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1、PharmaPharma半年报总结：业绩亮眼，盈利拐点信号显著半年报总结：业绩亮眼，盈利拐点信号显著行业评级：看好（维持）行业评级：看好（维持）证券研究报告|行业专题医药生物2024年9月3日证券分析师证券分析师姓名：刘闯资格编号：S1350524030002邮箱：证券分析师证券分析师姓名：李强资格编号：S1350524040001邮箱：请务必阅读报告末页的重要声明请务必阅读报告末页的重要声明投资要点投资要点创新药进入收获阶段，国内商业化+国际化合作推动行业高质量发展：经过近10年的快速发展，中国创新药已进入商业化快速兑现阶段，海外合作/销售加速，新药研发质量也显著提升，已具备在全球舞台竞争的

2、实力。随着政策对创新药的持续鼓励支持，近几年创新药品种实现了快速放量，康方生物的卡度尼利2023首个上市完整年实现销售13.6亿元，艾力斯的伏美替尼销售从2021年的2.36亿元到2023年19.8亿元，创新药商业化结果十分可观。另外，国内创新药在国际舞台上也硕果累累，科伦博泰、百利天恒、康方生物均实现了数十亿美金的合作，打开了国内企业在海外市场上的发展空间。传统Pharma创新收入占比快速提升，集采影响显著弱化，开启新一轮成长。2018年至今仿制药集采已经过九批，多数仿制药大品种已经被集采降价，对一些传统的pharma业绩影响已显著消化，且随着这些公司的创新药快速增长，公司收入结构已显著改善

3、。2024上半年恒瑞医药创新药收入约占经营性收入50%，翰森制药占比更是超70%，创新药已经成为公司增长的主要动力，夯实新一轮成长曲线。同时，随着出海的兑现，传统pharma的短期表观业绩弹性显著、增厚现金流，也为公司中长期成长打开空间。BioPharma进入显著放量阶段，海外合作打开想象空间。近些年成长起来的一批bioparma通过早期聚焦某一细分品种，借助产品优势在细分领域占据优势，产品快速商业化，公司实现了快速崛起。2024上半年康方生物核心产品AK104收入7.06亿元，同比+16.5%。百济神州核心品种泽布替尼收入突破10亿美元达到11.26亿美元，随着产品的快速放量，业绩将进入盈利

4、阶段，公司有望进入良性发展阶段。另外，Bioparma的产品创新性往往较高，海外合作潜力大，和黄医药的呋喹替尼美国24H1销售1.3亿美元，表现亮眼；康方生物的AK112，科伦博泰的SKB264，若海外能够顺利商业化，业绩想象空间非常可观。研发高速增长期已过，提质增效加速利润释放。创新药企业研发支出高速投入阶段已过，研发费用已经进入平稳增长阶段，2015-2020年恒瑞医药研发支出从8.92亿元增长至49.89亿元，CAGR高达41.1%，2020-2023年CAGR仅为-0.4%，翰森制药2024H1研发支出11.96亿元，占比18.4%，康方生物研发支出5.94亿元，占比58.0%，研发支

5、出对公司利润影响在边际减弱，且随着行业的整顿净化，行业销售费用率有所改善，恒瑞医药的销售费用率从2019年的36.61%降低至2023年的33.2%，翰森制药的销售费用率从2019年的37.62%降低至2023的34.9%，公司利润有望加速释放。投资观点：中国创新药已进入商业化兑现阶段，头部药企的商业化优势较为显著，销售能力突出，业绩兑现度高、速度快，我们看好传统pharma和biopharma。传统Pharma推荐恒瑞医药、翰森制药，建议关注中国生物制药、海思科、信立泰等，Biopharma推荐康方生物、和黄医药，建议关注信达生物、百济神州等。风险提示：研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不

6、及预期风险、行业政策风险。uYnWzQmMvMbZcW8ObP8OoMrRnPtPfQoOwPkPmMqMaQrRyRuOsOoRvPnRrR目录1.Pharma引领创新药进入新一轮兑现期2.传统Pharma转型成功，创新药已成主要增长点3.Biopharma收入快速增长，盈利曙光已现4.传统药企加强优势领域布局，经营趋势向上1.1.腾笼换鸟趋势明显：仿制药集采出清腾笼换鸟趋势明显：仿制药集采出清+国内创新产品放量国内创新产品放量资料来源：赛柏蓝，第一财经，中国医疗保险，华源证券研究2018年2019年2020年2021年2022年2023年批次首轮4+74+7扩围第二批第三批第四批第五批第六

7、批第七批第八批第九批中选时间12月17日9月30日1月21日8月24日2月8日6月28日11月30日7月18日4月11日11月16日执行时间2019年23月2019年底2020年4月2020年10月2021年5月2021年10月2022年5月2022年11月2023年7月2024年3月品种数25个25个（同前一批）112个（包含前一批）122个60个80个中选价平均降幅 52%59%54%52%48%57%图表：前九批集采情况图表：处方药市场中外仿制药和创新药金额占比图表：国采仿制药金额与用量变化国采仿制药实现“费降量增2018年，医保部门成立之初，面临的是与发达国家差异巨大的国内处方药品市场

8、。医保部门先后组织9批药品集中带量采购，374个品种1645个药品中选。前八批集采药品中，金额从2019年的3486.6亿元降至2023年的1862.2亿元，且逐年降低。用量则从681.3亿片/支增加至814.6亿片/支，且逐年增长。3486.62869.32631.62153.21862.2681.3672.8748.4779814.601002003004005006007008009000500100015002000250030003500400020192020202120222023E金额/亿元用量/亿片、支资料来源：中国医疗保险，医药魔方，米内数据库，华源证券研究0.658.73

9、16.1019.624.247.758.1211.240.0010.0020.0030.0040.002020年2021年2022年2023年图表：图表：阿美替尼阿美替尼米内米内样本销售数据样本销售数据/亿元亿元院内样本数据院外样本数据1.632.554.235.373.040.002.004.006.002020年2021年2022年2023年2024H1图表：替雷利珠单抗销售额图表：替雷利珠单抗销售额/亿美元亿美元5.4613.67.060510152022年2023年2024H1图表：卡度尼利单抗销售额图表：卡度尼利单抗销售额/亿元亿元1.1.腾笼换鸟趋势明显：仿制药集采出清腾笼换鸟趋势

10、明显：仿制药集采出清+国内创新产品放量国内创新产品放量国谈创新药实现“费量双增”从2019年的494亿元升至2023年的1389.1亿元，增加了1.8倍。用量增长更为迅猛，从10.3亿片/支增加至76.4亿片/支，增加了6.4倍。国谈创新药实现了“费量双增”。国产新药方面，目标市场大的新药放量较快，例如替雷利珠单抗和阿美替尼上市纳入医保后均实现快速放量。卡度尼利单抗放量明显，有望今年参加医保谈判。图表：国谈药品金额与用量变化494611.3900.61118.91389.110.316.834.356.976.401020304050607080900500100015002000250030

11、003500400020192020202120222023E金额/亿元用量/亿片、支2.Pharma2.Pharma转型成果显著，创新药占比快速提升转型成果显著，创新药占比快速提升资料来源：各公司公告，华源证券研究 备注：恒瑞医药创新药收入假设税率6%，恒瑞医药与翰森制药创新药收入占比为经营性收入81.1699.99 46.64 62.15 0.0050.00100.00150.00200.00250.00202220232023H12024H1仿制药收入创新药收入38%45%42%50%图表：恒瑞医药创新药收入及占比/亿元15.63 42.02 50.06 62.59 27.86 37.1

