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1、人力专题：对标海外巨头，什么类型的人资企业可能做大？人力专题：对标海外巨头，什么类型的人资企业可能做大？评级：推荐(首次覆盖)证券研究报告2024年02月06日专业服务芦冠宇(证券分析师)熊思雨(联系人)S0350521110002S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2沪深300表现表现1M3M12M专业服务-20.8%-25.7%-42.1%沪深300-0.5%-8.8%-19.0%最近一年走势-46%-36%-27%-17%-7%3%2023/02023/02023/02023/12024/0专业服务沪深300fXyXxViUnUfZqV9PcM7NpNmMoMnRkPqQpNeRr

2、RrO7NrRwPvPqNmRvPmPtO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2024/02/05EPSPE投资评级股价20222023E2024E20222023E2024E300662.SZ科锐国际17.511.491.05 1.40 32.9916.60 12.55 买入600861.SH北京人力16-0.681.46 1.61 10.98 9.93 增持600662.SH外服控股3.820.240.27 0.29 24.9114.13 13.31 增持BZ.OBOSS直聘13.690.120.981.62588.7749.7630.12未

3、评级06100.HK同道猎聘3.550.090.120.2996.9927.7311.31未评级09669.HK北森控股3.75-89.17-12.16-3.14未评级注：表示PE为负值；未评级公司为Wind一致盈利预测数据资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心观点n海外人资巨头生意模式梳理：1、ADP（市值946亿美元）：本质为强科技的服务型公司生意模式：薪酬服务起家，目前发展为两大主业：HCM（人力资本管理解决方案）、PEO（专业雇主服务）。1）HCM：以薪酬为核心（解决算薪、发薪），提供基于技术的集成化人力资本管理云解决方案，解决客户与人力资源服

4、务相关的一系列需求。收费模式：基础定价包括两种模式：1）基于处理的工资单数量收取；2）基于服务的员工人数收取；额外服务会增加收费。2）PEO：与劳务派遣相近（不带招聘）。收费模式：收取雇员的工资+法定费用（工资税+社保等）+服务费确认为收入。为什么能做大：核心在于美国人资市场与中国存在差异，ADP发家业务薪酬服务难度高于国内，要求人资公司具备更强的专业know-how。2、Workday（市值608亿美元）：本质为提供云SaaS-ERP服务的应用型公司生意模式：SaaS起家由HCM拓展至FM，业务以订阅服务为主、专业服务为辅。订阅服务：为客户提供一到多个云端应用产品的访问权。收费模式：定价受客

5、户规模、员工数量、应用程序价格决定，订阅合同期限一般为三年及以上。为什么能做大：核心在于比其他企业级SaaS应用供应商更聚焦（HCM+FM），成立时机较合适宜（替代传统的本地化部署的ERP软件）。VS ADP的不足：纯SaaS企业，前期投入重、盈利周期长，服务能力弱。3、Recruit（市值575亿美元）：本质为互联网主导的平台型公司生意模式：校园招聘广告业务起家，现发展为三大主业，灵工、人力资源技术、匹配与解决方案；人力资源技术业务增长最快，打开第二曲线。1）灵工：分布于日本本土、海外（欧洲+美国+澳洲）。2）人力资源技术：由 2012 年收购的 Indeed+2018 年收购的 Glass

6、door 两大全球在线招聘平台组成。收费模式：1）按点击付费：企业为招聘帖上的每次点击付费；2）按启动申请付费：企业在求职者开始申请时付费；3）按申请付费：企业仅在求职者完成工作申请时付费。3）匹配与解决方案：营销解决方案：为除了人资外的各行业提供在线匹配平台、云端SaaS解决方案。人力资源解决方案：主要面向日本的在线招聘平台。收费模式：广告收入+交易佣金。为什么能做大：线下传统业务扎实+互联网基因深厚，通过各线上平台打通不同市场信息壁垒，推动流量变现能力持续提升。注：市值统计截至2023.11.16请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心观点4、Randstad（市值105亿美元）：本

7、质为传统的灵活用工公司为什么能做大：全球持续收购。n对标海外龙头成长路径，对我国人资企业的启示：1、海外人资市场非常大，几乎没有一家巨头做深做透人资全产业链。龙头未来很难做深做透人资全产业链，有望延伸拓展至全产业链，但仍是细分领域的龙头。2、三家国企龙头或能对标 ADP，业务模式类似，但中美职场、社会条件差异大。3、科锐对标传统灵工企业，做大路径是收购。4、Boss、猎聘模式在国外没有大型企业对标，而线上招聘搜索模式在中国并没有跑通。5、无论做服务、saas、灵工的人资企业，想要成长为巨头都需要:积累足够多BC端供需数量+持续技术投入，数字化能力是人资行业的核心竞争力。n经济困难时期，海外龙头

8、业绩与估值表现复盘：1）ADP：主业相对抗周期，导致业绩增速和经济增长相关性不强。当美国经济困难时（2008-2009年），PE估值底部为12.4X；技术提效后，又遇美国经济困难时（2020年），PE估值底部为19.1X；估值中枢已上移。2014-2023年当美国GDP增速在低个位数时，ADP营收/经调整归母净利润年化增速为6.5%/9.4%，稳态PE估值位于25-35X区间。2）Recruit：业绩增速和经济增长相关性较强。当日本GDP下滑/疫后复苏乏力时（2020-2022年），PE估值底部为21-23X。2014-2018年，当日本GDP维持正增时，Recruit营收/归母净利润年化增速

9、15.5%/26.3%（对应报表期间为FY2015-FY2019)，稳态PE估值位于25-35X区间（技术业务享有估值溢价）。3）Randstad：业务区域分散，导致业绩增速和经济增长相关性不强。两段经济困难时期（2008-2009/2020年），PE估值底部为7-8XPE。疫情前2014-2019年，当荷兰、美国GDP维持正增时，Randstad营收、经调整归母净利润年化增速分别为6.5%/13.7%时，稳态PE估值位于10-15X区间。4）Adecco：业务区域分散，导致业绩增速和经济增长相关性不强。两段法国经济困难时期（2008-2009/2020年），PE估值底部为8.5/11.5X。

10、疫情前（2010-2019年）当法国GDP增速维持正增时，Adecco营收/经调整归母净利润长期年化增速均为低个位数，稳态PE估值位于10-20X区间。5）Seek：并表投资收入占比高，导致业绩增速和经济增长相关性不强。澳大利亚经济增长降速时期（2009年），PE估值底部为9.5X；2007-2022年经济正常增长时期，Seek营收/经调整归母净利润长期年化增速为14%/10.6%，稳态PE估值位于15-30X区间。6）Hays：业绩增速和经济增长相关性较强。德国、英国经济困难时期（2020年），PE估值底部为10.6X；疫情前2012-2019 年经济正常增长时期，Hays营收/经调整归母净

11、利润年化增速为7.5%/12.6%，稳态PE估值位于15-20X区间。注：市值统计截至2023.11.16请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6核心观点n 行业评级及投资建议：人力资源行业具备培育大市值公司的沃土，海外龙头穿越周期，国内享有人口优势、具备做大的天然基础；伴随宏经济弱复苏，人资行业有望景气向上，首次覆盖给予行业“推荐”评级。重点关注科锐国际、北京人力，建议关注外服控股、Boss直聘、同道猎聘、北森控股。n 风险提示：海外人资市场不可完全对标；国内人资龙头存在大客户波动风险；行业竞争加剧风险；经济复苏不及预期；国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。请务必阅

12、读报告附注中的风险提示和免责声明7报告目录1.海外人资龙头：可划分为五类，HCM、灵工领域诞生大市值巨头.92.HCM巨头成长路径与股价复盘.112.1 ADP：强科技的服务型公司，围绕薪酬延伸拓展HCM、PEO业务2.2 ADP：后期技术提效效果逐渐显现，利润率明显提升，股价迎来持续上涨2.3 ADP：相较国内龙头，基础业务的客户体量远远更大、外包业务的盈利能力明显更高2.4 ADP：做大核心在于美国人资市场与中国相异，薪酬服务难度高、专业know-how性强2.5 Workday：提供云SaaS-ERP服务的应用型公司2.6 Workday：前期营收高增+维持高客单+云服务，驱动股价上涨2

13、.7 Workday：纯SaaS企业，前期投入重、盈利周期长，服务能力弱3.平台型巨头成长路径与股价复盘.203.1 Recruit：互联网主导的平台型公司，灵工奠定营收基本盘、海外景气度更高3.2 Recruit：人力资源技术业务打开第二成长曲线，收入大涨显著提升盈利能力3.3 Recruit：Indeed业务模式升级后持续放量，Glassdoor尚处培育期3.4 Recruit：匹配与解决方案提供各类在线匹配平台，在线招聘平台受经济影响尚未恢复至疫前3.5 Recruit：技术服务打开第二曲线，提升盈利能力，是业绩增长+股价上涨的核心驱动3.6 Recruit：做大核心在于线下+线上结合，

14、打通信息壁垒，流量变现能力持续提升4.传统灵活用工巨头成长路径与股价复盘.274.1 Randstad：全球营收体量最大的人资龙头，依靠收购不断壮大4.2 Adecco：全球营收体量第二大的人资龙头，依靠合并、收购壮大4.3 传统灵工巨头成长路径皆为收购整合，但驱动因素与Recruit类平台型企业有明显差异请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8报告目录5.招聘巨头成长路径与股价复盘.315.1 Seek：来自澳洲的在线招聘龙头，投资拓展海外在线招聘、布局在线教育5.2 Hays：英国最大的猎头公司，海外业绩贡献占大头5.3 国内在线招聘公司较难与海外龙头直接对标，海外暂未出现大市值猎头公司

15、6.对标海外，展望国内人资龙头发展路径.356.1 复盘海外人资巨头成长路径，对我国人资企业的启示7.经济困难时期，海外龙头业绩与估值表现复盘.377.1 ADP：技术提效前，当美国经济增长失速时，估值最低至12.4XPE7.2 Recruit：当日本GDP下滑/疫后复苏乏力时，估值最低至21-22XPE7.3 Randstad：两段经济困难时期，估值最低至7-8XPE7.4 Adecco：两段经济困难时期，估值最低至8.5/11.5XPE7.5 Seek：经济增长降速时期，估值最低至9.5XPE7.6 Hays：德国、英国经济困难时期，估值最低至10.6XPE8.行业评级与投资建议.449.

