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1、证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥分析师：朱玥SAC编号：S1440521100008分析师：任佳玮分析师：任佳玮SAC编号：S1440520070012分析师：王吉颖分析师：王吉颖SAC编号：S1440521120004周期的力量，成长的锋芒百页光储行业研究方法论发布日期：发布日期：20242024年年8 8月月2929日日分析师：陈思同分析师：陈思

2、同SAC编号：S1440522080006 摘要：等待供需重回平衡后的需求非线性增长2核心观点：从景气周期框架来看，光伏目前仍处于景气周期第三阶段，即产业链盈利大幅下滑，产能收缩，供给曲线左移，但目前行业仍未达到供需平衡状态。我们认为，下一轮光伏周期启动的前提有两个：行业供需重回平衡状态，尤其是硅料、玻璃这一类产能刚性较大的环节，从后续产能出清节奏的推演来看，这一时点我们预期可能会在2026年出现；某些系统性因素出现（如电价上涨、降息、消纳问题解决）导致行业需求曲线右移，此时光伏产业链整体盈利中枢会随之明显抬升。而从光伏历史上股价表现来看，具备的方向主要以具备新技术迭代和供需紧张这两个特点的环

3、节为主。复盘历史，光伏行业整体ROE与“需求增速-供给增速”这一指标相关性较强，而供给增速与ROE正相关但具有一定滞后性。光伏行业作为典型的成长周期性行业，同样适用需求、供给曲线的分析框架。我们在这一框架中将行业景气周期分为四个阶段：外部因素推动需求曲线右移突破供给曲线右侧位置，行业景气度上行；盈利抬升后行业扩产，供给曲线向右移动；行业产能放量导致实际供给大于供需曲线交叉点，行业陷入大面积亏损，促使产能逐步退坡，行业逐步回到供给、需求曲线的平衡点；行业供需平衡后需求曲线再次右移，促使行业进入下一轮景气周期。从历史数据来看，光伏较为符合上述框架：当需求增速供给增速，行业ROE会保持在相对较好的水

4、平；而当需求增速回落，此时供给增速仍保持此前水平，行业ROE则会明显下行。硅料、玻璃由于供给刚性较强，因此供给曲线最右侧位置往往由这两个环节决定，在行业景气周期波动中硅料、玻璃价格弹性较大。而从供给端的复盘来看，资本开支、在建工程增速整体滞后于ROE变化1-2个季度，固定资产增速之后在建工程1年左右时间。当前光伏行业处于景气周期第三阶段，即行业供给曲线开始左移，产能进入出清阶段，底部特征已经较为明显。历史上国内光伏行业共出现过两轮大的产能出清，分别是在2012年欧美双反和2018年国内“531”政策出台之后，行业需求增速均因为政策力量出现大幅下滑，导致产业链盈利能力大幅下降，行业破产企业数量增

5、加，企业兼并重组不断出现。而当前光伏行业主产业链已基本全线亏损，辅材、设备企业面临一定应收款减值风险，大量产能逐步停产（目前主材四环节开工率均在50%-70%），且大额兼并重组也已开始，行业底部特征已较为明显。摘要：等待供需重回平衡后的需求非线性增长3行业推演光伏下一轮景气周期应寄希望于供需重回平衡以及需求的再一次非线性增长：1）供需何时能够重回平衡：虽然今年以来行业已出现开工率的大幅下降，但行业整体供给仍然大于需求。我们假设未来行业需求能够保持每年20%左右的增速，同时供给端我们假设目前开工率在后1/3的产能淘汰，那么2026年主材大部分环节都将实现产能出清，其中硅料、电池产能出清速度可能相

6、对较快。而且由于硅料产能刚性较大，设备淘汰之后重启成本偏高，因此我们认为硅料的出清节奏决定了整个光伏主材的供需演变节奏。2）后续哪些边际变化可能会导致需求出现非线性增长：所谓需求的非线性增长，即需求增速抬升，本质在于行业需求曲线的右移。而什么情况下行业需求曲线会右移，核心是看光伏IRR的边际变化（IRR提升，同样的组件价格下行业需求量更多，对应需求曲线右移）。2020年之前行业IRR主要由补贴决定，往后我们认为可能推动光伏IRR提升的因素主要有三个，一是电价上涨提高电费收入（重点关注全球能源周期变化），二是融资成本降低提高项目资本金回报率（重点关注美联储降息节奏），三是消纳瓶颈解决带动利用小时

7、数以及市场电价提升（重点关注国内电网建设进度）。个股复盘：光伏板块在于寻找技术迭代方向以及供给紧缺环节从光伏板块中历史上出现过股价大幅跑赢板块的个股，主要是沿着两条主线，分别是：1）技术迭代方向，例如2015-2020年在硅片环节实现了单晶替代多晶的隆基、2022年率先量产TOPCon电池的晶科、钧达；2）紧缺环节：2020-2022年行业周期中受益于产品涨价的通威（硅料涨价）、福斯特（胶膜）、福莱特（玻璃），以及在2020年受益于全球疫情影响下供应链向国内转移的逆变器龙头阳光电源。投资建议：重点关注行业格局演变以及企业资产负债表变化，优先看好具备长期核心竞争力的龙头企业2023年下半年以来光

8、伏产业链盈利已明显下滑，大量企业已进入亏损现金的状态，行业正逐步发生整合。这一过程中我们相对看好现金储备充足，且在品牌、渠道、成本、技术上具备一定长期优势的龙头企业，看好光伏龙头隆基绿能、晶澳科技、阿特斯、钧达股份、横店东磁、福斯特、福莱特、阳光电源、德业股份、爱旭股份等。目录光伏行业复盘：需求增速的超预期抬升是板块景气度向上的先决条件02.光伏行业发展历史：技术降本是主弦律，平价上网成为行业转折03.行业推演：供需平衡后的需求非线性增长，将推动行业进入新一轮周期04.分环节展望：主材关注产能出清及技术迭代，辅材关注格局演变05.逆变器：IRR决定需求强度，不同市场分化较为明显06.个股复盘：

9、行业在于寻找技术革新以及供给紧张环节07.投资建议：优先看好具备长期核心竞争力的龙头企业01.4 光伏行业复盘：需求增速的超预期抬升是板块景气度向上的先决条件5 6光储行业是一个典型的成长周期性行业数据来源：中信建投光储行业兼具成长性和周期性。行业成长性体现在：1）需求空间大：全球光伏发电及装机量渗透率仍然较低，远期光伏装机空间较大。2）技术进步快：产业链技术迭代较快，并孕育大量0-1、1-N的产业机会。行业周期性体现在：由于行业扩产需要一定时间，因此需求周期与供给周期经常出现错配，导致产业链价格及单位盈利水平出现周期性波动。图：光伏行业“成长周期性”逻辑图技术周期降本需求出现非线性增长，增速

10、上台阶。产能存在扩产周期，供给出现缺口。紧缺环节涨价，产业链盈利中枢抬升。行业开始扩产，供给逐步放量。需求增速放缓。产业链供需平衡，价格、盈利回落。行业扩产意愿下降，资本开支强度回落。组件价格见底，IRR提升。外因刺激（电价、用电需求、政策等）7光储研究核心在量、利分析，单位盈利上行期中EPSEPS、PEPE双击数据来源：中信建投产能周期需求周期价格成本费用IRR消纳净利润=销售量单位净利装机意愿电网接受能力技术周期光储周期分析框架 8景气周期阶段一：需求曲线右移突破供给曲线右侧位置，行业景气度向上供给曲线需求曲线一需求曲线二产业链产能外部因素（消纳放开、电价增长等）导致需求曲线右移行业供需均

11、衡点上移，均衡价格增长，需求曲线右移导致产业链均衡价格提升产业链价格在光伏产业需求平衡模型中，横坐标为产业链产能，纵坐标为产业链价格，图中供给曲线和需求曲线的交点为行业当下的均衡点。当出现外部因素（消纳放开、电价增长等）的时候，需求曲线右移，行业出现供不应求。在市场因素下，行业供需均衡点上移，均衡价格增长，需求曲线右移导致产业链均衡价格提升。图：外部因素导致需求曲线右移带来价格弹性数据来源：中信建投 9景气周期阶段二：高盈利下行业扩产提速，供给曲线向右下方移动，景气度下行供给曲线一需求曲线产业链价格产业链产能供给曲线二产业扩产，供给曲线右移，同时头部厂商实现降本，供给曲线下移行业供需均衡点下移

12、，价格下降图：盈利提升产业扩产，供给放量下成本曲线右移均衡价格回落行业盈利提升促进产业扩产，行业供给曲线右移；同时头部厂商实现降本，供给曲线下移。市场自发行为下，行业供需均衡点下移，均衡价格下降。数据来源：中信建投 10景气周期阶段三：高成本产能退出市场，供给曲线收缩，行业回归供需平衡供给曲线一需求曲线产业链价格产业链产能供给曲线二成本高于产业链价格的产能被淘汰图：供给过剩下，行业落后产能出清供给过剩下，产业链竞争加剧导致产业链均衡价格低于部分厂商的成本线。在此背景下，成本高于产业链价格的产能将被淘汰，行业供给曲线实现去尾。数据来源：中信建投 11景气周期阶段四：产能出清后，需求曲线再次右移引

13、发新一轮景气周期需求曲线一产业链价格产业链产能供给曲线需求曲线二外部因素（消纳放开、电价增长等）导致需求曲线右移行业供需均衡点上移，价格上升图：产能出清后，需求曲线再右移带来新一轮价格周期产能出清后，需求曲线再右移带来新一轮价格周期。外部因素（消纳放开、电价增长等）导致需求曲线右移，带动行业供需均衡点上移，价格上升。数据来源：中信建投 12选取典型光伏公司，复盘需求、供给、ROEROE三者变化关系表：我们选取历史上典型的光伏上市公司对行业供需、盈利关系进行复盘为了理清行业需求增速、供给增速以及行业整体ROE的变化趋势关系，我们选取了13家典型的光伏公司，并对这些公司自2007年以来的平均固定资

14、产增速、资本开支增速、ROE进行测算。选取标的：阿特斯、天合光能、晶澳科技、韩华新能源、晶科能源、大全能源、信义光能、通威股份、东方日升、阳光电源、隆基绿能、尚德电力、英利绿色能源。数据来源：Wind，中信建投企业名称主营业务A股上市时间美股上市时间美股退市时间阿特斯组件、储能、系统业务2023年6月9日2016年11月-天合光能组件、系统、储能、支架等业务2020年6月10日2006年12月2017年晶澳科技一体化组件2019年12月13日2007年2月2018年7月韩华新能源光伏电池组件2006年2018年8月晶科能源一体化组件2022年2010年2022年1月大全能源硅料2021年7月2

15、2日2010年2021年7月通威股份硅料、硅片、电池、组件、电站、农业2004年3月2日未上市东方日升电池组件、储能2010年9月2日未上市阳光电源光伏逆变器、风能变流器、储能系统、电动车电机控制器等2011年11月2日未上市隆基绿能硅片、电池、组件、电站等2012年4月11日未上市尚德电力光伏电池组件-2005年12月2013年英利绿色能源组件-2007年6月2018年6月 13供需&ROE&ROE复盘：需求与供给增速差值决定产业链整体ROEROE水平图：需求增速与固定资产增速差值的边际变化，产业链整体ROE趋势相关性较强首先，从需求增速、企业平均固定资产增速、平均ROE这三个指标对比的情况

16、来看，在需求增速高于固定资产增速的情况下，行业ROE能够保持在较高水平。而在需求增速回落的同时，固定资产增速具有一定惯性，此时行业ROE则会随之回落。数据来源：国家统计局，Wind，海关总署，中信建投*注：2018年Q3之后供给增速大于需求增速，但同时ROE表现仍然较好，原因主要系行业技术路线正逐步从多晶转向单晶，单晶盈利较好且行业开始大规模投资-6%-1%4%9%14%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%2008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q420

17、11Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q220

18、23Q32023Q42024Q1板块ROE（右轴）需求累计同比固定资产增速 14供给复盘：资本开支、在建工程略晚于ROEROE变化，固定资产滞后性更为明显图：资本开支、在建工程增速与ROE基本同步，在建工程相比资本开支增速滞后1-2个季度，固定资产增速滞后性更为明显从ROE、资本开支增速、在建工程增速、固定资产增速对比情况来看：行业平均ROE与资本开支、在建增速变化趋势基本一致；但新增供给指标相比ROE滞后1-2个季度；固定资产增速相比在建工程增速滞后1年左右。数据来源：Wind，中信建投-6%0%6%12%18%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2008Q1

19、2009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1平均ROE（右轴）资本开支增速在建工程增速固定资产增速 15板块股价复盘：需求增速抬升是板块上涨的核心驱动图：需求增速的提升带来板块估值以及指数的大幅上涨从数据上来看，行业需求增速边际抬升，此时产业里整体ROE逐步提升，板块估值与EPS双击，这一阶段板块估值大幅上涨，指数明显跑赢大盘。而在需求增速回落后，行业供给增速边际提升，行业供需边际趋于宽松，此时板块估值及指数跑输大盘。-30%-10%10%30%5

20、0%70%90%110%130%150%170%010203040506070802013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01需求累计同比国内新增装机组件出口光伏设备PE（TTM）光伏设备板块累计超额双反后国内出台光伏电站补贴政策，需求超预期复苏。“531”政策出台国内补贴加速退坡，导致需求增速放缓平价上网+碳中和，推动需求增速底部启动。2016年需求快速增长，但透支了整个“十三五”指标，630后需求迅速转冷，板块估值下滑“十三五”规划指标105GW调整至163.5GW以

21、上，分布式不限制指标，行业持续超预期产业链价格大跌+美联储降息周期，推动海外需求爆发。俄乌战争推动欧洲需求超预期2014年9月分布式光伏新政正式落实数据来源：国家统计局，Wind，海关总署，中信建投 16硅料、玻璃供给刚性最强，大部分时间段行业行业供给曲线右侧由该两环节决定由于硅料、玻璃两环节具有化工属性，扩产周期较长（硅料1.5-2年，玻璃1-2年），资产较重（固定资产周转率在行业中明显更低），且出于成本最优考虑，项目投产后一般不会随意启停，导致供给端具备一定刚性。因此，在行业需求曲线发生右移，需求增速出现抬升的情况下，行业供给曲线最右侧位置往往由硅料、光伏玻璃两环节决定。表：硅料、玻璃固定

22、资产周转率偏低，且行业扩产周期在光伏产业链中最慢数据来源：各公司公告，中信建投*注：平均固定资产周转率我们采用2023年收入进行测算，固定资产占总资产比重以2024Q1数据计算指标硅料硅片电池组件胶膜玻璃焊带银浆设备接线盒样本公司特变电工TCL中环钧达股份隆基绿能福斯特南玻A宇邦新材苏州固锝杰普特通灵股份通威股份上机数控爱旭股份天合光能海优新材亚玛顿同享科技聚和材料京山轻机快可电子大全能源双良节能晶澳科技激智科技福莱特威腾电气帝科股份捷佳伟创京运通晶科能源天洋新材安彩高科奥特维阿特斯鹿山新材凯盛新能金辰股份亿晶光电福莱蒽特拓日新能迈为股份横店东磁赛伍技术旗滨集团帝尔激光东方日升海目星平均固定资

23、产周转率1.51.42.23.24.51.212.933.77.711.1固定资产占总资产比重36%37%41%30%18%37%7%7%7%8%单GW投资（亿元）1.51.51.20.60.21.50.010.01-扩产周期（月）18-2412633183333行业属性化工业制造业制造业制造业制造业化工业制造业制造业制造业制造业供给是否有替代品无无无无无有（浮法玻璃）无有（铜替代）无无 17每一轮光伏景气上行周期中，硅料、玻璃价格弹性最大数据来源：Wind，卓创资讯，中信建投-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%01020304050602011-072012-0

24、72013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07多晶硅价格（美元/kg）光伏玻璃价格（元/平米）光伏指数超额收益率（右轴）图、硅料、光伏玻璃价格与光伏指数累计超额收益率走势保持一致从历史上来看，光伏指数的超额收益率在大部分时间段与硅料价格走势基本一致，只有在2018-2020年由于玻璃供给最为紧张，因此光伏板块走势与光伏玻璃价格出现同向变动。18光伏行业目前处于景气周期第三阶段，即行业供给曲线左移，产能进入出清阶段图：目前光伏主要环节均处于亏损状态（元/W）数据来源：各公司公告，中信建投

25、2020-2022年，光伏产业链在平价上网、碳中和政策驱动、海外电价上涨的影响下，行业需求增速大幅抬升，产业链ROE整体明显上升。2023年以来，随着需求增速回落，供给增速抬升，产业链价格及整体盈利能力大幅下降。2024年以来，行业已逐步进入产能出清状态，供给曲线最右侧位置开始收缩，具体表现为：各环节开工率均有明显下降，且一二线厂商分化显著；部分现金流紧张企业申请破产重整；行业兼并重组逐步出现。图：光伏产业链整体利润中枢处于历史底部指标（元/W）硅料硅片电池片组件一体化含税单瓦价格0.0690.1260.2900.8300.830不含税单瓦价格0.0610.1120.2570.7350.735

26、单瓦现金成本0.0750.1470.2540.6550.688单瓦生产成本0.0840.1580.2790.6610.730单瓦毛利-0.023-0.046-0.0230.0740.005税金及四费0.0120.0050.0130.0370.055单瓦税前利润-0.035-0.051-0.0360.037-0.050所得税-0.005-0.008-0.0050.006-0.007单瓦净利-0.029-0.044-0.0300.032-0.042(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.0(0.10)(0.05)0.000.050.100.150.200.250.3

27、00.350.402023/8/232023/8/232023/8/232023/11/82023/11/12023/9/272024/7/102024/6/122024/5/222024/7/102023/9/62024/7/312024/7/242023/9/6 19行业开工率已大幅下滑，仅头部企业保持较高开工，行业兼并重组启动图：光伏主材环节今年以来开工率明显下滑数据来源：各公司公告，中信建投今年以来，硅料、硅片、电池、组件开工率已大幅下滑，8月开工率分别在64%、56%、60%、51%，且一二线开工率差距较大。通威近期宣布将通过增资控股的方式获得润阳51%股权，对应收购PB约为0.9倍

28、，也标志着行业兼并重组的正式启动。图：目前一线玩家开工率明显高于其他玩家30%40%50%60%70%80%90%100%110%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09硅料硅片电池组件74%63%70%69%45%33%45%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%硅料硅片电池组件一线玩家其他玩家TOP5TOP10TOP10

29、TOP10 20光伏历史出清复盘：20122012年双反导致出口需求大幅下滑，硅料价格暴跌双反后行业需求骤降，导致供需失衡，板块相对收益快速下滑。2011年我国光伏产品出口额为358亿美元，其中欧洲市场接近57%，美国市场接近15%，亚洲市场约占21%。欧美陆续发起“双反”时，我国光伏产业遭受严重打击，出口金额快速下滑。产业链价格及板块同步大跌。自2011年7月至2012年年底光伏板块相对沪深300的相对收益下降至-35%，硅料价格从50+美元/kg下降至15.4美元/kg，同比下降71.1%。图：2011-2012年双反带动海外需求骤降，产业链价格和板块大跌数据来源：Wind，中信建投数据来

30、源：Wind，中信建投0102030405060-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%太阳能相对收益光伏级多晶硅现货价(美元/kg)05010015020025030035040020102011201220132014总额（亿美元）美国（亿美元）欧洲（亿美元）图：双反后我国光伏出口额大幅受挫 21光伏历史出清复盘：双反后企业盈利大幅下降，资本开支收缩020406080100120资本开支“双反”使得2012年所有光伏企业的利润腰斩，达到历史低点，板块资本开支快速下滑。2011-2012年我国光伏厂商普遍毛利率下行，处于近年来盈利底部位置。由于产业链盈利承压，厂

31、商扩产意愿较弱，资本开支快速下降。图：双反导致光伏企业毛利率水平降至低点数据来源：Wind，中信建投图：产业链盈利底部下资本开支收缩（亿元）“双反”后板块资本开支开始骤降数据来源：Wind，中信建投-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2009201020112012201320142015阿特斯东方日升天合光能晶澳英利晶科能源协鑫新能源大全新能源隆基股份13年国内政策陆续出台，14年资本开始有所增长 22光伏历史出清复盘：20182018年“531531”后需求骤降，产业链价格大幅下跌02468101214161820-15%-10%-5%0%5%10%1

32、5%20%25%30%太阳能相对收益光伏级多晶硅现货价(美元/kg)数据来源：Wind,中信建投图：2018年531政策出台带动板块大跌2018年5月31日，发改委、财政部等部门联合下发关于2018年光伏发电有关事项的通知，对中国光伏限规模、限指标、降补贴，具体内容包括：一、合理把握发展节奏，优化光伏发电新增建设规模。二、加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度。三、发挥市场配置资源决定性作用，进一步加大市场化配置项目力度。531政策出台后国内需求萎缩，板块大跌。2018年国内新增装机下降18%。图：2018年531政策出台带动国内需求骤降（GW）数据来源：国家统计局，中信建投531新政发布-150

33、%-100%-50%0%50%100%150%200%0246810121416国内新增装机组件出口国内装机同比组件出口同比国内需求骤降 23光伏历史出清复盘：2018Q42018Q4后光伏企业资本开支增速明显回落数据来源：Wind,中信建投图：2018年光伏产业链净利率大幅下滑受行业政策影响，2018年产业链盈利能力整体大幅下滑，2018Q4后企业资本开支增速明显回落，行业扩产意愿大幅减弱。图：2018Q4起行业资本开支增速明显回落数据来源：国家统计局，中信建投-100%-50%0%50%100%150%200%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3资本开支

34、增速在建工程增速固定资产增速2.7%0.8%-5.6%1.0%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%多晶硅（14家）硅片（27家）电池片（30家）组件（85家）光伏行业发展历史：技术降本是主弦律，平价上网成为行业转折24 25复盘：20202020年平价前，政策始终是中国光伏推进的驱动力数据来源：政府官网，中信建投图：平价前，政策始终是中国光伏推进的驱动力分布式20052007200920112013201520172019可再生能源法管理方案管理方案战略与规划补贴及电价政策管理方案战略与规划/长期规模与指标太阳能光电建筑金太阳示范工程金太阳示范工程战略与规划补贴及电价

