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1、海外宏观海外宏观美国降息后的大类资产走势判断美国降息后的大类资产走势判断分析师：仇华证书编号：S0500519120001联系人：周可2024年9月6日证券研究报告证券研究报告0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%1234567891011121314151617181920图图2 预期偏差会带来投资机会预期偏差会带来投资机会资料来源：湘财证券研究所制作 1.开启降息是确定性较强的，交易通道十分拥挤，资产计价降息预期较高。2.降息幅度和降息速度是影响资产配置的关键。3.我们寻找两个维度的投资机会：（1）短期预期差：当前降息预期是否计入过多，是否存在预期偏差导致的

2、投资机会。（2）中长期预期差：大选后降息预期路径是否会改变。说明：任何推演都是基于假设，时间越长出现谬误的可能性越高。所以本报告只判断未来3-6个月时间段，未做长时间维度的宏观推演。20.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%12345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20研究逻辑研究逻辑图图1 实际利率可看做围绕联邦基金利率随机游走实际利率可看做围绕联邦基金利率随机游走资料来源：湘财证券研究所制作ABaV9WeUbZ8XaVdXbZ6M8Q6MnPrRoMmQlOmMvMjMmMnQaQnNzQuOsQxPvPnQrQ结论：结论：

3、1.劳动力市场接近风险临界点引发市场恐慌。但美国经济大概率出现软着陆，衰退概率较低。2.大选结果会对降息路径产生影响，降息节奏可能放缓。软着陆的基准假设下，大类资产配置：软着陆的基准假设下，大类资产配置：1.美债：美债胜率高，2Y收益率降幅大于10Y收益率。但需要注意市场是否过度计入降息预期，需要注意出现回调和逢高配置的机会。2.美股：在不发生严重衰退的情况下，美股胜率和赔率较高。降息前建议关注利率敏感型行业（分母端），降息后关注盈利改善型行业（分子端）。3.黄金：黄金在降息前表现优异，但降息后预期落地、空间收窄。4.原油、铜：降息对大宗商品的需求拉动作用滞后，流动性宽松传导至经济需要时间。5

4、.A股和港股：建议关注美国补库存历史分位数较低行业的补库存需求，以及新总统上任后新政带动我国相关行业出口需求上升。胜率：美债胜率：美债 黄金黄金 美股美股 港股、港股、A A股、原油、铜股、原油、铜赔率：美股赔率：美股 黄金黄金 美债美债 港股、港股、A A股、原油、铜股、原油、铜3结论结论4阶段一：降息前阶段一：降息前（9月18日前）阶段二：降息后至阶段二：降息后至大选前大选前（9月18日-11月5日）阶段三：大选后阶段三：大选后（11月5日后）美股（利率敏感型）、美债（短端为主）、黄金减配黄金；关注美债过度交易风险、盈利改善型美股走势；A股（服装、化学品、家具等美国补库存行业）减配债券、黄

5、金；增配铜和原油、美股（消费、新能源、光伏）、A股（与美国补库存相关的产成品行业）特朗普当选，且共和党统一国会哈里斯当选，且分裂国会减配债券、黄金；增配铜、美股（基建、能源、金融板块）、A股（与美国补库存相关的零部件或生产性服务行业）交易降息预期降息预期落地，注意回调风险；流动性逐渐传导至经济各部门，开始计价分子端资产降息路径调整，市场开始计入大选定价、经济走强、通胀反弹风险上升不同阶段不同阶段交易逻辑交易逻辑资产配置建议资产配置建议目 录5一、为何市场预期突然切换至衰退交易二、衰退交易更多是被情绪左右，真实经济状况并不弱三、降息周期的大类资产配置走势判断四、投资建议与风险提示6一、为何市场预

