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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告宏观宏观动态动态 历史的镜鉴：逆全球化、经济动能与资产价格历史的镜鉴：逆全球化、经济动能与资产价格 分化世界带来的确定与不确定分化世界带来的确定与不确定系列之二系列之二 核心观点核心观点 全球经济和市场走势，与全球经贸循环和全球化格局紧全球经济和市场走势，与全球经贸循环和全球化格局紧密相关。密相关。当当全球经济进入工业化阶段后，至少已经历全球经济进入工业

2、化阶段后，至少已经历两两次次较较典型典型的逆全球化扰动过程的逆全球化扰动过程，一是美国大萧条时期，二是日本，一是美国大萧条时期，二是日本地产泡沫破裂时期，两次危机存在若干的周期性特征经验。地产泡沫破裂时期，两次危机存在若干的周期性特征经验。对这两个时期的比较对这两个时期的比较研究研究，可得到宝贵经验和启示，至可得到宝贵经验和启示，至少可包括三个方面少可包括三个方面。一是资产价格走势，包括股票指数、债。一是资产价格走势，包括股票指数、债券利率、汇率和黄金价格、原油价格、住房价格。二是经济券利率、汇率和黄金价格、原油价格、住房价格。二是经济动能更替，包括出口和外需、居民收入和内需、工业产出和动能更

3、替，包括出口和外需、居民收入和内需、工业产出和产能储备。三是货币财政政策，包括央行资产和国债购买、产能储备。三是货币财政政策，包括央行资产和国债购买、财政开支规模和节奏、不同施策的经济效果。财政开支规模和节奏、不同施策的经济效果。内容要点内容要点 本本文是分化世界带来的确定与不确定系列之二，主要研文是分化世界带来的确定与不确定系列之二，主要研究历史上的逆全球化扰动时期，我们在系列首篇中提到，有究历史上的逆全球化扰动时期，我们在系列首篇中提到，有两个较典型时期，一是美国大萧条时期，二是日本地产泡沫两个较典型时期，一是美国大萧条时期，二是日本地产泡沫破裂时期。破裂时期。通过比较分析两个时期的经济、

4、政策和市场走势，考察其相关背景、成因、过程、应对及影响，既能够得到宝贵的经验教训，又可以得到丰富的重要启示。第一章第一章 历史上的逆全球化扰动历史上的逆全球化扰动时期时期：美国大萧条和日本地产：美国大萧条和日本地产泡沫破裂泡沫破裂。在全球化贸易循环的两次阶段性扰动时期，两次危机存在若干的周期性特征经验。第二章第二章 两次扰动时期比较研究：资产价格走势。两次扰动时期比较研究：资产价格走势。1）股票指数；2）债券利率；3）汇率和黄金价格；4）原油价格；5）住房价格。第三章第三章 两次扰动时期比较研究：经济动能更替。两次扰动时期比较研究：经济动能更替。1）出口和外需；2）居民收入和内需；3）工业产出

5、和产能储备。第四章第四章 两次扰动时期比较研究：货币财政政策。两次扰动时期比较研究：货币财政政策。1）央行资产和国债购买；2）财政开支规模和节奏；3）不同施策的经济效果。风险提示：风险提示：全球产业、经济、金融和地缘的不确定性风险。黄文涛黄文涛 010-85130608 SAC编号：S1440510120015 SFC编号：BEO134 朱林宁朱林宁 010-86451728 SAC编号：S1440521020002 发布日期：2024 年 09 月 04 日 相关研究报告相关研究报告 24.08.08 分化世界带来的确定与不确定 24.06.13 通缩：似是而非价格系列研究之一 24.05.

6、14 提升债券市场普惠性，推进多层次市场建设论普惠金融和多层次债券市场融合发展 24.03.30 新质生产力：聚焦产业，战略新兴和未来产业新质生产力系列研究（三）24.03.25 新质生产力：历史选择，优势挑战和深远影响新质生产力系列研究（二）24.03.02 新质生产力：中国式现代化的战略理论和机遇新质生产力系列研究（一）23.11.30 货币冲击与涟漪时代下的微笑曲线 23.08.17 复苏之路：货币、生产、消费的周期和结构 23.06.05 库兹涅茨新周期：新产业增长与新利率周期 宏观经济宏观经济 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目目 录录 一

