水泥23.7-0.725.0-2.43.16.3-2.28.0-3.63.84000401.SZ冀东水泥冀东水泥13.80.820.53.222.8-8.0-4.84.1-0.640.45600881.SH亚泰集团亚泰集团25.87.225.79.1-0.2-39.2-15.4-26.1-5.038.26000789.SZ万年青万年青13.8-7.413.0-10.7-1.6-0.2-9.71.0-10.62.57000672.SZ上峰水泥上峰水泥25.4-4.427.3-5.14.95.6-11.910.5-11.712.7800223

48、3.SZ塔牌集团塔牌集团24.1-3.823.6-8.2-0.911.9-5.28.4-8.0-7.09600802.SH福建水泥福建水泥-6.6-0.6-1.20.811.2-19.0-1.9-9.5-0.519.62024Q2序号序号股票代码股票代码公司名称公司名称2024H12024Q22024H1水泥：水泥：24H1盈利水平普降，单二季度略有修复盈利水平普降，单二季度略有修复19来源：Wind、中泰证券研究所图表：水泥板块各项费用率情况（图表：水泥板块各项费用率情况（%）图表图表：各企业各企业24H1期间费用率对比期间费用率对比 24H1水泥板块期间费用率为15.4%，同比+4.3pc

49、ts，其中销售、管理、研发、财务费用率均有不同程度提高，分别同比+0.9pcts、+2.1pcts、+0.3pcts、+0.9pcts，主要原因或为各公司收入规模下降导致费用分摊提高所致。从各公司情况来看，海螺水泥、塔牌集团等企业依托各自费用管控和区位优势，仍旧保持行业较好的费用管控能力。11.2%2.3%6.1%1.1%1.6%15.4%3.2%8.3%1.4%2.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2023H12024H168.2%20.8%18.6%17.9%15.1%13.3%12.9%10.4%9.5%0%20%40%60%80%亚泰集团冀东水泥上峰水泥天山股份福建

50、水泥华新水泥万年青塔牌集团海螺水泥水泥：收入下滑致各企业费用分摊提高水泥：收入下滑致各企业费用分摊提高20来源：Wind、中泰证券研究所图表：减水剂行业收入显著下滑图表：减水剂行业收入显著下滑图表图表：减水剂行业归母净利润显著下滑减水剂行业归母净利润显著下滑 我们选取行业内具有代表性的三家A股上市公司（苏博特、垒知集团、行业第三名）作为样本，24H1三家公司合计实现营收30.4亿元，YOY-21.2%，24H1合计实现归母净利润1.5亿元，YOY-43.8%。测算24Q2合计实现营业收入18.2亿元，YoY-19.2%，24Q2合计实现归母净利润0.8亿，YoY-52.7%。-30%-20%-

51、10%0%10%20%30%40%50%020406080100120201720182019202020212022202324Q124Q2收入（亿）同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%0246810122017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1 24Q2归母净利润（亿）同比增长减水剂：减水剂：24Q2行业收入、盈利继续承压行业收入、盈利继续承压21来源：Wind、中泰证券研究所图表：图表：24Q2减水剂行业毛利率环比下滑减水剂行业毛利率环比下滑图表图表：减水剂龙头企业竞争优势明显减水剂龙头企业竞争优势明显 24Q2行业实现毛利率29.7

52、%，环比24Q1下降0.8pcts，主要系原材料价格环比回升所致。在行业整体承压下的情况下，龙头企业仍保持较强竞争优势，24Q2苏博特毛利率34.8%，继续领先行业，24Q2公司净利率为3.3%，主要由于费用前置，导致短期净利率偏低，后续有望修复。30.6%30.8%36.9%31.1%26.3%27.8%30.6%30.5%29.7%9.4%9.8%11.3%10.8%8.3%6.8%5.5%6.2%4.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022202323Q123Q2毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%苏

53、博特垒知集团第三名24Q2毛利率24Q2净利率减水剂：减水剂：24Q2行业盈利水平环比略有下降行业盈利水平环比略有下降22减水剂：下游需求压力仍存，减水剂销量短期承压减水剂：下游需求压力仍存，减水剂销量短期承压来源：苏博特公告、中泰证券研究所图表：图表：24Q2苏博特减水剂销量同比苏博特减水剂销量同比-2.5%图表图表：24Q2苏博特功能性材料销量同比苏博特功能性材料销量同比+30.4%24Q2下游地产端需求减弱，叠加基建项目阶段性完工，整体减水剂需求仍面临下行压力。从减水剂行业龙头苏博特的情况来看，24Q2减水剂业务（含高性能减水剂及高效减水剂）实现销量30.4万吨，YoY-2.5%。24Q