6、期突然切换至衰退交易1.1 1.1 衰退交易为何出现衰退交易为何出现多项经济数据不及预期多项经济数据不及预期 7月27日当周首申24.9万（预期23.6万）、7月制造业PMI回落至46.8（预期48.8）美股七姐妹半年报盈利不及预期，AI落地不及预期，带动股价回落 失业率上升至4.3%（前值4.1%），新增非农降至11.4万（前值17.9万）7图图3 ISM制造业制造业PMI超预期下行超预期下行资料来源：Wind、湘财证券研究所图图4 当周初次申请失业金人数当周初次申请失业金人数:季调季调（人人）资料来源：FRED、湘财证券研究所1.1 1.1 衰退交易为何出现衰退交易为何出现失业率触发萨姆规

7、则失业率触发萨姆规则 萨姆规则指数升至0.53%。（三个月移动平均失业率超过过去12个月的最低点0.5个百分点即触发）历史上每次经济衰退都对应了萨姆规则触发。8月7日美国交易员投票数据显示临时降息概率上升至60%。8图图5 萨姆规则指数升至萨姆规则指数升至0.53%资料来源：Wind、湘财证券研究所1.2 1.2 软着陆重回基本假设软着陆重回基本假设市场对于就业、经济指标走势变得高度敏感市场对于就业、经济指标走势变得高度敏感 随后几天公布的数据均指向美国经济仍然锚定良好推动市场重新定价软着陆。7月ISM非制造业PMI保持强劲录得51.4（预期51）、7月零售销售月率1%（预期0.3%）、至8月

8、3日首申人数回落至23.3万（预期24万）9图图6 标普标普500指数受到经济数据的影响产生波动指数受到经济数据的影响产生波动资料来源：Wind、湘财证券研究所1.3 1.3 就业市场处于两种交易的临界点就业市场处于两种交易的临界点主要原因一是就业市场的放缓是非线性的主要原因一是就业市场的放缓是非线性的 4.1%-4.3%比3.7%-4.1%更让人担忧。随着联邦基金利率升至5.5%，贝弗利奇曲线逐渐回归正常，失业率/职位空缺弹性将大幅提高（Vacancy:-10bp，Unemployment:14bp37bp）。就业供需缺口逐渐弥合（加息后：619万137万），对新增就业的吸收作用下降。当需求

9、下降，供给上升时，失业率将走高。10图图7 贝弗利奇曲线逐渐回归正常贝弗利奇曲线逐渐回归正常资料来源：Wind、湘财证券研究所图图8 就业供需缺口逐渐弥合就业供需缺口逐渐弥合（千人千人）资料来源：Wind、湘财证券研究所1.3 1.3 就业市场处于两种交易的临界点就业市场处于两种交易的临界点主要原因二是美联储重申双重使命，开始重视就业风险：主要原因二是美联储重申双重使命，开始重视就业风险：近两次议息会议上，鲍威尔强调更加关注就业风险，并表示若劳动力市场出现问题，可能会提前降息。杰克逊霍尔会议上也强调了就业市场的重要性。主要原因三是近几个月非农数据出现下修的概率更大：主要原因三是近几个月非农数据

10、出现下修的概率更大：非农数据收集基于问卷调查，疫情后问卷初次收集率逐渐下降，2024年跌至60.2%，创2003年以来的新低。由于居家办公和小企业回复慢（小企业就业问题更严重）的原因，数据更多会出现下修且幅度较大。11图图9 近几次议息会议对于劳动力市场的描述近几次议息会议对于劳动力市场的描述资料来源：Wind、湘财证券研究所图图10 非农数据收集率偏低非农数据收集率偏低，且多倾向于下修且多倾向于下修资料来源：Wind、湘财证券研究所议息会议议息会议关于劳动力市场的描述关于劳动力市场的描述4.30-5.1劳动力供需保持更好平衡，但调整速度有所放缓。如果工资如果工资增速导致通胀上升，美联储将采取