35、政策战略与规划/长期规模与指标补贴及电价政策分布式补贴及电价政策战略与规划分布式分布式补贴及电价政策分布式补贴及电价政策管理方案分布式短期规模与指标产品质量控制战略与规划/长期规模与指标补贴及电价政策分布式分布式分布式管理方案光伏扶贫管理方案分布式战略与规划短期规模与指标电改/消纳补贴及电价政策电改/消纳电改/消纳电改/消纳领跑者计划电改/消纳领跑者计划补贴及电价政策管理方案/土地管理方案电改/消纳补贴及电价政策管理方案/土地补贴及电价政策电改/消纳电改/消纳配额制、绿证和可再生能源目标电改/消纳光伏扶贫电改/消纳电改/消纳电改/消纳电改/消纳配额制、绿证和可再生能源目标管理方案电改/消纳领跑

36、者计划短期规模与指标电改/消纳电改/消纳电改/消纳补贴及电价政策电改/消纳电改/消纳电改/消纳电改/消纳光伏扶贫战略与规划/长期规模与指标战略与规划管理方案电改/消纳战略与规划/长期规模与指标战略与规划/长期规模与指标战略与规划/长期规模与指标短期规模与指标电改/消纳战略与规划/长期规模与指标补贴及电价政策战略与规划配额制、绿证和可再生能源目标短期规模与指标分布式电改/消纳电改/消纳领跑者计划战略与规划光伏扶贫补贴及电价政策领跑者计划电改/消纳光伏扶贫光伏扶贫分布式战略与规划电改/消纳领跑者计划光伏扶贫补贴及电价政策领跑者计划光伏扶贫分布式配额制、绿证和可再生能源目标光伏扶贫战略与规划补贴及电

37、价政策补贴及电价政策短期规模与指标配额制、绿证和可再生能源目标电改/消纳平价上网平价上网补贴及电价政策光伏扶贫补贴及电价政策短期规模与指标平价上网补贴及电价政策战略与规划/长期规模与指标2005-2010 两头在外2012-2014出口破灭与拉动内需2015-2017高速发展2018-2019转折与平价可再生能源法金太阳工程分布式光伏十二五规划电改与消纳领跑者计划配额制、绿证光伏扶贫十三五规划平价上网补贴政策与管理政策2020年进入平价时代 2620052005-20102010年：政策偏宏观，中国成为世界光伏中游代工厂数据来源：政府官网，中国光伏协会，中信建投此阶段政策文件偏宏观，光伏产业链

38、“两头在外”，我国产业格局集中在中游环节。硅料环节壁垒较高，投资回报较慢，我国发展严重滞后。我国太阳能中游产业发展迅速，2010年已经占据全球50%的产量，但是多晶硅全球产量占比只有24%，全球装机占比只有0.9%。多晶硅生产属于大型化工产业，规模大，技术复杂，建厂周期长，早期千吨投资需要7-10亿元。由于补贴制度不健全，并网难等一系列问题，中国下游电站装机需求严重不足。在此阶段，板块资本开支增速较为缓慢，2010年板块资本开支同比增速有所增长。图：2010年以前光伏产业政策文件偏宏观，具体扶植政策仍在酝酿中图、我国光伏产业格局呈“反微笑曲线”发布时间发布时间 政策方向政策方向法律及政策文件名

39、称法律及政策文件名称 发文单位发文单位主要内容主要内容2005/2/1可再生能源法中华人民共和国可再生能源法人大优先可再生能源的开发利用，鼓励和支持可再生能源的并网发电工作；成立可再生能源发展专项基金支持可再生能源项目的开发、建设及生产；按照有利于可再生能源开发利用和经济合理的原则确定可再生能源发电项目的上网电价，并对符合资质的企业进行补贴、减免税收等一系列优惠政策。电网企业应当与依法备案的可再生能源发电企业签订并网协议，全额收购其上网电量2006/1/4管理方案可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法发改委可再生能源发电价格和分摊标准应以促进发展、提高效率、规范管理及公平负担为原则来制定20

40、06/1/5管理方案可再生能源发电有关管理规定发改委可再生能源项目的上网电价会由国务院价格主管部门主导，按照有利于促进可再生能源开发利用和经济合理的原则确定，并根据可再生能源开发利用技术的适时发展进行调整2006/2/9战略与规划国家中长期科学和技术发展规划纲要国务院将能源开发、节能技术和清洁能源技术突破，促进能源结构优化列为重要的发展目标；优先可再生能源低成本规模化开发利用，重点研究高性价比太阳能光伏电池及利用技术，太阳能热发电技术，太阳能建筑一体化技术2007/1/11 补贴政策可再生能源电价附加收入调配暂行办法发改委成立可再生能源发展基金用于支持可再生能源发电和开发利用活动包括可再生能源

41、开发利用的科学技术研究、标准制定和示范工程；可再生能源的独立电力系统建设；促进可再生能源开发利用设备的本地化生产等2007/8/31战略与规划/长期规模与指标可再生能源中长期发展规划发改委发挥太阳能光伏发电适宜分散供电的优势，在偏远地区推广使用户用光伏发电系统或建设小型光伏电站，解决无电人口的供电问题；在城市的建筑物和公共设施配套安装太阳能光伏发电装置，扩大城市可再生能源的利用量，并为太阳能光伏发电提供必要的市场规模；到2010年，太阳能发电总容量达到30万千瓦，到2020年达到180万千瓦。-100102030405060708090上游中游下游产业附加值我国布局高纯硅料生产太阳能电池及组件

42、加工制造终端电站设计建设安装高纯晶硅依赖进口低端安装加工产能过剩本土新能源发电落后，内需不足0501002007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4资本开支 2720112011-20122012年：欧美“双反”政策后全球需求萎缩数据来源：欧盟、美国贸易部门官网，中信建投欧美双反导致需求大幅萎缩。2011年11月，美国商务部对中国光伏产品“双反”正式立案。2012年3月初裁结果宣布对中国进口的太阳能电池板征收2.90%

43、-4.73%的反补贴税。2012年5月，宣布反倾销初裁决定。10月终裁结果决定对中国光伏电池、组件产品征收14.78%-15.97%的反补贴税和18.32%-249.96%的反倾销税；欧盟双反调查于2012年7月提出申请，9月启动调查。2013年6月临时反倾销税率落定，12月欧盟发布终裁公告，决定对我国光伏电池与组件征收47.7%-64.9%不等的双反税。图：美国双反自11年11月调查开始，12年10月终裁结果落定图、欧洲双反2013年开始执行，2018年正式到期时间对象进程内容及结果描述2011年10月太阳能电池板提出调査申请认为中国有75家光伏企业获得政府补贴，以低于成本的价格在美国进行倾

44、销，要求进行“双反”调査。2011年11月开始调査美方首次针对中国清洁能源产品发起“双反”调查。2012年3月初裁输美太阳能电池征收2.9%-4.73%的反补贴税并追溯90天征税。2012年5月公布初裁决定中国涉案企业征收31.4%-249.96%不等的临时反倾销税。2012年10月终裁倾销税幅度为18.32%-249.96%,补贴税税福度为14.78%-15.97%。2014年1月晶体硅、光伏产品提出调査申请认为中国出口到美国晶体硅光伏产品获得了不公平的政府补贴。2014年2月开始调查对中国输美光伏产品的第二次“双反”调査。2014年6月初步裁决从中国进口的品体硅光伏产品征收18.56%-5

45、.21%的反补贴关税。2014年7月公布初裁结果中国大陆光伏企业将被征收26.33%至165.04%的临时反倾销税，台湾地区光伏企业将被征收27.59%至44.18%的临时反倾销税。2014年12月终裁对中国大陆厂商的倾销幅度为26.71%至165.04%,补贴幅度为27.64%至49.79%,台湾地区厂商的倾销幅度为11.45%至27.55%。2015-2019每年修正每年复审与调整税率2019年7月第五次复审最新终裁判定国内平均税率4.06%，为历年最低，但是美国发起的201调查又附加了额外税率。时间对象进程内容及结果描述2012年7月太阳能电池及其组件提出调查申请对中国出口至欧洲的太阳能

46、电池及其组件发起“双反”调查。2012年9月立案该案涉及金额超过200亿关元，是迄今为止欧盟对中国发起的以大规模贸易诉讼。2012年11月启动调查对中国光伏产品反补贴调查。2013年3月公布初裁决定欧盟对产自中国的光伏产品实施进口登记政策。2013年5月投票表决有17国反对对中国光伏“双反”议案。2013年6月初步裁决从6月6日起对产自中国光伏产品太阳能电池板及关键器件征收11.8%的临时反倾销税，如果双方未能在8月6日前达成妥协方案，届时反倾销税率将升至47.6%。2013年7月谈判结果中国与欧盟就光伏贸易争端以最低限价(MIP)达成共识，该方案将提交欧委会批准。2018年9月结束欧盟对中国

47、光伏已实施五年的“双反”和MIP措施到期取消，双方在9月4日起恢复光伏正常贸易。2820112011-20122012年：“双反”导致我国光伏产品出口下降，需求崩溃导致板块大跌双反后行业需求骤降，导致供需失衡，板块相对收益快速下滑。2011年我国光伏产品出口额为358亿美元，其中欧洲市场接近57%，美国市场接近15%，亚洲市场约占21%。欧美陆续发起“双反”时，我国光伏产业遭受严重打击，出口金额快速下滑。产业链价格及板块同步大跌。自2011年7月至2012年年底光伏板块相对沪深300的相对收益下降至-35%，硅料价格从50+美元/kg下降至15.4美元/kg，同比下降71.1%。图：2011-

48、2012年双反带动海外需求骤降，产业链价格和板块大跌数据来源：Wind，中信建投图：“双反”导致我国光伏产品出口总额骤降（亿美元）数据来源：Wind，中信建投0102030405060-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%太阳能相对收益光伏级多晶硅现货价(美元/kg)05010015020025030035040020102011201220132014总额（亿美元）美国（亿美元）欧洲（亿美元）020406080100120资本开支2920112011-20122012年：需求崩溃板块公司盈利能力承压，行业资本开支快速下滑“双反”使得2012年所有光伏企业的利润

49、腰斩，达到历史低点，板块资本开支快速下滑。2011-2012年我国光伏厂商普遍毛利率下行，处于近年来盈利底部位置。由于产业链盈利承压，厂商扩产意愿较弱，资本开支快速下降。图：双反导致光伏企业毛利率水平降至低点数据来源：Wind，中信建投图：产业链盈利底部下资本开支收缩（亿元）“双反”后板块资本开支开始骤降数据来源：Wind，中信建投-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2009201020112012201320142015阿特斯东方日升天合光能晶澳英利晶科能源协鑫新能源大全新能源隆基股份13年国内政策陆续出台，14年资本开始有所增长 3020132013-

50、20142014年：政策出台释放国内需求，光伏板块从底部被“捞起”数据来源：Wind，中信建投2013年我国为抵御双反影响，我国出台分布式补贴政策，开启固定上网电价补贴时代。2013年国内政策底部出手拯救光伏行业，当年标杆电价补贴政策出台，年底国内行业增速达到212.89%。关于促进光伏行业健康发展的若干意见指出把扩大国内市场、提高技术水平、加快产业转型升级作为促进光伏产业持续健康发展的根本出路和基本立足点。关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知出台了期盼已久的光伏分区上网电价政策和分布式光伏度电补贴标准。光伏板块预期先涨，基本面随后兑现，收益于需求回暖，前期产业链见底资本开支收缩，行

51、业出现量、价、股价齐升的局面。图：2013年光伏板块从底部被捞起数据来源：政府官网，中信建投图、2013年政策出台释放国内需求，开启固定上网电价补贴时代0510152025-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2013/012013/022013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/112013/122014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/12太阳能相对收益光伏级多晶硅现货价(美元/k

52、g)时间政策要点具体措施2013年7月把扩大国内市场、提高技术水平、加快产业转型升级作为促进光伏产业持续健康发展的根本出路和基本立足点国务院发布关于促进光伏行业健康发展的若干意见2013年8月首次明确分布式光伏补贴期限和结算方式发改委发布关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知，规定了度电补贴政策，明确补贴期限为20年；2013年12月国家能源局发布关于分布式光伏发电项目管理暂行办法的通知，进一步细化分布式光伏政策。光伏电站分布式光伏太阳能资源分区FIT/元kWh-1自用电度电补贴元/kWh余量上网电量度电补贴元/kWhI0.9用电电价+0.42脱硫标杆电价+0.42II0.95III1

53、 3120112011-20142014年总结：出口破灭与内需启动再平衡建立数据来源：政府官网，中信建投图：2011-2014年出口破灭与内需启动再平衡建立复盘产能过剩投资壁垒低，技术壁垒低，盈利较快的中游产业下游需求不足出口受挫欧美双反使得出口降低企业大规模破产政策转型拉动内需完善补贴政策提高产业准入壁垒加快企业兼并重组国内市场建立设立金太阳工程开启固定电价政策管理政策逐步完善发布时间发布时间政策方向政策方向发文单位发文单位 法律及政策文件名称法律及政策文件名称主要内容主要内容2012/7/7战略与规划/长期规模与指标能源局太阳能发电发展“十二五”规划明确了国家近、中期光伏发展目标2012/

54、10/26管理方案国家电网分布式光伏发电并网方面相关意见和规定为分布式光伏发电并网扫除了障碍，开启了快速通道。2013/7/4战略与规划/长期规模与指标国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见把扩大国内市场、提高技术水平、加快产业转型升级作为促进光伏产业持续健康发展的根本出路和基本立足点，从十二五规划的2015年装机容量达25GW，提升到达35GW以上。2013/7/24管理方案财政部关于分布式光伏发电按照电量补贴政策等有关问题的通知明确了光伏电价补贴的发放原则，解决了国家电价补贴拖欠的问题。2013/8/9战略与规划能源局关于开展分布式光伏发电应用示范区建设的通知共核准18个示范区，2013

55、年实施容量749MW，2015年规划容量1823MW，标志着我国分布式光伏发电规模化推广正式启动。2013/8/22管理方案能源局、开发银行关于支持分布式光伏金融服务的意见提出了支持光伏项目融资和建立融资平台的方案。2013/8/27补贴及电价政策 发改委关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知出台了期盼已久的光伏分区上网电价政策和分布式光伏度电补贴标准。2013/8/29管理方案能源局光伏电站项目管理暂行办法明确了光伏电站项目备案程序和管理办法。2013/9/27税收优惠财政部、税务总局关于光伏发电增值税政策的通知给予光伏系统卖电增值税即征即退50%的优惠。2013/11/18管理方案

56、能源局分布式光伏发电项目管理暂行办法明确了分布式光伏发电项目的备案程序和管理办法。2013/11/19税收优惠财政部关于对分布式光伏发电自发自用电量免征政府性基金有关问题的通知对分布式光伏自发自用电量免征可再生能源电价附加、国家重大水利工程建设基金、大中型水库移民后期扶持基金、农网还贷资金等4项政府性基金。2014/10/11光伏扶贫能源局、国务院扶贫办关于印发实施光伏扶贫工程工作方案的通知开展光伏发电产业扶贫工程。3220152015-20172017年：补贴政策下项目收益率可观，国内需求爆发数据来源：政府官网，国家能源局，中信建投图：固定电价补贴刺激下的装机高增长2017年前固定电价补贴下

57、的标杆电价降幅小，3年内三类资源区降幅仅不到0.1元/kWh，而同期组件价格降幅超过30%以上，使得度电成本与度电补贴差距持续拉大，光伏电站收益性增强。由于补贴和成本降速不匹配，短期内项目获得超额收益，装机动力最大。2015年到2017年中国光伏爆发增长的核心原因是固定电价政策产生的可观利益，驱动下游企业装机。从而造成抢装等一些列现象。其次，政府对于新增规模的约束不严以及光伏并网难的问题得到改善也是重要因素。图：补贴政策下我国光伏新增装机爆发（GW）数据来源：Wind，中信建投2016年2017年20151222发改价格20153044号20161226发改价格20162729号标杆上网电价分

58、布式度电补贴标杆上网电价标杆上网电价普通电站村级光伏扶贫电站分布式光伏分布式光伏扶贫项目普通电站村级光伏扶贫电站分布式光伏有630有630无过渡期有630有630，纳入规模管理0.90.420.80.650.550.650.370.420.50.650.320.950.420.880.750.650.750.370.420.60.750.3210.420.980.850.750.850.370.420.70.850.32固定电价补贴模式固定电价补贴模式有1231有6302013年9月1日后2018年1-5月2018年6月1日后20130826发改价格20131638号20171219发改价格2

59、0172196号20180531发改能源2018823号-500%0%500%1000%1500%2000%2500%02468101214国内新增装机组件出口国内装机同比 3320152015-20172017年：板块走出相对收益，行业资本开支快速增长数据来源：Wind，中信建投图：2015-2017年光伏板块走出相对收益国内需求超预期爆发，板块走出相对收益。期间光伏产业快速发展，不断孕育新技术，包括单晶、PERC等新技术逐步导入。此阶段需求增速提升，带来行业ROE改善，ROE改善又导致行业资本开支增速提升，加速扩产。图：需求爆发带动行业资本开支增速提升（亿元）数据来源：Wind，中信建投-

60、100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0204060801001201401602015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4资本开支同比1011121314151617181920-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%太阳能相对收益光伏级多晶硅现货价(美元/kg)3420152015年：政策密集发布下，国内需求爆发，板块走出相对收益数据来源：政府官网，国家能源局，中信建投图：2015年我国光伏政策密切发布（GW）时间政策要点

61、具体措施1月成立光伏产品检测认证技术委员会国家认监委及能源局成立光伏产品检测认证技术委员会，以协助对光伏产品检测认证工作中的技术问题进行研究、审议并提出建议3月首次明确光伏行业规范工信部发布光伏制造行业规范条件，首次明确光伏行业规范4月首次制定光伏发电安全生产规范能源局及安监总局发布光伏发电企业安全生产标准化创建规范12月确定执行2016年上网标杆电价发改委发布关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知，规定2016年之前备案并纳入规模的光伏项目但于2016年6月30日以前仍未全部投运的，执行2016年上网标杆电价-100%100%300%500%700%900%1100%02004006

62、008001000120014001600新增累计装机容量累计同比2015年我国为促进光伏产业健康发展，针对光伏产品、市场发展等方面陆续出台相关规范或者标准，推进光伏行业规范化发展。2015年起随着“双反”影响逐步消退，在近两年光伏政策积极推动下，我国光伏需求强劲爆发。板块也在需求快速起量下走出相对收益。图：2015年国内需求修复，板块走出相对收益数据来源：Wind，中信建投0510152025-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/0920

63、14/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/12太阳能相对收益光伏级多晶硅现货价(美元/kg)3520162016年：“十三五”指标透支情况带来行业预期变化数据来源：Wind,中信建投图：2016年光伏板块先涨后跌2016年，国内装机增速达到1.3倍，是历史上最高的一年，行业需求很好。但“630”抢装完成后，Q3进入明显的真空期，需求下行，产业链价格大跌。2016年“十三五”规划确定2020年累计新增光伏105GW（含分布式），至2016

64、年底累计77GW，未来三年仅有28GW可装空间。股价与产业链价格均出现先涨后跌的情况。图：2016年上半年国内装机透支十三五指标，下半年需求锐减数据来源：国家统计局，中信建投1011121314151617180%10%20%30%40%50%60%太阳能相对收益光伏级多晶硅现货价(美元/kg)-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-2024681012142016/12016/32016/52016/72016/92016/11光伏国内月度并网量（GW）光伏月度出口量（GW）光伏国内月度并网量同比增速光伏月度出口量同比增速 3620172017年：指标释

65、放提升行业需求，光伏板块先抑后扬数据来源：Wind,中信建投图：2017年光伏板块先抑后扬2017年7月27日，由于新增指标的释放（下发2017-2020年合计86.5GW，行业规模由105GW提升至163.5GW+不限指标分布式），叠加分布式收益率提升且不限指标，行业需求爆发，板块下半年走出修复行情。图：2017年国内光伏指标释放，行业需求超出预期数据来源：国家统计局，中信建投0%100%200%300%400%500%600%02468101214162017/1 2017/2 2017/3 2017/4 2017/5 2017/6 2017/7 2017/8 2017/9 2017/10

66、2017/112017/12光伏国内月度并网量（GW）光伏月度出口量（GW）光伏国内月度并网量同比增速光伏月度出口量同比增速1011121314151617180%5%10%15%20%25%30%35%40%太阳能相对收益光伏级多晶硅现货价(美元/kg)新增指标的释放需求超预期爆发 3720152015-20172017年总结：补贴红利期刺激国内需求爆发，国内光伏产业快速发展数据来源：政府官网，中信建投图：度电成本与度电补贴降速差提升IRR，驱动装机0.20.611.4三类资源区补贴一类资源区补贴度电成本二类资源区补贴-0.4-0.200.20.42010201120122013201420

67、15201620172018补贴-成本差距(元/kWh)多环节拉动内需地面电站分布式项目领跑者项目光伏扶贫改善消纳外输工程建立装机重心转移全产业链快速发展产品质量提升引领技术发展加快降本增效加速补贴退出可再生能源基金缺口问题加剧发布日期发布日期政策方向政策方向发文单位发文单位法律及政策文件名称法律及政策文件名称主要内容主要内容2015/6/10领跑者计划能源局、工信部关于促进先进光伏技术产品应用和产业升级的意见开启第一批领跑者基地。2015/11/26电改/消纳发改委、能源局关于推进电力市场建设的实施意见等6个电改配套文电力体制改革的顶层设计，推进电力交易市场化，售电侧放开，改变电网的盈利模式

68、。2015/12/1电价政策发改委关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知下调集中式光伏电站标杆电价，I、II、III类分别为0.80、0.88和0.98元/度。2016/2/5电改/消纳能源局关于做好“三北”地区可再生能源消纳工作的通知解决三北地区弃风、弃光问题的具体措施。2016/5/1管理方案发改委、能源局关于完善光伏发电规模管理和实行竞争方式配置项目的指导意见加强光伏发电年度建设规模分类管理。2016/5/27电改/消纳发改委、能源局关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知核定了重点地区新能源发电最低保障收购年利用小时数。2016/6/3领跑者计划能源局关于下达2016

