【研报】新能源行业运营商专题研究之一：新能源运营商系统性拔估值的历史机遇已经来临-20200803[28页].pdf

1、新能源运营商系统性拔估值的历史机遇新能源运营商系统性拔估值的历史机遇 已经来临已经来临 国信证券行业深度报告国信证券行业深度报告-新能源运营商专题研究之一新能源运营商专题研究之一 证券分析师：方重寅证券分析师：方重寅2020-08-03 证券投资咨询执业资格证书编码：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：李恒源联系人：李恒源 联系人：王蔚祺联系人：王蔚祺 投资要点投资要点 新能源运营估值将迎来根本性反转，行业正处估值底部新能源运营估值将迎来根本性反转，行业正处估值底部 2016年以来新能源运营商板块估值因补贴拖欠受到严重压制，A股运营商长期在1倍PB边缘，港股运营

2、商均在0.4-0.7倍 PB徘徊。新能源补贴拖欠问题已经到必须解决的阶段，如果政府通过发债形式解决补贴缺口，当前的估值陷阱将彻底 填平并开启螺旋式上升通道：现金分红能力大幅提升带动ROE显著改善，估值进一步提升，再融资能力得到释放，从而 加速资本开支扩表，对全行业新增装机需求形成长期的“正向反馈”。 从从ROE和和IRR等指标看估值提升的逻辑等指标看估值提升的逻辑 根据国信电新测算若补贴能够及时发放，a）直接拔高新能源发电ROE水平1倍；b）直接提升新能源发电资本金IRR 3-4 倍；同时c）平价时代，风电和光伏ROE水平可提高2-3倍。 新能源运营商估值空间巨大，新能源运营商估值空间巨大，P

3、B可提升可提升1-3倍倍 横向对比：他山之石，新能源发电项目估值水平提升空间巨大。横向对比：他山之石，新能源发电项目估值水平提升空间巨大。运营商资产中，折旧占成本比例越高，则资产现金流质 量越高，所有能源中折旧占比最高的是新能源资产（水电次之）。补贴拖欠问题解决后，新能源发电项目ROE及IRR将 逐步靠近水电项目并终将实现超越，现在A股新能源1.08x平均PB，对标水电企业PB将有50%-170%估值提升空间。 纵向对比：回顾历史，补贴拖欠导致新能源运营商估值当前处于历史底部。纵向对比：回顾历史，补贴拖欠导致新能源运营商估值当前处于历史底部。以2016年为起点，补贴长期拖欠导致估值持 续下行。

4、一旦历史补贴拖欠问题解决后，在股东自由现金流用于分红的前提下，新能源发电项目ROE及IRR将大幅提高 。相较于历史估值，A股运营商仍有1-3x估值（PB）提升空间，港股运营商仍有1-2x估值（PB）提升空间。 风险提示：风险提示：相关政策出台不达预期； 投资建议：果断把握新能源运营环节的根本反转机遇投资建议：果断把握新能源运营环节的根本反转机遇 重点关注：金风科技、林洋能源、明阳智能、太阳能、天顺风能、天能重工、阳光电源、通威股份 qRsNoOtMtMnPwOrOsOoRpM6MaOaQsQqQsQnNkPnNyQjMpPnR7NmMwPuOpPpOvPqRsN 目录目录 新能源运营估值将迎来

5、根本性反转，行业正处估值底部新能源运营估值将迎来根本性反转，行业正处估值底部 补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底 政策面即将迎来反转，估值即将系统性修复 从从ROE和和IRR等指标看估值提升的逻辑等指标看估值提升的逻辑 补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电ROE水平1倍 补贴若及时发放，将直接提升新能源发电IRR 3-4倍 未来平价时代，风电和光伏ROE水平可提高2-3倍 新能源运营商投资空间巨大，新能源运营商投资空间巨大，PB可提升可提升1-3倍倍 横向对比：他山之石，新能源资产估值水平提升空间巨大 纵向对比：回顾历史，新能源运营商估值尚在历史底部 投资建议：果断把握新能源运营环节的根本

6、反转机遇投资建议：果断把握新能源运营环节的根本反转机遇 新能源运营估值将迎来根本性反转，行新能源运营估值将迎来根本性反转，行 业正处估值底部业正处估值底部 补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底 2016年以来，可再生能源电价附加在0.019元/kWh的基础上不再上调，新能源补贴长期拖欠也进一步雪上加霜新能源补贴长期拖欠也进一步雪上加霜 因风电、光伏成本下降迅猛，新增装机大幅提高，“补贴缺口”呈现逐年水涨船高“补贴缺口”呈现逐年水涨船高 据测算，每年约新增1000亿元的“补贴缺口”，截止截止2020年末累计补贴缺口将达到年末累计补贴缺口将达到4371亿元左