12、3 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020202021202220232023H1 2024H1仿制药收入创新药收入18%43%54%67%62%73%图表：翰森制药创新药收入及占比/亿元55.85 66.21 75.21 94.98 99.56 53.40 61.30 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00201920202021202220232023H1 2024H1仿制收入（亿元）创新收入（亿元）23%28%28%33%38%37%39%图表：中国生物制药创新药收入及占比/亿元传统Pharma创新

13、收入占比快速提升，集采影响显著弱化，开启新一轮成长以恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药为代表的传统Pharma，经历集采阵痛期后，目前已迈入新一轮创新药收获期，创新药收入及占比快速提升。2024上半年恒瑞医药创新药收入约占经营性收入50%，翰森制药占比更是超70%，创新药已经成为公司增长的主要动力，夯实新一轮成长曲线。3.3.BioPharmaBioPharma进入显著放量阶段，海外合作打开想象空间进入显著放量阶段，海外合作打开想象空间资料来源：医药魔方，武田制药财报，和黄医药2024中期业绩材料，华源证券研究图表：国产创新药出海情况（部分）716182242668810412915517621

14、13083584134896370100200300400500600700图表：泽布替尼全球收入图表：泽布替尼全球收入/百万美元百万美元15.151.778.80.020.040.060.080.0100.023Q424Q124Q2图表：呋喹替尼美国销售图表：呋喹替尼美国销售/百万美元百万美元交易时间转让方受让方交易类型项目总金额/百万美元首付款/百万美元里程碑/百万美元2024-06-14亚盛医药Takeda期权;投资奥雷巴替尼(批准上市)1,375.00 100.00 1,200.002024-05-16恒瑞医药Hercules CM Newco许可HRS-7535(II期临床);HRS

15、9531(III期临床);HRS-4729(临床前)6,035.00 100.00 5,935.002023-12-20翰森制药GSK许可HS-20093(II期临床)1,710.00 185.00 1,525.002023-12-15和铂医药Seagen许可;合作HBM9033(申报临床)1,103.0053.001,050.002023-12-11百利天恒BMS合作;许可伦康依隆妥单抗(III期临床)8,400.00 800.00 7,600.002023-11-13传奇生物Novartis许可LB2102(I期临床);靶向 DLL3的CAR-T疗法1,110.00 100.00 1,01

16、0.002023-10-30恒瑞医药Merck KGaA 合作;许可;期权 HRS-1167(I期临床);SHR-A1904(I/II期临床)1,514.62 171.26 1,289.832023-10-20翰森制药GSK许可HS-20089(II期临床)1,570.0085.001,485.002023-08-14恒瑞医药Aiolos Bio许可SHR-1905(II期临床)1,050.0021.501,028.502023-02-23康诺亚AstraZeneca许可CMG901(I期临床)1,188.0063.001,125.002023-01-23和黄医药Takeda许可;合作呋喹替尼

17、(批准上市)1,130.00 400.00730.002022-12-06康方生物Summit合作;许可依沃西单抗(III期临床)5,000.00 500.000.002022-07-28石药集团Elevation许可SYSA1801(I期临床)1,195.0027.001,168.002022-05-16 科伦博泰生物 Merck&Co.许可;合作芦康沙妥珠单抗(III期临床)1,410.0047.001,363.002021-08-09荣昌生物Seagen许可维迪西妥单抗(批准上市)2,600.00 200.00 2,400.002017-12-21传奇生物强生许可西达基奥仑赛(I/II期

18、临床)1,700.00 350.00 1,350.00出海已成为创新药企第二增长曲线国产创新药于近些年相继出海，首付款里程碑收获颇丰，为公司后续研发提供资金支持，增厚公司业绩。已在海外上市的国产新药，例如泽布替尼24H1销售突破10亿美元达到11.26亿美元；和黄医药的呋喹替尼美国24H1销售1.3亿美元，销售超预期。4.4.研发高速增长期已过，提质增效加速利润释放研发高速增长期已过，提质增效加速利润释放资料来源：各公司公告，华源证券研究24.026.336.841.644.023.325.89.9%11.1%13.7%16.0%16.8%16.3%16.2%0.0%5.0%10.0%15.0

19、%20.0%0.010.020.030.040.050.0201920202021202220232023H1 2024H1研发费用研发费用率图表：中国生物制药研发费用及费用率/亿元38.9649.8962.0363.4661.530.5838.616.7%18.0%23.9%29.8%27.0%27.6%31.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%010203040506070201920202021202220232023H1(经营性)2024H1(经营性)研发支出研发/收入占比图表：恒瑞医药研发开支及费用率/亿元11.2 12.5 18.0 16

20、.9 21.0 9.3 12.0 12.9%14.4%18.1%18.0%20.8%20.6%18.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025201920202021202220232023H1 2024H1研发费用研发/收入占比图表：翰森制药研发费用及费用率/亿元7.1611.4214.1717.2815.637.765.6614.2%25.3%28.3%27.3%23.7%23.0%18.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05101520201920202021202220232023H1 2024H1研发费用研发/

21、收入占比图表：先声药业研发费用及费用率/亿元图表：康方生物研发费用/亿元3.087.6911.2313.2312.545.755.9402468101214201920202021202220232023H12024H112.9518.5124.7828.7122.289.2313.9905101520253035201920202021202220232023H12024H1图表：信达生物研发费用/亿元创新药企业研发支出高速投入阶段已过，研发费用已经进入平稳增长阶段。2015-2020年恒瑞医药研发支出从8.92亿元增长至49.89亿元，CAGR高达41.1%，2020-2023年CAGR仅

22、为-0.4%。其他创新药企研发费用也都呈现平稳态势。Lincese-in 管线+技术平台，增厚管线厚度和前沿研发能力。传统Pharma现金充足，通过引入差异化高价值的成熟创新产品、高差异早期项目和强化技术平台合作等，增强创新管线厚度与覆盖面，并已储备多个同类首创或同类最优的自研高潜力创新产品。5.Pharma5.Pharma通过通过LicenseLicense-inin持续扩充高潜力管线持续扩充高潜力管线资料来源：医药魔方，华源证券研究交易时间转让方受让方交易类型项目总金额/百万美元 首付款/百万美元 里程碑/百万美元恒瑞医药2024-07-03基石药业恒瑞医药许可阿伐替尼(批准上市)0.00

23、4.850.002021-11-21基石药业恒瑞医药许可;合作CS1002(I期临床)200.000.000.002021-08-26BeyondSpring恒瑞医药合作;投资;许可普那布林(申请上市)216.5615.47185.632021-02-08璎黎药业恒瑞医药许可;合作;投资林普利塞(II期临床)2021-02-01中国药科大学恒瑞医药许可HRS3797(临床前)2019-06-17Mycovia恒瑞医药许可奥特康唑(III期临床)108.500.000.00翰森制药2024-08-08麓鹏制药翰森制药许可洛布替尼(II期临床)101.040.000.002024-04-24荃信生

24、物翰森制药许可QX004N(II期临床)153.4310.39143.042024-03-14普米斯翰森制药合作;许可PM1080-ADC(普米斯)(临床前)693.000.000.002023-08-11德琪医药翰森制药合作塞利尼索(批准上市)103.8628.2675.602022-11-14普米斯翰森制药许可HS-20117(临床前)217.417.41210.012022-09-26KiOmed翰森制药许可KiOmedine vs One(壳聚糖)(批准上市)69.480.000.002021-12-13Keros Therapeutics翰森制药许可;合作elritercept(II