69、年光伏发电建设实施方案的通知开启第二批领跑者基地。2016/9/19电改/消纳发改委国家发展改革委关于全面推进输配电价改革试点有关事项的通知在18个省级电网输配电价改革试点基础上，全面推进输配电价改革试点2016/10/17光伏扶贫能源局、扶贫办关于下达第一批光伏扶贫项目的通知本批光伏扶贫项目总规模516万千瓦，其中，村级光伏电站（含户用）共计218万千瓦，集中式地面电站共计298万千瓦。2016/12/8战略与规划能源局太阳能发展“十三五”规划2020年底太阳能110GW（光伏105GW，光热5GW）,光伏电价在2015基础上降低50%以上，光热成本低于0.8元/千瓦时。2016/12/26

70、电价政策发改委关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知下调光伏电站标杆电价，I、II、III类资源区分别为0.65、0.75和0.85元/度，西藏为1.05元/度。2017/2/10短期规模与指标能源局2017年能源工作指导意见年内计划安排新开工建设规模2000万千瓦，新增装机规模1800万千瓦。2017/4/1电改/消纳国家电网关于印发2017年促进新能源消纳工作安排的通知对弃风弃光比例超过10%的省份按黄色预警对待，暂停出具风电、光伏项目接入系统意见2017/9/22领跑者计划能源局关于推进光伏发电“领跑者”计划实施和2017年领跑基地建设有关要求的通知开启第三批领跑者基地。2017/1

71、2/19电价政策发改委关于2018年光伏发电项目价格政策的通知降低2018年1月1日之后投运的光伏电站标杆上网电价，类、类、类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.55元、0.65元、0.75元（含税）。图、文件更加细化，补贴下调速度加快 02468101214161820-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%太阳能相对收益光伏级多晶硅现货价(美元/kg)3820182018年：指标释放提升行业需求，光伏板块先抑后扬数据来源：Wind,中信建投图：2018年531政策出台带动板块大跌2018年5月31日，发改委、财政部等部门联合下发关于2018年光伏发电有关事项的通知，

72、对中国光伏限规模、限指标、降补贴，具体内容包括：一、合理把握发展节奏，优化光伏发电新增建设规模。二、加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度。三、发挥市场配置资源决定性作用，进一步加大市场化配置项目力度。531政策出台后国内需求萎缩，板块大跌。2018年国内新增装机下降18%。11月，民企座谈会召开，国内政策预期修复，海外需求因产业链价格大跌需求激增叠加欧盟取消MIP（最低限价），光伏行业出现了一次历史性的自我修复机会。图：2018年531政策出台带动国内需求骤降（GW）数据来源：国家统计局，中信建投531新政发布民企座谈会召开，国内政策预期修复-150%-100%-50%0%50%100%150%

73、200%0246810121416国内新增装机组件出口国内装机同比组件出口同比国内需求骤降 3920192019年：政策修复悲观预期，价格骤降海外需求抬升数据来源：Wind,中信建投图：2019年板块先涨后跌2018年年底至2019年，座谈会修正预期+全面推动平价上网，市场悲观预期修复，国内需求逐步复苏。2018年11月，国家能源局召开关于太阳能发展“十三五”规划中期评估的成果座谈会，明确提出2022年前国家会持续提供补贴，2019年光伏行业相关政策则会加速出台，将大幅度提高“十三五”光伏建设目标。全球平价进度加快，海外需求起量。对于海外运营商，价格的骤降能给光伏项目带来超额收益，纷纷及时锁单

74、，促进海外需求抬升。图：全球平价进度加快，海外需求起量（GW）数据来源：国家统计局，中信建投-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468101214国内新增装机组件出口国内装机同比组件出口同比海外需求爆发66.577.588.599.50%5%10%15%20%25%30%太阳能相对收益光伏级多晶硅现货价(美元/kg)4020182018-20192019年总结：补贴退坡加速，我国光伏产业进入平价时代数据来源：政府官网，公司公告,中信建投图：补贴退坡加速，我国光伏产业进入平价时代，产业资本开支下滑（亿元）发布时间发布时间政策方向政策方向发文单位发文单位法律及政策文件名

75、称法律及政策文件名称主要内容主要内容2018/5/31补贴、电价政策和短期规模发改委、财政部、能源局关于2018年光伏发电有关事项的通知暂不安排2018年普通光伏电站建设规模。安排1000万千瓦左右规模用于支持分布式光伏项目建设。下调IIII类资源区标杆上网电价为每千瓦时0.5元、0.6元、0.7元。采用“自发自用、余电上网”模式的分布式光伏发电项目，全电量度电补贴标准调整为每千瓦时0.32元。2018/9/13配额制发改委可再生能源电力配额及考核办法(第二次征求意见稿)明确了六类配额主体企业,并对各类主体采用不同的配额指标。对不达标主体采取严厉的惩罚措施。2019/1/9平价上网发改委、能源

76、局关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知在具备条件的地区建设一批平价上网项目。与此同时，完善需国家补贴的项目竞争配置机制，减少行业发展对国家补贴的依赖。2019/4/10平价上网发改委、能源局关于推进风电、光伏发电无补贴平价上网项目建设的工作方案（征求意见稿）优先建设平价上网项目，严格落实平价上网项目的电力送出和消纳条件。具备建设风电、光伏发电平价上网项目条件的地区，报送项目名单。2019/4/12补贴、税收优惠及电价政策能源局关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）优先建设平价上网风电、光伏发电项目。规范进行项目竞争方式配置。严格落实规划和预警要求。梳

77、理应废止的存量项目。严格落实电力送出和消纳条件。优化建设投资营商环境2019/4/19光伏扶贫能源局关于下达“十三五”第二批光伏扶贫项目计划的通知共下达15个省（区）、165个县光伏扶贫项目，共3961个村级光伏扶贫电站（以下简称电站），总装机规模1673017.43千瓦，帮扶对象为3859个建档立卡贫困村的301773户建档立卡贫困户。2019/4/30补贴及电价政策 发改委关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知通知将纳入国家财政补贴范围的IIII类资源区新增集中式光伏电站指导价分别确定为每千瓦时0.40元、0.45元、0.55元。2019/5/10配额制发改委、能源局关于建立健全可再生

78、能源电力消纳保障机制的通知以配额制解决可再生能源消纳问题，颁布实施细则。2019/5/20平价上网发改委、能源局关于公布2019年第一批风电、光伏发电平价上网项目的通知共有16个省（自治区、直辖市）能源主管部门向国家能源局报送了2019年第一批风电、光伏发电平价上网项目名单，总装机规模2076万千瓦。现予以公布。2019/5/30管理方案能源局关于2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知优先建设平价上网风电、光伏发电项目。规范进行项目竞争方式配置。严格落实规划和预警要求。梳理应废止的存量项目。严格落实电力送出和消纳条件。优化建设投资营商环境2019/7/11竞价项目能源局综合司关于公布2

79、019年光伏发电项目国家补贴竞价结果的通知公布竞价项目结果，拟纳入国家竞价补贴的风电和光伏总装机容量2278.8642万千瓦，测算年度补贴需求约17亿元。-100%-50%0%50%0501002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4资本开支同比 4120202020-20212021年：平价+碳中和目标下全球需求超预期发展数据来源：Wind,中信建投图：2020-2021年板块迎来历史性机会2020年9月22日第七十五届联合国大会一般性辩论会上以及2020年12月、12日气候雄心峰会上，习近平总主席两次向全世界郑重宣布：中国提高国家自主

80、贡献力度，力争2030年前碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2020年前后世界多数国家提出碳达峰、碳中和政策，全球新能源发展提速，板块迎来历史性机会。平价后光伏产业正式告别补贴时代，市场价格、融资利润等市场化因素成为主导板块的主要原因。图：2020-2021年各国碳中和目标及政策陆续出台数据来源：各国官网，中信建投05101520253035400%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112

81、020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/12太阳能相对收益光伏级多晶硅现货价(美元/kg)国家目标政策中国2030碳达峰，2060年碳中和中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见明确2030年前碳排放达到峰值，2060年实现碳中和。欧盟2050年碳中和气候法案将2030年减排55%、2050年净零排放的目标写入法律。碳排放权机制较为成熟，通过设计总量递减、拍卖机制、市场稳定储备机制促使碳市场平稳运行，发挥市场配置作用。美国到203

82、5年通过向可再生能源过渡实现无碳发电到2050年实现碳中和拜登政府计划拿出2万亿美元，用于基础设施、清洁能源等重点领域的投资。出台清洁能源法案，建立低碳燃料标准并进行税收抵免，加码新能源汽车补贴，加速美国电动化进程。在州层面，目前已有6个州通过立法设定了到2045年或2050年实现100%清洁能源的目标。德国到2050年实现碳中和2019年出台了气候行动法和气候行动计划2030，明确提出可再生能源发电量占总用电量的比重将逐年上升，该比重将在2050年达到80%以上，并承诺2035年不再拥有火电。将在2021年和2022年根据可再生能源法降低可再生能源税。日本2050年碳中和绿色增长计划中规划2

83、035年前后实现禁售燃油车，2040年安装45千兆瓦海上风力发电装置，2050年实现完全无碳排放，可再生能源占能源消耗的50%-60%。计划创办新能源基金，用以对风电、蓄电池等减碳相关企业提供援助。法国法国颁布法令通过“国家低碳战略”，设定2050年实现“碳中和”的目标。法国的最后四个燃煤发电站将于2022年前全部关闭。同时制定并实施了多年能源规划（PPE）、法国国家空气污染物减排规划纲要等。印度正在考虑制定2050年实现碳中和目标规划到2030年实现450GW的可再生能源发电装机量。同时计划通过对进口电池片和组件征收高额关税扶持本土光伏企业，发展光伏产业。英国承诺到2030年温室气体排放量（

84、相比1990年）至少降低68%，2050年实现碳中和到2030年，停止售卖新的汽油和柴油汽车及货车，到2035年，停止售卖混合动力汽车。承诺未来十年内海上风电目标提高至40GW，届时英国将能生产足够的海上风电，为每个家庭提供清洁电力。瑞典2045年前实现碳中和在2030年前实现交通运输部门减排70%的目标，2040年实现100%可再生电力生产（目前54%左右），2045年前实现温室气体零排放。加拿大2050年实现碳中和承诺未来5-12年内彻底淘汰燃煤发电。4220222022-20232023年：供给释放带动产业链降价，需求进一步释放数据来源：Wind,中信建投图：2023年供给放量，产业链价

85、格持续下行2021年至2023年初硅料是整个光伏产业链的核心瓶颈，硅料价格上涨较大幅度。2023年以来随着硅料新建产能不断投放市场，硅料价格带动产业链价格进入下行周期，随着产业链价格进入L型底部，光伏项目IRR快速提升带动国内需求超预期。2023年我国新增装机216GW，同比增长148%。图：产业链价格下行刺激需求爆发（GW）数据来源：各国官网，海关总署，中信建投0510152025303540450%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/0820

86、22/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12太阳能相对收益光伏级多晶硅现货价(美元/kg)-100%0%100%200%300%400%500%010203040506070802022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023

87、-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12国内新增装机组件出口国内装机同比组件出口同比硅料价格进入下行周期通威入局组件 行业推演：供需平衡后的需求非线性增长，将推动行业进入新一轮周期43 44光伏行业目前处于景气周期第三阶段，即行业供给曲线左移，产能进入出清阶段图：目前光伏主要环节均处于亏损状态（元/W）数据来源：各公司公告，中信建投2020-2022年，光伏产业链在平价上网、碳中和政策驱动、海外电价上涨的影响下，行业需求增速大幅抬升，产业链ROE整体明显上升。2023年以来，随着需求增速回落，供给增速抬升，产业链价格及整体盈利能力大幅下降。20

88、24年以来，行业已逐步进入产能出清状态，供给曲线最右侧位置开始收缩，具体表现为：各环节开工率均有明显下降，且一二线厂商分化显著；部分现金流紧张企业申请破产重整；行业兼并重组逐步出现。图：光伏产业链整体利润中枢处于历史底部指标（元/W）硅料硅片电池片组件一体化含税单瓦价格0.0690.1260.2900.8300.830不含税单瓦价格0.0610.1120.2570.7350.735单瓦现金成本0.0750.1470.2540.6550.688单瓦生产成本0.0840.1580.2790.6610.730单瓦毛利-0.023-0.046-0.0230.0740.005税金及四费0.0120.00

89、50.0130.0370.055单瓦税前利润-0.035-0.051-0.0360.037-0.050所得税-0.005-0.008-0.0050.006-0.007单瓦净利-0.029-0.044-0.0300.032-0.042(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.0(0.10)(0.05)0.000.050.100.150.200.250.300.350.402023/8/232023/8/232023/8/232023/11/82023/11/12023/9/272024/7/102024/6/122024/5/222024/7/102023/9/62

90、024/7/312024/7/242023/9/6数据来源：PVinfolink，中信建投 45行业开工率已大幅下滑，仅头部企业保持较高开工，行业兼并重组启动图：光伏主材环节今年以来开工率明显下滑数据来源：各公司公告，中信建投今年以来，硅料、硅片、电池、组件开工率已大幅下滑，8月开工率分别在64%、56%、60%、51%，且一二线开工率差距较大。通威近期宣布将通过增资控股的方式获得润阳51%股权，对应收购PB约为0.9倍，也标志着行业兼并重组的正式启动。因此，行业目前已处于景气周期第三阶段，即产能出清之后供给曲线已开始逐步左移，下一阶段重点需要关注行业重新回归供需平衡的时点以及需求曲线的再次右

91、移。图：目前一线玩家开工率明显高于其他玩家30%40%50%60%70%80%90%100%110%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09硅料硅片电池组件74%63%70%69%45%33%45%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%硅料硅片电池组件一线玩家其他玩家TOP5TOP10TOP10TOP10数据来源：PVinf

92、olink，中信建投 什么情况下需求曲线会出现右移？外部因素导致电站IRRIRR提升表、全投资IRR影响因子中电价影响最大，其次是组件价格光伏项目收益率主要取决于发电量、度电收益和成本，光伏电站项目资本金IRR主要由电价、组件价格、贷款利率、利用小时决定，光伏电站项目全投资IRR由电价、利用小时、电站投资决定，其中电价、利用小时与IRR正相关，电站投资额与IRR负相关。另外，由于电站项目投资额较大，发电企业往往会采用一定比例的债务融资，因此资本金IRR也和贷款比例、贷款利率有关。从各因子对项目IRR的影响来看：影响最大的是电价，其次是成本，再者为贷款利率。图、项目IRR是影响光储需求的最核心变

93、量数据来源：PVinfolink，中信建投全投资IRR电价（元/度）0.250.300.350.400.45组件价格（元/W）2.001%3%5%7%8%1.802%4%5%7%9%1.602%4%6%8%9%1.403%5%7%8%10%1.203%5%7%9%11%1.004%6%8%10%12%46数据来源：PVinfolink，中信建投 可能引发需求非线性增长的边际变化1 1：电价上涨电费收入是光伏电站唯一收入来源，对光伏电站IRR影响最大，根据我们测算结果，电价每上涨10%，电站IRR可提升1.77pct；随着光伏发电技术进步、成本下降，光伏电站上网电价经历了补贴时代、平价时代，当前

94、由于电网消纳受限，正在逐步向电力市场交易时代转型，整个过程中光伏电站平均上网电价持续下降。展望后续，预计光伏上网电价下降是大势所趋，但局部地区出现不可抗力时也有可能带来电价上涨，例如：俄乌战争期间欧美电价上涨，国内四川、云南水电来水不足导致电价上涨。资料来源：中国光伏行业协会，中信建投图、电价每上涨10%，光伏电站IRR可提升1.77pct2.90%4.63%6.37%8.12%9.89%11.74%13.64%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.280.320.360.390.430.470.51不同电价水平下光伏电站IRR（纵轴IRR，横轴电价元/度）47 可能引发需求非线性增

95、长的边际变化2 2：降息光伏电站初始投资的贷款比例通常在60%-80%，国企央企贷款比例相对较高、利息相对较低。按照60%贷款比例测算，光伏电站贷款利率每下降10%，光伏电站IRR可提升0.3pct；影响贷款利率的因素较多，包括各国央行货币政策、通过膨胀率、经济增长预期以及全球金融市场动态等。当前中国、美国、欧洲3大主要光伏装机市场贷款利率均处于下降通道，美国30年期抵押贷款固定利率2024年开始回落，市场预期联邦基金利率目标后续可能下调；欧洲央行2024年6月将3大关键利率下调了25个基点，是欧洲央行2019年9月以来首次降息；中国贷款利率稳中有降，目前平均贷款利率处于历史低位。图、按照60

96、%贷款比例测算，光伏电站贷款利率每下降10%，光伏电站IRR可提升0.3pct7.25%7.53%7.82%8.12%8.42%8.73%9.05%0%2%4%6%8%10%5.2%4.8%4.4%4.0%3.6%3.2%2.8%不同贷款利率下光伏电站IRR（棕轴IRR，横轴贷款利率）资料来源：中国光伏行业协会，中信建投48 可能引发需求非线性增长的边际变化3 3：消纳瓶颈解决弃光率影响光伏电站上网电量，根据我们的测算结果，光伏电站弃光率在10%基础上，每下降1pct，光伏电站IRR可提升0.2pct左右；2024年国务院发布关于印发20242025年节能降碳行动方案的通知，文件提出在保证经济

97、性前提下，资源条件较好地区的新能源利用率可降低至90%，意味着光伏电站弃光率中枢可能来到10%左右，短期有助于提升光伏电站并网规模，但将导致光伏电站IRR降低；展望远期，随着全球电网基础设施升级，预计新能源电站并网空间也将得到提升，弃光率也将逐步下降。图、光伏电站弃光率10%基础上，弃光率每下降1pct，光伏电站IRR可提升0.2pct左右7.52%7.72%7.92%8.12%8.30%8.50%8.70%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%不同弃光率下光伏电站IRR（纵轴IR

98、R，横轴弃光率）资料来源：中国光伏行业协会，中信建投49 光伏远期空间：预计20242024-20302030年光伏行业增速中枢20%20%左右预计2024-2030年全球光伏新增装机增速有望维持在20%左右，其中：（1）国内：当前装机技术已经来到一定规模，预计未来几年增速中枢在13%-15%；（2）海外：欧美市场预计增速稳定在10%左右，印度、中东、巴基斯坦等新兴市场预计维持高增长，预计海外市场增速维持在25%左右。资料来源：Wind，中信建投图、预计2024-2030年全球光伏新增装机增速有望维持在20%左右92102126152240411500605728866102111961401

99、-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140016002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国海外全球新增装机合计（GW）全球新增装机合计YOY50 若需求稳定增长，预计本轮周期主材的出清时间可能在20262026年我们按照2024年7月硅料、硅片、电池、组件产能的开工率水平进行排序，按照开工率的前、中、后1/3将产能分为3类。考虑当前开工率较低一定程度上说明竞争力不足，后续退出概率较大，因此我们参考终端需求覆盖开工率位于前2/3的产能的时间点来分析

100、各环节出清时间，结论来看，大部分环节的出清时间可能出现在2026年。资料来源：PVinfolink，中信建投图、预计光伏主材出清时间可能出现在2026年635769924109912971210121012101210121005001000150005001000150020242025202620272028硅料产能-开工率前1/3(GW)硅料产能-TOP3-月产量中1/3(GW)硅料产能-月产量尾1/3(GW)需求（GW）硅料产能-合计(GW)6357699241099129710931093109310931093050010001500050010001500202420252026

101、20272028硅片产能-开工率前1/3(GW)硅片产能-TOP3-月产量中1/3(GW)硅片产能-月产量尾1/3(GW)需求（GW）硅片产能-合计(GW)635769924109912971157115711571157115705001000150005001000150020242025202620272028电池产能-开工率前1/3(GW)电池产能-TOP3-月产量中1/3(GW)电池产能-月产量尾1/3(GW)需求（GW）电池产能-合计(GW)63576992410991297122012201220122012200500100015000500100015002024202520

102、2620272028组件产能-开工率前1/3(GW)组件产能-TOP3-月产量中1/3(GW)组件产能-月产量尾1/3(GW)需求（GW）组件产能-合计(GW)51 组件：预计组件环节可能在20262026年出清根据7月开工率情况，组件企业可按照开工率高于46%、17%-46%之间、低于17%分为3类，分别对应694、227、299GW；开工率低于17%的后1/3组件企业主要以国内的尾部小组件厂为主（Others中国），其次是韩华QCELLS及头部组件厂在东南亚的产能；假设这部分产能后续将陆续退出行业，预计组件企业可能在2026年出清。资料来源：PVinfolink，中信建投635769924

103、10991297122012201220122012200200400600800100012001400020040060080010001200140020242025202620272028组件产能-开工率前1/3(GW)组件产能-TOP3-月产量中1/3(GW)组件产能-月产量尾1/3(GW)需求（GW）组件产能-合计(GW)0%50%100%150%050100150200横店东磁中国中润柬埔寨赛拉弗中国天合中国正泰中国亿晶中国中润中国晶澳中国晶科中国协鑫集团中国联塑班皓中国一道中国弘元中国隆基中国通威中国中来中国中节能中国晶澳越南韩华Q CELLS美国Others台湾阿特斯中国Ad

104、ani印度TATA印度华晟中国环晟中国英利中国锦州阳光中国东方日升中国潞安中国Waaree印度Vikram Solar印度晋能中国晶科美国、马来西亚、越南润阳中国腾晖泰国REC Group新加坡Maxeon美国、墨西哥EMMVEE印度晶优中国联塑班皓印尼Others美国海泰中国VSUN越南Others南韩博威越南Others印度Others土耳其航天中国腾晖中国Others中国隆基马来西亚、越南阿特斯泰国尚德中国Others欧洲晶科马来西亚晶科美国、马来西亚隆基越南天合泰国、越南东方日升马来西亚正泰泰国Others柬埔寨Others越南Others东南亚(不含柬埔寨)韩华Q CELLS中国韩华

105、Q CELLS中国江苏韩华Q CELLS美国、南韩韩华Q CELLS美国、南韩、马来西亚爱康中国Green Wing越南德晖越南开工率前1/3开工率高于46%开工率中1/3开工率高于17%开工率尾1/3开工率低于17%左-2024年7月产能（GW/年）右-2024年7月开工率图、开工率低于17%的后1/3组件企业产能合计为299GW图、若后1/3部分组件企业出清，预计硅片行业可能在2026年出清52资料来源：PVinfolink，中信建投 电池：预计电池环节可能在20262026年出清根据7月开工率情况，电池企业可按照开工率高于62%、41%-62%之间、低于41%分为3类，分别对应581、3

