有色与新材料行业动力煤深度：基本面和高股息双翼驱动投资价值-240705（32页）.pdf

1、动力煤深度动力煤深度:基本面和高股息双翼驱动投资价值基本面和高股息双翼驱动投资价值证券研究报告分析师：陈潇榕分析师：陈潇榕S1060523110001S1060523110001（证券投资咨询）（证券投资咨询）邮箱：邮箱： 研究助理研究助理:马书蕾马书蕾S1060122070024S1060122070024（一般从业资格）邮箱：（一般从业资格）邮箱：平安证券研究所平安证券研究所 有色与新材料研究团队有色与新材料研究团队20242024年年7 7月月5 5日日请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款有色与新材料有色与新材料 强于大市（维持）强于大市（维持）核心摘要核心摘要动力煤价格体系

2、：长协交易为主动力煤价格体系：长协交易为主，基本面重塑后煤价中枢抬升基本面重塑后煤价中枢抬升。我国煤炭定价机制的主导因素主要有两种，一种是供求关系决定的市场化定价，另一种是国家干预的长期协议价。改革开放以来，我国动力煤价格机制的形成经历了4个阶段，分别是1978-1992年政府管制下的计划经济定价、1993-2012年价格双轨制、2013-2015年市场化定价、2016年至今长协定价为主导，2021-2022年供需基本面重塑，长协定价机制调整，基准价由535元/吨上调至675元/吨，整体煤价中枢上移。基本面：需求弹性尚显强劲基本面：需求弹性尚显强劲，供给增量弹性有限供给增量弹性有限。需求端需求

3、端，2020年以来我国发电量/GDP弹性系数均大于1，在新能源、AI等新质生产力加快内需释放和制造业出口持续回暖的共振驱动下，中性预期2024年我国全社会用电量增速约6.5%，电煤消耗量有望同比增长3.6%左右，叠加化工用煤高增带动非电煤需求，预计2024年动力煤耗量同比增加约3.5%至41.81亿吨。供给端供给端，2019年为我国煤矿批复高峰期，此后新批煤矿产能明显下降，且在2022年前后为解决供不应求问题加快了产能释放，因此我们认为中远期煤炭供应增量或有限。按照2024年煤炭主产地规划，山西因查三超调减目标值，其余省以稳为主，晋陕蒙新黔鲁六省全年计划原煤产量合计约为40.5亿吨，较2023

4、年仅同比增加0.2亿吨，增速显著放缓。此外，中小型煤矿持续出清，落后产能淘汰或进一步削减煤炭供应增量。我们预期2024年我国动力煤产量增加约0.32亿吨至38.06亿吨，澳煤进口恢复和蒙煤低价优势下动力煤净进口预期增加8%至3.76亿吨，预计今年我国动力煤供需将呈紧平衡状态。从新批煤矿分布来看，内蒙和新疆规模领先，近年来疆煤产量贡献持续提高，“一主两翼”铁路线成型打开疆煤外运格局，未来疆煤或提供我国煤炭主要增量。成本端：生产成本曲线抬升成本端：生产成本曲线抬升，疆煤高运价支撑煤价中枢疆煤高运价支撑煤价中枢。我国新批煤矿单位固定资产投资成本明显上移，特别是2019年煤矿批复高峰期后，以陕西历年新

5、批煤矿为例，单吨投资成本从2011年的550元/吨提高至2022年的1492元/吨。同时，各主产地代表性煤企单吨生产成本也均呈明显抬升趋势，经梳理，各省代表性煤企2016-2023年单位生产运营成本涨幅如下：山西+65%，陕西+74%，内蒙古+95%，疆煤-广汇能源+72%。此外，疆煤坑口价相对其他地区处于低位，但整体呈抬升趋势，且外运疆煤高成本起到支撑价格中枢的作用，据测算，新疆吐哈煤田和准东煤田产出煤炭经铁路运至秦皇岛港综合成本达约886元/吨和1012元/吨。从投资层面来看从投资层面来看，煤企资本增厚煤企资本增厚、盈利改善盈利改善，高股息高分红凸显投资价值高股息高分红凸显投资价值。资本开

6、支方面，在经历了2013-2019年长期的低资本开支和产能出清后，2020年后煤企资本开支重启上行，2021年后煤价上涨增厚煤企资产、负债率显著回落，煤企资产负债表持续修复。资源型煤企用于煤炭矿井基建的资本支出自2012-2013年高点回落后，2015-2022年期间长期处于低位，部分煤企2023年基建支出才再次有所提升，考虑到煤矿3-5年的建设周期，2023年增加的资本开支或将在2026年后兑现为增产。股息分红方面，2021-2022年煤炭供需错配，长协基准价抬升，煤企净利润和现金流显著增厚，盈利改善和资产负债表的修复最终反馈在股息分红率的持续提升上，2016年以来代表性煤企年分红总额占经营