11、进一步行动增速导致通胀上升，美联储将采取进一步行动。（担心劳动力市场过于强劲）6.11-6.12劳动力供需趋于平衡，强劲水平低于一季度，求人倍率进一步下降至疫情前水平。如果劳动力市场出现大幅放缓，美联如果劳动力市场出现大幅放缓，美联储可能会提前降息储可能会提前降息。7.30-7.31强调美联储的双重使命赋予其应对就业风险的职责，并表示当前就业不是导致通胀上升的推动因素，就业市场无需进一就业市场无需进一步降温。步降温。12二、衰退交易更多是被情绪左右，真实经济状况并不弱2.1 2.1 就业市场超预期放缓存在偶然性就业市场超预期放缓存在偶然性失业率上行更多体现了劳动力供给的上升和飓风导致的临时性失

12、业失业率上行更多体现了劳动力供给的上升和飓风导致的临时性失业 失业率上行部分反映了劳动力人口贡献：失业率上行部分反映了劳动力人口贡献：在供给上升需求放缓情况下，劳动参与率的持续回升、新移民进入也会从分子和分母两端推高失业率。飓风导致临时失业人数大幅上升飓风导致临时失业人数大幅上升：（1）临时性失业人数大幅增加24.9万，贡献了失业人数增量的七成。（2）因天气原因居家的人数大幅飙升，远高于过去47年平均水平。13图图11 海外出生的劳动力人数和劳动参与率上升海外出生的劳动力人数和劳动参与率上升（千人千人，%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图12 总劳动力人数仍然在不断上升总劳动力人数仍然在

13、不断上升（千人千人）资料来源：BLS、湘财证券研究所2.1 2.1 就业市场超预期放缓存在偶然性就业市场超预期放缓存在偶然性失业率上行更多体现了劳动力供给的上升和飓风导致的临时性失业，失业率上行更多体现了劳动力供给的上升和飓风导致的临时性失业，8 8月大概率出现回升月大概率出现回升 失业率上行部分反映了分母端的劳动力人口贡献：失业率上行部分反映了分母端的劳动力人口贡献：在供给上升需求放缓情况下，劳动参与率的持续回升、新移民进入也会推高失业率。飓风导致临时失业人数大幅上升飓风导致临时失业人数大幅上升：（1）7月临时性失业人数大幅增加24.9万，贡献了失业人数增量的七成。（2）因天气原因居家的人数

14、大幅飙升，远高于过去47年平均水平。14图图13 临时失业人数贡献了失业人数增量的七成临时失业人数贡献了失业人数增量的七成（千人千人）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图14 非农数据收集率偏低非农数据收集率偏低，且多倾向于下修且多倾向于下修资料来源：BLS、湘财证券研究所2.1 2.1 就业市场超预期放缓存在偶然性就业市场超预期放缓存在偶然性萨姆规则更多是果而不是因萨姆规则更多是果而不是因 萨姆规则只是统计规律，而不是经济规律。往次经验来看，通常是先出现经济衰退，再触发萨姆规则。0.53是保留一位小数计算得到，若保留两位小数看读数为0.49，尚未达到触发萨姆规则条件。15图图15 历史上每

15、次经济衰退都伴随着萨姆规则的触发历史上每次经济衰退都伴随着萨姆规则的触发资料来源：FRED、湘财证券研究所经济衰退开始经济衰退开始时间时间经济衰退结束经济衰退结束时间时间开始日的萨姆规则开始日的萨姆规则指数指数(pp)结束日的萨姆规结束日的萨姆规则指数则指数(pp)经济衰退开始时间经济衰退开始时间与触发萨姆规则的与触发萨姆规则的日期间隔日期间隔2020.22020.404T+22007.122009.60.373.97T+22001.32001.110.331.37T+31990.71991.30.131.3T+31981.71982.110.072.5T+41980.11980.70.41.