106、08、267GW；假设开工率低于41%的后1/3电池企业产能后续将陆续退出行业，预计电池环节可能在2026年出清。资料来源：PVinfolink，中信建投0%50%100%150%050100150协鑫集团中国通威中国爱旭中国航天中国Maxeon菲律宾、马来西亚横店东磁中国正泰中国隆基/平煤中国尚德中国正泰泰国东方日升中国润马光能中国英发中国VSUN越南晶澳中国晶科中国东方日升马来西亚晶科马来西亚新霖飞中国一道中国环晟中国晶澳越南天合泰国、越南潞安中国和光同程中国REC Group新加坡联合再生台湾中美晶台湾元晶台湾阿特斯泰国长生台湾Others其他Others中国弘元中国润阳中国晋能中国茂迪

107、台湾友达晶材台湾华晟中国中节能中国捷泰中国中来中国韩华Q CELLS南韩、马来西亚韩华Q CELLS中国启东天合中国中润中国润阳泰国棒杰股份中国阿特斯中国隆基马来西亚、越南腾晖中国嘉悦中国爱康中国REC Group新加坡、印度博威越南太极越南明徽台湾苏民中国开工率前1/3开工率高于62%开工率中1/3开工率高于41%开工率尾1/3开工率低于41%左-2024年7月产能（GW/年）右-2024年7月开工率6357699241099129711571157115711571157020040060080010001200140002004006008001000120014002024202520

108、2620272028电池产能-月产量尾1/3(GW)电池产能-TOP3-月产量中1/3(GW)电池产能-开工率前1/3(GW)需求（GW）电池产能-合计(GW)图、开工率低于41%的后1/3电池企业产能合计为267GW图、若后1/3部分电池企业出清，预计硅片行业可能在2026年出清53资料来源：PVinfolink，中信建投 硅片：预计硅片环节可能在20272027年出清根据7月开工率情况，硅片企业可按照开工率高于50%、34%-50%之间、低于34%分为3类，分别对应457、547、89GW；假设开工率低于34%的后1/3硅片企业产能后续将陆续退出行业，预计硅片环节可能在2027年出清；硅片

109、出清时间相对其他环节较晚主要因为行业集中度较高，且产品同质化程度较高（当前开工率接近）。资料来源：PVinfolink，中信建投63576992410991297109310931093109310930200400600800100012001400020040060080010001200140020242025202620272028硅片产能-开工率前1/3(GW)硅片产能-TOP3-月产量中1/3(GW)硅片产能-月产量尾1/3(GW)需求（GW）硅片产能-合计(GW)0%50%100%150%050100150200通合中国TCL中环中国高景中国环太美科中国弘元中国阿特斯中国天合中国

110、、越南协鑫集团中国晶科中国、越南晶澳中国、越南Others中国隆基中国、马来西亚京运通中国双良中国宇泽中国豪安中国友达晶材台湾华耀中国Norsun挪威Norwegian Crystals挪威锦州阳光中国开工率前1/3开工率高于50%开工率中1/3开工率高于34%开工率尾1/3开工率低于34%左-2024年7月产能（GW/年）右-2024年7月开工率图、开工率低于34%的后1/3硅片企业产能合计为89GW图、若后1/3部分硅片企业出清，预计硅片行业可能在2027年出清54资料来源：PVinfolink，中信建投 硅料：预计硅料环节可能在20262026年出清根据7月开工率情况，硅料企业可按照开工

111、率高于73%、56%-73%之间、低于56%分为3类，分别对应405、399、406GW；假设开工率低于56%的后1/3硅料企业产能后续将陆续退出行业，预计硅料环节可能在2026年出清。资料来源：PVinfolink，中信建投图、开工率低于56%的后1/3硅料企业产能合计为406GW63576992410991297121012101210121012100200400600800100012001400020040060080010001200140020242025202620272028硅料产能-开工率前1/3(GW)硅料产能-TOP3-月产量中1/3(GW)硅料产能-月产量尾1/3(G

112、W)需求（GW）硅料产能-合计(GW)0%50%100%150%200%0.050.0100.0瓦克通威奥瑟亚赫姆洛克天宏瑞科亚洲硅业润阳黄河水电青海丽豪弘元大全戈恩斯能源新特能源协鑫集团Others宝丰能源东立光伏鄂尔多斯新疆晶诺东方希望开工率前1/3开工率高于73%开工率中1/3开工率高于56%开工率尾1/3开工率低于56%左-2024年7月产能（万吨/年）右-2024年7月开工率图、若后1/3部分硅料企业出清，预计硅料行业可能在2026年出清55资料来源：PVinfolink，中信建投 总结：预计光伏增速中枢20%20%左右，本轮出清时间可能在20262026年预计2024-2030年全

113、球光伏新增装机增速有望维持在20%左右，其中：（1）国内：当前装机技术已经来到一定规模，预计未来几年增速中枢在13%-15%；（2）海外：欧美市场预计增速稳定在10%左右，印度、中东、巴基斯坦等新兴市场预计维持高增长，预计海外市场增速维持在25%左右。若需求稳定增长，预计本轮周期主材的出清时间可能在2026年。我们按照2024年7月硅料、硅片、电池、组件产能的开工率水平进行排序，按照开工率的前、中、后1/3将产能分为3类。考虑当前开工率较低一定程度上说明竞争力不足，后续退出概率较大，因此我们参考终端需求覆盖开工率位于前2/3的产能的时间点来分析各环节出清时间，结论来看，大部分环节的出清时间可能

114、出现在2026年。可能引发需求曲线右移的边际变化包括：电价上涨、降息、消纳问题解决。电价上涨：根据我们测算结果，电价每上涨10%，电站IRR可提升1.77pct。随着光伏发电技术进步、成本下降，光伏电站上网电价经历了补贴时代、平价时代，当前由于电网消纳受限，正在逐步向电力市场交易时代转型，整个过程中光伏电站平均上网电价持续下降。展望后续，预计光伏上网电价下降是大势所趋，但局部地区出现不可抗力时也有可能带来电价上涨，例如：俄乌战争期间欧美电价上涨，国内四川、云南水电来水不足导致电价上涨；降息：按照60%贷款比例测算，光伏电站贷款利率每下降10%，光伏电站IRR可提升0.3pct；当前中国、美国、

115、欧洲3大主要光伏装机市场贷款利率均处于下降通道，美国30年期抵押贷款固定利率2024年开始回落，市场预期联邦基金利率目标后续可能下调；欧洲央行2024年6月将3大关键利率下调了25个基点，是欧洲央行2019年9月以来首次降息；中国贷款利率稳中有降，目前平均贷款利率处于历史低位。消纳问题解决：光伏电站弃光率在10%基础上，每下降1pct，光伏电站IRR可提升0.2pct左右；展望远期，随着全球电网基础设施升级，预计新能源电站并网空间也将得到提升，弃光率也将逐步下降。56 分环节展望：主材关注产能出清及技术迭代，辅材关注格局演变57 产业链核心指标：供需端数据结合追踪行业基本面变化数据周度更新，能

116、够反映产业链边际供需变化产业链调研，数据具有前瞻性可追踪指标需求端排产各国装机出口情况订单库存供给端产业链价格产能具有前瞻性，能够跟踪产业链景气度数据滞后一个月左右，能够验证行业景气度数据滞后一个月左右，能够真实反映海外需求通过上市公司调研获取，数据具有前瞻性通过上市公司调研获取，数据具有前瞻性招标、中标具有前瞻性，能够跟踪国内产业链景气度58数据来源：中信建投 产业链核心指标：供需端数据结合追踪行业基本面变化59图、光伏产业链核心数据一栏数据来源：中信建投从需求端来看，可跟踪的数据包括各环节排产、我国组件出口数据、各国装机数据、上市公司订单及库存数据等。需求端数据更新频率多为月更，其中排产数

117、据具有前瞻性，能够跟踪行业景气度趋势，其他数据则具有一定滞后性。从供给端来看，产业链价格是高频更新的数据，能够反映产业链边际变化，PVinfolink和SMM均有产业链价格数据，区别在于SMM数据日度更新，PVinfolink数据应用更广泛。数据类型数据分类数据名称数据来源更新频率更新时间特点公开数据需求端各环节排产数据Pvinfolink月更不定期具有前瞻性需求端我国组件出口数据海关总署月更每月18号滞后1月更新需求端中国装机数据国际统计局月更不定期滞后1月更新需求端德国装机数据德国联邦局月更不定期滞后1月更新需求端美国装机数据IEA月更不定期滞后5月更新需求端招标、中标数据盖锡咨询月更不定

118、期滞后1月更新供给端产业链价格Pvinfolink周更每周三具有前瞻性供给端产业链价格SMM日更-具有前瞻性无公开数据需求端订单各上市公司-需求端库存各上市公司-60产业链分布图数据来源：PVinfolink，各公司公告，中信建投 产业链价值量分布：铝边框、玻璃、胶膜等辅材价值量已超过硅料61随着硅料价格下降，目前硅料已不再是组件的最大成本项。从TOPCon产业链成本结构来看，目前铝边框、玻璃（单玻）、胶膜在组件成本中占比分别为16.25%、13.71%、10.42%，占比均超过硅料。图、182尺寸TOPCon组件BOM成本拆分（元/W）电力42%金属硅33%蒸汽2%硅芯5%人工3%其他制造费

119、用5%折旧10%硅料成本坩埚32%热场4%氩气1%开方线2%金刚线12%冷却液18%电力10%人工2%折旧12%其他制造费用7%硅片非硅成本化学试剂5%正银23%背银15%电力11%人工9%折旧14%辅助设施及其他23%电池片非硅成本玻璃22%背板5%胶膜（单面EVA）6%胶膜（单面POE）11%铝边框27%焊带7%接线盒8%汇流条1%硅胶3%包装2%人工4%折旧1%其他制造费用3%组件非硅成本数据来源：PVinfolink，中信建投 环节比较：主材固定资产投资较大但现金流好，辅材轻资产重运营62表、主材固定资产投资较大但营运资金为负，辅材固定资产投资规模不大但所需投入营运资金体量较大指标硅料

120、硅片电池组件胶膜玻璃焊带银浆设备样本公司特变电工通威股份大全能源TCL中环上机数控双良节能京运通钧达股份爱旭股份隆基绿能天合光能晶澳科技晶科能源阿特斯亿晶光电横店东磁东方日升福斯特海优新材激智科技天洋新材深圳燃气鹿山新材福莱蒽特赛伍技术南玻A亚玛顿福莱特安彩高科凯盛新能拓日新能旗滨集团宇邦新材同享科技威腾电气苏州固锝聚和材料帝科股份杰普特京山轻机捷佳伟创奥特维金辰股份迈为股份帝尔激光海目星单GW投资额（百万元）21020015030201202.82.4-固定资产周转率1.51.42.23.24.51.212.933.77.7应收款周转率10.217.5184.76.84.65.82.74.4

121、3.0存货周转率6.14.611.23.75.35.910.08.70.5应付款周转率5.44.27.84.77.43.417.134.31.2合同负债周转率13.825.726.810.8193.1161.3312.5945.81.2营运资金/收入-8%-15%-29%-27%26%11%28%27%36%毛利率（%)33.221.419.017.913.820.713.812.133.5ROE（%)19.513.830.818.57.49.29.812.515.4资产负债率（%）45.354.570.764.441.748.257.241.670.0管理费用率2.8%2.2%2.7%3.1

122、%1.5%2.9%1.6%1.2%3.6%销售费用率1.4%0.6%0.5%1.8%1.7%0.7%1.3%1.3%4.7%研发费用率0.9%3.7%3.8%1.7%3.1%3.2%3.2%3.0%8.2%数据来源：Wind，各公司公告，中信建投 硅料：光伏产业链重要基础材料高纯多晶硅是光伏产业链中重要的基础原材料，位于光伏产业链上游。从生产技术路线来看，目前硅料生产有两种技术路线：（1）改良西门子法块状硅：目前的主流技术路线，产出硅料品质已经能够满足光伏级、电子级需求，但电耗相对较高（约55000-60000度/吨）；（2）硅烷流化床法颗粒硅（FBR）：相对改良西门子法电耗优势明显（约150

123、00-18000度/吨），尽管品质与块状硅仍有差距，但2021年以来技术快速迭代，差距逐步收窄。图、改良西门子法、硅烷流化床法（FBR）技术路线对比资料来源：通威股份、大全能源、新特股份、保利协鑫能源公司公告，中信建投改良西门子法（块状硅）硅烷流化床法（颗粒硅）工艺原理在1100左右的高纯硅芯上用高纯氢还原高纯三氯氢硅SiHCl3，生成多晶硅沉积在硅芯上，成品为棒状。将硅颗粒种子铺到带气孔的床层上，以NaAlH4 与SiF4 为原料制备硅烷SiH4，硅烷经纯化后在流化床式分解炉中进行分解，反应温度为730左右，制得尺寸为1-1.3mm的粒状多晶硅。核心工艺化学沉积工艺（CVD）低能耗的三氯氢硅

124、制备与还原尾气回收提纯流化床设计与内部洁净材料的选用硅烷气体制备与储存核心原料三氯氢硅SiHCl3硅烷SiH4反应能耗电耗：55000-60000度/吨蒸汽单耗：3-6吨/吨电耗：15000-18000度/吨（主要优势）蒸汽单耗：15-18吨/吨投资成本7亿元/万吨7-9亿元/万吨品质（杂质含量）已经能够满足电子级、光伏级各种场景需求参考协鑫科技：（1）杂质：颗粒硅5元素金属杂质含量1ppbw的产品比例稳定在90%左右，0.5ppbw产品整体比例约75%，18元素总金属杂质1ppbw的产品比例提升至43%；（2）浊度：120NTU的产品比例接近95%，100NTU的产品比例已经高达70%下游技

125、术配套现阶段主要面向多次装料拉晶（RCz）技术，未来通过提高破碎程度也可以面向连续直拉单晶（CCz），但破碎过程可能导致加产品钨金属杂质含量增加。由于产品为颗粒状，具备较好流动性，主要面向未来的连续直拉单晶（CCz），但现阶段CCz技术尚不成熟，产品主要与块状硅掺杂使用。块状硅颗粒硅63 硅料：由于投产节奏和需求节奏的错配，价格经常周期性波动硅料具有初始投资额高（9亿元/吨）、扩产周期长（1-2年）、选址要求高（电耗较大因此主要分布在新疆、四川、云南、内蒙古等低电价地区）等特征，投资壁垒较高，因此硅料行业产能的释放节奏主要取决于供应商对未来几年光伏行业需求的预期以及当前硅料的盈利水平，由于在过

126、去的20年中，光伏需求经常出现非线性变化，导致硅料价格、盈利能力也出现周期性波动。图、光伏硅料价格复盘：过去20年由于硅料投产节奏与需求节奏的错配，硅料价格经常周期性波动资料来源：PVinfolink，中信建投(10)1030507090110130150多晶硅价格（美元/kg）2005-2007年：海外光伏市场迅猛发展，硅料供应主要依靠进口，且建设周期长、资本开支高（70-100亿元/吨，是当时的“卡脖子”环节2008年：国际金融危机+硅料新增产能释放，硅料价格回落2009 年：协鑫科技收购江苏中能，多晶硅年产能达到1.8万吨，成为国内最大的多晶硅生产商，标志着硅料国产替代的开始2010-2

127、011 年：组件价格下降，海外需求回暖，硅料价格上涨2011-2012年：欧美双反开始，欧美市场出口需求锐减，硅料价格暴跌2012-2013年：国内出台多项政策拉动内需，包括“十二五”规划既定装机目标，全面开启风光固定电价补贴制度等，国内需求快速增长，硅料价格回升2014年：国内硅料产能落地，产量几乎翻倍增长，进口替代加速，硅料价格回落2017-2018年：补贴制度下国内装机告诉增长，补贴缺口出现，2018年“531”政策降低了补贴力度，行业需求骤减，硅料价格暴跌2019-2020年：硅料、组件价格下跌，国内外需求逐步修复，硅料价格筑底2022年：俄乌战争导致海外市场需求爆发，硅料价格经历短暂

128、的回调之后，价格创新高2021 年：全球碳中和政策积极推进，需求爆发，而硅料前几年利润较差扩产较少，再次成为行业“卡脖子”环节2023年：硅料产能落地，在买卖双方的博弈中，价格震荡下行64 硅料：成本曲线陡峭，龙头成本优势显著硅料成本差异主要来源于电力成本，包括电耗和电价两个方面，工业硅、制造成本尽管也有差距，但影响相对较小。（1）电耗的影响：参考中国光伏行业协会数据，2023年硅料平均综合电耗为57度/kg，其中颗粒硅由于电耗仅15-18度/kg，位于成本曲线最左侧，块状硅企业中，通威、大全电耗显著低于行业平均成本，因此位于成本曲线左侧。（2）电价的影响：国内来看，新疆、四川、云南、内蒙古是

129、主要的低电价地区，因此位于此类地区的硅料产能成本较低，全球来看，海外电价显著高于国内，因此Waker、Hemlock、OCI位于成本曲线最右侧。图、电耗、电价是影响硅料成本曲线的核心因素数据来源：Wind，PVinfolink，中信建投硅料成本构成（元/kg）电力工业硅设备折旧人工成本硅芯其他费用其他制造费用蒸汽图、电耗、电价是影响硅料成本曲线的核心因素数据来源：BNEF，公司公告，中信建投协鑫科技,3.5 通威股份-保山,3.8 通威股份-包头,3.8 通威股份-乐山,4.0 新特能源-内蒙、准东,4.2 大全能源,4.3 新特能源-甘泉堡,4.4 东方希望,4.5 亚洲硅业,5.1 中国地

130、区其他硅料厂,6.7 OCI,8.3 Wacker,11.5 Hemlock,14.4 0.02.04.06.08.010.012.014.016.00102030405060708090100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200 210 220 230 2402024年硅料成本曲线-单吨现金成本（万元/吨）65 硅料：行业集中度高，国产化率持续提升硅料行业集中度较高，2023年CR5约为69.3%，产量前五大的供应商分别为通威、协鑫、新特、大全、东方希望。图、硅料行业集中度较高，2023年CR5约为69.3%资料来源：PVinfolink，中信建投

131、2018年市占率2019年市占率2020年市占率2021年市占率2022年市占率2023年市占率瓦克15%通威14%通威17%通威16%通威26%通威24.3%协鑫集团14%瓦克13%大全14%大全14%大全14%协鑫集团13.7%奥瑟亚12%奥瑟亚12%新特能源12%新特能源12%新特能源13%新特能源12.9%新特能源7%协鑫集团9%瓦克11%瓦克12%协鑫集团10%大全11.8%赫姆洛克7%新特能源8%协鑫集团9%东方希望10%瓦克8%东方希望6.5%通威5%大全7%东方希望8%戈恩斯9%戈恩斯7%亚洲硅业5.9%大全4%戈恩斯7%戈恩斯7%协鑫集团8%东方希望5%瓦克4.9%东方希望4

132、%东方希望6%奥瑟亚5%奥瑟亚5%亚洲硅业5%青海丽豪3.9%洛阳中硅4%亚洲硅业3%亚洲硅业4%亚洲硅业3%奥瑟亚3%戈恩斯3.8%REC Silicon4%天宏瑞科3%天宏瑞科3%赫姆洛克3%天宏瑞科2%润阳3.8%其他26%其他18%其他9%其他8%其他7%其他8.5%CR554%CR557%CR563%CR564%CR571%CR569.3%66 硅片：太阳能电池基底，按晶体生长方式分为单晶和多晶硅片67图、根据晶体生长方法不同，分为单晶和多晶数据来源：solarzoom，中信建投硅片是晶硅薄片，太阳能电池的基底。根据晶体生长方法不同，分为单晶和多晶。1）工艺上，多晶铸锭成本低，单晶拉

133、棒成本高。2）结构上，多晶晶格无序，单晶晶格连续。单晶导电性能更好，单片功率高。3）外观上，多晶为直角边角，单晶为圆角边角。单晶拉棒是单晶硅片生产的核心环节。拉棒指多晶硅料加热熔化，籽晶浸入后生长并旋转，最终完成单晶硅棒的拉制。其特性是通过籽晶长晶的方式，晶格排列有序，金属杂质含量极低，发电性更好，单片功率更高。多晶硅片多晶硅锭小方锭多晶硅片单晶硅片单晶硅棒圆角方棒单晶硅片图、拉棒是单晶硅片生产的核心环节数据来源：艾邦半导体网，中信建投 硅片：单晶、大尺寸成为主流技术路线68图、单晶硅片2017年起逐步替代多晶成为主流数据来源：CPIA，中信建投图、PERC进一步拉开单多晶电池转换效率差距20

134、16年起单晶硅片得益于成本下降（金刚线切割）、效率优势扩大（PERC导入）份额开始逐步提升，2018至今单晶硅片成为主流。从成本端来看，2015-2017年单晶硅片凭借率先导入金刚线切割，成本接近砂浆切割的多晶硅片。2014年隆基加速推广金刚线切片技术，金刚线切割使单晶硅片成本下降0.6-0.8元/片，2015年全面完成金刚线切片对传统砂浆切片的替代，同时其他单晶大厂启动金刚线切割规模化应用，2016年单晶产品中金刚线渗透率达到80%以上，而多晶产品中金刚线渗透率不到6%。从终端来看，PERC出现拉大单晶硅电池和多晶硅电池效率差。单晶硅电池本身转换效率高于多晶硅电池1.5%左右，2017年PE

135、RC单晶电池片效率实现21.2%，较黑硅多晶电池片效率高2.1%，进一步拉大差距。数据来源：CPIA，中信建投18%19%20%21%22%23%20152016201720182019单晶电池片多晶电池片黑硅多晶电池片PERC单晶电池片0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023单晶硅多晶硅 硅片：单晶、大尺寸成为主流技术路线69图、大尺寸组件制造非硅成本更低（元/W，含税）数据来源：晶澳科技，晶科能源，隆基绿能182组件产品白皮书，中信建投图、2021年起182、210大尺寸方形片成为主流凭借大尺

