基础化工行业深度：如何看本轮制冷剂的景气周期-240416（29页）.pdf

1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2024 年 04 月 16 日 基础化工基础化工 如何看本轮制冷剂的景气周期如何看本轮制冷剂的景气周期 本轮制冷剂行情有望超越历史两轮。本轮制冷剂行情有望超越历史两轮。我国二代制冷剂曾于 2009-2011 年、2017-2018 年经历高景气，核心品种 R22 分别实现涨幅 300%、144%。我们认为，本轮三代制冷剂景气有望超越历史两轮二代行情。参考欧洲在四代受专利保护售价高昂且尚未放量的背景下，2017-2018 年削减配额后欧洲三代制冷剂涨幅曾高达 6-9 倍。本轮景气中，在三代已开始执行配额、四代专利尚未全面

2、到期、三代占下游成本比重极低（约 1%-2%）的背景下，三代制冷剂有望演绎出超越历史两轮二代表现的超级景气。安全、环保、低成本是制冷剂的“不可能三角”。安全、环保、低成本是制冷剂的“不可能三角”。国内主流二/三代制冷剂售价偏低、安全性较好，但对环境危害大，均将在蒙特利尔协定约束下逐步淘汰。替代品方面，无氟制冷剂成本低廉，但或易燃易爆、或毒性大、或大幅提升空调压缩机成本。含氟四代制冷剂环保性优异、相对安全但售价高昂。故我们认为环保、安全、成本是现阶段制冷剂的“不可能三角”。在先于我国执行配额的欧洲，四代汽车冷媒份额高达 50%。参照欧洲经验，若 R290 等无氟制冷剂不能成为主流，四代含氟制冷剂

3、有望在我国持续渗透。受专利保护四代供给受限、售价高昂，三代制冷剂空间巨大。受专利保护四代供给受限、售价高昂，三代制冷剂空间巨大。四代制冷剂由全球氟化工龙头霍尼韦尔、科慕共同研发，截至 2016 年已有超过 426 个R1234yf 相关专利（包括中间体专利、应用专利），因此售价高昂。目前主流四代制冷剂 R1234yf 售价超过 40 万元/吨，而充注量、制冷效率与三代接近。因此我们认为在四代制冷剂放量并大幅降价前，三代制冷剂的价格存在大幅超预期的空间。专利全面到期后，由于主流工艺路线的物料单耗高，四代价格有望长期倍数级高于三代现价（经我们测算现金成本约 7 万元/吨）。若四代含氟制冷剂持续渗透

4、，三代有望实现定价中枢的长期上移。供给大幅收缩、格局集中，三代制冷剂景气加速。供给大幅收缩、格局集中，三代制冷剂景气加速。看供给，本轮景气中三代主流品种有效产能在 2024 年执行配额后实质上已削去 40%以上；看竞争格局，三代制冷剂配额相比二代更为集中，龙头巨化份额高达 37%，远高于二代龙头东岳份额 26%；看需求，制冷剂终端需求约七成来自海外。直接出口方面，三代制冷剂出口比例约 50%，主要位于东南亚、印度、中东等地区，受欧美等发达国家削减三代配额影响小。间接出口方面，我国空调出口 62%位于一带一路沿线国，受益于空调渗透率提升持续增长。投资建议：投资建议：当前价格下，核心标的巨化股份、

5、三美股份、东岳集团、永和股份的每单位市值配额分别为 404/443/567/584 吨，标的盈利随制冷剂行业景气上行持续增厚，空间可期。风险提示风险提示：空调需求低于预期，产品价格波动，配额政策变化，测算风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 杨义韬杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱： 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 相关研究相关研究 1、基础化工：关注 TMA 价格弹性2024-04-14 2、基础化工：持续看好景气赛道白马2024-03-31 3、基础化工：继续关注景气周期与赛道成长2024-0

6、3-24 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600160.SH 巨化股份 买入 0.88 0.38 0.75 1.46 26.28 60.87 30.84 15.84 603379.SH 三美股份-0.80 0.54 1.12 1.51 35.78 79.56 38.51 28.58 605020.SH 永和股份-1.11 0.66 1.58 2.22 35.45 37.94 15.71 11.20 00189.HK 东岳集团-1