7、、历史上的逆全球化扰动时期：美国大萧条和日本地产泡沫破裂.1 二、两次扰动时期比较研究：资产价格走势.3 2.1 股票指数.3 2.2 债券利率.4 2.3 汇率和黄金价格.4 2.4 原油价格.5 2.5 住房价格.5 三、两次扰动时期比较研究：经济动能更替.6 3.1 出口和外需.6 3.2 居民收入和内需.7 3.3 工业产出和产能储备.8 四、两次扰动时期比较研究：货币财政政策.9 4.1 央行资产和国债购买.9 4.2 财政开支规模和节奏.10 4.3 不同施策的经济效果.11 风险提示.12 eZ9WeUeU8X9WbZfVaQcM7NnPoOmOrNlOnNwPjMnNnQ8Op

8、PzQwMsQzRwMoPzR 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表目录 图表 1：历史上的逆全球化扰动时期：美国大萧条和日本地产泡沫破裂.1 图表 2：全球化贸易循环较显著影响全球经济：不同时期主要经济体和 1960 年以来全球.1 图表 3：工业化以来的全球商品贸易出口份额：不同时期主要工业经济体.2 图表 4：美国大萧条和日本地产泡沫破裂：两次扰动时期的周期阶段比较.2 图表 5：股票指数：道琼斯工业、日经 225 和英国综合.3 图表 6：股票指数同比：道琼斯工业、日经 225 和英国综合.3 图表 7：国债利率：短端和长端：美国、日本和英国

9、.4 图表 8：汇率和黄金价格：美元、日元、英镑和黄金.4 图表 9：原油价格同比：美国、日本和英国.5 图表 10：住房价格：美国、日本和英国.5 图表 11：住房价格同比：美国、日本和英国.6 图表 12：出口金额同比：美国和日本.6 图表 13：最大出口目的地国的份额占比：美国和日本.7 图表 14：居民收入和内需：美国和日本.7 图表 15：工业产能利用率：美国（钢铁）和日本.8 图表 16：美国钢铁产能的建设、储备和释放，1920-1945.8 图表 17：央行总资产中的国债占比：美国、日本和英国.9 图表 18：央行总资产的扩张和收缩：美国、日本和英国.9 图表 19：显性财政支出

10、的 GDP 占比：美国、日本和英国.10 图表 20：显性财政支出同比：美国、日本和英国.10 图表 21：GDP 实际增长：美国、日本和英国.11 图表 22：CPI 通胀同比：美国、日本和英国.11 1 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。本文是分化世界带来的确定与不确定系列之二，本文是分化世界带来的确定与不确定系列之二，主要主要研究历史上的逆全球化扰动时期研究历史上的逆全球化扰动时期，我们在系列首我们在系列首篇中提到，篇中提到，有有两个较典型时期，一是美国大萧条时期，二是两个较典型时期，一是美国大萧条时期，二是日本地产泡沫破裂时期日本地产泡沫破裂时

11、期。本文比较分析这两个时期的经济、政策和市场走势，关注其相关背景、成因、过程、应对及影响，既能够得到宝贵的经验教训，又可以得到丰富的重要启示。如刘鹤等在两次全球大危机的比较研究中指出，社会科学没有实验室，要进行历史比较，来理解过去，推测未来可能发生的变化。一一、历史上的逆全球化扰动历史上的逆全球化扰动时期时期：美国大萧条和日本地产泡沫：美国大萧条和日本地产泡沫破裂破裂 我们在系列研究我们在系列研究的的首篇中提到，全球经济和市场走势，与全球经贸循环和全球化首篇中提到，全球经济和市场走势，与全球经贸循环和全球化格局格局紧密相关。紧密相关。如图表 1-图表 3，全球经济进入工业化阶段至今，英国作为早

12、期的主要工业国和最大经济体，相对引领了工业革命至一战前的全球化，美国作为之后的主要工业国和最大经济体，相对引领了二战后至大缓和时期的全球化。图表图表 1 1：历史上的历史上的逆逆全球化扰动全球化扰动时期时期：美国大萧条和日本地产泡沫破裂：美国大萧条和日本地产泡沫破裂 【全球化发展全球化发展】工业革命时期及其工业革命时期及其前后的早期全球化前后的早期全球化大萧条时期及其前后大萧条时期及其前后的逆全球化逆流的逆全球化逆流【全球化发展全球化发展】二战结束后的二战结束后的新一波全球化新一波全球化广场协议及其前后广场协议及其前后的逆全球化逆流的逆全球化逆流【全球化发展全球化发展】“大缓和时期”的大缓和时