136、寸硅片在成本和效率上的优势，2020年起大硅片（182mm及以上尺寸）逐渐成为行业主流。硅片尺寸的增大能持续提升功率、降低成本。2021年5月，晶澳、晶科、隆基联合发布182组件产品白皮书，根据白皮书72c-182组件的BOS成本较72c-166组件下降0.055元/W，而55c-210组件的BOS成本较72c-166组件下降0.048元/W。2023年矩形片快速兴起。原因是1）矩形片不同于方形片，有助于硅料的充分利用，可以降低成本。2）矩形片相较方形片用有一定（5-10W）的功率优势。但目前来看，各家矩形片尺寸差异较大。数据来源：CPIA，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70

137、%80%90%100%20192020202120222023156158160-166182210微矩形矩形图、大尺寸硅片逐渐成为行业主流0.220.730.210.70.210.700.10.20.30.40.50.60.70.8电池环节非硅成本组件环节非硅成本M6M10G12 硅片：单瓦盈利走势与上游硅料紧缺程度有关70图、硅片环节景气度目前取决于硅料紧缺程度，单瓦盈利走势与硅料价格走势一致数据来源：PVinfolink，中信建投-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.00.20.40.60.81.01.22021/12021/42021/72021/10

138、2022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/4硅片单瓦盈利（右轴）硅料价格硅片价格硅片企业间成本及品质方面差异不大，且行业技术迭代已基本结束，因此硅片环节同质化程度较为严重。硅片单瓦盈利走势过去几年时间来看与上游硅料紧缺程度相关性较强。在硅料紧缺的情况下，硅片相对电池片环节来说也供应紧张，单瓦盈利较高；硅料供给宽松后，硅片供给也转为宽松，单瓦盈利随之下降。硅片：20202020年行业产能快速扩张，行业呈现“两超多强”71图、硅料价格70元/kg下，硅料占硅片生产成本占比约64%硅料价格是硅片成本的最大来源之一，当硅料

139、价格70元/kg时，硅料占硅片生产成本占比约64%。随着硅片工艺不断成熟，硅片生产曲线趋于扁平，各家成本差异逐步缩窄，单瓦净利水平相近。2022年各家硅片厂商单位生产成本差距缩窄。数据来源：公司公告，中信建投硅片成本构成硅料成本(元/片)拉棒环节制造费用(元/片)切片环节制造费用(元/片)00.20.40.60.811.21.4202020212022双良节能弘元绿能京运通TCL中环隆基绿能图、2022年各家硅片厂商单位生产成本差距缩窄（元/W）数据来源：公司公告，中信建投 硅片：20202020年之前隆基中环占比提升，20212021年以来格局逐步分散72数据来源：PVinfolink，中信

140、建投2020年之前单晶替代多晶，隆基、中环市占率不断提升，2021年后技术扩散导致行业格局恶化。中国硅片生产商主要包括隆基、TCL中环、晶科、晶澳、京运通、双良节能、高景、弘元绿能等，海外供应商具备少量产能。其中隆基绿能、TCL中环市场份额最高，2023年上述两家企业市占率分别为21.0%、19.5%。近五年硅片行业集中度有所提升，2018-2023年行业CR5为34%、56%、67%、70%、66%、63%。2021年以来随着单晶技术扩散，硅片行业格局有所恶化。图、行业呈现“两超多强”，隆基、中环产量占比最高（GW）隆基28%TCL中环17%晶科3%晶澳8%高景0%双良0%弘元1%京运通1%

141、其他42%2019隆基35%TCL中环18%晶科7%晶澳7%高景0%双良0%弘元4%京运通3%其他26%2020隆基30%TCL中环24%晶科7%晶澳8%高景1%双良0%弘元7%京运通4%其他19%2021隆基24%TCL中环20%晶科8%晶澳8%高景6%双良3%弘元8%京运通4%其他19%2022隆基21%TCL中环20%晶科8%晶澳7%高景7%双良5%弘元5%京运通4%其他23%2023 电池片：晶硅电池依靠P P-N N结发电晶硅电池发电原理在于硅材料的PN结，PN结由一个N型掺杂区（硅中掺磷，磷原子外层的五个外层电子其中四个与周围的硅原子形成共价键，多出的一个电子形成自由电子）和一个P

142、型掺杂区（硅中掺棚，硼原子外层的三个外层电子与周围的硅原子形成共价键时会产生一个空穴，成为P型硅）构成。在太阳光照射到PN结上时，PN结吸收光能激发出电子和空穴，在PN结中产生电压，从而产生电流。TOPCon电池（隧穿氧化钝化接触电池）是以PERC电池结构为基础，将P形硅片基底替换为N型硅片，并在背面金属电极接触区域，制备一层超薄隧穿氧化层和高掺杂的多晶硅薄膜，形成钝化接触结构。图：晶硅电池片依靠P-N节实现发电数据来源：未来智库，中信建投73P-Sin+(磷掺杂层)正面钝化&减反层Ag电极Al-BSF(铝背场）光照NP图：PERC电池片结构图：TOPCon电池片结构数据来源：未来智库，中信建

143、投数据来源：索比光伏网，中信建投 电池片：转换效率及成本是电池片的核心指标转换效率、成本是电池片核心指标。电池片计价单位为“元/W”，转换效率越高，单片功率越高，分母越大，单位成本越低。电池片技术发展的核心是提升转换效率+降低成本，电池片技术的迭代取决于终端度电成本的下降，在转换效率提升的同时还需要控制成本。图、不同技术路线电池片理论转换效率比较图、行业N型电池替换PERC电池正在进行时数据来源：中国能源网，ISFH，NREL，中信建投74数据来源：摩尔光伏，中信建投20.0%24.5%28.5%28.7%31.0%35.0%45.0%10%20%30%40%50%60%BSFTOPCon钙钛

144、矿-单层钙钛矿三节层电池极限效率PERC较BSF电池极限转换效率提升4.5%，当前最高认证效率23.3%。N型电池较PERC电池极限转换效率提升4%以上，晶硅电池最高转换效率为29.5%。目前晶硅电池最高认证效率为27.6%。钙钛矿电池对比晶硅电池，极限转换效率提升更大，晶硅-钙钛矿叠层电池极限效率达35%。目前晶硅-钙钛矿叠层最高认证效率达33.9%。电池片：20152015-20172017年PERCPERC电池逐步替代BSFBSF2015年开始PERC电池逐步取代铝背场电池成为主流。2015年之前PERC电池处于酝酿期，2015年光电转换效率突破BSF瓶颈（20%）。2015-2017年

145、间，PERC成本优势逐渐显现：非硅成本下降，经济效益优势逐步显现，此阶段市场份额提升较慢。2018年PERC电池已经具备明显成本优势。根据中国光伏协会数据，2018-2020年PERC电池单GW设备投资额分别约 4.2、3.0、2.3 亿元，分别同比下降约 26%、29%、23%，而2018年BSF电池单GW平均设备投资为约为5.4亿元。2018年起进入爆发期，产能快速提升同时单位投资额大幅下降，市场份额逐步提升至33.5%、65%、85.4%。图、2018年起PERC单GW投资额较BSF成本优势显著（亿元/GW）数据来源：CPIA，中信建投7520.5%20.7%21.0%21.5%22.0

146、%19.0%19.3%19.6%19.7%20.0%19.8%20.0%20.2%20.5%20.8%18.5%18.7%18.9%19.5%19.7%17%18%19%20%21%22%23%20162017201820202022PERC P型单晶电池PERC P型多晶电池BSF P型单晶电池BSF P型多晶电池资料来源：CPIA，中信建投图：2016年以来PERC电池不断拉大和BSF电池转换效率差4.23.02.31.95.44.90.01.02.03.04.05.06.020172018201920202021PERC电池BSF电池 电池片：20232023年以来TOPConTOPCo

147、n电池逐步替代PERCPERC电池TOPCon效率显著高于PERC且成本接近，2023年以来TOPCon电池成为主流。1）从效率来看，BSF电池极限效率为20%，PERC电池为24.5%，而N型电池较PERC电池的极限转换效率高4个百分点以上。目前TOPCon电池主流量产效率25.5%，头部厂商达26%，24年年底头部厂商有望将量产效率提升至26.5%-27%，而PERC量产效率为23.5%（理论极限24.5%）；2）从成本来看，目前TOPCon一体化成本约0.84-0.85元/W，接近PERC一体化成本。图、2023年以来TOPCon电池逐步替代PERC电池数据来源：CPIA，中信建投76资

148、料来源：索比光伏网，中信建投图：TOPCon较PERC电池片制备工艺主要增加超薄隧穿氧化层的制备硅片 制绒减少光学反射 扩散制作p-n结 刻蚀防止短路 减反射膜降低反射损失 制作背电场及电极引导光生电流清洗制绒硼扩散去除PSG和背结制备隧穿氧化层与多晶硅层磷扩散绕镀清洗正面氧化铝ALD正/背面SiNx钝化丝网印刷光注入激光SE测试分选PERC电池片制备TOPCon电池片制备0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023PERCBSFTOPCon其他 电池片：溢价主要来源于终端组件功率差异和单位发电量差异

149、从终端收益来看，23年TOPCon电池片平均量产效率约25.5%，对应TOPCon组件功率较PERC组件高8%以上，具备显著优势。低衰减优势进一步带来单瓦发电量增益。TOPCon组件首年衰减1%，线性衰减0.4%；PERC组件首年衰减2%，线性衰减0.5%。在组件瓦数相同的情况下，TOPCon组件25年发电量比PERC组件高出2.39%。图、TOPCon组件较PERC组件功率增益8%以上图、TOPCon组件25年发电量相较于PERC增幅约为2.39%数据来源：盖锡咨询，中信建投数据来源：盖锡咨询，中信建投77PERCTOPCon电池片效率23.50%23.50%24.00%24.50%25.0

150、0%25.50%尺寸(mm)182182182182182182电池片面积(平方厘米)331.13331.13331.13331.13331.13331.13单片功率(W)7.787.787.958.118.288.44版型727272727272CTM98%97%97%97%97%97%标称功率550545.2556.8568.4580591.6温度系数(/)-0.35%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%运行温度)454545454545正面输出功率(W)511.5512.49523.39534.3545.2556.1双面率75%85%85%85%85%85%地面反

151、射增益10%10%10%10%10%10%综合输出功率(W)549.86556.05567.88579.71591.54603.37相比PERC组件增益幅度-1.13%3.28%5.43%7.58%9.73%单位第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年TOPConkWh1.1881.1831.1781.1741.1691.1641.1591.1541.150PERCkWh1.1761.1701.1641.1581.1521.1461.1401.1341.128单位第10年第11年第12年第13年第14年第15年第16年第17年第18年TOPConkWh1.1451.1401.13

152、51.1301.1261.1211.1161.1111.106PERCkWh1.1221.1161.1101.1041.0981.0921.0861.0801.074单位第19年第20年第21年第22年第23年第24年第25年总计单瓦发电量增幅TOPConkWh1.1021.0971.0921.0871.0821.0781.07328.2602.39%PERCkWh1.0681.0621.0561.0501.0441.0381.03227.600 电池片：单瓦发电量增益能够进一步带来系统端溢价从LCOE平价角度出发，由于TOPCon衰减更低，全生命周期单瓦发电量更高，因此TOPCon在系统端也

153、具有一定溢价，预计在0.09-0.1元/W之间。如果进一步考虑BOS成本节省，在组件功率580W，N、P功率差30W，同时考虑温度系数、双面率差异，那么组件端合理溢价空间将达到0.18元/W。另外，如果进一步考虑TOPCon组件功率质保期比PERC组件高出5年，组件溢价空间将进一步提升。2023年年底以来TOPCon-PERC电池片价差拉大，当前TOPCon电池片较PERC电池片溢价9分/W。图、N型组件衰减更低，带来系统端溢价空间（元/W）图、当前TOPCon电池片较PERC电池片溢价9分/W（元/W）数据来源：盖锡咨询，中信建投数据来源：PVinfolink，中信建投780.000.020

154、.040.060.080.100.120.140.160.180.2000.20.40.60.811.21.41.62022/102022/112022/112022/112022/122022/122023/12023/22023/22023/32023/32023/32023/42023/42023/52023/52023/62023/62023/72023/72023/82023/82023/92023/92023/102023/102023/112023/112023/122023/122024/12024/12024/12024/22024/32024/3溢价TOPCon电池片PER

155、C电池片单位PERCTOPCon组件功率W11利用小时h12001200首年衰减%2%1%线性衰减%0.50%0.40%电站投资成本元/W4.0204.116其中：组件成本元/W1.80 1.98 其中：BOS成本元/W2.222.13折现率%5%5%运营期年2525LCOE元/kWh0.2910.291 电池片：TOPConTOPCon提效降本路径清晰，预计20242024年底有望达26.5%26.5%TOPCon提效降本路径清晰，预计2024年底有望达26.5%。2023年TOPCon电池陆续导入激光SE、激光辅助烧结等工艺，2023年年底晶科、钧达等头部厂商TOPCon电池量产效率已达2

156、6%。2024年TOPCon电池有望导入0BB技术，年底量产效率有望达26.5%。表、TOPCon电池2024年有望导入0BB技术，年底量产效率有望达26.5%数据来源：公司公告，中信建投79电池技术提效降本路径导入时间效果设备/材料环节变化对应上市公司TOPCon激光SE2023年提升效率0.2-0.4pct激光SE设备需求放量帝尔激光等双面POLY2024年提升效率0.5pctTOPCon单GW价值量提升PECVD头部设备企业叠层2025年之后叠加钙钛矿，大幅提升效率钙钛矿需求有望随之放量京山轻机、PECVD头部设备企业、奥来德硅片减薄持续进行降低硅耗，2023年底预计硅片厚度降至120m

157、，2024年叠加0bb后降至100-110m-0BB2024年降低银耗10%-20%，推动硅片减薄串焊机价值量提升，催生串焊机迭代需求；焊带价值量提升。奥特维、头部焊带企业 电池片：一体化及具备技术优势的专业化厂商市占率有所提升电池片环节厂商较多，行业集中度较为分散。行业主要玩家包括专业化电池厂商及一体化组件厂商，头部企业主要包括通威、钧达、晶科、隆基、晶澳、爱旭、阿特斯、东方日升、天合等。一体化占比不断提升，专业化中有技术优势的企业市占率提升。近年来一体化组件厂商市占率快速提升，2018年TOP4一体化组件厂商市占率约为22%，2023年提升至34%。同时以爱旭和捷泰为代表的有技术优势的专业

158、厂商市占率也有所提升，2023年爱旭、捷泰合计市占率达19%，较2018年增长8pct。图、电池片环节行业产能集中度较为分散，近年来CR9有所增长（GW）数据来源：PVinfolink，中信建投80隆基5%晶科6%晶澳6%通威10%爱旭5%天合4%捷泰3%正泰2%润阳3%其他56%2019隆基8%晶科7%晶澳7%通威13%爱旭8%天合4%捷泰3%正泰2%润阳5%其他43%2020隆基12%晶科6%晶澳9%通威14%爱旭8%天合7%捷泰3%正泰2%润阳5%其他34%2021隆基8%晶科8%晶澳9%通威13%爱旭9%天合9%捷泰3%正泰2%润阳5%其他34%2022隆基9%晶科11%晶澳7%通威1

159、3%爱旭6%天合8%捷泰4%正泰3%润阳6%其他33%2023 电池片：行业集中度较为分散，TOPConTOPCon成为2424年胜负关键从产能集中度来看，2023年电池环节CR10仅为55.4%，远低于硅料、硅片、组件环节。PERC加速淘汰+TOPCon新产能释放放缓，TOPCon厂商市场份额有望提升。据我们测算2024年TOPCon有效供给567GW，较全年组件需求650+GW仍有较大的供给缺口。预计2024年环节将加速出清，拥有TOPCon电池量产能力的厂商市场份额有望提升。图、电池片环节行业产能集中度较为分散（GW）图、2024年TOPCon有效产能约567GW（GW）数据来源：PVi

160、nfolink，中信建投数据来源：PVinfolink，中信建投8141.9%46.5%58.5%63.1%65.8%55.4%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400201820192020202120222023通威隆基晶澳晶科天合中润润阳捷泰阿特斯爱旭其他CR10010203040506023年1月23年2月23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月23年12月24年1月24年2月24年3月24年4月24年5月24年6月24年7月24年8月24年9月24年10月24年11月24年1

161、2月晶科捷泰通威晶澳天合阿特斯隆基正泰东磁中润其他 组件：由电池片、背板、玻璃、封装材料、边框、接线盒等组成组件指外部封装、内部连接、独立供直流电的太阳能电池组合装置。生产工艺流程包括材料裁剪电极焊接叠层层压焊接装边框。以182mm硅片为例，组件尺寸规格分为54/60/72/78片电池片等。不同类型电池制作的组件功率差异较大，其中182mm72片PERC组件、TOPCon组件功率分为为555W、580W。图、组件由电池片、背板、玻璃、封装材料、边框、接线盒等组成图、不同类型电池制作的组件功率差异较大数据来源：索比光伏网，中信建投数据来源：CPIA，中信建投8272片版型组件不同类型电池组件片数

162、功率（W）常规多晶黑硅组件-355PERC多晶黑硅组件-425PERC铸锭单晶组件-450166mm PERC单晶组件72460182mm PERC单晶组件72555210mm PERC单晶组件66665182mm TOPCon单晶组件72580210mm异质结组件66710注：均以采用11BB的PERC电池片、采用16BB的TOPCon 电池片的单玻单面组件为基准分检分检电池片电池片划片划片焊单片焊单片窜串窜串组板组板汇流汇流条条裁剪焊裁剪焊带带自动排版自动排版手动排版手动排版引出引出电源线电源线层压层压切边切边装箱、打托盘、入库装箱、打托盘、入库铺纤维玻璃铺纤维玻璃铺铺EVAEVA铺铺背板

163、背板装框装框粘接线盒粘接线盒模拟器检测模拟器检测打打胶固化胶固化 组件：轻资产，但资金占用高，对供应链管理和销售能力要求高组件是光伏产业链的价值输出端，手握终端客户资源。组件是上游各产品的集成，直接面向开发商，是产业链的价值输出端。组件环节资产轻，但资金占用高，供应链管理能力要求高；下游市场分散，对销售渠道的依赖性高。组件单GW设备投资在1亿元左右，但组件集合了光伏中游制造各环节产品，单瓦价值量最大，同时地面电站投标时需要一定比例的保证金，组件交付后需要一定比例的质保金，因此资金占用高；并且上游材料价格均为市场化定价、价格波动大，因此需要有比较强的现金支撑和供应链管理能力。同时分散的下游市场需

164、要在组件销售环节铺设渠道。可靠度认证和高效产品迭代能力直接影响组件获单能力。组件使用寿命在25年以上，其功率衰减对电站长期收益影响重大。海外项目融资条款向优质龙头品牌提供优待条件，使用优质组件厂商产品更易获得无追索权融资。图、组件是光伏产业链的价值输出端数据来源：CPIA，中信建投83晶体硅原料硅棒/硅锭/硅片光伏电池光伏组件光伏电站运营单晶硅棒单晶硅片多晶硅材料多晶硅棒多晶硅片单晶硅电池光伏组件多晶硅电池集中式电站分布式电站工业硅工业硅组件所需辅材众多，供应链管理能力尤为重要海外市场分散，渠道建设能力极为重要产品可靠性决定企业品牌力主要体现在效率、衰减、成本等产品性能指标上供应链渠道品牌技术

165、图、品牌、渠道、供应链是核心壁垒，技术进步是一体化企业重要壁垒数据来源：中信建投 组件：渠道优势、品牌优势铸就产品溢价一方面，头部厂商具备渠道、品牌优势，客户结构更优，拥有一定溢价。另一方面，海外市场价格较国内市场高，头部厂商海外渠道建设领先，因此产品售价更高。84图、头部厂商渠道优势显著，海外销售占比更高数据来源：公司公告，中信建投图、头部厂商较二线厂商拥有品牌溢价，售价更高（元/W）数据来源：公司公告，中信建投20192020202120222023H隆基1.971.511.571.841.62晶澳1.891.511.641.811.64晶科1.991.731.691.801.67天合1.