16、97T+11973.111975.303.17T+81969.121970.110.172.03T+31960.41961.20.071.6T+61957.81958.40.373T+27 7月通胀数据符合美联储预期，仍处于下行通道中月通胀数据符合美联储预期，仍处于下行通道中 7月CPI（2.9%）、核心CPI同比（3.2%）分别降至2021年4、5月以来新低。服务项接替商品项成为通胀粘性的主力。住房项仍具有韧性，贡献了通胀上升的90%。16图图16 CPI、核心核心CPI持续回落持续回落（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图17 服务项仍是通胀韧性的主要分项服务项仍是通胀韧性的主要分项

17、（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所2.2 2.2 通胀仍处于下行通道中通胀仍处于下行通道中图图18 原油期货价格低位回升原油期货价格低位回升，但仍处于较低水平但仍处于较低水平资料来源：Wind、湘财证券研究所展望未来，住房是通胀回落的唯一阻碍项展望未来，住房是通胀回落的唯一阻碍项 领先指标Zillow显示，住房项回落或进入瓶颈期。二手车和卡车项锚定良好，重回下降趋势。7月原油供需受到OPEC+减产计划延续、传统燃油需求旺季、全球制造业周期影响，价格回落放缓。但展望未来，全球制造业周期重回收缩区间，传统需求旺季即将结束，10月OPEC+计划逐步取消220万桶/日的资源额外减产部分，后续能源

18、项可能继续回落。17图图19 领先指标领先指标Zillow显示显示CPI住房项在住房项在9月左右进入瓶颈期月左右进入瓶颈期资料来源：Wind、湘财证券研究所2.2 2.2 通胀仍处于下行通道中通胀仍处于下行通道中银行端：商业地产风险较高，但主要集中在小型银行且抵押贷款利率高位回落银行端：商业地产风险较高，但主要集中在小型银行且抵押贷款利率高位回落疫情后居家办公比例大幅上升，商业地产需求疲软，空置激增，再加上高昂融资成本，越来越多商业地产贷款出现拖欠问题。商业房地产（CRE）贷款敞口较高的银行可能会遭受损失，从而损害银行资产质量和业绩。风险主要体现在三个方面，一是贷款拖欠率上升；二是商业地产价格

19、下跌，可抵押贷款额度下降；三是REITs和CMBS等商业地产相关衍生品市场也受到负面影响。但当前贷款出现超过30天以上拖欠的比例较低，且贷款主要集中在小型银行，风险相对可控。随着抵押贷款利率的下降，商业地产违约潮将逐渐得到缓解。18图图20 商业地产风险主要集中在小型银行商业地产风险主要集中在小型银行，风险相对可控风险相对可控（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图21 30年期抵押贷款利率年期抵押贷款利率（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所2.3 2.3 出现流动性危机可能性较低出现流动性危机可能性较低0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00居

20、民端：虽然超额储蓄已经耗尽，但消费仍然存在韧性居民端：虽然超额储蓄已经耗尽，但消费仍然存在韧性由于前期超额储蓄的积累，居民对高利率的敏感度下降，消费一直保持韧性。随着超额储蓄的耗尽（旧金山联储，2024），居民需要消耗非超额储蓄存款或通过借贷来抵御通胀。我们看到家庭债务规模开始回升，但居民资产负债率仍然处于历史低位，个人储蓄存款额也高于2022年水平。表明居民消费作为美国经济增长的内生动力仍然充足。19图图22 居民资产负债率处于历史地位居民资产负债率处于历史地位（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图23 居民个人储蓄存款总额高于居民个人储蓄存款总额高于2022年年（十亿美元十亿美元）资

21、料来源：Wind、湘财证券研究所2.3 2.3 出现流动性危机可能性较低出现流动性危机可能性较低美元流动性：当前处于充裕流动性水平状态，因缩表导致美元出现流动性风险可能性较低美元流动性：当前处于充裕流动性水平状态，因缩表导致美元出现流动性风险可能性较低 价方面：SOFR-ONRRP利率差略大于0，仅在月末、季末有小幅波动，并未显著抬升。量方面：只有当隔夜逆回购使用量接近0，准备金水平持续下降时，美元流动性才会开始紧张。当前逆回购是承接美联储缩表的主要分项且尚未降至0，准备金水平保持稳定，表明流动性处于充裕水平（ample reserves）。20图图24 SOFR、ONRRP利差维持在低位利差