16、风险提示.46请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9一、海外人资龙头：可划分为五类，HCM、灵工领域诞生大市值巨头请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.海外人资龙头可划分为五类，HCM、灵工领域诞生市值百亿美元级巨头图表：按最大主业，海外人资龙头可划分为五大类型n海外人资龙头多为综合型服务商，按其主业模式可划分为五大类型，其中HCM、灵工领域共诞生5家市值（截至2023.11.16）百亿美元以上的人资巨头。HCM 解决方案主导：ADP、Workday市值（截至2023.11.16）领先，分别为946/608亿美元，2022年HCM SaaS营收分别为77/45亿美元，营收占比达4

17、2.8%/88.5%。平台型公司：Recruit主营灵工、招聘，但已然成长为覆盖住宅、旅游等多生活领域的平台型公司，市值（截至2023.11.16）达608亿美元，2022年最大主业灵工营收达119亿美元，营收占比达46.2%。（以20230331的日元兑美元汇率133.13折算）传统灵工主导：Randstad、RHI、Adecco市值（截至2023.11.16）领先，分别为105/84/78亿美元，2022年灵工营收分别为137/45/194亿美元，营收占比达46.6%/62.6%/76.6%。（以20221230欧元兑美元汇率1.0698折算）在线招聘主导：Seek市值（截至2023.11

18、.16）领先，为54亿美元，2022年在线招聘营收为12亿美元，营收占比达95.9%。猎头/线下招聘主导：Hays市值（截至2023.11.16）领先，为21亿美元，2022年招聘营收分别为76亿美元，营收占比达100%。注：市值统计截至2023.11.16，Recruit财年截至次年3.31，选择2023.03.31的美元兑日元汇率计算营收；Randstad、Adecco财年截至当年12.31，选择2022.12.30的欧元兑美元汇率计算营收主业公司市值（亿美元）2022年主业营收（亿美元）2022年主业营收占比 服务的国家及地区HCM 解决方案ADP946 77 42.8%美国、加拿大Wo

19、rkday608 45 88.5%美国、加拿大、英国、法国Paychex421 37 76.0%美国、丹麦、德国Paycom105 14 98.3%美国Paylocity84 11 93.5%美国平台型Recruit575 119 46.2%日本、美国、澳大利亚传统灵活用工Randstad105 137 46.6%北美、法国、德国、荷兰、西班牙、意大利RHI84 45 62.6%美国、加拿大、英国、法国、德国、巴西、日本Adecco78 194 76.6%北美、法国、意大利、德国、奥地利、瑞士、日本Manpower37 172 86.9%美国、加拿大、墨西哥、法国、意大利、英国、德国在线招聘S

20、eek54 12 95.9%澳大利亚、新西兰、香港、东南亚、巴西、墨西哥ZipRecruiter12 7 77.0%美国、英国猎头/线下招聘Hays21 76 100.0%英国、澳大利亚、新西兰、德国、爱尔兰PageGroup18 20 100.0%美国、加拿大、巴西、奥地利、中国、毛里求斯资料来源：Bloomberg，各公司公告，各公司官网，Wind，iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11二、HCM巨头成长路径与股价复盘请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明122.1 ADP：强科技的服务型公司，围绕薪酬延伸拓展HCM、PEO业务n发展历程：薪酬服务起家（1

21、949年）收购扩张+自动化布局（1949-99年）进军PEO业务（1999年）加码云计算+剥离非HCM业务+丰富HCM产品线（04年-至今）。nES业务（雇主服务）：针对全球140+国家提供HCM解决方案为主+BPO为辅的服务；HCM业务以薪酬为核心，提供一体化人力资本管理解决方案。服务内容：HCM业务分别为大、中、小型企业提供基于技术的集成化人力资本管理云解决方案，解决客户薪资服务、福利管理、人才管理、人力资源管理、考勤管理、合规服务、保险服务和退休服务等一系列需求。客户数：超100万家企业（85万小型+8万中大型+65000海外），发薪员工超4100万人；其中美国发薪员工超2500万人（每

22、6人中有1人用ADP发薪）。收费模式：根据差异化的HCM解决方案向客户收取服务收入，合作期限为30天-5年，基础定价一般包括两种模式：1）基于处理的工资单数量收取；2）基于服务的员工人数收取；额外的服务会增加收费，如提供年终税务表格、额外的工资单功能（直接存款/付款处理）等。支柱业务、年化中个位数稳健增长：2023财年ES业务实现营收120亿美元，营收占比66.9%，2010-2023财年营收CAGR达5.5%；其中2023财年HCM业务实现营收77亿美元，营收占比42.8%，2018-2023财年HCM营收CAGR达4.5%。盈利能力：近年来ES业务营业利润率稳定在30%上下。资料来源：Bl

23、oomberg，ADP公告，ADP官网，国海证券研究所图表：ADP发展历程图表：ES营收增长稳健图表：ES营业利润率稳定在30%上下1974年：收购在线计算机服务公司TSL，进军国际市场1998年，推出网站ADP.com，并开发名为“EasyPayNet”早期云计算服务，领先于行业1949:成立人工工资单处理公司Automatic Payrolls19491949-199919992004-至今1999年:进军PEO行业，针对中小企业提供人力资源外包解决方案2004年后：越发重视对大数据、新兴技术的投入2008年，推出移动终端ADPmobile APP2012年：成立ADP研究院，为私人企业&

24、公共政府部门提供有关HR、就业和劳动力市场的最新研究成果2015年：成立第二个创新研发实验室，致力于技术开发；利用搜索工具、移动终端、社交媒体、用户体验和大数据分析探索、定义未来工作场景0%5%10%15%20%25%30%35%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0 20 40 60 80 100 120 140 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023ES营收（亿美元）HCM营收（亿美元）ES yoy

25、HCM yoy请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132.1 ADP：强科技的服务型公司，围绕薪酬延伸拓展HCM、PEO业务nPEO业务（专业雇主服务）：仅在美国本土，通过共同雇佣的方式为中小企业提供的人力资源外包解决方案。服务内容：与劳务派遣相近（不带招聘），产品分为人力资源管理、职工福利和雇主责任管理，提供全面的人力资源、薪酬、税务及福利管理解决方案。管理外包人数：截至2023年6月，ADP共管理73万+外包驻场员工。收费模式：收取雇员的工资+法定费用（工资税+社保等）+服务费确认为收入。第二曲线、年化10%+较快增长：2023财年PEO业务实现营收60亿美元，营收占比33.2%，20

26、10-2023财年营收CAGR达12.4%。盈利能力：近年来PEO业务营业利润率明显提升，由2016年的12.1%迅速提升至16.3%。图表：2010-2023财年营收PEO营收CAGR达12.4%图表：PEO营业利润率整体持续提升0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 10 20 30 40 50 60 70 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023PEO营收（亿美元）yoy9.70%8.90%9.60%10.10%10.30%11.50%12.10%12.90%14.00%14.

