贵金属行业专题：白银框架分析与趋势展望-240208（27页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0202月月0808日日超配超配贵金属行业专题贵金属行业专题白银框架分析与趋势展望白银框架分析与趋势展望核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题有色金属有色金属超配超配维持评级维持评级证券分析师：刘孟峦证券分析师：刘孟峦证券分析师：冯思宇证券分析师：冯思宇010-88005312010-S0980520040001S0980519070001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告金属行业 2 月投资策略-看好供给侧受限的上游品种-铜、铝、黄金 2024-02-04金属行业

2、1 月投资策略-供给侧扰动频发，看好工业金属和黄金 2024-01-072024 年铜精矿长单加工费点评-铜冶炼利润尚可，铜矿供应并不十分充裕 2023-12-10金属行业12月投资策略-实际利率回落，看好黄金和工业金属2023-12-04金属行业 2024 年投资策略-供给硬约束，布局顺周期 2023-11-17白银具有商品属性白银具有商品属性。白银供应包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约82%。矿产银多数来自伴生多金属矿，其产量变化与铅锌铜金等金属紧密相关，主金属产量的变动在一定程度上影响着白银的供应，近年来保持在2.4-2.8 万吨之间。白银在工业中的需求占实物需求比重超过 40%，

3、近年来光伏产业高速发展带动工业需求持续增长，2022 年光伏用银达到4365 吨，同比增长28%。从白银价格过往走势来看，与商品供需缺口变化趋势并不一致，但与投资性需求的变化趋势相近。一方面因为白银的贵金属属性占据定价的主导地位；另一方面全球保有大量白银库存抑制供需影响。但2021 年来，白银显性库存持续下降，可自由流动的白银库存较低。库存下降或导致银价对供需变化的敏感性增加，持续增长的工业需求对价格的正向影响边际加强。白银兼具金融属性白银兼具金融属性。白银作为贵金属，历史价格走势与黄金相似，呈现出与实际利率的负相关关系。1970年代至1980年代初经济滞胀叠加投机需求，以及2000 年代中期

4、至2010 年代初经济危机催生两轮白银牛市。过往，在降息前后白银价格表现并没有稳定的规律，因不同的历史背景、经济环境、市场预期等涨跌均有出现。但2019 年开启的一轮降息背景和当下市场环境存在较多的相似性，或具有更多借鉴意义。2019 年美国经济存在衰退预期而基本面表现较强，随着降息预期抬升，白银价格上涨，到市场悲观预期修复，银价涨幅达34%，且降息后银价弹性较金价更高。当下，在紧货币+宽信用组合下，利率传导钝化，近期美国劳动市场数据、GDP 等数据均超预期，表现出较强的经济韧性，市场对于降息的预期延后。随着经济数据强弱变化，市场对于降息节奏的判断有所改变，但方向不变，潜在的降息对银价形成正向

5、推力。金银比存在回归空间金银比存在回归空间。从金银比角度来看，黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。比如 2008 年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比突破80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如 2011年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，白银价格涨幅明显高于黄金，金银比回落至32。叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。目前金银比90 处于历史较高水平，2010年来均值为72，中枢回归过程或使得白银

6、具备更大的价格弹性。白银股股价与银价存在正相关性。白银股股价与银价存在正相关性。白银企业盈利=（价格-成本）*销量，相较于成本，价格波动幅度更大，银价上涨会提升白银企业盈利预期，股价易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应。风险提示风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；白银需求增长不及预期。相关标的：相关标的：盛达资源、兴业银锡、银泰黄金。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录白银具有商品属性白银具有商品属性.5 5供给受主金属变化影响.5白银在光伏领域需求快速增长.6银价对供需缺口的敏感性有望增强.8白银兼具金融