三美股份-公司研究报告-纯粹的制冷剂龙头落定三代高配额-240305（30页）.pdf

1、基础化工2024 年 03 月 05 日 三美股份(603379.SH)纯粹的制冷剂龙头，落定三代高配额 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 证券研究报告推荐推荐（首次首次）03 月月 04 日：日：43.42 元元 主要数据主要数据 行业 基础化工 公司网址 大股东/持股 胡荣达/37.83%实际控制人 胡荣达,胡淇翔 总股本(百万股)610 流通 A 股(百万股)610 流通 B/H 股(百万股)-总市值（亿元）265 流通 A 股市值(亿元)265 每股净资产(元)9.58 资产负债率

2、(%)10.94 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 陈潇榕陈潇榕 投资咨询资格编号S1060523110001 研究助理研究助理 马书蕾马书蕾 一般证券业务资格编号S1060122070024 平安观点：平安观点：深耕制冷剂超二十年深耕制冷剂超二十年，上行周期中的弹性标的，上行周期中的弹性标的。三美股份是业务较为纯粹的国内制冷剂头部企业，聚焦二代和三代制冷剂。公司成立于 2001 年，2016 年剥离上游萤石精粉加工业务，2019 年上交所主板上市，2020 年迈入含氟聚合物领域，新布局 LiFSI、电子级氢氟酸、FEP、PVDF、LiPF6等产品，开启氟化工一体化布局。2024 年

3、三代制冷剂配额正式核发，公司在主流品种 R32、R125、R134a、R143a 上获取配额量分别为 2.78、3.15、5.15、0.63 万吨，占全国配额核发量的比例为 11.6%、19.0%、23.9%、13.8%，主流品种总配额占比达 16%，位于全国第二，头部地位加固，有望在行业集中度提升和制冷剂价格上涨趋势中实现业绩反弹。回顾氟化工产业周期，回顾氟化工产业周期，新一轮新一轮上行上行周期周期将将开启开启。2009-2011 年产业景气高升，系国内四万亿国债拉动需求；2012-2016 年低位调整，欧债危机和国内地产调控放缓经济增速，HCFCs 总量管控落地；2017-2018 年，供

4、给侧结构性改革和环保趋严，供应趋紧推涨制冷剂价格；2019-2023 年宏观经济偏弱运行，终端需求较为低迷，2020-2022 年三代配额竞争使制冷剂供应过剩。展望后市：2024-2026 年萤石供应偏紧形势延续，三代制冷剂供应总量受控，二代配额大幅缩减（到 2025 年需累计缩减 67.5%），主流品种基本面迎来改善、价格已高涨（据百川盈孚，2024 年初至今 R32 价格上涨超 40%），核发配额中高占比的企业业绩或将实现较好的触底回升。供应总量锁定、配额政策落地，头部集中度提升供应总量锁定、配额政策落地，头部集中度提升。2024 年 HFCs 总量(不含 R23)锁定在 74.6 万吨，

5、其中出口配额约 40.6 万吨，占比 54.4%。主要三代制冷剂品种 R32、R125、R134a、R143a 总配额量分别为 23.96、16.57、21.57、4.55 万吨，头部企业巨化股份、三美股份、东岳集团、中化蓝天(昊华)、永和股份、淄博飞源(拟由巨化控股)配额占比分别达30.7%、16.0%、10.5%、13.1%、7.6%、7.4%；2024 年 R32、R125、R134a 的生产配额 CR3 分别高达 66.2%、66.0%和 79.6%，呈现明显的高集中度特征，后续随着配额逐步削减，集中化趋势将进一步演绎。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收

6、入(百万元)4048 4771 3533 4370 5210 YOY(%)48.8 17.8-25.923.7 19.2 归母净利润(百万元)536 486 313 705 811 YOY(%)141.7-9.4-35.5125.1 15.1 毛利率(%)23.2 16.1 12.7 22.8 22.4 净利率(%)13.2 10.2 8.9 16.1 15.6 ROE(%)10.1 8.5 5.3 11.0 11.7 EPS(摊薄/元)0.88 0.80 0.51 1.15 1.33 P/E(倍)49.4 54.6 84.7 37.6 32.7 P/B(倍)5.0 4.6 4.5 4.2 3