德赛西威-公司深度研究：乙方优势与出海谋略-240227（29页）.pdf

1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2024 年 02 月 27 日 德赛西威(002920)深度研究乙方优势与出海谋略报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：德赛西威新深度研究，尝试解决甲方自建/管理优势/出海等新问题。我们此前完成数篇德赛西威重要报告，例如解释其新业务 ADAS 的空间、客户优势、技术优势、Alpha 能力和新产品。本篇深度报告希望解答的是 2024 年后开始的新问题：1）甲方自建影响；2)管理能力；3）出海能力。应当以世界级成长公司的视角来观察公司。首先，甲方自建，是焦点问题。1）我们分析了国内外主机厂/Tier1/芯片厂后，发现自建的主机厂往

2、往与现金流不佳正相关（而最终主机厂都是追求现金流的，这意味着自建会有天花板，这是个有预期差的判断）；2）再指出两大挤出效应：效应一：甲方自建刺激更多乙方选择第三方智能化，即“失之东隅收之桑榆”；效应二：甲方碎片化方案利好德赛西威。3）最后从甲乙方文化上论述：乙方的文化，甲方很难具备。这是非常容易被低估的。其次，管理，极易被忽视的优势。1）从招股说明书即可推断，公司管理层相对有话语权，因此可以较为市场化的做决策。2)追求技术因此整体较为前瞻（普遍领先 2-3 年）。3）拓展生态圈利于客户粘性（官网大量获奖、合作、共同研发会的案例是证据，这是生态圈和碎片化的一种证明）。4）历史上兼收并蓄的企业文化

3、（例如飞利浦、威迪欧、西门子对过去的影响），也是促成这一切的因素。5)上述这些优势，最后在数据上验证。再次，德赛西威作为 ADAS 的代表，出海有技术和制造优势。1）嵌入式软件环节的海外竞争力已经体现，ADAS/EV 出海只是趋势的一部分。2）较多公司来自海外业务毛利率比国内高 10 个百分点，且海外收入占比在提高。3)德赛西威出海潜力巨大。既包括当年外资工业团队的经验（飞利浦、威迪欧、西门子），还包括兼收并蓄、东西合璧的企业文化。而海外可比公司的人均利润（体现效率）、研发投入，说明大家的差距已经并不巨大。盈利预测与评级。基于明细分拆，预计 2023-2025 年收入为 205.5、270.2

4、、340.3 亿元，归属于母公司所有者的净利润为 15.93、22.49、28.33 亿元。收入预测变动比例为6%/6%/4%，利润预测变动比例为-1%/+2%/+1%(此前为 16.05、22.08、28.03 亿元)。估值目标 898 亿元，对应 40X 2024P/E。估值目标相对现在有较大表现空间，重申“买入”评级。稍高估值目标的理由见正文。股价表现的催化剂：近期，多家 Tier1 巨头对手出现收缩计划，部分主机厂也公开表达了谨慎。这些正是德赛西威 Alpha 优势的催化剂。风险提示：1）该领域需要持续的跟踪参与者经营的波动。2）德赛西威的静态 P/E 尚不低，隐含了后续成长的判断。估

5、值因素也是需要关注的风险。市场数据：2024 年 02 月 26 日 收盘价（元）102.73 一年内最高/最低（元）179.5/76.44 市净率 7.9 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）56657 上证指数/深证成指 2977.02/9066.09 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）13.06 资产负债率%55.58 总股本/流通 A 股（百万）555/552 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 洪依真 A0230519060003 戴文杰 A0230522100006 樊夏沛

6、 A0230523080004 杨海晏 A0230518070003 刘洋 A0230513050006 研究支持 崔航 A0230122070011 联系人 洪依真(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）14,933 14,470 20,552 27,023 34,027 同比增长率（%）56.0 43.1 37.6 31.5 25.9 归母净利润（百万元）1,184 960 1,593 2,249 2,833 同比增长率（%）42.1 38.7 34.6 41.2 26.0 每股收益（元/股）2.1