27、70%13.50%14.90%15.70%16.30%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Bloomberg，ADP公告，ADP官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.2 ADP：后期技术提效效果逐渐显现，利润率明显提升，股价迎来持续上涨n我们复盘ADP历史基本面与股价表现如下：1987-1999年：营收、经调整归母净利润CAGR均为双位数，分别为12.3%/14.9%，经调整归母净利率多位于11%-13%区间，此阶段股价反应平平。

28、彼时公司以薪酬业务为主，不断并购不同区域的薪酬服务公司扩张业务版图；虽于业内领先应用计算机，但业务自动化程度仍处早期，因此股价反应平平。1999-2016年：营收、经调整归母净利润CAGR均降至中个位数，分别为4.5%/4.6%，经调整归母净利率多位于13%-15%区间，股价从2014年起较快上涨。2006年起公司逐渐剥离非HCM业务，导致业绩增长降速；但因公司更聚焦HCM+PEO双主业，且领先于行业部署、加码投入云计算技术，并持续丰富云HCM产品线，公司股价自2014年起较快上涨。2016-2023年：利润增速重回年化双位数，营收、经调整归母净利润CAGR分别为6.4%/12.5%，经调整归

29、母净利率由12.9%提升至19.0%，股价迎来持续快速上涨。近年来营收增长主要由第二曲线PEO业务驱动，2016-2023年利润增长中枢由年化中个位数提升至双位数，主要系技术提效的效果逐渐显现，人效提升导致PEO的营业利润率由12.1%迅速提升至16.3%，进而带动企业整体归母净利率由12.9%提升至19.0%。同期公司股价亦表现亮眼。收购快速扩张+先行自动化布局1999年，拓展PEO业务，开启第二成长曲线2004-2013年加码云计算投入，2006年起剥离非HCM业务2014年与IT 巨头EMC合作，推出跨28 个国家/地区的人力资本管理解决方案2017-2023年，技术提效逐渐显现，利润增

30、速提升至年化双位数图表：ADP股价复盘图表：ADP历史营收表现图表：ADP历史经调整归母净利润表现图表：PEO利润率提升带动整体归母净利率持续较快提升-20%-10%0%10%20%30%0 50 100 150 200 1987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023营收（亿美元）yoy-40%-20%0%20%40%60%0 10 20 30 40 1987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920

31、212023经调整归母净利润（亿美元）yoy资料来源：Bloomberg，ADP公告，ADP官网，格隆汇，国海证券研究所20102011201220132014201520162017201820192020202120222023ES业务营业利润率27.00%26.70%26.10%27.00%29.50%30.30%31.10%30.60%27.50%29.70%30.40%29.90%31.10%33.00%PEO业务营业利润率9.70%8.90%9.60%10.10%10.30%11.50%12.10%12.90%14.00%14.70%13.50%14.90%15.70%16.30%

32、整体归母净利率13.50%12.50%12.47%12.13%12.05%12.55%12.86%13.36%15.07%16.81%17.30%17.17%17.99%19.00%CAGR（营收）1987-199912.25%1999-20164.48%2016-20236.40%货币单位：美元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.3 ADP：相较国内龙头，基础业务的客户体量远远更大、外包业务的盈利能力明显更高n对标ADP，回看国内人资龙头，相似的是，北京外企（FESCO）、外服控股均起家于人力资源传统线下服务（人事管理业务），而后均延伸拓展至外包业务；不同的是，ADP传统基础业务

33、服务客户的体量远远更大，PEO外包业务的盈利能力明显更高。基础业务客户数量、服务员工数对比：ADP基础业务服务的客户体量/员工人头数分别约为国内龙头的20/10倍。1）ADP：服务客户100万+、发薪员工人头数超4100万人；2）北京外企：服务客户5万+、员工人头数500万人+；3）外服控股：服务客户5万+、员工人头数300万人+。美国企业数量略低于中国，龙头长尾客户渗透率上存在较大差距。1）中美企业数量对比：美国企业数达3170万家（截至2021年3月），其中中小企业占比99.9%；然而中国企业数达4842万家（截至2021年末），其中99%以上都是中小企业。细拆ADP的客户结构，其中小型客

34、户占比近85%（85万家）、中大型客户8万家，北京外企、外服控股客户仍主要是各行业头部企业，因此ADP与国内人头在客户体量、服务人头数的差距核心体现在长尾客户渗透率上的差距。外包盈利能力对比：ADP PEO外包利润率比国内龙头高10%+，差距主要体现在服务费率。1）ADP：PEO（不带招聘）营业利润率16%；2）国企龙头：北京外企、外服控股外包毛利率（几乎不带招聘）分别约2.6%/2%；3）民营灵工龙头：科锐（多数带招聘）灵工毛利率6-7%，营业利润率或不足5%。图表：ADP基础业务服务的客户体量/员工人头数分别约为国内龙头的20/10倍图表：ADP PEO外包利润率比国内龙头高10%+ADP

35、（2023）北京外企（2021）外服控股（2021）服务客户数（家）100万+5万+5万+员工人头数（人）4100万+500万+300万+ADP（2023）北京外企（2021）外服控股（2021）科锐国际（2023）PEO/外包盈利能力PEO(不带招聘)营业利润率16%外包毛利率2.6%外包毛利率2%灵工毛利率6-7%营业利润率或不足5%资料来源：各公司公告，外服控股官网，外企德科官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.4 ADP：做大核心在于美国人资市场与中国相异，薪酬服务难度高、专业know-how性强nADP能做大的核心在于：美国人资市场与中国存在差异，ADP

36、发家业务薪酬服务难度高于国内，要求人资公司具备更强的专业know-how。算薪、发薪难度高于国内，体现在：合规风险大、管理要求高、稳定性要求高。美国法律体系相对复杂，联邦、各州及属地的合规性要求各异，且劳动法更健全，因此算薪、发薪、纳税均要求极强专业性，晚发、少发、错发都存在法律风险，需要将薪酬外包给专业的第三方机构负责。此外，企业组织管理上亦有较高要求（能各地兼容，且能通过数据分析，适应不同组织和工作形式）；对于员工越多、组织架构越复杂的企业而言，内部处理薪酬的难度更大，但发薪稳定性非常重要（影响员工体验+存在法律风险），所以美国企业普遍倾向于将薪酬外包。n生意模式的挑战：薪酬服务专业kon

37、w-how性强，较难规模化、标准化，对ADP而言需解决个性化与规模化之间的冲突。n我们总结ADP的核心竞争能力如下：1）传统业务起步早，先发积累庞大的BC端资源：薪酬业务起家，长年积淀，可绑定并积累庞大的BC端资源（服务客户数+发薪员工数）。2）专业konw-how积累强，服务能力具备核心壁垒：业务逻辑基于对客户know-how上的认知建立，积累大量差异化数据、沉淀能力，反哺技术，提升运营效率。3）技术应用领先，科技赋能激发数据的核心价值（标签化），助力ADP在个性化和规模化中找到平衡，提升内部人效进而提升利润率。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.5 Workday：提供云Saa

38、S-ERP服务的应用型公司n发展历程：SaaS起家由HCM拓展至FM（2004-2010年）完善SaaS核心产品模块（2011-2016年）提升云服务能力、打造增值服务（2017年-至今）。n订阅服务：为客户提供一到多个云端应用产品的访问权：包括财务管理（FM）、人力资本管理（HCM）、工作计划和分析等。客户数：专注大中型客户，全球拥有1万+家客户，遍布175个国家，客户覆盖全球财富500强企业的50%+。收费模式：定价受客户规模、员工数量、应用程序价格决定，订阅服务合同期限一般为三年及以上，每年提前计费，不可提前取消。支柱业务、疫情前营收复合高增：FY2023订阅服务实现营收55.7亿美元，

39、营收占比89.6%，FY2012-2020营收CAGR达55.9%，营收长期复合高增主要得益于客户数量迅速提升（拓展新签客户+老客户续签率95%+）。疫情后营收增长降速明显，FY2020-2023年营收CAGR达21.6%。盈利能力：自2012年以来订阅业务的毛利率稳定在80%+。n专业服务：包括咨询、优化及培训等其他服务，用于满足高端企业客户的定制化需求。辅助型业务、营收占比持续下滑：FY2023专业服务实现营收6.5亿美元，营收占比近年来持续下滑至10.4%，FY2020-2023营收CAGR仅6.9%。盈利能力：自2017年起毛利率持续为负，2022年达-8.5%，主要系成本高增，支出较

40、高的人力资源、培训费用，部分业务（如咨询）投重金与外部合作。图表：Workday发展历程图表：订阅服务疫情前营收复合高增图表：2012年以来订阅服务毛利率高达80%+、2017年起专业服务毛利率连续为负2017年开放云平台，进入PaaS2019年以来陆续收购Trutedkey，Scout RFP，Peakon2005年定位通过云端多租户SaaS模式2006年推出人力资源系统2007年推出财务管理系统2017年-2018年陆续收购Pattern、Skip Flag,Rallyteam，Adaptive Insight2011年推出Workday Integration Cloud2014年推出招

41、聘模块qia2016年推出HR学习模块2019年围绕核心产品打造增值服务系列应用-20%0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019202020212022综合毛利率专业服务毛利率订阅服务毛利率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20122013201420152016201720182019202020212022订阅服务营收（亿美元）专业服务营收（亿美元）订阅yoy专业yoy资料来源：Bloomberg，Workday公告，Workday官网

42、，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.6 Workday：前期营收高增+维持高客单+云服务，驱动股价上涨n我们复盘Workday历史基本面与股价表现如下：2011-2019：营收复合高增（前期量价齐升），CAGR达51%，利润长期持续亏损，伴随产品线丰富、云平台开放，股价快速上涨。彼时公司收入高增核心驱动来自于客户数快速增长（2013年400+2017年1500+2021年8000+），此外前期还伴随着客单价持续提升，2017年客单价高达87万美元；同时伴随公司云服务能力持续提升，即使尚未实现盈利，市场也愿意给予高估值溢价。2020-2022：疫情影响企业付费意愿，客