166、871.661.631.801.79阿特斯2.021.741.782.061.56亿晶光电1.661.471.581.761.58东方日升1.831.561.631.791.6520192020202120222023H隆基38.4%39.3%46.9%37.2%43.8%晶澳71.7%68.8%60.9%60.0%58.7%晶科83.6%82.8%78.3%59.8%62.4%天合69.0%71.4%62.5%50.5%47.6%阿特斯86.1%83.5%71.9%69.0%72.3%亿晶光电26.6%25.5%30.0%37.7%42.5%东方日升61.7%67.6%57.8%57.3%5

167、2.9%组件：头部厂商竞争优势显著，一二线厂商盈利差异较大头部厂商的竞争优势直接体现在报表端，一二线厂商盈利能力差异较大。由于头部厂商具备资金、成本、营销优势，因此头部厂商的盈利能力显著优于二线厂商。从毛利率及单瓦净利水平来看，一二线厂商之间的盈利能力存在显著差距。图、一二线厂商毛利率差异较大数据来源：公司公告，中信建投85图、一二线组件厂商单瓦净利水平差异显著（元/W）数据来源：公司公告，中信建投0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023H1隆基晶澳晶科天合东方日升阿特斯亿晶光电公司20192020202120222023Q12023Q22023Q3

168、隆基0.260.180.130.150.180.260.12晶澳0.110.080.090.170.190.190.16晶科0.120.070.020.080.070.200.12天合0.060.090.060.080.110.120.11阿特斯0.200.10-0.020.080.140.130.09横店东磁0.120.150.120.160.230.220.21亿晶光电-0.03-0.11-0.180.010.110.110.00通威股份-0.08-0.08-0.08 组件：强者恒强，第一梯队较为固定由于组件环节技术壁垒较低，且投资强度较其他环节小，因此随着下游光伏需求快速发展，组件产能快

169、速扩张。组件产能从2018年的175GW增长至2023年的1174GW。头部效应显著，组件第一梯队较为稳定。终端出货量是评判组件公司是否有投资价值的重要标准，组件企业核心竞争力在于销售端，主要体现在企业的品牌、渠道布局，以及供应链管理能力，并且最终会反映在各家企业的出货量上。从近几年各家组件企业的出货量可以看出，目前头部公司的先发优势已经确立，并且与其他企业正逐步拉开差距。图、2019年以来组件出货TOP5维持不变（GW）数据来源：公司公告，中信建投862017201820192020202120222023E公司出货公司出货公司出货公司出货公司出货公司出货公司出货晶科10晶科11晶科14隆基

170、25隆基39隆基47晶科77天合9晶澳9晶澳10晶科19天合25晶科44天合65晶澳7天合8天合10天合16晶澳24天合43隆基64阿特斯7隆基7隆基9晶澳16晶科22晶澳40晶澳55韩华5阿特斯7阿特斯9阿特斯11阿特斯15阿特斯21阿特斯29晶科11%隆基7%天合7%晶澳8%阿特斯7%其他60%2019晶科12%隆基16%天合11%晶澳11%阿特斯7%其他43%2020晶科10%隆基17%天合11%晶澳11%阿特斯7%其他44%2021晶科13%隆基14%天合12%晶澳11%阿特斯6%其他44%2022晶科14%隆基12%天合12%晶澳10%阿特斯5%其他47%2023 玻璃：光伏玻璃是组

171、件的主要封装材料之一图、光伏玻璃按照厚度分为3.2/2.0/1.6mm，按面积分为宽版和非宽版数据来源：公司官网，公司公告，中信建投光伏玻璃主要应用在光伏组件最外侧，起到支撑、保护光伏电池的作用。按照厚度，光伏玻璃主要分为3.2/2.0/1.6mm，当前3.2/2.0厚度最为常见。按照面积，光伏玻璃主要分为宽版玻璃和非宽版玻璃，宽版玻璃是指应用在182/210组件上的玻璃。图、玻璃主要应用在组件最外侧，起到保护作用数据来源：中信建投组件构成示意图玻璃胶膜电池胶膜玻璃按厚度按面积3.2mm2.0mm1.6mmHi-Mo 4(425-455W)1038mm2094mm隆基乐叶Hi-Mo 7(570

172、-585W)隆基乐叶1134mm2278mm至尊N型(695W)天合光能1303mm2384mm166182(宽版)210(宽版)87 玻璃：供需回归平衡后，价格季节性波动特征显著2020H2：光伏玻璃价格暴涨，主要原因系：（1）疫情后组件价格大幅下跌，全球装机需求启动，而玻璃由于产能准备不足+扩产周期长达1年，短时间供需极度紧张；（2）当时组件正处于166向182/210大版型转型期间，宽版玻璃还存在结构性短缺；2021Q1：光伏玻璃价格回落，主要原因系：（1）以信义、福莱特为代表的龙头厂商产能迅速释放；（2）硅料价格上涨导致组件排产短时间快速下调，需求下降，光伏玻璃库存天数快速上行。202

173、1H2以来：玻璃产能稳步释放，供需动态平衡，价格季节性波动Q2-Q3需求旺季时价格上涨，Q4-Q1需求淡季时价格回落。图、光伏玻璃价格复盘：2021H2以来，光伏玻璃产能稳步释放，供需动态平衡，价格季节性波动特征显著数据来源：PVinfolink，中信建投10203040502020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12.0最新含税价格（元/平方米）2.0最新含

174、税价格-季均（元/平方米）3.2最新含税价格（元/平方米）3.2最新含税价格-季均（元/平方米）2020H2：光伏玻璃价格暴涨，主要原因系：（1）疫情后组件价格大幅下跌，全球装机需求启动，而玻璃由于产能准备不足+扩产周期长达1年，短时间供需极度紧张；（2）当时组件正处于166向182/210大版型转型期间，宽版玻璃还存在结构性短缺；2021Q1：光伏玻璃价格回落，主要原因系：（1）以信义、福莱特为代表的龙头厂商产能迅速释放；（2）硅料价格上涨导致组件排产短时间快速下调，需求下降，光伏玻璃库存天数快速上行；2021H2以来：玻璃产能稳步释放，供需动态平衡，价格季节性波动Q2-Q3需求旺季时价格上

175、涨，Q4-Q1需求淡季时价格回落。88 玻璃：行业龙头成本优势依然显著，大窑炉还将进一步拉开差距2016年以前，光伏玻璃行业成本、毛利率分化较大，从2017年开始逐渐划分为两个梯队。2017-2020年间，行业龙头信义、福莱特与二线玻璃企业安彩高科、彩虹新能源毛利率差距维持在20%-25%之间，主要系行业龙头率先掌握了1000-1200t/d窑炉节能技术，成本优势显著。2021-2023年，光伏玻璃企业之间的毛利率差距收窄，主要系2021年后二线光伏玻璃企业大量新增产能均为1000-1200t/d窑炉，随着二线企业逐渐掌握大窑炉工艺+2.0玻璃工艺，行业成本差距有收窄的趋势，但行业龙头依然保持

176、10%左右的毛利率优势。展望后续，行业龙头进一步退出1450-1600t/d规模窑炉，预计将进一步拉开与二线厂商的成本差距。图、2021年以来行业成本差距有收窄趋势，但龙头依然有10%的毛利率优势，后续大窑炉投放后预计成本差距还将再次拉开数据来源：Wind，公司公告，中信建投-5%5%15%25%35%45%55%2014201520162017201820192020202120222023H2福莱特信义光能安彩高科彩虹新能源89 玻璃：光伏玻璃行业集中度高，龙头为信义光能、福莱特光伏玻璃行业龙头为信义、福莱特，2023年市占率分别为25%、28%，行业CR2约为52%。2021-2023年

177、光伏玻璃行业集中度下降，主要原因系：（1）2021年以来行业需求增速过快（连续两年几乎翻倍增长），而行业龙头产能增速未同步增长；（2）2020Q4-2021Q1光伏玻璃价格暴涨，吸引大量玻璃企业扩产，稀释了行业龙头市场份额；考虑未来几年新增产能以行业龙头为主，预计光伏玻璃行业集中度将再次上行。图、光伏玻璃行业龙头为信义、福莱特，2023年市占率分别为25%、28%数据来源：中国光伏行业协会，卓创资讯，中信建投福莱特25%信义28%其他47%2023年光伏玻璃市场格局（按销量）福莱特信义安彩高科彩虹新能其他福莱特30%信义39%安彩高科5%彩虹新能4%其他22%2022年光伏玻璃市场格局（按销量

178、）福莱特信义安彩高科彩虹新能其他福莱特29%信义49%安彩高科5%彩虹新能7%其他10%2021年光伏玻璃市场格局（按销量）福莱特信义安彩高科彩虹新能其他福莱特19%信义37%安彩高科4%彩虹新能6%其他34%2020年光伏玻璃市场格局（按销量）福莱特信义安彩高科彩虹新能其他福莱特20%信义35%安彩高科3%彩虹新能7%其他35%2019年光伏玻璃市场格局（按销量）福莱特信义安彩高科彩虹新能其他90 胶膜：光伏胶膜是光伏组件的主要封装材料之一光伏胶膜主要包括EVA/POE/EPE三种类型，主要原材料为EVA粒子和POE粒子。EVA胶膜是最经典的光伏胶膜，性能已经能够满足单玻组件封装要求，但双玻

179、组件出现后，由于双玻组件要求胶膜有更好的阻水性，因此电阻率、水汽阻隔率更好的POE胶膜被引入光伏行业，后续又衍生出了性价比更好的EPE三层共挤型光伏胶膜。资料来源：中信建投图、胶膜是组件的封装材料之一图、EVA、POE粒子是光伏胶膜的主要原材料资料来源：盖锡咨询，中信建投组件构成示意图玻璃胶膜电池胶膜玻璃EVAEVA胶膜100%使用EVA粒子EVAPOEEVAEPE胶膜2/3EVA粒子+1/3POE粒子POEPOE胶膜100%使用POE粒子POE胶膜EVA胶膜泄露电流，picoamp23193795绝缘强度，kV/cm601444热传导性，W/m-K0.2910.246透光性，%92%93%折

180、射率1.4751.455玻璃化温度，%-45935电阻率，ohm-cm232.64E+161.32E+14水蒸气透过率g/m2-day383.334有无腐蚀性物质产生无有表、POE胶膜具有更好的电阻率、水汽阻隔率资料来源：华经产业研究院，中信建投91 胶膜：EVA/EPEEVA/EPE胶膜地位稳固，POEPOE胶膜主要用于部分高封装要求场景胶膜的技术变化主要体现在原材料和克重两方面：（1）原材料：PERC时代，胶膜封装方式以EVA+EVA为主；进入TOPCon时代后，初期为确保产品可靠性，主要以POE、EPE等含POE粒子的胶膜进行封装，但后续引入激光诱导烧结（LECO）等技术后，也逐步向EV

181、A、EPE迭代；HJT电池目前以EVA胶膜+丁基胶为主，BC电池以POE+EVA为主；（2）克重：2017年以前随着组件封装技术成熟，胶膜克重持续下降，2017年以后焊带从扁焊带转型为圆焊带+电池往182/210大尺寸迭代焊带线径变粗，克重再次上行，2023年以后电池SMBB、0BB技术推广，焊带线径下降，克重预计下行。资料来源：CPIA，中信建投图、胶膜技术迭代方向主要取决于电池、组件技术迭代方向，当前EVA、EPE胶膜行业地位稳固POE胶膜7.0%POE胶膜6.2%POE胶膜8.2%POE胶膜12.0%POE胶膜16.2%POE胶膜8.7%POE胶膜11.5%POE胶膜13.6%POE胶膜

182、14.0%POE胶膜14.3%POE胶膜14.7%POE胶膜15.1%POE胶膜15.4%EVA胶膜93.0%EVA胶膜90.4%透明EVA胶膜79.2%透明EVA胶膜69.6%透明EVA胶膜56.7%透明EVA胶膜52.0%透明EVA胶膜41.9%透明EVA胶膜41.9%透明EVA胶膜42.6%透明EVA胶膜43.0%透明EVA胶膜43.8%透明EVA胶膜44.1%透明EVA胶膜44.8%白色EVA胶膜10.5%白色EVA胶膜11.8%白色EVA胶膜17.6%白色EVA胶膜23.5%白色EVA胶膜22.5%白色EVA胶膜16.2%白色EVA胶膜14.8%白色EVA胶膜13.6%白色EVA胶膜

183、12.1%白色EVA胶膜11.0%白色EVA胶膜9.2%EPE胶膜9.5%EPE胶膜14.6%EPE胶膜23.7%EPE胶膜27.8%EPE胶膜28.2%EPE胶膜28.5%EPE胶膜28.9%EPE胶膜29.3%EPE胶膜30.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2028E2030EEPE胶膜白色EVA胶膜透明EVA胶膜EVA胶膜POE胶膜其他封装材料2018年以前：PERC单玻时代，封装方案以EVA+EVA为主2019-2020年：PERC双玻渗透率提升，双玻组件

184、开始使用POE胶膜2021：EPE共挤胶膜的出现快速替代了纯POE胶膜，开始应用于双玻组件2024年以后：预计封装材料以EPE和EVA为主2022：双玻占比提升，EPE占比随之提升，同 时 TOPCon电池 初期 以POE 封装为 主，POE占 比回升2023：EPE 胶膜技术进步，在TOPCon组件中快速取代了POE胶膜92 胶膜：设备、原材料产能释放，价格探底回升2020H2：胶膜价格快速上涨，主要系2017-2019年胶膜及原材料EVA粒子盈利较差，新增产能较少，导致2020年下半年需求快速启动时，胶膜、EVA粒子供应不足，价格上涨。2021-2022H1：胶膜价格大起大落，主要系受到原

185、材料EVA粒子供需变化的影响，2021Q3、2022Q2胶膜涨价主要系EVA粒子受到能耗双控、疫情导致上海港封锁EVA粒子滞留等因素影响，原材料价格上涨导致，后续随着EVA粒子供给好转，胶膜价格也同步回落；2022H2以来：胶膜价格震荡下行，主要系胶膜、EVA粒子产能稳步释放，胶膜名义产能过剩竞争加剧导致。资料来源：Solarzoom，中信建投图、光伏胶膜价格复盘：2020-2022H1胶膜价格随着原材料EVA粒子的价格波动大起大落，2022H2之后随着供给释放价格震荡下行0102030EVA胶膜价格（元/平）EVA胶膜价格-季度均价（元/平）POE胶膜价格（元/平）POE胶膜价格-季度均价（

186、元/平）2020H2：胶膜价格快速上涨，主要系2017-2019年胶膜、原材料EVA粒子单位盈利较差，新增产能较少，导 致2020年下半年需求快速启动时，胶膜、EVA粒子供应不足，价格上涨2021H1：胶膜价格回落，主要原因系：（1）胶膜产能快速投放；（2）硅料价格上涨导致组件排产短时间内快速下调，需求下降，胶膜短时间内被大量砍单2021Q3：胶膜价格上涨，主要系EVA粒子扩产周期较长供应依然紧张+Q3能耗双控影响了EVA粒子供应量，因此EVA粒子价格暴涨，胶膜顺势涨价2021Q4：胶膜价格回落，供给端主要系能耗双控影响基本消除，叠加EVA粒子新产能 相继投放，供给增加，需求端主要系硅料价格上

187、涨后组件开工率下降2022H1：胶膜价格上涨，需求端主要系印度备货、欧洲需求快速增长导致胶膜需求增长，供给端主要系疫情导致上海港封锁，大量EVA粒子滞留港口，导致国内EVA粒子供不应求价格上涨，胶膜顺势涨价2022H2以后：胶膜价格震荡下行，主要系供给端好转，包括：（1）胶膜产能快速释放，名义产能显著过剩；（2）国内EVA粒子产能稳步释放，疫情逐步好转后进口通道顺畅93 胶膜：行业龙头优势显著，与二线厂商长期保持5%5%-10%10%毛利率差距光伏胶膜龙头由于技术、工艺、资金成本等优势，与二线胶膜厂商长期保持5%-10%毛利率差距。（1）技术优势：随着电池技术变化，胶膜配方、克重也需要同步调整

188、，新技术推出时，组件厂更倾向于与行业龙头配合研发，因此行业龙头有先发优势；（2）工艺优势：行业龙头设备均为自研自产，线速、克重控制方面经验积累较多；（3）资金优势：光伏胶膜是典型的“轻资产、重运营”模式，销售账期较长+粒子采购需支付现金，因此需准备12个月以上营运资金，而行业龙头在手资金充足，财务费用较低。资料来源：Wind，中信建投图、光伏胶膜行业龙头技术、工艺、资金成本优势显著，与二线胶膜厂商长期保持5%-10%毛利率差距-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023H1海优新材鹿山新材上海天洋赛伍技术斯威克明冠新材福斯特

189、毛利率94 胶膜：行业龙头通过积极的价格战策略，逐步收回市占率光伏胶膜行业龙头为福斯特，2023年市占率约为46%，胶膜行业集中度较高，2023年CR3为73%。2021-2022年行业龙头市占率下降，主要原因系：（1）2021年以来行业需求增速过快（连续两年几乎翻倍增长），而行业龙头产能并未同步增长，同期大量二线胶膜企业上市新建产能，行业龙头产能占比被稀释；（2）2020年以来胶膜价格上涨，组件企业开始重视供应链管理并有意识的扶持二供，导致行业龙头市占率下降。2023年以来行业龙头市占率回升，主要系行业龙头采取了积极的价格策略，将胶膜价格压在二线厂商的成本线附近。展望后续，考虑行业龙头在成本

190、、技术、资金方面优势显著，预计市占率还将持续回升。资料来源：Wind，中信建投图、光伏胶膜行业龙头为福斯特，市占率维持在50%左右福斯特43%斯威克17%海优新材14%赛伍技术5%百佳8%祥邦科技6%2022年光伏胶膜市场格局（按销量）福斯特斯威克海优新材赛伍技术鹿山新材上海天洋明冠新材百佳祥邦科技其他福斯特50%斯威克16%海优新材13%赛伍技术5%鹿山新材3%2021年光伏胶膜市场格局（按销量）福斯特斯威克海优新材赛伍技术鹿山新材上海天洋明冠新材百佳祥邦科技其他福斯特57%斯威克14%海优新材11%赛伍技术4%鹿山新材3%2020年光伏胶膜市场格局（按销量）福斯特斯威克海优新材赛伍技术鹿山

191、新材上海天洋明冠新材百佳祥邦科技其他福斯特51%斯威克11%海优新材9%赛伍技术1%其他21%2019年光伏胶膜市场格局（按销量）福斯特斯威克海优新材赛伍技术鹿山新材上海天洋明冠新材百佳祥邦科技其他福斯特46%斯威克14%海优新材13%赛伍技术6%鹿山新材5%上海天洋2%其他14%2023Q1-Q3年光伏胶膜市场格局（按销量）福斯特斯威克海优新材赛伍技术鹿山新材上海天洋明冠新材百佳祥邦科技其他95 逆变器：IRRIRR决定需求强度，不同市场分化较为明显96 逆变器主要实现直流电转为交流电的功能逆变器主要原理太阳能电池在光生伏特效应下产生直流电，当负载为交流电设备时，则必需逆变器进行电能转换。光

192、伏逆变器便是用于光伏发电系统中将直流电转变为交流电的电力电子设备，是整个光伏发电系统中的关键设备。通过MPPT（最大功率点追踪）技术，光伏逆变器可跟踪光伏组件陈列的最大输出功率，将其能量以最小的变换损耗、最佳的电能质量并入电网或用于电器设备应用。在相同的输入功率下，光伏逆变器MPPT路数将影响光伏电站的发电量及运行稳定性。图、光伏逆变器结构图数据来源：锦浪科技，中信建投逆变器主要由逆变电路、逻辑控制电路、滤波电路三大部分组成，主要包括输入接口、电压启动回路、MOS开关管、PWM控制器、直流变换回路、反馈回路、LC振荡及输出回路、负载等部分。控制电路负责整个逆变器系统的运行，逆变电路负责将直流电

193、转换为交流电，滤波电路负责过滤冗余信号。图、MPPT原理图数据来源：美世乐，中信建投97 产品之间差异化较强，分别满足不同市场需求逆变器按用途分为并网逆变器、离网逆变器、微网储能逆变器三大类，并网逆变器按照功率和用途可分为微型逆变器、组串式逆变器、集中式逆变器、集散式逆变器四大类。当前光伏逆变器市场以组串式为主，2023年市占率约为80%，集中式逆变器市占率为 20%。图、逆变器产品分类对比数据来源：阳光电源，禾望电气，昱能科技，固德威，中信建投集中式逆变器组串式逆变器集散式逆变器微型逆变器储能逆变器运行方式大量并行的光伏组件经过直流汇流箱连接至同一台集中式逆变器的直流输入端，经集中式逆变器完

194、成最大功率点追踪后再逆变并入电网对数个光伏组件进行单独的最大功率点追踪，而后经组串式逆变器逆变并入交流电网通过前置多个最大电功率跟踪控制优化器，实现多路最大电功率跟踪寻优功能，而后进行汇流至集散式逆变器单个微型逆变器对少数光伏组件的输出功率进行精细化调节、监控及最大功率点跟踪，而后经逆变转换汇流并入电网能够为用户提供电网电能与蓄电池电能之间的双向转换，突破光伏逆变器只能在白天使用的局限性主要应用场景单瓦价格最大输入电压组件级别关断组件级别数据采集能力最大功率对应组件数量最大功率点跟踪数量系统效率带故障运行直流电压等级更换耗时国内主要企业国际主要企业集中式大型地面光伏电站集中式电站、分布式发电复

195、杂场景下光伏电站分布式发电(户用为主)工商业储能电站、户用光储250kW-10MW1.5kW-250kW1MW-10MW4kW以下1.5kW-215kW功率范围较低中等较低较高较高1000V600V-1000V600V-1000V60V600V不具备不具备不具备具备具备不具备不具备不具备具备约3000个10-1000个150-3000个单个组件3000组件/个10-20组件/个1-2组件/个系统效率一般系统效率较高系统效率较高系统效率较高系统效率较高不可不可不可不可可1000V高压1000V高压1000V高压60V低压60V低压/1000V高压1天到数天数小时至1天十分钟到数小时阳光电源,上能

196、电气华为,上能电气,古瑞瓦特,固德威禾望电气,上能电气禾迈股份,昱能科技阳光电源,上能电气,科华数能,索英电气SMA,PowerElectronics,Fimer+ABBFimer+ABB,SolarEdgeEnphasePowerElectronics,SMA单瓦成本：微型逆变器储能逆变器组串式逆变器集中式逆变器集散式逆变器98 不同产品布局范畴有所差异图、主要光伏逆变器企业产品布局数据来源：CPIA，中信建投从技术路径布局来看，阳光电源光伏逆变器产品技术路径布局相对全面，除微型逆变器外皆有所涉猎，华为虽连续多年位居全球逆变器出货量榜首，其产品主要集中于组串式逆变器与户用逆变。当前模块化逆变

197、器仅阳光电源与和禾迈股份有所涉猎，布局微型逆变器的企业亦相对较少，未来随着分布式光伏的发展微型逆变器渗透率有望提高。图、德业、固德威、锦浪、阳光产品型号数据来源：公司官网，公司年报，中信建投企业产品类别产品德业股份储能逆变器单相3.6-5KW、单相5-8KW、三相8-12KW组串逆变器3.6-6KW、30-50KW、70-110KW微型并网逆变器300-500W、600-1000W、1300-2000W并网逆变器单相单路 XS 系列、单相双路 DNS G3系列、单相三路 MS G3 系列三相双路SDT G3系列、三相多路SMT系列、三相四路 MT G2 系列、三相多路 GT1100V 系列、H

198、T 1100V 系列、HT 1500V 系列、UT 1500V 系列储能逆变器单相光伏储能 ES G2 系列、三相光伏储能 ET 系列、耦合器 BTC 系列、光伏混合储能逆变器 ETC 系列单相储能一体机ESA系列、EAC 系列工商储户外一体柜、BAC 系列工商储户外一体柜并网组串式逆变器3kW-320kW三相组串式逆变器、0.7kW-10kW单相组串式逆变器储能组串式逆变器3kW-16kW单相储能组串式逆变、5kW-20kW三相储能组串式逆变器、4kW-5kW纯离网储能组串式逆变器、3.6kW-6kW单相交流耦合逆变器工商业储能产品50kW工商业光储逆变器户用型逆变器SG10-30T-CN户