22、维持在低位（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图25 ONRRP是承接缩表的主项是承接缩表的主项，准备金处于充裕水平准备金处于充裕水平资料来源：Wind、湘财证券研究所2.3 2.3 出现流动性危机可能性较低出现流动性危机可能性较低财政对经济的支持力度并不弱财政对经济的支持力度并不弱 财政部存款规模为7800亿美元，仅略低于三季度末的目标额。季度再融资会议表态不再增加名义附息国债拍卖规模，维持发行节奏至年底，有利于限制长端利率风险溢价上行。21图图26 财政支出水平并不弱财政支出水平并不弱（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图27 下半年国债发行节奏保持稳定下半年国债发行节奏保持稳

23、定资料来源：Wind、湘财证券研究所2.4 2.4 财政对经济的支持力度并不弱财政对经济的支持力度并不弱图图28 期货市场定价年内降息期货市场定价年内降息100个基点个基点（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所22我们判断劳动力市场暂时无风险，经济软着陆概率大，期货市场定价年内降息我们判断劳动力市场暂时无风险，经济软着陆概率大，期货市场定价年内降息100100个基点过于激进个基点过于激进 根据上述判断，由于飓风的一次性影响消失，8月的新增非农数据大概率出现小幅回升。CPI仍处于回落通道中，但速度较为缓慢。CME期货市场定价9月降息25BP、11月降息50BP，年内100BP，2025年上半年

24、降息100BP。我们认为在未出现衰退的情况下已经过度定价。年内降息50-75BP是比较合理的。CME FedWatch Tool-Aggregated Meeting ProbabilitiesMeeting Date300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-5252024/9/180.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%31.00%69.00%2024/11/70.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%60.07%39.93%0.00%2024/12/180.00%0

25、.00%0.00%0.00%0.00%95.83%4.17%0.00%0.00%2025/1/290.00%0.00%0.00%7.00%93.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2025/3/190.00%0.00%17.00%83.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2025/5/70.00%0.00%88.96%11.04%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2025/6/180.00%51.57%48.43%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2025/7/300.00%96.00%4.00%0.00%0.00%0.0

26、0%0.00%0.00%0.00%2025/9/1728.31%71.69%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%23三、降息周期的大类资产配置走势判断图图29 美股美股（不发生严重衰退情况不发生严重衰退情况）胜率和赔率均较高胜率和赔率均较高资料来源：Wind、湘财证券研究所243.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现美股在降息周期前后均有较好表现，胜率较高、赔率高美股在降息周期前后均有较好表现，胜率较高、赔率高 降息前降息前3 3个月个月降息时点：降息时点：仅有1-2次出现下跌，其余期间均有0-10个点的涨幅空间。降息时点降息时点降

27、息后降息后1212个月：个月：除2001年美股泡沫破灭、911事件导致的恐慌和2007年经济危机的影响，美股出现下跌。其余降息周期的胜率和赔率均较高。图图30 美债走势受益于降息预期和降息幅度美债走势受益于降息预期和降息幅度资料来源：Wind、湘财证券研究所253.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现美债受益于分母端的利率水平下行预期和降息幅度，胜率、赔率高美债受益于分母端的利率水平下行预期和降息幅度，胜率、赔率高 降息前降息前3 3个月个月降息时点：降息时点：在降息开始前，8次降息周期中美债收益率均持续走低。降息时点降息时点降息后降息后1212个月：个月：除199

