【研报】宏观·研究框架2020之二：汇率与国际收支框架允执厥中-20200814（52页）.pdf

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1、汇率与国际收支框架：允执厥中 申万宏源宏观 研究框架2020之二 证券分析师：秦泰 A0230517080006 2020.8.14 主要内容主要内容 1. 三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系 2. 汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现 3. 结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势 4. 周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向 5. 投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度 6. 展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值 2 rQsRnQrMoMmNrNtOxPxOoN7NbP8OtRqQpNnNkPmMvNjMqRtMaQoPrRNZnMwPNZpOoO 3 这这篇报告主要回答以下几

2、个问题篇报告主要回答以下几个问题 资料来源：申万宏源研究 怎样的汇率水平是最优的？ 什么样的人民币汇率走势，最有利于我国实现持续的经济赶超和转型升级？ 我们应该选择怎样的资本项目开放/人民币国际化进程？ “三元悖论”的中国选择是什么？为获得最优的汇率水平，资本项目应该快 速开放吗？人民币国际化的推进是越快越好吗？ 中国经济的结构特征、央行外汇操作如何决定人民币汇率？ 过去二十多年人民币汇率经历了“升值贬值双向波动”三大阶段， 基本面和央行操作发生了什么根本性的变化么？ 中国的国际收支和外汇储备，如何影响汇率预期？ 为何有的资金跨境流动与人民币汇率关系不大，有的驱动人民币升贬值趋 势，有的是汇率

3、的放大器？ 汇率与国际收支展望 人民币会升值还是贬值？ 外储会增加还是减少？ 主要内容主要内容 1. 三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系 2. 汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现 3. 结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势 4. 周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向 5. 投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度 6. 展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值 4 5 1.1 1.1 最最优汇率路径：有效优汇率路径：有效汇率保持基本稳定汇率保持基本稳定 资料来源：申万宏源研究 有效汇率连续贬值形成贬值预期 出口的外币价格预期将进一步下降 长期投资的预期回报下降 出口订单递延，出口

4、下滑 投资减少，“过早去工业化” 外储减少 跌破临界点 金融危机/货币危机 连续贬值不利于出口、投资，以及经济和金融稳定 6 1.1 1.1 最最优汇率路径：有效优汇率路径：有效汇率保持基本稳定汇率保持基本稳定 资料来源：申万宏源研究 有效汇率基本稳定，有利于内外需“双循环”形成正反馈，宏观金融风险下降 有效汇率基本稳定汇率展望平稳 出口价格稳定，出口产品升级 制造业升级投资，预期回报良好 居民全球购买力波动较小，商品 需求稳定释放 内外需“双循环”正反馈 居民消费升级、制造业高级化 有效汇率趋于稳步升值 宏观金融风险下降 7 1.2 1.2 “三元悖论”：如何努力稳定有效汇率？“三元悖论”：

5、如何努力稳定有效汇率？ 货币政策“三元悖论”：资本自由流动、货币政策独立性（货币政策操作针对本国经济进行调控）、 汇率的强干预能力三者不可兼得，最多仅能选择其中两项。 这意味着，如果一国央行希望保有较强的汇率干预能力（以期努力稳定有效汇率），则“资本项目 开放”和“货币政策独立性”两者之间只能二选一。 资本项目开放 货币政策独立性强干预汇率能力 资料来源：申万宏源研究 三元悖论：欲保有汇率干预能力，则资本项目开放、货币政策独立性只能二选一 8 1.3 1.3 资本项目开放过快资本项目开放过快+ +高估的固定汇率高估的固定汇率= =货币金融危机货币金融危机 多数新兴经济体尝试一种较为短视的政策框

6、架：资本项目开放过快+高估的固定汇率，试图快速拉 动本国工业化升级。 但在“三元悖论”框架中，宏观金融风险持续积累，最终往往以货币金融危机的形式一次性剧烈调 整，经济赶超往往因此停滞甚至倒退。 外储外部债务头寸 境外攻击：投机性资本外流 被动放弃固定汇率，大幅加息对冲流出 短期吸引外资流入，扩张出口产能 试图 但不可避免 经常账户持续逆差，亟需资本项下融资 资本项目开放 被动放弃 货币政策独立性 高估的固定汇率 经济衰退本币大幅贬值：货币危机本国信用收缩，银行体系崩溃：金融危机 资本项目开放过快+高估的固定汇率=货币金融危机 资料来源：申万宏源研究 9 1.3 1.3 这种模式下，外储无法支持