【公司研究】海尔智家-私有化方案问世期待治理改善与效率提升-20200802[15页].pdf

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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 可选消费可选消费 | 白色家电白色家电 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 海尔智家海尔智家 600690.SH 目标估值：20.7-22.5 元 当前股价：18.0 元 2020年年08月月02日日 私有化方案问世，期待治理改善与效率提升私有化方案问世，期待治理改善与效率提升 基础数据基础数据 上证综指 3310 总股本（万股） 657957 已上市流通股（万股） 630855 总市值（亿元） 1184 流通市值（亿元） 1136 每股净资产（MRQ） 7.4 ROE（TTM） 14.7 资产负债率 64.8% 主

2、要股东 海尔电器国际股份有 限公司 主要股东持股比例 19.13% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 -5 11 相对表现 -10 -22 -11 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 海尔智家（600690）收入稳 健盈利承压，远期战略依然明晰 2020-05-06 2、 海尔智家（600690）中报点 评： 稳健经营， 海外亮眼 2019-09-01 3、 青岛海尔（600690）全球全 面增长，高端引领市场2019-05-05 海尔智家（海尔智家（600690）拟以协议安排的方式私有化海尔电器（）拟以协议安排的方式私有化海尔电器（1169.hk）。海

3、尔电 器计划股东将以 1:1.6 换股海尔智家新发行的 H 股，并获得 1.95 港元/股的现金； 此举对海尔智家股东 2019 年扣非归母 EPS 摊薄 4.9%。2021-2023 年，海尔智 家以现金方式分配的利润分别不少于公司当年实现归属于上市公司股东净利润的 33%、36%和 40%。 投资思考：投资思考：千呼万唤始出来。千呼万唤始出来。此前，海尔智家(600690)和海尔电器(1169.hk) 复杂的股权和业务关系背后，映射着其受压制的经营效率以及盈利能力， “海“海 尔兄弟”需要一个契机证明自己：私有化海尔电器尔兄弟”需要一个契机证明自己：私有化海尔电器信号弹？发令枪？信号弹？发

4、令枪？ 方案本身：稀释有限，诚意十足。方案本身：稀释有限，诚意十足。本私有化方案对海尔电器股东 2019 年享有 的持续经营归母 EPS 增厚 9.9%；对海尔智家股东 2019 年享有的扣非归母 EPS 摊薄 4.9%。每股计划股份的总价值约 31.51 港元，相较于海尔电器最近 1 个交易日溢价 17.35%。此外，海尔智家计划在 3 年内将基于归母净利润的 分红率逐步提升至 40%，增强全体股东回报。就方案本身而言，对原海尔智 家股东稀释有限，对原海尔电器股东诚意满满。 私有化后：私有化后：美好美好愿景的充分描绘。愿景的充分描绘。1）减少关联交易及同业竞争，提高运营效 率；2）A 股与

5、H 股的资金统一筹划使用，提高资金使用效率，改善资本结构； 3） 提高各业务条线及全球多区域的协同能力， 共建共享物联网智慧家庭生态。 公司特质公司特质：海尔在海尔在三大白三大白中面临最大的管理能力挑战中面临最大的管理能力挑战。集体所有制企业， 全集团股权与业务架构复杂；“战略巨人”：自主品牌出海，内部管理勇 于尝试（“小微”、矩阵模式等），一定程度上压制盈利与效率；以冰洗 为核心业务资产；超长价值链条：向上，大股东仍承担部分产业职能，上 市公司与大股东关联交易不少；向下，分销业务在上市公司体内。私有化为私有化为 进一步改善公司治理进一步改善公司治理、提高经营效率打开窗口提高经营效率打开窗口，