28、5、1998年降息幅度仅有75BP且持续时间较短外，其余时间段里美债收益率持续下行，且2年期美债收益率降幅要大于10年期美债收益率。图图31 黄金胜率和赔率均较高；降息后黄金胜率和赔率均较高；降息后（不发生严重衰退情况下不发生严重衰退情况下）黄金空间收窄黄金空间收窄资料来源：Wind、湘财证券研究所263.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现黄金跟降息预期相关性较高，降息落地后（不发生严重经济危机情况下）空间收窄黄金跟降息预期相关性较高，降息落地后（不发生严重经济危机情况下）空间收窄 黄金可以看做是0息债券，与债券定价逻辑类似，受益于分母端的利率水平下行预期。降息前

29、降息前3 3个月个月降息时点：降息时点：受益于利率水平下行预期，8次降息周期中仅有1次收益为负。降息前胜率较高、赔率较高。降息时点降息时点降息后降息后1212个月：个月：降息落地后，黄金的增长空间收窄，仅在2007、2019年由于经济危机和疫情期间宽松的货币、财政政策出现了大幅上升。降息后胜率较低、赔率较低。27图图32 降息对大宗商品价格影响不显著或者存在滞后性降息对大宗商品价格影响不显著或者存在滞后性，港股弹性大于港股弹性大于A股股资料来源：Wind、湘财证券研究所3.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现铜、原油对供需变化更敏感，利率变动对实体经济传导存在滞后性

30、铜、原油对供需变化更敏感，利率变动对实体经济传导存在滞后性 降息前后的铜、原油走势并没有明显的波动 原因一是利率的变动传导至实体经济部门存在滞后性，不如资本市场敏感。降息开始时，存量平均利率低于当前利率水平，只有利率低于存量利率时流动性才会传导至实体经济部门。原因二是大宗商品受供需影响更大。开启降息时一般对应的是经济走弱，需求下行，所以看到铜是整体下行的趋势。原油出现大幅反弹主要是1999年科索沃战争（供给）、2007年量化宽松以及OPEC减产（供需）。28图图33 经济数据走势同比变动验证了降息对大宗商品的影响存在滞后性经济数据走势同比变动验证了降息对大宗商品的影响存在滞后性资料来源：Win

31、d、FRED、湘财证券研究所3.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现29图图34 失业率和失业率和CPI指数也指向降息后经济并没有迅速恢复指数也指向降息后经济并没有迅速恢复资料来源：Wind、湘财证券研究所3.2 3.2 历次降息周期的失业率、通胀表现历次降息周期的失业率、通胀表现失业率和通胀数据的表现可以佐证降息对经济的传导作用存在滞后性，即降息对大宗商品的走势影响会偏晚。降息后，失业率下行但改善幅度较小。对劳动力市场的影响程度有限，这也是为何联储主席追求在劳动力市场出现问题前开始降息的原因。降息6个月后的CPI指数8次中只有3次出现回升，而且其中有两次是来自量化

32、宽松的影响。30图图35 降息对人民币汇率影响不确定降息对人民币汇率影响不确定资料来源：Wind、湘财证券研究所3.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现美元指数和人民币汇率变动无明显方向美元指数和人民币汇率变动无明显方向 汇率的影响因素包括相对经济强弱、货币政策的宽松程度以及避险需求。降息对汇率的影响不确定性较高。美元指数无明显波动趋势。人民币兑美元汇率也基本保持平稳，除了在1985年实施外汇留成制度、1990年对外贸易出现逆差导致了人民币大幅贬值。31图图36 降息对大宗商品价格影响不显著或者存在滞后性降息对大宗商品价格影响不显著或者存在滞后性，港股弹性大于港股弹