43、单价下滑致使收入降速明显，营收CAGR达20.0%，股价波动回归至与基本面变化基本同步。同期客户数量仍持续增长，客单价较疫前下滑显著（2023年达55.7万美元），导致收入增长中枢下移。2019年起营收增速放缓至30%以下，股价下跌；2021年伴随公司首次实现盈利，股价迎来短暂拉升；2022年转亏，股价继而下跌。图表：Workday股价复盘图表：Workday历史营收表现图表：Workday历史经调整归母净利润表现收入持续高增，FY2012-2020CAGR 51%,前期客单价持续提升FY2021收入增速放缓FY2022首度扭亏为盈FY2023转亏2017年，开放云平台，进入Paas；陆续收购

44、Pattern、Skip Flag、Rallyteam、等机器学习初创企业图表：订阅服务前期收入增长由客户数+客单价提升共同驱动0%20%40%60%80%100%120%0 20 40 60 80 201120122013201420152016201720182019202020212022营收（亿美元）yoy-300%-200%-100%0%100%200%(5)(4)(3)(2)(1)0 1 2 201120122013201420152016201720182019202020212022经调整归母净利润（亿美元）yoy20122013201420152016201720182019

45、2020202120222023订阅服务收入（亿美元）0.89 1.90 3.54 6.13 9.20 12.91 17.88 23.86 30.96 37.88 45.46 55.67 客户数量（人）400+600+1200+1500+8000+9500+10000+平均客单价（万美元）47.58 48.67 76.68 86.05 47.36 47.86 55.67 资料来源：Bloomberg，Workday公告，Workday官网，国海证券研究所货币单位：美元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.7 Workday：纯SaaS企业，前期投入重、盈利周期长，服务能力弱nVS A

46、DP 基因、商业模式、能力全方位对比如下：基因、定位不同：ADP线下传统服务+线上云HCM，起家于薪酬服务并围绕其做深做透；Workday起家于SaaS订阅业务，横向拓展 SaaS产品线；本质是云ERP模式，替代传统本地ERP。商业模式的区别：ADP以专业性服务为核心卖点，需要建立专业Know-how、具备很强的线下服务能力，后期转线上更看重数据积累、云计算能力；Workday以一体化软件为核心卖点，软件开发投入成本重，前期研发投入高、获客成本高导致长期亏损，较难实现盈利。服务能力弱，较难建立壁垒、盈利性弱：云端订阅服务统一、定制性不足；若需满足客户的定制化需求，需外包给第三方合作，服务类业务

47、盈利性弱。图表：Workday研发费用率、销售费用率远高于ADP毛利率研发费用率销售费用率营业利润率workday70-72%36-42%28-31%-14-1%ADP41-45%4-5%20-22%22-25%注：1）ADP没有披露单项销售费用率，上表中为销售及管理费用率 2）用ADP的系统开发及编程成本率代替研发费用率 3）workday各指标时间窗口为2018-2022年，ADP各指标时间窗口为2018-2023年资料来源：Bloomberg，各公司公告，各公司官网，未来智库，雪球网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20三、平台型巨头成长路径与股价复盘请务必阅读报告

48、附注中的风险提示和免责声明213.1 Recruit：互联网主导的平台型公司，灵工奠定营收基本盘、海外景气度更高n发展历程：校园招聘广告业务起家，依托纸媒杂志拓展生活多领域业务（1960-1984年）日本劳务派遣合法化，切入灵工市场（1986年）收购拓展海外灵工业务+完成线上信息化建设（1986-2012年）先后收购美国求在线招聘平台Indeed、Glassdoor，进军并发展新技术业务（2012年-至今）。n三大主业独立运营，技术打通各行业数据闭环导流。2018年公司业务重组，针对灵工、人力资源技术、匹配与解决方案三大主业设立三个战略业务部门（SBU），并为每个SBU单独设立管理公司，监督其

49、子公司的运营。通过多产业布局搭建起超级服务生态，并用技术打通实现内部导流，完成毕业、工作、生活、婚恋数据的闭环。n业务结构：FY2022，灵工、人力资源技术、匹配与解决方案营收贡献分别为46.2%/32.5%/22.2%，经调整EBITDA占比分别为18.8%/62.8%/20.1%。n灵活用工业务：分布于日本本土、海外（欧洲+美国+澳洲），主要为文员、制造业、轻工业等众多行业的各种专业职位提供临时人员配置和其他相关服务。营收基本盘业务、年化增速10%+，海外业务体量、景气度超越日本本土市场。FY2022灵工业务实现营收1.6万亿日元，营收占比46.2%，FY2012-2022营收CAGR达1

50、1.1%；其中FY2022日本/海外灵工营收分别占总营收的19.9%/26.3%，FY2012-2022营收CAGR分别达7.1%/15.7%。盈利能力：FY2019-2022灵工业务整体毛利率18%-20%，EBITDA利润率6%-7%（日本略高8%+，海外5%左右）。图表：Recruit发展历程图表：海外灵工整体景气度高于日本本土图表：日本灵工利润率高于海外0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022灵活用工EBITDA利润率日本灵工EBITDA利润率海外灵工EBITDA利润率-20%-

51、10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 20122013201420152016201720182019202020212022日本灵工营收（十亿日元）海外灵工营收（十亿日元）日本灵工营收yoy海外灵工营收yoy1960年成立招聘广告公司，校园招聘广告业务起家2015年推出支付系统Airpay2012年收购全球在线招聘搜索引擎Indeed，进军新业务2021年推出支付App-Air-WALLET推出Air系列APP1985年成立Recruit U.S.A.Inc支持日本公司在美国本地招聘1

52、986年日本劳务派遣合法化，灵活用工市场开启1980年创办日本第一本女性职业杂志Travail1990年推出关于旅行和休闲的杂志Jalan2022年2006年全球化扩张，入股前程无忧15%股份，设立CVC投资战略2007年收购Staff Service，成为日本最大的派遣公司2018年收购Glassdoor，重组公司战略业务布局2013年2020年推出Indeed线上面试平台推出POS系统AirREGI资料来源：Bloomberg，Recruit公告，Recruit官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22n人力资源技术业务：由 2012 年收购的 Indeed+2018

53、 年收购的 Glassdoor 两大全球在线招聘平台组成，业务遍及全球，触达80%的美国线上求职者。收费模式：主要包括三种模式，1）按点击付费：企业为招聘帖上的每次点击付费；2）按启动申请付费：企业在求职者开始申请时付费，未必需要完成整个申请过程；3）按申请付费：企业仅在求职者完成工作申请时付费。第二曲线、引领增长：FY2022年人力资源技术业务实现营收1.1万亿日元，营收占比由2016年的6.8%迅速提升至2022年的32.5%，FY2016-2022年营收CAGR达42.6%。盈利能力：在线招聘业务成本刚性，伴随收入高增，EBITDA利润率由2016年的12.6%迅速提升至2021年的37

54、.5%。图表：人力资源技术2016-2022年营收CAGR达42.6%图表：人力资源技术EBITDA利润率迅速提升3.2 Recruit：人力资源技术业务打开第二成长曲线，收入大涨显著提升盈利能力-20%0%20%40%60%80%100%120%0 200 400 600 800 1,000 1,200 2016201720182019202020212022人力资源技术服务营收（十亿日元）yoy资料来源：Bloomberg，Recruit公告，Recruit官网，国海证券研究所12.59%14.01%14.51%16.77%16.66%37.54%30.67%0%5%10%15%20%25

55、%30%35%40%2016201720182019202020212022人力资源技术服务EBITDA利润率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23n运用科技提升匹配效率：以每分钟平均招聘人数作为关键绩效指标，2022年lndeed、Glassdoor平均每分钟雇佣23名求职者。Indeed（营收体量近60亿美元）：全球访问量最大的招聘网站，领先的求职搜索引擎，覆盖60+个国家。数据量：现存简历2.45亿份，每月独立访客数3.5亿+（2023年4-9月），全球超350万+家公司使用indeed进行招聘；平台研发的聚类技术和专有搜索算法，有效简化了求职招聘过程。业务模式升级：最早仅是求职搜

56、索引擎，赚取广告收入，Recruit收购Indeed后，赋能平台持续迭代，发展招聘业务。Recruit管理层入驻Indeed任CEO：Recruit的现任CEO Hisayuki Idekoba于2012年领导了对Indeed的收购，并于2013-2019年担任其CEO。Indeed被收购后迭代路径：2016年推出招聘服务（indeed hire)超越招聘广告业务2020年推出招聘视频面试平台 Indeed Interview2021年推出 Indeed 招聘平台，允许雇主直接在 Indeed 上管理招聘流程（从发布信息到面试），无需额外软件。Glassdoor(营收体量几亿美元）：全球用户量

57、增长最快的招聘网站，专有求职评价数据库（含用户发布的信息和评论），提升了求职流程的透明度。目前拥有超过 77 万家企业雇主，客户遍布 190 多个国家和地区，该网站已收到超 4000 万次评论，每月吸引约 6000 万独立用户，55+%为活跃移动终端用户。3.3 Recruit：Indeed业务模式升级后持续放量，Glassdoor尚处培育期图表：Indeed 2015-2022年营收CAGR达33%图表：Indeed 21年利润率伴随收入大涨大幅提升7.7712.2919.7626.1529.4257.3558.260%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 10

