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1、证券研究报告|行业专题|轻工制造 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 轻工制造 报告日期：2024 年 09 月 02 日 价值为基，择优新兴国货、悦己出海成长价值为基，择优新兴国货、悦己出海成长 轻工行业轻工行业 24H1 业绩综述业绩综述 投资要点投资要点 24Q2 综述：白马价值凸显，择优新兴国货、悦己出海成长综述：白马价值凸显，择优新兴国货、悦己出海成长 纵观纵观 24Q2 轻工子行业表现，和内需经济大盘相关的家居、造纸表现疲软，部分处在轻工子行业表现，和内需经济大盘相关的家居、造纸表现疲软，部分处在个体成长阶段的优质资产表现超额。个体成长阶段的优质资产表现超额。结构性成长主要

2、集中在两条主线：（1）相对平价、产品迭代和电商运营都很优异的质价比国货，例如百亚股份、乖宝宠物、中宠股百亚股份、乖宝宠物、中宠股份份；（2）悦己类出海、商业模式落地且能持续提升份额的个股，例如泡泡玛特、嘉益泡泡玛特、嘉益股份、匠心家居股份、匠心家居。经过近期的调整，展望下半年经过近期的调整，展望下半年：一方面，底部利润清晰的白马资产例如太阳纸业、裕同科技等价值凸显；一方面，质价比国货和悦己类出海依然有超额，推荐择优布局。家居：消费低迷家居：消费低迷+竣工传导，行业仍在磨底阶段竣工传导，行业仍在磨底阶段 零售家居：竣工压力传导，静待以旧换新措施拉动。零售家居：竣工压力传导，静待以旧换新措施拉动。

3、收入端呈现 3 大特征：1）竣工压力传导+消费不振，普遍下滑；2）渠道表现分化，整装、海外业务延续成长；3）零售渠道开店节奏放缓、聚焦优化现有门店。具体个股看：软体整体降幅窄于定制，定制家居高基数压力更大、索菲亚索菲亚有一定超额。展望展望 24H2，7-8 月开始订单高基数因素有望逐步消化。同时，国家自上而下推动家居以旧换新消费补贴措施落地，对23Q4 家居终端消费有实质性拉动。工程家居：压力延续，鲜有超额。工程家居：压力延续，鲜有超额。工程家居/定制大宗业务与竣工周期景气关联度较高，展望 24H2，竣工端压力预计仍将延续，龙头来自地产商的订单或将继续承压，但自 23 年以来江山欧派江山欧派等

4、龙头持续开拓非房企类的项目（如酒店、写字楼、学校等），该类业务的放量有望增强公司的抗风险能力。轻工消费：宠物板块超额突出，百亚股份延续强势轻工消费：宠物板块超额突出，百亚股份延续强势 必选消费：晨光、公牛表现韧性。必选消费：晨光、公牛表现韧性。复盘 24H1，晨光股份经营稳健，百亚股份表现超额。我们认为板块普遍承压的原因主要为需求疲弱下企业降价促销。展望 24H2，持续重点推荐当前消费环境中仍兑现“量价齐升”的优质成长标的以及依托产品渠道品牌综合优势仍能持续兑现产品升级的白马资产，重点推荐百亚股份百亚股份，其次推荐晨光股晨光股份、公牛集团、登康口腔份、公牛集团、登康口腔，关注恒安国际、明月镜片

5、恒安国际、明月镜片。宠物：份额逐步走向集中，国货崛起进行时。宠物：份额逐步走向集中，国货崛起进行时。24H1 内销呈现国货崛起，份额走向集中特征。外销呈现原材料&汇率正向贡献，盈利能力表现突出。展望展望 24H2，外销业务当前订单稳定，龙头业绩基本盘稳固，内销龙头企业在品牌矩阵布局、产品矩阵调整的思路愈发清晰，行业格局逐步走向集中，我们看好研发&生产具优势的国产龙头崛起，推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。出口出海：美国地产链改善在途，优选悦己类个股出口出海：美国地产链改善在途，优选悦己类个股 出口制造：海外消费仍具韧性，美国地产链底部企稳。出口制造：海外消费仍具韧性

6、，美国地产链底部企稳。展望 24H2，一方面需求韧性，降息在途地产链相关企业表现值得期待；另一方面，轻工中大件商品跨境电商景气仍高。但是综合宏观考虑，出口仍以把握个体成长为主，优中择优。持续跟踪三个方向：1）优质制造个股）优质制造个股：目前海外产能布局领先、长期提升份额的优质制造包括嘉嘉益股份益股份、共创草坪、建霖家居等、共创草坪、建霖家居等；2）制造转品牌：）制造转品牌：中国制造优势突出，龙头企业依靠产品力实现制造向品牌转型，驱动份额持续提升，包括匠心家居、浩洋股份匠心家居、浩洋股份；3）中大件跨境电商中大件跨境电商：随着中国跨境电商平台加速出海，中大件作为重要品类亟待突破，24H2 海运改

7、善预期下，业绩或迎来环比改善，具有中大件跨境电商服务商卡位的个股，包括致欧科技、恒林股份、乐歌股份致欧科技、恒林股份、乐歌股份。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：史凡可分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 分析师：傅嘉成分析师：傅嘉成 执业证书号：S1230521090001 研究助理：褚远熙研究助理：褚远熙 研究助理：洪百慧研究助理：洪百慧 研究助理：曾伟研究助理：曾伟 相关报告相关报告 1 家居开启以旧换新，推荐本周亚宠展专题梳理 2024.08.26 2 美国零售保持韧性，关注内需补贴以及本周卡游梳理 2024.08.19 3 线上电商深度：抖音孵化、天猫

8、沉淀，新兴品牌电商运营如何把握？2024.08.09 行业专题 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 悦己出海：精神消费高景气，潮品全球加速扩张。关注两个方向：悦己出海：精神消费高景气，潮品全球加速扩张。关注两个方向：1）中国潮玩开启）中国潮玩开启全球扩张：全球扩张：以泡泡玛特、名创优品泡泡玛特、名创优品为代表的潮玩品牌龙头，国内抓住精神消费趋势，走出独立成长逻辑，全球化跑通，产品全球影响力提升，成长空间广阔。2）海外潮）海外潮品中国代工加速成长：品中国代工加速成长：重点关注美国保温杯赛道，产品属性从耐用品向高单价高复购潮品转型，进口额近 10 年复合增速均在 20%以上，带动上游中国代

9、工厂如嘉益股嘉益股份、哈尔斯份、哈尔斯订单饱满，业绩超额兑现。造纸：季度盈利环比略降，浆纸一体化龙头表现韧性造纸：季度盈利环比略降，浆纸一体化龙头表现韧性 复盘复盘 24Q2：24Q2 用浆成本环比提升，浆纸一体化龙头保持超额。浆价 7-8 月浆价快速下行，24Q3 有望触底，24Q4 浆纸或共振反弹。大宗纸 Q2 盈利环比走弱，一体化龙头具备超额。特种纸资本开支积极提升，浆纸产能投放顺利推。展望展望 24H1：逢低布局成本配套、精细化管理领先的浆纸一体化龙头。推荐太阳纸太阳纸业、华旺科技、仙鹤股份业、华旺科技、仙鹤股份，关注五洲特纸、博汇纸业、玖龙纸业五洲特纸、博汇纸业、玖龙纸业和山鹰国际山

10、鹰国际改善节奏。包装：兼具格局变化与需求复苏，资本开支下降分红提升包装：兼具格局变化与需求复苏，资本开支下降分红提升 复盘复盘 24Q2：1）纸包装：3C 需求复苏，烟包格局持续改善；2)塑料包装：食饮/日化需求受白牌冲击，市场竞争有所加剧，期待油价回落后盈利弹性释放；3）金属包装：产业链整合逐步推进，关注格局拐点。3）分红视角来看，资本开支力度减小、分红抬升。风险提示风险提示 地产政策落地不及预期，原材料价格上涨，纸价涨幅低于预期，行业竞争加剧，关税风险，出口需求波动等。eZaVdXfV9WaVaYeU8OdN8OsQoOtRsOlOnNwPeRoOsM6MnNzQvPmOqONZpMqM行

11、业专题 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 24Q2 综述：白马价值凸显，择优新兴国货、悦己出海成长综述：白马价值凸显，择优新兴国货、悦己出海成长.6 2 家居：消费低迷家居：消费低迷+竣工传导，行业仍在磨底阶段竣工传导，行业仍在磨底阶段.8 2.1 零售家居：竣工压力传导，静待以旧换新措施拉动.8 2.2 工程家居：压力延续，鲜有超额.11 3 轻工消费：宠物板块超额突出，百亚股份延续强势轻工消费：宠物板块超额突出，百亚股份延续强势.12 3.1 必选消费：晨光、公牛表现韧性.12 3.2 宠物：份额逐步走向集中，国货崛起进行时.16 4 出口出海：美国地产链改

12、善在途，优选悦己类个股出口出海：美国地产链改善在途，优选悦己类个股.19 4.1 出口制造：海外消费仍具韧性，美国地产链底部企稳.19 4.2 悦己出海：精神消费高景气，潮品全球加速扩张.22 5 造纸：季度盈利环比略降，浆纸一体化龙头表现韧性造纸：季度盈利环比略降，浆纸一体化龙头表现韧性.24 5.1 大宗纸：Q2 盈利环比走弱，一体化龙头具备超额.25 5.2 特种纸：资本开支积极提升，浆纸产能投放顺利推进.26 6 包装：兼具格局变化与需求复苏，资本开支下降分红提升包装：兼具格局变化与需求复苏，资本开支下降分红提升.28 7 风险提示风险提示.30 行业专题 4/31 请务必阅读正文之后

13、的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：轻工板块细分子版块的数据表现.7 图 2：轻工制造基金持股比例（单位：%）.7 图 3：轻工细分板块基金持股比例（单位：%）.7 图 4：24Q2 较 24Q1 的机构持仓市值分析.8 图 5：轻工制造行业今年以来涨幅前 20 名（截至 2024 年 8 月 30 日）.8 图 6：零售家居龙头季度业绩表现一览表（单位：百万元）.9 图 7：零售家居龙头季度重点财务指标（单位：亿元）.10 图 8：工程家居龙头单季度业绩表现一览（单位：百万元）.12 图 9：23.0724.07 轻工消费主要品类于天猫均价变化趋势.12 图 10：23.0724.07

14、 轻工消费主要品类于抖音均价变化趋势.12 图 11：24H1 百亚股份财务表现一览（亿元）.14 图 12：24H1 登康口腔财务表现一览（亿元）.14 图 13：24H1 晨光股份财务表现一览（亿元）.15 图 14：24H1 公牛集团财务表现一览（亿元）.15 图 15：24H1 明月镜片财务表现一览（亿元）.16 图 16：24H1 恒安国际财务表现一览（亿元）.16 图 17：宠物赛道财务数据一览（单位：亿元）.16 图 18：各龙头核心品牌增速.17 图 19：宠物食品行业规模.17 图 20：宠物食品行业融资数量.17 图 21：宠物食品出口与增速（亿，%）.18 图 22：白条

15、鸡批发价（元/公斤）.18 图 23：失业率历史底部（单位：%）.19 图 24：新增非农就业仍处于历史中值水平（单位：万人）.19 图 25：新房销售边际回暖（单位：万套）.19 图 26：二手房销售 7 月超预期（单位：万套）.19 图 27：美国批发商非耐用品销售额（百万美元，%）.20 图 28：美国批发商耐用品销售额（百万美元，%）.20 图 29：美国零售企业业绩指引与展望.20 图 30：海运价格开始回落.20 图 31：人民币大幅升值.20 图 32：可选出口赛道财务数据一览（单位：亿元）.21 图 33：必选出口赛道财务数据一览（单位：亿元）.21 图 34：泡泡玛特财务数据

16、一览（单位：百万元）.23 图 35：美国保温杯出口额及增速.23 图 36：24H1 嘉益股份财务表现一览（亿元）.24 图 37：24H1 哈尔斯财务表现一览（亿元）.24 图 38：针叶浆、阔叶浆外盘价格走势（美元/吨）.24 图 39：纸包装财务数据一览（单位：亿元）.28 图 40：全球智能手机出货量（季度，百万台）.28 图 41：中国智能手机出货量（月度，万台）.28 图 42：塑料包装财务数据一览（单位：亿元）.29 行业专题 5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：塑料包装龙头毛利率与油价显著负相关.29 图 44：近期油价持续回落.29 图 45：金属包装财务

17、数据一览（单位：亿元）.30 图 46：包装标的分红情况一览.30 表 1：湖北、青海、浙江以旧换新细则.11 表 2：细分各纸种及原料价格（单位 针叶浆、阔叶浆以美元计价，其余以人民币计价）.25 表 3：大宗纸龙头营运效率（单位：百万元）.26 表 4：特种纸龙头业绩表现.27 表 5：特种纸龙头营运效率.27 行业专题 6/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 24Q2 综述：白马价值凸显，择优新兴国货、悦己出海成长综述：白马价值凸显，择优新兴国货、悦己出海成长 纵观纵观 24Q2 轻工子行业表现，和内需经济大盘相关的家居、造纸表现疲软，部分处在个轻工子行业表现，和内需经济大盘相关