13、期”的最近一浪全球化最近一浪全球化2018年美国年美国MAGA的逆全球化逆流的逆全球化逆流【全球化发展全球化发展】二十大以来我国二十大以来我国坚守全球化旗帜坚守全球化旗帜05,00010,00015,00020,00025,00030,000-30%-20%-10%0%10%20%30%40%185018601870188018901900191019201930194019501960197019801990200020102020全球商品贸易出口总值：三年复合增速全球商品贸易出口总值：三年复合增速全球商品贸易出口总值全球商品贸易出口总值 十亿美元（右轴）十亿美元（右轴）资料来源：Wind，

14、Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 2 2：全球化全球化贸易循环贸易循环较较显著影响全球经济显著影响全球经济：不同时期主要经济体和：不同时期主要经济体和 19601960 年以来全球年以来全球 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%1850 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020全球商品贸易出口总值：三年复合增速全球商品贸易出口总值：三年复合增速英国实际英国实际GDP：三年复合增速：三年复合增速美国实际美国实际GDP：三年复合增速

15、：三年复合增速全球实际全球实际GDP：三年复合增速：三年复合增速 资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 2 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。历史上，美国大萧条和日本地产泡沫破裂，皆出现在全球化贸易循环出现阶段性扰动时期历史上，美国大萧条和日本地产泡沫破裂，皆出现在全球化贸易循环出现阶段性扰动时期，两次危机存在两次危机存在若干的周期性特征经验若干的周期性特征经验。如图表 3-图表 4，我们摘要进行了部分阶段比较：美国美国的的大萧条大萧条时期前后时期前后。1926 年美国对英国出口在英国产业工人大罢工后达峰，1929 年美国

16、道琼斯工业股指达峰，1932 年美国道琼斯股指触底，1933 年美国开启罗斯福新政，1937-1938 年欧亚局势紧张、美国产能建设和 CPI 下行至负值区间，1941-1942 年美国钢铁产能利用率上行至近 100%达峰，美股开启牛市。日本地产泡沫破裂前后。日本地产泡沫破裂前后。1986 年日本对美国出口在美日德法英广场协议后达峰，1989 年日本日经 225 股指达峰，1992 年日本日经 225 股指触底，1993 年日本新综合经济对策，1997-1998 年亚洲金融危机、日本产能过剩和 CPI 下行至负值区间，2001-2002 年日本产能利用率指数下行至当时历史底部，日股延续阴跌。本

17、文后续将本文后续将从三个方面，对这两个时期从三个方面，对这两个时期展开展开比较分析。比较分析。一是资产价格走势一是资产价格走势，包括股票指数、债券利率、汇率和黄金价格、原油价格、住房价格。二是经济动能更替二是经济动能更替，包括出口和外需、居民收入和内需、工业产出和产能储备。三是货币财政政策三是货币财政政策，包括央行资产和国债购买、财政开支规模和节奏、不同施策的经济效果。图表图表 3 3：工业化以来的全球商品贸易出口份额：工业化以来的全球商品贸易出口份额：不同时期主要工业经济体不同时期主要工业经济体 英国，工业革命，约英国，工业革命，约20-25%美国，一战繁荣，约美国，一战繁荣，约25%英国，

18、大萧条，约英国，大萧条，约12%美国，大萧条，约美国，大萧条，约12%美国，二战繁荣，约美国，二战繁荣，约30%美国，广场协议，约美国，广场协议，约10%日本，广场协议，约日本，广场协议，约10%中国，中国，2013年至今，约年至今，约15-20%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0%5%10%15%20%25%30%35%185018601870188018901900191019201930194019501960197019801990200020102020全球贸易总额：同比增速%占世界贸易份额%全球商

