《药明合联-港股公司研究报告-快速发展的一站式ADC CRDMO龙头-240206(32页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《药明合联-港股公司研究报告-快速发展的一站式ADC CRDMO龙头-240206(32页).pdf(32页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、1 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 药明合联药明合联(02268)快速发展的一站式快速发展的一站式 ADC CRDMO 龙头龙头 投资要点:投资要点:抗体偶联药物外包服务(ADC CRDMO)需求随下游药物崛起而快速增加,行业龙头凭借先发优势和规模优势有望充分受益。快速成长的快速成长的 ADC CRDMO 龙头龙头 公司是专注于ADC研发与生产的外包服务商,研发实力强劲、项目数量丰富、客户覆盖全面。根据公司招股书,2022年公司全球市占率为9.8%(排名第二),中国市占率为69.5%,是全球领先的ADC CRDMO企业。2020-2022年公司
2、保持了营业收入超220%、归母净利润超140%的复合增长,业绩表现出色。目前公司已有两个整体项目准备提交BLA,有望为公司带来商业化生产订单,并带动业绩持续增长。ADC 研发火热带动外包需求增加研发火热带动外包需求增加 凭借出色的疗效和广泛的应用范围,ADC药物有望成为下一代重磅药物,相关研发持续推进,带动外包需求持续增加。根据弗若斯特沙利文数据,2022-2030年全球ADC CXO市场规模预计由15亿美元增长至110亿美元,CAGR为28.4%;中国ADC CXO市场规模预计由14亿元增长至165亿元,CAGR为35.9%。由于ADC药物的研发与生产难度较大,相关业务的外包率高达70%,远
3、超生物药整体约34%的外包率。一站式服务平台满足客户全方位需求一站式服务平台满足客户全方位需求 公司打造了集药物研发、开发与生产于一体的ADC CRDMO平台,能够为客户提供端到端的一站式服务,并通过“赋能、跟随并赢得分子”模式实现前端业务向后端业务的导流。凭借出色的研发实力与质量体系,公司客户黏性持续加强,项目数量与在手订单金额稳步增长。公司前瞻性制定“全球双厂”战略,推进新加坡基地建设,未来有望更好满足全球客户需求。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为19.94/30.08/42.16亿元,对应增速分别为101%/51%/40%;归母净利润分
4、别为2.86/5.40/8.94亿元,对应增速分别为83%/89%/66%;经调整净利润分别为4.04/6.35/10.28亿元。DCF绝对估值法测得公司每股价值为20.86港元(1港元=0.9197人民币),公司2024年PEG为0.44倍,公司作为行业龙头,有望受益于行业规模扩张和集中度提升,综合绝对估值法和相对估值法,给予公司2024年0.55倍PEG,对应目标价为20.74港元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:行业竞争加剧;市场需求不及预期;地缘政治风险;产能扩张不及预期。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百
5、万元)311 990 1,994 3,008 4,216 增长率(%)222.91%218.33%101.33%50.85%40.16%EBITDA(百万元)86 230 577 975 1,515 归母净利润(百万元)55 156 286 540 894 增长率(%)108.87%183.51%83.43%88.97%65.69%EPS(元/股)0.05 0.13 0.24 0.45 0.75 市盈率(P/E)330.0 116.4 63.5 33.6 20.3 市净率(P/B)868.1 12.2 3.3 3.0 2.6 EV/EBITDA 210.2 76.5 23.5 13.3 7.9
6、 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2024 年 02 月 05 日收盘价 证券研究报告 2024 年 02 月 06 日 行行 业:业:医药生物医药生物 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:16.66 港元 目标价格:目标价格:20.74 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,197.60/1,197.60 流通市值(百万港元)19,952.09 每股净资产(元)0.04 资产负债率(%)38.99 一年内最高/最低(港元)34.00/16.30 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:郑薇 执业证书编号:S05905
7、21070002 邮箱: 相关报告相关报告 -50%-27%-3%20%2023/112023/122024/12024/2药明合联恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 近年来以DS-8201为代表的ADC药物在研发与销售上取得了突破性进展,ADC药物成为最受市场关注的创新药方向之一,相关研究带动了外包服务需求增加。头部CXO 企业凭借研发实力、项目经验及产能规模等方面的优势,有望实现强者恒强。核心逻辑核心逻辑(1)ADC CRDMO 行业正处于快速发展阶段,未来仍有较大增长空间。根据弗若斯特沙利文数据,2022-203
8、0 年全球 ADC CXO 市场规模预计由 15 亿美元增长至110 亿美元,CAGR 为 28.4%;中国 ADC CXO 市场规模预计由 14 亿元增长至 165亿元,CAGR 为 35.9%。(2)ADC CRDMO 行业集中度有望进一步提升。由于 ADC 同时涉及大分子和小分子两种性质差异较大的药物类型,相关药物的开发难度较大,能够满足客户全方位需求的 CXO 数量较少。考虑到龙头企业在研发技术、项目经验及产能规模等方面的先发优势,我们认为市场份额有望进一步向头部企业集中。(3)公司凭借多年积累,在研发实力、项目经验、客户覆盖能力等方面具备优势,在业内树立了良好的口碑,成功斩获多项国际
9、大奖。通过一站式 CRDMO 服务平台与“赋能、跟随并赢得分子”策略,公司能够为客户提供端到端的全方位服务,前端业务向后端业务的导流效应明显。核心假设核心假设(1)IND 前服务:前服务:考虑到 ADC 研发景气度较高,公司在手项目有望保持增长,我们预计公司 2023-2025 年临床前项目数量分别为 78/85/93 个;单个项目的年化收入分别为 700/800/900 万元,对应收入分别为 5.46/6.80/8.37 亿元。(2)IND 后服务:后服务:我们预计公司 2023-2025 年临床阶段项目分别为 52/77/98个;项目单价保持稳定。根据公司招股书,目前公司有 2 个项目即将
10、申请 BLA,我们预计这 2 个项目有望于 2024-2025 年进入商业化阶段,并带来亿元以上的收入。综上所述,我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 19.94/30.08/42.16 亿元,对应增速分别为 101%/51%/40%。考虑到公司自建产能陆续投产,对于外协产能依赖度 下 降,我 们 预 计 公 司 毛 利 率 有 望 快 速 回 升,2023-2025 年 分 别 为24.55%/28.23%/32.47%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 19.94/30.08/42.16 亿元,对应增速分别为 101%/51
11、%/40%;归母净利润分别为 2.86/5.40/8.94 亿元,对应增速分别为83%/89%/66%;经调整净利润分别为 4.04/6.35/10.28 亿元。DCF 绝对估值法测得公司每股价值为 20.86 港元(1 港元=0.9197 人民币),公司 2024 年 PEG 为 0.44倍,鉴于公司是 ADC CXO 行业龙头,有望受益于行业规模扩张和集中度提升,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 2024 年 0.55 倍 PEG,对应 PE 为 42 倍,对应目标价为 20.74 港元,首次覆盖,给予“买入”评级。9ZzWNBhXiZ9XuZbRdNaQoMqQoMrNiNmMo
12、MjMmMqPbRpPvMNZpMwPNZrMoQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.药明合联:全球领先的药明合联:全球领先的 ADC CRDMO 企业企业 .5 5 1.1 药明系孵育的专业 ADC 服务平台.5 1.2 业绩稳步增长,盈利能力提升.7 2.ADC 药物崛起带动外包需求增加药物崛起带动外包需求增加 .8 8 2.1 技术突破带来 ADC 发展新机遇.8 2.2 高技术壁垒下 ADC 外包需求强烈.13 3.一站式一站式 CRDMO 平台提供端到端服务平台提供端到端服务 .1616 3.1 一站式服务平台满
13、足全方位需求.16 3.2 技术实力强劲,质控体系完善.20 3.3“全球双厂”战略精准定位海外客户需求.24 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2626 4.1 盈利预测.27 4.2 估值与投资建议.28 5.风险提示风险提示 .3030 图表目录图表目录 图表图表 1:公司发展历史公司发展历史 .5 5 图表图表 2:公司股权结构(更新至公司股权结构(更新至 20231213).6 6 图表图表 3:公司管理团队公司管理团队 .6 6 图表图表 4:2020-2023H1 公司营业收入(百万元)公司营业收入(百万元).7 7 图表图表 5:2020-2023H1 公