18、的家居、造纸表现疲软，部分处在个体成长阶段的优质资产表现超额。体成长阶段的优质资产表现超额。结构性成长主要集中在两条主线结构性成长主要集中在两条主线：（：（1）相对平价、产品迭）相对平价、产品迭代和电商运营都很优异的质价比国货，例如百亚股份、乖宝宠物、中宠股份；（代和电商运营都很优异的质价比国货，例如百亚股份、乖宝宠物、中宠股份；（2）悦己类出）悦己类出海、商业模式落地且能持续提升份额的个股，例如泡泡玛特、嘉益股份、匠心家居。经过近海、商业模式落地且能持续提升份额的个股，例如泡泡玛特、嘉益股份、匠心家居。经过近期的调整，展望下半年。一方面，底部利润清晰的白马资产例如太阳纸业、裕同科技等价值期的

19、调整，展望下半年。一方面，底部利润清晰的白马资产例如太阳纸业、裕同科技等价值凸显；一方面，质价比国货和悦己类出海依然有超额，推荐择优布局。凸显；一方面，质价比国货和悦己类出海依然有超额，推荐择优布局。（1）家居：）家居：24Q2 板块收入同比-1.92%，归母净利润同比-8.57%。细分板块表现分化，其中外销中大件的业绩表现突出，如产品能力强且品牌建设持续推进的匠心家居匠心家居、下游客户高景气的保温杯嘉益股份嘉益股份都有较好的业绩兑现；但是内销板块受制于地产下行和消费疲弱，中报表现普遍略弱于此前预期，超额表现较为突出的包括公牛集团、索菲亚、慕思股份公牛集团、索菲亚、慕思股份。（2）造纸）造纸：

20、24Q2 板块收入同比+4.76%，归母净利润同比+81.41%。24Q2 基于浆价上涨推升纸价，但消费需求平淡，纸价提涨弱于成本涨幅，因此大多纸企收入增长环比提速、但是利润增长降速，其中有低价浆储备的龙头纸企太阳纸业、仙鹤股份、华旺科技太阳纸业、仙鹤股份、华旺科技表现较优，考虑用浆成本及库存周期，预期 24Q3 板块仍有承压，成本下行后 24Q4 盈利或有回暖。（3）包装印刷）包装印刷：24Q2 板块收入同比-1.15%，归母净利润同比-20.59%。下游需求分化，3C 在去年低基数+AI 功能突破下景气同比持续修复，日化、烟酒、饮料等消费在大环境下表现相对疲软。从个股表现来看 3C 包装企

21、业裕同科技、美盈森裕同科技、美盈森 Q2 均有较好表现，同时烟草包装格局改善，永吉股份、陕西金叶永吉股份、陕西金叶相对较优；塑料包装永新股份、紫江企业永新股份、紫江企业表现稳健。（4）文娱用品：）文娱用品：24Q2 板块收入同比+10.73%，归母净利润同比-14.16%。其中晨光股份晨光股份经营韧性较强、份额持续提升，业绩剔除股份支付影响保持稳定；明月镜片明月镜片受消费环境和市场价格竞争等因素影响表现承压，但公司坚定产品&品牌升级策略，中高端离焦镜和明星镜片仍延续优异增长；泡泡玛特泡泡玛特基于境内外业务及利润三重超预期，上调全年经营预期。（5）个护用品）个护用品：24Q2 板块收入同比+3.

22、25%，归母净利润同比-15.60%。收入环比上行，但是盈利基于价格竞争表现有承压。板块内部经营分化，其中百亚股份百亚股份凭借电商高增长持续拉动，线下省外强势能拓展、核心五省补库推进、益生菌大单品拉动产品结构优化，24Q2 经营表现再超预期。行业专题 7/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：轻工板块细分子版块的数据表现 资料来源：Wind，浙商证券研究所 24Q2 基金持股比例基金持股比例有所回升：有所回升：轻工板块基金持股比例 2.99%，环比 Q1 上升 0.35 pct，细 分 板 块 有 分 化，其 中 造 纸/包 装/家 居/文 娱/个 护 基 金 持 股 比 例 分 别

23、环 比-0.29%/+0.46%/+1.73%/-1.92%/+0.87%。图2：轻工制造基金持股比例（单位：%）图3：轻工细分板块基金持股比例（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 24Q2 机构机构持股分析持股分析：综合来看 24Q1 到 24Q2，太阳纸业、顾家家居、公牛集团、晨光股份、欧派家居是轻工基金持仓前五大市值的公司，公牛集团、太阳纸业、顾家家居、萤石网络、欧派家居是机构加仓前五大的公司。板块指标20192019202020202021202120222022202320232023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32

24、023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q2收入增速收入增速1.84%1.74%29.30%-3.13%0.68%-9.48%2.09%4.93%7.52%9.32%-1.92%归母净利润增速归母净利润增速293.51%60.70%-18.19%-7.50%22.66%17.71%33.08%14.64%75.94%8.77%-8.57%ROE3.63%9.51%9.30%8.75%10.10%1.60%3.62%3.33%1.58%1.67%3.14%毛利率34.64%32.70%28.34%29.51%32.26%29.98%32.34%33.48%3

25、2.44%30.77%31.75%净利率2.17%5.94%6.19%6.25%7.61%6.26%10.38%9.50%4.20%6.29%9.69%收入增速收入增速0.47%3.44%23.55%9.13%-7.04%-7.92%-11.14%-6.01%-2.20%3.46%4.76%归母净利润增速归母净利润增速-29.83%7.85%38.86%-69.14%2.31%-96.57%-61.56%26.59%161.78%2799.01%81.41%ROE7.33%8.93%10.74%3.22%3.30%0.06%0.70%1.52%0.99%1.71%1.25%毛利率21.19%2

26、0.38%17.56%11.97%11.12%9.31%10.63%11.15%12.99%13.48%12.17%净利率5.61%7.02%7.25%2.05%2.10%0.09%1.59%3.74%2.68%4.83%3.29%收入增速收入增速7.29%6.27%23.56%2.33%-7.02%-8.06%-4.29%-9.16%-7.63%1.99%-1.15%归母净利润增速归母净利润增速9.29%0.17%13.31%-33.92%12.13%-8.00%6.04%1.11%174.87%4.33%-20.59%ROE9.27%8.42%7.88%4.68%5.01%1.44%1.5

27、8%1.80%0.25%1.44%1.21%毛利率24.07%21.69%17.75%16.86%18.87%17.98%18.56%19.44%18.94%18.92%18.61%净利率7.97%7.59%5.80%3.65%4.53%5.41%5.66%6.19%0.81%5.68%4.47%收入增速收入增速24.96%13.30%18.67%7.51%12.10%4.38%12.55%12.45%25.36%11.09%10.73%归母净利润增速归母净利润增速-13.70%4.17%-41.26%40.68%3.77%18.71%-9.65%15.03%21.81%4.10%-14.16

28、%ROE8.12%8.74%5.77%7.18%7.99%2.14%2.04%2.58%1.13%2.00%1.74%毛利率25.57%23.30%22.12%19.47%18.88%20.43%19.33%20.19%16.07%21.00%19.54%净利率5.64%5.71%3.75%4.70%5.32%6.58%5.64%6.63%2.80%6.12%4.66%收入增速收入增速2.17%-28.37%-13.02%9.93%-3.12%8.09%-3.54%-0.17%-8.69%-4.51%3.25%归母净利润增速归母净利润增速25.16%-405.19%164.27%-35.72%

29、-27.74%15.19%-23.69%162.35%-254.98%-14.18%-15.60%ROE8.38%9.42%16.35%8.95%6.92%2.15%1.98%5.41%-2.71%1.81%1.86%毛利率18.86%43.48%33.91%32.44%33.53%33.03%33.54%32.77%35.05%34.54%35.40%净利率3.82%2.61%14.06%8.30%7.12%8.93%8.02%23.47%-10.16%8.55%7.54%家居用品造纸包装印刷文娱用品个护用品行业专题 8/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：24Q2 较 24Q1

30、的机构持仓市值分析 注：数据截止 2024 年 6 月 30 日 资料来源：Wind，浙商证券研究所 24 年以来涨幅分析年以来涨幅分析：涨幅排名前 5 的公司分别是泡泡玛特、嘉益股份、方大新材、百亚股份、思摩尔国际。图5：轻工制造行业今年以来涨幅前 20 名（截至 2024 年 8 月 30 日）资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 家居：消费低迷家居：消费低迷+竣工传导，行业仍在磨底阶段竣工传导，行业仍在磨底阶段 2.1 零售零售家居：家居：竣工压力传导，静待以旧换新措施拉动竣工压力传导，静待以旧换新措施拉动 基金持股市值基金持股市值（亿元）（亿元）基金持股比例基金持股比例机构加仓市值机

31、构加仓市值（亿元）（亿元）机构加仓比例机构加仓比例100%100%太阳纸业67.6617.36%公牛集团25.632.57%顾家家居51.2119.29%太阳纸业20.215.18%公牛集团45.974.61%顾家家居15.275.75%晨光股份38.0213.16%萤石网络14.455.38%欧派家居25.967.96%欧派家居13.684.19%萤石网络23.328.68%索菲亚10.427.06%裕同科技21.318.95%百亚股份10.3010.13%索菲亚17.7212.00%志邦家居8.3714.66%百亚股份16.7016.41%嘉益股份7.537.96%嘉益股份14.1014.

32、90%裕同科技7.072.97%志邦家居12.8022.41%晨光股份5.932.05%乖宝宠物10.044.66%乖宝宠物5.792.69%华旺科技8.2313.37%华旺科技4.507.31%匠心家居7.459.54%喜临门4.276.50%力诺特玻5.1715.25%恒林股份3.616.15%喜临门5.017.63%东鹏控股3.374.70%江山欧派4.9514.60%匠心家居3.214.10%瑞尔特4.1811.07%奥瑞金3.032.83%恒林股份3.856.57%力诺特玻2.928.62%元力股份3.747.50%元力股份2.775.54%行业专题 9/31 请务必阅读正文之后的免

33、责条款部分 收入端：收入端：1、竣工压力传导、竣工压力传导+消费不振，普遍下滑。消费不振，普遍下滑。1）地产疲软影响进店客流，1-7 月月商品住宅竣工面积 2.19 亿平方米（同比-22%），商品住宅销售面积 4.54 亿平方米（同比-21%），竣工、销售两端表现弱势拖累。2）消费力不足导致的价格带下探，继 23 年 9 月定制行业699/m颗粒板价格带普及后，24 年 5 月多家厂商又相继推出低价实木多层板套餐，ASP 的下降同样制约收入端表现。3）作为大宗消费开支的需求递延。2、渠道表现分化，整装、海外、渠道表现分化，整装、海外业务延续成长业务延续成长。各龙头出海业务表现较优、规模扩大；而

34、整装渠道受益于消费趋势变化延续快速增长。3、零售渠道开店节奏放缓、聚焦优化现有门店、零售渠道开店节奏放缓、聚焦优化现有门店，如欧派家居 24H1 减少门店 387家、索菲亚 24H1 减少门店 175 家、喜临门 24H1 减少门店 64 家。具体个股来看：1、软体整体降幅窄于定制、软体整体降幅窄于定制：慕思股份慕思股份（24Q2 收入-0.99%，O2O 引流和高势能营销效果逐步凸显、电商 24H1 同比+35%），喜临门喜临门（24Q2 收入-6.03%，酒店工程+跨境电商业务增速较高），沙发龙头顾家家居顾家家居（24Q2 收入-7.44%，内贸营销活动力度加大，毛利率仍有提升；外贸精益制

35、造，海外产能扩张增长持续）。2、定制家居高基数压力更大、定制家居高基数压力更大、索菲亚有一定超额：索菲亚有一定超额：定制龙头 23Q2 同期增速普遍较高（315 订单更为集中），因而 24Q2 面临的下滑压力更大，其中索菲亚索菲亚韧性相对较强（24Q2 收入同比-4.11%，得益于米兰纳、整装渠道延续高增，品类端橱柜和木门是增长引擎）。利润端利润端：收入规模下降，费用率是影响利润表现的主要因素。收入规模下降，费用率是影响利润表现的主要因素。面对市场竞争加剧、ASP下降的环境，龙头积极开展降本增效工作，优化产品 SKU，供应链采购降本，稳住了毛利率；但市场营销费用的投放仍维持较高力度，从而拖累利