19、品贸易总值：同比增速（右轴）全球商品贸易总值：同比增速（右轴）英国：商品贸易出口：占世界份额英国：商品贸易出口：占世界份额美国：商品贸易出口：占世界份额美国：商品贸易出口：占世界份额日本：商品贸易出口：占世界份额日本：商品贸易出口：占世界份额中国：商品贸易出口：占世界份额中国：商品贸易出口：占世界份额 资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 4 4：美国大萧条和日本地产泡沫破裂：两次扰动时期的周期阶段比较：美国大萧条和日本地产泡沫破裂：两次扰动时期的周期阶段比较 阶段比较阶段比较逆全球化扰动逆全球化扰动股指达峰股指达峰股指触底股指触底政策提振政策提振供需重

20、构供需重构新周期开启新周期开启1926年1929年1932年1933年1937-1938年1941-1942年美国对英国出口在英国产业工人大罢工后达峰美国道琼斯工业股指达峰美国道琼斯股指触底美国开启罗斯福新政欧亚局势紧张、美国产能建设和CPI下行至负值区间美国钢铁产能利用率上行至近100%达峰，美股开启牛市1986年1989年1992年1993年1997-1998年2001-2002年日本对美国出口在美日德法英广场协议后达峰日本日经225综合股指达峰日本日经225股指触底日本新综合经济对策亚洲金融危机、日本产能过剩和CPI下行至负值区间日本产能利用率指数下行至二十年底部，日股延续阴跌美国大萧条

21、美国大萧条日本地产泡沫日本地产泡沫破裂破裂 资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 3 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、二、两次扰动时期比较两次扰动时期比较研究研究：资产价格走势资产价格走势 本章主要比较分析两次扰动时期的资产结构走势，包括股票指数、债券利率、汇率和黄金价格、原油价格、住房价格。2.1 股票指数股票指数 在在两次扰动比较时期两次扰动比较时期，股票指数走势，股票指数走势皆出现周期性下行和回升皆出现周期性下行和回升波动波动。稍具体看，如图表 5-图表 6：1）美股道琼斯指数在大萧条爆发前的 1929 年 9

22、 月达峰，日经 225 指数在地产泡沫破裂前的 1989 年 12 月达峰。2）两者达峰前皆有各自出口贸易的繁荣阶段和摩擦阶段，“美国经济咆哮的二十年代”和“日本经济腾飞的七十年代”，之后分别经历“英国产业工人大罢工”和“广场协议”。3）两者达峰后的主要股指回撤，皆约持续三年。图表图表 5 5：股票指数：道琼斯工业、日经：股票指数：道琼斯工业、日经 225225 和和英国综合英国综合 1926年，美国对英国出口在英国产业工人大罢工后达峰。1932年，美股触底，1933年，罗斯福新政。1937-1941年，美国供给建设出超，CPI转负，亚欧地缘压力升级，美国在实体侧提出“民主国家兵工厂”，在金融

23、侧转入YCC曲线控制，美股阴跌。1986年，日本对美国出口在美日德法英广场协议后达峰。1989年，日股触顶。1929年，美股触顶。1992年，日股触底，1993年，新综合对策。1942年，珍珠港事件后美国内外需共振，产能释放，外资流入，美股牛市开启。010020030040043210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931

24、1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国:道琼斯工业平均指数（T0=1929年9月）东京日经225指数/100（T0=1989年12月）英国:市值加权综合股指*6（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 6 6：股票指数同比：道琼斯工业、日经：股票指数同比：道琼斯工业、日经 225225 和和英国综合英国综合 1933年，罗斯福新政。1993年，新综合经济对策，13万亿日元刺激，约占GDP规模的27%。1993-1994年，日元快速升

25、值，影响经济复苏，1995-1997年，由于阪神地震、金融危机等，经济再度转弱。-80.0%-40.0%0.0%40.0%80.0%120.0%43210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1

26、945美国:道琼斯工业平均指数（T0=1929年9月）东京日经225指数/100（T0=1989年12月）英国:市值加权综合股指（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 4 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.2 债券利率债券利率 在在两次扰动比较时期两次扰动比较时期，国债利率国债利率皆出现周期性下行，但对下行底部皆出现周期性下行，但对下行底部、或实际利率是否为负，存在不同或实际利率是否为负，存在不同选择选择。稍具体看，如图表 7：在扰动发生前的全球化繁荣阶段，利率常见上行，当进入逆全球化干扰阶段，长

