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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 环保 2024 年 06 月 07 日 中国天楹(000035)环保主业显著提升，绿电及绿色甲醇等打开空间报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司传统主营垃圾焚烧及环保装备，是一家具备国际化及创新基因的公司。公司 2006 年成立于江苏南通，2014 年借壳上市，2015 年买断比利时 WATERLEAU 公司 Energize垃圾焚烧技术，2018 年中标越南河内垃圾焚烧项目，2019 年收购 Urbaser 拓展环卫及固废，2022 年公司获 EV 授权，拓展新能源。公司实控人为严圣军、茅洪菊夫妇，持股 21.22%。公司 2023 年

2、 10 月发布股权激励计划，业绩考核要求 2024 年净利润不低于 8.38 亿元。环保：出售 Urbaser 轻装上阵+海外发力，主业显著提升，24Q1 净利达 2 亿元。2021年公司出售 Urbaser，实现商誉及负债双降，环保主业轻装上阵。截止 2023 年底，公司垃圾焚烧投运产能达 2.16 万吨/天，2023 年垃圾入库量同比增长 44%至 705 万吨，尤其是盈利能力强劲的海外项目陆续投产（公司越南河内项目单吨收入预计达 500 元，显著高于公司垃圾焚烧平均收入 295 元，公司海外垃圾焚烧产能合计达 7868 吨/天），公司主业将显著修复。此外，公司环境服务方面在手订单年化合同

3、额超 11 亿元，环保装备陆续签订苏伊士等多个海外大单。储能：如东项目入选国家首台套清单，首套测试符合预期，3.68GWh 订单有望释放。重力储能具有建设周期短、度电成本低、寿命长、选址灵活、安全可靠性高等优势，2022年 1 月，公司 5000 万美元获独家授权+5000 万美元入股 EV 公司，拓展重力储能业务。2023 年 7 月公司自主研发及制造的如东“100MWh 重力储能成套装备”入选国家能源局首台（套）重大技术装备项目清单。2024 年 5 月如东项目首套充放电单元测试成功，能源转换效率超 80%，转换效率达到预期。目前公司已签订 3.68GWh 重力储能订单。新能源：风光快速发

4、展，航运减碳加速，推动公司绿色甲醇爆发。IMO 提出到 2030 年碳零/近零碳排放燃料使用占比达 5%-10%，2050 年航运净零排放。欧盟碳市场 24 年开始纳入航运业，推动航运减碳加速，此外 FuelEU Maritime 要求 2025 年开始航运减碳 2%，2050 年减碳 80%，违者罚款。政策推动下，替代燃料船舶快速增长，截至 2024 年 4 月，全球在手订单中替代燃料船舶占比达 49.5%，甲醇船舶则占 9%。公司积极布局，订单密集释放，目前已签约绿电超 7900MWh，绿色甲醇超 162 万吨。投资分析意见：预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 8.50/12.5

5、8/18.31 亿元，yoy 为152%、48%、46%，当前市值对应公司 2024-26 PE 为 14/9/6 倍。公司 2024-26 年归母净利 CAGR 达 47%，远高于可比公司平均 CAGR20%。参照可比公司平均 0.69 倍 PEG水平，谨慎考虑，我们给予公司 0.45 倍 PEG 估值，对应公司目标 PE 为 21 倍，目标市值179 亿元，相比最新收盘价涨幅空间 51%，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1、海外业务盈利不及预期；2、重力储能及绿色甲醇投产进度不及预期；3、绿电及绿色甲醇价格波动风险；4、资金保障风险。市场数据：2024 年 06 月 06 日 收盘价

6、（元）4.71 一年内最高/最低（元）6.09/3.06 市净率 1.1 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）11555 上证指数/深证成指 3048.79/9340.01 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）4.26 资产负债率%61.33 总股本/流通 A 股（百万）2524/2453 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 王璐 A0230516080007 闫海 A0230519010004 莫龙庭 A0230523080005 研究支持 莫龙庭 A023052308000

7、5 联系人 莫龙庭(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）5,324 1,252 6,129 8,126 11,816 同比增长率（%）-20.612.1 15.1 32.6 45.4 归母净利润（百万元）337202 850 1,258 1,831 同比增长率（%）173.2 339.2 151.9 48.0 45.6 每股收益（元/股）0.13 0.08 2.39 3.53 5.14 毛利率（%）27.6 36.7 34.2 35.8 35.9 ROE（%）3.2 1.9 7.4 10.0 13.0

8、市盈率 35 14 9 6 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明06-0807-0808-0809-0810-0811-0812-0801-0802-0803-0804-0805-08-50%0%50%收益率中国天楹沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司环保主业自今年以来显著提升，伴随海外项目逐步投产，未来稳中有升，构筑公司基本盘，同时公司积极发展重力储能、绿电、绿色甲醇等新能源业务

9、，在手订单充沛，未来成长空间巨大。预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 8.50/12.58/18.31 亿元，yoy 为 152%、48%、46%，当前市值对应公司 2024-26 PE 为 14/9/6 倍。公司 2024-26 年归母净利CAGR 达 47%，远高于可比公司平均 CAGR20%。参照可比公司平均 0.69 倍 PEG 水平，谨慎考虑，我们给予公司 0.45 倍 PEG 估值，对应公司目标 PE 为 21 倍，目标市值179 亿元，相比最新收盘价涨幅空间 51%，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 1、垃圾焚烧：越南项目盈利能力强，我们预计单吨收入达 500 元

10、；2、绿电：预计 2024 年公司绿电投产 1.5GW；3、绿色甲醇：预计公司 2025 年可实现 15 万吨，2026 年实现 60 万吨有效产能投产，单价 6000 元/吨，毛利率 35%。有别于大众的认识 1、市场未充分认识公司主业将显著提升。我们详细测算公司海外项目盈利能力强劲，海外项目投产将带动公司主业显著提升。2、市场担心储能业务不能兑现。我们认为公司储能业务进度虽然低于预期，但仍在稳步推进，受国家能源局等官方认可，且储能业务短期盈利有限，对公司业绩影响小。3、市场未充分认识到绿色甲醇的前景及公司的业务布局。我们认为航运减碳加速，绿色甲醇正呈现快速爆发，公司快速布局，未来有望显著贡

11、献利润。股价表现的催化剂 1、公司海外项目盈利能力及产能逐步兑现；2、储能业务投产、容量电价出台；3、公司绿色甲醇业务取得新进展。核心假设风险 1、海外业务盈利不及预期；2、重力储能及绿色甲醇投产进度不及预期；3、绿电及绿色甲醇价格波动风险；4、资金保障风险。8X8XaYbZ8XbUcWeU8OdNaQoMoOpNtPjMpPqOiNrQpO8OpPzQuOsQnOwMrMpO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.公司主营垃圾焚烧及环保装备，具有国际化及创新基因.6 2.环保：出售 Urbaser，垃圾焚烧等主业显著修复.7

12、2.1 出售 Urbaser 轻装上阵+海外发力，环保主业显著修复.7 2.2 环保主业显著修复，24Q1 净利润达 2.02 亿元.10 3.储能：如东项目测试符合预期，3.68GWh 订单有望释放 12 3.1 重力储能为“升级版抽蓄”，潜力巨大，EV 公司领先.12 3.2 EV 授权+再研发，如东项目获国家首台套认可，初步调试符合预期15 4.新能源：绿电逐步投产，绿色甲醇等潜力巨大.17 4.1 航运减碳加速，绿色甲醇/氨等需求快速爆发.18 4.2 公司已签约绿电超 7900MWh，绿色甲醇超 162 万吨.21 5.投资分析意见.24 5.1 盈利预测及评级.24 5.2 风险提

13、示.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权架构（截至 2024 年 1 季度）.6 图 3：公司已投产垃圾焚烧项目分布.8 图 4：公司历年营收表现（百万元，%）.10 图 5：公司历年归母净利润表现（百万元，%）.10 图 6：公司 2023 年收入构成（百万元）.11 图 7：公司 2023 年毛利润构成（百万元）.11 图 8：公司历年毛利率及净利率表现（%）.11 图 9：公司历年期间费用率表现（%）.11 图 10：公司历年资产负债率及 ROE（%）.12 图