54、2苏博特功能性材料销量8.2万吨，YOY+30.4%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035404550销量（万吨）同比增速-100%-50%0%50%100%150%024681012销量（万吨）同比增速23来源：苏博特公告、Wind、中泰证券研究所图表：图表：24Q2苏博特高性能减水剂均价同环比下降苏博特高性能减水剂均价同环比下降图表图表：24Q2环氧乙烷均价同环比提升（元环氧乙烷均价同环比提升（元/吨）吨）从行业龙头苏博特的情况来看，24Q2苏博特核心产品高性能减水剂均价1782元/吨，环比24Q1下降0.3%，同比-11.3%。成本端环

55、氧乙烷均价环比同比均略有回升，24Q2均价为6895元/吨，环比+3.6%，同比+6.2%。来源：Wind、中泰证券研究所198821832010150016001700180019002000210022002300240025002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2单价（元/吨）02000400060008000100

56、0012000140001600018000200002004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-102019-112020-122022-012023-022024-03中国:现货价:环氧乙烷:国内:季:平均值减水剂：减水剂：24Q2减水剂价格同环比下降，成本端环氧乙烷均价略有回升减水剂价格同环比下降，成本端环氧乙烷均价略有回升24CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研

57、 究 所中 泰 证 券 研 究 所3玻璃纤维：底部已现，行业发展进入新常态玻璃纤维：底部已现，行业发展进入新常态25玻璃纤维：玻璃纤维：24年粗纱新增有效产能可控年粗纱新增有效产能可控来源：卓创资讯、中泰证券研究所图表：图表：2024年粗纱新增有效产能整体可控（万吨）年粗纱新增有效产能整体可控（万吨）预计24年粗纱新增有效产能37.7万吨，对应供给增速为4.1%，我们判断24年行业新增产能投产节奏或有放缓（含冷修复产产线），且冷修产线增加，供给端整体可控。企业企业类型类型产线描述产线描述投产时间投产时间20232023年有效年有效产能产能2024年有效2024年有效产能产能2025有效产202

58、5有效产能能2024年产能冲击（24年2024年产能冲击（24年有效产能-23年有效产有效产能-23年有效产能）能）2025年产能冲击（25年有效2025年产能冲击（25年有效产能-24年有效产能）产能-24年有效产能）山东玻纤新建天炬厂区新基地1期3+12万吨高模量粗纱线预计22年底开建，24年1月投产012.51512.52.5山东玻纤冷修天炬分公司（沂水基地）池窑产线4线6万吨24年1月底冷修60.50-5.5-0.5内蒙古天皓新建12万吨生产线2024年3月26日点火07.012.07.05.0金牛玻纤冷修老厂2线4万吨池窑产线24年4月7日左右冷修41.00-3.0-1.0重庆国际复

59、产巴西基地5万吨产线24年6月底（6月30日）复产02.152.12.9中国巨石新建淮安40万吨基地第一条线24年5月份点火05.010.05.05.0中国巨石新建淮安40万吨基地第2条线24年7月份点火03.310.03.36.7中国巨石冷修桐乡3线12万吨预计24H2冷修，预计25年中投产129.05.0-3.0-4.0中国巨石新建九江20万吨粗纱生产线预计24年底点火00.020.00.020.0长海股份新建15万吨粗纱生产线24年8月底点火03.815.03.811.3长海股份冷修8万吨粗纱生产线预计24年9月冷修86.00.0-2.0-6.0泰山玻纤新建山西30万吨基地第一条线预计2

60、4年9月点火02.515.02.512.5泰山玻纤冷修F02线8万吨预计24H2冷修86.70.0-1.3-6.7金牛玻纤新建3线12万吨预计24H2点火02.012.02.010.0合计合计38.061.3119.023.357.737.72024年及以后预计产能变化情况（包括海外）年及以后预计产能变化情况（包括海外）26来源：卓创资讯、中泰证券研究所图表：图表：2024年电子纱新增产能投放极为有限（万吨）年电子纱新增产能投放极为有限（万吨）预计24年电子纱新增有效产能为-0.6万吨，对应供给增速为-0.4%。玻璃纤维：玻璃纤维：24年电子纱供给新增极为有限年电子纱供给新增极为有限2024年