6、期待实质性变化。，期待实质性变化。 投资视角：投资视角：短期短期事件催化事件催化下下情绪积极，中长期情绪积极，中长期效率提升与盈利兑现方能效率提升与盈利兑现方能 持续持续提高提高价值。价值。私有化方案兼顾多方因素，整体相对公允，在较为乐观的改 善预期下短期市场反应或相对积极。中长期维度下，中长期维度下，盈利能力及其背后的经盈利能力及其背后的经 营效率是营效率是海尔投资价值海尔投资价值能否持续兑现的关键。能否持续兑现的关键。1）产销两端的降本降费提效， 尤其是非“冰洗热”类弱势业务板块仍存较大改善空间；2）海外业务尤其是 北美 GEA 盈利能力期待获得提升。 经营的调整实为渐进过程， 建议持续关

7、注。 风险提示：风险提示：私有化交易仍有不确定性私有化交易仍有不确定性、家电市场竞争加剧家电市场竞争加剧。 隋思誉隋思誉 0755-83215913 S1090519070003 陈东飞陈东飞 S1090519070001 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 183317 200762 194794 213071 233092 同比增长 15% 10% -3% 9% 9% 营业利润(百万元) 11391 14449 14050 16455 18884 同比增长 13% 27% -3% 17% 15% 净利润

8、(百万元) 7440 8206 8011 9187 10375 同比增长 7% 10% -2% 15% 13% 每股收益(元) 1.17 1.25 1.22 1.40 1.58 PE 15.4 14.4 14.8 12.9 11.4 PB 2.9 2.5 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司数据、招商证券（盈利预测尚未将私有化完成后的少数股东损益收回纳入） -20 -10 0 10 20 30 40 Aug/19Nov/19Mar/20Jul/20 (%)海尔智家沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 私有化方案概览 . 4 私有化意义何在？ . 6 海

9、尔系现状：股权关系与业务架构错综复杂 . 6 私有化效果：提高运营效率与协同能力 . 9 1）关联交易及同业竞争减少，运营效率提升 . 9 2）资金使用效率提升，资本结构改善 . 9 3）“智慧家庭生态品牌战略”落地带来的业绩增长 . 10 4）为全球员工提供统一激励平台，为股东提供更高的回报 . 10 报表端分析：盈利为王，期待降费提效 . 11 1）收回少数股东损益，提升净利率水平 . 11 2）销售费率及管理费率仍有下行空间 . 11 3）提升资金使用效率，增厚公司收益 . 12 投资建议：短期情绪积极，中长期静待实质变化 . 13 图表目录 图 1：本次私有化交易的关键节点 . 5 图

10、 2：三大白电龙头市值对比：海尔显著低于格力美的 . 6 图 3：三大白电龙头营收对比：海尔与格力规模相当 . 6 图 4：海尔系公司业务架构 . 7 图 5：海尔系公司股权架构简图 . 7 图 6：海尔系高层管理者持股脉络 . 8 图 7：海尔电器与海尔智家制造与分销业务划分对比 . 9 图 8：海尔智家利息保障倍数低于同业 . 10 图 9：海尔智家归母净利率及少数股东损益测算 . 11 图 10：海尔智家及可比公司期间费用率 . 12 图 11：海尔智家及可比公司销售人数（人） . 12 图 12：海尔智家及可比公司销售费用率 . 12 图 13：海尔智家及可比公司管理费用率 . 12

11、图 14：海尔智家财务费用率显著高于竞争对手 . 13 图 15：海尔电器相比海尔智家现金流充裕 . 13 oPrOrRsNpQnPvNsNmQtMmP7N8Q7NpNoOsQpPjMrRzRlOmMpM9PpPxOxNtOmOMYqNyQ 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 1：私有化后海尔智家 EPS 摊薄增厚比例 . 4 表 2：本次权益变动前后海尔智家股权结构变动 . 5 表 3：本次权益变动前后海尔智家股权结构变动 . 5 表 4：海尔智家预计 2020 年日常关联交易 . 9 附：财务预测表 . 14 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

12、私有化方案概览 7 月 31 日晚，海尔智家（600690.SH/690D.DE）和海尔电器（1169.HK）联合发布公 告宣布，海尔智家拟以协议安排的方式私有化海尔电器，向计划股东提出交易方案。 根据交易方案， 参与本次交易的海尔电器股东 （除海尔智家或其附属公司外， 以下称 “计 划股东” ）在协议生效后，将以 1：1.6 换成海尔智家新发行的 H 股股份，并获得每股计 划股份 1.95 港元的现金付款。海尔电器将成为海尔智家的全资附属公司，海尔智家 H 股将以介绍方式于香港联交所上市； 介绍上市与私有化方案互为前提。 整个协议生效后， 海尔智家将实现“A+D+H”的资本市场布局。 根据估