14、 11：公司近年带息负债情况（百万元，%）.12 图 12：公司近年应收账款及其周转率（百万元，%）.12 图 13：公司历年现金流表现（百万元）.12 图 14：重力储能原理示意图.13 图 15：EV 公司技术研发及相关项目进展.14 图 16：公司如东项目概况.16 图 17：公司重力储能项目分布示意图.16 图 18：2023 年 IMO 船舶温室气体（GHG）减排战略.18 图 19：欧盟船运减碳政策覆盖范围及时间.19 图 20：欧盟 FuelEU Maritime 主要内容.19 图 21：在手订单中，甲醇船舶占比达 9%.20 表 1：公司股权激励业绩考核明细.7 表 2：公司

15、垃圾焚烧已投产产能 2.16 万吨/天.8 表 3：公司海外垃圾焚烧项目达 7868 吨/天.9 表 4：重力储能优势.13 表 5：公司已公告相关储能及新能源项目.21 表 6：公司主营构成预测（百万元，%）.24 表 7：可比公司 2023 年概况（百万元，%）.25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 8：可比公司估值表.25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.公司主营垃圾焚烧及环保装备，具有国际化及创新基因 公司传统主营垃圾焚烧及环保装备，2019

16、年收购 Urbaser 拓展环卫及固废，2021年卖出，2022 年牵手 EV 拓展重力储能及新能源。根据公司公告，公司 2006 年成立于江苏南通，主营垃圾焚烧发电和环保设备制造。2014 年公司借壳中科健在深交所主板上市，2015 年公司并购深圳垃圾发电项目，并买断了比利时 WATERLEAU 公司 Energize垃圾焚烧技术。2018 年公司中标越南河内垃圾焚烧项目。伴随国内垃圾分类和环卫业务启动，2019 年公司以 88.82 亿元对价收购江苏德展 100%股权，实现间接收购全球领先的固废平台 Urbaser100%股权。2021 年，鉴于收购 Urbaser 带来的高负债等问题，公

17、司以 14.38亿欧元的对价将 Urbaser100%股权出售。2021 年 11 月公司与如东县政府签订新能源产业投资协议，拓展滩涂光伏、海风、储能、氢能、零碳等新能源业务。2022 年 1 月，公司获得EV公司在中国区的独家技术使用许可，并启动如东100MW 重力储能示范项目。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 严圣军、茅洪菊夫妇为公司实控人，持股 21.22%。根据公告，截至 2024 年 1 季度，公司第一大股东南通乾创持股比例为 14.51%，严圣军，茅洪菊夫妇通过控股南通乾创、南通坤德分别持有公司 14.51%和 2.99%股权，再加上严圣军直接持有公

18、司 3.72%股权，两人合计持有上市公司 21.22%股权，为公司实控人。图 2：公司股权架构（截至 2024 年 1 季度）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 公司 2023 年 10 月发布股票期权激励计划，业绩考核要求 2024 年净利润不低于 8.38亿 元。根 据 公 司 公 告，1)业 绩 考 核 要求：2023-2026 年 公司 营 收 分 别 不 低 于73.70/96.48/115.91/139.36 亿元，或净利润不低于 5.46/8.38/12.57/18.85 亿元。2)

19、授予数量及价格：合计授予 5052.5 万份，约占公司股本的 2.018%，行权价格 3.94 元/股。3)激励对象：授予 364 人，包括公司董事、中高层管理人员、核心骨干。4)摊销：预计2023-2027 年分别摊销 708/3974/2384/1199/483 万元。表 1：公司股权激励业绩考核明细 行权期 业绩考核指标（亿元）净利润（A）营业收入（I）目标值（Am）触发值（An）目标值（Im）触发值（In）第一个行权期（2023 年度）7.98 5.46 不适用 73.7 第二个行权期（2024 年度）11.97 8.38 不适用 96.48 第三个行权期（2025 年度）17.96

20、12.57 不适用 115.91 第四个行权期（2026 年度）26.93 18.85 不适用 139.36 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：公司层面业绩满足 An 或 In 条件之一的，即达到触发值。2024 年 2 月，公司公告董监高及核心人员拟增持 2000-6000 万元。根据公司公告，公司相关增持主体拟合计增持金额约 2000-6000 万元，本次增持不设置固定价格、价格区间，增持主体将根据公司股票价格波动情况及资本市场整体趋势择机实施增持计划。2.环保：出售 Urbaser，垃圾焚烧等主业显著修复 2.1 出售 Urbaser 轻装上阵+海外发力，环保主业显著修复 公司深耕环

21、保 20 余年，掌握多项核心技术。公司自 2006 年成立即布局垃圾焚烧业务，2015 年公司并购了深圳垃圾发电项目，并买断了比利时 WATERLEAU 公司 Energize垃圾转化能源技术，逐步实现核心设备国产化。此外，公司自主研发的世界首套飞灰等离子体熔融系统，成为突破新一代固体废物末端处置工艺与成套装备“卡脖子”的关键技术；拥有国际专利、被工信部评定为制造业单项冠军、认定为江苏省首台（套）重大装备产品的 850 吨/天大吨位模块化生活垃圾焚烧机械炉排炉，填补了国产空白。2021 年公司出售 Urbaser，实现商誉及负债双降，环保主业轻装上阵。根据公告，公司于 2016 年利用资本优势

22、，搭建基金平台收购 Urbaser，并于 2019 年将 Urbaser 注入上市公司，作价 88.82 亿人民币。根据公司投资者关系活动记录表，并购 Urbaser 对公司收获：全产业链技术突破：Urbaser 是全欧洲排名前六的环境与废弃物管理标杆企业，帮助公司掌握从垃圾的分类到环卫到分选到末端处置全产业链技术；国际化发展：依靠Urbaser 的国际影响，公司开始发展海外事业，目前已将“中国天楹”的公司品牌推广至东亚、欧洲、南美等地，加强了全球市场竞争力。但 Urbaser 并购也给公司带来一定负担：高商誉：账面 56 亿商誉，基本由 Urbaser 收购形成，占账面净资产的 44.87%

23、；高资 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 产负债率：为收购Urbaser承担了并购贷款，此外，Urbaser 自身资产负债率高达80-90%，合并后拉高了本公司的资产负债率水平。公司出售 Urbaser 总对价为 14.7 亿欧元，其中偿还相关借款后，剩余 7.24 亿欧元的可支配现金，主要用于新能源项目及垃圾焚烧发电项目的建设、技术装备改造升级、公司股份回购及分红等事项。公司垃圾焚烧投运产能达 2.16 万吨/天，伴随越南项目进入投运新阶段，2023 年垃圾入库量同比增长 44%至 705 万吨。根据公司公告，截至 2023

24、年底，公司境内外运营（含试运营）的垃圾焚烧发电项目已达 20 个，规模合计达 21,550 吨/天。2023 年公司生活垃圾入库量约 705 万吨，同比增长 44%；实现上网电量约 19.07 亿度，同比增长 40%。2023年公司越南河内垃圾焚烧发电项目已分别顺利通过越南环保部、越南建设部、越南国家电力公司的各项试验及检查，取得商业运行证书（COD），项目正式进入投产运营新阶段，此外公司国内的牡丹江、长春九台以及项城项目也相继投运。图 3：公司已投产垃圾焚烧项目分布 资料来源：生态环境部，申万宏源研究 表 2：公司垃圾焚烧已投产产能 2.16 万吨/天 项目名称 地点 投产日期 产能（t/d