61、及以后预计产能变化情况（包括海外）2024年及以后预计产能变化情况（包括海外）企业企业类型类型产线描述产线描述投产时间投产时间2022年有效年有效产能产能2023有效产有效产能能2024有效有效产能产能2025有效产2025有效产能能2023年产能冲击（年产能冲击（23年有效产年有效产能能-22年有效产能）年有效产能）2024年产能冲击（年产能冲击（24年有年有效产能效产能-23年有效产能）年有效产能）2025年产能冲击（年产能冲击（25年有效年有效产能产能-24年有效产能）年有效产能）泰山玻纤冷修邹城5线5万吨24年1月20日左右冷修550.450.0-4.64.6四川玻纤冷修德阳1线池窑电

62、子纱产线年产能3万吨2024年3月31日冷修，6月19日复产332.030.0-1.01.0昆山必成复产3线3.8万吨前期处于冷修状态2024年5月底复产001.93.80.01.91.9台嘉玻纤新建成都二期项目预计24年底投产00.00.04.50.00.04.5合计合计8.08.04.316.30.0-3.712.027 我国玻纤纱需求中，仍有超过20%的需求来自海外（若包含制品，出口比例更高），据卓创资讯，24H1以来玻纤出口景气有所回升，玻纤及制品上半年整体出口量达到109.6万吨，同比+14.3%，整体出口需求高于于上年同期。来源：卓创资讯、中国玻纤工业协会、海关总署、中泰证券研究所

63、图表：玻纤及制品出口景气略有回升图表：玻纤及制品出口景气略有回升图表图表：玻纤及制品出口均价远高于国内价格玻纤及制品出口均价远高于国内价格05101520252019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/4玻纤及制品出口量(万吨）02000400060008000100001200014000160002021/12021/32021/52021/72021/92021/

64、112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/5出口均价（元/吨）玻璃纤维：玻璃纤维：24H1玻纤出口景气边际回升玻纤出口景气边际回升28 24H1玻纤实现阶段去库，进入淡季后库存重又开始累积，根据卓创资讯，6月末玻纤行业库存62.8万吨，环比+4.8%，同比-22.2%。价格方面，缠绕直接纱（2400tex）价格自年初约3050元/吨回升至当前3600元/吨水平。我们预计当前价格下，行业中型厂商仍处于盈亏平衡状态。电子布价格在底部横盘时间较长后也出现小幅

65、修复，考虑到中国巨石电子纱及电子布具有明显的成本优势，我们判断目前价格下，中国巨石微利，其他厂商盈利仍有承压。图表：粗纱价格触底回升（元图表：粗纱价格触底回升（元/吨）吨）图表：国内玻纤行业库存有所累计图表：国内玻纤行业库存有所累计图标：电子纱及电子布价格触底回升（元图标：电子纱及电子布价格触底回升（元/吨）吨）来源：卓创资讯、中泰证券研究所250030003500400045005000550060006500长海股份（2400tex）山东玻纤（2400tex）内江华原（2400tex）01020304050607080901002017/072018/012018/072019/01201

66、9/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07玻纤行业生产企业库存（万吨）700090001100013000150001700019000重庆国际玻璃纤维：粗纱价格复价在途，电子布价格有望继续修复玻璃纤维：粗纱价格复价在途，电子布价格有望继续修复29 我们在SW玻纤制造分类基础上，选取7家玻纤上市公司（中国巨石、中材科技、长海股份、山东玻纤、九鼎新材、再升科技、宏和科技）作为样本。24H1玻纤行业上市公司实现收入222.5亿，YoY-9.9%，实现扣非归母净利润9.4亿，YoY-66.3%；

67、24Q2玻纤行业上市公司实现收入125.3亿，YoY-14.8%，实现归母净利润6.8亿，YoY-62.2%，出口与内销小幅修复下，企业利润同比降幅略有收窄，季度环比改善明显。图表：图表：24H1玻纤行业上市公司收入玻纤行业上市公司收入同比同比-9.9%图表：图表：24H1玻纤行业上市公司扣非玻纤行业上市公司扣非净利润同比净利润同比-66.3%图表：图表：24Q2玻纤行业上市公司扣玻纤行业上市公司扣非净利润同比非净利润同比-62.2%图表：图表：24Q2玻纤行业上市公司收入玻纤行业上市公司收入同比同比-14.8%来源：Wind、中泰证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%0

68、5010015020025030017H118H119H120H121H122H123H124H1收入（亿）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%010203040506017H118H119H120H121H122H123H124H1扣非归母净利润（亿）YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2收入（亿）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%05101520

69、25303520Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2扣非归母净利润（亿）YoY玻璃纤维：玻璃纤维：24Q2企业利润降幅收窄，环比改善明显企业利润降幅收窄，环比改善明显30 24H1玻纤行业上市公司毛利率和扣非净利率分别为19.4%、4.2%，分别同比-6.4pcts、-7.1pcts。24Q2行业盈利能力略有修复，毛利率、扣非净利率分别为19.8%、12.3%，同比-4.9pcts、-4.6pcts，环比+1.1pcts、+2.5pcts。龙头企业依旧保持了明显的盈利属性，24Q2中国巨石毛利率、扣非净利率