36、润率，多数龙头利润下滑幅度高于收入，但其中索菲亚索菲亚（24Q2 归母利润+0.97%，实现逆势增长）、喜临门喜临门（24Q2 归母利润-0.64%）表现相对稳健。展望展望 24H2，23Q2 是多数家居龙头 2023 全年增速基数最高的一个季度，订单高基数导致板块整体同比增长承压，7-8 月开始订单高基数因素有望逐步消化。同时，国家自上而下推动家居以旧换新消费补贴措施落地，且侧重适老化、智能化改造，看好家装厨卫“换新”需求被激发，对 24Q4 家居终端消费有实质性拉动。图6：零售家居龙头季度业绩表现一览表（单位：百万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业专题 10/31 请务必阅读正文

37、之后的免责条款部分 报表质量：报表质量：1）毛利率在价格竞争压力下仍然稳定：）毛利率在价格竞争压力下仍然稳定：24H1 龙头毛利率稳中有升，进入 24Q2降本增效初见成效，毛利率普遍进一步提高，其中 24Q2 索菲亚毛利率同比+2.4pct、顾家家居同比+2.0pct、欧派家居同比+0.2pct，表现较优。2）销售费用率）销售费用率：为提振销量与市场份额，24Q2 家居龙头仍采取较为高力度的促销&广告投放，因而销售费用率普遍呈现上升趋势，预期 H2 有望优化。3）经营性现金流净额普遍下滑）经营性现金流净额普遍下滑：一方面 24Q2 合同负债+预收款指标同比增速下滑，且同期 23Q2 积压订单释

38、放带来现金快速回流、基数高，是主要原因；另一方面部分企业为支持上游供应商渡过难关更多地使用了现金结算货款。图7：零售家居龙头季度重点财务指标（单位：亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 板块低预期板块低预期+低估值运行已久，关注低估值运行已久，关注 Q4 家装旺季家装旺季+以旧换新增量：以旧换新增量：8 月浙江省、湖北省、青海省相继发布全省范围以旧换新补贴细则，也是对 7 月 25 日两部门“支持消费品以旧换新”措施的积极响应。从已有 3 个省份的补贴措施来看：1）普通家居类产品补贴力度基本在 15-20%、且可以和其他折扣叠加，单件家居最高可补到 2000 元左右，装修可补到 2 万元左

39、右。2）满足老年友好/适老化的产品的补贴力度可高达 50%。3）更侧重家居智能化和适老化两个方向，比如智能马桶、坐浴装置（洗澡安全）、智能晾衣架、卫生间改造、智能床/功能沙发等。行业专题 11/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本轮“以旧换新”支持措施明确有资金支持、补贴力度较大、利好头部品牌，我们认本轮“以旧换新”支持措施明确有资金支持、补贴力度较大、利好头部品牌，我们认为对家居终端需求尤其是自住翻新的局改需求会有提振，家居板块低预期为对家居终端需求尤其是自住翻新的局改需求会有提振，家居板块低预期+低估值运行已低估值运行已久，建议关注优质标的：久，建议关注优质标的：1）厨卫类：）厨卫类

40、：智能马桶瑞尔特瑞尔特、智能晾衣架好太太好太太、智能门锁萤萤石网络石网络。2）家装类：欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、敏华控股、慕思股份、）家装类：欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、敏华控股、慕思股份、喜临门喜临门。表1：湖北、青海、浙江以旧换新细则 资料来源：各省官网，浙商证券研究所 2.2 工程家居：压力延续，鲜有超额工程家居：压力延续，鲜有超额 收入端：收入端：工程家居/定制大宗业务与竣工周期景气关联度较高，而 1-7 月商品住宅竣工面积 2.19 亿平方米（同比-22%），进入 24Q2 企业 to B 端验收呈现一定压力，除王力安防 24Q2表现较优外（24Q2 收入+17

41、%，安全门格局优化）、兔宝宝兔宝宝（24Q2 同比+13%，受益于消费下沉），其余企业在 24Q1 到 24Q2 的收入均有承压。利润端：利润端：从经营利润率来看：1）24 年钢材等原料价格同比低位、产能利用率提升，是经营利润率积极拉动向；2）to B 部分品类竞争格局恶化，价格竞争加剧，利润率自 24Q1-24Q2 持续下行，如门类；而竞争格局相对较好的板类龙头兔宝宝则盈利能力显著修复。展望展望 24H2，竣工端压力预计仍将延续，龙头来自地产商的订单或将继续承压，但自 23年以来江山欧派等龙头持续开拓非房企类的项目（如酒店、写字楼、学校等），该类业务的放量有望增强公司的抗风险能力。行业专题

42、12/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：工程家居龙头单季度业绩表现一览（单位：百万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 工程家居投资建议：优选格局、自身成长逻辑得以延续的标的，工程家居投资建议：优选格局、自身成长逻辑得以延续的标的，关注兔宝宝兔宝宝（板材优势突出、渠道结构多元，全屋定制零售影响力提升），王力安防王力安防（智能工厂降本提效、份额实质抬升）、江山欧派江山欧派（零售经销网络高速搭建、工程客户结构不断优化）。3 轻工消费：宠物板块超额突出，百亚股份延续强势轻工消费：宠物板块超额突出，百亚股份延续强势 3.1 必选消费：晨光、公牛表现韧性必选消费：晨光、公牛表现韧性 复盘复

43、盘 24H1 板块表现：晨光股份经营稳健，百亚股份表现超额。板块表现：晨光股份经营稳健，百亚股份表现超额。（1）文化用品：晨光股份经营韧性强，业绩剔除股份支付影响表现稳健；创源股份收入端表现较好，但盈利端承压。（2）娱乐用品：娱乐用品公司收入端增速波动大且盈利端压力略大，多数企业仍受亏损困扰。（3）个护板块：经营分化，百亚股份 24Q2 收入利润均超预期，其余无亮点。我们认为板块普遍承压的原因主要为：需求疲弱下企业降价促销。我们认为板块普遍承压的原因主要为：需求疲弱下企业降价促销。根据第三方平台数据，轻工消费主要品类于线上平台成交均价整体呈现波动下滑趋势，消费者追求质价比+品牌商低价促销趋势凸

44、显。24 年 1-7 月，天猫平台中宠物食品、经期护理、婴儿护理、成人失禁、口腔护理、头发护理、衣物清洁板块成交均价分别同比-13%/-15%/-26%/-5%/-10%/-8%/-9%。抖音平台中各品类成交均价分别同比-4%/-10%/-16%/-4%/+44%/+2%/+21%。主要品类成交均价 1-7 月于天猫平台基本全面下滑。抖音平台中除口腔护理等部分品类受益于高客单价产品销售占比快速提升影响拉动成交均价增长（例如口腔护理中电动牙刷），整体成交均价呈现与天猫相同的下行趋势。图9：23.0724.07 轻工消费主要品类于天猫均价变化趋势 图10：23.0724.07 轻工消费主要品类于抖

45、音均价变化趋势 资料来源：久谦咨询，浙商证券研究所 资料来源：飞瓜数据，浙商证券研究所-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%宠物经期护理用品婴儿护理用品成人失禁用品口腔护理产品头发护理产品-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.112023.122024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.07宠物经期护理用品

46、婴儿护理用品成人失禁用品口腔护理产品头发护理产品行业专题 13/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 展望 24H2，持续重点推荐当前消费环境中仍兑现“量价齐升”的优质成长标的以及依托产品渠道品牌综合优势仍能持续兑现产品升级的白马资产：（1）继续强调重点推荐“益生菌”大单品表现优异推动产品结构持续优化，电商以及线下外围势能强劲，超额成长的百亚百亚股份股份；（2）其次推荐依托强产品和品牌力，通过渠道改革升级，仍能兑现产品结构优化、盈利改善的晨光股份、公牛集团晨光股份、公牛集团、登康口腔登康口腔。（3）建议关注基本面相对稳健且低估值高分红的优质资产恒安国际恒安国际、以及短期受制于消费环境、市场价

47、格竞争压力等，中长期在产品、渠道、品牌方面优势日益筑深，后续成长可期的明月镜片明月镜片。具体看各个公司的经营表现：具体看各个公司的经营表现：百亚股份：电商百亚股份：电商&外围份额提升势能强劲，大单品推动产品结构持续优化，外围份额提升势能强劲，大单品推动产品结构持续优化，24Q2 精英精英表现再超预期。表现再超预期。（1）24H1 非核心省份实现收入 1.92 亿元（+65.57%），24Q2 单季实现收入0.93 亿元（+82.98%）。（2）电商 24H1 实现收入 6.53 亿元（+175.99%），24Q2 单季实现收入3.57 亿元（+201.37%）。非核心省份延续高增，全国扩张逻辑

48、持续兑现。线上高增驱动力由抖音单平台逐步转变为抖音+天猫等多平台协同并进，电商成长势能仍强劲。2024H1 公司综合毛利率为 54.40%，同比+6.83pct，24Q2 公司单季毛利率为 54.44%，同比+5.98pct，环比+0.08pct。毛利率同比大幅提升主要受益于公司产品结构持续优化，高端产品系列占比进一步提升。2024H1 公司自由点品牌实现收入约 14.0 亿元，同比 69.7%，其中以益生菌为代表的大健康系列增长更快，2024H1公司大健康占比达42.3%，大健康产品销售额同比+255.2%。中长期来看，头部企业份额下滑给予百亚份额弯道超车空间，看好公司在全国化扩张加速下持续

49、兑现优异成长，持续重点推荐。登康口腔：份额稳定提升，看好后续产品升级登康口腔：份额稳定提升，看好后续产品升级+线上赋能下品牌快速崛起。线上赋能下品牌快速崛起。根据尼尔森数据，2024H1 我国线下牙膏市场销售规模 107.72 亿元，同比-3.7%，跌幅收窄。线下牙刷市场销售规模为 32.98 亿元，同比-14.3%。线上渠道为当前口腔护理行业增长主要动力，线下零售增势疲弱。2024H1 公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品分别实现销售收入 5.50/0.80/0.38/0.16/0.05/0.13 亿元，同比+7.1%/+0.6%/+0.5%/-3.5

50、%/+62.1%/-10.5%。在行业整体增长发力下公司仍逆势稳增，成人牙膏为公司主要增长动力，同时产品结构持续升级优化，中高端高端专研、医研产品销售占比稳步提升。公司份额稳步提升，2024H1 公司牙膏产品在线下渠道零售额份额占比为8.57%，行业排名升至第 3、本土品牌第 2 名。2024H1“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域线下零售市场份额约为 62.92%，稳居领导地位。冷酸灵品牌牙刷线下市场零售额份额占比提升至 5.64%，位居行业第 2、本土品牌第 2。分渠道看，2024H1 公司电商实现营业收入1.61 亿元，同比+28.26%，兑现优异成长。展望后续，公司通过产品持续高端化升级及多

51、元化品类布局，渠道端进一步完善下沉市场布局并切入抖音等势能强劲线上平台，后续增长潜力充足。行业专题 14/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：24H1 百亚股份财务表现一览（亿元）图12：24H1 登康口腔财务表现一览（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 晨光股份：传统主业表现稳健，书写工具仍兑现价增。晨光股份：传统主业表现稳健，书写工具仍兑现价增。（1）传统核心业务：24H1 公司传统业务实现营收 42.03 亿元，同比+8.7%，其中 24Q2 单季实现营收 20.35 亿元，同比+5.7%。具体分品类看，2024H1 公司书写/学生/

52、办公文具收入分别为 11.38/15.68/17.56 亿元，同比+14.4%/+8.5%/+5.6%，24Q2 单季分别收入 5.73/7.14/8.56 亿元，同比+13.0%/-0.3%/+4.7%；分量价看，2024H1 书写工具销售量同比-1.7%，均价同比+16.3%；学生文具销售量同比+0.2%，均价同比+8.3%；办公文具销售量同比+4.6%，均价同比+0.9%。优势品类书写工具/学生文具表现相对稳健，且均价受益结构升级、线上套装等销售占比提升影响仍稳步提升。（2）科力普：科力普受制于行业压力短期降速，后续需跟踪下游客户订单恢复节奏。股份支付费用拖累科力普盈利，中长期仍看好科力

53、普盈利稳步提升。（3）九木杂物社：公司九木杂物社延续较快开店节奏，并且我们预计在公司运营能力、会员管理能力等不断提升下盈利能力后续有望进一步提升。考虑到传统业务表现稳健且持续兑现价增，科力普后续有望逐步修复，九木对公司成长贡献度持续提升，持续推荐。公牛集团：优势品类表现稳健，毛利率仍受益产品结构优化公牛集团：优势品类表现稳健，毛利率仍受益产品结构优化&精益管理持续向上。精益管理持续向上。（1）优势业务：2024H1 电连接业务实现收入 38.70 亿元，同比+5.2%。其中转换器产品我们预计伴随产品结构持续优化升级公司转换器业务表现稳健。2024H1 公司智能电工照明业务实现收入 42.11

54、亿元，同比+11.69%。优势产品墙开性价比产品&中高端产品双向发力，持续抢占下沉市场及高线市场份额，我们预计 Q2 快速增长趋势延续。公牛虽未披露量价拆分数据，不过从毛利率角度看，24Q2 单季毛利率 43.59%，同比+0.4pct，环比+1.4pct，毛利率同环比仍进一步提升主要受益于（1）公司产品结构持续优化；（2）供应链降本增效+精益管理；（3）铜价压力在公司套保机制下暂未显现。成长盘业务仍兑现高增，新能源业务 2024H1 收入 2.89亿元，同比+120.22%。综合来看，行业需求量受地产&消费压力承压，但公牛仍凭借在产品、供应链、渠道等方面综合优势推动产品结构优化升级，对冲量端

55、下滑压力，展现不俗成长韧性。中长期看，成长盘业务加速推进，中长期成长确定性高，2023 年分红率提升至 70%+，持续推荐。百亚股份百亚股份22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业总收入营业总收入4.835.234.275.266.687.657.67YoY27%21%39%35%38%46%80%归母净利润归母净利润0.610.800.520.510.561.030.77YoY12%45%125%6%-9%28%49%毛利率毛利率46.96%46.86%48.45%51.60%53.20%54.36%54.44%YoY3.69%2.10%7.37%5.23%6.24%7.