25、）1 海安项目 南通海安县 2014 年 10 月 750 2 如东项目 南通如东县 2015 年 5 月 1800 3 辽源项目 辽源市 2015 年 9 月 800 4 延吉项目 延吉市 2017 年 7 月 800 5 莒南项目 临沂莒南县 2017 年 9 月 600 6 滨州项目 滨州 2018 年 3 月 1200 7 福州项目 福州市 2019 年 12 月 1000 8 启东项目 南通-启东市 2020 年 3 月 1200 9 太和项目 阜阳-太和县 2020 年 10 月 900 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就

26、梦想 10 扬州项目 扬州 2020 年 11 月 700 11 南通项目 南通 2021 年 6 月 1200 12 平邑项目 临沂平邑县 2022 年 1 月 600 13 铜梁项目 重庆铜梁 2022 年 5 月 800 14 蒲城项目 渭南蒲城市 2022 年 12 月 500 15 固原项目 宁夏固原 2022 年 12 月 700 16 深圳项目 深圳市 2023 年 1 月 1600 17 项城项目 周口项城市 2024 年 1 月 800 18 牡丹江项目 牡丹江 2024 年 1 月 800 19 长春九台区项目 吉林长春 2024 年 2 月 400 20 越南河内生活垃圾

27、焚烧发电厂项目 越南河内 2023 年 4000 合计 21150 资料来源：生态环境部，申万宏源研究 公司率先海外布局，越南河内项目单吨收入预计达 500 元，显著高于公司垃圾焚烧平均收入 295 元，伴随 2023 年投产，未来有望显著增厚公司利润。根据公司公告，垃圾处理单价暂定为 21 美金/吨（不含增值税），电价（不含增值税）为 2114 越盾/kWh，相当于 10.05 美分/kWh，按照吨垃圾上网电量 480 度（参照国内一线城市水平）、美元-人民币汇率 7.22 计算，公司单吨垃圾收入可达 500 元。与之对比，公司 2023 年垃圾焚烧整体收入 20.77 亿元，对应 705

28、万吨处理量，即单吨收入为 295 元。公司海外垃圾焚烧仍有 3868 吨/天产能在建，预计未来投运产能合计达 7868 吨/天，伴随其他海外项目投产，公司业绩有望进一步提高。表 3：公司海外垃圾焚烧项目达 7868 吨/天 序号 项目名称 持股 状态 运营年限 吨/天 度电价格 总投资额 垃圾处置费 1 越南河内项目 94%投产 49 4000 10.05 美分 3.2 亿美元 21 美金/吨 2 越南富寿省项目 100%在建 50 1000/0.9 亿美元/3 越南清化项目 80%在建 49 1000 /4 新加坡大士项目 65%在建 25 368 0.09 新币 55 新币/吨 5 印尼雅

29、加达项目 53%在建 25 1500 约 214 人民币/吨 合计 7868 资料来源：公司公告，申万宏源研究 环境服务：在手订单年化合同额超 11 亿元，业务稳健。公司依托自身智慧环境管理云平台，为城镇、农村的道路、桥梁、地下通道、公共广场、公共水域等区域提供高品质、高效率的综合清洁服务及应急保障方案。根据公司公告，截至 2023 年底，公司智慧环境服务项目年化合同金额超 11 亿元，在手合同总金额突破 110 亿元。公司在运营城市环境服务项目 43 个，年收运垃圾 171.85 万吨，为国内 14 个省份 34 个城市提供专业的城市环境服务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

30、声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 环保装备制造：大力推进装备出海，公司陆续签订苏伊士等多个海外大单。公司提供生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理、垃圾智能分类等设备。公司大力推进环保能源业务出海，积极拓展国际 EPC 市场，已陆续为法国苏伊士集团、ValoMarne 垃圾发电项目、马尔代夫垃圾发电项目及印度海德拉巴旗下多个垃圾发电项目提供先进的工艺技术和全套关键设备的设计与制造服务。根据公司公告，公司已签约如下项目：1.2023 年7 月初，公司与苏伊士集团再一次深度合作，与其旗下法国子公司 Suez RV France 签订了Novaste

31、am 垃圾焚烧发电厂焚烧炉及锅炉设备销售合同，合同总金额 3462 万欧元。2.2021 年 12 月子公司 Europe TianYing BV（欧洲天楹）与 ValoMarne SAS 就法国巴黎 ValoMarne 垃圾焚烧发电厂新建的第三条焚烧线中焚烧炉及锅炉等主要设备的工艺设计、采购、施工、现场安装、启动和调试等事项签订了 ValoMarne垃圾焚烧发电厂设备承包合同，合同总价为 3500 万欧元。3.2021 年 10 月公司与 Alke İnaat Sanayi ve Ticaret A.以及 Alkata İnaat ve Taahht A.签订了马尔代夫生活垃圾焚烧发电项目设

32、计与采购（EP）合同，合同总价为 5150 万美元。2.2 环保主业显著修复，24Q1 净利润达 2.02 亿元 2019-2021 年 Urbaser 并表出表对公司业绩波动较大，2023 年公司主业逐步恢复正轨，2024Q1 公司净利润大幅提升至 2.02 亿元。2019 年由于 Urbaser 并表，公司业绩大幅增长，随后保持相对稳定；2021 年 10 月公司出售 Urbaser，公司收入及利润随即大幅下降。2023 年公司营收 53.24 亿元，同比下降 21%，主要受工程收入下降影响，归母净利 3.37 亿元，同比增长 173%，主要由于 2023 年垃圾入库量 705 万吨，同比

33、提高 44%。24Q1 公司净利润大幅提升，主要得益于越南项目逐步贡献，垃圾焚烧及环卫主业大幅提升，同时马尔代夫垃圾焚烧 EP 项目确认部分收益，同时对部分盈利能力较差的板块进行了优化。图 4：公司历年营收表现（百万元，%）图 5：公司历年归母净利润表现（百万元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 18,587 21,867 20,593 6,707 5,324 1,117 1,252 -80-70-60-50-40-30-20-10-10 20 30-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002019 2020 2021 2022

34、2023 23Q1 24Q1营业总收入yoy（右轴）713 654 729 123 337 46 202-8 12-83 173 339 -150-100-50-50 100 150 200 250 300 350 400-100 200 300 400 500 600 700 80020192020202120222023 23Q1 24Q1归母净利润yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 分业务来看，2023 年垃圾焚烧及环卫运营合计贡献公司 79%毛利润。公司以项目运营收入为主，包括垃圾焚烧、建造、城市环境服务以

35、及其他运营收入，其他运营收入主要是环保工程、工业废弃物处理、水处理业务等。图 6：公司 2023 年收入构成（百万元）图 7：公司 2023 年毛利润构成（百万元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 得益于高毛利的垃圾焚烧运营及装备逐步兑现，公司近两年毛利率持续攀升，24Q1净利率创近年新高。公司毛利率近两年逐步提升，24Q1 毛利率及净利率更是创近年新高，我们认为这主要得益于公司垃圾焚烧及环保装备业务逐步兑现，带动毛利率及净利率修复。2023 年城市环卫服务、供电及垃圾处理服务、提供建造服务及其他业务毛利率分别为24.52%、43.42%、15.33%及 12

36、.80%，其中城市环卫及垃圾处理服务毛利较 22 年有明显增长。受新业务开拓等影响，公司管理费用及财务费用率近两年增长明显，其中管理费用率达 10.2%，同比增长 56.9%，主要系公司加大国内外新业务拓展力度。财务费用率较 22年增长 191.3%至 6.7%，主要源自汇兑损失增加以及利息支出增加。图 8：公司历年毛利率及净利率表现（%）图 9：公司历年期间费用率表现（%）资料来源：Wind，申万宏源研究。净利率=净利润/营收 资料来源：Wind，申万宏源研究 截止 23 年末，公司有息负债 81 亿元，资产负债率为 61%，ROE 回升至 3%。公司资产负债率较高，一方面受垃圾焚烧重资产高