70、分别为21.5%、8.1%，长海股份毛利率、扣非净利率分别为22.8%、9.5%，继续领跑行业。中材科技24H1玻璃纤维及制品实现毛利率15.4%，同比-9.7pcts。图表：图表：24H1龙头毛利率与扣非净利率优于同业龙头毛利率与扣非净利率优于同业图表：玻纤行业毛利率与扣非净利率有所下降图表：玻纤行业毛利率与扣非净利率有所下降图标：玻纤行业单季毛利率及净利率水平图标：玻纤行业单季毛利率及净利率水平来源：Wind、中泰证券研究所36.3%40.4%36.7%33.4%36.9%30.1%28.6%25.1%27.3%24.7%23.5%23.8%18.7%19.8%10.2%13.3%12.0

71、%11.6%19.4%23.6%19.6%12.5%20.2%16.9%12.7%9.9%9.8%12.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率扣非净利率34.9%35.5%32.9%30.7%38.6%33.2%25.8%19.4%13.8%15.3%13.4%12.4%21.7%18.4%11.3%4.2%0%10%20%30%40%50%17H118H119H120H121H122H123H124H1毛利率扣非净利率21.5%22.8%18.4%22.

72、9%26.9%3.5%15.1%8.1%9.5%2.2%7.3%2.7%-10.3%-1.3%-20%-10%0%10%20%30%中国巨石 长海股份 中材科技 再升科技 九鼎新材 山东玻纤 宏和科技毛利率扣非净利率玻璃纤维：行业盈利能力边际改善，龙头玻璃纤维：行业盈利能力边际改善，龙头属性凸显属性凸显31 24H1行业期间费用率为15.9%，同比+5.1pcts，其中财务费用率同比+4.0pcts。24H1中国巨石期间费用率12.0%，继续保持行业领先水平。来源：Wind、中泰证券研究所图表：玻纤行业期间费用率有所上升图表：玻纤行业期间费用率有所上升图表图表：龙头企业费用率水平具备优势龙头企

73、业费用率水平具备优势5.7%8.6%8.3%14.2%18.1%13.9%18.9%12.0%14.7%15.9%15.1%14.4%16.8%25.5%0%5%10%15%20%25%30%23H124H10%2%4%6%8%10%12%17H118H119H120H121H122H123H124H1销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率玻璃纤维：价格及销量压力下，行业期间费用率走扩玻璃纤维：价格及销量压力下，行业期间费用率走扩32CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所4玻璃：药

74、玻加速成长，光伏延续增长；浮玻璃：药玻加速成长，光伏延续增长；浮法逐季承压法逐季承压33药用玻璃：产品升级药用玻璃：产品升级+成本下降，成本下降，24H1盈利加速增长盈利加速增长来源：Wind、中泰证券研究所图表：图表：24H1药用玻璃上市公司营收药用玻璃上市公司营收YoY+8.2%图表：图表：24H1药用玻璃上市公司净利药用玻璃上市公司净利YoY+25.1%图表：图表：24Q2药用玻璃上市企业药用玻璃上市企业营收营收YoY+11.1%我们选取主营药用玻璃的3家上市公司作为样本，包含山东药玻、力诺特玻、正川股份。24H1药用玻璃上市公司合计实现营收35.8亿，YoY+8.2%；实现归母净利5.

75、7亿，YoY+25.1%。24Q2行业上市公司合计实现收入18.3亿，YoY+11.1%；实现归母净利润3.0亿，YoY+19.9%。行业中硼硅产品仍快速放量，叠加成本下行，上半年行业公司盈利增速高于收入增速。图表：图表：24Q2药用玻璃上市公司归母净药用玻璃上市公司归母净利利YoY+19.9%图表：图表：药用玻璃行业上市公司药用玻璃行业上市公司24H1及及24Q2收入收入/归母净利润（亿）归母净利润（亿）0%5%10%15%20%25%051015202530354020H121H122H123H124H1收入（亿）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%012345620H121

76、H122H123H124H1归母净利润（亿）YoY0%5%10%15%20%25%30%0246810121416182021Q222Q223Q224Q2收入（亿）YoY0%5%10%15%20%25%0112233421Q222Q223Q224Q2归母净利润（亿）YoY公司名称公司名称24H1收入24H1收入（亿）（亿）收入收入YoYYoY24H1归母净24H1归母净利（亿）利（亿）净利净利YoYYoY24Q2收入24Q2收入（亿）（亿）收入收入YoYYoY24Q2归母净利24Q2归母净利（亿）（亿）净利净利YoYYoY山东药玻25.67%4.823%13.211%2.516%力诺特玻5.6