56、51%5.98%净利率净利率12.63%15.39%12.08%9.63%8.36%13.41%10.05%YoY-1.28%2.58%4.60%-2.57%-4.27%-1.97%-2.03%销售费用率26.51%22.83%25.91%34.20%38.77%34.42%36.14%经营性现金流经营性现金流0.841.100.770.251.200.980.93同比增减0.140.920.44(0.74)0.36(0.12)0.17应收账款应收账款1.671.641.391.721.672.252.02同比增减0.33(0.42)0.150.33(0.01)0.620.63存货存货1.78

57、1.521.201.201.731.761.69同比增减0.160.14(0.05)(0.03)(0.05)0.240.49ROE4.89%6.09%3.92%3.88%4.11%7.13%5.45%登康口腔登康口腔22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业总收入营业总收入3.373.433.243.443.653.613.43YoY-11%8%-6%8%5%6%归母净利润归母净利润0.290.320.340.420.340.370.35YoY-14%13%-13%17%16%4%毛利率毛利率37.85%41.26%44.42%46.88%43.89%48.43%45.36%

58、YoY37.85%0.58%1.54%6.04%6.03%7.17%0.94%净利率净利率8.54%9.42%10.39%12.11%9.23%10.35%10.25%YoY8.54%0.24%0.53%-0.94%0.68%0.93%-0.15%销售费用率24.48%23.05%29.49%26.31%33.22%31.74%28.50%管理+研发费用率8.65%7.20%7.83%7.93%8.85%7.42%7.90%财务费用率-0.49%-0.51%-2.01%-1.15%-1.27%-0.98%-0.78%经营性现金流经营性现金流0.530.040.290.630.560.480.0

59、5同比增减0.530.51(0.38)0.510.030.44(0.23)应收账款应收账款0.410.390.440.330.330.420.31同比增减0.130.390.110.33(0.07)0.02(0.12)存货存货1.972.151.911.801.892.152.38同比增减0.322.15(0.18)1.80(0.08)0.000.47ROE5.31%3.32%2.47%3.09%2.42%2.62%2.50%行业专题 15/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：24H1 晨光股份财务表现一览（亿元）图14：24H1 公牛集团财务表现一览（亿元）资料来源：Wind，浙

60、商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 明月镜片：产品结构进一步优化，盈利能力持续提升。明月镜片：产品结构进一步优化，盈利能力持续提升。2024H1 公司“轻松控”系列产品销售额约 7610.16 万元，同比+38.86%，其中 24Q2 单季销售额 3502 万元，同比+28.56%。公司离焦镜产品仍延续快速增长趋势。2024H1 公司镜片业务实现营收 3.20 亿元，同比+12.08%，若剔除海外业务不利影响，公司镜片业务同比+13.98%。公司坚定产品升级，其中PMC 超亮营收同比+58.82%，1.71 系列营收同比+24.40%，三大明星产品占公司常规镜片收入比例达 55.

61、79%。镜片业务仍兑现产品升级。公司于 2024 年 5 月举办轻松控 24 个月临床报告发布暨研讨会。报告显示戴镜第 2 年，配戴明月轻松控 Pro 的受试者中，有 72%有效延缓了近视加深，同时眼轴增长也被显著延缓了 61%。同时 97%的受试者能在 1 天之内适应镜片，77%的受试者能马上适应。几项核心指标均位居行业前列，明月离焦镜产品力得到进一步验证。2024 年 4 月，公司宣布与全球摄影和光学龙头品牌德国徕卡达成镜片领域独家合作，双方将在品牌运营、技术研发、精准成像、光学设计、精密制造、市场推广等方面深入合作，助力公司切入高端及超高端镜片市场，公司品牌及产品高端化持续推进。恒安国际

62、：盈利修复，积极分红。恒安国际：盈利修复，积极分红。2024H1 公司卫生巾实现收入 31.47 亿元，同比-2.25%，其中高端产品表现优异。预计 2024H2 公司卫生巾业务表现较上半年改善。2024H1 公司纸巾业务收入 69.51 亿元，同比-3.06%，其中高端纸品表现亮眼。在公司产品升级和高端产品占比提升催化下，24H2 公司纸巾业务表现有望回暖。2024H1 纸尿裤业务实现收入 7.12 亿元，同比+6.96%，预期 24H2 延续稳健增长趋势。公司持续推进产品升级及品牌高端化策略，并加强电商、新零售等快速发展渠道建设，助力公司份额稳中有升，盈利能力伴随浆价回落及高端化持续推进预

63、计稳中有升，派息金额维持稳定。我们持续看好公司价值。晨光股份晨光股份22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业总收入营业总收入62.6748.8250.7958.9974.9254.8555.66YoY15%15%21%11%20%12%10%归母净利润归母净利润3.473.342.714.904.333.802.53YoY-13%21%7%20%25%14%-7%毛利率毛利率16.54%19.68%19.36%21.86%15.63%20.17%18.66%YoY-4.56%-2.03%0.08%0.97%-0.91%0.49%-0.70%净利率净利率6.02%7.49%5

64、.72%8.67%6.35%7.36%4.76%YoY-1.59%0.73%-0.50%0.54%0.34%-0.13%-0.96%销售费用率5.22%6.98%7.33%6.99%5.67%7.41%7.28%管理+研发费用率4.27%4.92%5.19%4.96%2.65%4.82%5.45%财务费用率-0.10%-0.11%-0.49%-0.19%-0.17%-0.26%-0.19%经营性现金流经营性现金流4.161.355.416.7112.690.686.66同比增减(1.60)1.313.08(0.27)8.53(0.67)1.25应收账款应收账款29.5730.4935.9037

65、.2735.8736.3742.60同比增减12.369.058.978.296.315.896.70存货存货16.2514.3213.8813.1015.7814.7115.33同比增减0.79(1.29)(1.86)(1.69)(0.47)0.391.45ROE5.15%4.77%3.84%6.79%5.66%4.74%3.08%公牛集团公牛集团22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业总收入营业总收入36.0733.3442.5840.1440.8838.0345.83YoY7%8%13%10%13%14%8%归母净利润归母净利润8.277.3610.869.9110.

66、579.2913.09YoY44%15%25%16%28%26%21%毛利率毛利率40.98%37.15%43.15%44.65%46.77%42.16%43.59%YoY8.71%2.68%6.01%5.71%5.79%5.01%0.44%净利率净利率22.94%22.06%25.47%24.67%25.77%24.46%28.52%YoY5.92%1.26%2.43%1.26%2.83%2.40%3.05%销售费用率6.57%6.37%7.40%6.45%6.95%7.42%8.49%管理+研发费用率8.18%7.85%6.63%8.12%10.51%8.73%7.38%财务费用率-0.8

67、7%-0.64%-0.76%-0.72%-0.62%-0.70%-0.73%经营性现金流经营性现金流10.7714.3915.4010.418.0715.198.42同比增减2.3610.068.292.05(2.70)0.80(6.98)应收账款应收账款2.272.191.611.712.653.322.67同比增减0.08(0.38)(0.88)(0.35)0.381.131.06存货存货12.859.7110.5910.9914.2112.8313.58同比增减(0.92)(2.63)(3.68)(2.47)1.363.122.99ROE6.92%5.76%8.53%7.72%7.60%

68、6.22%8.98%行业专题 16/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：24H1 明月镜片财务表现一览（亿元）图16：24H1 恒安国际财务表现一览（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2 宠物：份额逐步走向集中，国货崛起进行时宠物：份额逐步走向集中，国货崛起进行时 复盘宠物板块复盘宠物板块 24Q2 表现，赛道无论内外销景气度均较为显著。表现，赛道无论内外销景气度均较为显著。图17：宠物赛道财务数据一览（单位：亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 内销：国货崛起，份额走向集中。内销：国货崛起，份额走向集中。我们跟踪 24Q2 抖音

69、/天猫/京东宠物销售额分别同比+46.8%/8.5%/3.2%，行业仍是量价齐升的稀缺成长赛道，从龙头核心品牌表现看，24Q2 乖宝麦富迪和弗列加特线上天猫+京东+抖音分别增长 8%/141%，中宠顽皮下滑 0.8%，相比 Q1显著改善，佩蒂爵宴同比增长 28.5%，深耕狗粮赛道，行业高景气下，国货崛起逐步走向集中。明月镜片明月镜片22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业总收入营业总收入1.681.721.941.971.861.921.93YoY2%26%29%17%10%12%-1%归母净利润归母净利润0.490.350.450.420.350.420.47YoY78%

70、59%50%21%-28%20%4%毛利率毛利率53.40%56.13%57.17%60.20%56.60%58.07%60.72%YoY3.37%2.04%4.29%4.76%3.20%1.94%3.56%净利率净利率31.10%22.09%25.22%23.53%21.28%23.14%25.70%YoY12.80%4.24%2.92%1.02%-9.82%1.05%0.48%销售费用率16.85%19.27%17.56%23.00%18.80%18.68%19.54%管理+研发费用率12.46%13.23%12.18%13.41%18.32%15.91%14.90%财务费用率-0.27%

71、-1.92%-1.55%-1.43%4.70%0.12%-0.06%经营性现金流经营性现金流0.570.310.630.490.660.220.49同比增减(0.24)0.220.120.200.09(0.10)(0.14)应收账款应收账款1.131.481.601.641.241.791.68同比增减0.040.220.320.330.110.310.08存货存货0.900.810.750.800.760.760.88同比增减(0.20)(0.27)(0.36)(0.30)(0.14)(0.05)0.13ROE3.39%2.36%2.99%2.76%2.26%2.68%2.94%行业专题 1

72、7/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：各龙头核心品牌增速 资料来源：久谦，飞瓜，浙商证券研究所 宠食参展企业减少的背后是行业增速放缓背景下，龙头优势开始逐步显现。宠食参展企业减少的背后是行业增速放缓背景下，龙头优势开始逐步显现。本届亚宠展宠物食品企业展馆格局有所化，宠食企业集中在 N1/N2/W4/W5 展馆，23 年同期亚宠展集中在 N1-N4 展馆，我们观展后明显感受今年龙头企业展区更大，不知名中小企业数量减少，内销品牌的竞争压力有一定趋于缓和。根据宠物行业白皮书数据，23 年宠物食品行业增速回落至 6%，在行业整体增速回归个位数背景下，中小企业融资难度加大，根据 IT 桔子

73、，24 年截止当期宠物食品行业投资数量仅 4 起，近年来投资数量持续下行。中小企业稳健经营，龙头企业依托于已经建立的品牌、研发、生产优势，份额逐步提升。图19：宠物食品行业规模 图20：宠物食品行业融资数量 资料来源：宠物行业白皮书，浙商证券研究所 资料来源：IT 橘子，浙商证券研究所 外销：原材料外销：原材料&汇率正向贡献，盈利能力表现突出。汇率正向贡献，盈利能力表现突出。经历去库后，宠物产品下游需求具韧性下，逐步恢复正常下单，我们跟踪 24Q2 我国宠物食品出口增速 25%，从龙头企业表现看，中宠、乖宝等补库较早的企业对应 Q2 外销增速有所放缓，但如佩蒂等补库较晚的企业维持高增。此外原材

74、料汇率维持低位，保障外销代工业务利润率稳健。行业专题 18/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：宠物食品出口与增速（亿，%）图22：白条鸡批发价（元/公斤）资料来源：海关总署，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 展望展望 24H2，外销业务当前订单稳定，龙头业绩基本盘稳固，内销，外销业务当前订单稳定，龙头业绩基本盘稳固，内销龙头企业在品牌矩阵龙头企业在品牌矩阵布局、产品矩阵调整的思路愈发清晰，布局、产品矩阵调整的思路愈发清晰，行业格局逐步走向集中，行业格局逐步走向集中，我们看好研发我们看好研发&生产具优势生产具优势的国产龙头崛起，推荐的国产龙头崛起，推荐乖宝宠物、中

