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1、1 MN 2024 年年 8 月月 14 日日 招银国际环球市场招银国际环球市场|睿智投资睿智投资|首次覆盖首次覆盖 贝克微贝克微(2149 HK)中国领先的模拟图案晶圆供应商有望实现长期增长中国领先的模拟图案晶圆供应商有望实现长期增长买入买入 贝克微是中国领先的模拟贝克微是中国领先的模拟 IC 图案晶圆供应商。公司专注于工业级模拟图案晶圆供应商。公司专注于工业级模拟 IC 市场，并开发出中国唯一的全栈式设计平台，打通模拟市场，并开发出中国唯一的全栈式设计平台，打通模拟 IC EDA+IP+设计全流程。设计全流程。我们看好贝克微，原因是：1）三大差异化优势使公司在市场中具备独特地位；2）公司收

2、入增长强劲（招银国际预测 2023 至 2026 年复合增长率为 38.0%）且利润率稳定（2024/25 年的毛利率和净利率有望维持在 54%和 23%水平）；3）估值具备吸引力（公司 2024/25年市盈率为 10.3 倍/7.2倍，而赴港上市同业 2024年平均市盈率为 30.8 倍）。首次覆盖贝克微并给予首次覆盖贝克微并给予“买入买入”评级，目标价为评级，目标价为 49.80 港元。港元。贝克微是中国领先的模拟贝克微是中国领先的模拟 IC 图案晶圆产品供应商。图案晶圆产品供应商。根据弗若斯特沙利文的数据，2022 年公司在模拟 IC 图案晶圆市场按收入划分排名第一，市场份额为1.7%。

3、但若包括成品IC收入，贝克微在 2023 年的收入规模仅达到行业龙头德州仪器（TXN US，未评级）和亚德诺（ADI US，未评级）的 0.4%和0.5%。贝克微目前处于发展初期，公司的策略是借助其合作伙伴的资源，实现在图案晶圆市场上的快速发展。而图案晶圆模式可以帮助公司 1）实现强劲的收入增长（2020至2023 年复合增长率达 73.6%），2）有效降低运营成本（2023 年销售及行政支出占总收入的 7%，低于海内外同业平均的 14%），3）维持利润率稳定（2020 至 2023 年毛利率在 55%-57%之间）。公司专注于工业级模拟公司专注于工业级模拟 IC 市场，该市场是典型的长尾市场

4、，具有下游需求多样化、行业增速高、较消费级市场竞争激烈程度低的特点。市场，该市场是典型的长尾市场，具有下游需求多样化、行业增速高、较消费级市场竞争激烈程度低的特点。根据弗若斯特沙利文的预测，受益于工业自动化、数字化转型趋势，中国工业级模拟 IC 市场规模将于 2027 年达到 2,420 亿元人民币（2024 至 2027 年复合增长率为以9.5%）。按收入划分，2022 年中国工业级模拟 IC 市场前五大设计公司的市场份额总计不足 6%（贝克微名列第五）。我们预期，该市场龙头公司的份额有望在未来进一步扩张。贝克微拥有中国唯一的全栈式模拟贝克微拥有中国唯一的全栈式模拟 IC 设计平台，具备自研

5、设计平台，具备自研 EDA 软件以及可复用的软件以及可复用的 IP 库（超过库（超过 400 款款 IP 模块）。模块）。公司的全栈式模拟 IC 设计平台具备以下优势：1）保证 IC 设计和晶圆交付的效率；2）受到地缘政治风险的影响相对有限；以及 3）实现成本优势。我们首次覆盖贝克微并给予我们首次覆盖贝克微并给予“买入买入”评级，目标价为评级，目标价为 49.80 港元港元，基于 19 倍2024 年预测市盈率（对应香港上市同业公司平均 1 年历史远期市盈率）。贝克微当前的市盈率仅为 10.3 倍，我们认为公司的估值具备吸引力。我们预计贝克微 2024年的收入将同比增长 40%，远高于同业平均

6、收入增速的 1.6%（彭博一致预期）。潜在风险：1）宏观经济因素的影响；2）公司与核心客户或供应商关系的变化；以及 3）新产品的开发速度不及预期。财务资料财务资料(截至截至 12 月月 31 日日)FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入销售收入(百万元人民币百万元人民币)353 464 650 896 1,220 同比增长同比增长(%)65.7 31.6 40.2 37.8 36.1 毛利率毛利率(%)56.5 55.4 53.8 54.3 54.3 同比增长同比增长(%)61.8 15.2 36.1 42.5 42.8 净利润净利润(百万元人民币百万元人民币)9