58、20 30 40 50 60 70 20152016201720182019202020212022Indeed营收（亿美元）yoy12.8%22.7%15.0%0%5%10%15%20%25%FY2021FY2022FY2023Indeed利润率资料来源：Bloomberg，Recruit公告，Recruit官网，国海证券研究所注：FY2018数据未披露请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24n匹配与解决方案业务：包含营销解决方案、人力资源解决方案两部分，提供各类垂直在线匹配平台。营销解决方案：为各行业提供在线匹配平台，含房产、美容、婚纱、旅游、餐饮等；并提供云端SaaS解决方案，支持中

59、小型企业的业务和管理。人力资源解决方案：主要面向日本的在线招聘平台（面向应届生、社招者的全职就业平台+日本最大的兼职招聘平台）。收费模式：广告收入+交易佣金（人力资源在线招聘平台中，求职者被雇主成功录用即能获取佣金）。互联网业务，人力资源解决方案尚未恢复至疫前水平：FY2022匹配与解决方案实现营收7607亿日元，恢复至疫前2019年的100.6%，营收占比持续降至22.2%，FY2016-2022营收CAGR达2.4%；其中在线招聘平台表现与日本经济高度相关，日本2022年GDP尚未恢复至2019年水平，受经济不景气影响，人力资源解决方案FY2022营收仅恢复至FY2019的94.7%，营收

60、占比降至8.7%。盈利能力：近年来整体EBITDA利润率维持在15%左右，其中人力资源解决方案的利润率略高于整体匹配与解决方案。图表：匹配与解决方案22年营收仅恢复至19年的94.7%图表：匹配与解决方案盈利能力走弱3.4 Recruit：匹配与解决方案提供各类在线匹配平台，在线招聘平台受经济影响尚未恢复至疫前-15%-10%-5%0%5%10%15%20%600 620 640 660 680 700 720 740 760 780 2016201720182019202020212022匹配与解决方案业务营收（十亿日元）yoy23.02%22.97%23.90%24.20%15.89%15

61、.61%14.44%26.50%25.31%25.00%26.55%17.19%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022匹配与解决方案人力资源解决方案资料来源：Bloomberg，Recruit公告，Recruit官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明253.5 Recruit：技术服务打开第二曲线，提升盈利能力，是业绩增长+股价上涨的核心驱动n我们复盘Recruit历史基本面与股价表现如下：2012-2015年：营收年化增速为双位数，CAGR达14.8%，经调整归母净利润复合下滑，CAGR为-5%，此阶段股价横盘。2

62、015-2019年：营收年化增速维持双位数，CAGR达10.9%，利润增长中枢抬升至35.3%，人力资源技术服务打开第二曲线+收购布局欧洲多国灵工，股价持续较快上涨。自2016年Indeed推出招聘业务以来，人力资源技术业务快速放量，叠加日本本土灵工利润率持续提升，驱动利润复合高增。2019-2021年：2021年技术服务收入大涨，带动盈利能力显著提升，股价强劲上涨。Indeed2020-2021年先后推出视频面试、招聘平台（允许雇主自动化管理招聘流程），其招聘业务迅速发展驱动技术服务收入大涨（FY2021技术服务营收同比+103.5%，其中Indeed同比+94.9%）；其EBITDA利润率

63、创新高达37.5%，进而带动整体营业利润率提升至13.2%/同比+6pct。此外，FY2020Q4集团对技术服务SBU的员工实施股权激励，叠加盈利能力显著提升，股价上行走势强劲。2022年-至今：技术服务收入增长明显降速，三大主业盈利能力均有所回落，股价下行。图表：Recruit股价复盘图表：Recruit历史营收表现图表：Recruit历史经调整归母净利润表现图表：技术服务利润率提升，驱动公司整体盈利能力提升2015年推出支付系统服务AirPAY；灵工进军澳大利亚市场2016-2019年，利润增速中枢30%+，人力资源技术服务打开第二成长曲线；收购布局欧洲多国灵工2021年，招聘流程自动化（

64、indeed视频面试平台+招聘平台)，技术服务收入大涨，带动利润率显著提升；FY2020Q4针对技术SBU员工实施股权激励-10%0%10%20%30%0 1 2 3 4 20122013201420152016201720182019202020212022Recruit营收（万亿日元）yoy-50%0%50%100%150%0 100 200 300 400 20122013201420152016201720182019202020212022经调整归母净利润（十亿日元）yoyFY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020

65、FY2021 FY2022 FY2023灵活用工EBITDA利润率5.8%5.7%6.0%5.6%5.6%5.6%6.4%6.5%6.4%6.8%6.5%技术服务EBITDA利润率12.6%14.0%14.5%16.8%16.7%37.5%30.7%整体营业利润率11.9%9.9%9.4%7.2%10.0%8.8%9.7%8.6%7.2%13.2%10.0%资料来源：Bloomberg，Recruit公告，Recruit官网，国海证券研究所货币单位：日元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明263.6 Recruit：做大核心在于线下+线上结合，打通信息壁垒，流量变现能力持续提升nRecru

66、it能发展为平台型公司的核心在于：线下传统业务扎实+互联网基因深厚，通过各线上平台打通不同市场信息壁垒，推动流量变现能力持续提升。蝴蝶结式链接BC端+单一ID制内部导流，本质是打通信息壁垒，好处是提升匹配效率+强化粘性+加速变现。以招聘网站为基础，公司收集大量求职者的信息，并将其转换为消费市场信息（如求职产品用户也是旅游、住宅产品用户），本质是打通不同市场的信息壁垒，有助于触达B、C两端庞大的流量，两端越分散，平台价值越大。n回顾Recruit成长路径，或为我国人资企业发展带来如下启示：1）对人资企业而言，技术服务可以成为第二成长曲线，纯SaaS不具备优势，传统线下业务深耕比较扎实+线上技术相

67、结合可能是人资企业发展的最优解。2）灵工海外多市场布局可支撑营收高速增长、确定性更强；若布局单一市场，海外灵工营收增长则对当地宏观经济高度敏感，确定性相对弱。科锐国际通过收购英国的Investigo拓展海外业务，investigo业绩表现与英国GDP高度正相关：FY2020年业绩下滑（英国GDP持续下行）；FY2021-2022H1 业绩持续高增（英国GDP从FY2021Q2-2022Q1连续4个季度增长均近10%；FY2022Q2-Q3增速2-3%）；FY2022H2-2023H1业绩增长明显降速（英国GDP FY2022Q4-2023Q2增速均不足1%）。3）收购扩张需要同时期较好的宏观环

68、境+制度扶持加成，收购标的所属市场应该是成熟但竞争格局分散的劳动力市场，标的为基数小、质地好的垂类公司比较好，具备做大的基础（举例说明）。Recruit 全球化收购扩张主要集中在2010-2018年，同时期日本宏观经济环境较好（刚走出金融危机阴霾，迈向量化宽松的“安倍经济学”时期）；且收购多集中于美国、欧洲这类成熟、分散的劳动力市场的小而美的标的（在线招聘平台/劳务派遣公司）。图表：疫情以来英国GDP单季同比增速表现图表：investigoFY2020H1-2023H1业绩表现-30%-20%-10%0%10%20%30%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1

69、22Q222Q322Q423Q123Q223Q3-100%0%100%200%300%400%500%600%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20H120H221H121H222H122H223H1营业收入（百万元）净利润（百万元）营收yoy净利润yoy资料来源：Wind，Recruit公告，Recruit官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27四、传统灵活用工巨头成长路径与股价复盘请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明284.1 Randstad：全球营收体量最大的人资龙头，依靠收购不断壮大nRandstad 1960年成立于

70、荷兰，以灵工起家。截至2022年末，Randstad服务遍及全球39个国家和地区，开设分支+自营机构合计4700+家，在管灵工人头数达66万+。n发展历程：（1）内生增长、欧洲自营扩张（1960-1990）：成立初期就进军欧洲多国市场，通过在当地开设分支机构占领海外市场，截至1985年，已在4个国家成立257个分支机构。（2）外延收购、全球扩张：1990年公司上市，开启资本扩张，自此加速海外收购，2008年收购Vedior后跻身全球第二大人资机构。（3）加速数字化转型：2016 年，收购招聘搜索网站 Monster.，布局在线领域；2014年起投资人力资源服务相关科技初创公司，提升业务效率。n

71、业务结构：四大主业，包括灵活用工、人力资源管理、猎头、在线招聘及BPO业务，2022年对应营收占比分别为46.6%/24.7%/23%/5.7%。n基本面与股价表现：Randstad上市后即持续收购扩张，业务体量庞大、分布广泛且分散；业绩表现主要与北美、欧洲宏观经济相关，股价波动几乎与营收波动同步。拉长来看（2010-2022年），Randstad营收年化增速中个位数，利润年化增速近20%；但其数字化转型尚未带来利润率的显著提升，归母净利率位于在2%-4%区间内。图表：Randstad股价复盘图表：Randstad历史营收表现图表：Randstad历史经调整归母净利润表现图表：2022年Ran