75、宠股份、佩蒂股份乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。乖宝宠物：品牌矩阵完善，自主品牌势能强劲。乖宝宠物：品牌矩阵完善，自主品牌势能强劲。我们拆分看 Q1/Q2 公司内销增速均在20%左右，自主品牌持续拉动成长，分产品看，2024H1 公司零食/主粮/保健品及其他分别实现收入 11.94/11.99/0.24 亿元，零食/主粮收入分别同比+17.3%/+18.5%，毛利率分别为39.2%/44.7%，分别同比+3.2pct/+12.8pct，干粮毛利率在产品结构升级与自主品牌占比提升驱动下得到大幅提升，驱动利润增长。渠道模式上，公司顺应行业发展趋势，持续发力线上渠道与直销模式，24H1公司直销渠道收入

76、8.66亿元，同比+61%，占主营业务收入比重35.85%，同比+9.74pct，直销渠道毛利率显著高于经销，随着其占比提升，驱动盈利能力稳步改善。此外，公司持续推进产品结构高端化升级，主品牌麦富迪持续推出如 Barf、羊奶肉中高端创新产品，品牌矩阵逐步完善，在高端猫粮弗列加特持续成长的基础上，公司于今年推出高端狗粮汪臻醇品牌，完成猫狗粮低中高全品牌矩阵的布局，随着品牌矩阵丰富公司于国内宠食市场份额有望持续提升。中宠股份：员工持股计划彰显信心，顽皮品牌调整落地重回成长。中宠股份：员工持股计划彰显信心，顽皮品牌调整落地重回成长。24H1 分业务看，境内实现营收 6.12 亿元，同比+23%，我们

77、预计顽皮产品结构调整等措施对 24H1 整体仍有影响，但从 Q2 线上数据看环比已有显著改善，期待 24H2 相关成果释放拉动成长，Zeal 品牌控价成果落地后维持高增，领先烘焙粮核心产品持续迭代，高速成长 24H1 境内毛利率22.94%，同比+3.61pct，渠道调整、高毛利主粮产品占比提升均拉动盈利能力改善；境外业务上 24H1 实现营收 12.67 亿元，同比+9.8%，部分系 23Q1 去库形成业绩低基数，此外顽皮等自主品牌出海贡献增量，毛利率 25.1%，同比+2.8pct。此外公司发布员工持股计划，业绩考核目标分为境内和境外，境内考核目标中，利润目标为公司整体利润增速 24-26

78、 年分别同比+28.6%/30.0%/20.5%，收入考核目标为境内收入增速 24-26 年分别同比+30%/25%/25%，整体目标较高，体现了公司对下半年及未来国内自主品牌发展信心。行业专题 19/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 出口出海：美国地产链改善在途，优选悦己类个股出口出海：美国地产链改善在途，优选悦己类个股 4.1 出口制造：海外消费仍具韧性，美国地产链底部企稳出口制造：海外消费仍具韧性，美国地产链底部企稳 美国宏观数据整体韧性仍较充足。美国宏观数据整体韧性仍较充足。其中失业率：失业率：24 年 7 月美国失业率 4.3%，环比 6 月下行 0.2pct，略低于预期，

79、但整体表现仍处于 05 年来历史底部区间。新增就业：新增就业：24 年 7 月美国新增非农就业人数 11.4 万人，环比 6 月有一定回落。地产销售：地产销售：从地产数据看，筑底趋势显著，美国 7 月成屋销售年化总数 395 万户，环比升 1.3%，预期 393 万户，略超预期。图23：失业率历史底部（单位：%）图24：新增非农就业仍处于历史中值水平（单位：万人）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图25：新房销售边际回暖（单位：万套）图26：二手房销售 7 月超预期（单位：万套）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 出口核

80、心下游需求出口核心下游需求环比持续修复，零售表现环比持续修复，零售表现 7 月超预期：月超预期：美国 7 月零售销售环比增长1%，为 2023 年 1 月以来最大增幅，远超市场预期的增长 0.4%，前值为 0%。7 月零售同比+2.66%，增速环比+0.62pct。从细分赛道看，家具零售 7 月环比+0.52%，同比-2.42%，下滑幅度环比收窄 2.37pct，服装零售 7 月环比-0.07%，同比+2.52%。具体拆分来看：1）必选必选，6 月销售 3442.74 亿美元，同比+1.9%，增速环比持续提速，边际改善趋势显著。2）可选可选，6 月销售 3171.96 亿美元，同比+2.89%

81、，增速环比也有修复，其中家具 6 月销售 86.2 亿美元，同比-4.1%，下滑幅度较 5 月亦有缩窄。行业专题 20/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27：美国批发商非耐用品销售额（百万美元，%）图28：美国批发商耐用品销售额（百万美元，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 家具与相关零售企业家具与相关零售企业 Q3 展望稳定，无需过度担忧海外需求。展望稳定，无需过度担忧海外需求。从零售企业展望看，多数企业对于下半年或 24Q3 收入展望较此前乐观。图29：美国零售企业业绩指引与展望 资料来源：Wind，浙商证券研究所 海运压力开始回落，但是海

82、运压力开始回落，但是 24Q3 汇兑压力或有显现。汇兑压力或有显现。24Q2 以跨境电商赛道为代表的出海企业受海运压制明显，当前海运价格逐步回落，24Q3 后相关企业盈利改善值得期待。另一方面，24Q2 出口链部分企业外汇管理下仍取得较好的汇兑收益表现，24Q3 或有承压。图30：海运价格开始回落 图31：人民币大幅升值 资料来源：MacroMicro，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 复盘出口板块表现，个体分化明显、优中择优。复盘出口板块表现，个体分化明显、优中择优。综合复盘 24Q2 的业绩表现，出口龙头强者恒强，如匠心家居、嘉益股份、永艺股份等龙头企业通过制造、品牌、供

83、应链等优势延续高增，24H2 表现仍然值得期待。展望展望 24H2，一方面需求韧性，降息在途地产链相关企，一方面需求韧性，降息在途地产链相关企行业专题 21/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业表现值得期待；另一方面，轻工中大件商品跨境电商景气仍高。但是综合宏观考虑，出口业表现值得期待；另一方面，轻工中大件商品跨境电商景气仍高。但是综合宏观考虑，出口仍以把握个体成长为主，优中择优。仍以把握个体成长为主，优中择优。持续跟踪三个方向：持续跟踪三个方向：1）优质制造个股：）优质制造个股：目前海外产能布局领先、长期提升份额的优质制造包括嘉益股份、共创草坪、建霖家居等嘉益股份、共创草坪、建霖家居等

84、；2）制造转品制造转品牌：牌：中国制造优势突出，龙头企业依靠产品力实现制造向品牌转型，驱动份额持续提升，包括匠心家居、匠心家居、浩洋股份浩洋股份；3）中大件跨境电商中大件跨境电商：随着中国跨境电商平台加速出海，中大件作为重要品类亟待突破，24H2 海运改善预期下，业绩或迎来环比改善，具有中大件跨境电商服务商卡位的个股，包括致欧科技、恒林股份、乐歌股份。致欧科技、恒林股份、乐歌股份。图32：可选出口赛道财务数据一览（单位：亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 图33：必选出口赛道财务数据一览（单位：亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 匠心家居：自主品牌建设成果逐步释放，店中店有望拉动业

85、绩超预期。匠心家居：自主品牌建设成果逐步释放，店中店有望拉动业绩超预期。我们拆分看24H1 业绩持续靓丽兑现主要系：1）强产品力叠加优质爆品加速老客户订单修复与份额提升。近年公司推出影音沙发核心爆款，依托新爆款公司推进客户拓展同时加速份额提升，行业专题 22/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24H1 公司前十大客户 70%为零售商，收入分别上涨 7.37%-747.06%，其中 4 位客户超过50%，其中 3 位超过 200%。今年公司亦被 Farmers（成立于 1949 年，拥有 260 家自营门店）授予“2024 年最新供应商”。2）客户有序拓展，新客户持续贡献增量。依托公司强产

86、品力与董事长强市场能力，公司 23 年新拓客户 34 位，24Q1 新拓客户 24 位，24Q2 新拓客户 25 位，截至当前公司延续了加速拓客的趋势，新客户持续贡献业绩增量。3）新品牌如期开始出货。23 年公司推出高端品牌 Motoliving 并开始逐步出货，截至 24Q1 公司已获得上千万美金订单，当前逐步出货中。24H1 公司新增 49 位客户，全部为零售商客户，这为公司店中店模式建设打下坚实基础。截至公告日，公司落地店中店上百家，全年建设量乐观，值得注意的是 24H1 与公司第一批合作店中店的客户贡献收入增速大多超过 100%，我们持续看好公司店中店模式拉动品牌建设与业绩成长。4.2

87、 悦己出海：精神消费高景气，潮品全球加速扩张悦己出海：精神消费高景气，潮品全球加速扩张 悦己出海关注两个方向：悦己出海关注两个方向：1）中国潮玩开启）中国潮玩开启全球扩张：全球扩张：以泡泡玛特、名创优品为代表的潮玩品牌龙头，国内抓住精神消费趋势，走出独立成长逻辑，全球化跑通，产品全球影响力提升，成长空间广阔。2）海外潮品中国代工加速成长：）海外潮品中国代工加速成长：重点关注美国保温杯赛道，产品属性从耐用品向高单价高复购潮品转型，进口额近 10 年复合增速均在 20%以上，带动上游中国代工厂如嘉益股份、哈尔斯订单饱满，业绩超额兑现。泡泡玛特：内地、境外、利润三重超预期。泡泡玛特：内地、境外、利润

88、三重超预期。1）IP 运营运营升维升维:新新品类突破品类突破，头部，头部 IP 天天花板突破。花板突破。24H1 手办/MEGA/毛绒/衍生及其他销售收入占比 58%/13%/10%/19%，毛绒/衍生品收入占比同比+8.3/+1.6pct，品类突破打开长期成长空间；24H1 头部 IP MOLLY/THE MONSTERS 收入同增 90.1%/292.2%，天花板持续突破；2）内地业务：零售店效及线上）内地业务：零售店效及线上增速超预期。增速超预期。内地 24H1 收入 32.1 亿元，同增 31.5%，环比 Q1 提速，其中零售店收入同增24.7%，平均店效同增 13%，线上收入同增 3

89、4%，快于线下，主平台天猫同增 28%，新渠道抖音同增 91%，主要受益于新品热销。3）境外业务：境外业务：店效超预期，店效超预期，加速增长加速增长持续持续验验证证。境外 24H1 收入 13.51 亿元，同增 259.7%，环比 Q1 提速，零售店平均月店效达 195 万元，是内地的 2 倍以上（内地平均月店效 67 万元），下半年将持续开店 30-40 家。4）毛利毛利率率/归母净利率重回归母净利率重回 64%/20%，持续环比优化，持续环比优化。24H1 毛利率同比+3.7pct，环比持续优化，主要由于产品设计及供应链优化、高毛利的境外占比提升、外采 IP 占比下降。归母净利率同比+3.

