多邻国-美股公司研究报告-游戏化学习新物种长线运营潜力释放-240812（24页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 多邻国多邻国(DUOL US)游戏化学习新物种，长线运营潜力释放游戏化学习新物种，长线运营潜力释放 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(美元美元):):200.27 2024 年 8 月 12 日美国 互联网互联网 游戏化学习集大成者游戏化学习集大成者，商业化潜力逐步释放商业化潜力逐步释放 多邻国(Duolingo)是全球领先的移动学习平台，累计用户超 5 亿。公司凭借独树一帜的游戏化产品体验、基于社交媒体的高效品牌传播、以及生成式AI 技术的应用实现了产品

2、创新和用户增长，付费率持续稳健提升。公司坚持长期运营的战略思路，现阶段公司重视用户体验与变现能力的平衡，聚焦拳头产品，注重内容创新和交互体验，广告引入相对克制。展望未来，我们认为公司有望通过加强新兴市场渗透、研发高附加值新产品、优化个性化交互体验等方式持续驱动付费用户数量增长。我们预计公司 24-26 年Non-GAAP 净利润为 2.13/2.91/3.85 亿美元，可比公司 25E PE 均值为20.39x，考虑到多邻国长期渗透率和付费率仍有较大提升空间，商业化潜力有望快速释放，给予 30 x 25E PE，目标价 200.27 美元，首次覆盖给予“增持”评级。借鉴借鉴“游戏化游戏化”突破

3、突破增长瓶颈增长瓶颈，展现长线运营潜力，展现长线运营潜力 多邻国坚持以游戏化为第一性原理，通过卡通化的 UI 设计、闯关/连胜/排行榜/道具等游戏元素、碎片化的学习内容、个性化的“劝学”提醒，为用户带来足够新鲜有趣的学习体验，从而成功突破语言学习应用的增长瓶颈，实现了 DAU 的高速增长和高用户留存率。Sensor Tower 数据显示，自 2022年初添加游戏元素和界面更新以后，多邻国成功将重度用户占比从 20%提升到 30%以上，用户流失率则从 2020 年的 47%大幅降低到 37%。截至 24年 5 月，多邻国的用户留存已接近优秀休闲手游的水平，显现长线运营潜力。付费付费用户增长仍有空

4、间用户增长仍有空间，盈利盈利弹性充足弹性充足 展望未来，我们认为：1）公司收入拓展仍有空间，一方面具备大量语言学习需求的新兴市场蕴含机遇，另一方面家庭套餐有望促进裂变拉新，同时，新产品的推出和交互体验的优化有望持续驱动用户付费意愿提升。2）盈利模型具备独特优势，主要体现在：休闲手游大多依赖广告收入，而多邻国以订阅制为主，收入相对稳定；休闲手游买量竞争激烈，而多邻国以品牌 IP营销和自然流量获客为主，成本相对可控。首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 24-26 年 Non-GAAP 净利润为 2.13/2.91/3.85 亿美元。可比公司 25E PE 均值为 20.

5、39x，考虑到多邻国长期渗透率和付费率仍有较大提升空间，商业化潜力有望快速释放，给予 30 x 25E PE，目标价 200.27美元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：付费用户增长缓慢，ARPU 下降，新产品拓展效果不及预期，运营管理风险。研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 詹博詹博 SAC No.S0570523110002 SFC No.BUS698 +(86)21 2897 2228 研究员 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570524070002 SFC No.BTB676 +(86)

6、10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(美元)200.27 收盘价(美元 截至 8 月 9 日)187.38 市值(美元百万)8,158 6 个月平均日成交额(美元百万)163.07 52 周价格范围(美元)121.89-251.30 BVPS(美元)15.41 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(美元百万)369.50 531.11 739.88 940.53 1,154+/-%47.34 43.74 39.31 27.12 22.75 归母净利润(美元百