13、值顾问百德能证券的估值报告，每股海尔智家 H 股的价值中值为 18.47 港元。 加上每股计划可得的现金付款，每股计划股份的总价值约 31.51 港元，相较于海尔电器 最近 1 个交易日溢价 17.35%。 EPS 摊薄/增厚：对海尔电器股东，根据 3.5 公告，2019 年计划股东享有的持续经营归 母 EPS 增厚 9.9%（IFRS 口径） ；对海尔智家股东，对海尔智家股东，根据根据 A 股重组报告书，股重组报告书，2019 年计年计 划股东享有的扣非归母划股东享有的扣非归母 EPS 摊薄摊薄 4.9%（PRCGAAP 口径）口径） 。 从分红的层面来看，公司计划在三年内将股东的分红比例提

14、升到 40%，2021-2023 年 以现金方式分配的利润分别不少于公司当年实现归属于上市公司股东净利润的 33%， 36%和 40%。 本次私有化成功所需要达成的要求： （1）75%的出席股东表决通过； （2）投票反对的不 得超过所有独立股东的 10%； （3）现场参与投票的人头数超过 50%，投票表决权要超 过 75%。重要的审批流程节点： （1）1169 要过百慕大的法院流程； （2）通过发行 H 股 去私有化海尔电器，需要获得中国证监会的相关的批准； （3）未来 H 股上市时要有联 交所的相关联讯以及 1169 的股东大会的批准。 表表 1：私有化后：私有化后海尔智家海尔智家 EPS

15、摊薄增厚比例摊薄增厚比例 项目项目 2019 年度年度 交易前交易前 交易后交易后 变化率（幅度）变化率（幅度） 营业收入（万元） 20,076,198.33 20,076,198.33 - 营业成本（万元） 14,086,839.87 14,086,839.87 - 利润总额（万元） 1,463,060.88 1,463,060.88 - 归属于母公司所有者的净利润 （万元）归属于母公司所有者的净利润 （万元） 820,624.71 1,211,800.01 47.67% 扣除非经常性损益后归属于母公司所扣除非经常性损益后归属于母公司所 有者的净利润（万元）有者的净利润（万元） 576,51

16、6.47 757,229.51 31.35% 毛利率 29.83% 29.83% - 基本每股收益（元基本每股收益（元/股）股） 1.286 1.375 6.92% 扣非后的基本每股收益（元扣非后的基本每股收益（元/股）股） 0.903 0.859 -4.87% 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表表 2：本次权益变动前后：本次权益变动前后海尔智家股权结构变动海尔智家股权结构变动 股东股东 本次重组前本次重组前 本次重组后本次重组后 持股数量持股数量 持股比例持股比例 持股数量持股数量 持股比例持股比例 海尔集团及海尔集团一致行动人 2,63

17、3,702,005 40.03% 3,172,262,005 35.14% 其中： 海尔集团 1,072,610,764 16.30% 1,072,610,764 11.88% 海尔电器国际 1,258,684,824 19.13% 1,258,684,824 13.94% 海尔创投 172,252,560 2.62% 172,252,560 1.91% 海创智 73,011,000 1.11% 73,011,000 0.81% HIC 57,142,857 0.87% 57,142,857 0.63% 除 HCH(HK)以外的计划股东 - - 1,909,720,617 21.15% 其他

18、A 股股东 3,731,993,506 56.72% 3,731,993,506 41.34% 其他 D 股股东 213,871,116 3.25% 213,871,116 2.37% 总股本 6,579,566,627 100.00% 9,436,917,878 100.00% 资料来源：公司公告，招商证券 表表 3：本次权益变动前后海尔智家股权结构变动：本次权益变动前后海尔智家股权结构变动 溢价率（溢价率（%） 相对于相对于 3.5 公告公告 1 相对于相对于 3.7 公告公告 1 换股收益率换股收益率 现金收益率现金收益率 总收益率总收益率 换股收益率换股收益率 现金收益率现金收益率 总