27、期利率易下难上，回升波动往往是由于政策等因素，最终的利率企稳，取决于新经济产业循环的建立和巩固。图表图表 7 7：国债利率：短端和长端：国债利率：短端和长端：美国、日本和英国美国、日本和英国 1931年末，美国GDP回升，联储缩减美债持有，复苏循环并不巩固。1932年底-1933年初，美国经济再现复苏迹象，联储基于金融稳定等复杂考虑，短线缩减资产购买，直至4月开启“罗斯福新政”，重回扩张。1937-1945年，美债市场整体处于类YCC阶段，美联储调控收益率收敛。1990年，日本继续紧货币，基准利率加至8%。1994年，在第一轮刺激后，日本较快开启了汇率升值和利率回升，经济和产业循环的复苏并不巩

28、固。1997年，亚洲金融危机爆发。0.002.004.006.008.0043210123456789101112131415161986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200519251926192719281929193019311932193319341935193619371938193919401941194219431944 1945美联储贴现利率（T0=1929年9月）日本国债利率 1Y（T0=1989年12月）英国央行贴现利率（T0=1929年9月）美国国债利率 12

29、Y（T0=1929年9月）日本国债利率 10Y（T0=1989年12月）英国长期 3%国债利率（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 2.3 汇率和黄金价格汇率和黄金价格 在在两次扰动比较时期两次扰动比较时期，汇率汇率存在着竞争型贬值的潜在存在着竞争型贬值的潜在选项选项，如主要信用货币进入竞争性贬值阶段，则如主要信用货币进入竞争性贬值阶段，则黄金黄金价格价格有升值动力。有升值动力。稍具体看，如图表 8：维持信用货币币值稳定，仍是可选选项，但 1931-1934 年间，英镑、美元和其它主要欧洲货币开启竞争性贬值以进行产业竞争，同期的黄金对主要货

30、币升值约 40-70%左右。图表图表 8 8：汇率和黄金价格：美元、日元、：汇率和黄金价格：美元、日元、英镑英镑和黄金和黄金 1924-1929年，丘吉尔任英国财政大臣时期，坚持强英镑和金本位。1931年，英镑主动贬值，降低含金量，以刺激出口和保护制造业。1933年，美元主动大幅贬值，降低含金量，美国暂停黄金支付，限制私人持有黄金上限，财政部以20.67美元/盎司国有化私人黄金，1934年1月宣布美元含金量下降为35美元/盎司，熨平前期对英镑的升值。1993年，日元再次升值，计算机、汽车、钢铁等日本制造出口受限。60801001201401601802002202402603.004.005.

31、006.0043210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945汇率：美元/每英镑（T0=1929年9月）汇率：日元/每美元（T0=1989年12月）（右轴）资料来源：Wind，Bloomb

32、erg，BoE，FR，中信建投证券 5 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.4 原油价格原油价格 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，原油价格原油价格整体围绕整体围绕 0%0%中枢中枢涨跌互现，但信用货币币值、供应链稳定涨跌互现，但信用货币币值、供应链稳定等因素，会影响等因素，会影响短期波动。短期波动。稍具体看，如图表 9：油价波动，一是受旧动能衰退的需求下行影响，二是受新动能成长的需求上行影响，三是受全球供应链重构的不确定性竞争影响，四是受不同国家计价货币和能源禀赋的影响。图表图表 9 9：原油价格同比：原油价格同比：美国、日本和英国美国、日本

33、和英国 -80.0%-40.0%0.0%40.0%80.0%120.0%160.0%43210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 19441945美国油价（美元）：同比（T0=1929年9月）日本油价（

34、美元）：同比（T0=1989年12月）英国油价（英镑）：同比（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 2.5 住房价格住房价格 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，住房价格的住房价格的边际企稳和重回高点，边际企稳和重回高点，需要观察经济循环的重构进展。需要观察经济循环的重构进展。稍具体看，如图表 10-图表 11：在旧动能的上一轮繁荣周期之后，房价的重拾边际回升往往需要数年之久，而进一步的反超上一轮景气价格高点，需要等待新经济的成长和产出释放。图表图表 1010：住房价格：住房价格：美国美国、日本日本和英国和英国 1933年，罗斯福新政。1

35、941年，英国取得不列颠空战胜利，德国转向巴巴罗萨计划，美国在珍珠港事件后正式宣布参战。1993年，新综合经济对策。1001101201301401501601705,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00043210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935

