有色金属行业：如何看待本轮黄金上涨？-240311（23页）.pdf

1、如何看待本轮黄金上涨？证券研究报告陈潇榕投资咨询资格编号：S1060523110001有色金属行业 强于大市马书蕾一般从业资格编号：S1060122070024证券分析师研究助理请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款2024年03月11日投资要点投资要点央行购金规模激增支撑央行购金规模激增支撑2323年以来金价强势，实际利率仍为金价主要锚定变量。年以来金价强势，实际利率仍为金价主要锚定变量。央行购金规模激增支撑23年以来金价强势，购金规模激增的背后是新兴市场对于储备资产多元化配置的需求。美元信用体系下，实际利率仍为长周期内金价运行的主要锚定变量。随着美联储降息步伐渐进，美国经济下行压

2、力逐步清晰，实际利率对于黄金的锚定作用将重新显现。美国经济走弱确定性抬升。美国经济走弱确定性抬升。疫情后美国经济增长强劲的根本原因在于政府宽财政政策下，政府部门及居民部门实现扩表，居民消费成为美国经济韧性的主要支撑。2024年美国赤字率或进一步收缩，政府部门加杠杆空间有限，个人可支配收入增速放缓，消费市场强劲难再。同时制造业及非制造业PMI持续走弱，2月失业率重新抬升，美国经济景气度弱势渐显。美国名义增长率降低，铜金比或将下行。美国名义增长率降低，铜金比或将下行。铜金比本质上表征剔除了流动性因素的名义增长，随着美国名义增长率下行，铜金比将逐步下行，铜原料端增长弹性将在长周期内支撑铜价维持高位，

3、金价中枢上行将是铜金比完成增长放缓表征的核心驱动。黄金黄金ETFETF及及COMEXCOMEX金持仓仍处于低位，看好金价上行空间。金持仓仍处于低位，看好金价上行空间。金价与ETF持仓呈现一定正相关性。当前ETF及COMEX金持仓仍处于相对较低水平，随着黄金锚回归实际利率，交易主线逐步清晰，持仓上行有望进一步抬升金价运行中枢。金价长牛之下，黄金股的估值中枢或迎来向上重估。金价长牛之下，黄金股的估值中枢或迎来向上重估。金价走高时市场往往给予未来的价格预期较为悲观，映射到权益资产上则体现为估值受抑制。我们认为美国经济增长放缓，逆全球化开启的背景下，未来黄金的配置价值持续凸显，金价长牛之下，黄金股的估

4、值中枢或迎来向上重估。投资建议：投资建议：我们认为，在全球央行购金步伐持续，美国经济周期下行以及逆全球化开启背景下，黄金的货币属性及避险属性在长期内将持续放大，配置价值加速凸显，金价或迎来长牛。黄金不断自证新高后，权益资产估值中枢有望重新上修，看好黄金业务纯度高，产量持续提升且具有一定成本优势的企业。建议关注：山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、湖南黄金。风险提示：风险提示：1）美国经济快速上行的风险；2）价格和库存大幅波动的风险；3）产能建设不及预期的风险。2 2PW0X2UFVOZEYUW9PdN6MtRoOsQrNiNpPsRlOqRsQbRpOmMMYnQtQMYoMpQ目录目录C CO N

5、 T E N T SO N T E N T S长周期黄金定价框架不变长周期黄金定价框架不变2323年金价强势的核心逻辑年金价强势的核心逻辑3 3黄金股估值或向上重估黄金股估值或向上重估美国经济走弱确定性抬升美国经济走弱确定性抬升本轮金价具有持续性的侧面印证本轮金价具有持续性的侧面印证投资建议及风险提示投资建议及风险提示3 3黄金的三重属性黄金的三重属性 黄金的货币、避险、商品三大属性构成价格的主要因素，其中货币属性对应实际利率框架，美元体系下对应美债实际利率，底层逻辑是黄金作为不生息资产，实际利率可作为持有黄金的机会成本，因此二者通常体现为负相关关系。此外，避险属性多在市场集中交易宏观经济风险

6、时体现，黄金作为底层储备实现风险对冲；商品属性则对应朴素的供需逻辑，但考虑到黄金较高的存量规模，更高的定价权重往往由边际需求主导。资料来源：Wind，平安证券研究所4 4黄金定价框架黄金定价框架实际利率实际利率货币政策货币政策金价金价通胀通胀名义利率名义利率通胀预期通胀预期货币属性货币属性避险属性避险属性商品属性商品属性4 4实际利率仍为金价主要锚定变量实际利率仍为金价主要锚定变量资料来源：Wind，平安证券研究所05001000150020002500-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50美元/盎司%美国:国债收益率:通胀指数国债(TI