25、期临床)190.5020.00170.502021-02-17Scynexis翰森制药许可;合作艾瑞芬净(申请上市)0.0010.000.002020-07-28Terns Pharmaceuticals翰森制药合作;许可HS-10382(临床前)68.000.000.002019-05-28Viela Bio翰森制药合作;许可伊奈利珠单抗(II/III期临床)220.000.000.00中国生物制药2024-04-24英矽智能invoX合作PandaOmics platform2024-04-08Boehringer Ingelheim中国生物制药合作brigimadlin(III期临床);

26、zongertinib(III期临床);BI 764532(II期临床)2023-08-03益方生物正大天晴许可;合作格舒瑞昔(II期临床)77.7236.7440.982023-06-13鸿运华宁中国生物制药许可GMA106(I期临床)57.000.000.002022-12-29Shionogi正大天晴合作ensitrelvir(申请上市)2022-05-18Servier中国生物制药收购Sym022(I期临床)2021-12-21康方生物正大天晴合作派安普利单抗(批准上市)2021-08-29亿一生物正大天晴许可艾贝格司亭(申请上市)32.480.000.00图表：国内代表性Pharma

27、近年License-in项目(部分)目录1.Pharma引领创新药进入新一轮兑现期2.传统Pharma转型成功，创新药已成主要增长点3.Biopharma收入快速增长，盈利曙光已现4.传统药企加强优势领域布局，经营趋势向上38.9649.8962.0363.4661.530.5838.616.7%18.0%23.9%29.8%27.0%27.6%31.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%010203040506070201920202021202220232023H1(经营性)2024H1(经营性)研发支出研发/收入占比53.2863.2845.33

28、9.0643.0223.0834.32-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%010203040506070201920202021202220232023H12024H1归母净利润YOY%1.1.恒瑞医药：医药龙头拐点已现，创新转型持续加速恒瑞医药：医药龙头拐点已现，创新转型持续加速恒瑞医药业绩拐点向上，运营提效显著公司2021-2022年受到集采影响，业绩承压。2023年随着集采压力释放，创新品种获批上市及纳入医保，业绩拐点向上。2024H1实现经营性收入双位数增长，叠加BD出海首付款计入，公司业绩大幅提升。公司研发费用已趋于平稳，并且通过不断提升销售运营

29、效率，销售费用率持续下降，整体费用情况稳定。85.2598.0393.8473.4875.7736.7839.3836.6%35.3%36.2%34.5%33.2%33.2%31.9%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%020406080100120201920202021202220232023H1(经营性)2024H1(经营性)销售费用销售/收入占比22.4130.6728.623.0624.1710.8411.749.6%11.1%11.0%10.8%10.6%9.8%9.5%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11

30、.5%05101520253035201920202021202220232023H1(经营性)2024H1(经营性)管理费用管理/收入占比232.89277.35259.06212.75228.2111.68136.01110.93123.32-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%050100150200250300201920202021202220232023H12024H12023H1(经营性)2024H1(经营性)总营收YOY%资料来源：公司公告，iFinD，华源证券研究。图表：总营业收入/亿元图表：归母净利润/亿元图表：

31、销售费用/亿元图表：研发支出/亿元图表：管理费用/亿元81.1699.9946.6462.150.0050.00100.00150.00200.00250.00202220232023H1(经营性)2024H1(经营性)仿制药收入创新药收入1.1.恒瑞医药：医药龙头拐点已现，创新转型持续加速恒瑞医药：医药龙头拐点已现，创新转型持续加速图表：各领域收入及占比/亿元图表：创新与仿制收入及其占比/亿元105.76152.68130.72113.13122.1771.4155.0745.9149.1633.3637.4318.2432.3036.3032.7027.2927.4213.7539.354

32、1.2345.2338.3636.7432.610.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00201920202021202220232024H1抗肿瘤药麻醉镇痛药造影剂其他232.47276.13257.80212.13223.77136.0138%45%42%50%创新收入及占比不断提升，或将开启新一轮创新加速期。随着创新产品不断获批，公司创新药收入占比不断提高，2023年公司创新药收入约占总产品销售收入45%，2024上半年，公司创新药收入占比约50%。公司约9款创新药管线处于NDA阶段，约19款创新药处于III期阶段，覆盖肿瘤、自免、代谢、大慢病等众多领

33、域，IL17A、JAK等大品种有望今年获批上市。后续HER2 ADC、IL17、JAK、GLP1、阿托品等在研大品种有望在未来1-3年内获批上市，驱动公司新一轮业绩增长。资料来源：公司公告，iFinD，华源证券研究。备注：创新药收入假设税率6%，创新药收入占比为经营性收入2.2.翰森制药：创新收入高速增长，转型成果显著翰森制药：创新收入高速增长，转型成果显著86.8386.999.3593.82101.0445.1165.060.08%14.33%-5.57%7.70%44.23%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%020406080100120

34、201920202021202220232023H12024H1总营收YOY%25.5725.6927.1325.8432.7812.8927.260.47%5.61%-4.75%26.86%111.48%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%05101520253035201920202021202220232023H12024H1归母净利润YOY%32.66 31.03 34.28 35.50 35.31 16.70 17.21 37.6%35.7%34.5%37.8%34.9%37.0%26.5%0.0%5.0%10.0%15

35、.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201920202021202220232023H1 2024H1销售费用销售/收入占比11.2112.5217.9716.9320.979.2911.9612.9%14.4%18.1%18.0%20.8%20.6%18.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025201920202021202220232023H1 2024H1研发费用研发/收入占比7.787.599.435.977.13.33.549.0%8.7%

36、9.5%6.4%7.0%7.3%5.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0246810201920202021202220232023H1 2024H1管理费用管理/收入占比翰森制药业绩高速增长，出海收获颇丰公司已度过集采阵痛期，得益于两笔首付款确认计入，公司2023年收入正增长；2024上半年收入大幅增长，同比+44%。公司整体管理经营费用趋于稳定，因此，经营性利润实现同比高增长。资料来源：公司公告，iFinD，华源证券研究图表：总营业收入/亿元图表：归母净利润/亿元图表：销售费用/亿元图表：研发费用/亿元图表：管理费用/亿元2.2.翰森制药：创新收入高速增长，转型成果显著

37、翰森制药：创新收入高速增长，转型成果显著图表：创新与仿制收入及占比/亿元4054.8155.2261.6925.5544.7517.9415.0312.4912.696.017.0113.3316.7814.9413.677.017.3315.6312.7311.1712.996.545.9702040608010012020202021202220232023H12024H1肿瘤领域抗感染领域中枢神经系统领域代谢及其他领域86.999.3593.82101.0445.1165.0670.59 55.05 42.93 31.45 16.97 13.90 15.63 42.02 50.06 62

38、.59 27.86 37.13 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020202021202220232023H12024H1仿制药收入创新药收入18%43%54%67%62%73%翰森制药业绩高速增长，出海收获颇丰公司聚焦肿瘤、抗感染、中枢神经、代谢四大治疗领域，通过自主创新和合作授权，巩固和拓展优势地位。公司创新收入不断提高，2024上半年创新药与合作产品销售收入50.32亿元，同比增长80.6%，其占收入比重已达到77.4%。若扣除1.85亿美金首付款，24H1创新药纯销售收入约37.1亿元，同比增长约33%，占经营性收入约73%。预计2025年创新药产

39、品收入贡献目标占比80%。资料来源：公司公告，iFinD，华源证券研究图表：各领域收入及占比/亿元3.3.中国生物制药：创新药收入再创新高，降本增效有望加速业绩释放中国生物制药：创新药收入再创新高，降本增效有望加速业绩释放财务状况稳健，24H1收入及利润实现双位数增长，有望维持高增。公司2024上半年收入及调整后利润均实现双位数增长，得益于降本增效，利润增速快于收入。公司销售运营效率稳步提升，集中采购和产能利用率持续优化，有望驱动毛利率提升。243.0238.0269.7288.9263.8153.1160.1-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.050.01