36、 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 19441945美国：华盛顿平均房价（美元/单户住宅）（T0=1929年9月）英国：伦敦实际房价指数（T0=1929年9月）（右轴）日本：实际房价指数（T0=1989年12月）（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 6 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 1111：住房价格：住房价格同比同比：美国、日本和英国美国、日本和英国 1933年，罗斯福新政。1993年，新综合经济对策。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%1

37、0.0%15.0%20.0%43210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945英国：伦敦实际房价：同比（T0=1929年9月）美国：华盛顿平均房价：同比（T0=1929年9月）日本：实际房

38、价指数：同比（T0=1989年12月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 三、三、两次扰动时期比较两次扰动时期比较研究研究：经济动能更替经济动能更替 本章主要比较分析两次扰动时期的经济动能更替情况，包括出口和外需、居民收入和内需、工业产出和产能储备。3.1 出口和外需出口和外需 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，出口出口和外需和外需的走势的走势，较多的取决于全球贸易和地缘重构，较多的取决于全球贸易和地缘重构。稍具体看，如图表 12-图表 13：从出口同比增速、最大出口目的地份额占比看，美国在约 1934-1937 年、日本在约 1994-1997 年皆有企

39、稳或边际恢复，但由于期间的不同利率、汇率、产业和地缘等复杂局势，两国之后的外需格局较显著分化。图表图表 1212：出口金额：出口金额同比同比：美国和日本美国和日本 1926年，美国对英国出口总值达峰。1934年，美元主动对黄金贬值约69%，熨平前期对英镑的升值。1940年，丘吉尔任英国首相，结束绥靖政策但英国本土产能不足，美国出口繁荣时期重启，峰值阶段的对英国商品出口超过美国总出口的35%。1986年，日本 对美国出口总值达峰。1994年，日元兑美元快速升值至约86-90的历史高位，并限制计算机、汽车、钢铁等日本制造出口。-40.0-20.00.020.040.060.043210123456

40、789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国:出口金额:同比（T0=1929年9月）日本:出口金额:同比%（T0=1989年12月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券

41、7 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 1313：最：最大大出口目的地国的份额出口目的地国的份额占比占比：美国和日本美国和日本 1926年，美国出口，对英国市场的依赖度达峰后，波动回撤。1940年，丘吉尔结束绥靖，美国出口加速繁荣。1986年，日本出口，对美国市场的依赖度达峰后，波动回撤。2001年，WTO扩容。10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%43210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

42、1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国出口：英国所占份额（T0=1929年9月）日本出口：美国所占份额（T0=1989年12月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 3.2 居民收入和内需居民收入和内需 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，居民收入和内需居民收入和内需的走势特征的走势特征，一是短期看取决

43、于政府和企业的收入分配取向，二是，一是短期看取决于政府和企业的收入分配取向，二是中长期看仍受限于全球产业循环的重构态势。中长期看仍受限于全球产业循环的重构态势。稍具体看，如图表 14：1）收入的提振，受供给和需求两侧更替节奏的双重影响，受经济发展和安全形势变化的动态影响，居民收入和内需提振和潜在空间，最终仍取决于现代化产业体系建设。2）但一体两面的，产业供给的持续成长，需要相应的需求匹配。3）以美国大萧条之后的两轮主要的居民收入提振阶段为例，第一轮是约 1933-1936 年时期，重要驱动是罗斯福新政的收入提振和内需刺激，第二轮是约 1939-1943 年时期，重要成因是内外需共振的产出释放。

44、图表图表 1414：居民收入和内需：居民收入和内需：美国和日本美国和日本 1933年，罗斯福新政。1937年，罗斯福强化供给建设，美国开始通缩。1938年，欧洲地缘和经济承压，美国的欧洲订单触底回升。1942年，美国居民收入提速增长，反超大萧条前峰值水平。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%432101234567891011121314151619861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005192519261927192819291930193

45、11932193319341935193619371938193919401941194219431944 1945美国：居民名义收入：同比（T0=1929年9月）日本：国民可支配收入：同比（T0=1989年12月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 8 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.3 工业产出和产能储备工业产出和产能储备 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，工业产出和产能储备的走势特征工业产出和产能储备的走势特征，一是具有一定的周期波动相似性规律，二是在美，一是具有一定的周期波动相似性规律，二是在美国周期

