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1、 行业研究丨深度报告丨白酒与葡萄酒 Table_Title 穿越迷雾系列（一）：当前时点如何看茅台批价%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/28 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary历史来看，茅台在大多数区间内仍符合“淡季挺价、旺季降价”的行业特征。本轮的批价波动从幅度来看，仍没有偏离过去淡旺季的批价波动特征。整体来看，无论是发货节奏还是预期变化对批价的扰动，此前均有发生过，如 2022 年 i 茅台上线、2023 年端午节后淡季发货节奏波动导致批价变化等，因此我们认为对本轮批价仍在合理中枢波动。分析师及联系人 Table_Author 董思远 徐爽 朱梦兰 SAC：S04

2、90517070016 SAC：S0490520030001 SAC：S0490522050003 SFC：BQK487 石智坤 SAC：S0490522090002%2fY8XfVdXeZaVaYeU8OdN7NpNoOpNnRfQnNzQfQqQnQ7NnNyRNZqRpMNZqNoM请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 白酒与葡萄酒 Table_Title2穿越迷雾系列（一）：当前时点如何看茅台批价 行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2 如何理解茅台批价的意义复盘 2013 年、2018 年以及本轮行业调整（2021-202

3、2 年），均是通过价格的调整，来实现供需的再均衡。行业供需失衡的幅度，决定了价格调整的幅度（量先于价，价从于量）。在这个阶段，头部企业的动作对行业具有举足轻重的地位，而行业调整结束的拐点标志，即头部企业价格调整到位，在某个价格位置实现供需的再平衡，随后二三线企业根据头部企业的价格位置，对自己的产品品牌进行再定位。因此，历史来看，茅台作为行业的龙头和价格标杆，其批价对于行业的供需格局具有重要的指示意义。茅台批价的影响因素 我们认为茅台作为消费品，其价格波动本质上仍然是由供需关系决定。其中，需求端主要由居民收入、消费者信心等因素息息相关，供给端则主要和茅台自身的量价策略等息息相关。需求端来看，20

4、03 年以来，居民每个月可买茅台瓶数基本围绕 2 瓶这一历史均值波动。供给端来看，茅台近几年量价策略发生了一些变化，2013-2016 年受三公消费政策变化的影响，行业需求波动较大，价格持续下行，茅台价格策略以挺价为主。2017-2020 年批价持续上行，开始部分偏离居民收入增长，公司开始控制批价上涨节奏。2021 至今公司开始通过持续加大直营渠道建设，稳定市场批价预期。当前时点，如何看茅台批价 历史来看，茅台在大多数区间内仍符合“淡季挺价、旺季降价”的行业特征。从本轮的批价波动情况来看，散瓶批价从春节后的 2700 元以上回落至 8 月初的的 2430 元左右，从幅度来看，仍没有偏离过去淡旺

5、季的批价波动特征，但从波动时间来看，目前行业淡季阶段，我们预计主要原因在于需求端弱复苏和供给端投放节奏的错位，导致批价出现一定幅度的波动，甚至此前巽风 APP 投放 375ML 茅台亦有一定的影响。但是整体来看，无论是发货节奏还是预期变化，此前均有发生过，如 2022 年 i 茅台上线、2023 年端午节后淡季发货节奏波动导致批价变化等，因此我们认为对本轮批价仍在合理中枢波动。从过去几年的价格表现来看，2017-2023 年茅台批价持续高于合理价值，但从 2021 年后这一溢价已经开始持续收窄。我们假设 2024-2025 年居民收入每年保持 5%左右的稳定增长，则预计 2024 年后茅台实际

6、批价相对于城镇居民可支配收入将回到合理位置，因此，我们认为目前茅台并未大幅偏离居民收入，预计不存在大幅下跌的基础。从提价角度来看，2013 年至今，茅台仅仅提价两次，累计提价幅度不到 50%，当前茅台渠道利润依然相对充足，价格工具箱依然适用。风险提示 1、需求波动风险；2、价格大幅波动风险；3、行业竞争加剧风险；4、消费升级进程不及预期风险等。Table_StockData行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600519 贵州茅台 买入 000858 五粮液 买入 000568 泸州老窖 买入 600809 山西汾酒 买入 603369 今世缘 买入 市场表现对

7、比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 食品饮料行业 2023 年年报及 2024 年一季报综述白酒篇：行业韧性十足，顺利实现开门红2024-05-22饮酒思源系列（十七）：破晓，白酒处在供给驱动改善时2024-03-29饮酒思源系列（十六）：次高端白酒从普遍繁荣迈向有序竞争2024-02-26-30%-19%-9%2%2023/92023/122024/42024/8白酒与葡萄酒沪深300指数2024-09-04%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/28 行业研究|深度报告 目录 如何理解茅台批价的意义.6 茅台批价是行业供需格局扭转的指标之一.6

8、茅台价格向上有助于打开行业价格空间.7 茅台批价对于估值水平亦有一定的影响.9 复盘看茅台酒批价有何规律？.10 茅台批价的大幅波动受需求变动主导.10 茅台批价的短期调整主要受到季节性和供给变化的主导.12 茅台批价对行业的景气度有一定的前置指向性.14 茅台批价的影响因素.16 需求端：居民收入是支撑茅台批价的核心因素.16 供给端：茅台自身量价策略变化亦对茅台批价有影响.16 当前时点，如何看茅台批价.21 如何理解茅台批价的淡旺季波动.21 茅台批价仍未大幅偏离合理价格.22 茅台提价周期仍未结束.22 茅台酒批价对行业景气的前置指向性减弱.24 风险提示.26 图表目录 图 1：20

9、12 年前后茅台批价及白酒指数对比.6 图 2：2012 年前后茅台批价及白酒指数对比.7 图 3：白酒价格带演进图.8 图 4：白酒行业价增及茅台提价时间点.9 图 5：茅台批价表现及茅台估值情况.9 图 6：茅台酒设计产能（吨）.10 图 7：茅台酒产销量 2018 年同比增速稳定在 10%-20%区间.10 图 8：PMI 指数对茅台酒批价有一定前置性.11 图 9：PPI 指数对茅台酒批价有一定前置性.11 图 10：茅台批价和出厂价的变化.11 图 11：美债收益率对茅台酒批价有一定的反向前置性.12 图 12：社融变化对茅台酒批价有一定的前置性.12 图 13：茅台批价一定程度上呈

10、现旺季价降、淡季价增的季节性（茅台整箱批价，元/瓶）.13 图 14：茅台批价短期波动复盘（茅台整箱批价，元/瓶）.13 图 15：茅台酒和普五、国窖 1573 批价变化（元/瓶）.14 图 16：茅台酒批价和白酒行业上市公司收入增速.15 图 17：城镇居民每月可支配收入可买茅台瓶数（瓶）.16 图 18：i 茅台收入（亿元）.20%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/28 行业研究|深度报告 图 19：茅台价格及合理价格（元/瓶）.22 图 20：茅台渠道利润仍处于高位.24 图 21：2022 年以来五粮液、国窖批价和茅台批价“脱钩”（单位：元/瓶）.24 图 22：2020 年以来茅

11、台价格对行业收入增速的指向性减弱（单位：元/瓶）.25 表 1：茅台酒量价策略的变化，从挺价到控价再到稳价.17 表 2：茅台电商&商超渠道建设推进整理.18 表 3：茅台直销及批发量价情况.19 表 4：飞天茅台历史提价情况.23%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/28 行业研究|深度报告 如何理解茅台批价的意义 从历史来看，我们认为茅台批价对于指示行业供需格局的反转、打开行业价格的长期空间，以及对于整体股价的走势都有比较重要的意义，因此，站在当前时点，我们认为判断茅台批价后续的可能变化仍有重要意义。茅台批价是行业供需格局扭转的指标之一 复复盘盘 2013 年年、2018 年年以以及及本