19、收益率总收益率 前前 1 个交易日个交易日 10.09% 7.26% 17.35% 35.28% 8.92% 44.20% 前 30 个交易日 20.40% 7.94% 28.34% 33.82% 8.83% 42.65% 前 60 个交易日 28.33% 8.47% 36.79% 37.54% 9.07% 46.62% 前 90 个交易日 34.13% 8.85% 42.98% 42.01% 9.37% 51.38% 前 120 个交易日 33.08% 8.78% 41.86% 42.86% 9.42% 52.28% 资料来源：公司公告，招商证券，注 1：3.5 公告时间为 2020 年 7

20、 月 31 日，首次 3.7 公告时间为 2019 年 12 月 12 日 图图 1：本次私有化交易的关键节点本次私有化交易的关键节点 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 私有化意义何在？ 白电三大龙头营收体量均在千亿以上，2019 年海尔智家的营收体量与格力相当，是美年海尔智家的营收体量与格力相当，是美 的集团的七成；的集团的七成；但在市值层面，海尔仅为格力、美的的三成但在市值层面，海尔仅为格力、美的的三成（2019 年底）年底）。相对较弱 的净利率以及略显疲软的历史营收增速是拉开海尔与美的、格力差距的重要因素，经营 效率以及公司治理是深层原

21、因。 图图 2：三大白电龙头：三大白电龙头市值对比：海尔显著低于格力美的市值对比：海尔显著低于格力美的 图图 3：三大白电龙头营收对比：海尔与格力规模相当：三大白电龙头营收对比：海尔与格力规模相当 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 海尔系现状：股权关系与业务架构错综复杂 目前海尔集团在中国拥有两个上市公司平台，分别为 A 股的青岛海尔（600690.SH）以 及 H 股的海尔电器（1169.HK） 。青岛海尔于 1993 年上市，以冰箱业务为主；由于彼 时 A 股股权分置改革未能实施，集团在 2005-2006 年向 H 股海尔电器注入了洗衣机和 热水器资产；2006

22、 年启动股权分置改革，此后集团旗下的家电产销相关资产陆续注入 A 股青岛海尔上市平台，形成目前的业务架构格局。目前青岛海尔以空调、冰箱、厨电 等家电品类的生产为主；海尔电器以洗衣机、热水器的生产以及渠道分销业务为主。 海尔系公司股权结构相对比较复杂。海尔系公司股权结构相对比较复杂。截止 2020.3.31，海尔集团合计持有公司 34.4%的 股份（直接持股 16.3%，分别通过海尔电器国际、海尔创业投资咨询和海创智管理咨询 企业间接持股 14.4%、2.6%和 1.1%） ，GIC 持有 2.0%，境内外其他投资者持有 63.6% 的股份。考虑到海尔电器国际为集团的控股子公司，且管理层持股的青

23、岛海创智管理咨 询公司为集团的一致行动人，所以集团实际控制海尔智家约 40%的股权。海尔智家还 持有海尔电器接近 46%的股份，并对海尔电器并表。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2015年2016年2017年2018年2019年 格力电器美的集团海尔智家 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015年2016年2017年2018年2019年 格力电器美的集团海尔智家 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 4：海尔系公司业务架构海尔系公司业务架构 资料来源：公司官网，招商证券 图图 5

24、：海尔系公司股权架构简图海尔系公司股权架构简图 资料来源：公司官网，招商证券（截至海尔智家 2019 年报） 较为复杂的股权结构下，激励平台与上市公司一致性不足，隐含公司治理瑕疵。较为复杂的股权结构下，激励平台与上市公司一致性不足，隐含公司治理瑕疵。海尔电 器国际由海尔集团与管理层共同持股， 海尔电器国际除持有 A 股海尔智家股份外， 还有 科创板上市的海尔生物等公司股权以及与 A 股存在关联交易的其他家电上下游资产等。 A 股海尔智家与 H 股海尔电器股权激励独立进行， 且激励价值并非直接体现于上市公司。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 6：海尔系海尔系高层管理