14、司归母净利润(百万元)公司归母净利润(百万元).7 7 图表图表 6:2020-2023H1 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 .7 7 图表图表 7:2020-2023H1 公司期间费用率公司期间费用率 .7 7 图表图表 8:2020-2023H1 公司研发投入(百万元)公司研发投入(百万元).8 8 图表图表 9:2020-2023H1 公司营收拆分(百万元,按地区)公司营收拆分(百万元,按地区).8 8 图表图表 10:2020-2023H1 公司主营业务收入占比(按地区)公司主营业务收入占比(按地区).8 8 图表图表 11:ADC 结构及其作用机制结构及其作用机制 .9 9 图
15、表图表 12:ADC 药物发展历史药物发展历史 .9 9 图表图表 13:三代三代 ADC 药物对比药物对比 .1010 图表图表 14:全球已获批的全球已获批的 ADC 药物(截至药物(截至 2023 年上半年)年上半年).1010 图表图表 15:2018-2030E 全球全球 ADC 药物市场规模(亿美元)药物市场规模(亿美元).1111 图表图表 16:2018-2023H1 全球全球 ADC 授权交易授权交易 .1111 图表图表 17:2018-2023H1 中美中美 ADC 对外授权交对外授权交易数量易数量 .1111 图表图表 18:中国中国 ADC 海外授权交易统计海外授权交
16、易统计 .1212 图表图表 19:ADC 药物研发趋于结构药物研发趋于结构新颖新颖化、适应症多元化化、适应症多元化 .1313 图表图表 20:ADC 不同研发生产阶段的难度不同研发生产阶段的难度 .1313 图表图表 21:ADC 企业在企业在临床临床前阶段选择前阶段选择 CDMO 服务的原因服务的原因 .1414 图表图表 22:2018-2030E 全球全球 ADC 外包服务市场规模(亿美元)外包服务市场规模(亿美元).1414 图表图表 23:2018-2030E 中国中国 ADC 外包服务市场规模(亿元)外包服务市场规模(亿元).1414 图表图表 24:全球获批全球获批 ADC
17、及其外包情况及其外包情况 .1515 图表图表 25:2022 年全球年全球 ADC CXO 竞争格局竞争格局 .1616 图表图表 26:2022 年中国年中国 ADC CXO 竞争格局竞争格局 .1616 图表图表 27:全球前十大全球前十大 ADC 外包商的部分详情外包商的部分详情 .1616 图表图表 28:公司一站式公司一站式 ADC CRDMO 平台平台 .1717 图表图表 29:公司累计项目数量(截至公司累计项目数量(截至 2023 年年 6 月)月).1717 图表图表 30:2020-2023H1 公司在手项目数量(个)公司在手项目数量(个).1818 图表图表 31:20
18、20-2023H1 公司公司新增项目数量新增项目数量(个)(个).1818 图表图表 32:2020-2023H1 公司未履约合约金额(亿元)公司未履约合约金额(亿元).1818 图表图表 33:公司部分客户展示公司部分客户展示 .1919 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 34:2020-2023H1 公司客户数量公司客户数量 .1919 图表图表 35:2020-2023H1 公司前五大和第一大客户收公司前五大和第一大客户收入占比入占比 .1919 图表图表 36:公司重点客户介绍公司重点客户介绍 .2020 图表图表 37:默
19、沙东部分默沙东部分 ADC 引进管线引进管线 .2020 图表图表 38:公司部分载体、载荷、连接子介绍公司部分载体、载荷、连接子介绍 .2121 图表图表 39:公司载荷和连接子的平台能力公司载荷和连接子的平台能力 .2222 图表图表 40:公司偶联技术平台公司偶联技术平台 .2222 图表图表 41:应用应用 WuXiDAR4TM技术平台的产品技术平台的产品 DAR4 占比高占比高 .2323 图表图表 42:应用应用 WuXiDAR4TM技术平台的产品展现出更好的稳定性和技术平台的产品展现出更好的稳定性和 PK 性能性能 .2323 图表图表 43:公司一站式服务平台缩短公司一站式服务
20、平台缩短 CMC 和和 GMP 生产周期生产周期 .2424 图表图表 44:公司国内生产设施布局公司国内生产设施布局 .2525 图表图表 45:2020-2025E 公司与药明生物交易金额(百万元)公司与药明生物交易金额(百万元).2525 图表图表 46:2020-2025E 公司与药明康德交易金额(百万元)公司与药明康德交易金额(百万元).2525 图表图表 47:2020-2023H1 公司项目分类(项,按抗体中间体来源)公司项目分类(项,按抗体中间体来源).2525 图表图表 48:2020-2023H1 公司项目分类(项,按连接及有效载荷来源)公司项目分类(项,按连接及有效载荷来
21、源).2525 图表图表 49:公司全球产能布局及规划公司全球产能布局及规划 .2626 图表图表 50:公司营收测算汇总(百万元)公司营收测算汇总(百万元).2828 图表图表 51:绝对估值法关键假设绝对估值法关键假设 .2929 图表图表 52:FCFF 测算结果(百万元)测算结果(百万元).2929 图表图表 53:FCFF 模型股价敏感性测试(元)模型股价敏感性测试(元).2929 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.药明合联:全球领先的药明合联:全球领先的 ADC CRDMO 企业企业 1.1 药明系孵育的专业药明系孵育的专业
22、ADC 服务平台服务平台 药明合联(WuXi XDC)诞生自生物药 CRDMO 龙头药明生物,是一家专业为ADC(抗体偶联药物,Antibody-drug conjugate)等生物偶联药物提供一站式外包服务的 CRDMO 企业。2013 年,药明生物 BCD 业务部开始开展 ADC 业务,并签订了首份 ADC CMC 合约;2018 年,药明生物在无锡建立了 ADC 专用设施;2020 年,药明生物单独成立全资子公司药明合联;2023 年,公司在港交所上市。图表图表1:公司发展历史公司发展历史 资料来源:公司招股书,国联证券研究所 公司股权结构清晰,子公司业务分工明确。公司股权结构清晰,子公
23、司业务分工明确。根据公司公告,截至 2023 年 12 月13 日,药明生物持有公司 50.10%的股份,是公司的控股股东;药明康德子公司合全药业持有公司 33.40%的股份。公司各子公司业务分工明确,形成了有效的协同效应,其中常州基地主要负责连接子及有效载荷的研发与生产,上海基地主要从事生物偶联药物早期的研发,无锡基地主要负责抗体的生产。2013年年 签订首份签订首份ADC CMC合约,并在药明生物技术集团业务部内部开展合约,并在药明生物技术集团业务部内部开展ADC CRDMO业务业务2016年年首次为客户完成首次为客户完成NMPA IND申请申请2018年年在中国无锡建立单独专用的在中国无
24、锡建立单独专用的ADC设施设施2019年年建立专有建立专有WuXiDAR4技术平台技术平台与首位欧盟客户合作,开发生产与首位欧盟客户合作,开发生产ADC产品产品中国无锡的中国无锡的ADC设施设施DP3开始开始GMP生产生产2020年年从从NMPA取得药品生产许可证取得药品生产许可证于开曼群岛注册成立于开曼群岛注册成立2021年年合全药业成为公司合全药业成为公司40%股权的股东股权的股东获得获得IMAPAC办法的大中华地区抗体及办法的大中华地区抗体及ADC制造工艺卓越奖制造工艺卓越奖就转让就转让BCD业务部及无锡药明合联、收购有效载荷及连接子业务签订协议业务部及无锡药明合联、收购有效载荷及连接子
25、业务签订协议2022年年上海设施开始运营上海设施开始运营获得获得2022 world ADC 最佳合约生产提供商亚军最佳合约生产提供商亚军成立新加坡公司成立新加坡公司请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表2:公司股权结构(更新至公司股权结构(更新至 20231213)资料来源:公司招股书,国联证券研究所 高管团队经验丰富,多具有专业背景。高管团队经验丰富,多具有专业背景。公司董事长为药明生物首席执行官陈智胜博士,首席执行官为药明生物高级副总裁李锦才博士。出于独立性考虑,陈智胜博士并不参与公司的日常经营管理,主要由李锦才博士负责公司运营。公
26、司高管团队均具有生物技术专业背景,大多有 20 年以上生物技术行业从业经验,曾在 Genetech、辉瑞、默克、荣昌生物等海内外知名药企担任重要职位,具有较强的专业性及市场把控力。图表图表3:公司管理团队公司管理团队 资料来源:公司招股书,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.2 业绩稳步增长,盈利能力提升业绩稳步增长,盈利能力提升 公司经营稳健,收入快速增长。公司经营稳健,收入快速增长。自成立以来,公司经营规模不断扩大,营业收入持续高速增长。2020-2022 年,公司营业收入从 9,635 万元增长至 9.90 亿元,CA
27、GR为 220.61%;归母净利润从 2,630 万元增长至 1.56 亿元,CAGR 为 143.34%。2023年上半年,公司实现营业收入 9.93 亿元,同比增长 196.04%;实现归母净利润 1.77亿元,同比增长 80.34%。图表图表4:2020-2023H1 公司营业收入(百万元)公司营业收入(百万元)图表图表5:2020-2023H1 公司归母净利润(百万元)公司归母净利润(百万元)资料来源:公司招股书,ifind,国联证券研究所 资料来源:公司招股书,ifind,国联证券研究所 费用控制良好,盈利能力稳定。费用控制良好,盈利能力稳定。公司成立时间较短,毛利率表现出一定的年度