90、3pct，环比持续优化，其中境外经营利润率大幅提升 8.6pct 达到 29.6%，规模效应优化明显。重申公司开启非线性增长，看好中长期重申公司开启非线性增长，看好中长期 IP 品类突破，运营升维，品类突破，运营升维，IP 全球影响全球影响力提升，增长势能延续，且规模效应力提升，增长势能延续，且规模效应+供应链优化驱动盈利优化明显。基于内地境外业务供应链优化驱动盈利优化明显。基于内地境外业务均超预期，且境外成长空间广阔，我们预计均超预期，且境外成长空间广阔，我们预计 24/25 年调整后净利润年调整后净利润 23.7/30.5 亿元。亿元。行业专题 23/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分

91、 图34：泡泡玛特财务数据一览（单位：百万元）资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 保温杯代工：保温杯出口延续高景气，嘉益、哈尔斯业绩超预期。保温杯代工：保温杯出口延续高景气，嘉益、哈尔斯业绩超预期。1）保温杯出口潮品）保温杯出口潮品化高景气延续：化高景气延续：24H1 中国保温杯出口额 25.33 亿元，同比增长 21.5%，以美国为主，美国保温杯赛道中长期潮流升级高景气，短期处于补库弹性周期，掌握潮流打法、社媒运营的头部玩家和新白牌快速崛起，Stanley、YETI、Simple Modern、Owala 等品牌增速靠前，引领潮流。2）嘉益、哈尔斯）嘉益、哈尔斯 Q2 业绩均超预期

92、：业绩均超预期：24Q2 嘉益股份收入同增 78%，主要受益于 Stanley大客户高增，哈尔斯收入同增 42%，受益于 Stanley，Yeti 核心大客户高增，同时新客户新订单起量较快，受益于该行业规模效应明显，嘉益、哈尔斯净利润端均有同比环比提升。图35：美国保温杯出口额及增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 单位：百万元单位：百万元2020A2021A2022A2023H12023H22023A2024H1营业收入营业收入2513.474490.654617.322813.813487.196301.004557.83YOY49.31%78.66%2.82%19.29%54.40%

93、36.46%61.98%归母净利润归母净利润523.50854.34475.66476.58605.761082.34921.33YOY16.04%63.20%-44.32%43.19%324.09%127.55%93.32%调整后净利润调整后净利润590.511001.64573.54535.37655.151190.521017.63YOY25.87%63.20%-42.74%42.28%232.14%107.57%90.08%毛利率毛利率63.42%61.43%57.49%60.36%62.47%61.32%64.05%期间费用率期间费用率36.56%36.88%46.09%40.73%

94、40.55%41.50%37.38%其中：销售费用630.071106.081470.75878.321126.392004.711353.21销售费用率25.07%24.63%31.85%31.21%32.30%31.92%29.69%其中：管理费用279.97557.51686.28331.25376.05707.30434.41管理费用率11.14%12.41%14.86%11.77%10.78%12.00%9.53%其中：财务费用8.99-7.36-29.10-63.44-88.44-151.88-83.78财务费用率0.36%-0.16%-0.63%-2.25%-2.54%-2.42

95、%-1.84%归母净利率归母净利率20.83%19.02%10.30%16.94%17.37%17.18%20.21%调整后净利率调整后净利率23.49%22.30%12.42%19.03%18.79%18.89%22.33%行业专题 24/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36：24H1 嘉益股份财务表现一览（亿元）图37：24H1 哈尔斯财务表现一览（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 造纸：季度盈利环比略降，浆纸一体化龙头表现韧性造纸：季度盈利环比略降，浆纸一体化龙头表现韧性 24Q2 用浆成本环比提升，浆纸一体化龙头保持超额用浆成本

96、环比提升，浆纸一体化龙头保持超额。24Q2 浆系纸挺价乏力且用浆成本涨幅大于纸价涨幅，考虑木浆运输及库存周期，用浆成本环比提升，浆纸一体化龙头具备成本配套，行业盈利环比承压背景下，业绩保持一定超额。浆价浆价 7-8 月浆价快速下行，月浆价快速下行，24Q3 有望触底，有望触底，24Q4 浆纸或共振反弹。浆纸或共振反弹。7 月 Suzano255 万吨阔叶浆新产能及国内联盛、玖龙等产能均已投产，H2 期内阔叶浆新产能陆续发货，阔叶浆产能供应偏宽松，预计 Q3 阔叶浆价格中枢仍有回落空间。8 月阔叶浆外盘$580（环比 6月-$190），针叶浆外盘$765（环比 6 月-$75），预计 9 月阔叶

97、浆仍小幅回落，关注市场投机需求、供给端罢工停产等催化。Q4 有望进入需求旺季，浆纸或共振上行。木浆系：木浆系：3-4 月提价驱动主要来自浆价超预期上涨，纸价传导幅度小于浆价上涨幅度，5-6 月终端需求表现平淡，总体价格进入弱整理区间，7-8 月浆价快速回落，纸价受到成本支撑走弱影响下跌为主，8 月底文化用纸发布涨价函积极稳价，实际落地效果需观察浆价波动情况和秋季招标需求，9-10 月需求支撑下纸价有望回暖。废纸系：废纸系：Q2 需求旺季未至、消费较为疲弱，下游备货谨慎，行业库存压力环比提升，箱板纸、瓦楞纸市场均价低位震荡，国废价格低位下探。进口方面，美废供给缓解略有下降，国内与国外纸厂套利空间

98、不足，24 上半年进口纸冲击压力走弱。24H2 为行业传统需求旺季，期待价格及吨盈利向正常中枢回归。图38：针叶浆、阔叶浆外盘价格走势（美元/吨）资料来源：卓创，浙商证券研究所 单位：百万元2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2营业总收入营业总收入183.05274.34378.86423.29242.46410.83575.17546.94432.08731.82YOY131.21%97.14%116.24%120.35%32.46%49.75%51.82%29.21%78.20%78.13%归母净利润归母净利

99、润33.0153.3781.14104.3953.15109.90150.77158.21107.48209.76YOY177.59%153.53%183.80%405.77%61.03%105.93%85.82%51.55%102.22%90.86%扣非归母净利润扣非归母净利润28.5248.8391.02102.5851.20113.96158.83142.45108.82202.70YOY154.50%165.15%236.55%420.40%79.51%133.40%74.51%38.87%112.55%77.87%毛利率毛利率26.80%31.92%35.10%38.26%37.00

100、%39.88%40.01%43.75%38.70%40.26%期间费用率期间费用率7.83%5.55%6.53%9.74%12.57%6.09%6.77%12.12%7.39%6.37%其中：销售费用3.384.556.217.815.538.798.485.574.437.17销售费用率1.85%1.66%1.64%1.85%2.28%2.14%1.48%1.02%1.02%0.98%其中：管理费用5.0717.1215.2218.9914.3918.0114.6131.2417.2328.57管理费用率2.77%6.24%4.02%4.49%5.93%4.38%2.54%5.71%3.99

101、%3.90%其中：研发费用6.319.7011.5615.649.9518.2615.5923.2013.9022.55研发费用率3.45%3.54%3.05%3.69%4.11%4.44%2.71%4.24%3.22%3.08%其中：财务费用-0.43-16.13-8.26-1.190.60-20.030.286.27-3.61-11.70财务费用率-0.23%-5.88%-2.18%-0.28%0.25%-4.88%0.05%1.15%-0.84%-1.60%归母净利率归母净利率18.03%19.45%21.42%24.66%21.92%26.75%26.21%28.93%24.88%28

102、.66%扣非归母净利率扣非归母净利率15.58%17.80%24.02%24.23%21.12%27.74%27.61%26.05%25.19%27.70%单位：百万元2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2营业总收入营业总收入565.44730.19602.56529.70362.45574.28769.30701.09574.78817.98YOY15.67%24.93%2.54%-27.23%-35.90%-21.35%27.67%32.36%58.58%42.44%归母净利润归母净利润30.8196.335

103、3.0325.733.5741.99107.4296.8031.4897.18YOY20.50%209.58%50.87%-41.07%-88.41%-56.41%102.56%276.19%781.57%131.46%扣非归母净利润扣非归母净利润27.6786.6260.4522.610.1250.31108.2457.0631.4094.57YOY13.89%240.32%73.75%-43.96%-99.56%-41.92%79.05%152.41%25927.04%87.97%毛利率毛利率24.56%28.79%28.37%35.84%26.83%30.73%35.19%29.45%2

104、7.42%31.38%期间费用率期间费用率17.24%12.77%16.00%26.81%26.77%17.55%17.11%24.17%20.44%16.57%其中：销售费用32.9743.6449.0052.5632.0459.1461.3779.7654.6967.84销售费用率5.83%5.98%8.13%9.92%8.84%10.30%7.98%11.38%9.51%8.29%其中：管理费用34.4744.8940.0849.3834.3444.7640.3451.2844.4151.15管理费用率6.10%6.15%6.65%9.32%9.47%7.79%5.24%7.31%7.7

105、3%6.25%其中：研发费用24.2725.9124.0727.6919.5523.1225.5027.3125.7832.48研发费用率4.29%3.55%3.99%5.23%5.39%4.03%3.31%3.90%4.49%3.97%其中：财务费用5.77-21.21-16.7612.3811.10-26.264.4411.07-7.39-15.95财务费用率1.02%-2.91%-2.78%2.34%3.06%-4.57%0.58%1.58%-1.28%-1.95%归母净利率归母净利率5.45%13.19%8.80%4.86%0.99%7.31%13.96%13.81%5.48%11.8

106、8%扣非归母净利率扣非归母净利率4.89%11.86%10.03%4.27%0.03%8.76%14.07%8.14%5.46%11.56%存货存货525.69491.00444.96413.27405.54415.08441.70495.38489.71585.35存货周转天数存货周转天数109.8595.7294.1097.33138.93112.4599.37104.43111.90104.21较上年同期增减2.90-3.76-8.840.0929.0816.735.267.10-27.03-8.24应收账款应收账款152.68204.88187.53152.05126.51188.82

107、249.93278.32166.65289.36应收账款周转天数应收账款周转天数24.3124.8524.2022.6034.5832.7531.8128.2830.7533.31较上年同期增减-0.66-2.41-1.521.3410.277.907.605.68-3.840.56应付账款及应付票据应付账款及应付票据554.77585.32481.92448.99334.50412.84495.74623.90543.39658.02应付账款周转天数应付账款周转天数106.899.391.293.8109.5100.095.297.9105.5102.1较上年同期增减14.016.94-1.

108、131.002.700.744.024.06-3.952.08预收账款（合同负债）预收账款（合同负债）43.5726.2525.3746.8433.3832.5622.2029.1531.4734.77较上年同期增减26.1912.53-3.979.43-10.196.31-3.17-17.69-1.912.21经营性现金流净额经营性现金流净额49.90146.2744.14106.66-100.4375.54-17.94285.4974.7266.10较上年同期增减-61.39148.74-20.20-94.46-150.33-70.73-62.08178.83175.15-9.43筹资性现

109、金流净额筹资性现金流净额16.23-27.74-69.39-5.5985.84-22.34-15.93-52.2279.65-130.90较上年同期增减39.1475.88-18.7614.3769.615.3953.45-46.64-6.19-108.55资本开支资本开支17.8738.3911.4364.6920.6032.5132.54107.47136.9388.23较上年同期增减4.6420.27-15.0527.832.73-5.8821.1242.78116.3455.71ROE3.18%9.66%5.01%2.05%0.25%3.08%8.05%6.87%2.14%6.46%Y

110、OY（）0.07%6.01%1.05%-2.64%-2.92%-6.58%3.04%4.82%1.88%3.37%资产负债率资产负债率58.15%59.14%53.03%41.25%39.22%45.73%47.79%47.57%47.36%47.46%YOY（）-3.45%-0.87%-6.25%-18.24%-18.93%-13.41%-5.24%6.32%8.14%1.73%行业专题 25/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：细分各纸种及原料价格（单位 针叶浆、阔叶浆以美元计价，其余以人民币计价）资料来源：卓创，浙商证券研究所 5.1 大宗纸：大宗纸：Q2 盈利环比走弱，一体化

111、龙头具备超额盈利环比走弱，一体化龙头具备超额 规模盈利：规模盈利：Q2 用浆成本环比提升，龙头业绩表现符合预期，预计用浆成本环比提升，龙头业绩表现符合预期，预计 Q3 盈利能力环比下盈利能力环比下降，浆纸一体化龙头韧性较强。降，浆纸一体化龙头韧性较强。具体来看：太阳纸业太阳纸业 24Q1、24Q2 营收同比+3.9%、+8.4%，归母净利同比+69.0%、+16.9%，Q2 非经损失系南宁基地固定资产清理，Q3 原料压力环比提升，但公司配套浆和商品浆具备超额盈利，保持较强的业绩韧性。博汇纸业博汇纸业：24Q1、24Q2 营收同比+5.7%、+8.2%，归母净利同比+120.3%、-79.8%，

112、24Q2 白卡纸供给压力较大、需求拖累价格弱势下行，公司差异化产品不断提升，实现产销双位数增长、市场份额扩张。山鹰国际山鹰国际 24Q1、24Q2 同比+5.0%、+2.6%，箱板瓦楞纸价格底部震荡，公司产销规模保持增长；晨鸣纸业 24Q1、24Q2 收入同比+9.8%、+11.1%。营运质量：营运质量：资本开支放缓，优化产能结构，资产负债率下降，现金流保持稳健资本开支放缓，优化产能结构，资产负债率下降，现金流保持稳健。太阳纸。太阳纸业业优化多地产能布局、资本开支规划明确，南宁一期生活用纸预计 2024 年三季度试产，南宁二期包装用纸（PM11/PM12）预计 2025Q4 试产，南宁二期万吨

113、特种纸配套 35 万吨化学浆及 15 万吨机械浆持续建设中；兖州颜店 3.7 万吨特种纸项目预计 2025 年上半年试产，后续规划建设 14 万吨特种纸二期项目；山鹰国际山鹰国际浙江 77 万吨造纸项目和吉林一期 30 万吨瓦楞纸项目已经建成，2023 年公司产能达到 812 万吨，各基地配套 50 万吨原料纤维配套项目陆续落地中，未来在建项目宿州基地 180 万吨产能建成后，有望完成近千万吨的战略布局。我们判断上游原料纤维优化、产品多元化布局成为单吨盈利提升的核心。太阳纸业老挝基地林地储备、资源壁垒突出，中小企业规模效应和原料配套弱于龙头，逐步出清是大势所趋。5484 5886 6124 8

114、55 652 4929 7275 4883 3856 2307-15.32%-8.84%-27.45%0.59%1.88%11.24%2.28%-0.95%-5.35%0.83%2.28%6.69%1.71%11.04%10.32%26.81%6.58%-5.55%-9.23%-5.10%5592 6155 6372 1005 756 5519 8730 4844 3724 2342-18.18%-7.36%-29.88%2.13%-3.20%33.41%0.76%-2.34%-6.75%5.26%1.97%4.57%4.05%17.54%15.95%11.97%20.00%-0.80%-3.