40、00.0150.0200.0250.0300.0350.0201920202021202220232023H1 2024H1营业总收入YOY(%)27.127.7146.125.423.312.630.2-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0201920202021202220232023H1 2024H1净利润(归属普通股东)YOY(%)24.026.336.841.644.023.325.89.9%11.1%13.7%16.0%16.8%16.3%16.2

41、%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0.010.020.030.040.050.0201920202021202220232023H12024H1研发费用研发费用率118116127117111646948.7%49.2%47.3%45.0%42.2%43.6%43.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020406080100120140201920202021202220232023H12024H1销售管理费用销售管理费用率资料来源：公司公告，iFinD，华源证券研究图表：总营业收入/亿元图表：归母净

42、利润/亿元图表：研发费用/亿元图表：销售管理费用/亿元54.2876.1892.1691.988.0144.9253.657.437.5536.6338.438.2422.8920.331.6328.4126.9827.4716.0313.615.312.0810.3213.2410.8514.8121.3729.2229.6716.8217.818.0920.7424.3648.8237.4923.3225.844.9473.9653.652.4941.1128.7927.5050100150200250300350201920202021202220232023H12024H1肿瘤领域肝病

43、领域心脑血管领域消化系统领域抗感染领域呼吸领域外科/镇痛领域其他领域242.81236.48268.61287.81261.99152.77158.6022.40%32.20%34.30%31.90%33.60%29.40%33.80%23.70%15.90%13.60%13.30%14.60%15.00%12.80%12.90%10.50%9.40%10.50%10.50%8.60%6.30%4.50%4.30%5.60%4.50%6.20%8.00%10.20%11.30%11.00%11.20%7.50%8.80%9.10%17.00%14.30%15.30%16.30%18.40%31

44、.30%20.00%18.20%15.70%18.80%17.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232023H12024H1肿瘤领域肝病领域心脑血管领域消化系统领域抗感染领域呼吸领域外科/镇痛领域其他领域图表：创新与仿制收入及其占比/亿元55.85 66.21 75.21 94.98 99.56 53.40 61.30 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00201920202021202220232023H12024H1仿制收入（亿元）创新收入（亿元）242.81236

45、.48268.61287.81261.99142.8158.723%28%28%33%38%37%39%3.3.中国生物制药：创新药收入再创新高，降本增效有望加速业绩释放中国生物制药：创新药收入再创新高，降本增效有望加速业绩释放图表：各领域收入及占比/亿元创新收入占比不断提高，仿制药重回正增长。公司聚焦肿瘤、外科镇痛、肝病、呼吸、心脑血管等领域，优势地位不断扩大。2024上半年，进院速度加快，创新产品实现同比15%的高速增长。仿制药注重高质量产品组合，2024上半年重回正增长，同比+9%。资料来源：公司公告，iFinD，华源证券研究4.4.先声药业：创新收入占比持续攀升，差异化布局提供动力先声

46、药业：创新收入占比持续攀升，差异化布局提供动力50.3745.0950.0063.1966.0833.7931.1411.57%-10.48%10.89%26.38%4.57%25.18%-7.84%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%010203040506070201920202021202220232023H12024H1总营收YOY%10.046.715.079.337.1422.754.5736.79%-33.27%124.93%-38.09%-23.47%3466.17%-79.91%-500.00

47、%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%3000.00%3500.00%4000.00%0510152025201920202021202220232023H12024H1归母净利润YOY%20.16 15.70 20.37 24.02 23.56 12.47 11.56 40.0%34.8%40.7%38.0%35.7%36.9%37.1%30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201920202021202220232023H1 2024H1销售

48、费用销售/收入占比7.1611.4214.1717.2815.637.765.6614.2%25.3%28.3%27.3%23.7%23.0%18.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05101520201920202021202220232023H1 2024H1研发费用研发/收入占比3.524.113.824.444.992.572.317.0%9.1%7.6%7.0%7.6%7.6%7.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0123456201920202021202220232023H1 2024H1管理费用管理/收入占比未来增长态势明

49、确，费用情况基本稳定。公司已度过费用高速增长期，研发费用渐呈下降态势，销售费用稳定。随着创新药品种获批上市，未来业绩有望呈现增长态势。资料来源：公司公告，iFinD，华源证券研究图表：总营业收入/亿元图表：归母净利润/亿元图表：销售费用/亿元图表：研发费用/亿元图表：管理费用/亿元图表：公司各领域收入/亿元图表：创新与仿制收入及其占比/亿元12.551214.315.767.836.1911.198.9212.814.156.598.57.0415.4322.6719.6910.559.0911.529.5813.4216.488.827.360102030405060702020202120

50、2220232023H12024H1肿瘤领域自免领域神经系统领域其他领域42.345.9363.1966.0833.7931.1424.818.821.9118.529.669.1120.2931.241.2847.5624.1322.0301020304050607020202021202220232023H12024H1仿制药收入创新药收入45.00%62.40%65.33%71.97%71.41%70.75%4.4.先声药业：创新收入占比持续攀升，差异化布局提供动力先声药业：创新收入占比持续攀升，差异化布局提供动力创新收入占比保持高位，差异化布局兼具协同优势公司2023年创新收入占比超7

51、0%，2024上半年依旧维持高位。科赛拉、先诺欣、恩立妥 将成为未来增长动力，未来18个月将上市三个新药(先必新舌下片、恩泽舒、科唯可)有望提供持续增长动力。资料来源：公司公告，iFinD，华源证券研究目录1.Pharma引领创新药进入新一轮兑现期2.传统Pharma转型成功，创新药已成主要增长点3.Biopharma收入快速增长，盈利曙光已现4.传统药企加强优势领域布局，经营趋势向上13.59 26.18 44.52 59.97 73.04 34.07 41.70 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.0010.0020.0030.0040.

52、0050.0060.0070.0080.00201920202021202220232023H1 2024H1销售费用销售/收入占比65.8889.4395.38111.52128.1358.8266.280.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%020406080100120140201920202021202220232023H1 2024H1研发费用研发/收入占比13.6515.4520.8126.9534.7217.1521.040.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0510152025303540201920

53、202021202220232023H1 2024H1管理费用管理/收入占比-69.15-113.84-97.48-136.42-67.16-52.19-28.77-150-100-500201920202021202220232023H12024H1归母净利润29.5421.275.8995.66174.2372.51119.96125.49%-28.23%257.97%26.05%82.13%72.23%65.44%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%05010015020020192020202120222023202

54、3H12024H1总营收YOY%1.1.百济神州：积极拓展海外市场，在研管线亮点纷呈百济神州：积极拓展海外市场，在研管线亮点纷呈业绩量质齐升，研发创新突破2024H1实现营收119.96亿元(同比+65.44%)，泽布替尼上半年销售收入11.26亿美元，全球市场份额持续攀升。24H1研发费用66.28亿元、研发费用率55.25%，销售及管理费用62.74亿元、费用率52.30%，因此上半年实现归母净利润-28.77亿元，Q2单季度归母为亏损9.69亿元，剔除股权激励和折旧摊销后历史首次实现经营性扭亏。资料来源：公司公告，iFinD，华源证券研究。图表：总营业收入/亿元图表：归母净利润/亿元图表

