电子行业海外AI研究系列（三）：美光科技（MU.O）深度报告存储周期与算力需求共振AI时代大展宏图-240718（39页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海外 AI 研究系列（三）：美光科技（MU.O）深度报告 存储周期与算力需求共振，AI 时代大展宏图 2024 年 07 月 18 日 存储行业全球巨头，AI 时代“存力”核心标的之一。美光创立于 1978 年，总部位于美国，当前业务包括 DRAM，NAND 及 NOR，并向下延伸提供各类模组产品。经过多年外延并购和内生发展，公司逐步成长为全球存储市场的主要参与者之一。据 CFM 闪存市场数据，2023 年美光在全球 DRAM 及 NAND 市场占有率分别为 23.90%和 10.80%。公司不仅在传统存储市场拥有完

2、整的产品线，AI 时代，公司亦拥有多种新产品用于云端数据中心和终端 AI PC、AI 手机中，是 AI 存力需求兴起的核心受益者。美光针对云端应用提供 HBM、高端 RDIMM 及 CXL 内存等产品，以满足其训练与推理的需求，其中 HBM3E 已经成功应用于英伟达 H200 Tensor Core GPU，基于 32Gb DRAM 芯片的 128GB DDR5 RDIMM 也已经出货。传统存储：减产+HBM 挤出限制供给，AI 贡献新需求，涨价有望持续。存储器具有大宗属性，存储行业具有周期性特征，目前全球范围内的供给收紧叠加需求增长，存储行业已经步入新一轮上行周期。供给端，三星、美光及海力士

3、等主要存储原厂均在 2023 年采取了减产的措施，同时约束资本支出，目前仍未见明显的扩产动作，传统存储供应增长比较有限。从新技术对产能的影响来看，HBM 生产相同容量所需晶圆量为 DDR5 的三倍，目前 HBM 供不应求，存储原厂将更多资源倾斜到 HBM 上，进一步挤占传统存储产品的产能。存储产能供给因此持续收紧。需求端，AI 贡献了最大的边际增长，云端训练及推理需要大量 HBM、DDR5 及 SSD，未来端侧 AI 的发展也将带动单机存储用量的提升。根据 CFM 闪存数据，自 2023 年 9 月存储产品价格见底以来，截至 2024 年 5月下旬，DRAM 指数已涨超 31.82%，NAND

4、 指数已涨超 91.4%，但距离前高仍有较大空间。HBM：后发先至，市场份额有望加速提升。HBM 是算力硬件突破内存墙瓶颈的突破性技术，该市场早期由海力士和三星引领，美光则后发先至完成赶超，率先发布 HBM3E 产品，并于 FY24Q3 实现约 1 亿美元收入。从产品性能来看，美光 HBM3E 能够提供高达 1.2TB/s 的带宽，引脚速度超过 9.2Gb/s，较主要竞争对手的性能高出约 10%，功耗节省约 30%，优势凸显。根据公司后续产品规划，公司将在 2025 年发布 36GB 12-High HBM3E，并于 2026 年推出 36GB 12-High HBM4。截至 FY24Q3 季

5、报披露，美光 2024 年和 2025 年的 HBM 产能均已售罄，预计FY2025 实现数十亿美元营收，公司预计未来将在 HBM 市场取得与 DRAM 市场接近的市场份额。投资建议：公司传统业务受益周期回暖，且兼具 HBM、LPCAMM 等新品带来的成长性，中短期 HBM 出货及存储涨价将带来的业绩释放。长期来看，AI 将从云侧存储和端侧存储两方面引领公司更长维度的业绩增长，建议积极关注。风险提示：终端需求增长不及预期、存储行业供给超预期增长、AIPC 及 AI手机销量不及预期、新品研发进展不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（美元）EPS（美元）PE（倍）FY2023A

6、 FY2024E FY2025E FY2023A FY2024E FY2025E MU.O 美光科技 119.50-4.92 1.23 9.68-97 12 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院；（注：股价为 2024 年 7 月 17 日收盘价；公司数据采用 Bloomberg 一致预期）推荐 维持评级 分析师 方竞 执业证书：S0100521120004 邮箱： 分析师 易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱： 分析师 张文雨 执业证书：S0100524060002 邮箱： 相关研究 1.海外 AI 研究系列（二）：英伟达（NVDA.O）深度报告：AI 时代的算力领军