37、杠杆模式影响，另一方面也受公司此前收购1、垃圾处置及焚烧发电39%2、建造20%3、城市环境服务20%4、其他21%1、垃圾处置及焚烧发电61%2、建造11%3、城市环境服务18%4、其他10%15.2 14.7 14.1 19.6 27.6 23.6 36.7 4.1 3.8 4.2 1.8 7.2 4.4 16.8 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.02019202020212022202323Q124Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)0.1 0.1 0.2 0.7 1.0 1.0 0.7 5.4 4.4 6.3 6.5 10.2 7.9 8.7

38、 0.3 0.2 0.3 1.0 1.3 0.8 1.6 3.0 3.9 3.0 2.3 6.7 7.8 9.5 -2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.02019202020212022202323Q124Q1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 Urbaser 影响，2021 年公司为出售 Urbaser，公司负债率显著下降，随后受垃圾焚烧投产等影响略有提升。公司目前 ROE 较低，未来有望伴随环保主业修复而改善。图 10：公司历年资产负债率及 ROE（

39、%）图 11：公司近年带息负债情况（百万元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司经营活动现金流流入趋稳，投资活动现金流流出逐步减少。经营现金流方面，2022年以来，公司经营现金流相对稳定，投资活动现金净额明显减少，主要是由于公司 2023年度收回对辉慈健康管理（苏州）有限公司投资的 3000 万欧元。图 12：公司近年应收账款及其周转率（百万元，%）图 13：公司历年现金流表现（百万元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.储能：如东项目测试符合预期，3.68GWh 订单有望释放 3.1 重力储能为“升级版抽蓄”，潜力巨

40、大，EV 公司领先 为应对可再生能源对电网的冲击，新型储能市场前景广阔，2023 年新增装机 2.26GW，同比增长 260%。近年来，我国新能源装机比重持续增加，高比例可再生能源并网对电网的调峰、调频和消纳等能力都提出了更高的要求。为弥合可再生能源发电自身的波动性与间歇性，提升可再生能源和资产的利用效率，推动源网荷储一体化新型电力系统的建设。7 6 7 1 3 0 2 75 75 54 61 61 61 61 -10 20 30 40 50 60 70 802019202020212022202323Q124Q1ROE(摊薄)(%)资产负债率(%)19,710 21,477 6,189 7,

41、531 8,127 7,828 8,704 3,811 3,396 3,876 1,958 1,379 2,030 1,656 -10 20 30 40 50-5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020192020202120222023 23Q1 24Q1带息债务现金类资产有息负债率（%，右轴）5,721 5,954 1,243 2,262 2,504 2,335 2,586 6 4 6 4 2 0 0 -1 2 3 4 5 6 7-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,00020192020202120222023 23Q1

42、 24Q1应收账款应收账款周转率（右轴）2,400 3,007 2,525 594 481-179 381-4,821-3,568 4,704-4,235-2,178-576-782 4,864 139-6,113 1,149 1,326 636 519 -8,000-6,000-4,000-2,000-2,000 4,000 6,0002019202020212022202323Q124Q1经营活动现金净流量 投资活动现金净流量筹资活动现金净流量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 根据国家能源局数据，截至 2023 年底，全

43、国已建成投运新型储能项目累计装机规模达 3139万千瓦/6687 万千瓦时，平均储能时长 2.1 小时。2023 年新增装机规模约 2260 万千瓦/4870 万千瓦时，较 2022 年底增长超过 260%。根据 储能产业研究白皮书 2023 预测，理想场景下，2027 年新型储能累计规模将达到 138.4GW，2023 年至 2027 年复合年均增长率为 60.3%。重力储能是基于高度落差对储能介质进行升降来实现储能系统的充放电过程。充电模式下，系统驱动电动机将重力块提升到一定的高度对能量进行存储；在放电模式下，系统通过释放重力块带动发电机发电。整个充放电过程，由人工智能算法系统根据电网或用

44、户需求，实现设施储能、供能全程自动运作。重力储能分为抽水储能、新型重力储能（包括基于构筑物高度差的重力储能、基于山体落差的重力储能和基于地下竖井的重力储能，以下简称重力储能）。图 14：重力储能原理示意图 资料来源：重力储能发电现状、技术构想及关键问题，申万宏源研究 表 4：重力储能优势 优势 介绍 选址灵活 可部署在大多数工业区或城郊地区，打破地理环境和条件的限制；安全持续 无火灾爆炸等安全事故问题，且原材料不依赖稀缺资源；建设周期短 成本经济 能量转换效率高达 85%，寿命长达 50 年；环境友好 储能媒介为重力块，材料来源为建筑垃圾、煤底灰、尾矿、退役风力涡轮机叶片等，兼具经济性与环保效

45、益；模块化设计 基于可拓展的模块化架构，能以 100MWh 为单元进行扩充，使整套系统的最终储存容量扩展到亿 Wh 级别。资料来源：上海证券报，申万宏源研究 重力储能具有建设周期短、度电成本低、寿命长、选址灵活、安全可靠性高等优势。根据上海证券报 2023 年 8 月报道，相较于其他储能技术，新型重力储能具有“电能势 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 能”转换效率高达 85%、使用寿命长达 50 年、转动惯量高、安全稳定性高、选址灵活、模块化建造可扩展性强、成本管控带来度电成本更低、消纳固废更环保等优势。在发电侧、电网侧、用户

46、侧，重力储能均能灵活发挥不同作用，尤其在融合风光大基地、矿山生态修复、风光储氢氨一体化零碳产业园、绿色低碳数据中心、超高比例新能源超高压直流输电、退役风电叶片回用、无废城市、文旅项目、无人农业等典型应用场景具备开发价值。重力储能行业整体处于早期阶段，仅有少数公司项目商业化运营。目前市场主要有瑞士的 Energy Vault、英国 Gravitricity、美国 Gravity Power 和 ARES 等公司，大部分公司项目处于构思或者提出方案阶段，仅有 Gravity Power 的活塞水泵项目和 Energy Vault 储能塔项目（印度 35MWh、瑞士 CDU 项目）处于商业化运营阶段

47、，Gravitricity 的钻井储能项目、ARES 的轨道机车储能目前仍在选址建设中。EV 公司经过技术迭代，示范项目已并网，获得日本软银、沙特阿美等机构投资。Energy Vault 2017 年在瑞士成立，目前位于美国，主营电化学储能及重力纯，2022 年 2 月在纽交所上市。EV 公司先后成功开发了 EV1、EVx 的重力储能系统，获得日本软银等机构投资。根据 EV 公司公告，2017-2018 年基于抽水蓄能原理，进行了重力储能概念设计和 1/4 比例模型建设，2019 年运用计算机人工智能智能算法和机器视觉推出了 EV1 电网级商业示范单元 CDU。2020 年在瑞士 Ticino

48、 建造的第一个 35MWh 重力储能系统并网发电，实现商业化运营，根据 EV 官网，其转化效率达到 75.3%。2021 年推出重力储能模组 EVx 产品，宣称其储能塔能量转化率将达 80%-85%，使用寿命长达 35 年，整个模组将降低 45%的高度，2021 年与中国天楹合作。2023 年与 WBHO 等公司启动合作，开拓南部非洲发展共同体（SADC）市场。图 15：EV 公司技术研发及相关项目进展 资料来源：EV 公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 3.2 EV 授权+再研发，如东项目获国家首台套认

49、可，初步调试符合预期 2022 年 1 月，公司 5000 万美元获独家授权+5000 万美元入股 EV 公司，拓展重力储能业务。1）5000 万美元获 EV 中国区独家授权，最多可使用 15 年。根据公司公告，2022 年1 月 30 日，中国天楹子公司 Atlas Renewable LLC（中国天楹持股 51%）与 EV 公司签署了 技术许可使用协议，以 5000 万美元的价格获取了 EV 公司重力储能系统（GESS）在中国区（包括香港、澳门）的独家技术授权。此次技术许可初次期限为 7.5 年，若同时满足 1）Atlas 根据协议约定付清了独家许可费；2）Atlas 和其分许可方已使用许