55、：销售费用/亿元图表：研发费用/亿元图表：管理费用/亿元资料来源：公司公告，iFinD，公司2024年中期推介材料，华源证券研究图表：公司创新药管线布局71618224266881041291551762113083584134896370100200300400500600700图表：泽布替尼全球收入/百万美元1.632.554.235.373.040.001.002.003.004.005.006.002020年2021年2022年2023年2024H1图表：替雷利珠单抗销售额/亿美元1.1.百济神州：积极拓展海外市场，在研管线亮点纷呈百济神州：积极拓展海外市场，在研管线亮点纷呈泽布替尼增

56、长势头强劲，在研管线丰富2024上半年，泽布替尼全球销售额总计80.18亿元，同比增长122%。其中，美国销售额总计59.03亿元，同比增长134.4%；中国销售额总计8.73亿元，同比增长 30.5%；欧洲销售额达10.57亿元，同比增长231.6%。2024 年上半年，替雷利珠单抗销售额总计达 21.91亿元，同比增长19.4%。2.2.和黄医药：新晋标志性出海公司，业绩稳健增长和黄医药：新晋标志性出海公司，业绩稳健增长14.2814.8322.6829.5159.7138.7222.313.85%52.93%30.11%102.34%-42.38%-60.00%-40.00%-20.00

57、%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%010203040506070201920202021202220232023H12024H1总营收YOY%-7.39-8.18-12.4-24.977.1812.251.88-30-20-1001020201920202021202220232023H12024H1归母净利润0.96 0.74 2.41 3.04 3.80 1.92 2.00 6.7%5.0%10.6%10.3%6.4%5.0%9.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.000.501.001.502.002.

58、503.003.504.00201920202021202220232023H1 2024H1销售费用销售/收入占比9.6311.3719.0526.7821.5210.516.9567.4%76.7%84.0%90.7%36.0%27.1%31.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%051015202530201920202021202220232023H1 2024H1研发费用研发/收入占比2.733.255.696.385.693.042.2219.1%21.9%25.1%21.6%9.5%7.9%10.0%0.

59、0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01234567201920202021202220232023H12024H1管理费用管理/收入占比业绩稳定增长，开支有效管控。公司24H1业绩稳健增长(剔除首付款)，肿瘤免疫业务收入1.687亿美元，2024全年指引为3-4亿美元。24H1分成后的肿瘤产品销售综合收入1.278亿美元（YOY+64%），2024全年指引为30%-50%增长。公司对海外团队及项目战略重组，研发开支有所下降。资料来源：公司公告，iFinD，华源证券研究图表：总营业收入/亿元图表：归母净利润/亿元图表：销售费用/亿元图表：研发费用/亿元图表：管理费用/

60、亿元海外放量提供强大向上动能，国内业务稳健增长国内核心品种保持高增长，2024上半年呋喹替尼销售6100万美元（YOY+13%）；赛沃替尼销售2590万美元（YOY+22%）；索凡替尼销售2540万美元（YOY+17%）；他泽司他销售50万美元（YOY+46%）。肿瘤产品合计销售2.433亿美元（YOY+145%），公司分成后综合收入1.278亿美元（YOY+64%）。核心产品呋喹替尼美国24H1销售1.3亿美元，合作伙伴武田指引为新财年100%增长，海外销售持续超预期。2.2.和黄医药：新晋标志性出海公司，业绩稳健增长和黄医药：新晋标志性出海公司，业绩稳健增长资料来源：公司公告，iFinD，

61、公司2024年中期推介材料，华源证券研究图表：公司创新药分品种收入/亿美元0.151.310.710.941.080.560.610.120.320.440.230.250.160.410.460.220.2600.20.40.60.811.21.42021202220232023H12024H1呋喹替尼（海外）呋喹替尼（国内）索凡替尼赛沃替尼图表：公司2024中报披露注册临床管线3.3.康方生物：新一代康方生物：新一代I/OI/O创新药旗舰，强势出海未来可期创新药旗舰，强势出海未来可期两款FIC双抗已获批上市，未来驱动业绩高增长2023年主要实现产品销售额16.31亿元，同比增长达48%，授

62、权和技术合作收入约29.23亿元，增厚公司业绩。2024上半年，公司产品收入为 9.394 亿元，比去年同期（7.579 亿元）增长 23.96%。其中，卡度尼利单抗持续放量，销售额约 7.057亿元，同比增长16.5%。今年5月底刚获批的PD-1/VEGF双抗依沃西单抗，在上市30多天的时间里实现了超1亿元的收入。资料来源：公司公告，iFinD，华源证券研究1.79 5.53 8.90 4.42 5.16 0.002.004.006.008.0010.002021202220232023H12024H1销售费用/亿元3.087.6911.2313.2312.545.755.940246810

63、1214201920202021202220232023H1 2024H1研发费用/亿元0.552.532.441.992.001.001.0000.511.522.53201920202021202220232023H1 2024H1管理费用/亿元0.7102.268.3845.2636.7710.6501020304050201920202021202220232023H12024H1总营收/亿元-3.35-11.77-10.75-11.6820.2825.25-2.49-20-100102030201920202021202220232023H12024H1归母净利润/亿元图表：总营业收

64、入/亿元图表：归母净利润/亿元图表：销售费用/亿元图表：研发费用/亿元图表：管理费用/亿元3.3.康方生物：新一代康方生物：新一代I/OI/O创新药旗舰，强势出海未来可期创新药旗舰，强势出海未来可期以两款FIC双抗为核心，自研+外部拓展，有望成为新一代I/O基石药物，在研管线差异化布局卡度尼利大适应症接力：22年6月获批2/3L宫颈癌，23年销售13.6亿，1L宫颈癌和1L胃癌NDA阶段，肝癌术后辅助、中期肝癌、2L胃癌和1L PD-L1阴性NSCLC处于3期入组中。依沃西开启商业化：24年5月获批2L TKI耐药NSCLC，市场疗法空缺。1L 野生型 NSCLC的sNDA于7月29日获受理，

65、头对头击败K药，一线代替PD1逻辑，空间大。自免代谢即将商业化：AK101，IL-12/23，2023.08 NDA。AK102，PCSK9，2023.06 NDA。AK111，IL-17，III期。AK120，IL-4R，III期。四款潜在FIC双抗接力：AK129(PD-1/LAG-3)；AK131(PD-1/CD73)；AK130(TIGIT/TGF-)；AK132(CLAUDIN18.2/CD47)。AK135(IL-1RAP)、AK137(CD73/LAG3)、AK138D1(HER3 ADC)三款新药进入临床阶段。资料来源：公司公告，公司2024年中期推介材料，华源证券研究图表：公

66、司创新药管线布局图表：公司以两款I/O双抗为肿瘤基石药物，多模式联用，布局多瘤肿4.4.信达生物：产品高速放量阶段，未来减重药提供强大动能信达生物：产品高速放量阶段，未来减重药提供强大动能10.4838.4442.745.5662.0627.0239.520.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%010203040506070201920202021202220232023H12024H1总营收YOY%-17.2-9.98-31.38-21.79-10.28-1.39-3.93-40-30-20-100201920202021202220232

67、023H12024H1归母净利润业绩量质齐升，研发创新突破。2024H1收入39.52亿+46.3%，其中产品收入38.11亿元+55.10%，毛利率82.90%同比提升1.58%，研发费用率35.41%同比提升1.25%，管理费用率8.09%同比下降5.55%，销售费用率47.55%同比下降2.33%。今年底到明年初将有IGF-1R和GLP-1/GCGR两款国产独家产品获批，总体开始进入新一轮的重磅产品兑现期，公司预计2025年实现ebitda扭亏。资料来源：公司公告，iFinD，华源证券研究13.41 27.28 25.91 31.01 13.47 18.79 0.0%10.0%20.0%