77、21%0.528%2.924%0.354%正川股份4.63%0.445%2.2-3%0.233%34来源：Wind、中泰证券研究所图表：药用玻璃上市公司毛利率图表：药用玻璃上市公司毛利率/净净利率利率图表：药用玻璃上市公司季度毛利图表：药用玻璃上市公司季度毛利率率/净利率净利率图表：药用玻璃公司毛利率水平图表：药用玻璃公司毛利率水平图表：药用玻璃公司扣非净利率水平图表：药用玻璃公司扣非净利率水平 从 盈 利 水 平 上 看，24H1 行 业 企 业 整 体 盈 利 水 平 同 比 明 显 回 升，毛 利 率/净 利 率 分 别 为 28.5%/16.0%，YoY+4.7pcts/+2.2pct

78、s。24Q2行业企业单季盈利水平环比继续提升，毛利率/净利率分别为30.4%/16.6%，环比+3.9pcts/+3.4pcts。由于药玻行业中模制瓶集中度高，赛道格局相对优异，24H1模制瓶龙头山东药玻盈利水平继续提升，相比管制瓶生产企业盈利水平优势差距进一步拉大。34.6%29.3%27.2%23.8%28.5%16.2%15.8%15.5%13.8%16.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20H121H122H123H124H1毛利率净利率35%26%27%33%29%25%28%28%26%21%22%26%27%24%28%30%18%13%16%16%16%12

79、%14%16%14%11%12%15%15%10%15%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率33%37%37%30%29%26%32%31%29%24%17%20%29%27%26%27%23%18%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%18H119H120H121H122H123H124H1山东药玻力诺特玻正川股份11%13%15%17%16%16%15%18%12%13%13%7%8%16%15%12%12%10%9%5%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%17H118H119H120H121H122H123H124

80、H1山东药玻力诺特玻正川股份药用玻璃：药用玻璃：24Q2盈利水平继续提升，模制瓶优势进一步凸显盈利水平继续提升，模制瓶优势进一步凸显35光伏玻璃：量增价减，光伏玻璃：量增价减，24Q2同比增收不增利同比增收不增利 我们选取光伏玻璃行业上市公司作为样本，包含信义光能、福莱特、凯盛新能、亚玛顿。24H1光伏玻璃上市公司合计实现营收271.0亿，YoY+6.8%；实现归母净利32.5亿，YoY+28.1%。由于信义光能未披露季报情况，24Q2数据仅包含福莱特、凯盛新能、亚玛顿。24Q2行业样本上市公司合计实现收入73.8亿，YoY+12.7%；实现归母净利润6.9亿，YoY-3.0%。图表：图表：2

81、4H1光伏玻璃上市公司营收光伏玻璃上市公司营收YoY+6.8%图表：图表：24H1光伏玻璃上市公司净利光伏玻璃上市公司净利YoY+28.1%图表：图表：24Q2光伏玻璃上市企业营收光伏玻璃上市企业营收YoY+12.7%图表：光伏玻璃行业上市公司图表：光伏玻璃行业上市公司24H1及及24Q2收入收入/归母净利润（亿）归母净利润（亿）来源：Wind、中泰证券研究所图表：图表：24Q2光伏玻璃上市公司净利光伏玻璃上市公司净利YoY-3.0%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030017H118H119H120H121H122H123H124H1收入（亿）YoY

82、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035404517H1 18H1 19H1 20H1 21H1 22H1 23H1 24H1归母净利润（亿）YoY-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060708018Q219Q220Q221Q222Q223Q224Q2收入（亿）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01234567818Q219Q220Q221Q222Q223Q224Q2归母净利润（亿）YoY公司名称公司名称24H1收入24H1收入（亿）（亿）收入收入YoYYoY24H1

83、归母净24H1归母净利（亿）利（亿）净利净利YoYYoY24Q2收入24Q2收入（亿）（亿）收入收入YoYYoY24Q2归母净利24Q2归母净利（亿）（亿）净利净利YoYYoY信义光能116.74%17.940%/福莱特107.011%15.038%49.715%7.429%凯盛新能29.87%-0.5-143%15.414%-0.5-142%亚玛顿17.54%0.1-65%8.7-1%0.0-3%36来源：Wind、中泰证券研究所图表：光伏玻璃上市公司毛利率图表：光伏玻璃上市公司毛利率/净净利率利率图表：光伏玻璃上市公司季度毛利图表：光伏玻璃上市公司季度毛利率率/净利率净利率图表：光伏玻璃公