72、dstad营收结构图表：毛利率、净利率相对稳定-20%0%20%40%60%0 100 200 300 19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022营收（亿欧元）yoy-200%0%200%400%600%0 5 10 15 19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022经调整归母净利润（亿欧元）yoy46.6%24.7%23.0%5.7%灵活用工内部人力资源管理猎头在线人才获取、BPO和再就业0%10%20%30

73、%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022经调整归母净利润率毛利率资料来源：Bloomberg，Randstad公告，Randstad官网，国海证券研究所1990-1998年：营收 CAGR 17.6%，利润 CAGR 17.3%1998-2002年：营收 CAGR 6.5%，利润 CAGR-24.9%2002-2007年：营收 CAGR 11.1%，利润 CAGR 51.5%2007-2009年：营收 CAGR 16.1%，利润 CAGR-45.9%2009-2022年：营收 CAGR 6.3%，

74、利润 CAGR 18.6%货币单位：欧元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明294.2 Adecco：全球营收体量第二大的人资龙头，依靠合并、收购壮大图表：Adecco股价复盘图表：Adecco历史营收表现图表：Adecco历史经调整归母净利润表现图表：2022年Adecco营收结构图表：毛利率、净利率长期稳定1996年Adia、Ecco合并，成立德科集团，2000年前加速扩张全球多国业务1999-2001年，利润持续亏损2002-2020年，持续收购扩张版图，长期收入、利润年化增速均为低个位数76.6%17.3%3.3%1.2%1.6%灵活用工外包、RPO及其他猎头职业过渡技能培训nAd

75、ecco成立于1996年，以灵工起家，由法国Ecco和瑞士Adia 两家公司合并而成，其中Adia专注于全球扩张，1974年Adia开始大量收购，随后12年里收购超85家公司，规模扩大2倍，覆盖超12个国家。截至2022年末，德科在全球设有近4500家分支机构，业务遍及全球48个国家和地区，服务于10万+客户，日均派遣200万外包员工。2021年，Adecco实现营收209.5亿欧元，在全球人力资源服务机构中排名第二，仅次于Randstad。n发展历程：1）前期扩张均由前身Adia公司主导，先扩张欧洲（1970-1980年）、后扩张全球专业用工市场（1980-至今）；2）数字化转型：2014年

76、起加速数字化领域收并购，布局多种人力资源在线平台，如在线招聘平台talent today、在线招聘流程管理平台 talent rover、职业教育和技能培训平台等。n业务结构：五大主业，灵活用工、外包及RPO、猎头、职业过渡、技能培训业务，2022年对应营收占比分别为76.6%/17.3%/3.3%/1.6%/1.2%。n基本面与股价表现：Adecco业务分布广泛且分散，其中法国营收占比最大，2022年达21%，其他单体国家贡献均不足20%；业绩表现主要与欧洲、北美宏观经济相关，股价表现几乎与业绩表现同步。拉长来看，2002-2020年Adecco营收/经调整归母净利润年化增速CAGR分别为0

77、.7%/3.5%，均为低个位数；股价长期反应亦较平平。-5%0%5%10%15%20%25%199920012003200520072009201120132015201720192021毛利率经调整归母净利率资料来源：Bloomberg，Adecco公司公告，Adecco公司官网，国海证券研究所-40%-20%0%20%40%60%0 50 100 150 200 250 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011adecco营收（亿欧元）yoy-200%-100%0%100%(5)0 5 10 19992001200320052007200920112013201

78、5201720192021经调整归母净利润（亿欧元）yoy货币单位：欧元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明304.3 传统灵工巨头成长路径皆为收购整合，但驱动因素与Recruit类平台型企业有明显差异n海外传统灵工巨头成长路径皆为：并购整合。Randstad、Adecco均通过持续收并购整合成长为巨头，占领全球人资市场更多份额。nVS Recruit成长驱动的差异：对传统灵工企业而言：所服务市场的经济与社会发展水平、客户资源、海外扩张程度是成长的核心驱动。1）经济、社会的发展水平为当地灵工行业奠定发展的基础，政策在前两者铺垫后出台，继而迅速催化灵工行业发展。2）龙头在成长初期扎根本土市场

79、，在各自擅长的专业领域深耕做大。3）龙头成长期依靠与其长期合作的跨国大客户打开海外市场，成熟期依据相关政策制度的开放度、劳动力市场成熟程度选择扩张的海外市场。对Recruit类平台型企业而言：BC端流量、技术主导、产业形态创新是成长的核心驱动。1）BC端链接的流量足够大，链接的人群足够广泛、分散，驱动平台型企业在成长初期积累起海量基础用户、数据。2）技术主导：平台依托技术挖掘存量数据的商业价值。3）产业形态创新：平台型企业建立生态，需延伸拓展至更多产业，不同产业间融合、导流需要产业形态上的创新。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31五、招聘巨头成长路径与股价复盘请务必阅读报告附注中的风险

80、提示和免责声明325.1 Seek：来自澳洲的在线招聘龙头，投资拓展海外在线招聘、布局在线教育n全球在线招聘市场的领导者，投资智联招聘在内的多个在线平台。Seek于1998年上线招聘网站，发展至今是澳大利亚与新西兰主要的在线就业网站，公司以提供招聘广告为主、职业培训和教育课程为辅；业务遍及澳大利亚、新西兰、香港、东南亚、巴西和墨西哥。此外，Seek还在中国（智联招聘）、韩国和其他国家对部分在线平台持有少数股权投资。n发展历程：初期在澳洲市场（澳大利亚+新西兰）在线招聘市场站稳脚跟，再通过投资/收购海外多个在线招聘/教育平台加速扩张。n收费模式：收入来源以职位广告费为主（固定期限广告包/按点击次

81、数收费），此外亦针对企业简历搜索、下载收费，以及针对C端求职者端收取服务费。n业务结构：两大主业，包含在线招聘业务、HR SaaS，FY2023对应营收占比分别为95.9%/3.1%；2021年前，业务划分为AP&A（在线招聘广告服务）、SEEK 并表的各项投资（含智联招聘、在线教育服务OES、及早期风险投资ESV）；2021年因公司减持智联、转移其他并表投资至成长基金，业务结构变化。n基本面与股价表现：2010年前，公司收入增长主要由澳洲本土市场驱动，FY2007-2009营收、经调整归母净利润CAGR达15.2%/1.9%。2010-2016年海外市场引领收入增长，FY2009-2016营

82、收、经调整归母净利润CAGR达24.2%/16.8%，股价上行。FY2017-2019营收、经调整归母净利润CAGR达21.9%/17.9%，业绩增长主要由并表投资公司业绩增长驱动，股价上行。2021年，澳洲本土招聘广告业务营收、利润强劲恢复+公司新设成长基金投资于多项新业务，股价强势上涨。图表：Seek股价复盘图表：Seek历史营收表现图表：AP&A营收FY2017-2021CAGR达4.8%图表：Seek投资收入前期快速增长图表：Seek历史经调整归母净利润表现-40%-20%0%20%40%60%0 500 1000 1500 2000 2007200820092010201120122

83、0132014201520162017201820192020202120222023营收（百万澳元）yoy-200%0%200%400%0 100 200 300 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023经调整归母净利润（百万澳元）yoy-20%-10%0%10%20%30%0 500 1000 20172018201920202021AP&A营收（百万澳元）yoy-20%0%20%40%60%0 500 1000 20172018201920202021SEEK 投资收入（百万澳元）yoy资料来

84、源：Bloomberg，Seek公告，Seek官网，国海证券研究所2006年,收购智联招聘25%的股权2008年,投资面向亚洲多国的在线招聘公司Jobstreet2009年,增持智联招聘至56.1%2010-2016年,海外市场引领增长2021年,公司重组，并设立成长基金用于投资在线教育、HR SaaS、灵活用工2021年，减持智联招聘至23,5%2022年12月,公司停止控制Seek成长基金货币单位：澳元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明335.2 Hays：英国最大的猎头公司，海外业绩贡献占大头nHays成立于1968年，是全球领先的专业传统招聘公司，招聘合约岗位用工、临时用工人员，

85、服务于21个专业领域，业务遍布全球33个国家和地区。n收费模式：合约岗位用工净服务费即为其营收，以候选人年薪的固定比例收取（国内Hays服务费率为25-30%）；临时用工的净服务费=收入-临时工报酬成本-其他招聘机构报酬（若有）。n营收/利润结构：FY2023，英国/海外营收贡献分别为23%/77%，德国、英国及奥尔兰、澳洲营收占比分别为26%/23%/21%；英国/海外营业利润贡献分别为15%85%，德国、英国及奥尔兰、澳洲营业利润占比为51%/15%/16%。n基本面与股价表现：Hays主营传统线下招聘业务，业绩表现与其服务的多国宏观经济高度相关。拉长看，疫情前公司的营收年化增速近10%，

86、经调整归母净利润几乎没有增长，FY2007-2019，营收、经调整归母净利润CAGR分别为9.2%/0.4%。疫情后FY2020-2023，利润较快恢复，但仅恢复至疫前FY2019的80%。股价与业绩表现基本同步，近10几年里整体没有上涨。图表：Hays股价复盘图表：Hays历史营收表现图表：Hays历史经调整归母净利润表现图表：FY2023，德国营收贡献达25.8%图表：FY2023，德国营业利润贡献达50.9%25.80%22.61%20.88%30.71%德国英国&爱尔兰澳洲世界上其他国家50.86%14.57%16.29%18.27%德国英国&爱尔兰澳洲世界上其他国家-10%0%10%