33、性大于A股股资料来源：Wind、湘财证券研究所3.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现上证指数、恒生指数相关性较弱上证指数、恒生指数相关性较弱 可以看到A股和港股的走势基本一致，且与美联储降息周期相关性较弱。降息传导至国内主要看两个方面：一是贸易渠道、二是金融渠道。国内更多的是看贸易渠道，贸易渠道与经济周期相关性高，所以对降息不够敏感。但港股的波动性和相关性要相对高一点，这主要是由于港股的定价分子端定价看国内经济、分母端定价看美联储利率政策。A股胜率低、赔率低；港股胜率低、赔率高。图图37 特朗普特朗普、哈里斯均提出利好制造业发展的施政纲领哈里斯均提出利好制造业发展

34、的施政纲领（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所鲍威尔在议息会议上表态，当前的货币政策制定并没有考虑大选的影响。但选举结果出台后，美联储将不得不重新评估就业、通胀之间的风险平衡。两党政策主要异同：两党政策主要异同：相同点：相同点：特朗普、哈里斯的施政纲领均提到了宽财政宽财政（减免税收、增加社会和医疗保障等）、重振制造业重振制造业、限制限制非法移民非法移民。这些措施利好美国经济，但同时带来通胀二次上升风险利好美国经济，但同时带来通胀二次上升风险。不同点：不同点：特朗普支持石化能源产业、对华额外关税；哈里斯支持新能源产业、打击石化能源、对华维持现状。323.3 3.3 本次降息周期确定性强，需要

35、关注幅度和节奏本次降息周期确定性强，需要关注幅度和节奏哈里斯经济学主要措施核心去通胀和降低生活成本。重振经济推动基础建设、清洁能源投资、高端制造业回流、保护工人薪资、扶持小企业等。住房补贴为新购房者提供2.5万美元补贴并新建300万套住房以弥补住房短缺、控制房租、创立住房基金等。税收减免扩大劳动税收减免范围、恢复疫情期间3000美元的儿童税收减免政策，并新提出6000美元的新生儿税收减免，增加对富人的税收。医疗保障设定部分药品价格上限、降低药品和医疗保险支出。应对通胀采取行政手段控制食品杂货成本并打击哄抬物价现象等。鼓励移民扩充合法移民、打击非法移民。对华政策在尖端领域与中国竞争，继承拜登政府

36、框架。特朗普经济学主要措施应对通胀增加传统能源产量、削减不必要政府开支、放松监管、禁止非法移民、推进全球和平限制非法移民确保边际安全、执行移民法、启动史上最大规模驱逐计划、严格审查入境、减少向庇护辖区提供的联邦资金、确保美国工人优先重振经济削减监管、特朗普税改永久化、取消小费税、建立公平互惠的贸易协定、确保可靠充足的低成本能源、推动创新（新兴产业、数字货币、人工智能等）提升民众购买力 住房可负担、教育可负担、医疗可负担、降低日常开支重振制造业通过增加关税降低贸易逆差、取消中国最惠国待遇、重振美国汽车工业、关键供应链回流、鼓励购买美国货、重振美国制造业保护老年人确保社保可持续性、加强医疗保险、扩

37、大初级保健覆盖面图图38 当前民调显示最可能出现的是特朗普当前民调显示最可能出现的是特朗普、哈里斯均提出利好制造业发展的施政纲领哈里斯均提出利好制造业发展的施政纲领（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所大选结果将影响降息路径和幅度大选结果将影响降息路径和幅度大概率出现两种选举结果：（1）共和党横扫（总统+国会）（2）民主党当选总统、国会分裂总统和国会的归属将会影响新任总统政策的顺利实施以及优先级。减税、贸易协定、削减通胀、财政等都需要国会的配合。根据当前民调显示，共和党在参众两院选举中均具有领先优势，如果特朗普赢得大选，将出现横扫的局面，共和党政策实施将更加顺利。若哈里斯赢得大选，则其政策实