46、的约国周期的约 19411941 年和日本周期的约年和日本周期的约 20012001 年附近年附近，出现产能利用率的较显著走向分化。出现产能利用率的较显著走向分化。稍具体看，如图表 15-图表 16：1）在一些场景下，产能利用率影响利润，但在另一些场景下，剩余产能保障供给安全。2）以美国大萧条时期及其后为例，由于缺乏全部工业产能利用率数据，本文采用钢铁工业数据，美国即使在大萧条时期仍在持续建设钢铁产能，1932 年和 1938 年的产能利用率一度压缩至约 20%和 40%左右，这与供需均衡考虑是有差异的，罗斯福对此阶段的战略性建设有较持续的政策支持，从 1939 年开始，美国钢铁工业产能利用率

47、快速提升，在 1942-1944 年间持续接近 100%，保障了内需使用、外需出口和各项需求。图表图表 1515：工业产能利用率：美国（钢铁）和日本：工业产能利用率：美国（钢铁）和日本 100.0105.0110.0115.0120.0125.0130.0135.0140.0145.0150.00.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%43210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

48、 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 19441945美国：粗钢产能利用率（T0=1929年9月）日本：产能利用率指数：3M移动平滑（T0=1989年12月）（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 1616：美国钢铁产能的建设、储备和释放，：美国钢铁产能的建设、储备和释放，19201920-19451945 美国在大萧条及其后，持续加码钢铁产能建设，1932年和1938年的粗钢产能利用率低

49、至约20%和40%，但1942-1944年的产能利用率快速升至近100%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020,00040,00060,00080,000100,00019201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939194019411942194319441945%千短吨美国：粗钢产量美国：粗钢产能美国：粗钢产能利用率%（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 9 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读

50、正文之后的免责条款和声明。四、四、两次扰动时期比较两次扰动时期比较研究研究：货币财政政策货币财政政策 本章主要比较分析两次扰动时期的货币财政政策，包括央行资产和国债购买、财政开支规模和节奏、不同施策的经济效果。4.1 央行资产和国债购买央行资产和国债购买 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，央行央行总资产结构中的政府债占比边际上行，央行总资产规模在扰动发生后整体以恢总资产结构中的政府债占比边际上行，央行总资产规模在扰动发生后整体以恢复扩张为主。复扩张为主。稍具体看，如图表 17-图表 18：1）以国债为主的政府债增持，是两次扰动发生后的较一致变化方向。由于信贷投放、外汇占款受经济循环扰动影

51、响，以政府债券为代表的逆周期工具占比上行。2）但增持的时点、幅度和速度，取决于货币、财政和产业等的整体政策组合，美国、日本和英国的具体情况各有不同。图表图表 1717：央行总资产中的国债占比：央行总资产中的国债占比：美国、日本和英国美国、日本和英国 1933年，罗斯福新政。1993年，新经济综合政策。1929年，英格兰银行大规模扩表，购买财政部在一战期间发行的货币化国债（The Bradbury Note）。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%4321012345678910111213141516198619871988198919901991199219931994

52、1995199619971998199920002001200220032004200519251926192719281929193019311932193319341935193619371938193919401941194219431944 1945美联储总资产：政府债占比（T0=1929年9月）日本银行总资产：政府债占比（T0=1989年12月）英格兰银行总资产：政府债占比（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 1818：央行总资产的扩张和收缩：央行总资产的扩张和收缩：美国、日本和英国美国、日本和英国 1933年，罗斯福新

53、政。1993年，新经济综合政策。1929年，英格兰银行大规模扩表，购买财政部在一战期间发行的货币化国债（The Bradbury Note）。-20.00.020.040.060.080.043210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 194

54、0 1941 1942 1943 1944 1945美联储总资产：同比（T0=1929年9月）日本银行:总资产:同比（T0=1989年12月）英格兰银行总资产：同比（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 10 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4.2 财政开支规模和节奏财政开支规模和节奏 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，财政开支财政开支的的规模和节奏，规模和节奏，一是整体上有逆周期扩张特征，二是具体开支情况各有不一是整体上有逆周期扩张特征，二是具体开支情况各有不同，三是各国统计当局皆指出存在对

55、隐性开支、临时开支等数据的统计缺乏或界定困难，狭义的显性财政开支同，三是各国统计当局皆指出存在对隐性开支、临时开支等数据的统计缺乏或界定困难，狭义的显性财政开支数据有一定的数据有一定的局限局限性性。稍具体看，如图表 19-图表 20：1）财政支出扩张和央行增持国债，是政策发力的一体两面，需要协调配合。2）从财政支出的 GDP 比例、同比提速速率看，基于国家信用，在短中期有较高的逆周期扩张能力，但在长期看，仍受限于新产业循环的建设和国民经济的增长，这较高的考验财政投放能力。3）政府部门的货币和财政工具主要起引导作用，从规模体量上看，居民和企业部门仍是国民经济的主导部分，美国在大萧条之后的 193

56、4 年罗斯福新政时期，较日本在地产泡沫破裂之后的 1994 年新经济综合时期，如不考虑统计口径因素，美国有相对更高的财政支出增速、但保持了相对更低的财政支出对GDP 占比。图表图表 1919：显性显性财政支出财政支出的的 GDPGDP 占比占比：美国、日本和英国美国、日本和英国 60%80%100%120%140%160%180%200%220%240%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%43210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

57、1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国：财政支出/GDP：占比（T0=1929年9月）英国：财政支出/GDP：占比（T0=1929年9月）日本：财政支出/GDP：占比（T0=1989年12月）（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 2020：显性显性财政支出同比：财政支出同比：美国、日本和英

58、国美国、日本和英国 -40.0%0.0%40.0%80.0%120.0%160.0%43210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 19441945美国：财政支出：同比（T0=1929年9月）日本：财政支

59、出：同比（T0=1989年12月）英国：财政支出：同比（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 11 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4.3 不同施策的经济效果不同施策的经济效果 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，不同施策不同施策的的 GDPGDP 经济产出和经济产出和 CPICPI 通胀效果，一是在通胀效果，一是在短中短中期上对逆周期刺激有相似的期上对逆周期刺激有相似的提振响应，二是在中长期上的企稳仍需要关注整体经济产出循环的重构提振响应，二是在中长期上的企稳仍需要关注整体经济产出循环的重构。

60、稍具体看，如图表 21-图表 22：如以不变价 GDP 增长考察实体产出效果，以 CPI 同比考察货币价格效果，我们可以看到部分数据走势有一定的周期波动相似性，但实际幅度各不相同，例如，美国的大萧条时期，较日本的地产泡沫破裂时期，GDP 和 CPI 和回撤幅度更大，之后的回升幅度亦更显著，但中长期的经济效果，仍需考察政策组合和经济循环的整体态势。图表图表 2121：GDPGDP 实际实际增长：增长：美国、日本和英国美国、日本和英国 1933年，罗斯福新政。1993年，新经济综合政策。-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.04321012345678910111

61、2131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国：实际GDP同比（T0=1929年9月）日本：实际GDP同比（T0=1989年12月）英国：实际GDP同比（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，B

62、oE，FR，中信建投证券 图表图表 2222：CPICPI 通胀同比：通胀同比：美国、日本和英国美国、日本和英国 -12.0-9.0-6.0-3.00.03.06.09.012.015.018.021.043210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1

63、939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国：CPI同比（T0=1929年9月）日本：CPI同比（T0=1989年12月）英国：CPI同比（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 12 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险提示风险提示 当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021 年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022 年以来，部分发达经济体央行

64、持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023 年和 2024 年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期货币投放和补贴政策之后仍存在的通胀扰动，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。13 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 黄文涛：黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者。现任中信建投证券首席经济学家、研究发展部联

65、席负责人、中信建投机构委、投委会委员，董事总经理。兼任南开大学硕士导师、中信改革发展研究基金会咨询委员、中信研究院资深研究员、中国保险行业协会人身险利率专家委员会特聘专家、中国首席经济学家论坛理事、中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务。多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究，多年荣获新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会等最佳分析师，2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名。朱林宁：朱林宁：中信建投证券首席经济学家团队分析师，研究发展部副总裁，经济学博士，南开大学博士后，伦敦大学访问学者，英国不动产研究学会会员，英国雷丁大学 Henley商学院博士，主要研究领域为国内外宏观经济及政

66、策等，多次承担或参与人民银行、证监会、证券业协会、国资委等相关部门研究课题和研讨工作。14 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间

67、 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港

68、、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评

69、估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决

70、策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所

71、撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 朝阳区景辉街16 号院1 号楼18层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期18 楼 电话：（8610）5613-5088 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk