【公司研究】中芯国际-终将成为晶圆代工二把手-20200817（29页）.pdf

1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 76.02 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 74.39 已上市流通 A股(亿股) 10.40 流通港股(亿股) 57.53 总市值(亿元) 5,654.96 年内股价最高最低(元) 84.82/70.82 沪深 300 指数 4815 上证指数 3439 郑弼禹郑弼禹 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520010001 赵晋赵晋 联系人联系人 终将成为晶圆代工二把手终将成为晶圆代工二把手 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2

2、021E 2022E 营业收入(十亿元) 23.0 22.0 26.7 32.0 36.8 营业收入增长率 8% -4% 21% 20% 15% 归母净利润(十亿元) 0.75 1.79 2.78 2.94 3.51 摊薄每股收益(元) 0.15 0.31 0.36 0.38 0.46 摊薄每股收益增长率 -39% 110% 17% 6% 19% ROE 2% 4% 3% 3% 4% P/E 511 244 209 197 166 P/BV 9.3 10.0 6.3 6.1 5.9 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 中芯中芯 国内晶圆代工国内晶圆代工 全球市场：全球市场：因美国

3、技术封锁，国内芯片设计及制造的 国产替代全面升级，中芯在拉高其资本开支到 100-150%的营收后，预计 5 年复合增长 18% (量的复合增速约 10-12%，价格约 5-6%)，超过国内晶圆 代工业的 16%，国内及全球市场的 10%/8%。 7-8nm 研发量产研发量产：虽然中芯国际明显落后联电/格芯近 3-4 年量产 14nm 产 品， 但在联电和格芯于 2018 年三季度宣布放弃 7nm研发及量产后，中芯即 将在明年量产 7-8nm的代工产品，这让中芯国际在明年将提早成为全球前三 大先进制程技术的晶圆代工业者，等到 14/12/7-8nm 晶圆代工营收全面铺 开，中芯国际将在 5 年

4、内超越联电（8%）及格芯（7%）的全球份额。 提供光掩膜自制提供光掩膜自制、IP 与设计服务及先进封测的优势与设计服务及先进封测的优势：这三项协同服务都可以 帮客户加速导入新制程的量产，改善良率，控制成本，克服技术障碍，及提 供客户一站式的解决方案，而除了台积电跟中芯类似外，联电跟格芯大都是 外包光掩膜制造，IP与设计服务，及先进封测业务。 二个结构性挑战二个结构性挑战：虽然中芯国际的 7-8nm 研发已经超过联电及格芯, 但 28/14/7-8nm 还是落后台积电达 3-5 年之久，只能让中芯销售其先进制程代先进制程代 工比台积电刚推出时的价格低工比台积电刚推出时的价格低 30-40%，还要

5、面对每个节点设备投资增加每个节点设备投资增加 30-40%，造成折旧费用，造成折旧费用大幅上大幅上升升。这将让中芯国际的 14/12/7-8nm 可能跟 28nm 类似，保持在负毛利直到 7 年折旧期限结束。 投资建议投资建议 归因于科创板半导体龙头的稀有性，预期中芯国际在五年内超过联电及格芯的 市场份额，逐步缩短与台积电的技术差距等长期增长趋势确立，但下半年折 旧费用大增而伤害毛利率及整体获利水准，我们因此建议投资人“增持”而非 “买入”的投资建议。 估值估值 参考可比公司估值，考虑到国内晶圆代工产业较高的增速，我们基于 2022 年 170-180 倍的市盈率，14 倍 PEG, 6.2

6、倍的市净率给予 80 元人民币的 12 个月目标价。 风险提示风险提示 因资本开支大增而造成的折旧费用飙升及短期现金流短缺的风险，先进制程落 后卖折扣价格的风险，海思持续无法申请到生产许可执照的风险。 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70.82 77.41 84 90.59 97.18 103.77 190819 191119 200219 200519 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中芯国际 沪深300 2020 年年 08 月月 17 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 中芯国际（688981.SH）增持（首