25、者持股高层管理者持股脉络脉络 资料来源：公司官网、Wind、企查查、招商证券 注： （1）青岛海创客管理咨询和青岛海创智管理咨询的股东方为海尔系核心高管持有的青岛海创壹管 理咨询企业、青岛海创贰管理咨询企业、青岛海创叁管理咨询企业、 青岛海创肆管理咨询企业、青 岛海创伍管理咨询企业、 青岛海创客投资管理有限公司、 青岛海创智投资管理有限公司等； 篇幅有限， 图中并未全部呈现。 （2）海尔电器国际持有的除海尔智家之外的其它公司中，部分公司亦有海尔系核心高管持股，如海 尔生物的第三大股东， 持股 9.89%的青岛海智汇赢股权投资管理有限公司-青岛海创睿股权投资基金中 心（有限合伙）即由海尔系核心高

26、管持有；篇幅有限，图中并未全部呈现。 业务维度，海尔整体的“制造-分销”矩阵式管理模式下，海尔智家和海尔电器均承担 分销功能，但两个平台的渠道对接领域存在一定程度上的交叉，导致了两个平台间的业 务存在较多的内部结算，整体而言，海尔智家负责国内市场的外部渠道（KA 渠道等） 以及海外家电分销；海尔电器则负责国内市场的内部渠道（专卖店、经销商等）和自营 电商渠道（电商旗舰店、Ehaier 等） 。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 7：海尔电器与海尔智家制造与分销业务划分对比海尔电器与海尔智家制造与分销业务划分对比 资料来源：公司公告、招商证券 私有化效果：提高运营效率

27、与协同能力 1）关联交易及同业竞争减少，运营效率提升 海尔电器与海尔智家在洗衣机、 热水器方面存在业务重叠， 这不仅损耗了内部运营效率， 还存在同业竞争的情况。私有化之后，公司将彻底统一海外和国内的管理和运营，把海 尔电器构建的家庭用水整套解决方案 （洗衣机+热水器+净水器） 完全纳入统一产业管理 架构，洗衣机业务在海外的同业竞争问题也将得到彻底解决。此外，私有化可以避免公 司目前碰到的在关联交易方面的掣肘，并且降低内部结算复杂度。预期私有化之后，公 司将有效提高运营效率， 优化决策过程， 缩短全流程响应周期， 推动智慧家庭场景下 “全 品类一体化”的内部深度整合和“全产业链数字化”的业务系统

28、变革，从而提升营运表 现。 表表 4：海尔智家预计海尔智家预计 2020 年日常关联交易年日常关联交易 采购类采购类 销售类销售类 金融类存款金融类存款 金融类贷款金融类贷款/贴现等贴现等 预计额度（亿元） 401.5 51.3 300.0 160.0 其中：海尔电器 161.0 5.8 40.0 10.0 其中：海尔电器占申报总额度比例 39.9% 10.9% 13.3% 6.3% 资料来源：公司公告，招商证券 2）资金使用效率提升，资本结构改善 私有化后海尔电器境内各品类实体将统一于海尔智家集团下， 海尔智家集团将实现资金 的统一管理、筹划，优化资金配置，并逐步改善资本结构。 公司研究公司

29、研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 举例而言，A 股海尔智家现金有限。海尔智家由于并购海外资产曾多次以发债方式融资 （2016 年海尔向国开行贷款 33 亿收购美国 GEA， 后五年每年支付利息 0.95 亿美元） ， 这给海尔智家带来较高的财务费用并带来现金流压力，从财务指标来看，2018/2019 年 公司利息支出为 14.7/17.5 亿美元，近三年公司利息保障倍数为 13.3/12.9/8.6，明显低 于同业。相比之下，H 股海尔电器现金流较为充沛，近 3 年货币资金保持在 145 亿元 以上，现有股权架构下两个上市公司资金拉通难度较大，资金使用效率欠缺。 图图 8：海尔智家