28、波动,净利率相对稳定,2020 年公司归母净利率高于毛利率主要系当期获得较多政府补助。公司成立之初的直接人工成本以及折旧摊销较多,导致 2020 年的毛利率相对较低;2021 年起公司规模效应开始显现,毛利率有所提升。我们预计随着公司自有产能的扩充与产能利用率的提升,毛利率有望提升至较高水平。公司期间费用控制良好,费用率整体呈现下降趋势。2020 年至 2023 年上半年,随着规模效应的显现,公司管理费用率从 9.97%降至 4.30%。依托药明生物和药明康德的品牌效应,公司销售费用率一直维持在较低水平。图表图表6:2020-2023H1 公司毛利率公司毛利率与净利率与净利率 图表图表7:20
29、20-2023H1 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源:公司招股书,ifind,国联证券研究所 资料来源:公司招股书,ifind,国联证券研究所 公司研发投入不断增加。公司研发投入不断增加。为了满足创新药不断升级迭代的创新需求,公司坚持研0%50%100%150%200%250%0200400600800100012002020202120222023H1营业收入(百万元)同比增长0%50%100%150%200%0501001502002020202120222023H1归母净利润(百万元)同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023H1毛利
30、率归母净利率经调整净利率0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 发创新,研发投入不断增长。2020-2022 年,公司研发费用从 408 万元增长至 3,384万元,CAGR 高达 188%,研发费用率则随着营业收入的快速增加而略有下降。图表图表8:2020-2023H1 公司研发投入(百万元)公司研发投入(百万元)资料来源:公司招股书,ifind,国联证券研究所 海外海外收入占比持续提升。收入占比持续提升。随着公司业内领先地位的逐步建立,海
31、外客户对公司的认可度逐步提升,公司海外收入实现快速增加,2020-2022 年公司海外收入占比由28.71%快速提升至 69.08%。其中,北美地区收入由 2020 年 0.18 亿元增长至 2022年 4.45 亿元;欧洲地区收入于 2021 年取得突破,并于 2022 年增长至 1.75 亿元。参考 2022 年药明康德高达 80.88%的海外收入占比和药明生物高达 75.64%的海外收入占比,我们预计公司未来海外收入占比仍有较大提升空间。图表图表9:2020-2023H1 公司营收拆分(百万元,按地公司营收拆分(百万元,按地区)区)图表图表10:2020-2023H1 公司主营业务收入占
32、比(按地公司主营业务收入占比(按地区)区)资料来源:公司招股书,国联证券研究所 资料来源:公司招股书,国联证券研究所 2.ADC 药物崛起带动外包需求增加药物崛起带动外包需求增加 2.1 技术突破带来技术突破带来 ADC 发展新机遇发展新机遇 ADC 药物(Antibody-Drug Conjugates)是一种将抗体(Antibody)和化疗药物(Drug)通过连接子(Conjugates)连接的靶向疗法,旨在将化疗药物精准地输送至目标细胞内,以增强疗效并降低副作用。近年来,ADC 药物在肿瘤治疗领域备受关0%50%100%150%200%250%300%051015202530354020
33、20202120222023H1研发费用同比增长0%100%200%300%400%500%01002003004005002020202120222023H1北美中国欧洲其他北美增速中国增速欧洲增速其他增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1北美中国欧洲其他请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 注,是一类潜力较大的新型抗肿瘤治疗方法。图表图表11:ADC 结构及其作用机制结构及其作用机制 资料来源:弗若斯特沙利文,公司招股书,国联证券研究所 ADC 药物最早可以追溯至 20 世纪
34、初,Paul Ehrlich 首先提出了“生物导弹”的概念,即通过将毒素(子弹头)安装在能精准瞄准癌细胞的载体上,实现精准杀死癌细胞而不伤害正常细胞的效果。2000 年,第一款 ADC 药物 Mylotarg 获批上市,用于治疗急性粒细胞白血病,但因较强的免疫原性和细胞毒性于 2010 年撤市(经调整后于 2017 年重新上市)。2010 年起,随着 ADC 平台与关键技术的不断发展,多款ADC 药物相继获批上市,ADC 药物迎来快速发展阶段。图表图表12:ADC 药物发展历史药物发展历史 资料来源:李静等,抗体偶联药物的研究进展,国联证券研究所 从药物组成和技术特征等方面可以将 ADC 药物
35、的发展分为三代。与前两代 ADC药物相比,第三代 ADC 药物在以下方面进行了改善并取得了长足的进步:(1)使用完全人源化抗体而非嵌合抗体,免疫原性较低;(2)采用更强更有效的毒素,具1913年,Paul Ehrlich描述了“魔法子弹”概念1958年,首次提出靶向治疗概念:甲氨蝶吟(MTX)+靶向白血病细胞抗体1967年,提出ADCs,发现免疫放射性活性药物1975年,杂交瘤技术制备小鼠单克降抗体1988年,人源化单克隆抗体出现1991年,小鼠单抗的免疫原性在早期ADC中是一个严重的限制1993年,BR96-DOX在异种移植模型上进行研究;卡利霉素被用作ADC的有效载体2000年,FDA首次
36、批准ADC Mylotarg(第一代)2010年,Mylotarg撤市2011年,Adcetris批准上市(第二代)2013年,Kadcvla批准上市(第二代)2019年,Polivy、Enhertu、Padcev批准上市(第三代)请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 备更高的抗癌活性;(3)对原有连接子进行了修饰,亲水性更好;(4)提高位点特异性结合能力,使药物具有一致的 DAR(药物/抗体比),稳定性更可控。正因如此,以 Enhertu(DS8201)为代表的第三代 ADC 药物在多种肿瘤适应症中展现出更加优秀的治疗效果,受到了医学界的广泛
37、关注。图表图表13:三代三代 ADC 药物对比药物对比 药物药物 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 抗体 鼠源/嵌合单克隆抗体。有免疫原性;安全性和系统稳定性提高。人源化/全人源单克隆抗体。靶向性提高;免疫原性低,安全性提高。全人源/工程化单克隆抗体。靶向结合抗原能力好;半衰期长,提高疗效。载荷 高活性细胞毒药物。出现活性载药的旁观者效应。经设计的细胞毒药物。较高的药物活性;以微管蛋白抑制剂类为主,如 DM1、DM4、MMAE、MMAF。新一代更强的细胞毒药物。活性更高的细胞毒药物,如 PBD、CPT 衍生物等;强效的旁观者效应。连接子 溶酶体酸降解连接子。连接不稳定,血液中易脱落;脱
38、靶毒性高;不均一混合物,50%抗体为裸抗体;DAR 为 1-2。可裂解/不可裂解连接子。稳定性有所提高,抗体降解或酶切释放载药,血液中仍有较高比列载药脱落;载药量不均一,DAR 平均 3-4。可裂解连接子。特异位点结合;稳定性更高,血液脱落率低;载药均一,DAR达到 4-8;肿瘤细胞内有效释放载药。代表药物 Mylotarg Adcetris、Kadcyla Polivy、Enhertu 资料来源:李静等,抗体偶联药物的研究进展,国联证券研究所 ADC 药物进入密集获批期。药物进入密集获批期。根据弗若斯特沙利文数据,截至 2023 年 6 月,全球共有 15 款 ADC 药物获批上市,其中 2
39、018 年以来共有 11 款 ADC 药物获批。2019-2022年期间 FDA 共批准了8 款ADC药物,约占同期获批生物制剂的 15.4%。部分已获批 ADC 药物凭借良好的临床效果已显现出成为重磅药物的潜力,如Enhertu 于 2019 年 12 月上市,2020 年即取得近 2 亿美元的收入,到 2023 年销售额高达约 16 亿美元。图表图表14:全球已获批的全球已获批的 ADC 药物(截至药物(截至 2023 年上半年)年上半年)首次批准时间首次批准时间 商业名称商业名称 开发商开发商 适应症适应症 靶向靶向 2011 年(FDA)Adcetris Seagen/Takeda 典
40、型霍奇金淋巴瘤、系统性间变性大细胞淋巴瘤、退行性大细胞淋巴瘤、蕈样肉芽肿、外周 T 细胞淋巴瘤 CD30 2013 年(FDA)Kadcyla 罗氏 HER2 阳性乳腺癌 HER2 2017 年(FDA)Mylotarg 辉瑞 急性骨髓性白血病 CD33 2017 年(FDA)Besponsa 辉瑞 B 细胞急性淋巴细胞白血病 CD22 2018 年(FDA)Lumoxiti 阿斯利康 毛细胞白血病 CD22 2019 年(FDA)Polivy 罗氏 弥漫性大 B 细胞淋巴癌、大型 B 细胞淋巴癌 CD79B 2019 年(FDA)Padcev Seagen/Astellas 输尿管尿路上皮癌
41、 NECTIN-4 2019 年(FDA)Enhertu 第一三共/阿斯利康 HER2 臀性乳癌、HER2 低表达乳癌、胃癌、非小细胞肺癌、食道胃部接合部癌 HER2 2020 年(FDA)Trodelvy 吉利德 三阴性乳癌、输尿管尿路上皮癌、荷尔蒙受体呈阳性的乳腺癌、HER2 阴性乳癌 TROP-2 2020 年(FDA)Blenrep 葛兰素史克 多发性骨髓瘤 BCMA 2020 年(PMDA)Akalux Rakuten Medical 头颈癌症 EGFR 2021 年(FDA)Zynlonta ADC Therapeutics 弥漫性大型 B 细胞淋巴癌 CD19 请务必阅读报告末页
42、的重要声明 11 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2021 年(NMPA)Aidexi 荣昌生物 输尿管尿路上皮癌、胃癌、食道胃部接合部癌 HER2 2021 年(FDA)Tivdak Genmab/Seagen 子宫颈癌 TF 2022 年(FDA)Elahere ImmunoGen/华东医药 卵巢癌、输卵管癌及腹膜转移癌 FR-A 资料来源:NMPA,FDA,PMDA,弗若斯特沙利文,公司招股书,国联证券研究所 得益于重磅 ADC 药物在肿瘤治疗领域的广泛应用以及新药研发的不断推进,ADC 行业有望迎来快速发展。根据弗若斯特沙利文数据,全球 ADC 市场规模由 2018
