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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 国药股份国药股份(600511 CH)医药流通医药流通行业行业中的“现金牛”中的“现金牛”华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):40.58 2024 年 8 月 20 日中国内地 医药商业医药商业 现金流出色的医药流通龙头现金流出色的医药流通龙头，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 国药股份主营麻精特药全国一级分销、普药北京地区分销业务，兼具医药工业、仓储物流等业务。精麻业务壁垒较高，且需求持续驱动行业增长，公司处于龙头地位

2、；普药配送业务在竞争激烈的北京市场保持稳定市场份额，增长逻辑稳定。我们预测公司 24-26 年 EPS 3.12/3.46/3.79 元，同比+10%/+11%/+9%。考虑到公司精麻分销市占率领先，北京普药配送业务稳固，且财务指标优秀，我们给予 24 年 13x PE 估值（可比公司 24 年 Wind一致预期均值 9x），对应目标价 40.58 元，首次覆盖给予“买入”评级。麻药配送：麻药配送：主导一级分销主导一级分销，延伸全产业链，延伸全产业链 手术人次稳定增加及癌痛管理、无痛分娩等需求增长，驱动麻药销售额持续增长，据 PDB 数据，我国 18-23 年麻药类销售额 CAGR 约 8%。

3、精麻药品流通企业严格控制在 1-3 家，公司目前市占率 70-80%。此外公司参股宜昌人福 20%股权，宜昌人福 14-23 年归母净利润 CAGR 达 17.8%，1H24 归母净利润同比+17.6%，较快增速驱动公司投资收益持续增长，23 年联营企业投资收益 4.6 亿元，同比+19.9%，占归母净利润的 21.3%。我们估计 23年精麻业务（精麻一级分销+投资收益）贡献约 40%归母净利润，精麻业务有望推动公司持续稳定发展，我们预计 24-26 年精麻收入 CAGR 约 11%。普药配送：北京地区普药配送龙头，子公司协同发展普药配送：北京地区普药配送龙头，子公司协同发展 22年北京医药流

4、通市场规模达2082亿元，同比+4.6%，占全国市场的7.6%。2017 年公司完成重大资产重组后，公司业务竞争力进一步增强，四家子公司协同发展优势下，22 年国药股份在北京普药配送市占率达 23%，相比 17年+0.9pct，稳中有升，保持龙头地位，竞争格局较稳定。23 年公司普药配送收入（母公司+四家子公司）434 亿元，同比+9%。考虑到公司相较其他医药流通企业在营运能力、偿债能力及盈利能力均处于领先地位，我们看好未来公司保持龙头地位，预计 24-26 年普药配送收入增速为 7-10%。营运、偿债及盈利能力等均领先同业，营运、偿债及盈利能力等均领先同业，分红长期稳定分红长期稳定 公司财务

5、指标处于行业领先地位。21-23 年，公司应收账款周转天数相比同行平均水平少 50-60 天；资产负债率相比同行平均水平低 15-20pct；净资产收益率 ROE 高于同行平均水平 4-5pct，证明公司在营运能力、偿债能力及盈利能力均处于行业领先地位。优秀的财务质量为公司长期稳定分红奠定基础，公司自 2002 年上市以来累计分红 22 次，累计分红金额达 40.55 亿元，累计分红率达 26.15%。2020 年以来，公司每年分红比例稳定在 30%水平，23 年分红 6.44 亿元（分红率 30.03%），23 年股息率已达 2.98%。风险提示：精麻产品业绩不及预期；北京地区医药配送收入增

6、长不如预期。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 孔垂岩，孔垂岩，PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 研究员 王殷杰王殷杰 SAC No.S0570523070004 +(86)21 3847 6037 基本数据基本数据 目标价(人民币)40.58 收盘价(人民币 截至 8 月 19 日)33.83 市值(人民币百万)25,525 6 个月平均日成交额(人民币百万)174.26 52 周价格范围(人民币)27.25-36.96 BVPS(人民币)2