50、可技术部署了不少于 3GWh 重力储能系统；3）Atlas 没有任何未纠正的违约；技术许可期限将自动延长 7.5 年，合计 15 年。2）5000 万美元入股 EV，持有 500 万股股份。除获得 EV 公司技术许可外，2022年 1 月，中国天楹控股子公司 Atlas 以 10 美元/股的对价认购 Novus 新发的五百万股 A 类股票，总对价 5000 万美元。Novus 已于 2021 年 9 月 8 日与 EV 公司签署合并协议，通过反向合并的方式收购 EV 的全部股份，并预计 2022 年 2 月实现 EV 在纽约证券交易所上市。3）共同开发重力储能项目。公司与 EV 公司在江苏如东

51、合作建设一个 100MWh 的重力储能示范项目，EV 垫付 2500 万美金。公司逐步掌握重力储能关键技术，2023 年 7 月成功入选国家能源局首台（套）清单。公司目前已拥有新能源原动设备、输配电及控制设备、重力储能模块等重力储能系统装备的自主制造能力。截止 2023 年底，公司在重力储能系统集成、储能块、动机械、控制、视觉等核心技术方面已拥有自主知识产权 28 件，其中发明专利达 11 件。公司自主研发及制造的“100MWh 重力储能成套装备”于 2023 年 7 月成功入选国家能源局能源领域首台（套）重 大 技术 装备 项 目清 单。2024 年 1 月 如东 100MWh 项目 和 甘

52、肃 张掖17MW/68MWh 重力储能项目共同入选国家能源局新兴储能试点示范项目。根据国家发改委首台（套）重大技术装备试验、示范项目管理办法，首台（套）重大技术装备是指集机、电、自动控制技术为一体的，运用原始创新、集成创新或引进技术消化吸收再创新的，拥有自主知识产权的核心技术和自主品牌，具有显著的节能和低（零）排放的特征，尚未取得市场业绩的成套装备或单机设备。此次入选，标志着公司重力储能的技术领先性、市场推广前景、社会和经济效益等在国家层面获得充分认可。2024 年 5 月如东 100MWh 项目首套充放电单元测试成功，转换效率达到预期。根据 2024 年 5 月 e 公司报道，中国天楹投资建

53、设的如东 100MWh 重力储能项目首套充放电单元测试成功，首套单元的测试转换效率达到计划预期目标，根据 EV 公司公告，如东项目能源转换效率超 80%。根据如东发布，如东 100MWh 重力储能项目总投资 6.5 亿元，根据央视财经报道，该项目重力储能塔 35 层、148 米高，长宽分别为 122 米和 110 米，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 通过人工智能算法控制由“复合砖”构建而成的单元模块的垂直提升和水平位移，实现势能与电能的转换。图 16：公司如东项目概况 资料来源：EV 公司公告，申万宏源研究 图 17：公司重

54、力储能项目分布示意图 资料来源：EV 公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 公司快速拓展，目前公司已签订 3.68GWh 重力储能订单。2023 年公司成功签约河北怀来县 100MWh 重力储能项目、甘肃金塔县 150MW/600MWh 重力储能项目、山西右玉县 100MWh 重力储能项目、山西大同市 100MW/400MWh 重力储能项目、新疆伊宁县 100MWh 重力储能项目以及河北张北县 25MW/100WMh 重力储能项目，所有项目均配备了相应的风光等新能源上网指标，根据 EV 公司公告，目前公司已

55、经签订 3.68GWh 订单。此外，2023 年 12 月，公司还签署温州山体式重力储能项目 15MW/60MWh 合作框架协议，其中国能温州公司负责投资，天楹优先获得总承包，公司将以此合作为契机持续创新重力储能商业模式，扩大新能源业务盈利空间，拓展重力储能技术应用场景和潜在市场。全资子公司江苏能楹近日与国能温州公司等签署温州山体式重力储能项目合作框架协议，项目将建设 15MW/60MWH 山体式重力储能电站，预计总投资 3.48 亿元，创新结构、动机构等设计方案，优化智能算法，提高并网特性，项目整体成果达到国际先进及以上水平。具体分工而言，甲方：国能（浙江温州）能源有限公司，负责山体式重力储

56、能项目的投资；乙方：江苏能楹新能源科技发展有限公司，积极参与提供山体式重力储能项目实施方案设计、科技项目申报、研发及相关采购、科技成果落实，积极参与山体式重力储能项目设计、采购、施工等实行全过程的总承包（同等条件下，优先由乙方总承包）；丙方：国网浙江省电力有限公司温州供电公司，积极协助甲乙双方推进项目系统接入及并网工作，在服从电网统一调度的前提下，协助甲方提升项目的调用时间；丁方：国网浙江省电力有限公司电力科学研究院，负责重力储能项目的涉网试验、振动调整、能量管理和调试支持等方面工作。4.新能源：绿电逐步投产，绿色甲醇等潜力巨大 能源转型+双碳目标共同约束，构建以风电、光伏发电等可再生能源为主

57、的能源供应体系是可持续发展的必然趋势。根据2023 年全国电力工业统计数据，2023 年全国新增电力装机规模为 3.6 亿千瓦。其中风力发电 2023 年新增装机 0.759 亿千瓦，同比增长 102%，占当年新增装机的 21%；光伏发电 2023 年新增装机 2.169 亿千瓦，同比增长 148%，占当年新增装机的 60%，行业呈现爆发式增长。伴随风电光伏大规模发展，绿电消纳成难题，氢能及绿色甲醇及绿氨有望成为破解方案。与新能源装机规模飞速提升相比，电网规划相对滞后，越来越多的增量绿电难以消纳，氢能是目前绿电转化最成熟的商业模式，与此同时，氢能下游大规模的发展受限于储运难题，因此绿氨及绿色甲

58、醇作为绿氢重要的能源载体，将成为这些海量离网绿电的主要归宿。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 4.1 航运减碳加速，绿色甲醇/氨等需求快速爆发 全球航运碳排放超 10 亿吨，减碳需求迫切。根据 IMO（国际海事组织）等机构统计，全球船用燃料油年消费量超 3.2 亿吨，按照单吨燃料油碳排放 3.15 万吨计算，全球航运业碳排放超 10 亿吨。IMO 提出到 2030 年碳零/近零碳排放燃料使用占比达 5%-10%，2050 年航运净零排放。2023 年 7 月 IMO MEPC80 进一步通过2023 年 IMO 船舶温室气体（

59、GHG）减排战略，明确提出：1、在接近 2050 年前后达到 GHG 净零排放（此前目标为降低 70%）；2、增加checkpoint：到2030年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年降低20%-30%；到 2040 年降低 70%-80%；3、到 2030 年，零/近零碳排放燃料使用占比达到 5%-10%。4、中期措施提上日程，2026 年 1 月中期措施落地。其中包括 i）技术要素：即目标型船用燃料标准，为船用燃料 GHG 强度提出阶段性降低要求；类似于欧盟 FuelEU Maritime 法规，以折减形式对船用燃料的温室气体强度进行约束；ii）经济要素：即船舶 GHG 排放定价机制

60、。图 18：2023 年 IMO 船舶温室气体（GHG）减排战略 资料来源：IMO（国际航运组织），申万宏源研究 2021 年 7 月，欧盟委员会发布欧盟绿色新政的核心政策“Fitfor55”减排一揽子方案，其中包括欧盟排放交易体系（EU ETS）的改革、可持续海运燃料（Fuel-EUMaritime）、可再生能源指令(RED)的修订等 12 项新法案。欧盟碳市场自 24 年开始纳入航运业，推动航运减碳加速。2022 年 12 月，欧盟碳市场改革达成一致，决定将航运业纳入欧盟碳市场，2023 年 5 月，欧盟正式公布“将航运业纳入 EU ETS 的改革立法”。根据上述法案，欧盟碳市场要求 50