43、年 20 亿美元增长至 2022 年 79 亿美元,CAGR 为 40.4%,在生物制剂中的占比由0.8%提升至 2.2%;预计到 2030 年将增长至 647 亿美元,8 年 CAGR 为 30.0%,在生物制剂中的占比有望提升至 8.3%。图表图表15:2018-2030E 全球全球 ADC 药物市场规模(亿美元)药物市场规模(亿美元)资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 ADC 药物的盈利潜力提升,带动相关交易授权事件频繁发生。药物的盈利潜力提升,带动相关交易授权事件频繁发生。根据弗若斯特沙利文数据,全球 ADC 授权交易数量由 2018 年 7 笔增长至 2022 年达
44、 63 笔,总交易金额由 2018 年 8 亿美元增长至 2022 年 274 亿美元。其中,中国企业 ADC 对外授权数量在 2022 年达到 21 笔,多于美国的 15 笔交易。图表图表16:2018-2023H1 全球全球 ADC 授权交易授权交易 图表图表17:2018-2023H1 中美中美 ADC 对外授权交易数量对外授权交易数量 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 近年来,我国 ADC 药物海外授权交易频出,交易金额屡创新高,受到了市场的0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002
45、003004005006007002018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EADC市场规模ACD占生物制剂市场的百分比增速050100150200250300010203040506070201820192020202120222023H1交易数量总交易金额(亿美元)0510152025201820192020202120222023H1中国美国请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 广泛关注。根据医药魔方数据统计,截至 2023 年底,我国已有至少 16 家
46、企业达成了超 20 笔海外 ADC 授权,受让方不乏 BMS、MSD、GSK 等国际知名企业,表明我国 ADC 药物的研发实力得到了国际普遍认可,也为国内 ADC CXO 企业未来发展奠定了坚实的基础。图表图表18:中国中国 ADC 海外授权交易统海外授权交易统计计 交易时间交易时间 转让方转让方 受让方受让方 项目项目 首付款首付款(亿美元)(亿美元)里程碑付款里程碑付款(亿美元)(亿美元)2023/12/20 翰森制药 GSK HS-20093 1.85 15.25 2023/12/15 和铂医药 Seagen HBM9033 0.53 10.5 2023/12/12 百利天恒(Systi
47、mmune)BMS BL-B01D1 8 76 2023/10/30 恒瑞医药 Merck HRS-1167;SHR-A1904;HRS-1167;SHR-A1904 1.71 14.99 2023/10/20 翰森制药 GSK HS-20089 0.85 14.85 2023/10/12 宜联生物 BioNTech HER3 ADC 0.7-2023/8/7 映恩生物 BioNTech DB-1305-2023/5/12 礼新医药 AstraZeneca LM-305 0.55 5.45 2023/5/7 百力司康 Eisai BB-1701 0 20 2023/4/13 启德医药 Pyra
48、mid Biosciences GQ1010 0.2 10 2023/4/3 映恩生物 BioNTech DB-1303;DB-1311 1.7 15 2023/2/23 康诺亚 AstraZeneca CMG901 0.63 11.25 2023/2/13 石药集团 Corbus Pharmaceuticals SYS6002 0.08 6.85 2023/1/10 信诺维 AmMax 新一代 ADC-2022/12/22 科伦博泰 MSD 四项临床前 ADC;一项临床前 ADC;一项临床前 ADC;SKB410 1.75 93 2022/8/15 云顶新耀 Immunomedics 戈沙妥
49、珠单抗 2.8 1.75 2022/7/28 石药集团 Elevation Oncology SYSA1801 0.27 11.68 2022/7/26 科伦博泰 MSD SKB315 0.35 9.01 2022/6/8 普众发现 OnCusp Therapeutics AMT-707-2022/5/16 科伦博泰 MSD sacituzumab tirumotecan 0.47 13.63 2022/5/5 礼新医药 Turning Point Therapeutics LM-302 0.25 1.95 2021/8/9 荣昌生物 Seagen 维迪西妥单抗 2 24 资料来源:各公司公告
50、,医药魔方,国联证券研究所整理 ADC 相关研究展示出结构新颖化相关研究展示出结构新颖化、适应症多元化的特征适应症多元化的特征,ADC 向向 XDC 延伸有延伸有望成为未来重要发展方向望成为未来重要发展方向。基于“生物导弹”的理念,科学家们认为生物偶联药物可以扩展到 ADC 形式以外的各种载体与各种有效载荷偶联的 XDC,如基于多肽载体的PDC 等。同时,除肿瘤治疗以外,ADC 药物正在尝试将适应症扩展至心血管疾病、自身免疫疾病、神经退行性疾病等更加广泛的治疗领域。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表19:ADC 药物研发趋于结构药物
51、研发趋于结构新颖新颖化、适应症多元化化、适应症多元化 资料来源:公司招股书,国联证券研究所 2.2 高技术壁垒下高技术壁垒下 ADC 外包需求强烈外包需求强烈 相比于传统化药或生物药,ADC 药物同时涉及大分子(抗体)和小分子(毒素及连接子)两种理化性质差异较大的结构类型,ADC 研发机构需要同时掌握的大分子和小分子的研发生产工艺,并开发出的高效的偶联方式,导致 ADC 整体研发生产难度较大。图表图表20:ADC 不同研发生产阶段的难度不同研发生产阶段的难度 发现(发现(R 端)端)开发(开发(D 端)端)制造(制造(M 端)端)阶段目标阶段目标 完成从靶点选择到功能验证的过程,确定具有理想特
52、性的临床前ADC 候选药物 开发并优化 ADC 的生产工艺,确保生产一致性及规模放大稳定性 制造服务涵盖抗体、毒素和连接子等所有组分 服务范围服务范围 发现化学药物;连接子及有效载荷合成;偶联发现;可开发性研究;体外和体内表征 IND 赋能工艺开发;分析方法开发;原料药(DS)及药品(DP)的非 GMP 生产 涉及抗体、毒素、连接子中间体的生产;原料药的生产与纯化;制剂及包装等。核心壁垒核心壁垒(1)跨学科知识(2)储备并探索不同偶联方法(3)丰富的开发经验(4)多种分析表征方法(1)全面的技术能力(2)领先的实验室及 GMP 制造设施(1)良好的历史生产记录(2)可靠的质量控制体系(3)完善
53、先进的综合设施 资料来源:公司招股书,国联证券研究所整理 因此,相较于其他生物制剂的开发及制备过程,ADC 药物对于外包的需求更加强烈。根据弗若斯特沙利文数据,2022 年全球 ADC 及更广泛生物偶联药物的发现、开发及制造的外包率已达到约 70%,远高于生物制剂整体 34%的外包率。通过外包请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 合作,ADC 开发企业可以降低研发和生产成本,缩短药物上市时间,同时也能够获得专业的技术支持和指导。图表图表21:ADC 企业在企业在临床临床前阶段选择前阶段选择 CDMO 服务的原因服务的原因 资料来源:Hanson
54、 Wade Intelligence,国联证券研究所 全球全球 ADC 外包服务市场规模持续扩大。外包服务市场规模持续扩大。根据弗若斯特沙利文数据,全球 ADC外包规模由 2018 年 5 亿美元增长至 2022 年 15 亿美元,CAGR 为 34.5%,预计到2030 年将增长至 110 亿美元,8 年 CAGR 为 28.4%;中国 ADC 外包规模预计由2022 年 14 亿元增长至 2030 年 165 亿元,CAGR 为 35.9%。此外,弗若斯特沙利文的调研结果显示,在全球获批的 15 种 ADC 药物中,有 13 款药物选择了至少一名外包服务供应商。图表图表22:2018-20
55、30E全球全球ADC外包服外包服务市场规模(亿务市场规模(亿美元)美元)图表图表23:2018-2030E中国中国ADC外包服务市场规模(亿外包服务市场规模(亿元)元)资料来源:弗若斯特沙利文,公司招股书,国联证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,公司招股书,国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%减少支出减少工作量缺乏生产能力缺少合规生产的专家合计小公司中大型公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120全球ADC外包市场规模(亿美元)YOY0%50%100%150%200%250%020406080100120
56、140160180中国ADC外包市场规模(亿元)YOY请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表24:全球获批全球获批 ADC 及其外包情况及其外包情况 药物名称药物名称 公司公司 是否外包是否外包 是否多名外是否多名外包供应商包供应商 生物原料药生物原料药 制剂制剂/包装包装 Mylotarg 辉瑞 否-Adcetris Seagen/Takeda 是 是 AbbVie Baxter Biopharma Solutions BioReliance BSP Pharmaceuticals BSP Pharmaceuticals Delpha
