首创环保-公司研究报告-轻重并举高分红凸显投资价值-240825（44页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 首创环保首创环保(600008 CH)轻重并举，高分红凸显投资价值轻重并举，高分红凸显投资价值 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):3.44 2024 年 8 月 25 日中国内地 环保及水务环保及水务 稳中有进的稳中有进的水务水务环保环保龙头龙头，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 首创环保是全国水务环保龙头，致力于提供“水、固、气、能”综合解决方案。我们预计 2024-2026 年归母净利 26.4/21.0/22.9

2、 亿元，对应 EPS 0.36/0.29/0.31 元。Wind 一致预期下，可比公司 2025 年 PE 均值为 11.5x，考虑首创环保收购以轻资产业务为主的首创大气改善 ROE 表现，23 年分红比例恢复至 45.7%，高于可比公司均值 41.9%，22-23 年股息率 4.6/3.7%，高于主要水务公司均值 4.1/3.6%，伴随自由现金流改善及现金储备增强，预计公司未来分红能力将进一步提升，给予公司 2025 年 PE 11.8x，对应目标总市值 249 亿元，目标价 3.44 元，首次覆盖给予“买入”评级。深化轻重并举发展战略，高分红凸显长期投资价值深化轻重并举发展战略，高分红凸显

3、长期投资价值 公司在优化重资产业务投资策略同时不断推动轻资产业务破局，2022-2023年，构成轻资产业务主要来源的服务与技术产品营收/归母净利润占比由11.0/5.3%提升至 15.2/11.0%，同比+4.2/+5.7pp。2023 年公司轻资产业务新增合同额占比高达 71.3%，同比+10.5pp，2020-2023 年，公司资本支出由 124.2 亿元下降至 44.7 亿元，自由现金流由-79.6 亿元改善至-10.4 亿元。2023 年公司分红比例恢复至 45.7%，高于主要水务公司均值，预计未来分红能力将继续提升，持续高分红体现公司重视股东回报，有望提升估值中枢。供水供水/污水污水

4、 22%项目项目涨价涨价 15%假设下，假设下，利润弹性利润弹性 4.4/8.3%2023 年污水处理和供水业务分别为公司贡献 36.6/19.9%的营业收入及42.3/24.1%的毛利润。2023 年公司自来水产销率达到 89.6%，高于行业内主要水务公司均值 83.7%。我们测算，假设公司有 22%的供水及污水处理特许经营项目能成功上调水价，以 2023 年为基准，供水价格上调 15%（0.29元/吨）至 2.21 元/吨将带来营收/归母净利润增量 0.90/0.70 亿元，增幅0.4/4.4%；污水处理服务费上调 15%（0.26 元/吨）至 2.01 元/吨将带来营收/归母净利润增量

5、1.70/1.33 亿元，增幅 0.8/8.3%。聚焦境内垃圾焚烧发电，聚焦境内垃圾焚烧发电，18-23 年上网电量年上网电量 CAGR 达达+49.4%公司以首创环境作为开拓固废处置业务的主要平台，近年来为聚焦境内环保业态并优化资产配置，公司于 2022 年 9 月出售下属新西兰项目，2024 年 7月出售新加坡 ECO 公司，2023 年固废处置业务中垃圾焚烧发电营收占比已大幅提升至 56%。截至 2023 年底，首创环境在国内共储备了 68 个项目，其中包括 29/2 个垃圾发电/生物质发电项目。2017-2023 年，公司发电量/上网电量由 2.50/2.05 亿千瓦时大幅增加至 26

6、.8/22.8 亿千瓦时，2018-2023年 CAGR 达+48.5/+49.4%，平均上网比例由 82.2%提升至 85.1%。风险提示：调价进程不及预期，应收账款回款低于预期，市场竞争加剧。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 研究员 胡知胡知