61、00 总吨以上的商用船舶，按照 2024 年排放量的 40%、2025 年排放量的 70%、2026 年后排放量的 100%逐步纳入配额管理。需注意的是，2024 年仅纳入 CO2 履约管控（即 2025 年 4 月底之前完成履约清缴），船舶的甲烷及 NO2 自 2026 年起正式纳入履约管控。航运公司无法免费获得配额，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 只能通过拍卖或二级市场购得。未足额履约的配额缺口将按照 100 欧元/吨收取罚款，连续两年未完成履约义务的船舶，可能被禁止进入欧盟港口。图 19：欧盟船运减碳政策覆盖范围及时间

62、 资料来源：欧盟委员会，DNV，申万宏源研究 图 20：欧盟 FuelEU Maritime 主要内容 资料来源：欧盟委员会，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 FuelEU Maritime 要求 2025 年开始航运减碳 2%，2050 年减碳 80%，违者罚款。2022 年 10 月，欧洲议会通过了 FuelEU Maritime 的修正草案（一读），2023 年 10 月22 日最终版正式生效，2025 年开始实施。根据上述法案，1）适用范围：发案适用于 5000GT以上船舶在欧洲经济区(EEA)内的航运活

63、动，包括欧盟成员国、冰岛、列支敦士登和挪威。针对船用能源的全生命周期温室气体排放，包括能源生产、运输、分配和船上使用的温室气体，纳入的温室气体为船舶向大气中释放的二氧化碳(CO2)、甲烷(CH4)和氧化亚氮(N2O)。2）强制减碳强度：FuelEU Maritime 法规要求碳强度到 2025 年下降 2%（相较于 2020年），到 2030 年将达到 6%；到 2035 年将达到 14.5%；到 2040 年将达到 31%；到 2045年将达到 62%；到 2050 年将达到 80%。3）与市场机制不同，FuelEU Maritime 直接对航运公司温室气体排放进行限定，违反将接受严厉的经济

64、处罚。船舶全年平均燃料温室气体排放强度不得超过法规在该年份要求的燃料强度限值。燃料强度限值从 2025 年到 2050年每 5 年折减，高于燃料强度限值的船舶需要支付罚款。政策推动下，替代燃料船舶快速增长，24Q1 新接订单中，替代燃料船舶订单达 47%。据克拉克森统计，24Q1 全球总计 353 艘 1880 万总吨的新船订单，其中 155 艘 880 万总吨为替代燃料船舶，按吨位计算，替代燃料船舶占比达 47%，替代燃料船舶在新船订单中所占比例正持续提升。截至 2024 年 4 月，全球在手订单中替代燃料船舶占比达 49.5%，甲醇船舶则占 9%。据克拉克森统计，截至 2024 年 4 月

65、，全球在手订单中替代燃料船舶占比达 49.5%，按吨位计算，35.9%为 LNG 动力船（896 艘），9.1%为甲醇动力船（227 艘），2.0%为 LPG动力船（104 艘），2.6%为其他替代燃料（355 艘）。图 21：在手订单中，甲醇船舶占比达 9%资料来源：克拉克森，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 4.2 公司已签约绿电超 7900MWh，绿色甲醇超 162 万吨 公司以重力储能为依托，逐步拓展至新能源发电及风光储氢氨醇一体化业务。具体而言，1、新型重力储能业务：公司通过峰谷套利、辅助服务收费、容量

66、租赁、EPC 建设等多种途径实现盈利。2、新能源发电业务，包括风力发电和光伏发电。3、风光储氢氨醇一体化业务：以风光互补提供绿电为基础，以重力储能为核心，以碱性电解水工艺生产绿氢，再将绿氢以合成绿氨的储运方式输送至绿氢需求量大的地区作为制氢原料，或者将绿氢与二氧化碳合成绿色甲醇，作为工业原料或清洁燃料。风光储氢氨醇一体化产业链的打通，不仅解决了风能、太阳能的间歇性、随机性问题，还解决了绿氢的储存运输难题，解决了高能耗工业的脱碳问题，项目建成后，公司可通过出售绿氢、绿氨、绿醇获得收入。公司订单密集释放，已签约绿电超 7900MWh，绿色甲醇超 162 万吨。公司以储能为据点，向前端扩展至分布式光

67、伏发电、地面光伏电站、风力发电等新能源生产业态，向后端扩展至智能柔性电网等电力消纳环节，进入完整的新能源赛道。根据公告，目前公司已签约绿电超 7900MWh，绿色甲醇超 162 万吨。表 5：公司已公告相关储能及新能源项目 类型 项目 所在地 公告时间 重力储能（MWh）风光(MW)其他/备注 风光储氢氨一体化 松原 吉林省松原市 2024 年 6 月 20 万吨甲醇/年 安达 黑龙江安达市 2024 年 4 月 280 1800 绿氢 10 万吨/年，氨 3.8 万吨/年，甲醇 62 万吨/年 辽源 吉林省辽源市 2023 年 10 月 产 80 万吨绿色甲醇，一期 15 万吨 通辽 内蒙古

68、通辽市 2022 年 10 月 1300 绿氢 5 万吨/年，氨 48 万吨/年 重力储能+新能源 张北 河北省张家口 2023 年 11 月 100 大同 山西省大同市 2023 年 10 月 400 1900 3 年内争取 1700MW 风+200MW 光伏 伊宁 新疆伊宁县 2023 年 10 月 100 500 350MW 风+150MW 光伏 右玉 山西省右玉县 2023 年 9 月 100 400 金塔 甘肃省酒泉市 2023 年 8 月 600 怀来 河北省怀来县 2023 年 6 月 100 毕节 贵州省毕节市 2022 年 11 月 400 2000 一期 200MWh 重力

69、储能+1GW 光伏+1.5GW 抽蓄 张掖 甘肃省张掖市 136 一期 17MW/68MWh，总投资 6.7 亿，一期建设中 如东 江苏省南通市 100 国家能源局首台（套）重大技术装备；调试中 合计 2316 7900 资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：公司公告的部分项目，故与 EV 公司披露的存在一定差异 根据公司公告，公司已签约如下项目：1.松原市天楹风光储氢氨醇一体化项目：2024 年 6 月，项目获得备案，项目位于吉林省松原市松原石化园区，计划 2024 年 9 月开工，2026 年 9 月竣工。项目拟建设 2 万吨/年制氢产线、20 万吨/年生物质气化(含预处理)及配套系统工程

70、、2150t/h 生物质流化床锅炉+1 台 35MW 抽凝发电机组、15 万吨/年甲醇合成(CO 合成)及配套系统工程及 5 万吨/年甲醇合成(CO2 合成)工程。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2.黑龙江安达市风光储氢氨醇一体化项目：2024 年 4 月，公司公告与安达市人民政府签署合作协议书，项目总投资约 169.5 亿，项目新能源装机容量 1.8GW，其中风电1.4GW(含新 增 0.4GW 风电上网)、光 伏 0.4GW，配套建 设重力储能等综 合储能140MW/280MWh；绿氢规模 10 万吨/年，氨规模 3.8

71、 万吨/年，甲醇规模 62 万吨/年。3.张北 100MWh 重力储能项目：2023 年 11 月，公司公告与张家口张北县政府签订协议，拟在河北省张北县投资建设 100MWh 重力储能系统，项目占地约 70 亩。4.辽源市风光储氢氨一体化项目：2023 年 10 月，公司公告与辽源市人民政府签署投资合作框架协议书，拟在“十四五”期间分期实施建设风光储氢氨一体化项目，其中包含重力储能、风力发电以及光伏发电等项目。目前辽源年产 80 万吨绿色甲醇项目获批，首期15 万吨。5.通辽市风光储氢氨一体化零碳产业园项目：2023 年 9 月，内蒙古自治区能源局核准批复实施科左中旗风光储氢氨一体化产业园示范