57、rm SAS Lonza Fareva SA Piramal Pharma Solutions Sharp Packaging Services Albany Molecular Research Takeda Pharmaceutical Laboratoires Pierre Fabre SA Kadcyla 罗氏 是 是 Lonza Patheon Besponsa 辉瑞 否-Lumoxiti 阿斯利康 是 是 Boehringer Ingelheim-Polivy 罗氏 是 否 Lonza BSP pharmceuticals Padcev Seagen/Astellas 是 是 Lo
58、nza Baxter Biopharma Solutions Enhertu 第一三共/阿斯利康 是 是-Simtra BioPharma Solutions Baxter Biopharma Solutions Trodelvy 吉利德 是 是 Samsung Biologics BSP pharmceuticals BSP pharmceuticals Blenrep 葛兰素史克 是 是 MilliporeSigma-Akalux Rakuten Medical 是 不适用-Zynlonta ADC Therapeutics 是 是 Avid Bioserves-Sterling Phar
59、ma Disitamab 荣昌生物 是 不适用-vedotin Tivdak Genmab/Seagen 是 否-Elahere ImmunoGen/华东医药 是 不适用-资料来源:弗若斯特沙利文,EMA,公司招股书,Outsourced Pharma,国联证券研究所 ADC CXO 竞争壁垒较为坚固,行业集中度相对较高。竞争壁垒较为坚固,行业集中度相对较高。如上所述,ADC 药物的研发与生产技术壁垒高、地域性强,对于 CXO 的专业性和地域性要求都比较高。对于 ADC CXO 企业而言,无论是专业能力还是客户数量,都需要经过很长时间的沉淀,克服进入壁垒并积累跨越生物制剂、小分子及偶联药物的跨
60、学科的专业知识和能力,后进入者在短时间内难以取得突破性进展。根据弗若斯特沙利文数据,我们推测全球 ADC 龙头为 Lonza,该公司目前已有多款 ADC 药物商业化生产订单,2022 年全球市占率约为 21.4%。中国 ADC CXO行业参与者较少,药明合联依托药明生物和药明康德在业内的深厚积累,获得了市场的广泛认可,2022 年在中国的市占率达到了 69.5%。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表25:2022 年全球年全球 ADC CXO 竞争格局竞争格局 图表图表26:2022 年中国年中国 ADC CXO 竞争格局竞争格局 资
61、料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 注:公司 A 为根据已知信息进行合理推测,可能与实际情况存在差异 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 通过对全球及中国领先的 ADC CXO 进行分析,可以发现龙头企业大多具有明显的先发优势:(1)充分的技术积累,形成了独特的技术平台;(2)丰富的项目数量,积累了充足的经验,能够更好地满足客户需求;(3)充足的产能规模,能够满足抗体、毒素、连接子及偶联药物的小试到商业化生产需求。对于后进入者而言,早期 know-how 积累和客户关系建立都需要时间,与龙头存在一定差距。图表图表27:全球前十大全球前十大 ADC 外包商的部分
62、详情外包商的部分详情 公司公司 ADC 专业工艺专业工艺 在手项在手项目数量目数量 自有产能自有产能 制剂制剂 位于位于 1-2 小时车小时车程内的全方位程内的全方位ADC 生产设施生产设施 研究研究 开发开发 制造制造 临床前临床前 临床临床 商业化商业化 抗体抗体 连接子连接子-毒素毒素 偶联偶联 Lonza-70+反应釜体积1-50L 每批 6kg Merck Millipore Sigma-每批 600L(3kg)Axplora-反应釜体积2-150L 公斤级产能,反应釜体积 2-200L;毒素 30g-1kg/批 药明合联药明合联 59 39 0 每批最大 500L,每年最大 200
63、kg 迈百瑞迈百瑞-27 8 0 500-2000L 50g 级小分子生产 10-150L 东曜药业东曜药业 28 个,其中包括 3 个pre-BLA 项目 200-2000L,设计年产能 30 万 L-5-500L,可达 5kg/批,设计年产量 60kg 年产能530 万瓶 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,Outsourced Pharma,国联证券研究所 3.一站式一站式 CRDMO 平台提供端到端服务平台提供端到端服务 3.1 一站式服务平台满足全方位需求一站式服务平台满足全方位需求 如上文所述,ADC 的研发与生产非常复杂,如何将生物药和化药从发现到 GMP生产的整个价值链整合在
64、一起是衡量 ADC CXO 实力的重要指标。公司依托药明生物和药明康德的积累,打造了一体化 ADC CRDMO 服务平台,既可以提供从新药发现到药物生产的一站式服务,也可以就新药研发的某一环节提供专门的服务。公司A(推测为Lonza),21.4%药明合联,9.8%公司B,7.2%公司C,6.0%公司D,5.6%公司G,5.2%公司H,5.0%公司I,4.9%公司J,4.7%公司K,4.5%其他,25.7%药明合联,69.5%迈百瑞,8.3%东曜药业,2.3%其他,19.9%请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表28:公司一站式公司一站式
65、 ADC CRDMO 平台平台 资料来源:公司招股书,国联证券研究所 3.1.1 端到端引流下订单数量持续增加端到端引流下订单数量持续增加“赋能赋能、跟随并赢得分子跟随并赢得分子”策略赋能公司发展策略赋能公司发展。与药明生物和药明康德的商业模式一脉相承,公司亦采用“赋能、跟随并赢得分子”策略,不仅从产品开发周期早期阶段为客户提供服务,与现有客户共同成长,同时从生物偶联药物进程中赢得新客户。截至 2023 年 6 月 30 日,通过“跟随分子”策略,公司有 30 款 ADC 候选药物从发现阶段进入 CMC 开发阶段;通过“赢得分子”策略,公司 110 个临床前及后期项目中有 36个项目由客户或其
66、外包服务提供商转移而来。图表图表29:公司累计项目数量(截至公司累计项目数量(截至 2023 年年 6 月)月)资料来源:公司招股书,国联证券研究所 在前端业务导流和资源转移的推动下,公司项目数量实现了逐年快速增长。2020年至 2023 年上半年,公司进行中的项目数量由 140 个增加至 393 个,其中药物发请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 现阶段项目由 100 个增加至 299 个,临床前阶段项目由 28 个增加至 57 个,临床阶段项目由 12 个增加至 37 个。截至 2023 年上半年,公司仍有在手未履行合约 30 亿元,较 2
67、020 年底实现金额翻倍,充足在手订单有望保障公司业绩稳定发展。图表图表30:2020-2023H1 公司在手项目数量(个)公司在手项目数量(个)图表图表31:2020-2023H1 公司公司新增项目数量(个)新增项目数量(个)资料来源:公司招股书,国联证券研究所 资料来源:公司招股书,国联证券研究所 图表图表32:2020-2023H1 公司未履约合约金额(亿元)公司未履约合约金额(亿元)来源:药明生物演示材料,国联证券研究所 3.1.2 良好的口碑带来忠实且多元的客户群良好的口碑带来忠实且多元的客户群 凭借全方位的技术实力及良好的口碑,公司深度参与全球生物偶联药物的开发,拥有广泛、忠诚且快
68、速增长的客户群,既包括新兴的创新生物技术公司,也涉及许多知名的跨国大药企。0501001502002503003504004505002020202120222023H1药物发现阶段临床前阶段临床阶段0204060801001201401601802020202120222023H1药物发现阶段临床前阶段临床阶段051015202530352020202120222023H1未履行合约金额(亿元)请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表33:公司部分客户展示公司部分客户展示 来源:药明生物 2023 中期业绩演示材料,国联证券研究所 公司
69、持续扩展新客户,客户数量由 2020 年的 49 名大幅增加至 2023 年上半年的 169 名。截至 2023 年上半年,公司已累计为 304 名客户提供服务,包括全球 ADC及生物偶联药物市场的大多数主要从业者。随着公司客户及项目数量的增加,公司业务集中度有所降低,前五大客户收入占比由 2020 年 51.9%降低至 2022 年 34.10%。图表图表34:2020-2023H1 公司客户数量公司客户数量 图表图表35:2020-2023H1 公司前五大和第一大客户收入公司前五大和第一大客户收入占比占比 资料来源:公司招股书,国联证券研究所 资料来源:公司招股书,国联证券研究所 核心客户
70、产品放量有望带动公司业绩快速增长。核心客户产品放量有望带动公司业绩快速增长。根据公司招股书信息,我们推测目前公司的重点客户包括默沙东、科伦博泰、映恩生物等 ADC 领域主要参与者。随着客户在研产品的陆续获批,我们预计公司的业绩有望保持快速增长。例如,2022年默沙东从科伦博泰生物引进多款 ADC 在研药物,若后续相关产品能够获批,公司有可能从默沙东或科伦博泰生物获得商业化订单。0204060801001201401601802020202120222023H1客户数量(家)0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023H1前五大客户收入(百万元)第一大客户收入占比请务
