【研报】交通运输行业顺丰控股专项研究（四）：假如顺丰航空“独立”核算？（中）鄂州机场或可有效优化飞机利用率推动顺丰航空贡献额外可观利润-20200524[34页].pdf

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1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 顺丰控股专项研究（四） 推荐推荐（维持维持） 假如顺丰航空“独立”核算？（中）：鄂州机场或假如顺丰航空“独立”核算？（中）：鄂州机场或可可有有 效优化飞机利用率效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润，推动顺丰航空贡献额外可观利润 时刻表看时刻表看，我国航空市场“客强货弱、外强中弱”。，我国航空市场“客强货弱、外强中弱”。上篇中我们从机队规 模、运输量角度分析我国航空货运市场存在该现象，本篇我们进一步从时刻表 来分析。1）飞机利用率，飞机利用率，客强货弱客强货弱。据冬春时刻表测算：每架全货

2、机日均执 飞仅约 2 班，而客机日均执飞约 4.1 班，意味着客机利用率是货机的意味着客机利用率是货机的 2 倍。倍。2） 时刻分布，外强中弱。时刻分布，外强中弱。外航占据国际+地区航线时刻的 59%。合并内外航看， 联邦快递、国货航、UPS 位居前三，CR5 占 4 成。3）机场分布：）机场分布：19 年我国前 十大货运机场，除郑州机场位列货运第 7（客运第 12）外，其他均为客、货双 前十机场，货运 TOP10 机场吞吐量占 7 成。4）我们认为）我们认为，造成前述现象的原 因在于：供需矛盾供需矛盾（核心枢纽机场时刻紧张+国内货运市场需求不平衡）、货货 机夜间飞行机夜间飞行的限制、以及客货

3、重叠、客货混营下客货重叠、客货混营下，机场、全服务航司重客轻货 难以避免。因此，因此，货运枢纽机场货运枢纽机场或成为破题之举。或成为破题之举。 时刻表时刻表看看不同航司：国际线相对更多非夜间时刻，日韩美是最主要出境目的不同航司：国际线相对更多非夜间时刻，日韩美是最主要出境目的 地。地。1）繁忙航段繁忙航段：国内：国内最繁忙为首都-杭州，首都-浦东，深圳-杭州；国际国际为： 日、 美、 韩三国， 占比分别为 19%、 19%、 10%， 航段为： 浦东-安克雷奇 （美） 、 浦东-成田、浦东-大阪居前三。2）时刻分布：国际货运线更多非夜间时刻。时刻分布：国际货运线更多非夜间时刻。 我们定义晚上

4、23 点至次日 6 点为夜间时刻，以顺丰、邮政、中货航、联邦快 递做比较。顺丰航空：顺丰航空：约 140 对时刻，其中夜间时刻占比 96%，深圳、杭州为 国内基地，印度为国际线重要目的地；邮政航空：邮政航空：59 对时刻，其中夜间时刻 占比 85%，南京为核心基地，国内线布局为主；中货航：中货航：25 对时刻，其中夜 间时刻占比 48%，均为国际+地区线；联邦快递：联邦快递：42 对时刻，夜间占比 55%， 国际线周排班数量第一，中日航线是最繁忙航线。 鄂州机场或可有效优化飞机利用率鄂州机场或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润，推动顺丰航空贡献额外可观利润。1）顺）顺 丰航空当

5、前矛盾：丰航空当前矛盾：国内最大空运运力、最大空运货主、最大增量贡献，但时刻 结构并不相匹配，缺乏非夜间时刻从而制约飞机利用率与时效产品设计。2） 畅想鄂州机场：畅想鄂州机场：货运枢纽机场定位，或可争取更多非夜间时刻，从而提升飞机 利用率；其效果预计将体现在体现在：其一或可为国内客户提供更多时效产品选择其一或可为国内客户提供更多时效产品选择； 其二或推可动国际其二或推可动国际-国内航线的有效衔接，国内航线的有效衔接， 假设货机非夜间时刻承接国际航线， 夜间保持现有服务节奏，将明显提升利用率；尤其短途日、韩航线可与国内航 线做好有效连接，如晚上 18 点-次日 8 点半的时段内，完成鄂州-大阪-