12、本轮轮行行业业调调整整（2021-2022 年年），本本质质上上都都是是在在行行业业密密集集提提价价后后，受受外外部部因因素素的的影影响响，供供需需进进入入失失衡衡阶阶段段。而而行行业业的的调调整整，均均是是通通过过价价格格的的调调整整，来来实实现现供供需需的的再再均均衡衡。行行业业供供需需失失衡衡的的幅幅度度，决决定定了了价价格格调调整整的的幅幅度度（量量先先于于价价，价价从从于于量量）。在这个阶段，头部企业的动作对行业具有举足轻重的地位，而行业调整结束的拐点标志，即头部企业价格调整到位，在某个价格位置实现供需的再平衡，随后二三线企业根据头部企业的价格位置，对自己的产品品牌进行再定位。因此，

13、历史来看，茅台作为行业的龙头和价格标杆，其批价对于行业的供需格局具有重要的指示意义。我我们们以以 2012 年年的的行行业业调调整整为为例例：2012 年之前，行业经历黄金十年，实现快速量价齐升，供需两旺。进入 2012 年，随着行业产能逐步释放，叠加三公消费政策等影响行业需求，行业的供需结构开始扭转。2012 年后，行业通过价格调整实现供需再均衡，其中以茅五泸为代表的头部产品，通过价格调整重新实现供需平衡。而头部企业的价格调整，倒逼腰部品牌进行重新的价格定位。其中，飞天茅台批价从 2011 年底的 1900 元下跌至 2014 年底 800 元出头，五粮液、国窖批价分别从 960 元左右、8

14、70 元左右下降至2015 年的 600 元以下。而随着茅五分别在 800 元和 550 元的位置价格逐步企稳，行业的供需格局逐步趋稳，渠道库存压力有所减轻。因此从本轮调整来看，茅台批价逐步企稳是行业供需格局调整拐点的标志之一。图 1：2012 年前后茅台批价及白酒指数对比 资料来源：今日酒价，中国新闻网，中国经济网，北京青年报，央广网，中国广播网，中新网，新京报，人民网，Wind，长江证券研究所 020040060080010001200140016001800200002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002011/

15、12011/22011/32011/42011/52011/62011/72011/82011/92011/102011/112011/122012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/72012/82012/92012/102012/112012/122013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014/22014/32014/42014/52014/62014/7白酒指数茅台批价（元/瓶，右轴）飞天茅台出厂价从499元提升至619元发改委

16、约谈行业提价茅台部分区域反馈断货；一季报普遍反馈较好刑法修正案(八)加强酒驾管理中报延续高增茅台成央视标王行业集体发布11年预告，表现较好禁止公款购买香烟、高档酒推进政府预算全面公开白酒三季报环比加速酒鬼酒塑化剂事件爆发春节旺季反馈较好，茅五批价稳定，动销反馈超预期茅台启动国改；五粮液模糊返利%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/28 行业研究|深度报告 我我们们再再以以 2018 年年的的行行业业调调整整为为例例：行业从 2015 年开始逐步进入恢复期，2016 年开始茅五泸重回批价上行通道，同时，经历漫长的去库存周期后，库存已经处于历史低位，渠道利润快速修复，渠道体系得到修复，重新进入到

17、补库存阶段；叠加大众消费崛起，终端需求持续修复，行业重新进入高景气发展通道。截至 2018 年初，飞天批价接近 1700元，普五批价 820 元，国窖批价 740 元，三个产品批价均已接近历史高峰期，而销量则是远超高峰时期。进入 2018 年，受外部环境的影响，整体渠道信心有所波动，茅台批价有所下行。但随着后续外部因素的扰动逐步消除，茅台批价在 2018 年下半年逐步企稳。而随着 2019 年春节旺季反馈较好，茅台批价重启向上通道，行业供需格局开始迎来明显改善。从本轮调整期来看，茅台批价的企稳仍是供需格局改善的重要标志之一。图 2：2012 年前后茅台批价及白酒指数对比 资料来源：今日酒价，央

18、广网，酒业家，新华社，证券时报，中国经济周刊，证券时报，微酒，中国基金报，证券市场周刊，Wind，长江证券研究所 茅台价格向上有助于打开行业价格空间 茅茅台台价价格格上上移移为为其其他他价价格格带带的的白白酒酒品品牌牌腾腾出出价价格格空空间间。2017 年之前，各个价格带的品牌价格布局相对集中，高端中茅台终端价 800 多元，五粮液和国窖终端价集中在 600-700 元，次高端剑南春等品牌主要集中在 300 元附近，地产名酒主要集中在 100 元左右，区域小酒在 50 元以下。高端中龙头与次龙头、次高端与高端、大众与次高端的价差均在 200-300 元之间。2016 年年下下半半年年以以来来，

19、随随着着茅茅台台终终端端价价持持续续上上涨涨到到突突破破 2000 元元，白白酒酒行行业业的的价价格格带带被被显显著著拉拉宽宽：高端酒茅台与五粮液价差扩大到 1000 元以上，1000-2000 元的价格带被空出，未来五粮液和国窖都将去抢占高端酒中的价格次高点，突破千元大关是五粮液和国窖价格升级的阶段性目标；次高端与高端价差扩大到 400-500 元，次高端价格中枢普遍从 300 元左右上移至 400-500 元，与高端中五粮液的价差扩大到 400 元以上，次高端 600-800元价格带空出，未来包括剑南春、洋河梦之蓝、水井坊、舍得、郎酒等次高端05001000150020002500010,

20、00020,00030,00040,00050,00060,0002017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/7白酒指数茅台批价（元/瓶，右轴）李保芳河南调研，预计下半年供应量可满足50%需求李曙光任五粮液集团董事长;国窖等产品提价春糖积极茅台出厂价从819提升

21、至969茅台Q3低预期；秋糖反馈平淡贵州禁酒令；茅台启用茅台云商普五换代升级中秋反馈积极发改委约谈白酒提价春节反馈乐观白酒消费税传言春节旺季超预期，茅台反馈缺货茅台集团营销公司成立%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/28 行业研究|深度报告 名酒将向 600 元以上升级，抢占次高端的价格制高点；同时酱酒开始崛起，习酒、国台等企业迎来快速增长，纷纷布局中高端价格带；大众酒与次高端价差扩大到300元，地产名酒中200-400元价格带也被空出：当前地产名酒（大众名酒）主要集中在 100-200 元，随着次高端向 400 元以上升级，次高端与地产酒中间的 200-400 元的价格带被空出，为地产名

22、酒价位升级空出空间。从近几年的增长情况来看，我们可以看到地产酒收入利润均保持稳健增长，且产品结构持续改善。尽管近一年以来，行业整体价格有所下行，但从 2017 年以来的本轮恢复期来看，行业整体价格带仍然实现了明显上移。图 3：白酒价格带演进图 资料来源：今日酒价，微酒，酒业家，长江证券研究所（注：本图具体价格情况仅为概数示意，不代表绝对价格水平）同同时时，我我们们从从全全行行业业的的销销售售均均价价来来看看，除除了了相相关关宏宏观观指指标标决决定定了了白白酒酒价价增增的的基基础础盘盘，茅茅台台为为代代表表的的头头部部企企业业的的价价格格向向上上亦亦是是行行业业均均价价向向上上的的重重要要支支撑

23、撑。2001-2008 年间，茅台出厂价从不到 200 元左右提升至 438 元，茅台出厂价的大幅提升为行业提价打开空间，对应期间白酒行业价增较快；2010-2012 年间，茅台出厂价再次提升至 819 元，行业再次迎来较快价增；2013-2015 年间，茅台没有提价，对应行业整体价增表现一般。2017年茅台出厂价提升至 969 元，2023 年底茅台进一步将出厂价提升至 1169 元，行业价格空间再次打开。%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/28 行业研究|深度报告 图 4：白酒行业价增及茅台提价时间点 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：茅台提价时点主要表达横轴的时间，纵轴数据无实

24、际含义）茅台批价对于估值水平亦有一定的影响 从从茅茅台台自自身身表表现现来来看看，茅茅台台批批价价和和其其自自身身估估值值走走势势相相关关度度较较高高，从过去 15 年的走势来看，茅台批价上涨阶段往往对应着茅台估值的上涨，而茅台批价下行的阶段，往往亦对应着估值的下行。我们认为其背后原因在于茅台批价上涨一方面表明当前产品的供需情况较好，处于供不应求的阶段，另一方面也表明未来茅台提价的潜在空间提升。此外，在高端白酒领域，价格是品牌力的外在表现，价格越高同时也表明着品牌影响力的持续提升。图 5：茅台批价表现及茅台估值情况 资料来源：Wind，今日酒价，长江证券研究所 00.20.40.60.811.

25、20%5%10%15%20%25%白酒行业价增（同比）茅台提价时点（数据无实际含义）0102030405060701006001,1001,6002,1002,6003,1003,6004,1004,6002009/1/12009/5/12009/9/12010/1/12010/5/12010/9/12011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/

26、1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/1茅台整箱一批价（元/箱）茅台估值(右轴）批价持续向上，估值高位波动批价持续回落，对应估值大幅向下批价地步企稳，估值逐步回升批价持续向上，估值大幅提升批价小幅回落，估值大幅回撤%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/28 行业研究|深度报告 复盘看茅台酒批价

27、有何规律？茅台批价的大幅波动受需求变动主导 长长期期看看，茅茅台台酒酒供供给给明明显显约约束束，需需求求端端明明显显变变动动控控制制批批价价大大级级别别波波动动。供供给给端端看看，一方面茅台酒的酿造对水质、生态环境等要求较高，异地难以生产，茅台酒的产能无法无限制扩张，2021 年-2023 年设计产能同比增速均未达到 1%；另一方面茅台酒通常需老酒精心勾兑，当年生产的茅台基酒至少五年后才能销售，销量和往年产量相关度高，短时间难以放大；总的来讲茅茅台台酒酒供供给给端端受受到到明明显显约约束束，2005 年年至至 2023 年年除除少少数数年年份份外外产产销销量量同同比比增增速速均均在在 0%-2

28、0%之之间间。需需求求端端看看，茅台酒有较强的礼赠、高端宴请需求，受到经济活跃度、居民收入财富收入水平的影响明显，历历史史上上批批价价的的大大级级别别波波动动主主要要源源于于需需求求端端的的变变动动。图 6：茅台酒设计产能（吨）资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 7：茅台酒产销量 2018 年同比增速稳定在 10%-20%区间 资料来源：公司公告，长江证券研究所 具体看茅台批价的大级别波动：1）两两轮轮上上涨涨期期：2010-2011 年：茅台酒批价从 730 元/瓶左右上涨至 1900 元/瓶左右，涨幅约为 160%，主要系 2009 年后的大规模投资带动下，商务等需求快速扩张；2016

29、 年 6 月-2021 年 10 月：茅台酒批价从 850 元/瓶左右上涨至 3950 元/瓶左右，涨幅约为 365%，主要系长期积累的消费潜力在 2016 年后得到集中释放，此外茅台酒的金融投资属性进一步强化。10.31%4.05%2.99%10.47%0.43%0.00%0.12%-2%0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020162017201820192020202120222023茅台酒设计产能（吨）同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,0003

30、0,00040,00050,00060,00070,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023茅台酒产量（吨）茅台酒销量（吨）产量同比（右轴）销量同比（右轴）%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/28 行业研究|深度报告 图 8：PMI 指数对茅台酒批价有一定前置性 资料来源：Wind，今日酒价，长江证券研究所 图 9：PPI 指数对茅台酒批价有一定前置性 资料来源：Wind，今日酒价，长江证券研究所 2）两两轮轮下下跌跌期期：2012 年 1 月-2013 年 4 月：茅

31、台酒批价从 1800 元/瓶左右下跌至 880 元/瓶左右，跌幅约为 51%，拆分看 2012 年一季度批价从 1800 元下跌至 1500 元左右，或主要系渠道对价格的非理性上涨感到担忧；2012 年 4 月国家要求省级政府两年内全面公开“三公”经费，抑制茅台酒价格的回升；2012 年 10 月国家要求县级政府将“三公”经费纳入预算管理并定期公布，11 月白酒“塑化剂”事件爆发，茅台酒需求端明显受损，批价开始快速下跌。2021 年 10 月-2022 年 11 月：茅台酒批价从 3950 元/瓶左右下跌至 3015 元/瓶左右，跌幅约为 24%，一方面系茅台酒批价在高点存在一定非理性过热，正

32、常回调；另一方面系特殊事件影响下茅台酒需求整体偏弱。进入 2023 年后，消费整体表现为弱复苏态势，在茅台极强的管控力下，批价基本保持小幅波动。此外，受益于茅台的强品牌力和管控力，在 2013 年 6 月至 2016 年 6 月的行业调整期，茅台酒批价亦能稳定在 860 元左右的中枢波动，未像其他白酒产品一样被出厂价击穿。图 10：茅台批价和出厂价的变化 资料来源：公司公告，今日酒价，长江证券研究所 05001000150020002500300035004000450047484950515253545556572009年3月2010年3月2011年3月2012年3月2013年3月2014年

33、3月2015年3月2016年3月2017年3月2018年3月2019年3月2020年3月2021年3月2022年3月2023年3月2024年3月中国:制造业PMI飞天茅台整箱批价（右轴，元/瓶）050010001500200025003000350040004500-10-50510152009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月PPI（%）飞天茅台整箱批价（右轴，元/瓶）050010001500200025003000350040004500200920102011201220132014201520162017201820

34、1920202021202220232024渠道利润（元/瓶）飞天茅台整箱批价（元/瓶）飞天茅台出厂价（元/瓶）2012年10月国务院要求县级以上政府需将“三公经费”纳入预算管理，并定期公布；11月“塑化剂”事件风波基建热潮带动第一轮上涨消费升级、核心资产价增带动第二轮上涨2012年4月国务院要求省级政府两年内全面公开“三公”经费特殊事件影响需求；消费弱复苏；白酒行业从过热中回调%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/28 行业研究|深度报告 消消费费属属性性外外茅茅台台酒酒有有一一定定金金融融属属性性，流流动动性性变变化化也也对对批批价价有有明明显显影影响响。一方面，茅台酒在老酒概念下有

35、年份越长、价格越高的趋势，另一方面，茅台酒有一定社交场合“硬通货”的性质，社会流通量较大，茅台酒的投资、流通价值为其带来一定的金融属性，在流动性充裕、投资较热的环境中加速价增。历史上看，十年期美债收益率在 2011-2012年、2020-2021 年领先茅台批价约 1 年出现拐点，社融融资规模存量同比领先茅台批价约 1 年出现拐点，说明茅台批价冲顶受到流通性的助推；但在 2013-2016 年的行业调整期，茅台批价对美债收益率的波动不敏感，说明茅台酒金融定价的逻辑在非景气的期间作用较弱。总总的的来来讲讲我我们们认认为为，在在景景气气期期，茅茅台台酒酒的的价价格格有有一一定定金金融融定定价价的的

36、逻逻辑辑；在在非非景景气气期期，茅茅台台酒酒价价格格和和美美债债收收益益率率等等之之间间的的相相关关性性需需要要由由经经济济预预期期转转好好，通通过过供供需需的的逻逻辑辑传传导导；整整体体看看茅茅台台酒酒定定价价仍仍由由供供需需主主导导。图 11：美债收益率对茅台酒批价有一定的反向前置性 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 12：社融变化对茅台酒批价有一定的前置性 资料来源：Wind，长江证券研究所 茅台批价的短期调整主要受到季节性和供给变化的主导 受消费场景、消费目的的影响，白酒消费通常具有明显的淡旺季之分，其中全年的传统旺季主要集中在春节、中秋这两个时点。2016 年年全全年年、201

37、8 年年底底至至 2019 年年 9 月月和和2020 年年 9 月月至至 2021 年年 9 月月，茅茅台台酒酒批批价价均均穿穿越越淡淡旺旺季季的的切切换换，表表现现出出持持续续上上涨涨的的坚坚挺挺态态势势，但两个时间段的不同点在于：2016 年主要是由于日益增多的高端白酒消费需求推动茅台价格在深跌后出现持续反弹，属于恢复性上涨；2018 年底至 2019 年 9 月期间的价格表现更多的是渠道调整（取消大量违规经销商但直销放量进度较慢扩大了供需缺口）、商标更换（激发收藏需求）等外部因素综合作用的结果；2020 年 9 月至 2021年 9 月的价格上涨主要系经济复苏强劲和茅台酒金融（投资、收

38、藏）属性增强。剔剔除除上上述述两两个个特特殊殊时时间间段段，茅茅台台批批价价表表现现出出典典型型的的“淡淡季季挺挺价价、旺旺季季降降价价”的的季季节节性性特特征征。与大多数白酒品牌不同的是，茅台旺季降价不是为了促销放大销量增长，而更多地是受发货量增加预期的影响，预期酒厂将加大发货量，批价自然会相应回落，但在供需矛盾逐渐凸显的情况下，批价回落趋势又会逐步反弹修复，且供需矛盾越突出，修复的时间越短，这也是 2018-2019 年旺季批价回落的时间长度小于 2017 年旺季的主要原因。而在淡季阶段，茅台发货量本就少，量紧预期被持续强化，批价便呈现出上涨态势。010002000300040000123

39、4562009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月美国:国债收益率:10年（%）飞天茅台整箱批价（右轴，元/瓶）8001300180023002800330038004300891011121314151617182016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月2020年8月2021年1月2021年6月20

40、21年11月2022年4月2022年9月2023年2月2023年7月2023年12月中国:社会融资规模存量:同比（%）飞天茅台整箱批价（右轴，元/瓶）%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/28 行业研究|深度报告 图 13：茅台批价一定程度上呈现旺季价降、淡季价增的季节性（茅台整箱批价，元/瓶）资料来源：今日酒价，长江证券研究所 茅茅台台供供给给端端的的调调节节亦亦会会对对批批价价造造成成短短期期影影响响。近年来公司不断优化自身渠道体系，增强对经销商的管理力度，根据市场情况适应性地改变产品投放节奏，此类事件亦会在短期对批价产生小幅影响：直直销销渠渠道道放放量量：2018 年 10 月、2

41、019 年 10 月的批价下跌除季节性的因素外，主要系公司在商超等直营渠道投放量增加；2022 年 3 月是因为 i 茅台平台上线运营，消费者可以在平台上买到价格较低的生肖、珍品茅台等产品。加加强强经经销销商商管管理理：为打击炒货行为，2021 年 1 月公司规定渠道每月需将 100%的飞天茅台拆箱售卖，整箱茅台酒价格明显向上。投投放放节节奏奏变变化化：2023 年 6 月、2024 年 4 月的批价下降主要是由于公司优化市场情况，加快投放节奏，市场中茅台酒供应量提升导致。图 14：茅台批价短期波动复盘（茅台整箱批价，元/瓶）资料来源：今日酒价，中国政府网，光明网，央视新闻，澎湃新闻，财联社，

42、21 世纪经济报道，酒业内参，长江证券研究所 050010001500200025003000350040002016/01/042016/04/042016/07/042016/10/042017/01/042017/04/042017/07/042017/10/042018/01/042018/04/042018/07/042018/10/042019/01/042019/04/042019/07/042019/10/042020/01/042020/04/042020/07/042020/10/042021/01/042021/04/042021/07/042021/10/042022/

43、01/042022/04/042022/07/042022/10/042023/01/042023/04/042023/07/042023/10/042024/01/042024/04/04价格波动穿越淡旺季价格波动穿越淡旺季价格波动穿越淡旺季旺季价降旺季价降旺季价降旺季价降旺季价降旺季价降旺季价降，过热下略降回归淡季价增淡季价增淡季价增淡季价增淡季价增淡季价增旺季价降公司对市场的掌控力增强，价格的季度波动减小%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/28 行业研究|深度报告 茅台批价对行业的景气度有一定的前置指向性 2009 年年至至 2020 年年，高高端端酒酒茅茅台台、五五粮粮液液、国

44、国窖窖的的批批价价走走势势基基本本上上均均与与行行业业景景气气趋趋势势保保持持一一致致，仅仅有有部部分分时时期期三三者者价价格格走走出出小小幅幅分分化化，但但基基本本均均由由于于五五粮粮液液、国国窖窖有有公公司司自自身身的的变变化化。1）2015 年初至 2016 年 6 月，茅台和国窖批价走势平稳，而五粮液批价从 530元左右提升至 640 元左右，主要系五粮液从 2014 年底到 2016 年 6 月之间连续 3 次提价，倒逼批价和终端价向上的动力更强；2）2018 年初到 2019 年初茅台批价从 1500 元附近上涨到 1780 元左右，同期五粮液批价从 815 元左右降至 795 元

45、左右，国窖批价从740 元降至 695 元左右，主要系 2018 年初五粮液出货量较多，渠道库存增加压低了出货价格，虽然自 6 月控货之后价格有所回升，但进入集中放量时期后，价格又被压低，国窖价格亦受到五粮液的影响；3）2019 年 10 月份至 2021 年上半年，茅台五粮液批价下降，但国窖批价仍保持上行，主要系国窖开票价三连涨策略推动；4）2021 年 9 月至今，三者批价均呈现向下趋势，但是具体波动相关性减弱，主要系茅台酒批价超过普五、国窖较多，酒企对市场的管控力增强等造成。图 15：茅台酒和普五、国窖 1573 批价变化（元/瓶）资料来源：今日酒价，长江证券研究所 本轮周期为例，201

46、6 年前，高端中茅台批价 800 元左右，五粮液和国窖批价集中在 600-700 元，次高端剑南春等品牌主要集中在 300 元左右，地产名酒主要集中在 100 元左右，区域小酒在 50 元以下。2016 年下半年以来，茅台快速拉升突破 2000 元，白酒的价格带被显著拉宽：茅台与五粮液价差扩大到 1000 元以上，1000-2000 元的价格带被空出，五粮液和国窖有空间进一步向上跃升；次高端与高端价差扩大到 400-500 元，次高端价格中枢从 300 元附近上移至 400-500 元，600-800 元价格带产生；大众酒与次高端价差扩大到 300 元，地产名酒中 200-500 元价格带也将

47、被空出，获得提升空间。历历史史上上茅茅台台批批价价对对白白酒酒行行业业景景气气度度存存在在较较为为显显著著的的先先行行指指导导意意义义，2017 年年以以前前，茅茅台台批批价价的的拐拐点点先先于于行行业业拐拐点点出出现现，领领先先时时间间约约为为 2 个个季季度度：1）2012 年：茅台批价显著下降时点为 2012Q2，从 1630 元左右降至 1380 元左右，而白酒行业收入增速显著下台阶的时点是 2012Q4，从 40%以上降至 20%多，茅台批价约领先行业增速 2 个季度出现大幅下滑拐点;2）2016 年：茅台批价自 2016Q1 开始重新站稳 830 元以上价位，且 2016Q4 突破

48、 1000元，白酒行业上市公司收入自 2016Q3 才开始保持 10%以上的较快增长，且 2017Q1 加0200400600800100012000500100015002000250030003500400045002009年1月2009年5月2009年9月2010年1月2010年5月2010年9月2011年1月2011年5月2011年9月2012年1月2012年5月2012年9月2013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2

49、018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月飞天茅台批价普五批价（右轴）1573批价（右轴）茅五泸批价一致向上茅五泸批价一致向下茅台和国窖批价平稳，普五批价向上茅五泸批价一致向上茅五泸批价一致向上茅台批价向上，五粮液和国窖批价向下三者价格均下跌，但趋势相关性减弱茅五泸批价一致向上茅台五粮液批价向下，国窖批价向上%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/28 行业研究|深度报告

50、 速至 20%以上。图 16：茅台酒批价和白酒行业上市公司收入增速 资料来源：Wind，今日酒价，长江证券研究所 0200400600800100012001400160018002000-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4白酒公司收入同比茅台批价（元/瓶，右轴）茅台酒批价领先行业收入增速2个季度出现大幅下滑拐点茅台酒批价2016Q1开始小幅上涨，

51、行业上市公司收入增速2016Q3重回10%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/28 行业研究|深度报告 茅台批价的影响因素 我们认为茅台作为消费品，其价格波动本质上仍然是由供需关系决定。其中，需求端主要由居民收入、消费者信心等因素息息相关，供给端则主要和茅台自身的量价策略等息息相关。需求端来看，2003 年以来，居民每个月可买茅台瓶数基本围绕 2 瓶这一历史均值波动。供给端来看，茅台近几年量价策略发生了一些变化，2013-2016 年受三公消费政策变化的影响，行业需求波动较大，价格持续下行，茅台价格策略以挺价为主。2017-2020 年批价持续上行，开始部分偏离居民收入增长，公司开始控制

52、批价上涨节奏。2021年至今公司开始通过持续加大直营渠道建设，稳定市场批价预期。需求端：居民收入是支撑茅台批价的核心因素 从从茅茅台台的的价价格格水水平平来来看看，2009 年年以以来来，居居民民每每个个月月可可买买茅茅台台瓶瓶数数基基本本围围绕绕 2 瓶瓶这这一一历历史史均均值值波波动动。2009 年至 2023 年的情况看，城镇居民可支配收入的复合增速大约在 8%左右，茅台价格的复合增速在 12%左右，茅台价格整体略微跑赢城镇居民可支配收入。从 2018 年-2023 年的情况来看，城镇居民可支配收入复合增速大约在 6%左右，茅台价格的复合增速在 12%左右，整体来看，茅台的价格仍然是由居

53、民收入支撑，其价格增速和居民收入增速息息相关。2014 年后，随着茅台价格从偏离均值开始逐步修复，价格增速跑赢居民收入，到 2021 年城镇居民月可支配收入可买茅台瓶数已经接近历史最低值，此后茅台价格则开始跑输居民收入，城镇居民月收入可买茅台的收入开始逐步向历史均值回归。图 17：城镇居民每月可支配收入可买茅台瓶数（瓶）资料来源：Wind，长江证券研究所 供给端：茅台自身量价策略变化亦对茅台批价有影响 我们认为，茅台的量价策略经历过几轮变化：2013-2016 年：受三公消费政策变化的影响，行业需求波动较大，价格持续下行，茅台价格策略以挺价为主。历经 2013-2014 年的调整（如转变目标市

54、场培育新消费群体，民间企业团购、高净值客户的个性化定制需求；开拓经销商推进渠道精细化扁平化让普通0.00.51.01.52.02.53.03.52009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023每月收入可买茅台瓶数历史均值%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/28 行业研究|深度报告 消费者买得到），大众对高端酒的消费需求被逐步释放，同时茅台酒厂严格控制发货进度，充分发挥配额制的优势，以控量保价的方式给渠道消化库存的时间，使得库存逐渐恢复到一个较低水平。此外，公司积极向市场传达量紧信号、主动

55、对价格进行引导树立价格预期，推动茅台批价逐步进入提升通道。2017-2020 年：批价持续上行，开始部分偏离居民收入增长，公司开始控制批价上涨节奏。2017 年下半年，飞天茅台的批价开始超过公司明确的终端价红线，随之而来的是部分经销商惜售、终端囤货之势兴起，消费者在涨价刺激下亦出现购买计划前置的行为，叠加黄牛投机倒把，茅台需求加速释放但货源相对紧张，反过来倒逼茅台价格快速上涨，至此拉开了公司的控价之路，茅台的控价措施可大致分为五种：旺季前加大集中投放量（直接增量或让经销商提前执行计划）；管理层反复强调价格红线；大力处罚违规销售的经销商；调整产品结构、加快发货节奏；成立市场巡查督导小组，加大检查

56、力度。表 1：茅台酒量价策略的变化，从挺价到控价再到稳价 时时间间 茅茅台台量量价价具具体体措措施施 概概述述总总结结 主主要要目目的的 2015 年 8 月 茅台酒销售公司要求“全国茅台签约经销商及专卖店从 8 月 17日起立即执行 53 度飞天茅台 850 元的最低批发价格，如有违规经销商，明年将不再续签茅台酒合同”限定最低批价，明确处罚低价经销商 挺价 2016 年 3 月 2016 年将实施动态管理，坚持月度发货，不压货不追货，同时将按照经销商意愿，对不同区域经销商计划量进行浮动管理，并监测渠道价格，确保价格稳中有升的基础上适度放量 传达控货保价信号 2017 年 4 月 茅台渠道管理

57、部共查实 82 家经销商存在违约行为，如私自向电子商务平台供货等扰乱市场秩序、影响价格体系的行为 严查经销商 控价 2017 年 8 月 茅台不考虑提高出厂价，再次重申了价格要求坚持不变 明确不提价 茅台集团日前再开出罚单，54 家违约经销商受到处罚，其中 2家被解除合约。对于违规酒商直接解除合约尚属首次。集团党委书记、总经理李保芳指出，要大胆治理倒酒的“黄牛党”首次解约违规经销商 贵州茅台酒销售公司公布关于坚决维护茅台酒经销秩序的意见，要继续实行“飞天 53 度 500ml 茅台酒终端供货价不超过1199 元，零售价不超过 1299 元”两条价格红线，务必保持终端价格稳定 明确价格红线 调整

58、优化品种结构，全力保证普通茅台酒生产：从 8 月 16 日起，除陈年酒、鸡年生肖酒外，其它小规格品种、个性化品种原则上不安排生产，并调减 43 度茅台酒销售计划，以增加 53 度普通茅台酒生产量 从生产上全力保障供给 贵州茅台酒销售公司要求，从 8 月 15 日起，全体经销商、各专卖店和自营公司，须将至少 30%的年度剩余计划，通过云商平台直面消费者销售，以防止惜售、囤货 借助云商防止惜售囤货 不断调整今年“两节”的投放量，从 2000 吨逐步增加到 6200吨，以更好满足市场需求：6200 吨的计划是去年同期的两倍，已从 8 月 15 日开始投放，以提前释放需求增长压力 旺季集中放量 201

59、8 年 1 月 1 月 8 日，茅台规定 53 度飞天酒的零售价格为 1499 元，各级子公司应按照该价格销售，不助推价格，以保持零售价格的稳定 明确价格红线 1 月 11 日，茅台在 2018 年度工作会上宣布将在农历新年前，计划投放不少于 7000 吨茅台酒、6000 吨系列酒，以确保节前的投放量，分别达到全年计划的 25%和 20%以上 旺季集中放量 2018 年 8 月 国酒茅台营销有限公司发文要求，各省区、联谊会组织国酒茅台专卖店、特约经销商以 1399 元/瓶价格向消费者销售普通茅台酒，且投放量不得低于 6 月 1 日至 8 月 6 日实际到货量的 20%（或不低于 60 件）定期

60、释放优惠 2019 年 4 月 商超卖场放量招标：茅台销售公司向商超、卖场公开招商 600吨，其中首批全国商超供应量 400 吨、贵州商超供应量 200 吨 商超卖场计划放量%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/28 行业研究|深度报告 2019 年 7 月 股份销售公司再面向全国招商，拟选择 3 家全国综合类（全品类）电子商务平台，供应 400 吨飞天 53%vol500ml 贵州茅台酒（带杯），按照综合排名先后顺序分别为 170 吨、130 吨、100吨 电商计划放量 7 月 31 日茅台公示商超服务商的招标结果：华润万家有限公司、康成投资(中国)有限公司和物美科技集团有限公司三家成

61、为贵州茅台酒首批全国商超、卖场的经销商，其中，物美于日前宣布启动以 1499 元销售茅台酒方案 商超卖场放量计划落地 2019 年 8 月 茅台方面宣布了关于进一步做好茅台酒市场销售的措施主要包括五大方面：加大市场投放：将在中秋国庆前夕向市场集中投放 7400 吨茅台酒，相关配套政策正在加紧推进；加强销售管理；提升终端服务；强化市场督察；强化违约追责。加大中秋旺季投放；加强市场监督 2019 年 12 月 计划 2020 年春节前集中投放 7500 吨左右茅台酒，主要投向经销商、自营公司、商超、电商四大渠道 旺季集中放量 2020 年 1 月 截至 1 月 18 日茅台已确认 19 家区域性

62、KA 卖场服务商，2020年将在 10 个区域精准投放飞天茅台产品，深化与区域性 KA 卖场合作 增强市场调控能力，让消费者买到平价正品 2020 年 11 月 茅台集团提出加强检查、加强投放，要求经销单位“应售尽售，不留库存”，实现 100销售 控制渠道惜售行为 2021 年 1 月 1 月 1 日开始，茅台要求专卖店和经销商将 80的茅台酒拆箱卖：1 月 14 日，将拆箱卖的比例提高至 100，并且要求100保留纸箱 2021 年 9 月 2021 年的中秋国庆双节，茅台公布茅台酒酒投放市场的总量将保证在 7500 吨以上，加上茅台 1935 和香溢五洲茅台酒两款新品，茅台合计将会投放超

63、8000 吨 2021 年 10 月 10 月 12 日，入住茅台国际大酒店不再享有以 1499 元购买飞天茅台酒的资格，但在酒店餐厅就餐，消费满 1000 元可以 1499元购买飞天茅台一瓶供就餐饮用，消费满 1500 元可购买两瓶，但同样是现场饮用 减少可能低价渠道 稳价 2024 年 4 月 巽风数字世界推出 53%375ml 贵州茅台酒，规格为 375 毫升，定价为 1498 元/瓶，推出春系列文化产品 扩充产品结构 资料来源：公司公告，新京报，中国经济网，消费日报，中证网，新华网，证券时报，糖酒快讯，中国新闻网，酒业家，酒说，长江证券研究所 2021 至至今今：公公司司开开始始通通过

64、过持持续续加加大大直直营营渠渠道道建建设设，稳稳定定市市场场批批价价预预期期。2022 年公司推出 i 茅台 APP，持续加码直营渠道建设。虽然茅台的直营渠道建设最早可以追溯到 2011年首批自营店落地，但真正自营放量仍然是从 2021 年开始。我们认为背后的原因在于，茅台通过自营渠道的建设，加强公司对渠道、对批价的掌控力，引导批价在 2017-2020年偏离居民收入的基础上维持基本稳定，避免出现大幅波动。截至 2023 年，茅台直营收入达到 672.33 亿元，同比增长 36%，过去三年复合增速 71.88%，收入占比达到45.67%，再创历史新高。其中 i 茅台收入贡献较大，2023 年

65、i 茅台收入达到 224 亿元，2024 年一季度 i 茅台收入达到 53.43 亿元，成为茅台直营渠道的重要贡献力量。表 2：茅台电商&商超渠道建设推进整理 时时间间 直直销销推推进进事事件件 2011 年 7 月-12 月 全国首批 13 家自营店落地 2014 年 贵州茅台决定出资 2500 万元，与控股股东茅台集团及习酒公司、保健酒业公司、昌黎葡萄酒业公司等关联方，共同投资设立贵州茅台集团电子商务股份有限公司。茅台电商公司注册资金 1 亿元，贵州茅台出资额占比 25%。%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/28 行业研究|深度报告 2018 年 12 月 28 日 1228 经销

66、商大会：大体上会有 100 余家经销商被取消资格。今后一段时期，茅台酒将不再新增专卖店、特约经销商、总经销商。而且茅台酒将重点扩大直销渠道，推进营销扁平化，包括扩大各省直销、与大型商超合作、与知名电商合作、投向国内重点城市机场、高铁站的经销点等 2019 年 4 月 贵州省招标投标公共服务平台发布“贵州茅台酒首批全国商超、卖场公开招商公告”，称拟选择 3 家服务商，每家服务商的供货量分别为 150 吨、130 吨、120 吨 2019 年 7 月 茅台再面向全国招商，拟选择 3 家电商供应 400 吨飞天茅台 2019 年 9 月 茅台对上海 Costco 超市增量 5 吨配额，看中其会员机制

67、 茅台酒首批全国商超招商结果出炉，华润万家、大润发、物美等商超巨头拿下茅台酒经销资格。同时，茅台酒首批贵州本地商超三家入围。2020 年 1 月 截至 1 月 18 日茅台已确认 19 家区域性 KA 卖场服务商，2020 年将在 10 个区域精准投放飞天茅台产品，深化与区域性 KA 卖场合作 2020 年 10 月 截至 10 月底，茅台已和 68 家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业 2020 年 12 月 天猫、苏宁易购、京东三大电商平台纷纷宣布加大 1499 元/瓶的茅台投放量 2021 年 4 月 贵州茅台酱香系列酒 2021 年度电商经销商联谊会

68、召开。天猫、京东、苏宁等电商平台行业专家应邀参会。2021 年 11 月 从 22 日开始，双 11 期间每晚 8 点，天猫超市将准时上架 1499 元的 53 度 500ml 飞天茅台，每人限购2 瓶。“双 11”当天，京东计划分批次投放整箱茅台酒。2022 年 3 月 茅台官方电商平台 i 茅台上线试运行，可预约申购 4 款产品：53 度 500ml 贵州茅台酒（壬寅虎年）、53度 500ml 茅台 1935、53 度 375ml*2（壬寅虎年）、53 度 500ml 贵州茅台酒（珍品）2023 年 1 月 贵州茅台和网易联合开发的元宇宙 APP“巽风数字世界”(以下简称“巽风”)正式上线

69、 资料来源：公司公告，公司官网，中国日报，国际金融报，每日经济新闻，中国酒业新闻网，人民资讯，新京报，人民网，金融界，中国网，长江证券研究所 表 3：茅台直销及批发量价情况 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 直销收入（亿元）35 62 44 72 132 240 493.79 672.33 同比增速 77%79%-30%66%83%81%105%36%批发收入（亿元）354 519 692 781 816 820 743.94 799.86 同比增速 15%47%33%13%4%0.5

70、5%-9.31%7.52%合计（亿元）388.41 581.69 735.65 853.45 948.22 1,060.59 1,237.72 1,472.19 直销收入占比 8.97%10.74%5.95%8.49%13.96%22.66%39.89%45.67%批发收入占比 91.03%89.26%94.05%91.51%86.04%77.34%60.11%54.33%直销销量（吨）1983.2 3673.33 2371.68 2651.84 3,932.08 5,735.70 11,186.57 15,634.95 同比增速 106%85%-35%12%48%46%95%40%批发销量（

71、吨）34961.16 56435.03 59866.73 61993.46 60,123.80 60,702.99 56,989.75 57,639.09 同比增速 32%61%6%4%-3%0.96%-6.12%1.14%合计（吨）36944.36 60108.36 62238.41 64645.3 64055.88 66438.69 68176.32 73274.04 直销销量占比 5.37%6.11%3.81%4.10%6.14%8.63%16.41%21.34%批发销量占比 94.63%93.89%96.19%95.90%93.86%91.37%83.59%78.66%直销吨价（万元）

72、175.72 170.07 184.50 273.34 336.73 418.94 441.41 430.02 同比增速-14.16%-3.22%8.49%48.15%23.19%24.42%5.36%-2.58%批发吨价（万元）101.13 92.00 115.57 125.97 135.69 135.13 130.54 138.77%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/28 行业研究|深度报告 同比增速-12.48%-9.03%25.62%9.00%7.71%-0.41%-3.40%6.31%平均吨价（万元）105.13 96.77 118.20 132.02 148.03 159.