71、必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表36:公司重点客户介绍公司重点客户介绍 公司公司 背景背景 建立联系时间建立联系时间 收入(百万元)收入(百万元)2020 2021 2022 2023H1 A(推测为默沙东)一家总部位于美国的全球医疗保健公司,主要从事创新药物开发。其于 2022 年录得超过 550 亿美元的收益,并于纽约证券交易所上市。2015 年 非前五大客户 40.7 78.3 131.3 B(推测为科伦博泰生物)一家总部位于中国的临床阶段公司,致力于新药研发、制造及商业化,自 2016 年注册成立以来,在肿瘤、免疫及其他治疗领
72、域拥有超过 10 项开发中的临床阶段资产。其已与领先的制药公司建立合作伙伴关系。其于 2022 年产生超过人民币 800 百万元的收益,主要来自许可及合作协议。其于香港联交所上市。2021 年 非前五大客户 非前五大客户 43.6 131.2 C(推测为映恩生物)一家总部位于中国的临床阶段公司,专注于发现及开发用于治疗癌症及自身免疫性疾病的 ADC 疗法。其拥有多项用于治疗肿瘤的开发中临床阶段资产,包括两项处于 II 期阶段的资产。其于 2023 年 4 月与一家领先的欧洲生物技术公司建立全球战略合作伙伴关系,开发、监管及商业里程碑付款总额可能超过 15亿美元。其并无于任何证券交易所上市。20
73、20 年 非前五大客户 非前五大客户 87.8 72.9 资料来源:公司招股书,国联证券研究所 注:客户 A、B、C 为根据已知信息进行合理推测,可能与实际情况存在差异 图表图表37:默沙东部分默沙东部分 ADC 引进管线引进管线 交易时间交易时间 转让方转让方 项目汇总项目汇总 总交易金额总交易金额(亿美元)(亿美元)首付款首付款(亿美元)(亿美元)里程碑付款里程碑付款(亿美元)(亿美元)2023-10-19 Daiichi Sankyo patritumab deruxtecan;ifinatamab deruxtecan;raludotatug deruxtecan 220 40 180
74、 2022-12-22 科伦博泰生物 四项临床前 ADC;一项临床前 ADC;一项临床前 ADC;SKB410 94.75 1.75 93 2022-07-26 科伦博泰生物 SKB315 9.36 0.35 9.01 2022-05-16 科伦博泰生物 sacituzumab tirumotecan 14.1 0.47 13.63 2020-09-14 Seagen ladiratuzumab vedotin;妥卡替尼 44.75 7.25 26.65 资料来源:公司公告,医药魔方,国联证券研究所整理 3.2 技术实力强劲,质控体系完善技术实力强劲,质控体系完善 3.2.1 研发实力强劲研发
75、实力强劲 依托药明康德和药明生物全球领先的技术体系,公司积累了深厚的技术经验,不仅在抗体、毒素、连接子的开发与偶联技术上做到了业内领先,在生产的各环节都能实现稳定的质量控制,可以为发现及开发过程有效地提供高质量服务。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表38:公司部分载体、载荷、连接子介绍公司部分载体、载荷、连接子介绍 资料来源:公司官网,国联证券研究所 抗体的研发:抗体的研发:药明生物在抗体的产生和临床前候选抗体的发现方面拥有丰富的经验,建立了多个核心技术平台,包括杂交瘤、噬菌体展示、酵母展示和单 B 细胞筛选方法,用于抗体的发现。公
76、司诞生于药明生物,在抗体的研发方面亦有深厚的积累。载荷的研发:载荷的研发:公司拥有催化氢化、流体化学、生物催化、化学催化等强大的技术能力,以及丰富的小分子研发、生产和分析方法开发的经验。依托高标准的质量管理体系和国际一流的硬件设备,公司拥有世界级的实验室及 GMP 制造设施以安全处理剧毒化合物,具备 OEB5(OEL 低至 10 纳克每立方米)级别化合物的处理能力,可以为客户开展从毫克级到数十公斤级的化合物研发与生产,产品符合 FDA、EMA、NMPA 等质量要求。连接子的研发:连接子的研发:公司开发了一种基于赖氨酸的新型连接子,它具有更高的反应活性、更好的溶解性和更灵活的偶联温度范围,能够与
77、IgGs以外的其他分子进行偶联,其独特的化学特性可以让半胱氨酸偶联具备更均匀的药物负载。请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表39:公司载荷和连接子的平台能力公司载荷和连接子的平台能力 来源:公司招股书,国联证券研究所 3.2.2 质量体系稳定高效质量体系稳定高效 生物偶联研发:生物偶联研发:公司生物偶联研发部拥有 100 多名资深研发人员,具备强大的研究和工艺开发能力,服务超过 100 个国内外客户,并已将 60 个早期研发项目从工艺小试推进到 CMC 阶段。2020 年生物偶联研发部推出了具备自主知识产权的WuXiDAR4TM技术平
78、台,相比基于半胱氨酸的传统偶联方法,该平台可以提高 ADC产品中 DAR4 含量的百分比及其定位效应。图表图表40:公司偶联技术平台公司偶联技术平台 来源:公司官网,国联证券研究所 在产品临床疗效性评估和安全性方面,应用 WuXiDAR4TM技术的产品开始突显优势:(1)基于WuXiDAR4TM技术平台,在 IgG1 中,DAR4 超过 70%;而经 IgG1/IgG4的 Fc domain 互换,DAR4 可高达 90%,效果可与定点偶联媲美;(2)WuXiDAR4技术能够使所有 4 个有效载荷都联接到 Fab 区域(每个单克隆抗体都有 4 个有效载荷),所得到的分子在体内表现出更好的产品稳
79、定性和 PK 性能。符合GMP规范的高活研发实验室和高活工厂克级到数十公斤级高活性化合物生产所有常规反应类型,包括高活氢化实验室和低温反应OEB5低至10 ng/m3处理能力GMP HPLC制备分离纯化和冻干能力请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表41:应用应用 WuXiDAR4TM技术平台的产品技术平台的产品 DAR4 占比高占比高 来源:公司官网,国联证券研究所 图表图表42:应用应用 WuXiDAR4TM技术平台的产品展现出更好的稳定性和技术平台的产品展现出更好的稳定性和 PK 性能性能 来源:公司官网,国联证券研究所 此外,生
80、物偶联研发部也开发了高通量 ADC 筛选技术平台。该方法可以直接将杂交瘤培养液中的抗体转化为 DAR 相同的 ADCs,并对其进行理化分析和生物学测试,为早期的 ADC 研发提供较大帮助。通过对以上技术平台的运用,公司可以进行全面的项目管理,深入研究每一个流程并简化每个步骤,从而将 ADC 从 DNA 到 IND 申报的周期缩短到 15 个月或更短时间,而传统的 ADC 研发生产模式是采用多个供应商,并且研发周期从 DNA 到 IND申报耗时 24 到 30 个月或更长周期。请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表43:公司一站式服务平台
81、缩短公司一站式服务平台缩短 CMC 和和 GMP 生产周期生产周期 来源:公司官网,国联证券研究所 3.3 “全球双厂全球双厂”战略精准定位海外客户需求战略精准定位海外客户需求 3.3.1 国内设施布局完善国内设施布局完善 公司生产设施较为全面,能够满足客户从抗体中间体生产到制剂的多样化需求。公司生产设施较为全面,能够满足客户从抗体中间体生产到制剂的多样化需求。公司的生产设施建设最早可以追溯到 2018 年药明生物在无锡建立的一条 ADC 专用设施 DP3(公司生物偶联原液产线 XBCM1 和制剂产线 XDP1 的前身),该设施于2019 年通过 GMP 认证并开始 GMP 生产;2021 年
82、,公司以 2.8 亿元收购合全药业的有效载荷及连接子业务,补充了连接子及有效载荷的非 GMP 生产能力;2023 年,公司 XmAb/XBCM2 和 XDP2 产线投产,开始内部生产抗体中间体。产能高度集中,助力客户降本增效:产能高度集中,助力客户降本增效:从地域布局来看,公司整个供应链都集中在一个中心区域范围内,各营运基地彼此间隔在 200 公里以内,车程约 1-2 小时,利于公司更好地进行管理并协调开发和制造活动,从而加快开发时间,为客户提高质量和节省成本。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表44:公司国内生产设施布局公司国内生产
83、设施布局 来源:公司招股书,国联证券研究所 尽管公司目前的产能建设已经较为全面,但考虑到客户需求的快速增加与产能利用率提升的周期较长,公司预计在未来一段时间内仍需向药明生物采购抗体中间体生产服务,向药明康德采购连接子及有效载荷生产服务。我们预计随着产能利用率的提升,公司对外部抗体中间体生产服务的需求有望逐步减少。图表图表45:2020-2025E 公司与药明生物交易金额(百万公司与药明生物交易金额(百万元)元)图表图表46:2020-2025E 公司与药明康德交易金额(百万公司与药明康德交易金额(百万元)元)资料来源:公司招股书,国联证券研究所 资料来源:公司招股书,国联证券研究所 图表图表4
84、7:2020-2023H1 公司项目分类(项,按抗体中公司项目分类(项,按抗体中间体来源)间体来源)图表图表48:2020-2023H1 公司项目分类(项,按连接及公司项目分类(项,按连接及有效载荷来源)有效载荷来源)资料来源:公司招股书,国联证券研究所 资料来源:公司招股书,国联证券研究所 0300600900120015002020202120222023E2024E2025E抗体主服务ADC主服务其他0501001502002502020202120222023E2024E2025E连接子及有效载荷物业租赁0204060801001202020202120222023H1药明生物客户/合