84、司毛利率水平图表：光伏玻璃公司毛利率水平图表：光伏玻璃公司扣非净利率水平图表：光伏玻璃公司扣非净利率水平 从 盈 利 水 平 上 看，24H1 光 伏 玻 璃 行 业 盈 利 水 平 同 比 修 复，毛 利 率/净 利 率 分 别 为 22.1%/12.0%，YoY+3.5pcts/+2.0pcts。24Q2光伏玻璃价格环比24Q1小幅回升，行业企业单季盈利水平环比略有改善，实现毛利率/净利率分别为19.9%/9.4%，环比+2.5pcts/-0.1pcts。由于产品价格水平趋同，企业核心竞争在于成本控制，龙头企业信义光能、福莱特毛利率及净利率水平较二线厂商仍平均高出10-20pcts。随着产

85、能规模扩增以及良率的提升，未来二线厂商盈利水平也有望逐步与头部企业缩小差距。43%39%47%55%34%22%27%29%28%38%48%23%19%24%26%20%25%31%11%11%7%14%14%19%8%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%18H119H120H121H122H123H124H1信义光能福莱特凯盛新能亚玛顿23%29%37%19%11%15%12%18%31%13%11%14%1%12%1%1%-2%-2%4%1%2%2%0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%19H120H121H122H123H124H1信义光能福莱特凯

86、盛新能亚玛顿31%34%32%40%47%24.9%18.7%22.1%20%19%16%21%30%15.0%10.0%12.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%17H118H119H120H121H122H123H124H1毛利率净利率34%45%47%29%26%15%17%19%17%18%16%17%20%19%17%20%17%27%30%15%15%9%11%12%9%12%7%11%11%12%10%9%0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率光伏玻璃：光伏玻璃：24Q2价格环比略有提升，行业盈利小幅改善价格环比略有提升，行业盈利小幅改

87、善37来源：卓创资讯、百创盈孚、中泰证券研究所图表：图表：3.2mm/2.0mm光伏玻璃价格（元光伏玻璃价格（元/平）平）图表：光伏玻璃行业库存天数情况（天）图表：光伏玻璃行业库存天数情况（天）进入24Q3，下游装机需求增速放缓，叠加24H1光伏玻璃供给持续提升，厂商库存开始加速累积，光伏玻璃价格持续下行，进入7月行业落后产能开始陷入亏损，盈利承压下，24年7月、8月行业在产产能净减少5060t/d、3000t/d，截至8月底，行业在产产能自6月底的11.5万t/d下降至10.7万t/d，在此期间行业库存仍在累积。展望后续，由于进入9月供需仍未见改善，行业企业通过堵窑口方式进一步降低产出，因此

88、供给边际仍在收缩，但考虑到行业超60%供给净新增来自2022年后的新点火产能，窑龄不超过4年，且基本为千吨级大窑炉，因此后续供给大规模出清概率较小，仍需等待供给持续收缩的同时，下游装机需求好转，供需达到新平衡后或有望触发拐点。图表：光伏玻璃行业在产产能情况（图表：光伏玻璃行业在产产能情况（t/d）10152025303540452019202020212022202320243.2mm2.0mm-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000140000在产产能（t/d）同比0510152025303540库存天数（天）光伏玻璃：行

89、业阶段性承压，供需重新匹配后有望触发拐点光伏玻璃：行业阶段性承压，供需重新匹配后有望触发拐点38来源：卓创资讯、中泰证券研究所浮法玻璃：竣工需求承压，价格持续下行浮法玻璃：竣工需求承压，价格持续下行图表：国内浮法玻璃重点省份库存（图表：国内浮法玻璃重点省份库存（万重箱）万重箱）受地产竣工下滑影响，24H1浮法玻璃厂商库存累积至高位，价格持续下行。从订单需求来看，24H1下游深加工订单天数较往年有所下滑，且自3月过后趋势向下。图表：全国浮法玻璃均价走势（元图表：全国浮法玻璃均价走势（元/吨）吨）图表：全国深加工样本订单天数图表：全国深加工样本订单天数（天）（天）图表：沙河地区社会库存（万重箱）图

90、表：沙河地区社会库存（万重箱）10001500200025003000350001010303050307030902110220202021202220232024010002000300040005000600070008000900010000010103030503070309021102202020212022202320240510152025303501010303050307030902110220212022202320240100200300400500600700010103030503070309021102202120222023202439来源：Wind、卓创资讯、