6、鄂州- 深圳-鄂州，单机执飞 4 个航班，而现在 23 点-6 点间单机只能完成 2 个航班。 此外洲际航线的开拓， 可以更进一步利用白天时间。 由此我们认为我们认为鄂州机场达鄂州机场达 到到相相对理想状态对理想状态后后，一旦顺丰获取更，一旦顺丰获取更好的非夜间时刻好的非夜间时刻，可完成相对有效的国可完成相对有效的国 际际-国内航线连接，存在使公司飞机利用率提升一倍的国内航线连接，存在使公司飞机利用率提升一倍的可能可能性性。3）助推公司国助推公司国 际际战略，战略，顺丰航空已开通的国际线中，中国-印度往来最密集，排班最多，主 力航线深圳-新德里、深圳-金奈，背后背后是中国企业走出去的大背景，是

7、中国企业走出去的大背景，即国内手 机厂商正在打开印度市场。4）参考东航物流，理想状态下，顺丰航空或可额）参考东航物流，理想状态下，顺丰航空或可额 外贡献可观利润。外贡献可观利润。上篇我们测算，假设顺丰航空对外经营，纯货机收入预计可 达到至少 90 亿水平（3.7 亿票，每票 24.2 元）。东航物流 17-19 年平均净利率 8.4%，考虑顺丰组织货源以及效率相对或更高，假设净利率 10%，则对应至 少 9 亿元利润。更重要的是，前述理想前述理想状态状态下下，顺丰航空的飞机利用率若提升，顺丰航空的飞机利用率若提升 一倍， 则是为额外贡献一倍， 则是为额外贡献 9 亿利润亿利润。 我们在此前研究

8、报告中还提出， 理想状态下， 还可以降成本以提升航空货运经济性。 （注：注：上述测算以假设顺丰航空独立对 外经营业务为条件， 并非当前运营模式， 仅为从一种角度探讨货运航空价值） 。 风险提示风险提示：经济大幅下滑、行业竞争加剧、鄂州机场进度低于预期：经济大幅下滑、行业竞争加剧、鄂州机场进度低于预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级评级 顺丰控股 44.4 1.39 1.69 2.02 31.94 26.27

9、 21.98 4.71 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年05月22日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱： 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱： 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 118 3.07 总市值(亿元) 23,030.15 3.56 流通市值(亿元) 16,153.24 3.4 % 1M 6M

10、12M 绝对表现 -1.46 -8.94 -14.77 相对表现 -1.06 -8.26 -19.55 交通运输行业2019年报及2020年一季报综述： 模式加成，龙头胜出 2020-05-04 交通运输行业深度研究报告： 假如顺丰航空 “独 立”核算？（上）：从参与者角色看我国航空货 运市场顺丰控股专项研究（三） 2020-05-10 交通运输行业周报（20200511-20200517）：4 月快递业务量增速 32%体现高景气，航空客座率 环比明显提升 2020-05-17 -17% -5% 6% 18% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-0

11、5-242020-05-22 沪深300交通运输 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 交通运输交通运输 2020 年年 05 月月 24 日日 交通运输交通运输行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1）本系列报告力图系统分析顺丰商业逻辑与物流生态，并试图通过对顺丰各 项业务进行独立评估来认识顺丰控股全场景价值。 2）本篇报告为顺丰航空（中篇），从时刻表角度系统分析了我国航空货运市 场客强货弱、外强中弱的现状及背后的因素，

12、并阐述了鄂州机场投产后或为解 决该矛盾的破题之举。 3）本篇报告以对比假设法，以东航物流为参照，试图将顺丰航空从公司的组 成部分，在假设对外经营的情形下，对其盈利能力进行单独评估。 投资逻辑投资逻辑 鄂州机场或可有效优化飞机利用率鄂州机场或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润，推动顺丰航空贡献额外可观利润。 1）顺丰航空当前矛盾：）顺丰航空当前矛盾：国内最大空运运力、最大空运货主、最大增量贡献， 但时刻结构并不相匹配，缺乏非夜间时刻从而制约飞机利用率与时效产品设 计。 2）畅想鄂州机场：畅想鄂州机场：货运枢纽机场定位，或可争取更多非夜间时刻，从而提升 飞机利用率； 其效果预计将体