72、项目，配套新能源规模 130 万千瓦，设计制氢能力 5 万吨/年，配套建设年生产 48 万吨合成氨。该项目是公司落实通辽风光储氢氨一体化零碳产业园战略合作框架协议战略框架协议的第一期阶段性成果。此前公司公告拟与通辽市新通能源发展有限公司设立合资公司内蒙古天通能源有限公司，其中内蒙古天楹持股 80%，新通能源持股 20%。6.大同市 400MWh 重力储能+1900MW 风光：2023 年 10 月，公司公告与云冈经济技术开发区管理委员会签署投资协议书。项目采用自建高程式重力储能，云冈市承诺在 3年内为天楹向市级相关部门争取 1700MW 的风电新能源发电指标，每年不低于 500MW风电新能源发

73、电指标。同时，云冈市在本协议签订的当年为天楹额外配套 200MW 光伏发电上网指标。7.新疆伊宁县 100MWh 重力储能+500MW 风光：2023 年 10 月，公司公告与新疆伊宁县政府签订协议，拟建设 100MWh 重力储能项目，同时伊宁县向公司配套 350MW的风+150MW 光伏新能源发电上网指标。8.右玉县 100MWh 重力储能+400MW 风光。2023 年 9 月，公司公告全资子公司江苏能楹与山西省朔州市右玉县人民政府签署合作协议。项目占地面积约 60 亩，建设100MWh 重力储能项目，同时右玉县人民政府结合实际情况，在三年期内为江苏能楹配套400MW 可上网新能源指标（本

74、协议签订后当年配套可上网新能源指标 100MW）。9.金塔县 600MWh 重力储能：2023 年 8 月，公司公告与甘肃省酒泉市金塔县人民政府签署投资合作协议，其中 150MW/600MWh 重力储能项目采用自建高程式重力储能(融合金塔县文旅产业元素、打造地标性建筑)和山体式重力储能(金塔县尾矿矿坑资源化利用),主要建设储能系统、发电系统、传动系统、控制系统、升压站以及厂房等公辅配套设施，项目建设过程中预计可消纳金塔县北河湾园区花岗岩废料 200 万吨用于制作重力块；重力储能装备制造基地主要建设水平移动小车生产线、垂直升降梯生产线、滑轮车生产线及动力轴生产线。公司深度 请务必仔细阅读正文之后

75、的各项信息披露与声明 第 23 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 10.怀来县投资建设 100MWh 重力储能项目：2023 年 6 月，全资子公司江苏能楹与张家口市怀来县人民政府共同签署了合作协议，计划在张家口怀来县投资建设100MWh 重力储能项目，该项目是公司打造的全球首个服务于数据中心的重力储能项目。11.毕节市 400MWh 重力储能+2GW 新能源发电项目（一期 200MWh 重力储能+1GW 光伏+1.5GW 抽蓄）：2022 年 11 月，公司、三峡建工（集团）有限公司、新加坡能源国际能源投资公司（SDI）及中建七局新能（上海）建设有限公司（乙方），与贵州省毕节市人民政府（

76、甲方）签订合作框架协议，协议合作期限为 10 年。具体包括：1）乙方拟在毕节市投资建设装机容量不低于 40 万 KWh 的重力储能，并在毕节市组建合资公司，由合资公司负责投资开发重力储能及装备制造产业；2）甲方依据新能源建设指标按照每亿元固定资产投资额匹配 100 万千瓦的新能源指标，匹配装机规模上限不超过 200 万千瓦，由合资公司同步投资开发。3）在毕节市范围内选定装机总容量约 150 万千瓦的抽水蓄能项目进行具体合作。项目一期 20 万千瓦时重力储能项目、100 万千瓦新能源项目及150 万千瓦的抽水蓄能项目。一期光伏指标开发完毕后，若毕节市无符合条件的资源配置指标或不再匹配资源指标，则

77、乙方不再追加投资。12.张掖一期 17MW/68MWh，二期 34MW/136MWh+10GW 风光储氢氨醇：根据甘州区人民政府官网披露，中国天楹17MW68MWh 重力储能项目占地面积69 亩，总投资 6.7 亿元，主要建设高 175 米地下 3 层、地上 31 层的储能塔。该项目于 2023 年 4月开工建设，计划 2024 年 12 月底全面建成投用。根据 2024 年 3 月张掖市政府官网，张掖市与中国投资协会能源投资专业委员会、中国天楹签订 34MW136MWh 重力储能（二期）、10GW 风光储氢氨醇一体化示范项目投资合作框架协议。13.如东 100MWh 项目：公司首个重力储能项

78、目。2023 年 7 月 26 日，公司“100MWh 重力储能成套装备”就已经进入了国家能源局能源领域首台（套）重大技术装备（项目）公示名单。14.如东滩涂光伏发电项目。2022 年 11 月，为落实与如东县人民政府签署的新能源产业投资协议中滩涂光伏发电项目的投资开发合作内容，拟设立全资子公司如东能楹光伏电力有限公司，注册资本为人民币 16 亿元。此前 2021 年 11 月，公司签订协议，如东县优先将如东县十四五规划新增的滩涂光伏发电资源的 20%配置给公司，十四五期间内配套到位；同时优先同意公司参股开发如东十四五海上风电项目，参股比例不高于 20%。15.其他战略合作：2022 年 8

79、月，公司与国家电投浙江新能源公司签署合作框架协议：争取在三年内，在长三角获取不低于 1GWh 重力储能项目、5GW 绿电项目，并就如东重力储能项目、滩涂光伏项目优先开展合作；2022 年 6 月，公司子公司阿特拉斯（江苏）与中电建水电签署战略合作协议，力争在“十四五”期间在全国共同开发投资不少于 2GW+的重力储能电站；2022 年 4 月公司子公司阿特拉斯（江苏）与能投委、三峡建工、中建七局签署了战略合作协议，在水电、风电、光伏、重力储能、尾矿治理等上达成战略合作。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 5.投资分析意见 5.1

80、盈利预测及评级 表 6：公司主营构成预测（百万元，%）2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入-百万元 6,707 5,324 6,129 8,126 11,816 1、城市环卫服务 898 1,062 1,115 1,171 1,229 2、供电及垃圾处理服务 1,559 2,077 2,349 2,783 3,091 3、建造服务 2,785 1,092 1,092 1,092 1,092 4、其他 1,465 1,093 1,093 1,093 1,093 5、储能 -143 362 6、绿电 480 945 1,350 7、绿色甲醇等 -900 3,600 毛利率

81、20 28 34 36 36 1、城市环卫服务 24 25 25 25 25 2、供电及垃圾处理服务 41 43 50 50 50 3、建造服务 16 15 20 20 20 4、其他 11 13 13 13 13 5、储能 5 5 5 6、绿电 60 58 56 7、绿色甲醇等 35 35 资料来源：Wind，申万宏源研究 1、城市环卫服务：参考当前在手 11 亿元订单及公司持续开拓，我们预计 2024-26 年环卫服务增速维持 5%，毛利率维持 25%不变。2、供电及垃圾处理：公司当前垃圾焚烧产能 2.16 万吨，其中越南河内 4000 吨于去年正式投产，盈利能力显著高于国内项目，此外公司

82、还有 3868 吨/天海外产能在建，伴随项目陆续投产，预计 2024-26 公司垃圾焚烧收入增速分别为 13%、18%、11%。毛利率方面，伴随盈利能力更强的海外项目逐步投产，预计 2024-26 毛利率提升至 50%。3、建造服务：考虑建造收入略有下滑，但设备收入稳步增长，预计 2024-26 收入维持 10.92 亿元，毛利率则受高毛利的设备增长影响，提升至 20%。4、其他：公司其他业务相对分散且占比较小，预计 2024-26 收入维持 10.93 亿元，毛利率维持 13%。5、储能：公司储能包括投资运营及 EPC，我们预计自 2025 年公司如东及张掖项目进入稳定运营，温州 EPC 自

83、 2025 年开始确认收入，预计 2024-26 年收入分别为 0/1.43/3.62亿元，毛利率预计维持 5%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 6、绿电：参照公司当前订单及投运节奏，我们假设年度新增装机 1.5GW，对应 2024-26年收入分别为 4.8/9.45/13.50 亿元，毛利率参照同行业水平预计为 60%、58%、56%。7、绿色甲醇：参照公司当前订单及投运节奏，我们预计公司 2025 年可实现 15 万吨，2026 年实现 60 万吨有效产能投产，按照 6000 元/吨单价测算，预计 2024-26 年收入