91、中泰证券研究所 虽然原料纯碱成本有所下降，但由于需求疲软叠加供给仍居高位，24Q2以来浮法玻璃价格回落后盈利快速下行，冷修规模有所提升。随着需求进一步趋弱，24Q3浮法玻璃行业盈利进一步下探，除石油焦产线仍处于盈亏平衡水平附近外，其他燃料产线均陷于亏损。展望后续，行业供给有待进一步出清。图表：全国浮法玻璃在产产能（图表：全国浮法玻璃在产产能（t/d）图表：图表：全国浮法玻璃产能变动情况（全国浮法玻璃产能变动情况（t/d）6000080000100000120000140000160000180000200000201020112012201320142015201620172018201920

92、202021202220232024日熔量（t/d）-15000-10000-5000050001000015000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220172018201920202021202220232024 2023新点火冷修复产图表：浮法玻璃产线盈利水平（元图表：浮法玻璃产线盈利水平（元/重箱）重箱）-40-200204060802018201920202021202220232024天然气石油焦重油浮法玻璃：浮法盈利加速下探，供给有待出清浮法玻璃：浮法盈利加速下探，供给有待出清40 我们选取浮法玻

93、璃行业上市公司（SW玻璃制造分类，剔除福莱特、凯盛新能、亚玛顿、金刚玻璃等主业为非浮法玻璃的企业）作为样本，主要包含旗滨集团、南玻A、金晶科技、耀。皮玻璃。24H1行业公司合计实现收入222.9亿元，YoY+4.2%；实现归母净利18.8亿，YoY+10.8%。24Q2行业上市公司合计实现收入113.8亿，YoY+1.2%；24Q2行业公司实现归母净利润9.3亿，YoY-20.2%，季度环比有所下滑。来源：Wind、中泰证券研究所图表：图表：24H1浮法行业上市公司营收浮法行业上市公司营收YoY+4.2%图表：图表：24H1浮法行业上市公司净利浮法行业上市公司净利YoY+10.8%图表：图表：

94、24Q2浮法行业上市公司浮法行业上市公司净利净利YoY-20.2%图表：图表：24Q2浮法行业上市公司营收浮法行业上市公司营收YoY+1.2%图表：浮法玻璃行业上市公司图表：浮法玻璃行业上市公司23H1及及23Q2收入收入/归母净利润（亿）归母净利润（亿）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025017H1 18H1 19H1 20H1 21H1 22H1 23H1 24H1收入（亿）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0510152025303540455017H1 18H1 19H1 20H1

95、21H1 22H1 23H1 24H1归母净利润（亿）YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012017Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2 23Q2 24Q2收入（亿）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253017Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2 23Q2 24Q2归母净利润（亿）YoY浮法玻璃：浮法玻璃：24Q2企业收入增长，盈利有所下滑企业收入增长，盈利有所下滑公司名称公司名称24H1收入24H1收入（亿）（亿）收入收入YoYYoY2

96、4H1归母净24H1归母净利（亿）利（亿）净利净利YoYYoY24Q2收入24Q2收入（亿）（亿）收入收入YoYYoY24Q2归母净利24Q2归母净利（亿）（亿）净利净利YoYYoY旗滨集团79.115%8.125%40.58%3.7-31%南玻A80.8-4%7.3-18%41.3-4%4.1-17%金晶科技35.5-4%2.75%17.7-2%1.0-40%耀.皮玻璃27.515%0.6-163%14.25%0.5-251%41 24H1浮法行业盈利水平同比略有提升，毛利率/净利率分别为21.6%/8.4%，YoY+2.0pcts/+0.5pcts。24Q2行业盈利水平环比略有下降，单季毛

97、利率/净利率为21.0%/8.2%，环比-1.2pcts/-2.2pcts，同比-1.2pcts/-0.5pcts。在玻璃价格下行，展望24H2，行业企业盈利水平或有承压，仍待供需进一步寻找新平衡。来源：Wind、中泰证券研究所图表：浮法玻璃上市公司毛利率图表：浮法玻璃上市公司毛利率/净利率净利率图表图表：浮法玻璃上市公司季度毛利率浮法玻璃上市公司季度毛利率/净利率净利率26.0%25.9%23.7%25.3%40.4%26.0%19.5%21.6%8.9%9.5%8.1%8.3%23.6%13.1%7.9%8.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%17H118H119H

98、120H121H122H123H124H1毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%13Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1毛利率净利率浮法玻璃：浮法玻璃：24Q2行业盈利水平环比下滑行业盈利水平环比下滑42来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 我们测算得到旗滨集团24H1单箱净利约12元，与公司2023年全年箱净利水平基本持平，维持相对韧性，但我们预计随着玻璃价格走弱，2024年全年公司箱盈利走势或前高后低，与2023年走势相反。其余