87、20%30%0 2,000 4,000 6,000 8,000 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023营收（百万英镑）yoy-100%0%100%200%0 50 100 150 200 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023经调整归母净利润（百万英镑）yoy资料来源：Bloomberg，Hays公告，Hays官网，国海证券研究所FY2007-2019，营收年化增速近10%，利润年化几乎没有增长FY2

88、023，利润仅恢复至疫前FY2019的80%货币单位：英镑请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明345.3 国内在线招聘公司较难与海外龙头直接对标，海外暂未出现大市值猎头公司 n在线招聘：海外类似招聘搜索引擎，龙头盈利模式普遍以赚取招聘信息广告收入为主，暂未发现业务模式可以与国内Boss直聘、猎聘完全对标的海外龙头。n猎头：海外暂未出现大市值猎头公司，Hays市值最大，仅21亿美元（截至2023.11.16），其已然处于发展成熟期，长期稳态下营收年化增速为个位数，归母净利润几乎无增长。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35六、对标海外，展望国内人资龙头发展路径请务必阅读报告附注中的风险

89、提示和免责声明366.1 复盘海外人资巨头成长路径，对我国人资企业的启示n复盘海外各类人资巨头成长路径，对我国人资企业的启示：1、全球人资市场非常大，几乎没有一家巨头做深做透人资全产业链。我国目前的综合型人服龙头：科锐、北京人力、外服、中智业务虽布局多项细分业务，但也都各有所长；未来国内人服龙头有望延伸拓展至全产业链，但我们认为较难做深做透，仍然是细分领域的龙头。2、三家国企龙头或能对标 ADP，业务模式类似，但中美职场、社会条件差异大。国内三家国企龙头均起家于人力资源传统线下服务（人事管理业务），而后延伸拓展至外包业务；不同的是，ADP传统基础业务服务客户的体量远远更大，PEO外包业务的盈利

90、能力明显更高；产生差距的核心在于中美职场、社会条件差异较大。n3、科锐对标传统灵工企业，做大路径是收购。n4、Boss、猎聘模式在国外没有大型企业对标，而线上搜索模式在中国并没有跑通。n5、无论做服务、saas、灵工的人资企业，想要成长为巨头都需要:积累足够多供需数量+持续技术投入，数字化能力是人资行业的核心竞争力。通过科技投入、组织迭代提升运营效率是人资龙头企业必经之路。基于灵工行业人管人的生意模式，运营效率对人资企业人效和客户满意度的提升至关重要，服务10N家客户相较服务N家客户，难度呈指数级上升。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37七、经济困难时期，海外龙头业绩与估值表现复盘请务

91、必阅读报告附注中的风险提示和免责声明387.1 ADP：技术提效前，当美国经济增长失速时，估值最低至12.4XPEn分地区营收结构：ADP总部及上市地均位于美国，业务布局以美国为主（FY2023营收占比88.6%）。n经济困难时期，ADP业绩与估值表现：1）2008/2009年美国GDP同比+0.1%/-2.6%，ADP 2007-2010财年（2007.6.30-2010.6.30）营收/经调整归母净利润CAGR分别为4.6%/2.1%，PE估值下探至最低12.4X，PE均值亦至底部14.4X；彼时ADP技术提效的效果尚未显现。2）2020年美国GDP同比-2.2%，ADP 2019-202

92、1财年（2019.6.30-2021.6.30）营收/经调整归母净利润CAGR分别为3.1%/6.5%，PE估值下探至最低19.1X。n经济正常增长时期，ADP业绩与估值稳态表现：2014-2023年，当美国GDP增速稳定在低个位数时，ADP营收/经调整归母净利润年化增速为6.5%/9.4%，稳态PE估值位于25-35X区间。图表：ADP历史动态PE10 15 20 25 30 35 40 45 50 2005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01

93、-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-043.5%2.8%2.0%0.1%-2.6%2.7%1.6%2.3%2.1%2.5%2.9%1.8%2.5%3.0%2.5%-2.2%5.8%1.9%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022GDP:不变价:增长率:美国图表：ADP历史业绩百万美元FY200

94、5 FY2006 FY2007FY2008 FY2009 FY2010FY2011 FY2012 FY2013FY2014 FY2015 FY2016FY2017 FY2018 FY2019FY2020 FY2021 FY2022FY2023营收7984 6836 7800 8777 8838 8928 9833 10595 9442 10226 10939 11668 12380 13328 14110 14590 15005 16498 18012 yoy-14.4%14.1%12.5%0.7%1.0%10.1%7.8%-10.9%8.3%7.0%6.7%6.1%7.7%5.9%3.4%2

95、.8%9.9%9.2%经调整归母净利润1055 1554 1139 1236 1333 1211 1254 1389 1406 1516 1453 1493 1733 1885 2293 2467 2599 2949 3412 yoy47.2%-26.7%8.5%7.8%-9.1%3.5%10.7%1.2%7.8%-4.2%2.8%16.1%8.7%21.6%7.6%5.4%13.5%15.7%图表：美国历史GDP同比增速资料来源：Wind，Bloomberg，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明397.2 Recruit：当日本GDP下滑/疫后复苏乏力时，估值最低至21-2

96、2XPEn分地区营收结构：Recruit总部及上市地均位于日本，业务布局以日本为主（FY2023年营收占比42.1%）、美国为辅。n经济困难时期，Recruit业绩与估值表现：1）2020年日本GDP同比-4.3%，FY2021Recruit 营收/经调整归母净利润同比-5.4%/-31.4%，PE估值下探至最低22.2X。2）日本疫后复苏乏力，2022年GDP尚未恢复至疫前19年水平，FY2023Recruit营收/经调整归母净利润同比+19.4%/-5.6%（营收/经调整归母净利润体量均已超疫前水平），PE估值下探至最低21.3X。n经济正常增长时期，Recruit业绩与估值稳态表现：20

97、14-2018年，当日本GDP维持正增时，Recruit营收/归母净利润年化增速15.5%/26.3%（对应报表期间为FY2015-FY2019)，稳态PE估值位于25-35X区间（技术业务享有估值溢价）。图表：Recruit历史动态PE图表：Recruit历史业绩图表：日本历史GDP同比增速10 15 20 25 30 35 40 45 50 2014-10-162015-10-162016-10-162017-10-162018-10-162019-10-162020-10-162021-10-162022-10-162023-10-160.3%1.6%0.8%1.7%0.6%-0.4%-

98、4.2%2.2%1.0%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%201420152016201720182019202020212022GDP:不变价:增长率:日本资料来源：Wind，Bloomberg，国海证券研究所十亿日元FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023营收130015891942217323112399226928723430yoy22.20%22.20%11.90%6.30%3.80%-5.40%26.50%19.40%经调整归母净利润6962127154175206142297280yoy-10.20%

99、105.20%22.10%13.20%18.00%-31.40%109.60%-5.60%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明407.3 Randstad：两段经济困难时期，估值最低至7-8XPEn分地区营收结构：Randstad总部位于荷兰、上市地位于美国，业务布局主要在北美、欧洲，22年北美/荷兰营收占比达19.9%/12.8%，分别为营收占比第一/三大地区，所以共同研究荷兰、美国不同时期的经济影响下，Randstad估值的变化。n经济困难时期，Randstad业绩与估值表现：1）2008/2009年荷兰GDP同比+2.2%/-3.9%，美国GDP同比+0.1%/-2.6%，2007-

100、2009年Randstad营收/经调整归母净利润CAGR达16.1%/-4.6%，PE估值下探至最低7.5X。2）2020年荷兰/美国GDP同比-3.9%/-2.2%，疫后2022年荷兰经济恢复较好、美国经济仍不景气，2019-2022年Randstad营收/经调整归母净利润CAGR达5.2%/14.9%PE估值下探至最低7.6X。n经济正常增长时期，Randstad业绩与估值稳态表现：2014-2019年，疫情前当荷兰、美国GDP维持正增时，Randstad营收、经调整归母净利润年化增速分别为6.5%/13.7%时，稳态PE估值位于10-15X区间。图表：Randstad历史动态PE图表：R

101、andstad历史业绩图表：荷兰、美国历史GDP同比增速0 5 10 15 20 25 30 35 40 2007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-043.8%2.2%-3.7%1.3%1.6%-1.0%-0.1%1.4%2.0%2.2%2.9%2.4%2.0%-3.9%6.2%4.3%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%

102、2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022GDP:不变价:增长率:荷兰2.0%0.1%-2.6%2.7%1.6%2.3%2.1%2.5%2.9%1.8%2.5%3.0%2.5%-2.2%5.8%1.9%-4%-2%0%2%4%6%8%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022GDP:不变价:增长率:美国 百万欧元200720082009201020112012201320142015201620172018201920202