13、现在体现在：其一或可为国内客户提供更多时效产品选其一或可为国内客户提供更多时效产品选 择择；其二或推可动国际其二或推可动国际-国内航线的有效衔接，国内航线的有效衔接，假设货机非夜间时刻承接国际 航线，夜间保持现有服务节奏，将明显提升利用率；尤其短途日、韩航线可与 国内航线做好有效连接，如晚上 18 点-次日 8 点半的时段内，完成鄂州-大阪- 鄂州-深圳-鄂州，单机执飞 4 个航班，而现在 23 点-6 点间单机只能完成 2 个 航班。此外洲际航线的开拓，可以更进一步利用白天时间。由此我们认为我们认为鄂州鄂州 机场达到相对理想状态后， 一旦顺丰机场达到相对理想状态后， 一旦顺丰获取更获取更好的

14、非夜间时刻好的非夜间时刻， 可完成相对有效可完成相对有效 的国际的国际-国内航线连接，存在使公司飞机利用率提升一倍的国内航线连接，存在使公司飞机利用率提升一倍的可能可能性性。 3）助推公司国际助推公司国际战略，战略，顺丰航空已开通的国际线中，中国-印度往来最密集， 排班最多，主力航线深圳-新德里、深圳-金奈，背后背后是中国企业走出去的大背是中国企业走出去的大背 景，景，即国内手机厂商正在打开印度市场。 4）参考东航物流，理想状态下，顺丰航空或可额外贡献可观利润。）参考东航物流，理想状态下，顺丰航空或可额外贡献可观利润。上篇我们 测算，假设顺丰航空对外经营，纯货机收入预计可达到至少 90 亿水平

15、（3.7 亿 票，每票 24.2 元）。东航物流 17-19 年平均净利率 8.4%，考虑顺丰组织货源 以及效率相对或更高， 假设净利率 10%， 则对应至少 9 亿元利润。 更重要的是， 前述理想前述理想状态状态下下， 顺丰航空的飞机利用率若提升一倍， 则是为额外贡献， 顺丰航空的飞机利用率若提升一倍， 则是为额外贡献 9 亿利亿利 润润。我们在此前研究报告中还提出，理想状态下，还可以降成本以提升航空货 运经济性。 （注：注： 上述测算以假设顺丰航空独立对外经营业务为条件， 并非当前运营模式， 仅为从一种角度探讨货运航空价值）。 rQrOmNsRqNpOyRmOvNmQyQ9PdN6MsQr

16、RoMoOeRmMmRfQoMtO7NnNuNuOsPqRuOmPwO 交通运输交通运输行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、从时刻表看我国航空货运市场：客强货弱、外强中弱一、从时刻表看我国航空货运市场：客强货弱、外强中弱 . 6 （一）我国航空市场“客强货弱”特征明显 . 6 （二）我国航空国际货运市场“外强中弱”特征明显. 7 （三）时刻表看机场：繁忙客货吞吐机场重叠 . 10 （四）现状背后：货运枢纽机场或成为破题之举 . 11 二、从时刻表看不同航司：国际线相对更多非夜间时刻，日韩美是最主要出境目的地二、从时刻表看不同航司：国际线相对更多非夜间时刻，日韩美是

17、最主要出境目的地 . 13 （一）运输量看国内航司：顺丰国内市场居首，三大航国际市场相对垄断 . 13 （二）时刻表看国际目的地：日、美、韩为重要目的地国家 . 14 （三）时刻分布：国际货运线更多非夜间时刻 . 16 1、顺丰航空：136 对时刻，其中夜间时刻占比 96%，深圳、杭州为国内基地，印度为国际线重要目的地 . 17 2、邮政航空：59 对时刻，其中夜间时刻占比 85%，南京为核心基地，国内线布局为主 . 18 3、中货航：25 对时刻，其中夜间时刻占比 48%，均为国际+地区线 . 19 4、联邦快递：42 对时刻，夜间占比 55%，国际线周排班数量第一，中日航线是最繁忙航线 .