99、公司受限于数据可得性，暂无法测算箱净利水平，考虑到部分企业所用燃料为天然气，成本相对更高，在价格压力下盈利水平或进一步承压。图表：浮法玻璃上市企业箱净利测算值（元图表：浮法玻璃上市企业箱净利测算值（元/重箱）重箱）浮法玻璃：行业盈利承压，龙头有望保持优势浮法玻璃：行业盈利承压，龙头有望保持优势2 12 16 7 2 5 2 2 9 13 13 11 15 34 10 12 12 3-7-3 3 5 4 3 9 35-5-8-6-11 2 1 2 3 3 13-7-9 0-6 5 7 3 0 4 27-11 2-20-100102030402008 2009 2010 2011 2012 201

100、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1旗滨集团金晶科技耀.皮玻璃三峡新材43CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所5投资建议和风险提示投资建议和风险提示44 品牌建材：品牌建材：政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”，地产政策空间继续打开，将提振板块情绪，特别是短期内B端龙头估值压制因素缓解。从基本面层面，我们更加看好的是C端品牌建材。考虑估值性价比匹配、业绩稳

101、健度以及应收账款风险，我们推荐伟星新材、北新建材、三棵树、东方雨虹、坚朗五金、蒙娜丽莎、科顺股份等，建议关注东鹏控股、亚士创能、箭牌家居等。水泥：水泥：当前地产开工为水泥需求最大拖累项，央行设立3000亿保障性住房再贷款等重磅举措提振地产需求端预期，叠加超长期国债发行落地和专项债提速发行，下半年基建实物工作量也将有望环比上行。24H2水泥基本面望好于预期，当前节点海螺、华新等价值龙头处基本面和估值面底部，性价比凸显，看好成为下阶段修复行情主力，推荐重点布局。推荐海螺水泥、华新水泥、天山股份、上峰水泥、塔牌集团，建议关注中国建材、万年青。减水剂看基建拉动+市占率提升+功能性材料打开成长空间，推荐

102、龙头突出的苏博特，建议关注垒知集团。玻纤：玻纤：3月末、4月中旬粗纱、电子纱分别开启复价，行业底部夯实，价格恢复望引领季度业绩逐步修复。当前处周期底部，龙头优势明显，PB估值仍低，性价比高。持续重点推荐玻纤龙头中国巨石、中材科技、长海股份、山东玻纤，建议关注国际复材。药用玻璃：药用玻璃：一致性评价+集采稳步推进下，中硼硅升级放量加速；从赛道看，模制瓶参与者有限，竞争格局优异。重点推荐模制瓶龙头山东药玻，公司产品升级+降成本，远期成长空间广阔，短期成长确定性亦强。同时，我们也推荐自管制瓶横向扩张至模制赛道的力诺特玻。浮法玻璃：浮法玻璃：我们预计在当前价格下，行业基本陷入亏损。展望24H2，行业企

103、业盈利水平或有承压，仍待供需进一步寻找新平衡。重点推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃、南玻A等。光伏玻璃：光伏玻璃：行业产能已得到部分收缩，但仍需进一步去化以匹配需求。龙头企业设备自研+硅砂自供+良率优异充分保障竞争优势。推荐旗滨集团，建议关注福莱特、信义光能、南玻A、凯盛新能。1 1、投资建议投资建议5.1 投资建议投资建议452 2、风险提示、风险提示需求不及预期风险需求不及预期风险：建材行业下游需求主要来自地产和基建，在“房住不炒”的趋势下，若地产政策进一步收紧，可能导致地产端需求不及预期。基建项目资金主要受专项债拉动，若专项债发行进度不及预期，可能导致基建增速不及预期。现金流恶化风险现金流

104、恶化风险：建材行业属于地产行业上游，在房地产资金收紧的背景下，若资金压力向建材行业传导，有可能导致建材行业现金流恶化。原材料价格大幅上涨风险：原材料价格大幅上涨风险：若原材料价格大幅上涨，建材行业无法完全将成本压力传导到下游，可能导致建材行业毛利率承压，从而影响盈利。数据与实际情况偏差风险：数据与实际情况偏差风险：行业数据均进行了一定的筛选及划分，存在与行业实际情况出现偏差的风险。使用使用信息滞后或更新不及时风险：信息滞后或更新不及时风险：报告中使用的需求/产能扩张等相关信息，存在信息滞后或更新不及时风险，从而导致测算结果与实际情况有偏差。5.2 风险提示风险提示46投资评级说明投资评级说明

105、评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相

106、对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。47重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完

107、整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。