计算机行业深度报告：海外科技启示录Adobe（上篇）~成长之道-240314（17页）.pdf

1、证券研究报告|行业深度|计算机 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 计算机 报告日期：2024 年 03 月 14 日 海外科技启示录：海外科技启示录：Adobe（上篇）（上篇）成长之道成长之道 计算机计算机行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 Adobe 的持续并购和转云战略共同驱动了公司的股价增长。并购战略帮助的持续并购和转云战略共同驱动了公司的股价增长。并购战略帮助其其拓展拓展业务边界，提升业务边界，提升整体整体 TAM，从而带来业绩的持续增长；云化转型，从而带来业绩的持续增长；云化转型一方面一方面帮助帮助其其提提高用户数量、客户高用户数量、客户 LTV 水平以及营业利润率

2、，另一方面带来估值水平的提升，推水平以及营业利润率，另一方面带来估值水平的提升，推动动公司公司股价快速增长。股价快速增长。自研自研+并购，形成并购，形成“设计创意设计创意+营销营销”软件工具矩阵软件工具矩阵 Adobe 成立于 1982 年，至今已有 40 年的发展历史，早期定位为传统软件套件提供商，在桌面出版时代以页面描述语言 PostScript 为切入点，先后推出其自研拳头产品 Adobe Illustrator、Acrobat 等应用软件，并以 License 模式收取软件套件费用，目标客户多为中大型企业及专业工作室。通过内部的核心产品开发与整合+业务模式变革以及外延并购，公司形成了

3、Digital Media、Digital Experience、Publishing and Advertising 三大产品体系。基本面增长基本面增长：并购开拓业务边界并购开拓业务边界，捆绑销售构筑竞争优势捆绑销售构筑竞争优势 Adobe 自 1982 年成立以来一共经历了四个发展阶段，产品领域由设计工具延伸至由设计工具延伸至营销工具营销工具，收入结构经历了以以 royalty 收入为主到以应用软件收入为主到以应用软件 license 收入为主再收入为主再到以到以 subscription 订阅收入为主订阅收入为主的演进。从各阶段的收入和利润增速表现来看，公司业绩表现较好的年份分别为 19

4、89-2008 年间（公司围绕设计软件领域持续并年间（公司围绕设计软件领域持续并购并发布新产品）和购并发布新产品）和 2013-2023 业务全面云化转型阶段业务全面云化转型阶段。Adobe 持续通过持续并购突破产品边界，带动 TAM（潜在市场需求空间）的持续提升。2003 年，公司将多款设计类软件工具捆绑组成 Creative Suite 统一售卖，工具捆绑的优势进一步加深公司在设计端用户市场的领先地位。股价增长：业绩增长带动股价增长：业绩增长带动 EPS，云化转型推动估值提升，云化转型推动估值提升 Adobe 的股价增长可以分为两个阶段，第一阶段（第一阶段（1986-2012）市值 CAG

5、R 为 14%，增长的驱动力主要为业绩增长驱动力主要为业绩增长；第二阶段（第二阶段（2013-2023）市值 CAGR 为 29%，增长的驱动力为业绩驱动力为业绩+估值提升双重因素估值提升双重因素。其中第二阶段的增长幅度更为显著，我们认为公司的转云战略对第二阶段的股价增长贡献显著。国内映射：金山办公、万兴科技、福昕软件国内映射：金山办公、万兴科技、福昕软件 金山办公金山办公：自 2016 年全面推进云战略以来，订阅收入占比持续提升，成为公司收入增长的主要贡献力量。此外，公司营业利润率较 2016 年之前显著提升，在一定程度上体现出转云战略带来的盈利能力提升。万兴科技万兴科技：2022 年随着订

6、阅转型进程的推进，公司经营指标向好发展，公司订阅收入占比 64%，收入增长加速订阅续约率提升至 60%，同时营业利润率回升。福昕软件福昕软件：2022 年福昕软件确立订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，进入加速订阅转型期，订阅收入占比和 ARR 实现快速增长。风险提示风险提示 1）历史成长轨迹与股价表现并不能代表未来趋势；2）在生成式人工智能的影响下，下游用户的需求场景改变导致行业内公司收入增长不及预期；3）并购策略未来存在落地不及预期的风险；4）新技术、新产品落地不及预期的风险 行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：刘雯蜀分析师：刘雯蜀 执业证书号：s1230523020002 分析