199、用逆变器、SH8.0-10RS户用逆变器组串式逆变器SG320HX系列（海外型号350）、SG30-125CX-P2（工商业场景）集中式逆变器SG1100UD-MV、SG1100UD3-MV/SG1100UD4-MV、SG1100UD2-MV、SG3125HV、SG3125HV-MV1+X模块化逆变器1.1MW“1+X”模块化产品固德威锦浪科技阳光电源华为阳光电源上能电气特变电工古瑞瓦特通润装备固德威锦浪科技科士达科华数据三晶电气易事特禾迈股份昱能科技禾望电气首航新能源德业股份组串式逆变器集中式逆变器集散式逆变器微型逆变器户用逆变器模块化逆变器99 行业格局：阳光、华为占据龙头，户储产品盈利能

200、力领先从出货量角度来看，2023年全球十大光伏逆变器公司中华为和阳光电源再次领跑，产品规模占全球市场的一半以上。上能电器紧抓光伏和储能发展红利，成为逆变器市场TOP3厂商。2023年逆变器市场市占率前三厂商优势显著，合计市场占比超过60%。从营收角度来看，2023年阳光电源再度蝉联榜首，超过后9名上市企业总和。从毛利率来看，禾迈股份、德业股份、艾罗能源毛利率在40%以上，主要原因系主营产品中的微型逆变器具有较高的产品溢价。总体来看，阳光电源在逆变器上市企业中无论是出货量还是营收都占据一家独大的地位，华为作为跨界企业也逐年提高市占率。在竞争激化的情况下，下游电站对于技术性能会提出更高要求，头部企

201、业能够凭借更高的技术实力提升竞争优势。数据来源：Wind，中信建投图、2023年光伏逆变器上市公司业绩对比（亿元）图、2023年全球逆变器出货量市场份额数据来源：Wood Mackanzie，中信建投0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800阳光电源锦浪科技德业股份固德威上能电气科华数据艾罗能源禾迈股份昱能科技禾望电气营业收入净利润毛利率净利率100 并网逆变器跟随光伏需求变动，储能逆变器核心关注IRRIRR变动并网逆变器：2023全国新增装机容量216.88GW，同比增长148%，贡献全球48%增量。装机需求驱动并网逆变器需求连年高增。储能逆变器：欧

202、洲居民电价下降后户储IRR有一定程度下降，但按照26欧分电价计算，欧洲户储IRR约10.27%，也仍然具备一定投资吸引力。图、国内外光伏新增装机需求图、欧洲户储IRR测算数据来源：国家能源局，盖锡咨询，中信建投图、欧洲户储IRR敏感性测算-100%0%100%200%0200400600201520162017201820192020202120222023国内新增装机（GW）全球新增装机（GW）国内同比增速全球同比增速数据来源：Wind，BloombergNEF，中信建投数据来源：盖锡咨询，中信建投户储系统配置储能功率配置kW5储能容量配置kWh10光伏配置kWp7光伏单位造价欧元/kW40

203、0储能单位造价欧元/kWh600其他成本欧元2000光储系统总成本（欧元）欧元10800投资额假设储能总投资欧元10800资本支出欧元10800资本金欧元3240贷款欧元7560融资成本假设储能贷款比例70%储能贷款偿还期年6贷款利率3.00%储能还款额：等额本息欧元1395.56电价假设零售电价欧元/KWh0.26上网电价欧元/KWh0.06输出IRR10.27%投资回报期9.5210.27%6.66%7.32%7.96%8.60%9.23%9.86%10.48%11.10%11.71%12.32%12.93%13.53%14.13%14.73%15.33%15.92%16.52%17.11

204、%17.71%18.30%18.89%21.85%24.82%30.83%6.57%7.22%7.87%8.50%9.13%9.76%10.38%10.99%11.60%12.21%12.81%13.42%14.02%14.61%15.21%15.80%16.40%16.99%17.58%18.17%18.76%21.72%24.68%30.67%6.47%7.12%7.77%8.40%9.03%9.65%10.27%10.88%11.49%12.10%12.70%13.30%13.90%14.50%15.09%15.68%16.27%16.87%17.46%18.04%18.63%21.58

205、%24.54%30.51%6.38%7.03%7.67%8.30%8.93%9.55%10.17%10.78%11.39%11.99%12.59%13.19%13.79%14.38%14.97%15.56%16.15%16.74%17.33%17.92%18.51%21.44%24.39%30.36%6.28%6.93%7.57%8.20%8.83%9.45%10.06%10.67%11.28%11.88%12.48%13.08%13.67%14.26%14.85%15.44%16.03%16.62%17.20%17.79%18.38%21.31%24.25%30.20%6.19%6.83%7

206、.47%8.10%8.73%9.34%9.96%10.56%11.17%11.77%12.37%12.96%13.55%14.15%14.73%15.32%15.91%16.49%17.08%17.66%18.25%21.17%24.10%30.04%6.09%6.74%7.37%8.00%8.62%9.24%9.85%10.46%11.06%11.66%12.25%12.85%13.44%14.03%14.62%15.20%15.79%16.37%16.95%17.54%18.12%21.03%23.96%29.88%6.00%6.64%7.27%7.90%8.52%9.14%9.75%10

207、.35%10.95%11.55%12.14%12.73%13.32%13.91%14.50%15.08%15.66%16.25%16.83%17.41%17.99%20.89%23.81%29.72%5.90%6.54%7.18%7.80%8.42%9.03%9.64%10.24%10.84%11.44%12.03%12.62%13.21%13.79%14.38%14.96%15.54%16.12%16.70%17.28%17.86%20.76%23.67%29.56%5.81%6.45%7.08%7.70%8.32%8.93%9.53%10.14%10.73%11.33%11.92%12.5

208、1%13.09%13.68%14.26%14.84%15.42%16.00%16.58%17.15%17.73%20.62%23.52%29.39%5.71%6.35%6.98%7.60%8.22%8.82%9.43%10.03%10.62%11.22%11.81%12.39%12.98%13.56%14.14%利率电价14.72%15.30%15.87%16.45%17.03%17.60%20.48%23.37%29.23%5.62%6.25%6.88%7.50%8.11%8.72%9.32%9.92%10.52%11.11%11.69%12.28%12.86%13.44%14.02%14.

209、60%15.17%15.75%16.32%16.90%17.47%20.34%23.23%29.07%5.52%6.16%6.78%7.40%8.01%8.62%9.22%9.81%10.41%11.00%11.58%12.16%12.74%13.32%13.90%14.48%15.05%15.62%16.20%16.77%17.34%20.20%23.08%28.91%5.43%6.06%6.68%7.30%7.91%8.51%9.11%9.71%10.30%10.89%11.47%12.05%12.63%13.21%13.78%14.36%14.93%15.50%16.07%16.64%1

210、7.21%20.07%22.93%28.74%5.33%5.96%6.58%7.20%7.81%8.41%9.01%9.60%10.19%10.78%11.36%11.94%12.51%13.09%13.66%14.23%14.81%15.38%15.94%16.51%17.08%19.93%22.79%28.58%5.24%5.87%6.49%7.10%7.71%8.31%8.90%9.49%10.08%10.66%11.25%11.82%12.40%12.97%13.54%14.11%14.68%15.25%15.82%16.39%16.95%19.79%22.64%28.42%5.14%

211、5.77%6.39%7.00%7.61%8.20%8.80%9.39%9.97%10.55%11.13%11.71%12.28%12.85%13.42%13.99%14.56%15.13%15.69%16.26%16.82%19.65%22.49%28.25%0.20.210.220.230.240.250.260.270.280.290.30.310.320.330.340.350.360.370.380.390.40.450.50.62.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50

212、%10.00%101 不同企业市场布局存在差异，德业在新兴市场全面领先图、各户储企业海外收入拆分（%）数据来源：Wind，中信建投德业股份：24Q1市场东南亚30%、欧洲20%、南美16%、中东12%、南非10%、北美8%，分散度最高，率先受益于新兴市场起量。固德威：2023年公司在美国市场势头较好，产品已销往荷兰、波兰、西班牙等地区，未来将持续重点拓展美国、巴西、南非等市场。锦浪科技：公司已在欧洲、澳洲、东南亚、美国、拉美等地区设立销售及服务机构，2023年受欧洲市场去库存影响业绩遇挫。艾罗能源：公司产品销往欧洲、美国、澳大利亚等国家和地区，最大销售市场为欧洲，99%营收来自海外。昱能科技：

213、公司已进入美国、加拿大、澳大利亚、德国、法国、荷兰、墨西哥、巴西等市场，微型逆变器等组件级设备主要在境外。德业股份北美欧洲南非东南亚南美中东固德威欧洲大洋洲美洲其他锦浪科技欧洲其他艾罗能源欧洲其他昱能科技北美拉美欧洲其他102 欧美传统市场以高功率产品为主，新兴市场更为注重性价比北美市场：大型地面电站+集中式逆变器为主，超过500kW产品市占率近80%，也是全球最大微逆市场。欧洲市场：组串式逆变器为主，500kW以下产品市占率超过75%。俄乌冲突下户储需求高增，各国多类型政策积极推进装机。南非、拉美市场：经济条件落后，电力供应严重恶化，用电刚需自发配储。户储产品更注重性价比。东南亚市场：脆弱电

214、网+极端天气激化用电矛盾，储能市场方兴未艾。以屋顶市场为主，人口分散，适宜分布式光储发展。日本市场：以户用和工商业市场为主，500kW以下功率等级产品市场占有率近70%。图、2023光伏主要国家政策数据来源：BNEF，Energytrend，PV-magzine，各地方政府网站，中信建投主体光伏政策德国免税退税政策光伏上网电价政策部分州容量补贴政策融资支持政策电价政策光伏一揽子计划草案意大利2018年针对户储系统发布50%个税扣除优惠，2023年个税抵免补贴逐步退坡英国2024年2月取消安装电池储能系统的20%增值税，此前该免税仅限于搭配光伏发电的储能系统奥地利2022 年 6 月增加光伏+储

215、能补贴预算，预计后续将增加多轮2024年初起-2024年末止不再对35kW以下户用光伏系统征收增值税，政策有效期2年美国2022年8月通过IRA法案，规定独立储能可享30%ITC免税额度，此前仅限于搭配光伏发电的储能系统加州2023年4月实施NEM 3.0政策，下调户用光伏余电上网电价和余电上网电量日本户储补贴约250美元/kWh 2023年新增光伏仍适用净计量政策，小于10kW光伏上网电价0.11美元/kWh澳大利亚家用电池税收减免政策将于2024年7月-2034年6月执行，免税额度最高可达3500澳元或户储系统安装成本的50%中国初装补贴最高1.8元/W，最高度电补贴0.36元/千瓦时，补

216、助年限最长为5年山东、陕西、四川、重庆、河南、海南等地发放地方补贴集中式光伏电站上网电价通过市场竞争方式确定，不得超过所在资源区指导价图、户储市场划分和特点数据来源：集邦新能源网，中信建投市场划分中低端开放市场高端开放市场高端封闭市场国家/区域东欧、南非、巴西、东南亚等德国、意大利、英国、澳洲等美国、日本产品力性价比要求高，强调功能性产品趋同化明显，软件层面拉开差距性能要求高，强调功能性，一体化趋势明显品牌溢价无大品牌高，中型品牌无非常高市场特点储能产品替代并网、离网产品进入品牌淘汰阶段实现深度本土化经营，注重售后代表企业德业股份等华为、阳光电源、固德威、禾迈等富兰瓦时、思格新能源、华宝新能等

217、市场判断市场规模大，利好高功能性、高性价比产品竞争激烈市场门槛高，利润空间大103 分区域需求：欧洲回暖，新兴市场高景气度欧洲市场：受2223年初海外需求爆发、经销商囤货影响，欧洲库存问题始终困扰户储逆变器生产商发货，23Q24户储逆变器、微逆出货环比降幅明显。24Q1出货筑底，4月以来出口持续恢复，6月环比+30.4%加速回暖。北美市场：美国2024年6月出口量39.26万台，环比增加19%。装机增速快，地面电站方面组串渗透率有望逐渐提升，储能需求旺盛。新兴市场：受益于新兴市场、巴西市场起量，Q2户储/组串/微逆产品出货环比均实现改善，业绩进入逐季修复阶段。南非出货逐步恢复，印度/巴基斯坦展

218、现高景气度。图、逆变器出口欧洲11国规模（万台）数据来源：海关总署，中信建投-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比图：非欧核心国家逆变器出口规模及增速数据来源：海关总署，中信建投-200%-100%0%100%200%300%400%500%05101520253035美国南非巴西日本中国香港莫桑比克巴基斯坦越南马来西亚坦桑尼亚澳大利亚印度墨西哥新加坡泰国菲律宾加拿大韩国出口规模（万台）同比环比104 欧洲市场：去库接近尾声，业绩环比回升欧洲

219、市场今年3月以来欧洲逆变器出口额环比增长，欧洲去库接近尾声，相关标的业绩有望逐季环比回升。6月除西班牙外核心欧洲国家出口环比均有改善。荷兰（46万台，同/环-0.4%/+21%，11.7亿，同/环-32%/+10%）；德国（21万台，同/环-19%/+35%；3.3亿，同/环-57%/+23%）；西班牙（2万台，同/环-43%/-45%；1.2亿，同/环-36%/-42%）；波兰（5万台，同/环-10%/+15%；1.4亿，同/环+41%/+105%）；意大利（8万台，同/环+135%/+379%；1.2亿，同/环-32%/+86%）。图、2024年6月逆变器出口欧洲11国规模（万台）数据来源

220、：海关总署，中信建投图：2024年6月逆变器出口欧洲11国金额（亿元）数据来源：海关总署，中信建投-100%0%100%200%300%400%500%05101520253035404550英国德国 意大利 波兰法国荷兰 比利时 瑞典捷克 西班牙俄罗斯出口规模（万台）同比环比-100%0%100%200%300%400%500%0.02.04.06.08.010.012.014.0英国德国 意大利 波兰法国荷兰 比利时 瑞典捷克 西班牙俄罗斯出口金额（亿元）同比环比105 南非市场：缺电暂缓，户用光储需求量下降南非市场2023年7月，Eskom宣布上调限电等级至六级，严重缺电酝酿旺盛离网需求

221、。根据Eskom统计，23年南非屋顶光伏新增装机量约2.6GW，接近22年及以前累计装机量；截至2024年1月已达到5.4GW。其中南非属于南半球，装机多集中在上半年。根据Eskom公告，截至7月12日，南非连续107天未发生减载事件，限电问题暂时缓解叠加2023年库存尚在消化，24年南非户储进口需求同比去年有所下降。2024年1-6月国内向南非出口逆变器0.86亿美元，同比-79.7%。图、2023年南非屋顶光伏装机高涨（MW）数据来源：Eskom，中信建投图：2024年出口南非逆变器需求减弱数据来源：海关总署，中信建投69 0 5 84 165 491 62 104 125 669 375

222、 329 72 70 122 35 164 209 01002003004005006007008002022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/01-200%0%200%400%600%800%1000%0204060801001202023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/11202

223、3/122024/012024/022024/032024/042024/052024/06出口金额（百万美元）同比增速环比增速106 中东市场：备电需求强劲，户储快速发展中东市场中东地区太阳能资源丰富，作为全球光伏度电成本最低的区域，沙特等多国政策强力推动光伏产业的快速发展。作为电网相对薄弱的区域，区域备电需求强劲，户储实现快速发展。中东地区6月出口贸易量环比5月增幅19.2%。中东市场中，沙特阿拉伯在6月对中国逆变器进口量有所下滑，但土耳其、也门、阿联酋、阿曼等国家表现亮眼。光伏度电成本的下降促使该地区大力发展光伏与储能，经济性逐渐显现。图、2024年6月逆变器出口中东5国规模（万台）数据

224、来源：海关总署，中信建投图：2024年6月逆变器出口中东5国金额（亿元）数据来源：海关总署，中信建投-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345678910以色列约旦沙特阿拉伯土耳其阿联酋出口规模（万台）同比环比-500%0%500%1000%1500%2000%0.00.51.01.52.02.53.0以色列约旦沙特阿拉伯土耳其阿联酋出口金额（亿元）同比环比107 亚洲市场：南亚用电需求持续高增，东南亚市场渗透率提升南亚市场：印度屋顶光伏计划补贴加码，极端高温催化用电需求，有望加速渗透。巴基斯坦电网长期拉闸限电，24 年居民电价继续加速上涨

225、，推动户用光伏需求高增。2024年6 月国内逆变器向巴基斯坦、印度分别出口 2.41、2.32亿美元，分别同增 285.2%、98.9%。东南亚市场：户储需求主要来自于电网限制形成的配储需求以及度电成本已具备一定优势后市场渗透率的提升。2024年1-6 月国内逆变器向东南亚六国（越南、泰国、菲律宾、缅甸、柬埔寨、印尼）分别出口 2.41、2.32、2.01、4.34 亿美元，同比+41.2%。图、2024年逆变器出口印度、巴基斯坦规模（万台）数据来源：海关总署，中信建投图：2024年6月东南亚核心国家逆变器出口规模（万台）数据来源：海关总署，中信建投-150%-100%-50%0%50%100

226、%150%200%250%0510152025马来西亚菲律宾新加坡泰国越南出口规模（万台）同比环比-100%0%100%200%300%400%051015202530352024/012024/022024/032024/042024/052024/06印度出口规模巴基斯坦出口规模印度同比印度环比巴基斯坦同比巴基斯坦环比108 个股复盘：行业在于寻找技术革新以及供给紧张环节109 110隆基绿能：受益于技术迭代及行业发展经历三次上涨周期数据来源：Wind，中信建投图：受益于技术迭代及行业发展，隆基绿能股价经历三次上涨周期0204060801001202012/62013/62014/6201

227、5/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/6隆基绿能双反影响后，我国政策救市，首次明确分布式光伏补贴期限和结算方式2014年9月分布式光伏新政正式落实；2014年公司收购浙江乐叶后逐步开拓一体化布局“531”政策出台国内补贴加速退坡，导致需求增速放缓2017年起单晶硅片得益于成本下降（金刚线切割）、效率优势扩大（PERC导入）份额开始逐步提升,公司是单晶硅片引领者2015年A股股灾2019年以来公司加速一体化布局光伏平价+全球碳中和目标下全球需求超预期，公司作为行业龙头，股价持续提升2022年通威中标华润3GW组件项目，正式入局组件，市

228、场担忧组件环节竞争加剧，单位盈利下滑行业产能过剩加剧，板块持续下跌2017年起PERC替代BSF电池成为市场主流技术，公司积极导入PERC产品第二段上涨周期第三段上涨周期第一段上涨周期 111隆基绿能：引领单晶、PERCPERC技术的一体化组件龙头数据来源：公司公告，中信建投图：单晶相对多晶具有高效率、易于薄片化、弱光性好等优势2007年公司正式战略性进入光伏行业，并于之后十余年始终专注单晶技术，通过引入金刚线等降本措施，最终引领单晶技术、PERC电池技术成为行业主流。2016年起单晶硅片得益于成本下降（金刚线切割）、效率优势扩大（PERC导入）份额开始逐步提升。1）单晶相对多晶具有高效率、易

229、于薄片化、弱光性好等优势。2）金刚线促进降本。2014年隆基加速推广金刚线切片技术，金刚线切割使单晶硅片成本下降0.6-0.8元/片，2015年全面完成金刚线切片对传统砂浆切片的替代。对比砂浆切割，金刚线切割工艺具有切割效率高、切割损耗小、环境污染小、有助于薄片化等优势，能够显著降低单片硅耗以及非硅成本。3）PERC导入拉大单晶电池片效率优势。单晶硅电池本身转换效率高于多晶硅电池1.5%左右，2017年PERC单晶电池片效率21.2%，较黑硅多晶电池片高2.1%，进一步拉大差距。项目单晶多晶长晶成本长晶成本高，电耗高，时耗高成本低硅料品质要求相对较高，通常采用价格较高的致密料采用质量稍差但价格

230、更低的菜花料原料供给致密料国内产能仍有缺口，部分依赖进口，且致密料技术壁垒相对较高，国内硅料质量相对较差菜花料对品质要求比较低，国产硅料可以满足需求切片成本低更高单瓦成本稍高略低转换效率单位面积效率高单位面积效率稍低弱光性弱光性好弱光性稍差薄片化薄片化潜力大薄片化潜力稍小性价比技术更迭使得性价比高，效率提升性价比略低额外工艺无需叠加需叠加“黑硅或者添加剂”技术应用半片、Perc、MBB多主栅等技术上效率提升更明显效率提升略差18%19%20%21%22%23%20152016201720182019单晶电池片多晶电池片黑硅多晶电池片PERC单晶电池片图、PERC进一步拉开单多晶电池转换效率差距

231、数据来源：CPIA，中信建投 112隆基绿能：一体化组件龙头押注BCBC再出发数据来源：Wind，公司公告，中信建投图：公司一体化布局加速（GW）公司单晶硅片业务起家，2014年公司收购浙江乐叶后逐步开拓一体化布局。截止2023年底公司拥有硅片、电池、组件产能190/110/130GW。根据公司规划，未来三年公司硅片年产能达到200GW（“泰睿”占比超过80%）；BC电池年产能达到100GW；组件年产能达到150GW。公司组件出货量和单瓦净利均位于行业领先水平。20年至22年公司组件出货量排名全球第一，单位净利水平也处于行业领先水平。公司押注BC技术路线进行差异化竞争。相较于行业主流TOPCo

232、n技术，公司BC产品具备正面无栅线，效率更高等优势，公司在IBC上的技术领先性较强。0204060801001201401601802002014201520162017201820192020202120222023硅片电池组件4.4 7.1 9.0 24.5 38.5 46.8 66.4 0.270.260.180.130.150.150.000.050.100.150.200.250.300102030405060702017201820192020202120222023组件出货（GW）单瓦净利（元/W）7 441 1 1 3出货排名图：公司是一体化组件龙头，20-22年组件出货排名行

233、业第一数据来源：Wind，公司公告，中信建投 0500010000150002000025000024681012141618202022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/4晶科能源太阳能指数113晶科能源：TOPConTOPCon技术引领者，走出曲线数据来源：Wind，中信建投图：22年晶科能源受益于TOPCon技术红利走出独立板块的行情合肥、海宁TOPCon电池产能相继满产，TOPCon组件溢价5分-1毛，爬产初期成本仍然明显高于PERC公司TOPCon组件出货开始放量，下半年出货量达到9-10GW，且盈利能力