73、63 181.55 200.92 同比增速-11.40%-7.95%22.14%11.69%12.13%7.84%13.73%10.67%直销对批发的溢价率 73.76%84.85%59.65%116.98%148.16%210.02%238.15%209.88%资料来源：Wind，长江证券研究所 图 18：i 茅台收入（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 010203040506070802022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/28 行业研究|深度报告 当前时点，如何看茅台批价 前期茅台

74、价格有所波动，引发市场关注。历史来看，茅台在大多数区间内仍符合“淡季挺价、旺季降价”的行业特征。从本轮的批价波动情况来看，批价从春节后的 2700 元以上回落至八月下旬的 2450 元左右，从幅度来看，仍没有偏离过去淡旺季的批价波动特征，但从波动时间来看，目前行业淡季阶段，我们预计主要原因在于需求端弱复苏和供给端投放节奏的错位，导致批价出现一定幅度的波动，甚至此前巽风 APP 投放 375ML茅台亦有一定的影响。但是整体来看，无论是发货节奏还是预期变化，此前均有发生过，如 2022 年 i 茅台上线、2023 年端午节后淡季发货节奏波动导致批价变化等，总的来讲我们认为本轮批价仍在正常中枢范围内

75、波动。从过去几年的价格表现来看，2017-2023 年茅台批价持续高于合理价值，但从 2021 年后这一溢价已经开始持续收窄。我们假设 2024-2025 年居民收入每年保持 5%左右的稳定增长，预计 2024 年后茅台实际批价相对于城镇居民可支配收入将回到合理位置，因此，我们认为目前茅台并未大幅偏离居民收入，预计不存在大幅下跌的基础。从提价角度来看，2013 年至今，茅台仅仅提价两次，累计提价幅度不到 50%，当前茅台渠道利润依然相对充足，价格工具箱仍然适用。如何理解茅台批价的淡旺季波动 受消费场景、消费目的的影响，白酒消费通常具有明显的淡旺季之分，其中全年的传统旺季主要集中在春节、中秋这两

76、个时点。2016 年年全全年年和和 2018 年年底底至至 2019 年年 9 月月，茅茅台台批批价价均均穿穿越越淡淡旺旺季季的的切切换换，表表现现出出持持续续上上涨涨的的坚坚挺挺态态势势，但两个时间段的不同点在于：2016 年主要是由于日益增多的高端白酒消费需求推动茅台价格在深跌后出现持续反弹，属于恢复性上涨，而 2018 年底至 2019 年 9 月期间的价格表现更多的是渠道调整（取消大量违规经销商但直销放量进度较慢扩大了供需缺口）、商标更换（激发收藏需求）等外部因素综合作用的结果。此外，也有一些外部因素在影响茅台的批价波动，如 2021 年公司取消强制拆箱的销售政策导致批价出现较大波动，

77、以及 2022 年公司推出 i 茅台 APP，直营渠道持续加大放量，茅台批价出现较大波动。剔剔除除上上述述特特殊殊时时间间段段，茅茅台台批批价价表表现现出出典典型型的的“淡淡季季挺挺价价、旺旺季季降降价价”的的特特征征。与大多数白酒品牌不同的是，茅台旺季降价不是为了促销放大销量增长，而更多地是受发货量提升预期的影响，预期酒厂将加大发货量，批价自然会相应回落，但在供需矛盾逐渐凸显的情况下，批价回落趋势又会逐步会反弹修复，且供需矛盾越突出，修复的时间越短，这也是 2018-2019 年旺季批价回落的时间小于 2017 年旺季的主要原因。而在淡季阶段，茅台发货量本就小，量紧预期被持续强化，批价便呈现

78、出上涨态势。历历史史来来看看，茅茅台台在在大大多多数数区区间间内内仍仍符符合合“淡淡季季挺挺价价、旺旺季季降降价价”的的行行业业特特征征。从从本本轮轮的的批批价价波波动动情情况况来来看看，散散瓶瓶批批价价从从春春节节后后的的 2700 元元以以上上回回落落至至八八月月下下旬旬的的 2450 元元左左右右，从从幅幅度度来来看看，仍仍没没有有偏偏离离过过去去淡淡旺旺季季的的批批价价波波动动特特征征，但但从从波波动动时时间间来来看看，目目前前行行业业淡淡季季阶阶段段，我我们们预预计计主主要要原原因因在在于于需需求求端端弱弱复复苏苏和和供供给给端端投投放放节节奏奏的的错错位位，导导致致批批价价出出现现

79、一一定定幅幅度度的的波波动动，甚甚至至此此前前巽巽风风 APP 投投放放 375ML 茅茅台台亦亦有有一一定定的的影影响响。但但是是整整体体来来%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/28 行业研究|深度报告 看看，无无论论是是发发货货节节奏奏还还是是预预期期变变化化，此此前前均均有有发发生生过过，如如 2022 年年 i 茅茅台台上上线线、2023 年年端端午午节节后后淡淡季季发发货货节节奏奏波波动动导导致致批批价价变变化化等等，因因此此我我们们认认为为对对本本轮轮批批价价波波动动无无需需过过度度担担忧忧。茅台批价仍未大幅偏离合理价格 我们以城镇单位月工资来衡量大众消费对茅台价格的接受能

80、力，来预判茅台价格的合理价位。2009-2023 年期间，城镇月居民可支配收入对茅台的购买瓶数约为 1.98 瓶。2023年城镇居民年可支配收入为 51821 元，则对应茅台合理价格 2181 元。考虑到茅台投资属性日益凸显，自 2009 年以来茅台价格复合增长率为 12%，假设投资属性为茅台带来的溢价率为 12%，则 2023 年年茅茅台台终终端端价价的的合合理理值值上上移移至至 2443 元元。当茅台的实际批价显著高于合理值时，意味着价格中包含有较多的投机因素，此时批价回落将逐步挤出投机需求，有利于茅台消费群体的扩大和开瓶率的提升，因此在茅台价格向理论合理值靠拢的过程中，虽然批价短期走势疲

81、软，但这种回落并不一定代表潜在需求不断减弱，也是茅台批价的自适应机制。图 19：茅台价格及合理价格（元/瓶）资料来源：Wind，今日酒价，长江证券研究所 茅台提价周期仍未结束 2000 年以来，茅台共经历 10 次提价。整体来看，茅台提价呈现几个特征：2008 年前主要采取跟随五粮液的策略，基本每 1-2 年就有一次提价提价幅度基本在 15-25%左右，2008 年后逐步获得行业提价主动权；茅台提价政策较为灵活，在行业上行期提价幅度大、频次高，在行业调整期对调价较为审慎，如 2013-2017 年间茅台没有提价；从历史来看，茅台历次提价均比较注重渠道利润的保护，在行业周期波动过程中，茅台价格从

82、未倒挂。050010001500200025003000350040002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E茅台批价（元/瓶）合理价格（元/瓶）合理价格*1.12%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/28 行业研究|深度报告 相比出厂价，贵州茅台更加重视终端零售价的变化。在 2005 年之前，茅台的提价整体较为审慎，考虑行业处于政策变动+竞争格局多变的关键分化点，公司高度重视价格定位和市场份额的平衡，提价基本采取跟随措施。2006 年，新名酒如梦之蓝、红花郎、青花、舍得等在 300 元