18、 20 三、畅想鄂州机场：或可有效优化飞三、畅想鄂州机场：或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润 . 21 （一）当前矛盾：国内最大空运运力及空运货主，时刻资源结构并不相匹配 . 21 （二）畅想鄂州机场，点睛之笔预计或可助推顺丰提升飞机利用率，开拓国际化战略 . 24 1、鄂州机场货运枢纽机场定位，或可争取非夜间时刻，提升飞机利用率 . 24 2、鄂州机场启用后，或可为国内客户提供更多时效产品选择 . 24 3、鄂州机场启用后，或推动国际-国内航线的有效衔接，进一步提升飞机利用率 . 27 4、鄂州机场启用后，同时将助推公司国际线战略，助力

19、中国企业更好走出去、引进来 . 28 （三）参考东航物流，鄂州机场投产并达到理想状态下，顺丰航空或可额外贡献可观利润 . 30 四、风险提示四、风险提示 . 31 交通运输交通运输行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 我国民航货邮运输量（万吨） . 6 图表 2 货运量与客运量增速比较 . 6 图表 3 我国货运机队占比 . 6 图表 4 按照载重能力分布 . 6 图表 5 国内公司自有全货机表（截止 2020 年一季度末） . 7 图表 6 客货机利用水平对比 . 7 图表 7 国内货机排班分布 . 7 图表 8 2011-16 年我国国内公司承运进出口运

20、量及占比（万吨） . 8 图表 9 内外航货机时刻分布 . 8 图表 10 外航在我国国际+地区航线分布 . 9 图表 11 内航在我国国际+地区航线分布 . 9 图表 12 国际+地区货运市场参与者及占比 . 9 图表 13 国内机场全部货运时刻占比（前十大） . 10 图表 14 国内机场国内货运时刻占比（前十大） . 10 图表 15 国际货运时刻占比（前十大） . 11 图表 16 外航货运时刻占比（前十大） . 11 图表 17 全部货运航司国内起飞时刻分布 . 11 图表 18 2019 年国内前十大货运机场吞吐量 . 12 图表 19 我国货运机队占比 . 13 图表 20 按照

21、载重能力分布 . 13 图表 21 2019 年各承运人货运运输量占比 . 14 图表 22 三大航占全国货运量比重 . 14 图表 23 国内货运繁忙航段前十 . 14 图表 24 国际+地区货运繁忙航段前十 . 14 图表 25 国内航司国际货运目的地国家排名 . 15 图表 26 国内航司国际货运目的地城市排名 . 15 图表 27 外航国际货运目的地国家排名 . 15 图表 28 外航国际货运目的地城市排名 . 15 图表 29 国际货运目的地国家排名 . 16 图表 30 国际货运目的地城市排名 . 16 图表 31 代表航司货运时刻分布数据 . 17 图表 32 顺丰航空时刻日分布

22、 . 18 交通运输交通运输行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 图表 33 国内与国际+地区各前五大机场时刻分布 . 18 图表 34 顺丰国内繁忙航段班次排名 . 18 图表 35 顺丰国际+地区航段班次排名 . 18 图表 36 邮政航时刻日分布 . 19 图表 37 邮政航国内机场时刻分布 . 19 图表 38 邮政航国内航线 . 19 图表 39 中货航时刻日分布 . 20 图表 40 中货航所有时刻分布（周时刻数） . 20 图表 41 中货航航段排名 . 20 图表 42 中货航航线排名 . 20 图表 43 联邦快递时刻日分布 . 21 图表 44 联邦快递航段分布 . 21 图表 45 顺丰自营全货机 . 21 图表 46 顺丰航空运力能力 . 22 图表 47 顺丰运力占比 . 22 图表 48 顺丰航空货运量占比逐年提高 . 22 图表 49 2019 年顺丰增量占全国增量近 8 成 . 22 图表 50 顺丰货运量数据结构 . 23 图表 51 代表航司货运时刻、航点分布数据 .