234、明显优于PERC。公司独立板块走出行情。行业TOPCon投产进度不及预期，公司TOPCon技术领先于其他玩家，市占率大幅提升。Q3业绩超预期，Q4业绩明显好于同业，但行业TOPCon大规模放量，导致市场对公司TOPCon优势的持续性有一定担忧行业产能过剩加剧，板块持续下跌产业基本面继续探底，市场对板块较为悲观 114晶科能源：TOPConTOPCon技术领先的一体化龙头数据来源：摩尔光伏，中信建投图：以TOPCon为代表的N型技术正在加速迭代PERC公司TOPCon电池技术行业领先，具备先发优势。2021年11月公司发布TOPCON组件量产新品Tiger Neo，量产输出功率最高可达620W，

235、率先实现TOPCon产品量产，且TOPCon扩产速度快于其他组件企业。相比于PERC组件来说，TOPCon组件具有高效率、低衰减、低温度系数以及高双面率等优势，能够为其带来0.1元/W以上溢价。同时，公司TOPCon组件依靠一体化优势持续降本，有望实现一体化成本与PERC组件持平。2023年TOPCon电池陆续导入激光SE、激光辅助烧结等工艺，2023年年底晶科TOPCon电池量产效率已达26%。2024年TOPCon电池有望导入0BB技术，年底量产效率有望达26.5%。公司作为TOPCon技术领先企业，有望持续维持成本优势。图、公司引领TOPCon技术持续升级数据来源：公司公告，中信建投提效

236、降本路径导入时间效果设备/材料环节变化对应上市公司激光SE2023年提升效率0.2-0.4pct激光SE设备需求放量帝尔激光等双面POLY2024年提升效率0.5pctTOPCon单GW价值量提升PECVD头部设备企业叠层2025年之后叠加钙钛矿，大幅提升效率钙钛矿需求有望随之放量京山轻机、PECVD头部设备企业、奥来德硅片减薄持续进行降低硅耗，2023年底预计硅片厚度降至120m，2024年叠加0bb后降至100-110m-0BB2024年降低银耗10%-20%，推动硅片减薄串焊机价值量提升，催生串焊机迭代需求；焊带价值量提升。奥特维、头部焊带企业 115晶科能源：TOPConTOPCon领

237、先厂商，2323年出货量排名行业第一数据来源：公司公告，中信建投图：公司一体化布局规模领先（GW）公司进行产业链垂直布局，已经形成了包含太阳能光伏组件、电池、硅片的研发、生产和销售在内的整体产业链，并且在全球范围拥有较高的产业规模优势。近年来公司各环产能、出货量保持快速增长，2023年底硅片、电池片、组件产能分别达到85、90、110GW，同时2023年全年组件出货78.52GW。预计2024年公司硅片、电池片、组件产能将达120/110/130GW，N型产能超100GW，出货预计100-110GW，N型占比接近90%。从盈利能力来看，公司盈利能力维持行业中上游水平，公司24Q1净利率处于行业

238、第一梯队。图、23年公司组件出货78.52GW，盈利能力维持中上游（GW；元/W）数据来源：公司公告，中信建投0204060801001201402018201920202021202220232024E硅片电池片组件1.21.92.94.56.79.811.414.318.822.244.378.52105.00200201220132014201520162017201820192020202120222023 2024E公司组件出货(0.10)0.000.100.200.3023Q123Q223Q323Q424Q1通威股份隆基绿能晶澳科技天合光能晶科能源阿特斯通威股份 116通威股份：硅

239、料龙头逐步拓展下游数据来源：Wind，中信建投图：硅料龙头向下游不断拓展，公司股价和硅料价格走势趋同（元；万元/吨）0102030405060702012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/6通威股份05101520253035多晶硅2013年收购合肥赛维，布局太阳能电池领域2008年公司收购四川永祥50%股份，正式进军光伏领域2015年11月公司发行股票购买通威集团持有的通威新能源 100%股权，收购永祥股份99.9999%的股权2016年5月发行股份购买其持有的合肥通威100%股权。整合了集团

240、的新能源业务（硅料+电池+光伏电站）2017年公司加速扩产2017年1月宣布投资建设年产4GW高效晶硅电池；2017年3月宣布投资建设年产5万吨高纯多晶硅项目；2017年11月宣布投资建设年产20GW高效晶硅电池生产项目。2018年第四季度包头、乐山高纯多晶硅项目1期投产，11月年产3.2GW电池项目投产。2022年9月23日，公司发布公告宣布在盐城市投资25GW高效光伏组件项目，正式进军组件领域2020年2月发布公告披露公司业务发展规划，计划2023年硅料产能规模达到22-29万吨，2023年电池产能规模达到80-100GW。公司发力组件业务，远期规划100GW出货目标，市场担忧市场竞争加剧

241、行业产能过剩加剧，市场担忧基本面持续下行，板块持续下跌 117通威股份：成本优势夯实公司在多晶硅的地位数据来源：CPIA，中信建投图：棒状硅仍将是主流的多晶硅生产技术公司是棒状硅龙头，具备成本优势。当前主流的多晶硅生产技术为改良西门子法和硅烷流化床法，产品分别为棒状硅和颗粒硅。根据CPIA统计2023年棒状硅的市场占比达到82.7%，而颗粒硅的占比为17.3%，展望未来，棒状硅仍将是主流的多晶硅生产技术。公司多晶硅投资成本持续下行，领先行业。根据CPIA统计，2023年投产的万吨级多晶硅生产线投资成本为0.9亿元/千吨，较2022年有小幅下降，而公司2023年投资成本为0.5亿元/千吨，远低于

242、行业平均水平。后续随着生产装备技术的进步、单体规模的提高和工艺水平的提升，三氯氢硅法多晶硅生产线投资成本仍有下降空间。图、23年公司组件出货78.52GW，盈利能力维持中上游（GW；元/W）数据来源：公司公告，CPIA，中信建投0102030405060708090100201820192020202120222023颗粒硅棒状硅公告时间项目规模（万吨）总投资额（亿元）投资成本行业平均投资成本2021.7乐山一期1070710.32022.8云南通威二期201407102023.2乐山三期126059 118通威股份：硅料龙头构筑产业链一体化布局数据来源：公司公告，中信建投图：公司一体化产能布

243、局不断提升（GW）硅料龙头转型一体化组件厂商。公司成立于1995年，于2004年在上交所上市，早期主营水产饲料业务。2008年公司收购四川永祥，正式进入光伏领域；2013年公司收购合肥赛维拓展光伏电池片业务；公司近年多晶硅产销规模全球第一，且产能建设快速扩张；电池片出货连续六年维持全球第一，经多年发展，公司已成为全球多晶硅和电池片双料龙头，且公司组件出货排名进入全球前五。图、2023年公司组件出货排名全球第五（GW）数据来源：CPIA，公司公告，中信建投02040608010012014020172018201920202021202220232024E硅料（万吨）电池组件2021202220

244、23公司出货公司出货公司出货隆基39隆基47晶科78.5天合25晶科44隆基67.5晶澳24天合43天合65.2晶科22晶澳40晶澳57.1阿特斯15阿特斯21通威股份31.1 0102030405060702019/22020/22021/22022/22023/22024/2福莱特119福莱特：光伏玻璃行业龙头，产能稳步扩张数据来源：Wind，中信建投图：光伏玻璃行业龙头，产能稳步扩张（元）信义、福莱特寡头垄断地位初步成型平价+碳中和预期催生行业需求爆发，光伏玻璃此前由于需要产能置换因此在运产能不足，市场大尺寸+薄玻璃的结构性需求加剧了玻璃紧缺局面，玻璃价格上涨信义、福莱特新增产能落地，3

245、月硅料价格大涨，组件排产大幅下调，光伏玻璃库存天数上行，行业龙头一步到位将玻璃价格调回涨价前水平行业需求超预期，光伏玻璃价格上涨光伏玻璃听证会陆续进行，上报产能超过30万吨/日，规模庞大，市场开始担心光伏玻璃长期过剩10月第一批听证会结果发布，规模约2万吨/日，但考虑在建项目规模也有4万吨不受听证会审批限制，市场对听证会的限制作用没有信心上半年光伏玻璃龙头单平净利回落到历史低位2元/平，工信部开展光伏玻璃风险预警，市场预期Q3光伏玻璃产能投放可能收紧Q1光伏玻璃持续降价，单平净利承压，随着需求复苏，预计单平净利逐季度修复2.0最新含税价格（元/平方米）3.2最新含税价格（元/平方米）120福莱

246、特：光伏玻璃行业龙头，产能稳步扩张数据来源：公司官网，公司公告，中信建投图：福莱特业务发展历程福莱特玻璃集团创始于1998年6月，是目前全球最大的光伏玻璃生产商之一。公司产品主要包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃，并涉及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采，通过多年关键核心技术研发与产品迭代，目前已经形成完整的产业链。当前光伏玻璃新增产能受到听证会低风险函约束，而公司作为行业龙头由于生产成本、产品质量、客户渠道、产能落地确定性等方面优势显著，因此获取指标的确定性更强；截止2023年底，公司光伏玻璃产能已经达到20600t/，预计2024年新增安徽4*1200t/d+南通4*1200t/d

247、，年底产能将来到30200t/d。2025年以后，公司布局了安徽、南通、广西北海、四川宜宾、印尼、越南基地产能，待投产产能合计31200t/d，公司产能储备充足，具备持续的成长性。图、公司光伏玻璃营业收入占比超过90%数据来源：公司官网，公司公告，中信建投时间在运产能公司大事件1998-福莱特玻璃成立，以玻璃制品和化工产品销售为主营业务，开始发展之路。2005-成为宜家的指定供应商之一2006100t/d上海福莱特玻璃有限公司成立，正式进军光伏玻璃领域，成为国内第一家、世界第四家通过瑞士SPF认证的光伏玻璃企业。上海第1条100t/d光伏玻璃窑炉点火，成为第一家规模生产光伏玻璃产品的企业。20

248、08450t/d嘉兴第1条250t/d光伏玻璃窑炉点火20101290t/d公司光伏玻璃产能达到1290t/d以上，全球市占率20%以上20111290t/d子公司安福玻璃成立，开始在安徽布局基地（1期3*1000t/d）；子公司安福材料成立，同年通过拍卖竞得安徽省凤阳县灵山-木屐山矿区玻璃石英岩矿采矿权，储量约1800万吨。嘉兴本部生产基地优质浮法玻璃生产线点火投产。20142400t/d子公司嘉福新能源成立，开始涉足光伏电站投资和建设。20152400t/d福莱特成功登陆香港联交所主板，完成H股上市，借力资本市场，迈入发展新纪元。20173400t/d安徽基地第1座1000t/d光伏玻璃窑

249、炉于12月点火投产20206400t/d越南基地第1座1000t/d光伏玻璃窑炉于Q4完成点火202111600t/d公司光伏玻璃日熔化量突破10000t/d，开始在南通布局新的生产基地。202219400t/d收购三力矿业、大华矿业全部股权，深化石英砂资源布局，矿产资源储量超16700万吨，成本优势逐步深化。202320600t/d年底光伏玻璃产能来到20600t/d，后续规划了印尼、越南、广西、四川基地光伏玻璃91%家居玻璃1%工程玻璃3%浮法玻璃2%采矿产品2%其他业务1%2023年公司营业收入构成光伏玻璃家居玻璃工程玻璃浮法玻璃采矿产品其他业务 121福莱特：成本优势显著，新产能还将进

250、一步拉开差距数据来源：Wind，公司公告，中信建投图：2014年以来福莱特毛利率与二线厂商拉开显著差距，成本优势显著公司光伏玻璃成本持续领先，2017-2020年期间，公司与二线厂商的毛利率差距维持在20-25pct之间，主要是公司较早掌握了1000-1200t/d窑炉技术，节能、良率等重要参数上技术领先。2021-2023年，由于终端需求快速增长，玻璃价格一度暴涨，吸引大量二线厂商扩产，行业新增窑炉以1000-1200t/d规模为主，技术开始扩散，二线厂商的成本开始向公司靠拢，但即使如此2023年上半年公司与二线厂商依然有10pct以上的毛利率差距。展望后续，公司广西北海、四川宜宾、印尼、越

251、南基地即将投产1600t/d窑炉，最快预计将在2025年落地，新一代窑炉预计将进一步拉开公司与二线厂商的成本差距。-5%5%15%25%35%45%55%2014201520162017201820192020202120222023H1福莱特信义光能安彩高科彩虹新能源 福斯特：光伏胶膜行业龙头，技术、成本、资金优势显著数据来源：Wind，中信建投图：光伏胶膜行业龙头，技术、成本、资金优势显著（元）0204060801001201401602014/92015/92016/92017/92018/92019/92020/92021/92022/92023/9福斯特平价+碳中和预期催生行业需求爆

252、发，光伏胶膜设备供不应求，胶膜单平净利上涨上游原材料EVA粒子供应紧张价格上涨，公司由于有1-2个月安全库存，获得库存收益，单平净利显著提升EVA粒子先降后涨，公司胶膜单平净利也先降后涨；但胶膜较高的盈利水平和较低的资本开支吸引了大量新进入者，市场开始担心胶膜格局问题疫情好转后，上海港滞留的EVA粒子流入市场+非光伏需求不及预期导致EVA粒子价格暴跌，胶膜单平净利下降；公司2022年胶膜市占率下跌到43%（此前50%以上）市场持续担心胶膜格局恶化问题，但由于N型电池要求封装胶膜技术迭代+二线胶膜厂运营资金压力加大，福斯特市占率逐步回到47%，行业地位稳固推广白色EVA、POE封装胶膜等高价值产

253、品开展感光干膜、FCCL、铝塑复合膜、有机硅封装材料等新材料项目建设EVA胶膜价格（元/平）122 123福斯特：行业龙头引领行业增长，市占率行业领先数据来源：海优新材，中信建投公司深耕胶膜行业20余年，19-23年公司市占率维持在50%左右。2023年公司胶膜销量为22.5亿平方米，市占率约为54%。公司引领胶膜技术发展，主要体现在原材料和克重两方面：（1）原材料：PERC时代，胶膜封装方式以EVA+EVA为主；进入TOPCon时代后，初期为确保产品可靠性，主要以POE、EPE等含POE粒子的胶膜进行封装，但后续引入激光诱导烧结（LECO）等技术后，也逐步向EVA、EPE迭代；HJT电池目前

254、以EVA胶膜+丁基胶为主，BC电池以POE+EVA为主；（2）克重：2017年以前随着组件封装技术成熟，胶膜克重持续下降，2017年以后焊带从扁焊带转型为圆焊带+电池往182/210大尺寸迭代焊带线径变粗，克重再次上行，2023年以后电池SMBB、0BB技术推广，焊带线径下降，克重预计下行。051015202530354045202120222023福斯特赛伍技术鹿山新材天洋新材明冠新材海优新材其他图：2023年公司胶膜市占率约为54%（亿平方米）图：胶膜技术迭代方向主要取决于电池、组件技术迭代方向数据来源：CPIA，中信建投 124福斯特：行业龙头优势显著，与二线厂商长期保持5%5%-10%

255、10%毛利率差距数据来源：Wind，公司公告，中信建投图、光伏胶膜行业龙头技术、工艺、资金成本优势显著，与二线胶膜厂商长期保持5%-10%毛利率差距福斯特盈利能力领先行业，由于技术、工艺、资金成本等优势，与二线胶膜厂商长期保持5%-10%毛利率差距。（1）技术优势：随着电池技术变化，胶膜配方、克重也需要同步调整，新技术推出时，组件厂更倾向于与行业龙头配合研发，因此行业龙头有先发优势；（2）工艺优势：行业龙头设备均为自研自产，线速、克重控制方面经验积累较多；（3）资金优势：光伏胶膜是典型的“轻资产、重运营”模式，销售账期较长+粒子采购需支付现金，因此需准备12个月以上营运资金，而行业龙头在手资金

256、充足，财务费用较低。展望后续，考虑福斯特在成本、技术、资金方面优势显著，预计市占率还将持续提升。-10-5051015202530352017201820192020202120222023海优新材鹿山新材赛伍技术明冠新材福斯特 0204060801001201402012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/62024/6阳光电源125阳光电源：全球逆变器+储能系统龙头供应商，持续深化新能源领域布局数据来源：Wind，中信建投图：全球逆变器+储能系统龙头供应商，持续深化新能源领域布局（元）2014

257、年，阳光电源与三星SDI的合资公司正式成立，布局储能全产业链，进军储能系统集成领域，成为光伏行业最早布局储能业务的企业之一2019年阳光电源进一步补全了储能产品线，产品已涵盖三元和磷酸铁锂两大体系，全面覆盖能量型和功率型的应用场景印度公司投产平价+碳中和预期催生行业需求爆发，光伏逆变器需求爆发，公司股价上涨公司2021年年报业绩不及预期。2021年全年净利润为15.83亿元，同比大降19%。第四季度归母净利润处于盈亏平衡的边缘。公司以5-10亿元回购股票，提振市场信心23年下半年欧洲户储需求减少，行业库存积压，公司业绩承压。亚非拉等地区户储需求爆发，市场预期有所修复2020年，受疫情影响，全球

258、逆变器行业集中趋势开始加速，且行业另一龙头华为早先退出了美国市场，阳光电源的逆变器海外市场爆发，逆变器出货量同比增长105%。126阳光电源：光储行业龙头，市占率行业领先数据来源：S&P Global，中信建投图：公司逆变器出货领先全球化布局领先，公司逆变器出货领先市场。自1997年成立以来，公司深耕光伏逆变器赛道，产品远销全球170个国家和地区，出货量排名始终领先市场。根据S&P Global 统计数据，2019-2023年阳光电源、华为占据逆变器出货TOP2，国内厂商锦浪科技、上能电气等公司出货排名紧随其后。2020年，受疫情影响，全球逆变器行业集中趋势开始加速，且行业另一龙头华为早先退出

259、了美国市场，阳光电源的逆变器海外市场爆发，逆变器出货量同比增长105%。2023年公司光伏逆变器出货130GW，同比增长68.8%。储能系统国内龙头，成为公司第二增长曲线。目前公司储能系统广泛应用在美、英、德等成熟电力市场，不断强化风光储深度融合。2023年公司储能系统全球发货10.5GWh，发货量连续八年中国企业第一。图、公司光伏逆变器&储能系统出货规模快速增长（GW）数据来源：公司公告，中信建投排名201920202021202220231华为华为阳光电源阳光电源阳光电源2阳光电源阳光电源华为华为华为3SMASMA锦浪科技锦浪科技锦浪科技4Power ElectronicsPower El

260、ectronics古瑞瓦特古瑞瓦特上能电气5ABB古瑞瓦特SMASMA古瑞瓦特6上能电气锦浪科技固德威Power Electronics爱士惟7SolarEdgeABBPower ElectronicsSolarEdge株洲中车8古瑞瓦特上能电气上能电气上能电气SMA9东芝三菱固德威SolarEdge固德威固德威10锦浪科技东芝三菱TMEIC首航新能特变电工17.13547771300.837.710.502468101202040608010012014020192020202120222023光伏逆变器(GW，左轴)储能系统（GWh，右轴）127阳光电源：多业务协同发力，助力公司可持续发展

261、数据来源：公司公告，中信建投图：公司光伏逆变器毛利率领先市场盈利能力方面，公司光伏逆变器业务毛利率市场领先。除了光储业务外，公司业务多点开花。公司电站业务稳步扩张，风电变流器业务市占率排名第一，此外公司还布局新能源汽车驱动系统、充电桩、氢能业务。图、除光储业务外，公司产品矩阵丰富数据来源：公司官网，中信建投20253035404520192020202120222023阳光电源固德威锦浪科技 投资建议：优先看好具备长期核心竞争力的龙头企业 129投资建议我们认为，下一轮光伏周期启动的前提有两个：行业供需重回平衡状态，尤其是硅料、玻璃这一类产能刚性较大的环节，从后续产能出清节奏的推演来看，这一时

262、点我们预期可能会在2026年出现；某些系统性因素出现（如电价上涨、降息、消纳问题解决）导致行业需求曲线右移，此时光伏产业链整体盈利中枢会随之明显抬升。2023年下半年以来光伏产业链盈利已明显下滑，大量企业已进入亏损现金的状态，行业正逐步发生整合。这一过程中我们相对看好现金储备充足，且在品牌、渠道、成本、技术上具备一定长期优势的龙头企业，看好光伏龙头隆基绿能、晶澳科技、阿特斯、钧达股份、横店东磁、福斯特、福莱特、阳光电源、德业股份、爱旭股份等。表：光伏板块核心标的盈利预测及估值环节标的市值2023A2024E2025EPE-24PE-25组件隆基绿能1,001.8107.5-5.333.9-18

263、9.029.6组件晶澳科技325.770.4-1.123.9-296.113.6组件阿特斯*367.329.035.146.310.57.9组件横店东磁194.418.219.222.110.18.8胶膜福斯特369.118.526.632.813.911.3玻璃福莱特366.927.638.444.99.68.2胶膜海优新材*21.2-2.30.91.723.212.4银浆聚和材料69.44.46.17.111.39.8银浆帝科股份47.83.96.76.77.27.1焊带宇邦新材30.61.51.92.716.411.4支架中信博109.93.56.78.616.512.8设备英杰电气82

264、.84.323.525.73.53.2硅片TCL中环310.134.2-4.115.2-75.620.4电池片钧达股份86.88.2-2.17.6-41.311.4电池片爱旭股份*150.47.613.121.111.57.1接线盒通灵股份*29.31.62.53.411.68.6硅料大全能源*413.857.623.230.017.813.8数据来源：Wind，中信建投注：带*为Wind一致预期 风险提示1、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧。2、电网消纳

265、等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓。3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。130 分析师介绍分析师介绍朱玥朱玥中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，财经杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水

266、晶球等行业权威评选中名列前茅。任佳玮任佳玮中信建投证券电力设备及新能源分析师，南京大学经济学学士，复旦大学金融硕士，研究方向为光伏。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。王吉颖王吉颖中信建投证券电力设备及新能源分析师，中央财经大学金融学学硕士，研究方向为光伏。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力

267、设备行业第五名。陈思同陈思同中信建投证券电力设备及新能源分析师，西南财经大学金融学硕士，研究方向为光伏、风电。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以

268、恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合

269、称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完

270、整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接

271、收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确

272、、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京朝阳区景辉街16号院1号楼18层电话：（8610）56135088联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk