【宏观专题】出口扫描系列·机会篇：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口-240517（36页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2024 年年 05 月月 17 日日 【宏观专题】全球制造业全球制造业 PMI 回暖回暖视角下的视角下的 2024 出口出口 出口出口扫描系列扫描系列机会机会篇篇 在美国对华“脱钩”的宏大叙事背景下，眼前我国外贸切实面临的外需环境是美国经济韧性超预期，备受期待的是美国补库周期是否开启，同时结构上“欧弱美强”的特征鲜明，因此对于当下出口研判，核心在于回答两个问题：一是美国需求足够强吗（足以抵消掉欧弱的

2、拖累）？二是即使美国需求真的偏强，就一定能拉动我国出口吗？对此，本文尝试纯粹从基本面视角出发，构建一个观测 2024 出口的基础坐标系，暂不考虑针对贸易不均衡格局而可能产生的外贸关系新变动、贸易政策加限制等外生冲击因素的影响。关于人为的外生冲击因素可能给外贸带来的风险，我们将在后续报告中专门探讨该问题。核心观点：核心观点：1、今年开年出口仍延续新三大（俄罗斯、非洲、中西亚）强、旧三大弱的格局。边际变化是旧三大伙伴的需求在美国拉动下复苏。2、与新三大与新三大的需求拉动的需求拉动更多更多使我国出口结构性受益不同使我国出口结构性受益不同，美国美国作为全球终端作为全球终端消费国，消费国，其需求其需求复

3、苏可以复苏可以驱动全球驱动全球整体整体需求需求的的回暖回暖。而美国制造业 PMI 反弹背后，库存指数回升是重要拉动，或反映补库的开启。3、美国美国补库补库将将拉动进口需求，我国出口将从中受益拉动进口需求，我国出口将从中受益，无论，无论是是直接直接（我国直接（我国直接对美出口升）对美出口升）还是间接还是间接（美国需求美国需求拉动其他国家拉动其他国家的进口的进口需求需求。下文将这些国家称为“份额提升型经济体”，指的是自中美贸易争端后，在美国进口中份额有所提升的经济体）。详见第二章数据论证。4、总量视角总量视角来看来看，从全球制造业，从全球制造业 PMI 角度推断，角度推断，假设 2024 全年全球

4、制造业PMI 维持在当前中枢水平 50.3%附近，则我国全年出口增速可能在 2%-7%，中枢可能在 2%-4%附近。5、量价视角量价视角来看来看，根据我们对全年根据我们对全年 PPI 预测，今年整体格局或仍是量强价弱。预测，今年整体格局或仍是量强价弱。但我们要强调的是，但我们要强调的是，相对低价或不意味着出海利润受损相对低价或不意味着出海利润受损。在国内售价偏弱、海外需求回暖的背景下，海外整体售价高于国内，出海看似在“价格战”，但不一定会带来利润的削弱，“卷”出来的量反而有利于增厚企业利润。从这个角度出发，国内量价矛盾下，关注出海景气的方向可能有投资机会。6、风险点之一：风险点之一：美国制造业

5、复苏（补库）的持续性和幅度不好把握。我们认为有 4 个因素影响企业补库倾向：库存本身高低（供应安全的需求）、价格（成本）、销售或订单（需求）、利率（融资成本），当下来看前三个因素可能指向偏好转，但高利率环境增加了研判的不确定性。目前从领先指标来看，目前从领先指标来看，二季度二季度美国美国 ISM 制造业制造业 PMI 中枢有望进一步抬升，中枢有望进一步抬升，但节奏上可能但节奏上可能有有波动波动。7、风险点风险点之之二二：若是若是美国需求美国需求“间接间接”拉动”拉动我国我国出口出口更更多多，可能可能意味着更弱意味着更弱的价的价。美国进口价格（定基指数，2005 年 1 月=100）高于全球，意

6、味着直接出口美国的售价高于其他经济体（图 19）。8、从美国补库从美国补库视角寻视角寻结构机会：结构机会：沿着美国分行业库存周期寻找出口景气相对确定的方向（美国已经在补库的或者当下所处分位极低的+对我国出口拉动效应可能较好的行业）。相对看好的是：电子链：电子链：主要是电子元件（如集成电路）等中间品主要是电子元件（如集成电路）等中间品较好较好，电脑等下游消费品电脑等下游消费品可能可能相对较难直接从美国补库中吃到“红利”相对较难直接从美国补库中吃到“红利”。地产后周期：家电、家具、照明设备地产后周期：家电、家具、照明设备。其中，美国家电制造业库存增速近期已经转为震荡，后续空间可能受限。纺织服装。纺