68、30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020202021202220232023H1 2024H1销售费用/亿元销售/收入占比12.9518.5124.7828.7122.289.2313.990.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%05101520253035201920202021202220232023H12024H1研发费用/亿元研发/收入占比2.554.378.848.357.503.683.200.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30

69、.0%0246810201920202021202220232023H12024H1管理费用/亿元管理/收入占比图表：总营业收入/亿元图表：归母净利润/亿元图表：销售费用/亿元图表：研发费用/亿元图表：管理费用/亿元4.4.信达生物：产品高速放量阶段，未来减重药提供强大动能信达生物：产品高速放量阶段，未来减重药提供强大动能丰厚产品管线提供清晰明确的增长动力。肿瘤线：9款获批上市，1款递交NDA，2款处于关键临床阶段，超10款处于临床开发阶段，涵盖单抗、多抗、细胞治疗和小分子多种药物形式。综合线：2款商业化，2款递交NDA，2款处于关键临床阶段，约10款处于临床开发阶段，覆盖自免、新陈代谢和眼科

70、等慢病领域。资料来源：公司公告，iFinD，公司2024年中期推介材料，华源证券研究图表：公司肿瘤创新药管线布局图表：公司综合创新药管线布局目录1.Pharma引领创新药进入新一轮兑现期2.传统Pharma转型成功，创新药已成主要增长点3.Biopharma收入快速增长，盈利曙光已现4.传统药企加强优势领域布局，经营趋势向上1.1.人福医药：麻药龙头业绩稳健增长，研发管线持续丰富人福医药：麻药龙头业绩稳健增长，研发管线持续丰富宜昌人福过去十年利润复合增速超25%，业绩持续稳健增长宜昌人福为上市公司最核心子公司，其收入由2012年的14.0亿元增长到2023年的80.6亿元，复合增速为17.2%

71、，2024H1实现营业收入45.0亿元，同比增长11.8%；净利润由2005年的0.27亿元增长至2023年的24.29亿元，复合增速为28.4%，2024H1实现净利润14.2亿元，同比增长17.6%，业绩增长稳健。净利率方面，宜昌人福近年来稳中有升，2024上半年净利率为31.6%，23年同期为30.1%。销售费用率方面，上市公司近几年相对较为稳定，2024上半年销售费用率为18.5%，23年同期为19.1%。0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080902012201320142015201620172018201920202021202220232024H

72、1收入（亿元）YOY图表：2012-2024H1宜昌人福营业收入及增速情况-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-30-20-100102030宜昌人福净利润（亿元）上市公司扣非归母净利润（亿元）宜昌人福净利润YOY图表：2005-2024H1宜昌人福净利润及增速情况0%5%10%15%20%25%0510152025303540455020142015201620172018201920202021202220232024H1销售费用（亿元）销售费用率图表：2014-2024H1人福医药销售费用情况0%5%10%15%20%25%30%35%20122

73、0132014201520162017201820192020202120222023 2024H1净利率图表：2012-2024H1宜昌人福净利率情况数据来源：公司公告，华源证券研究1.1.人福医药：麻药龙头业绩稳健增长，研发管线持续丰富人福医药：麻药龙头业绩稳健增长，研发管线持续丰富非手术科室麻醉销售快速增长，核心镇痛品种稳健放量，麻醉在研管线持续丰富公司在非手术科室麻醉销售快速放量，2019年公司非手术科室麻醉销售收入接近6亿元（同比增长约50%），2023年增长到20.3亿元（同比增长约39%），2019-2023年期间复合增速约35%。2024上半年，公司非手术科室麻醉销售收入为12

74、.86亿元，同比增长约18%；传统核心镇痛麻醉产品如瑞芬太尼和舒芬太尼稳健增长。研发方面，2024上半年公司研发支出达7.8亿元，研发支出占比达6.0%；2023年研发支出占比为6.3%，对比2018年研发支出占比为4.0%，提升较为明显，得益于近年来研发支出持续提升，公司麻醉产品线不断丰富，如2020年上市瑞马唑仑、阿芬太尼，2021年上市的磷丙泊酚钠，此外公司目前还有较多麻醉类产品处于临床阶段。0%5%10%15%20%25%30%05101520253035201820192020202120222023销售额（亿元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202

75、530201820192020202120222023销售额（亿元）yoy图表：2019-2024H1宜昌人福麻醉药品和非麻醉药品收入情况（亿元）图表：2018-2023年人福医药瑞芬太尼样本医院销售情况图表：2018-2023年人福医药舒芬太尼样本医院销售情况图表：宜昌人福部分麻醉药在研情况一览图表：宜昌人福部分麻醉药在研情况一览登记号登记号试验分期试验分期试验状态试验状态适应症适应症主试验药主试验药剂型剂型首次公示日期首次公示日期CTR20242858Phase II进行中(尚未招募)术后疼痛RF16001注射剂(冻干)2024-08-12CTR20241381BE已完成疼痛丁丙诺啡透皮贴

76、剂2024-04-24CTR20241142Phase II进行中(招募中)术后疼痛RFUS-144注射剂2024-04-03CTR20233870Phase II已完成术后疼痛RF16001注射剂(冻干)2023-12-01CTR20233520Phase I进行中(招募中)疼痛;局部麻醉LL-50注射剂2023-11-03CTR20222769Phase I已完成慢性疼痛;疼痛;急性疼痛RFUS-144注射剂2022-10-25CTR20211853Phase III已完成全身麻醉盐酸艾司氯胺酮注射剂2021-07-30CTR20181531BE已完成全身麻醉依托咪酯注射剂(乳剂)2020

77、-01-15CTR20241381BE已完成疼痛丁丙诺啡透皮贴剂透皮贴剂2024-04-24CTR20240849Phase I进行中(招募中)癌症疼痛芬太尼透皮贴剂透皮贴剂2024-03-18CTR20231725Phase II进行中(招募中)慢性疼痛舒芬太尼透皮贴剂透皮贴剂2023-06-15CTR20231653Phase II已完成围手术期疼痛右美托咪定透皮贴剂透皮贴剂2023-06-08资料来源：医药魔方，华源证券研究图表：2014-2024H1人福医药研发支出情况0%1%2%3%4%5%6%7%024681012141618研发支出（亿元）研发支出占营收比例数据来源：公司公告，米

78、内网，华源证券研究01020304050201920202021202220232024H1非手术麻醉手术麻醉2.2.恩华药业：“羟瑞舒阿”新品快速放量，长期业绩稳健增长可期恩华药业：“羟瑞舒阿”新品快速放量，长期业绩稳健增长可期业绩稳健增长，研发支出大幅提升公司业绩增长稳健，自2008年上市以来利润一直保持正增长，收入端除2020年因子公司江苏恩华和润医药退出合并范围，以及新冠疫情影响出现下滑以外，其他年份均实现正增长，过去10年（2013-2023年），公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为19.4%，长期业绩增长稳健。2024年上半年，公司实现营收27.6亿元，同比增长15.

79、1%，实现归母净利润6.3亿元，同比增长15.5%。销售费用率方面，2024上半年公司销售费用率为30.0%，23年同期为32.6%。研发支出方面，2024上半年占营收比例达到11.54%，相比2017年研发支出占比3.42%提升明显。图表：2015-2024H1恩华药业营业收入及增速情况图表：2015-2024H1恩华药业净利润及增速情况图表：2014-2024H1恩华药业销售费用情况-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050602015201620172018201920202021202220232024H1营业收入（亿元）营收yoy（右轴）0

80、%5%10%15%20%25%30%35%0246810122015201620172018201920202021202220232024H1归母净利润（亿元）归母净利润yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416182020142015201620172018201920202021202220232024H1销售费用（亿元）销售费用率图表：2014-2024H1恩华药业研发支出情况0%2%4%6%8%10%12%14%01234567研发支出（亿元）研发支出占营收比例数据来源：公司公告，华源证券研究2.2.恩华药业：“羟瑞舒阿”新品快速

81、放量，长期业绩稳健增长可期恩华药业：“羟瑞舒阿”新品快速放量，长期业绩稳健增长可期“羟瑞舒阿”新品快速放量，研发管线持续丰富收入结构来看：近年来高毛利率的麻醉类和精神类产品收入占比持续提高，2024上半年麻醉+精神类收入达到21.2亿元，收入占比约76.6%，毛利合计达到17.9亿元，占比约为89.3%。镇痛类新品种“羟瑞舒阿”预计正在快速放量，样本医院数据显示2021-2023年期间合计收入增速超50%；镇静类大品种咪达唑仑和依托咪酯保持稳健增长。研发支出方面，截止2024上半年，公司拥有在研项目70余个，其中在研创新药项目 20余个：1）NH600001 乳状注射液：静脉麻醉，开展三期临床

82、；2）YH1910-Z02：抗抑郁，开展二期临床；3）NHL35700：精神分裂症，开展二期临床等，此外公司还有多款创新管线处于临床一期阶段。图表：2006-2024H1恩华药业麻醉、精神、神经类收入占比情况图表：2018-2023年恩华药业“羟瑞舒阿”样本医院销售额情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%麻醉类收入占比精神类收入占比神经类收入占比其他收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023销售额（亿元）yoy图表：公司创新药研发进展情况（截止

83、图表：公司创新药研发进展情况（截止2024年上半年）年上半年）产品名称产品名称领域领域研发进展研发进展创新类别创新类别备注备注1NH102抗抑郁完成I期临床，准备开展期临床1类新药，自主创新2YH1910-Z02抗抑郁开展期临床2类新药，自主创新精麻管制3YH1910-Z01抗抑郁开展I期临床2类新药，自主创新精麻管制4NH103抗抑郁获临床批件1类新药，自主创新5YH1907-Z01抗抑郁临床前研究2 类新药，自主创新精麻管制6NH104失眠及抑郁辅助治疗临床前研究1类新药，自主创新精麻管制7NHL35700精神分裂症开展期临床1类新药，国外引进8NH112精神分裂症开展I期临床1类新药，自

84、主创新9NH300231 肠溶片精神分裂症开展I期临床1类新药，自主创新10NH140068精神分裂症已结束 PreIND 沟通交流，预计 2024年下半年递交 IND 申请1类新药，自主创新11M1/M4正变构调节剂精神分裂症临床前研究1类新药，自主创新12YH1501-Z03精神分裂症临床前研究2类新药，自主创新13Protollin 鼻喷剂阿尔茨海默症开展I期临床1类新药，国外引进14NH130帕金森病伴随精神症状完成I期临床1类新药，自主创新15NH600001乳状注射液静脉麻醉开展期临床1类新药，自主创新16NH203静脉麻醉已提交 Pre-IND 申请1类新药，自主创新17NH16

85、0030镇痛已结束 Pre-IND 沟通交流，预计 2024 年下半年提交 IND 申请1类新药，自主创新精麻管制18NH530镇痛临床前研究1类新药，自主创新精麻管制19NH510镇痛临床前研究2 类新药，自主创新20YHJ2207-Z01镇静、催眠、抗早醒临床前研究2 类新药，自主创新精麻管制数据来源：公司公告，华源证券研究所数据来源：公司公告，米内网，华源证券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567归母净利润（亿元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045营业收入（亿元）YOY3

86、.3.海思科：环泊酚快速放量，创新管线持续丰富海思科：环泊酚快速放量，创新管线持续丰富环泊酚快速增长，2024上半年收入增速超20%营收方面，2020年受公共卫生事件影响、2021年受大品种甲磺酸多拉司琼国谈降价影响等，公司营收均出现一定下滑，但随着公司麻醉重磅品种环泊酚等快速放量，公司营收从2022年开始实现较快增长，2023年公司营收达到33.6亿元，同比增长11.3%，2024H1实现营收16.9亿元，同比增长23.1%，其中麻醉产品收入从2021年的0.6亿元增长至2023年的8.5亿元，2024上半年麻醉产品收入为5.2亿元，同比增长50.9%，收入占比达到30.7%。2024上半年

87、公司归母净利润为1.65亿元，同比增长119.4%。销售方面，近几年销售费用率较为稳定，2023年公司销售费用率为35.8%，2024上半年销售费用率为35.0%。图表：2014-2024H1海思科营业收入及增速情况图表：2014-2024H1海思科净利润及增速情况0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012141618销售费用（亿元）销售费用率图表：2018-2024H1海思科收入结构情况（亿元）图表：2018-2024H1海思科收入结构情况图表：2014-2024H1海思科销售费用情况0.6014.3728.4975.172012345678920212

88、02220232024H1麻醉产品（亿元）图表：2021-2024H1海思科麻醉产品收入情况数据来源：公司公告，华源证券研究0510152025303540452018201920202021202220232024H1麻醉产品原料药及专利技术肠外营养服务费收入肿瘤止吐抗生素心脑血管肝胆消化市场推广其他业务其他适应症0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024H1麻醉产品原料药及专利技术肠外营养服务费收入肿瘤止吐抗生素心脑血管肝胆消化市场推广其他业务其他适应症3.3.海思科：环泊酚快速放量，创新管线持续丰富海思科：环泊酚快速放量，创新管线持续丰富

89、多款在研1类新药临床持续推进中，部分进入临床中后期研发支出：2023年公司整体研发投入为8.75亿元，占营收的比例为26.1%。上市品种方面：2024年，1类新药第三代中枢神经系统钙离子通道调节剂克利加巴林（糖尿病周围神经痛和带状疱疹后神经痛适应症）获批上市，1.1类创新药双周口服超长效二肽基肽激酶抑制剂考格列汀（降糖适应症）获批上市。在研品种方面：截止2024H1，进入临床阶段的1类创新药有16个：1）环泊酚：中国儿科适应症正在开展注册性临床研究；美国“全麻诱导”适应症期临床推进中；2）镇痛药物HSK21542“腹部手术术后镇痛”适应症于2023年10月申报NDA，“慢性肾脏疾病相关性瘙痒”

90、适应症于2024年6月纳入优先审评；3）HSK21542口服制剂正在开展“慢性瘙痒”适应症期临床；4）克利加巴林：“辅助镇痛”适应症于2024年6月递交EOP2沟通交流申请，待CDE反馈；“中枢神经病理性疼痛”已经启动期临床研究等等。图表：海思科在研创新管线情况图表：2014-2024H1海思科研发支出情况0%5%10%15%20%25%30%35%0246810122014201520162017201820192020202120222023 2024H1研发支出（亿元）研发支出占营收比例数据来源：公司公告，华源证券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202

91、530归母净利润（亿元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250营业收入（亿元）YOY4.4.科伦药业：大输液稳健增长，原料药高景气，创新药出海持续兑现科伦药业：大输液稳健增长，原料药高景气，创新药出海持续兑现“创新药+大输液+原料药”三轮马车驱动，持续保持高强度研发投入，业绩稳健增长近几年受益于原料药高景气以及创新药出海贡献业绩，以及大输液板块稳健增长，公司整体收入近年来保持稳健增长，2024H1公司实现营收118.3亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润18.0亿元，同比增长28.2%，收入拆分来看，医药研发项目（主要为科伦博泰创新药海外授权收入）收入