30、海尔智家利息保障倍数低于同业利息保障倍数低于同业 资料来源：Wind、招商证券 3）“智慧家庭生态品牌战略”落地带来的业绩增长 本次交易完成以后，海尔智家集团所有的品类都共享统一的企划、研发、营销、服务， 包括海尔的企业云平台，可以通过拓展智慧家庭的解决方案来带动单品类的收入增长。 另一方面， 特别是对于洗衣机和热水器品类， 借助海尔智家已经建立的世界级品牌集群另一方面， 特别是对于洗衣机和热水器品类， 借助海尔智家已经建立的世界级品牌集群 和全球的架构，海尔电器这两部分的业务也可以得到加速的拓展和全球的架构，海尔电器这两部分的业务也可以得到加速的拓展。私有化后，有助于落 地物联网智慧家庭生态

31、品牌战略，进一步深化原分属两家上市公司品类的整合协同，放 大平台价值，达到整合产品品类发展智慧家庭解决方案、共建共享智慧家庭体验云的目 的。 4）为全球员工提供统一激励平台，为股东提供更高的回报 如前文所述，在较为复杂的股权结构下，激励平台与上市公司一致性不足，隐含公司治 理瑕疵。 A 股海尔智家与 H 股海尔电器股权激励独立进行， 且激励价值并非直接体现于 上市公司。私有化完成后，公司可以在统一的激励平台上实施股权激励与管理层绩效考 核，将两个平台的管理层与股东的利益更好地一致起来，从而提升经营效率，为股东提 供更高的回报。 此外，在分红维度，海尔智家已制定了相应的股东回报计划（仍需公司临时

32、股东大会批 准），公司于 2021 年度、2022 年度、2023 年度以现金方式分配的利润分别不少于公 司当年实现的归属于上市公司股东的净利润的 33%、36%、40%。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 报表端分析：盈利为王，期待降费提效 1）收回少数股东损益，提升净利率水平 2019 年全年海尔电器共形成少数股东权益 40.8 亿元， 占当年公司净利润总额 33%， 私私 有化后有化后公司公司将将回收回收海尔电器海尔电器少数股东损益， 显著增厚归母净利润， 改善公司归母净利率少数股东损益， 显著增厚归母净利润， 改善公司归母净利率 水平。水平。2019 年，公司归

33、母净利率约为 4.1%，还原少数股东损益后当年的公司归母净利 率将提升至 6.1%。 图图 9：海尔智家归母净利率及少数股东损益测算海尔智家归母净利率及少数股东损益测算 资料来源：公司公告、招商证券 2）销售费率及管理费率仍有下行空间 海尔智家目前的期间费用率海尔智家目前的期间费用率显著显著高于竞争对手高于竞争对手。 销售费用的高企源于销售费用的高企源于：1）自有渠道分销，渠道费用并表：海尔家电产品（GEA 产品除 外）一半以上通过海尔电器的销售渠道进行分销，而青岛海尔并表海尔电器，实际上也 相当于并入了销售渠道的营销费用，与主要依靠经销商打天下的家电公司有显著差异； 2）高端品牌自建渠道，持

34、续投入：卡萨帝品牌于 2006 年推出，为配合其高端品牌形 象，公司持续推进卡萨帝专属体验厅和标准店建设，增加门店终端覆盖率，推进渠道下 沉；3）海外市场一直坚持以自主品牌走出去战略，创牌过程需进行相应的营销投入。 公司销售人数远高于行业内可比竞争对手， 随着公司统仓统配以及数字化营销体系的推 进，以及私有化后统一的产销运营，销售端存在优化空间。 管理费用方面管理费用方面，目前海尔智家管理费率亦高于同业可比公司。私有化完成后建立统一的 上市公司平台，有望进一步清晰管理体系，减少团队间的沟通成本，进一步精简组织架 构，获得更高的执行能力和效率。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