103、0212022营收9197 14038 12400 14179 16225 17087 16568 17250 19219 20684 23273 23812 23676 20718 24635 27568 yoy52.6%-11.7%14.4%14.4%5.3%-3.0%4.1%11.4%7.6%12.5%2.3%-0.6%-12.5%18.9%11.9%经调整归母净利润385 18 113 283 312 260 265 360 525 637 705 738 684 447 773 1039 yoy-95.3%520.1%151.1%10.2%-16.9%2.2%35.6%45.8%21

104、.3%10.7%4.7%-7.3%-34.7%72.9%34.4%资料来源：Wind，Bloomberg，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明417.4 Adecco：两段经济困难时期，估值最低至8.5/11.5XPEn分地区营收结构：Adecco总部及上市地均位于瑞士，但法国营收占比最大，2022年达21%，其他单体国家贡献均不足15%；所以研究法国不同时期经济影响下，Adecco估值的变化。n经济困难时期，Randstad业绩与估值表现：1）2008/2009年法国GDP同比+0.3%/-2.9%，2007-2009年Adecco营收/经调整归母净利润CAGR达-16.2

105、%/-37.3%，PE估值下探至最低8.5X。2）2020年法国GDP同比-7.5%，至2022年法国GDP已恢复至疫前水平，Adecco经调整归母净利润仅恢复至2019年的66%，2019-2022年Adecco营收/归母净利润CAGR达0.3%/-12.9%，PE估值下探至最低11.5X。n经济正常增长时期，Randstad业绩与估值稳态表现：疫情前（2010-2019年）当法国GDP增速维持正增时，Adecco营收/经调整归母净利润长期年化增速均为低个位数，稳态PE估值位于10-20X区间。图表：Adecco历史业绩图表：Adecco历史动态PE图表：法国历史GDP同比增速0 5 10

106、15 20 25 30 35 2007-08-022008-08-022009-08-022010-08-022011-08-022012-08-022013-08-022014-08-022015-08-022016-08-022017-08-022018-08-022019-08-022020-08-022021-08-022022-08-022.4%0.3%-2.9%1.9%2.2%0.3%0.6%1.0%1.1%1.1%2.3%1.9%1.8%-7.5%6.4%2.5%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%200720082009201020112012201320142

107、0152016201720182019202020212022GDP:不变价:增长率:法国 百万欧元FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022营收21090 19965 14797 18656 20545 20536 19503 20000 22010 22708 23660 23867 23427 19561 20949 23640 yoy-5.3%-25.9%26.1%10.1%0.0%-5.0%2.5%10.1%3.2%4.2%0.9%-1

108、.8%-16.5%7.1%12.8%经调整归母净利润735 495 289 456 537 449 584 668 794 712 911 712 590 447 659 390 yoy-32.7%-41.5%57.4%17.9%-16.4%30.0%14.4%18.8%-10.4%28.1%-21.9%-17.1%-24.2%47.4%-40.9%资料来源：Wind，Bloomberg，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明427.5 Seek：经济增长降速时期，估值最低至9.5XPEn分地区营收结构：Seek总部及上市地均位于澳大利亚，业务布局以澳洲为主（FY2023澳大利

109、亚营收占比66.3%）。n经济困难时期，Seek业绩与估值表现：2009年澳大利亚GDP同比+1.9%，Seek FY2009（2008.6.30-2009.6.30）营收/经调整归母净利润分别同比-0.9%/-24.5%，PE估值下探至最低9.5X。n经济正常增长时期，Seek业绩与估值稳态表现：2007-2022年，澳大利亚GDP增速基本稳定在低个位数，Seek营收/经调整归母净利润长期年化增速为14%/10.6%，稳态PE估值位于15-30X区间。图表：Seek历史业绩图表：Seek历史动态PE图表：澳大利亚历史GDP同比增速5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20

110、07-02-272008-02-272009-02-272010-02-272011-02-272012-02-272013-02-272014-02-272015-02-272016-02-272017-02-272018-02-272019-02-272020-02-272021-02-272022-02-273.8%3.6%1.9%2.2%2.4%3.9%2.6%2.6%2.2%2.7%2.3%2.9%2.2%-0.1%2.2%3.6%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

111、 2019 2020 2021 2022GDP:不变价:增长率:澳大利亚资料来源：Wind，Bloomberg，国海证券研究所百万澳元FY2007 FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023营收15721020828034344252171385895010351299153765176011171225yoy33.76%-0.95%34.62%22.50%28.86%17.87%36.85%20.34%10.72%8.95%25.51%18.3

112、2%-57.64%16.74%46.97%9.67%经调整归母净利润5676588510313618217222117113120918238112251206yoy37.40%-24.50%47.70%20.60%32.30%33.90%-5.30%28.30%-22.80%-23.40%60.00%-13.10%-79.20%194.60%124.11%-17.93%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明437.6 Hays：德国、英国经济困难时期，估值最低至10.6XPEn分地区营收结构：Hays总部及上市地均位于英国，业务布局主要在德国、英国，2023年财年德国/英国及爱尔兰营收占比

113、达25.8%/22.6%，营业利润占比分别为50.9%/14.6%，所以共同研究德国、英国不同时期的经济影响下，Hays估值的变化。n经济困难时期，Hays业绩与估值表现：2020年德国/英国GDP同比-3.8%/-11%，Hays FY2019-2023（2019.6.30-2023.6.30）营收/经调整归母净利润CAGR达5.7%/-5.5%，利润仅恢复至疫前2019年的79.6%，PE估值下探至最低10.6X。n经济正常增长时期，Hays业绩与估值稳态表现：疫情前2012-2019年，德国、英国GDP增速基本稳定在低个位数，Hays营收/经调整归母净利润年化增速为7.5%/12.6%，

114、稳态PE估值位于15-20X区间。图表：Hays历史业绩图表：Hays历史动态PE5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2012-07-022013-07-022014-07-022015-07-022016-07-022017-07-022018-07-022019-07-022020-07-022021-07-022022-07-022023-07-02图表：德国、英国历史GDP同比增速0.4%0.4%2.2%1.5%2.2%2.7%1.0%1.1%-3.8%3.2%1.8%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%20122013201420152016201

115、720182019202020212022GDP:不变价:增长率:德国1.4%1.8%3.2%2.4%2.2%2.4%1.7%1.6%-11.0%7.6%4.1%-12%-7%-2%3%8%13%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022GDP:不变价:增长率:英国百万英镑FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023营收3655 3697 3679 3843 4231 5081 5753 6071 5930 5648 6589 7

116、583 yoy1.2%-0.5%4.5%10.1%20.1%13.2%5.5%-2.3%-4.7%16.7%15.1%经调整归母净利润76 72 86 105 121 139 165 174 69 59 159 138 yoy-5.0%19.9%22.6%14.9%14.5%19.2%5.1%-60.0%-15.6%170.7%-12.9%资料来源：Wind，Bloomberg，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44八、行业评级与投资建议请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明458.行业评级与投资建议n 行业评级及投资建议：人力资源行业具备培育大市值公司的沃土，海外龙头穿

117、越周期，国内享有人口优势、具备做大的天然基础；伴随宏经济弱复苏，人资行业有望景气向上，首次覆盖给予行业“推荐”评级。重点关注科锐国际、北京人力，建议关注外服控股、Boss直聘、同道猎聘、北森控股。图表：重点关注个股盈利预测与投资评级重点公司代码股票名称2024/02/05EPSPE投资评级股价20222023E2024E20222023E2024E300662.SZ科锐国际17.511.491.05 1.40 32.9916.60 12.55 买入600861.SH北京人力16-0.681.46 1.61 10.98 9.93 增持600662.SH外服控股3.820.240.27 0.29

118、24.9114.13 13.31 增持BZ.OBOSS直聘13.690.120.981.62588.7749.7630.12未评级06100.HK同道猎聘3.550.090.120.2996.9927.7311.31未评级09669.HK北森控股3.75-89.17-12.16-3.14未评级注：表示PE为负值；未评级公司为Wind一致盈利预测数据资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46九、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明479.风险提示p 海外人资市场不可完全对标：海外与中国职场、社会条件差异较大。p 国内人资龙头存在大客户波动风险：海外

119、人资龙头业务分布广泛、分散，服务客户数众多，大客户集中度远弱于国内。p 行业竞争加剧风险：人力资源服务商在争夺大客户时若采用降价等竞争手段，龙头的利润率水平或受影响。p 经济复苏不及预期：人力资源行业与宏观经济的波动密切相关，若国内经济复苏不及预期，企业用工需求可能降低，从而影响人资龙头的业务发展。p 国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48研究小组介绍研究小组介绍芦冠宇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研

120、究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。商社小组介绍商社小组介绍芦冠宇：商社首席分析师。

121、杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；2017和2018年水晶球社会服务行业第二名核心成员；2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。邱武斌：研究助理，北京大学硕士，四年多买方、卖方研究经验，主要覆盖电子烟、培育钻石、景区、餐饮等行业。李宇宸：研究助理，香港中文大学，主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。周钰筠：研究助理，对外经济贸易大学金融本硕，主攻免税、酒店、黄金珠宝、电商代运营板块。熊思雨：研究助理，中山大学硕

122、士，主要覆盖人力资源、餐饮、零售板块。余洁：研究助理，对外经济贸易大学本硕，覆盖酒店、珠宝板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料

123、，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或

124、者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的

125、分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所商社研究团队商社研究团队