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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3131 本报告联系人：左净霭 021-38003796 Table_Page 行业专题研究|电力设备 2024 年 6 月 10 日 证券研究报告 电动车电动车拐点专题拐点专题之二之二 电解液电解液产业链产业链龙头将重获定价权龙头将重获定价权 分析师：分析师：陈子坤 分析师：分析师：纪成炜 SAC 执证号：S0260513080001 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE.no:BOI548 010-59136690 021-38003594 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从

2、事受监管活动。核心观点核心观点：搭建财务框架搭建财务框架，电解液主要原料六氟磷酸锂行业已符合盈利见底财务特征，电解液主要原料六氟磷酸锂行业已符合盈利见底财务特征。相较于传统行业研究方法论中以毛利率或净利率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损仍维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取净资产周转率、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标。通过以上我们所搭建的财务框架，六氟磷酸锂行业六氟磷酸

3、锂行业展现展现“低“低 ROE+较高较高速动比率速动比率+低资产周转率低资产周转率”财务特征”财务特征，虽然并不符合拐点筛选标准虽然并不符合拐点筛选标准，但考虑但考虑行业成本曲线行业成本曲线和和边际边际供需供需错配错配，我们判断，我们判断已经进入见底阶段已经进入见底阶段，并伴随盈利将稳步回升，并伴随盈利将稳步回升，集中度快速提升，集中度快速提升。与其他磷酸铁锂材料产能格局不同，目前行业龙头开工率虽处于中位数以下，其后厂商开工率接近满产，未来中美和中欧合作新范式打开的全球电动化的边际需求下，六氟磷酸锂边际供给将集中于天赐材料等极少数厂商，在边际供需错配下六氟磷酸锂及其下游电解液定价权将快速回归到

4、龙头企业，在龙头企业开工率提高推动全行业开工率提高过程中，行业集中度将加速提升，进而推动供需拐点临近及明确。毛利率是驱动电解液板块毛利率是驱动电解液板块 ROE 分化的唯一核心因素分化的唯一核心因素。净资产收益率 ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，具体拆解来看：（1）净利率：毛利率具有典型周期性，两轮周期里天赐材料凭借成本优势保持高毛利率，费用率上业内公司差别较小；（2）资产周转率：天赐材料总资产周转率领先行业，主要系固定资产周转率较高，多氟多应收账款周转率表现亮眼；（3）权益乘数：行业自 2022Q4 后整体资产负债率持续下降，企业不断优化资产结构。具体来看，多氟多资产负债率在多轮

5、周期中处于高位，天际股份资产负债率持续维持在 30%以下。成本优势助力龙头重新掌握定价权成本优势助力龙头重新掌握定价权。得益于新型锂盐 LiFSI 产业化和规模化，推动以宁德时代神行电池为代表的快充体系技术突破，进而加速全球电动化，从而打开电解液及其锂盐长期增长空间。在经历 2023 年产能持续消化后，电解液和主盐六氟磷酸锂价差均已击穿上轮周期低位，我们测算 24-25 年行业除去天赐材料的有效产能均为 14.8 万吨，行业 2025 年暂无新增产能，供需关系持续改善，边际供给将集中于天赐材料一家企业。大宗化属性的六氟磷酸锂行业进入综合成本竞争阶段，以大化工思路构建的氟氯硫循环体系将助力天赐材

6、料持续保持行业领先成本控制能力；富祥药业同样以内部循环协同和新工艺探索思路有望构建 VC 成本优势。投资建议。投资建议。建议关注已盈利见底电解液行业中，产业链一体化企业天赐材料天赐材料、添加剂新晋龙头富祥药业富祥药业等。风险提示。风险提示。新能源汽车销量不及预期；技术升级进度不及预期；投产进度不及预期；原材料价格波动风险等。相关研究相关研究：新能源消纳系列:国家能源局全面加强保消纳工作，储、输、控建设全面提速 2024-06-05 电力设备行业:小鹏汽车智驾赋能开启强势车型周期，工信部指导召开光伏行业座谈会 2024-05-26 电改系列:中央全面深化改革，电改成为关键领域 2024-05-2