85、作伙伴/第三方供应020406080100120202120222023H1药明康德客户/合作伙伴/第三方供应请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3.3.2 海外产能建设快速推进海外产能建设快速推进 参考药明生物的发展路径,公司亦制定了“全球双厂生产”战略,即客户可以选择公司在全球任意两处生产基地进行 ADC 药物的生产,公司在全球多个基地都可以采购相同的物料,为客户提供相同的生产服务。除国内生产基地外,公司正计划在新加坡建设四条生产线,用于 ADC 药物的临床及商业化生产。通过多元化的供应链,公司可以在多个基地为客户提供服务,既方便客户进行
86、现场审计,又可避免潜在的风险。作为实施“全球双厂生产”战略的重要一步,2022 年 11 月 16 日,公司成立了全资子公司 XDC Singapore,并计划于 2026 年投产新加坡设施。新加坡基地共设计了四条用于临床及商业化生产的生产线,其中生物偶联药物抗体中间体和原料药双功生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能生产线能生产线XmAb/XBCM3和原料药生产线原料药生产线XBCM4预计分别能够提供每批最多2,000升和 500 升生物偶联原料药,两条药品生产线药品生产线 XDP3、XDP4 年产能分别为最多八百万瓶及三百万瓶制剂,而连接子及有效载荷仍在中国生产。图表图表49:公司全球产能布
87、局及规划公司全球产能布局及规划 地点地点 面积面积 内容内容 产能产能 利用率利用率 江苏江苏无锡无锡 48,067平方米 原料药原料药/药品药品 GMP 合规生产 配方及分析方法开发 QC 放行及稳定性测试 生物偶联药物的抗体中间体生物偶联药物的抗体中间体 GMP 合规生产 偶联原液及抗体中间体生产偶联原液及抗体中间体生产 配备从 5-500 升不等的一次性反应器系统的偶联原液生产线XBCM1,以生产最多 500 升偶联原料药。生物偶联药物抗体中间体和原液的双功能生产线 XmAb/XBCM2 的设计容量为每批 200-2,000 升单克隆抗体中间体或每批最多 2,000升生物偶联原料药。偶联
88、药品生产偶联药品生产 偶联药品 XDP1 设施设计为生产液体及冻干剂型,设有一条隔离灌装线,年产能最多三百万瓶。偶联药品 XDP2 设施设计为生产液体及冻干剂型,设有一条隔离灌装线,年产能最多五百万瓶。偶联原液生产偶联原液生产 51%(2020 年)73%(2021 年)85%(2022 年)偶联药品生产偶联药品生产 38%(2020 年)57%(2021 年)78%(2022 年)规划中 连接子及有效载荷生产线 XPLM1 生物偶联药物抗体中间体生产线XmAb 原料药生产线 XBCM2 药品生产线条药品生产线 XDP2 连接子及有效载荷生产线产能为 5 至 100 升,将于近期开始 GMP合
89、规运营。XmAb/XBCM2 及 XDP2 设施已于 2023 年第三季度开始 GMP 合规运营。上海上海外高外高桥桥 8,927平方米 生物偶联药物发现及工艺开发生物偶联药物发现及工艺开发 生物偶联药物发现、研究及工艺开发 分析方法及配方开发 放大偶联 发现实验室发现实验室 生物偶联药物发现及工艺开发实验室。生物偶联药物工艺开发实验室。ADC 及其他生物偶联药物从实验室规模的样品制备到中试规模生产。江苏江苏常州常州 819 平方米 连接子及有效载荷连接子及有效载荷 发现、研究以及工艺及分析方法开发 中试规模合成 GMP 合规生产 连接子及有效载荷连接子及有效载荷 实验室采用经过现场检测的密闭
90、设计,可安全处理属于 OEB5 级材料的高效化合物。配备符合 GMP 标准的反应釜,产能最多 150 升,可实现公斤级连接子及有效载荷的生产。新加新加坡坡 规划中 生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能生产线 XmAb/XBCM3 原料药生产线 XBCM4 药品生产线 XDP3 及 XDP4 双功能 XmAb/XBCM3 设施的设计产能为每批 200 升至 2,000 升单克隆抗体中间体或每批最多 2,000 升生物偶联原料药。XBCM4 设施的设计产能为每批最多 500 升生物偶联原料药。偶联药品设施 XDP3 及 XDP4 设计为生产液体及冻干剂型,设有隔离灌装线,年产能最多分别为八百万瓶及
91、三百万瓶。预计于 2026 年前开始 GMP 合规运营。资料来源:公司招股书,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 4.1 盈利预测盈利预测 我们对公司的收入和毛利率进行预测,主要假设如下:收入预测:收入预测:根据弗若斯特沙利文数据,2022-2030 年中国 ADC CXO 行业有望保持 36%的复合增长,公司作为行业龙头,随着商业化订单的陆续落地,收入有望保持高于行业的增速。参考 2023 年中报及 2023 年业绩预告,我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 1
92、9.94、30.08、42.16 亿元,对应增速分别为 101%、51%、40%。具体拆分如下:(1)IND 前服务:前服务:由于药物发现阶段项目金额较小、项目间差异较大,在此仅考虑临床前研究阶段。考虑到 ADC 赛道景气度较高,相关研究持续增加,公司在手项目也有望保持增长,我们预计公司 2023-2025 年临床前项目分别为 78、85、93个。同时,根据公司招股书,ADC 临床前项目的执行周期约为 1-2 年,单个项目的金额约为 800-1,100 万美元,我们预计公司项目的年化单价仍有提升空间,2023-2025 年分别为 700、800、900 万元,对应收入分别为 5.46、6.80
93、、8.37 亿元。(2)IND 后服务:后服务:主要分为临床阶段和商业化阶段。临床阶段项目数量随着临床前项目持续向后推进而稳步增加,我们预计公司 2023-2025 年临床阶段项目分别为 52、77、98 个;项目单价保持稳定。根据公司招股书,目前公司所服务项目中有2 个即将申请 BLA,我们预计这 2 个项目有望分别于 2024、2025 年进入商业化阶段,并带来亿元以上的收入。毛利率预测:毛利率预测:考虑到公司自建产能陆续投产,对于外协产能依赖度下降,参考公司 2023 年中报,我们预计公司毛利率有望快速回升,2023-2025 年分别为 24.55%、28.23%、32.47%。请务必阅
94、读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表50:公司营收测算汇总(百万元)公司营收测算汇总(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 311 990 1,994 3,008 4,216 YOY 218.33%101.33%50.85%40.16%毛利率 36.48%26.36%24.55%28.23%32.47%1 IND 前服务 153 381 546 680 837 YOY 149.87%43.28%24.54%23.09%项目数量 45 57 78 85 93 YOY 26.67%36.84%8.97%9.41%预
95、估年化单价 3.39 6.69 7 8 9 YOY 97.35%4.63%14.29%12.50%2 IND 后服务 159 609 1,448 2,328 3,379 YOY 284.13%137.63%60.77%45.15%2.1 临床阶段 159 609 1,448 2,178 2,879 YOY 284.13%137.63%50.41%32.19%项目数量 15 37 52 77 98 YOY 146.67%40.54%48.08%27.27%预估年化单价 10.58 16.47 27.85 28.29 29.38 YOY 55.67%69.07%1.58%3.86%2.2 商业化阶
96、段 150 500 YOY 0.00%233.33%项目数量 1 2 YOY 0.00%100.00%预估年化单价 150 250 YOY 0.00%66.67%资料来源:ifind,国联证券研究所预测 考虑到公司经营管理效率的持续提升,我们预计公司归母净利润增长将快于收入增长,2023-2025 年归母净利润分别为 2.86、5.40、8.94 亿元,对应增速分别为83.43%、88.97%、65.69%;经调整净利润分别为 4.04、6.35、10.28 亿元,对应增速分别为 107.72%、57.33%、61.84%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们采用绝对估值法和相对估值法对
97、公司进行估值:(1)绝对估值法)绝对估值法 考虑到公司盈利能力较好,我们采用 FCFF 方法进行估值。无风险收益率参考十年国债收益率约为 2.6%,债务资本比重参考同行业公司资产负债率约为 25%。在FCFF 估值中,2023-2025 年各项指标由我们预测而得,假设公司 2026-2032 年保持 10%的增长,2032 年以后保持 1%的永续增长。请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表51:绝对估值法关键假设绝对估值法关键假设 估值假设估值假设 数值数值 注释注释 无风险利率 Rf 2.60%十年期国债收益率 市场预期回报率 Rm
98、8.50%值 1.1702 参考同行业公司平均值 Ke 9.50%Kd 3.52%有效税率 Tx 19%WACC 8.01%Ke*E/(D+E)+Kd*D/(D+E)*(1-Tx)第二阶段年数(年)7 第二阶段增长率 10%永续增长率 1%债务资本比重 25%来源:iFind,国联证券研究所测算 如上所述,在绝对估值 FCFF 模型测算下,我们认为 2024 年公司合理市值 230亿元(250 亿港元,1 港元=0.9197 人民币),对应每股价值为 19.19 元(20.86 港元)。图表图表52:FCFF 测算结果(百万元)测算结果(百万元)FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价