38、施将会受到国会的限制。若共和党上台，通胀二次上升风险更高、财政赤字规模上升、美联储降息路径变轨幅度更大。即前期可能计入过多降息预期，大选后面临回调风险。333.3 3.3 本次降息周期确定性强，需要关注幅度和节奏本次降息周期确定性强，需要关注幅度和节奏34财政赤字和付息水平在未来两年逐年增长，降息对缓解财政压力和刺激经济增长影响程度有限财政赤字和付息水平在未来两年逐年增长，降息对缓解财政压力和刺激经济增长影响程度有限美财政季度再融资会议计划未来几个季度都不增加附息国债的发行水平，意味着新增赤字的弥补需要通过短期国债。短期国债的利率水平要显著高于当前总发行国债的平均利率（3.39%）。两党的施政

39、政策均指向财政持续扩张，短期国债收益率下行空间受到限制。图图39 各类存量国债的平均利率水平各类存量国债的平均利率水平（2024.7.31）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图40 财政赤字水平逐年增长财政赤字水平逐年增长（%）资料来源：TBAC、湘财证券研究所3.4 3.4 两党政策均指向财政持续扩张两党政策均指向财政持续扩张35四、投资建议与风险提示结论：结论：美国经济大概率出现软着陆，衰退概率较低。软着陆的基准假设下，各类资产价格表现：美国经济大概率出现软着陆，衰退概率较低。软着陆的基准假设下，各类资产价格表现：1.美债：美债胜率高，2Y收益率降幅大于10Y收益率。但需要注意市场是否过

40、度计入降息预期，需要注意出现回调。2.美股：在不发生严重衰退的情况下，美股胜率和赔率较高。降息前建议关注利率敏感型行业（分母端），降息后关注盈利改善型行业（分子端）。3.黄金：黄金在降息前表现优异，但降息后预期落地、空间收窄。4.原油、铜：降息带来的流动性宽松传导至经济需要时间，因此对大宗商品的需求拉动作用也滞后。5.A股和港股：与港股相关性高于A股，但整体来看两者均不算高。建议关注美国经济走强后，补库存周期带来我国相关行业的出口需求上升。胜率：美债胜率：美债 黄金黄金 美股美股 港股、港股、A A股、原油、铜股、原油、铜赔率：美股赔率：美股 黄金黄金 美债美债 港股、港股、A A股、原油、铜

41、股、原油、铜结合前文分析大选结果对美联储降息预期、资产价格均会产生影响，因此我们需要分三个阶段配置资产。结合前文分析大选结果对美联储降息预期、资产价格均会产生影响，因此我们需要分三个阶段配置资产。364.1 4.1 结论结论37阶段一：降息前阶段一：降息前（9月18日前）阶段二：降息后至阶段二：降息后至大选前大选前（9月18日-11月5日）阶段三：大选后阶段三：大选后（11月5日后）美股（利率敏感型）、美债（短端为主）、黄金减配黄金；关注美债过度交易风险、盈利改善型美股走势；A股（服装、化学品、家具等美国补库存行业）减配债券、黄金；增配铜和原油、美股（消费、新能源、光伏）、A股（与美国补库存相

42、关的产成品行业）特朗普当选，且共和党统一国会哈里斯当选，且分裂国会减配债券、黄金；增配铜、美股（基建、能源、金融板块）、A股（与美国补库存相关的零部件或生产性服务行业）交易降息预期降息预期落地，注意回调风险；流动性逐渐传导至经济各部门，开始计价分子端资产降息路径调整，市场开始计入大选定价、经济走强、通胀反弹风险上升不同阶段不同阶段交易逻辑交易逻辑资产配置建议资产配置建议4.1 4.1 结论结论38 海外流动性快速收紧；海外流动性快速收紧；美国经济陷入衰退；美国经济陷入衰退；地缘冲突进一步升级；地缘冲突进一步升级；美国财政政策落地不及预期。美国财政政策落地不及预期。4.2 4.2 风险提示风险提

43、示湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300 300 指数）指数）重要声明重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价，投资者应自主作出投资决策并自行承

44、担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内

45、使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。买入：买入：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：增持：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：中性：未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：减持：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：卖出：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。谢谢40