83、以上价格带强势崛起，高端白酒提价具备基础。2006-2012 年间，茅台累计 6 次提价，出厂价实现翻倍以上增长，但由于茅台的需求旺盛及经销商存在部分惜售，茅台批价持续向上，渠道利润持续扩大，到 2012 年 9 月茅台提价后，茅台渠道利润仍在 100%以上。后续随着行业进入调整期，需求结构的剧烈变化叠加社会库存出清，茅台供需格局快速恶化，批价持续下行，但茅台较为深厚的渠道利润形成了茅台独有的护城河，使得茅台在行业调整期没有降价。2013 年至今，茅台仅仅提价两次，累计提价幅度不到 50%，当前茅台渠道利润依然相对充足，价格工具箱依然适用。表 4：飞天茅台历史提价情况 提提价价时时点点 出出厂

84、厂价价（元元）提提价价幅幅度度 宏宏观观环环境境 提提价价分分析析 2001 年 8 月 218 18%按照 1 元/公斤征收从量消费税 跟随提价，以确缓解汾酒对茅台的价格压力、确保终端价位优势 2003 年 10 月 268 23%经济增速加快 白酒消费需求明显复苏，二线名优酒企纷纷布局 200 元左右价格带 2006 年 2 月 308 15%经济持续高增长，取消差别税率，消费税统一为 20%白酒行业景气度持续走高，茅台顺势实现量价齐升 2007 年 4 月 358 16%经济加速增长 二线名酒在 300 元以上价格带强势崛起；茅台出厂价与零售价差扩大 2008 年 1 月 439 22%

85、经济增速有所下降，行业保持较高速度增长 保持高节奏提价 2010 年 1 月 499 14%经济复苏，行业保持较高速度增长 茅台需求旺盛，批价向上，2011 年 1 月 619 24%白酒行业处于高景气期 产品持续供不应求，终端价持续走高，倒逼出厂价提升 2012 年 9 月 819 32%2018 年 1 月 969 18%白酒行业历经调整，景气度有所回升；消费税最低计税价格统一为60%供给紧张+投资属性凸显推动终端价直逼2000 元历史高点，渠道价差过大为出厂价提升提供空间 2023 年 11 月 1169 20%终端需求缓慢复苏，行业整体销量持续下行 直营占比提升至较高水平，渠道利润处于

86、高位，本次提价将有利于提升公司利润水平 资料来源：Wind，政府网，今日酒价，国酒资本，国酒财经，长江证券研究所%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/28 行业研究|深度报告 图 20：茅台渠道利润仍处于高位 资料来源：Wind，今日酒价，长江证券研究所 茅台酒批价对行业景气的前置指向性减弱 我们认为茅台批价对行业的影响、景气的前置性在近期减弱，主要由于：1）五五粮粮液液、国国窖窖批批价价和和茅茅台台批批价价一一定定程程度度上上“脱脱钩钩”通常情况下，茅台价格向上拉伸行业天花板，五粮液和国窖均可跟随提价，当茅台价格下移的时候，五粮液和国窖相应地也会受到影响。但但当当前前茅茅台台与与五五粮

87、粮液液、国国窖窖的的价价差差达达到到 1000 元元以以上上超超过过 4 年年，茅茅台台独独立立成成为为“超超高高端端价价格格带带”，价价格格涨涨跌跌通通过过“比比价价效效应应”影影响响五五粮粮液液、老老窖窖批批价价的的链链路路明明显显减减弱弱。从 2022 年以来的批价变化看，除 2022 年和2023 年中秋国庆期间三者价格均受到白酒消费淡旺季的影响同时下降外，茅台批价2022 年初和 2024 年 4 月的较大波动均未明显影响五粮液、国窖的批价，五粮液、泸州老窖批价更高程度上取决于自身的量价策略，受到茅台批价的影响明显减小。图 21：2022 年以来五粮液、国窖批价和茅台批价“脱钩”（单

88、位：元/瓶）资料来源：今日酒价，长江证券研究所 2）酒酒企企对对市市场场的的感感知知力力加加强强，对对批批价价库库存存的的控控制制力力强强于于过过往往-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050010001500200025003000350040004500200920092010201020112011201220132013201420142015201620162017201720182018201920202020202120212022202320232024渠道利润率（右轴）飞天茅台批价（元/瓶）出厂价（元/瓶）80082084086088090092

89、09409609801000250026002700280029003000310032003300340022-01-0322-03-0322-05-0322-07-0322-09-0322-11-0323-01-0323-03-0323-05-0323-07-0323-09-0323-11-0324-01-0324-03-03茅台整箱批价五粮液批价（右轴）国窖1573批价（右轴）%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/28 行业研究|深度报告 多年的成长后，酒企的市场控制意识更强，通过量价管理实现良性增长成为各个价格带酒企的共识，在手段方面也有更扁平的渠道、全面消费者触达、信息化货品流

90、动等作为依托。虽然决定白酒价格的核心因素仍然是需求强度，但供给端调节的力量已不容忽视。3）茅茅台台的的金金融融属属性性得得到到反反复复确确认认、加加强强，和和其其他他酒酒的的价价格格定定价价逻逻辑辑差差异异增增大大 在 2016 年以来的白酒行业景气期中，茅台酒价格向上最高突破 3000 元/瓶，除消费性的供需变化外也有投资性需求的助推。“茅台酒越陈越香”、“老酒价值更高”、“茅台酒是社交场所表达重视的 硬通货”等观念近年来培育得更加深入人心，茅台酒定价逻辑中的“金融属性”影响力提升，和其他酒消费定价为主的逻辑差异增大。结果来看，2017 年下半年以来白酒行业增速震荡向下，茅台批价仍保持向上趋

91、势；2020年上半年白酒行业收入明显向下，茅台批价保持基本稳定；2021 年至 2023 年白酒行业收入同比增长中枢在 10%-20%左右的较低位置，茅台批价完成了一轮冲高和理性回落；茅台批价对行业景气度的指向性明显减弱。图 22：2020 年以来茅台价格对行业收入增速的指向性减弱（单位：元/瓶）资料来源：Wind，今日酒价，长江证券研究所 0500100015002000250030003500400045000%10%20%30%40%50%60%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2

92、21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3白酒公司收入同比茅台批价（右轴）%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/28 行业研究|深度报告 风险提示 1、需求波动风险：白酒行业需求与宏观经济相关度较高，其中大众消费与居民收入及消费者信心指数相关，商务宴席消费与投资活跃度相关度较高，公司产品价格带跨度较大，宏观经济的波动可能对大众消费需求及商务宴席消费需求造成一定影响。2、价格大幅波动风险：市场价格大幅波动导致渠道积极性受损。目前行业处于供需紧平衡阶段，供给端的持续扩张或需求端恢复不及预期，均有可能导致行业的价格波动。在目前价格水平下，渠道利润处于较为合理水平，

93、价格的大幅度波动可能会对渠道积极性造成损害。3、行业竞争加剧风险：行业竞争加剧导致公司盈利能力受损。行业竞争正趋于激烈，当前酒企越来越多使用扫码红包、终端赠礼等方式吸引消费者，如果行业竞争进一步加剧酒企的促销费用可能会进一步增加，进而影响盈利能力。4、消费升级进程不及预期风险：高端、次高端酒企依赖价格带的升级实现价赠，如果部分区域消费升级进程不及预期，酒企的业绩也会直接受到抑制。%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/28 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：

94、相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明

95、确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/虹口区新建路 200 号国华金融中心 B 栋 22、23 层 P.C/（200080）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C

96、/（518048）%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/28 行业研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券

97、业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和

98、建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服

99、务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场

100、；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%28