115、42%1.52%5490 6253 5632 994 793 5406 9300 4699 3458 2110 0.81%14.57%-8.76%13.86%13.77%53.71%21.08%-7.93%-16.97%-11.79%-1.83%1.59%-11.61%-1.09%4.89%-2.05%6.53%-2.99%-7.15%-9.91%5658 6663 5299 954 828 5401 8228 4479 3321 1969 5.52%20.76%-11.99%23.92%40.10%38.95%20.54%-13.37%-21.83%-19.00%3.06%6.55%-5.9

116、1%-4.01%4.41%-0.09%-11.52%-4.69%-3.98%-6.67%5689 6694 5106 934 789 5363 7286 4262 3126 1668 3.74%13.73%-16.62%9.23%21.05%8.81%0.16%-12.71%-18.93%-27.69%0.56%0.47%-3.65%-2.12%-4.68%-0.70%-11.45%-4.83%-5.86%-15.29%5430 6058 4486 746 605 4224 7212 3945 2848 1583-2.90%-1.58%-29.59%-25.47%-19.64%-23.46%-

117、17.35%-18.55%-23.53%-32.43%-4.56%-9.50%-12.14%-19.77%-22.98%-21.24%-0.98%-7.44%-8.90%-5.12%5329 5560 4380 681 537 4049 7178 3748 2763 1523-2.93%-11.08%-22.23%-31.48%-32.30%-25.10%-22.82%-20.24%-20.10%-27.82%-1.86%-8.22%-2.37%-8.73%-11.22%-4.14%-0.46%-5.00%-2.98%-3.77%5977 6114 4897 774 631 4691 7497

118、 3843 2927 1575 5.64%-8.23%-7.59%-18.88%-23.79%-13.15%-8.89%-14.19%-11.85%-20.02%12.16%9.96%11.80%13.64%17.53%15.86%4.44%2.53%5.94%3.41%5776 5746 4761 752 651 4308 7438 3838 2867 1533 1.52%-14.16%-6.76%-19.47%-17.48%-19.67%2.08%-9.95%-8.28%-7.70%-3.37%-6.02%-2.79%-2.77%3.23%-8.16%-0.79%-0.13%-2.02%-

119、2.25%5741 5782 4417 817 742 4051 7700 3655 2645 1439 5.73%-4.56%-1.55%9.47%22.75%-4.10%6.77%-7.35%-7.11%-9.08%铜版纸双胶纸白卡纸针叶浆阔叶浆化机浆溶解浆箱板纸瓦楞纸国废22Q122Q1同比22Q1环比22Q222Q2同比22Q2环比22Q22Q 同比22Q 环比22Q422Q4同比22Q4环比23Q123Q1同比23Q1环比23Q223Q2同比23Q2环比23Q323Q3同比23Q3环比23Q423Q4同比23Q4环比24Q124Q1同比24Q1环比24Q224Q2同比24Q2环比-0

120、.60%0.62%-7.22%8.62%13.97%-5.98%3.53%-4.77%-7.74%-6.13%333行业专题 26/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大宗纸龙头业绩表现（单位：百万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 表3：大宗纸龙头营运效率（单位：百万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.2 特种纸：特种纸：资本开支积极提升，浆纸产能投放顺利推进资本开支积极提升，浆纸产能投放顺利推进 规模盈利：规模盈利：盈利同比增长盈利同比增长。（1）收入端：）收入端：仙鹤股份仙鹤股份 24Q1、24Q2 收入同比+20.2%、+24.1%，期内产能扩张顺利、产销稳步增长、广西

121、、湖北浆纸一体化项目一期顺利推进；华旺科技华旺科技 24Q1、24Q2 收入同比+4.2%、+5.0%，公司新增产能释放，海内外市场份额提升；五洲特纸五洲特纸 24Q1、24Q2 收入同比+37.2%、+7.7%，新产能贡献增量，但售价环比下行，综合收入增长环比降速；（2）盈利端：）盈利端：仙鹤股份仙鹤股份 24Q1、24Q2 归母净利分别同比+120.1%、+381.6%，同比增速靓丽主要由于去年同期低基数叠加 3-4 月格拉辛、转印纸等产品提价落地平滑成本上涨压力，湖北、广西浆纸项目一期逐步投产，有望进一步平滑成本波动影响；华旺科技华旺科技 24Q1、24Q2 归母净利润同比+36.6%、

122、+20.9%，产品售价保持稳健，吨纸盈利环比略降；五洲特纸五洲特纸 24Q1、24Q2 归母净利分别同比+548.8%、+457.7%，30 万吨化机浆生产线 2024 年第一季度已经投入使用，有望平滑 Q3 成本压力。营运质量：营运质量：现金流表现稳健，华旺分红比例预期提升，仙鹤、五洲、冠豪向浆纸现金流表现稳健，华旺分红比例预期提升，仙鹤、五洲、冠豪向浆纸一体化一体化迈进，资本开支处于上升通道迈进，资本开支处于上升通道。资本开支表现来看，仙鹤股份仙鹤股份 2024 年初，湖北一期浆纸项太阳纸业（单位：百万元）太阳纸业（单位：百万元）2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4

123、2024Q12024Q2存货存货5,339.094,779.204,422.943,739.724,574.394,341.354,587.02较上年同期增减1832.591699.65706.49-941.75-764.70-437.85164.08带息债务带息债务171.06179.79181.34169.32169.13170.88180.92较上年同期增减9.459.418.73-5.26-1.93-8.91-0.41经营性现金流净额经营性现金流净额624.181623.282440.701576.73976.79586.152439.63较上年同期增减-1129.09588.4472

124、3.031129.85352.61-1037.13-1.07资本开支资本开支1,110.131,513.141,621.83944.54694.73861.471,531.74较上年同期增减-50.0074.591072.45-669.77-415.39-651.67-90.09ROE2.41%2.43%2.84%3.54%3.70%3.60%2.92%YOY（）1.41%-1.11%-2.05%0.69%1.29%1.18%0.08%资产负债率资产负债率51.74%51.87%50.84%50.40%48.26%46.75%46.79%YOY（）-4.24%-4.33%-3.68%-3.70

125、%-3.48%-5.12%-4.06%晨鸣纸业（单位：百万元）晨鸣纸业（单位：百万元）2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2存货存货6,821.927,117.866,777.885,537.354,958.185,033.554,261.63较上年同期增减1539.281775.571389.31284.12-1863.74-2084.31-2516.25带息债务带息债务426.38430.39414.83421.18394.30423.77363.05较上年同期增减-1.71-21.18-20.60-31.23-32.08-6.62-51.78

126、经营性现金流净额经营性现金流净额2300.62916.85866.231858.27748.59473.091519.41较上年同期增减945.04694.1590.681707.33-1552.03-443.76653.17资本开支资本开支59.2356.9647.49181.7028.2246.329.92较上年同期增减-63.2326.99-737.82170.78-31.01-10.64-37.57ROE-0.27%-1.45%-2.22%-0.45%-3.03%0.35%-0.18%YOY（）0.31%-2.05%-2.83%-0.51%-2.76%1.80%2.05%资产负债率资产

127、负债率71.85%71.40%72.28%72.98%73.46%73.97%73.30%YOY（）-0.93%-1.18%-0.62%1.19%1.60%2.57%1.03%博汇纸业（单位：百万元）博汇纸业（单位：百万元）2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2存货存货3,728.04 3,403.99 2,954.25 2,241.47 2,495.833,293.02 2,890.38较上年同期增减1633.361189.39-924.12-1725.80-1232.22-110.97-63.87带息债务带息债务82.7073.7582.598

128、1.9180.9791.30101.00较上年同期增减24.8314.8217.094.27-1.7417.5618.41经营性现金流净额经营性现金流净额-807.20157.61326.62461.681172.68450.15-345.63较上年同期增减-1836.868.41-175.87126.231979.88292.54-672.26资本开支资本开支950.2991.67191.65109.23148.45180.94150.87较上年同期增减719.67-31.9146.09-171.96-801.8489.27-40.78ROE-5.73%-7.93%2.48%4.05%4.2

129、1%1.50%0.45%YOY（）-2.88%-10.43%-1.09%1.45%9.94%9.42%-2.03%资产负债率资产负债率71.39%74.27%72.54%69.97%69.93%71.11%70.87%YOY（）7.88%7.03%2.20%-0.69%-1.46%-3.16%-1.67%博汇纸业（单位：百万元）博汇纸业（单位：百万元）2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2营业总收入营业总收入4,139.91 4,728.70 4,976.78 4,516.39 4,161.53 4,495.61

130、 5,020.59 5,015.324,398.34 4,863.69YOY2.15%19.69%26.56%4.06%0.52%-4.93%0.88%11.05%5.69%8.19%归母净利润归母净利润180.60251.87180.22-384.61-497.05150.75253.38274.75100.5330.52YOY-77.72%-64.20%-55.24%82.23%-375.22%-40.15%40.60%171.44%120.23%-79.76%扣非归母净利润扣非归母净利润175.18260.12174.87(389.14)(547.87)94.76241.71332.04

131、94.7514.34YOY-78.33%-63.55%-56.41%84.91%-412.75%-63.57%38.23%-185.33%-117.29%-84.87%毛利率毛利率14.92%18.82%14.79%-2.32%-4.60%12.58%15.81%17.09%13.30%9.30%归母净利率归母净利率4.36%5.33%3.62%-8.52%-11.94%3.35%5.05%5.48%2.29%0.63%山鹰国际（单位：百万元）山鹰国际（单位：百万元）2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2存货存货3,330.053,027.103,

132、007.802,840.35 2,822.57 3,001.36 2,499.47较上年同期增减-478.99-1199.85-1785.86-1516.48-507.47-25.74-508.33带息债务带息债务305.80314.29325.88310.72301.52310.15291.28较上年同期增减40.026.6613.33-3.93-4.28-4.14-34.60经营性现金流净额经营性现金流净额88.66363.56408.501145.871248.76459.882111.63较上年同期增减-191.28188.51502.891111.831160.1096.311703

133、.13资本开支资本开支1,003.81753.14506.67220.01534.92252.05502.78较上年同期增减-1214.12-334.59-403.05-558.71-468.89-501.08-3.89ROE-15.81%-2.55%0.53%1.16%2.01%0.28%0.54%YOY（）-17.07%-3.75%0.97%1.62%17.82%2.83%0.02%资产负债率资产负债率73.10%72.01%72.41%71.86%71.29%71.37%70.75%YOY（）8.29%5.12%3.71%2.48%-1.81%-0.63%-1.66%行业专题 27/31

134、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目已经试运行，广西一期项目也将在 2024 年中期投产，广西、湖北浆纸一体化推进顺利，长期平滑周期波动；五洲特纸五洲特纸年产 30 万吨化机浆于 24Q1 试产，公司湖北基地一条工业包装纸生产线和一条纱管纸生产线投入生产，一条工业包装纸生产线纸机部分于近日投入试生产。另有一条工业包装纸生产线已完成土建施工，正进行安装工作，目前衢州、江西、湖北三大造纸基地浆纸合计总产能已超 239 万吨；华旺科技华旺科技马鞍山 8 万吨装饰原纸产能已经于2023 年 6 月顺利投产，预计 2024 年马鞍山二期装饰原纸产线持续建设中，24H1 拟向每 10 股派现金红利 4.