35、 12 图图 10：海尔智家及可比公司期间费用率海尔智家及可比公司期间费用率 图 图 11：海尔智家及可比公司销售人数（人）海尔智家及可比公司销售人数（人） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 12：海尔智家及可比公司海尔智家及可比公司销售费用率销售费用率 图图 13：海尔智家及可比公司海尔智家及可比公司管理费用率管理费用率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券（2018 年后研发费用率单列） 3）提升资金使用效率，增厚公司收益 海尔智家 2011 年以来对三洋电机日本及东南亚地区白色家电业务、 GEA 家电业务等标 的进行的数次大规模融资收

36、购交易导致公司债务水平，尤其是长期债务显著提升。截止 至 2019 年末，剔除海尔电器合并部分后海尔智家账面现金约为 210 亿元，有息负债约 为 360 亿元，较高的负债水平导致公司财务费用率显著高于行业可比公司。对比而言， 海尔电器现金流相对充裕， 2019 年账面现金约 150 亿元， 有息负债仅不到 8000 万元。 H 股充足的流动资产有助于海尔智家在私有化完成后改善资本结构，减少债务水平，提 升资金使用效率，降低财务费用，增厚公司收益。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图图 14：海尔智家财务费用率显著高于竞争对手：海尔智家财务费用率显著高于竞争对手 图图

37、 15：海尔电器相比海尔智家现金流充裕：海尔电器相比海尔智家现金流充裕 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 投资建议：短期情绪积极，中长期静待实质变化 海尔在三大白中面临最大的管理能力挑战。海尔在三大白中面临最大的管理能力挑战。集体所有制企业，全集团股权与业务架构 复杂；“战略巨人”：自主品牌出海，内部管理勇于尝试（“小微”、矩阵模式等）， 一定程度上压制盈利与效率；以冰洗为核心业务资产；超长价值链条：向上，大股 东仍承担部分产业职能，上市公司与大股东关联交易不少；向下，分销业务在上市公司 体内。私有化为进一步改善公司治理、提高经营效率打开窗口，期待实质性变化私有化为进

38、一步改善公司治理、提高经营效率打开窗口，期待实质性变化。 投资视角： 短期投资视角： 短期事件催化下情绪积极， 中长期事件催化下情绪积极， 中长期效率提升与盈利兑现方能持续提高价效率提升与盈利兑现方能持续提高价 值。值。私有化方案兼顾多方因素，整体相对公允，在较为乐观的改善预期下短期市场反应 或相对积极。中长期维度下，盈利能力及其背后的经营效率是海尔投资价值能否持续兑 现的关键。1）产销两端的降本降费提效，尤其是非“冰洗热”类弱势业务板块仍存较 大改善空间；2）海外业务尤其是北美 GEA 盈利能力期待获得提升。经营的调整实为渐 进过程，建议持续关注。 风险提示：私有化交易仍有不确定性、家电市场

39、竞争加剧。风险提示：私有化交易仍有不确定性、家电市场竞争加剧。 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 20152016201720182019 海尔电器货币资金(百万元)剔除后海尔智家货币资金(百万元) 海尔电器有息负债(百万元)剔除后海尔智家有息负债(百万元) 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 94260 100547 97859 113825 131556 现金 37

40、456 36179 36549 46783 58283 交易性投资 1872 327 327 327 327 应收票据 14221 13951 13537 14807 16198 应收款项 10431 11016 10273 11237 12293 其它应收款 1627 2164 2099 2296 2512 存货 22377 28229 26642 29152 31855 其他 6275 8682 8431 9223 10088 非流动资产非流动资产 72439 86907 86858 86493 85907 长期股权投资 13966 20461 20461 20461 20461 固定资产

41、 17320 21159 24621 27407 29649 无形资产 30903 34232 30809 27728 24955 其他 10250 11055 10968 10898 10842 资产总计资产总计 166700 187454 184717 200318 217463 流动负债流动负债 80082 95610 83299 87735 92593 短期借款 6299 8585 5000 4000 3000 应付账款 47385 53059 51795 56673 61929 预收账款 5497 5583 5450 5963 6516 其他 20901 28383 21054 21099 21147 长期负债长期负债 314