84、分别为 0/9/36 亿元，毛利率预计为 0/35%/35%。综上，预计公司2024-26年归母净利润分别为8.50/12.58/18.31亿元，yoy为 152%、48%、46%，当前市值对应公司 2024-26 PE为 14/9/6 倍。鉴于公司主业为垃圾焚烧，主要收入为售电收入，同时第二曲线新能源快速发展，我们选取主业同属于售电业务、且第二曲线布局新能源的吉电股份及伟明环保为可比公司。表 7：可比公司 2023 年概况（百万元，%）证券代码 公司 主营业务 收入 归母净利 毛利率 净利率 603568.SH 伟明环保 主营垃圾焚烧发电，拓展高冰镍 6,025 2,048 48 34 00

85、0875.SZ 吉电股份 主营火力发电、风电及光伏，拓展绿色甲醇等 14,443 908 26 11 000035.SZ 中国天楹 主营垃圾焚烧发电，拓展风电光伏及绿色甲醇等 5,324 337 28 7 资料来源：Wind，申万宏源研究。考虑公司海外垃圾焚烧逐步投产，且当前储备大量储能、绿电及绿色甲醇订单，未来业务进入高速增长，因此采用 PEG 估值方法更能反应公司发展特点。公司 2024-26 年归母净利 CAGR 达 47%，远高于可比公司平均 CAGR20%。参照可比公司平均 0.69 倍 PEG 水平，谨慎考虑，我们给予公司 0.45 倍 PEG 估值，对应公司目标 PE 为 21

86、倍，目标市值 179 亿元，相比最新收盘价涨幅空间 51%，首次覆盖，给予“买入”评级。表 8：可比公司估值表 证券代码 证券简称 市值（亿元）归母净利（百万元）PE 净利 CAGR PEG 2024/6/6 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 24E-26E 603568.SH 伟明环保 365 2048 2864 3600 4453 18 13 10 8 25%0.52 000875.SZ 吉电股份 158 908 1214 1470 1604 17 13 11 10 15%0.87 平均值 18 13 10 9 20%0.69 000035.SZ 中国天楹 1

87、19 337 850 1258 1831 35 14 9 6 47%0.30 资料来源：Wind，申万宏源研究。注可比公司盈利预测选取 Wind 一致预测，中国天楹为申万宏源预测。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 5.2 风险提示 1、海外业务盈利不及预期。公司河内项目盈利能力强劲，尽管为稳定运营项目，但鉴于项目为去年刚投产，且海外业务受汇兑损益影响，因此仍存在盈利不及预期风险。2、重力储能及绿色甲醇投产进度不及预期。重力储能为行业前沿技术，公司如东项目仍在调试，存在投产进度不及预期风险。绿色甲醇行业综合性较强，且目前国内尚无

88、稳定投产案例，也存在投产进度不及预期风险。3、绿电及绿色甲醇价格波动风险。当前我国正在积极推进电力市场化交易，未来绿电价格受行业供需影响更加明显，同时绿色甲醇短期供不应求，价格较高，未来是否能稳定售价也存在相关波动风险。4、资金保障风险。公司签订了大量新能源业务订单，未来资本开支较大，若相关融资无法匹配，公司业务运营资金难以得到保障。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6,707 5,3

89、24 6,129 8,126 11,816 营业收入 6,707 5,324 6,129 8,126 11,816 1、城市环卫服务 898 1,062 1,115 1,171 1,229 2、供电及垃圾处理服务 1,559 2,077 2,349 2,783 3,091 3、建造服务 2,785 1,092 1,092 1,092 1,092 4、其他 1,465 1,093 1,093 1,093 1,093 5、储能 0 0 0 143 362 营业总成本 6,137 4,927 4,903 6,380 9,250 营业成本 5,392 3,854 4,034 5,219 7,577 1

90、、城市环卫服务 682 801 841 884 928 2、供电及垃圾处理服务 914 1,175 1,175 1,391 1,545 3、建造服务 2,336 924 873 873 873 4、其他 1,303 953 953 953 953 5、储能 0 0 0 136 344 税金及附加 48 49 57 76 110 销售费用 46 52 60 80 116 管理费用 433 541 468 657 1,019 研发费用 65 72 83 109 159 财务费用 152 359 201 240 269 其他收益 67 79 79 79 79 投资收益-332 0 0 0 0 净敞口

91、套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 4-1 0 0 0 信用减值损失-69-48-29-71-132 资产减值损失-6 0 0 0 0 资产处置收益-1 1 1 1 1 营业利润 233 427 1,276 1,753 2,513 营业外收支 18-7 0 0 0 利润总额 250 420 1,276 1,753 2,513 所得税 129 36 308 320 427 净利润 122 384 968 1,433 2,086 少数股东损益-2 47 119 175 255 归母净利润 123 337 850 1,258 1,831 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表

92、百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 122 384 968 1,433 2,086 加：折旧摊销减值 571 727 775 981 1,236 财务费用 241 358 201 240 269 非经营损失 313-27-1-1-1 营运资本变动-760-1,094-321-139-187 其它 108 132 0 0 0 经营活动现金流 594 481 1,623 2,514 3,404 资本开支 3,807 2,379 6,218 11,658 13,922 其它投资现金流-428 201 0 0 0 投资活动现金流-4,235-2,178-6,218-

93、11,658-13,922 吸收投资 42 12 0 0 0 负债净变化 1,367 1,993 4,280 9,814 11,517 支付股利、利息 390 373 269 410 521 其它融资现金流 131-305 0 0 0 融资活动现金流 1,149 1,326 4,011 9,404 10,996 1、城市环卫服务20%2、供电及垃圾处理服务39%3、建造服务20%4、其他21%5、储能0%1、城市环卫服务21%2、供电及垃圾处理服务30%3、建造服务24%4、其他25%5、储能0%0200040006000800010000120001400016000202220232024

94、E 2025E 2026E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 净现金流-2,456-359-585 259 478 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,960 5,366 5,221 6,522 8,994 现金及等价物 1,960 1,380 795 1,054 1,533 应收款项 2,563 2,857 3,270 4,182 5,924 存货净额

95、422 315 330 427 619 合同资产 52 82 95 126 185 其他流动资产 963 732 732 732 732 长期投资 355 325 325 325 325 固定资产 2,926 4,317 10,343 21,644 35,014 无形资产及其他资产 17,227 18,105 17,552 17,000 16,449 资产总计 26,468 28,112 33,441 45,491 60,781 流动负债 8,431 8,022 11,255 20,847 33,108 短期借款 4,306 3,730 6,815 15,434 25,756 应付款项 3,3

96、21 3,168 3,316 4,290 6,228 其它流动负债 805 1,124 1,124 1,124 1,124 非流动负债 7,598 9,254 10,449 11,644 12,839 负债合计 16,030 17,276 21,704 32,491 45,946 股本 356 356 356 356 356 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 7,545 7,424 7,424 7,424 7,424 其他综合收益-791-648-648-648-648 盈余公积 264 280 320 378 464 未分配利润 2,917 3,239 3,981 5,010 6,

97、504 少数股东权益 147 186 304 480 735 股东权益 10,438 10,837 11,737 13,000 14,835 负债和股东权益合计 26,468 28,112 33,441 45,491 60,781 资料来源：wind，申万宏源研究 010203040202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin02468101214202220232024E2025E2026EROEROIC-100-50050100150200202220232024E2025E2026E营业总收入同比增长归母净利润同比增长 公司深度 请

98、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标

99、的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021-33388488 银行团队 李庆 021-33388245 华北组 肖霞 010-66500628 华南组 李昇 0755-82990609 华东创新团队 朱晓艺 021-33388860 华北创新团队 潘烨明 15201910123 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(N

100、eutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需

101、要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券

102、投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收

103、益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。