135、2 元（含税），合计派发现金红利 1.95 亿元（含税），分红比例为 64.49%，2024 中期、年末开展两期分红回报股东；齐峰新材齐峰新材年产 20 万吨特种纸项目一期 8 万吨装饰原纸产线 PM1 已于 8 月开机试产；冠豪高新冠豪高新公司 30 万吨高档涂布白卡纸机于 2024 年 5 月开机成功，顺利试产调试；6 万吨特种纸项目主体设备安装基本完成；湛江中纸 40 万吨化机浆项目启动招标工作；特种纤维复合材料中试试验线项目已完成主体设备合同签订，预计自有浆线建成后将有效平滑周期波动。特种纸赛道成长性较强，龙头资本开支提升抢占份额，并向多元化产品、浆纸一体化拓展。表4：特种纸龙头业绩表

136、现 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表5：特种纸龙头营运效率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 逢低布局成本配套、精细化管理领先的浆纸一体化龙头。逢低布局成本配套、精细化管理领先的浆纸一体化龙头。推荐上游资源配套领跑的优质白马资产太阳纸业太阳纸业（对应 24 年 PE 为 10X，当前 PB 1.4X、历史 7%分位），中高端装饰原纸龙头华旺科技（对应 24 年 PE 为 12X）、浆纸一体化的特种纸平台型龙头仙鹤股份仙鹤股份（对应 24仙鹤股份（单位：百万元）仙鹤股份（单位：百万元）2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2营业总收入营业总收入

137、2,228.41 1,837.47 1,928.87 2,446.16 2,340.97 2,209.00 2,394.53YOY34.65%9.51%0.46%27.94%5.05%20.22%24.14%归母净利润归母净利润143.31122.1358.51201.19281.96268.85281.60YOY26.27%-16.35%-71.90%-5.45%96.74%120.14%381.29%扣非归母净利润扣非归母净利润94.48115.0132.82167.34279.69236.89262.12YOY-6.43%-13.11%-81.20%7.60%196.02%105.97%

138、698.66%毛利率毛利率8.91%10.01%8.25%9.32%18.05%18.01%17.39%归母净利率归母净利率6.43%6.65%3.03%8.22%12.04%12.17%11.76%华旺科技（单位：百万元）华旺科技（单位：百万元）2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2营业总收入营业总收入946.94913.97947.141,122.82991.85951.86994.69YOY1.11%20.87%11.38%27.18%4.74%4.15%5.02%归母净利润归母净利润136.69107.51128.44160.90169.2

139、4146.84155.31YOY6.29%-4.43%12.10%55.33%23.82%36.59%20.92%扣非归母净利润扣非归母净利润136.8096.70123.65158.72148.84145.00129.26YOY11.08%-6.48%11.08%55.79%8.80%49.95%4.53%毛利率毛利率17.55%14.08%18.80%20.61%22.11%20.16%17.19%归母净利率归母净利率14.43%11.76%13.56%14.33%17.06%15.43%15.61%五洲特纸（单位：百万元）五洲特纸（单位：百万元）2022Q42023Q12023Q2202

140、3Q32023Q42024Q12024Q2营业总收入营业总收入1,411.561,258.391,582.901,823.111,854.911,726.181,704.88YOY40.39%-5.45%-3.63%15.60%31.41%37.17%7.71%归母净利润归母净利润-18.79-29.8217.68119.05165.95133.8298.57YOY-124.71%-128.93%-84.02%1053.77%983.15%548.75%457.68%扣非归母净利润扣非归母净利润(31.57)(14.26)12.7894.56158.67131.6592.83YOY-148.5

141、7%-113.93%-85.73%3492.61%-602.64%-1023.02%626.41%毛利率毛利率-4.22%3.42%6.75%10.72%15.11%12.96%11.24%归母净利率归母净利率-1.33%-2.37%1.12%6.53%8.95%7.75%5.78%冠豪高新（单位：百万元）冠豪高新（单位：百万元）2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2营业总收入营业总收入2,196.911,625.33 1,823.261,935.322,019.46 1,689.92 1,764.25YOY12.55%-5.57%-12.91%-

142、6.71%-8.08%3.97%-3.24%归母净利润归母净利润135.337.94-58.26-19.0523.1442.5342.21YOY-350.09%-79.24%-152.35%-118.63%82.90%435.79%172.45%扣非归母净利润扣非归母净利润130.667.17(66.99)(18.43)10.3637.7112.61YOY-356.90%-79.30%-160.48%-118.52%-92.07%426.22%118.83%毛利率毛利率10.99%10.00%2.66%6.08%7.04%14.03%9.33%归母净利率归母净利率6.16%0.49%-3.20

143、%-0.98%1.15%2.52%2.39%仙鹤股份（单位：百万元）仙鹤股份（单位：百万元）2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2存货存货2,055.00 2,653.55 2,997.50 2,925.66 2,777.05 3,123.37 3,156.15较上年同期增减129.79915.291313.01964.72722.05469.82158.64带息债务带息债务36.3549.0155.3770.2981.1697.6597.63较上年同期增减11.6924.6123.4334.4444.8248.6442.26经营性现金流净额经营性

144、现金流净额-458.29-680.33-75.7032.82784.82-413.65490.76较上年同期增减-499.01-787.23-399.48-66.551243.11266.68566.46资本开支资本开支296.63568.64658.181,461.65 1,641.68 1,339.26954.09较上年同期增减157.57368.88444.051202.971345.05770.62295.90ROE2.11%1.76%0.85%2.90%3.93%3.60%3.70%YOY（）0.28%-0.49%-2.34%-0.31%1.82%1.84%2.85%资产负债率资产负

145、债率47.89%52.05%57.06%59.70%60.99%62.74%63.10%YOY（）6.24%11.67%9.08%10.73%13.10%10.68%6.04%华旺科技（单位：百万元）华旺科技（单位：百万元）2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2存货存货915.54787.50674.71727.74978.78911.89977.97较上年同期增减305.78182.72-153.70-49.4263.25124.38303.26带息债务带息债务2.373.165.467.503.720.621.70较上年同期增减2.363.15

146、5.457.491.36-2.54-3.76经营性现金流净额经营性现金流净额162.55-213.61300.48-131.27483.00-208.38385.32较上年同期增减-209.21-221.05-94.65-105.12320.455.2384.84资本开支资本开支44.5196.84154.5668.0147.1855.0947.23较上年同期增减-29.51-7.01117.39-7.052.68-41.75-107.34ROE3.84%2.94%3.48%4.28%4.31%3.60%3.82%YOY（）-1.34%-0.80%0.15%1.29%0.47%0.66%0.3

147、4%资产负债率资产负债率34.53%32.77%35.62%38.28%35.44%28.04%29.86%YOY（）-1.91%5.05%0.08%1.53%0.91%-4.73%-5.76%五洲特纸（单位：百万元）五洲特纸（单位：百万元）2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2存货存货658.97867.71965.21714.19575.11604.64761.76较上年同期增减87.04216.55317.5996.42-83.86-263.07-203.45带息债务带息债务31.0935.0338.0432.6535.1941.3147.3

148、6较上年同期增减14.0714.5011.534.224.106.299.33经营性现金流净额经营性现金流净额-230.48-57.01-166.75779.94520.40172.8247.64较上年同期增减-188.4215.59-450.32724.23750.88229.83214.39资本开支资本开支275.77207.07306.69393.30662.64811.80501.81较上年同期增减162.85-46.12133.57106.28386.87604.73195.12ROE-0.85%-1.36%0.82%5.40%7.07%5.37%3.84%YOY（）-4.65%-6

149、.12%-4.17%4.94%7.92%6.73%3.02%资产负债率资产负债率66.45%68.71%71.36%67.53%68.29%68.52%71.10%YOY（）12.99%12.62%7.98%2.49%1.85%-0.19%-0.26%冠豪高新（单位：百万元）冠豪高新（单位：百万元）2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2存货存货1,085.891,475.26 1,325.841,117.421,033.67 1,378.58 1,455.57较上年同期增减262.38518.07232.67-178.37-52.22-96.681

150、29.73带息债务带息债务8.5615.4520.8322.1821.7826.2626.47较上年同期增减0.749.8815.5713.3213.2210.815.64经营性现金流净额经营性现金流净额301.66-584.15243.91113.11-35.92-369.45294.24较上年同期增减-10.04-902.01-47.69237.65-337.58214.7050.33资本开支资本开支148.45188.3692.55194.42244.64141.31141.91较上年同期增减137.53182.5975.88104.9696.19-47.0549.36ROE2.60%0

151、.15%-1.16%-0.41%0.51%0.95%0.93%YOY（）3.67%-0.61%-3.36%-2.42%-2.09%0.80%2.09%资产负债率资产负债率27.50%28.89%36.24%40.89%40.39%42.09%42.94%YOY（）1.96%3.89%8.89%13.08%12.88%13.20%6.70%行业专题 28/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年 PE 为 13X），关注浆纸一体化的多元化特纸龙头五洲特纸（对应 24 年 PE 为 13X）、白卡纸龙头博汇纸业（对应 24 年 PE 为 18X）、箱板瓦楞纸龙头玖龙纸业和山鹰国际改善节奏。6 包

152、装：兼具格局变化与需求复苏，资本开支下降分红提升包装：兼具格局变化与需求复苏，资本开支下降分红提升 纸包装：纸包装：3C 需求复苏，烟包格局持续改善。需求复苏，烟包格局持续改善。纸包装下游主要为 3C、烟酒等，其中：1）3C 景气持续修复：1）23Q4-24Q2 IDC 数据全球智能手机出货量已经连续 3 个季度同比增长 8-9%。2）国内智能手机出货量 6 月同比+14.3%（5 月+13.5%，已经连续 3 个月增长）。3）展望后续，25 年市场对于 AI 手机出货量预期乐观，有望催生类似上一轮 5G 换机潮的景气上行周期。对应上市公司裕同科技裕同科技 24Q2 表现优秀（24Q2 收入同

153、比+12%、归母净利同比+11%），美盈森美盈森（24Q2 收入同比+15%、归母净利同比+27%），中荣股份中荣股份 24Q2 收入同比+10%、但利润端承压（同比-41%）。2）烟包格局持续优化：虽然烟酒需求上半年也相对疲软，但反腐持续优化格局，我们看到烟草配套企业永吉股份永吉股份 24Q2 收入同比+21%（24H1 烟标收入同比+26%）、归母净利同比大幅向好，陕西金叶陕西金叶 24Q2 收入同比+23%（24H1 烟草配套业收入同比+21%）、归母净利润同比+38%。图39：纸包装财务数据一览（单位：亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 图40：全球智能手机出货量（季度，百万台）

154、图41：中国智能手机出货量（月度，万台）资料来源：IDC，浙商证券研究所 资料来源：工信部，浙商证券研究所 行业专题 29/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 塑料包装：食饮塑料包装：食饮/日化需求受白牌冲击，市场竞争有所加剧，期待油价回落后盈利弹性释日化需求受白牌冲击，市场竞争有所加剧，期待油价回落后盈利弹性释放。放。塑料包装龙头下游多为定位中高端为主的客户，受白牌冲击订单受到影响，且行业价格竞争短期加剧，代表性龙头永新股份永新股份（24Q2 收入同比-1%、归母净利同比-5%），紫江企业，紫江企业（24Q2 收入同比-3%、归母净利同比+6%），其中体量较小的纯净水/矿泉水瓶盖龙头金富

155、科金富科技技 24Q2 收入+25%、归母净利+31%。关注板块盈利弹性：关注板块盈利弹性：24 年 8 月 21 日 BTI 原油期货价格回落至 71.93 美元/桶，较 7 月 1 日下跌 14%，预计后续行业盈利表现改善。图42：塑料包装财务数据一览（单位：亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 图43：塑料包装龙头毛利率与油价显著负相关 图44：近期油价持续回落 注：原油价格单位为美元/桶，左轴；毛利率单位为%，右轴。资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 金属包装：产业链整合逐步推进，关注格局拐点金属包装：产业链整合逐步推进，关注格局拐点。Q2 啤酒

156、等下游需求承压，行业整体增长乏力，但三片罐占比较高企业受益于马口铁价格下跌盈利能力表现较好，展望 Q3 需求端表现仍有压力，但考虑两片罐行业整体有所提价，铝价回落，Q3 板块盈利能力值得期待，此外行业整合仍为行业最大催化，9 月月 3 日中粮包装公告宝武集团收购主体日中粮包装公告宝武集团收购主体 Champion HOLDING 在首个截止日期前未能达成接纳条件，收购宣告失败，后续期待奥瑞金对中粮在首个截止日期前未能达成接纳条件，收购宣告失败，后续期待奥瑞金对中粮包装的收购进展。包装的收购进展。行业专题 30/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图45：金属包装财务数据一览（单位：亿元）资

157、料来源：Wind，浙商证券研究所 包装：分红视角来看，资本开支力度减小、分红抬升。包装：分红视角来看，资本开支力度减小、分红抬升。（1）包装作为典型的中游加工制造业，早年成长与资本开支高度挂钩，但伴随全国及海外产能基地布局逐渐完善，资本开支逐渐进入下降阶段，2023 年较多上市公司分红比例抬升，如裕同科技裕同科技从 22 年 20%提升至 60%，永新股份永新股份从 68%提升至 83%等。（2）从 2023 年分红对应的股息率来看，4%以上且 23 年利润高于 1 亿的标的有嘉美包装、劲嘉股份、永新股份、合兴包装、紫江企嘉美包装、劲嘉股份、永新股份、合兴包装、紫江企业、美盈森。业、美盈森。图

158、46：包装标的分红情况一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 7 风险提示风险提示 1）地产政策落地不及预期。近期地产政策落地效果或可不及预期；2）原材料价格上涨。原材料如木材、塑料件等价格上涨会影响利润；3）纸价涨幅低于预期。纸价受下游需求影响波动；4）竞争格局恶化。若行业内新增产能过多、供需格局变差将带来行业内恶性竞争，或 对企业经营产生负面影响。行业专题 31/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深

159、300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，

160、比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的

161、出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公

162、司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010