99、值百分比价值百分比 第一阶段 1,556.10 6.87%第二阶段 6,647.20 29.35%第三阶段(终值)14,445.27 63.78%企业价值企业价值 AEV 22,648.56 加:非核心资产 400.00 1.77%减:带息债务(账面价值)71.14 0.31%减:少数股东权益 0.00 0.00%股权价值股权价值 22,977.42 101.45%除:总股本(股)1,197,604,500.00 每股价值(元)每股价值(元)19.19 来源:iFind,国联证券研究所测算 图表图表53:FCFF 模型股价敏感性测试(元)模型股价敏感性测试(元)敏感性测试结果敏感性测试结果 永
100、续增长率永续增长率 WACC 0.91%0.95%1.00%1.05%1.10%7.26%23.95 24.20 24.48 24.80 25.17 7.63%21.25 21.44 21.66 21.91 22.19 8.01%18.87 19.02 19.19 19.37 19.58 8.41%16.77 16.88 17.01 17.15 17.31 8.83%14.91 14.99 15.09 15.20 15.32 来源:iFind,国联证券研究所测算(2)相对估值法)相对估值法 考虑到公司成长性较高,我们采取 PEG 法进行估值。我们预计公司 2023-2025请务必阅读报告末页的
101、重要声明 30 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 年归母净利润 CAGR 为 76.95%,截至 2024 年 2 月 5 日,公司 2024 年对应 PEG为 0.44 倍,鉴于公司所处 ADC 赛道具备高景气度,公司作为 ADC CXO 行业龙头,有望充分受益于行业规模扩张和市场集中度提升,我们给予公司 2024 年 0.55 倍 PEG,对应 PE 为 42 倍,对应市值为 226 亿元(245 亿港元),目标价为 19.08元(20.74 港元)。综上所述,结合绝对估值法和相对估值法测算的结果,我们给予公司 2024 年0.55 倍 PEG,对应 PE 为 42 倍,
102、对应市值为 226 亿元(245 亿港元),目标价为 19.08 元(20.74 港元),首次覆盖,给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 行业竞争加行业竞争加剧:剧:随着 ADC 行业规模扩大,越来越多的企业从事 ADC 研发与生产的外包工作,市场竞争可能变得更加激烈,进而压缩公司的利润空间。市场需求不及预期:市场需求不及预期:ADC CXO 行业与 ADC 药物研发息息相关,若未来 ADC 药物研发减少,ADC CXO 行业可能面临需求下滑的风险,进而影响公司收入。地缘政治风险:地缘政治风险:目前公司收入以海外为主,未来国际形势存在不确定性,可能影响公司业绩。产能扩张不及预期:产能扩张不及
103、预期:目前公司产能仍处于快速扩张期,若产能扩张进展较慢,可能会影响公司业务进度。请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 26 335 4380 5006 6213 营业收入营业收入 311 990 1994 3008 4216 应收账款+票据 89 453 765 1071 1375 营业成本 198 729 1504
104、 2159 2847 预付账款 46 7 27 82 139 税金及附加 0 0 0 0 0 存货 24 63 99 136 172 营业费用 2 9 17 21 29 其他 65 544 659 761 864 管理费用 42 83 164 232 316 流动资产合计流动资产合计 250 1402 5931 7057 8761 财务费用 0 3 -22 -47 -56 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 336 799 1264 1619 1865 公允价值变动收益 0 0 0 1 2 在建工程 0 0 0 1 2 投资净收益 0 0 0 0 0
105、无形资产 63 56 47 38 29 其他 0 0 0 0 0 其他非流动资产 231 240 238 238 238 营业利润营业利润 69 166 331 645 1082 非流动资产合计非流动资产合计 629 1094 1548 1895 2134 营业外净收益-2 29 22 22 22 资产总计资产总计 880 2496 7479 8952 10896 利润总额利润总额 67 196 353 666 1104 短期借款 22 71 0 0 0 所得税 12 40 67 127 210 应付账款+票据 33 481 997 1437 1903 净利润净利润 55 156 286 54
106、0 894 其他 803 462 968 1462 2045 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 858 1014 1966 2899 3948 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 55 156 286 540 894 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 0 2 2 2 2 财务比率财务比率 其他 0 0 0 0 0 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 0 2 2 2 2 成长能力成长能力 负债合计负债合计 859 1016 1967 2901 3950 营业收入 222.91%218.33%74.07%64
107、.04%45.65%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 108.08%195.07%54.52%99.32%66.76%股本 0 0 0 0 0 EBITDA 88.36%165.88%145.73%75.60%53.58%资本公积 21 1480 5225 5225 5225 归母净利润 108.87%183.51%72.66%100.66%63.77%留存收益 0 0 286 825 1720 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 21 1481 5511 6051 6946 毛利率 36.48%26.36%25.59%29.43%32.38%负债和股东权益总计负债和股东权益
108、总计 880 2496 7479 8952 10896 净利率 18%15.72%15.60%19.08%21.45%ROE 263.06%10.52%5.24%9.51%13.48%现金流量表现金流量表 ROIC 16.19%311.45%25.22%58.13%126.24%单单位位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 55 156 286 540 894 资产负债 90.63%34.73%24.81%33.09%39.56%折旧摊销 19 31 246 356 467 流动比率 0.3 1.4 3.0 2.4 2.2 财务费用
109、0 3 -22 -47 -56 速动比率 0.2 1.2 2.8 2.3 2.1 存货减少-16 -39 -36 -37 -36 营运能力营运能力 营运资金变动-630 405 -440 -332 -431 应收账款周转率 3.5 2.2 2.6 2.8 3.1 其它 631 -303 998 783 998 存货周转率 8.3 11.6 15.2 15.9 16.6 经营活动现金流经营活动现金流 59 252 1032 1263 1837 总资产周转率 0.4 0.4 0.3 0.3 0.4 资本支出 52 200 700 703 706 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 0 0 0 0
110、 0 每股收益 0.0 0.1 0.2 0.5 0.7 其他-104 -1480 -1382 -1387 -1392 每股经营现金流 0.0 0.2 0.9 1.1 1.5 投资活动现金流投资活动现金流-52 -1280 -682 -684 -686 每股净资产 0.0 1.2 4.6 5.1 5.8 债权融资 22 49 -71 0 0 估值比率估值比率 股权融资 0 0 3745 0 0 市盈率 330.0 116.4 63.5 33.6 20.3 其他 0 1279 22 47 56 市净率 868.1 12.2 3.3 3.0 2.6 筹资活动现金流筹资活动现金流 22 1328 36
111、96 47 56 EV/EBITDA 210.2 76.5 23.5 13.3 7.9 现金净增加额现金净增加额 30 300 4045 626 1207 EV/EBIT 269.5 88.4 41.0 21.0 11.4 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2024 年 02 月 05 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 32 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告
112、中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评
113、级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不
114、得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定
115、需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营
116、部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话:0510-85187583