92、大幅增长，2024H1医药研发项目为13.9亿元，同比增长32.9%，收入占比达到11.7%。销售方面，近几年公司销售费用率显著下滑，2024上半年销售费用率为16.2%，2023年销售费用率为20.7%；研发支出方面，近几年研发支出占比维持在8-10%，2024上半年，公司研发支出为10.8亿元，占营收比例为9.1%。图表：2014-2024H1科伦药业销售费用情况图表：2014-2024H1科伦药业研发支出情况0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070销售费用（亿元）销售费用率0%2%4%6%8%10%12%0510152025研发支出（亿元）研发支出

93、占营收比例图表：2014-2024H1科伦药业营业收入及增速情况图表：2014-2024H1科伦药业净利润及增速情况图表：2014-2024H1科伦药业收入拆分数据来源：公司公告，华源证券研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023 2024H1非输液输液医药研发项目其他业务4.4.科伦博泰：科伦博泰：SKB264SKB264具备全球竞争力，管线兼顾短期兑现与长期成长具备全球竞争力，管线兼顾短期兑现与长期成长图表：科伦博泰SKB264研发进展情况SKB264国内获批在即，全球注册临床密集启

94、动，在研管线大分子与小分子并行，兼顾短期兑现与长期成长数据来源：公司公告，2024年中期业绩演示材料，华源证券研究图表：科伦博泰其他临床阶段ADC研发进展情况图表：科伦博泰主要临床阶段非ADC研发进展情况5.5.信立泰：创新药放量显著，重磅在研管线即将兑现信立泰：创新药放量显著，重磅在研管线即将兑现创新药放量驱动下24H1收入增速超20%，研发支出持续加大受集采影响，公司营收和归母净利润从2020年开始承压，2024上半年，随着创新药（阿利沙坦酯等）快速放量，公司营业收入达到20.4亿元，同比增长21.3%，收入端恢复较高增长态势；利润端，受研发支出投入加大以及创新品种市场推广等影响，2024

95、上半年公司实现归母净利润3.4亿元，同比增长1.9%。销售费用率方面，2024上半年，公司销售费用率为36.3%，23年同期为30.5%；研发支出方面，2024上半年研发支出为4.6亿元，占营收占比为22.5%，2023年研发支出为10.5亿元，占公司营收的比例达到31.1%。图表：2014-2024H1信立泰营业收入及增速情况图表：2014-2024H1信立泰净利润及增速情况图表：2014-2024H1信立泰销售费用情况图表：2014-2024H1信立泰研发支出情况-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530354045502014201520162

96、0172018201920202021202220232024H1营业收入(亿元）YOY-200%0%200%400%600%800%1000%024681012141620142015201620172018201920202021202220232024H1归母净利润（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618销售费用（亿元）销售费用率0%5%10%15%20%25%30%35%02468101220142015201620172018201920202021202220232024H1研发支出（亿元）研发支出占营收比例数据来源：公司公告，

97、华源证券研究5.5.信立泰：创新药放量显著，重磅在研管线即将兑现信立泰：创新药放量显著，重磅在研管线即将兑现信立坦增长超20%，多款在研大品种即将兑现公司创新药品种持续发力，根据公司公告，2024上半年信立坦同比增长超过20%，表现较为优异。此外，在心脑血管领域，在24上半年，复立坦（阿利沙坦酯氨氯地平片）用于治疗原发性高血压、1类新药信立汀（苯甲酸福格列汀片）用于改善成人 2 型糖尿病患者血糖控制分别获批上市，创新管线持续丰富。在研方面，公司目前已有多款创新品种进入到临床中后期，其中S086（高血压适应症）正在CDE审评中，其慢性心衰适应症正在推进三期临床试验的患者入组，中美双报的创新生物药

98、 JK07 正在美国、中国、加拿大开展国际多中心的II 期临床试验（HFrEF 和 HFpEF 适应症）。图表：2014-2024H1信立泰营业收入情况（亿元）图表：2018-2023年样本医院及药店信立坦销售情况（亿元）图表：信立泰在研创新药情况（截止2024H1）图表：信立泰在研创新药情况（截止2024H1）05101520253035404550制剂原料及中间体医疗器械其他业务-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%01234567201820192020202120222023公立医院药店合计销售yoy化学药化学药生物药生物药计划申报INDSAL0

99、125、SAL0140、SAL0951（新增适应症）-INDJK06、SAL023临床一期SAL0119（中国、美国）、SAL0114、SAL0112（肥胖）、SAL0104-临床二期SAL0951（治疗非髓系恶性肿瘤患者化疗引起的贫血，“CIA”）、SAL0120（高血压、CKD）、SAL0112（糖尿病）、SAL0133JK07（HFrEF、HFpEF）、JK08临床三期S086（慢性心衰）、SAL0130SAL003上市申请S086（高血压）、SAL0108、SAL0951（血透和腹透）SAL056化学药化学药生物药生物药心血管及相关领域S086（高血压）、S086（慢性心衰）、SAL0

100、108、SAL0130、SAL0120（高血压）、SAL0104、SAL0140JK07（HFrEF、HFpEF）、SAL003代谢SAL0112、SAL0125-肾科SAL0120（CKD）、SAL0951（血透和腹透、CIA）、SAL0140（CKD）-抗肿瘤-JK08、JK06骨科-SAL056、SAL023其他SAL0114、SAL0119、SAL0133数据来源：公司公告，米内数据库，华源证券研究风险提示风险提示 临床研发失败风险：临床研发失败风险：创新药研发具有较大不确定性创新药研发具有较大不确定性，II期到期到III期阶段因为疗效不及预期而失败的比例较高期阶段因为疗效不及预期而失

101、败的比例较高，III期由于受试者的数期由于受试者的数量增多量增多，以及临床试验过程中的影响因素增多以及临床试验过程中的影响因素增多，可能导致临床数据不及可能导致临床数据不及II期而研发失败期而研发失败。竞争格局恶化风险：竞争格局恶化风险：公司核心布局产品虽然进度较为领先公司核心布局产品虽然进度较为领先，但临床上已有竞争对手布局但临床上已有竞争对手布局，存在未来竞争格局恶化风险存在未来竞争格局恶化风险。销售不及预期风险：销售不及预期风险：产品销售受到本身特性产品销售受到本身特性，竞争格局竞争格局，销售队伍销售队伍，行业发展等多方面因素影响行业发展等多方面因素影响，存在销售不及预期的风险存在销售不

102、及预期的风险。行业政策风险：行业政策风险：进入医保的创新药品种增多加之近几年疫情的支出影响进入医保的创新药品种增多加之近几年疫情的支出影响，医保基金的压力逐年增加医保基金的压力逐年增加，可能导致药物的谈判价格可能导致药物的谈判价格不及预期不及预期，存在受到行业政策或监管政策影响的风险存在受到行业政策或监管政策影响的风险。声明声明证券分析师声明证券分析师声明本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报

103、告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明本报告是机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的

104、一切后果，本公司均不承担任何法律责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能

105、会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华源证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。声明声明信息披露声明信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。销售人员信息销售人员信息华东区销售代表李瑞雪华北区销售代表王梓乔华南区销售代表杨洋股票投资评级说明股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的证券

106、的投资评级：以报告日后的6个月内个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的行业的投资评级：以报告日后的6个月内个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：沪深300指数谢谢 谢谢 聆聆 听听