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1、证券研究报告|公司深度报告2023 年 12 月 18 日强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）重整归来份额企稳，共享出行龙头再绘增长鸿图重整归来份额企稳，共享出行龙头再绘增长鸿图消费品/商业目标估值：5.24-6.40 美元/股当前股价：3.80 美元/股本篇报告核心围绕滴滴的盈利本篇报告核心围绕滴滴的盈利、规模规模、壁垒与格局展开探讨壁垒与格局展开探讨，作为共享出行领作为共享出行领军企业军企业，滴滴以稳固出行心智滴滴以稳固出行心智、足量粘性司机供给以及技术资源壁垒构筑护城足量粘性司机供给以及技术资源壁垒构筑护城河河，长期看滴滴中国出行业务有望维持稳定增长长期看滴滴中国出行业务有望维持稳定增长，海

2、外清晰格局及广阔空间下海外清晰格局及广阔空间下单量将维持高速增长单量将维持高速增长，且盈利提升空间广且盈利提升空间广。我们看好公司壁垒及利润长期增长我们看好公司壁垒及利润长期增长潜力，首次覆盖给予强烈推荐评级。潜力，首次覆盖给予强烈推荐评级。滴滴出行滴滴出行：全球共享出行龙头全球共享出行龙头，处罚落地处罚落地、经营调整重焕增长活力经营调整重焕增长活力。滴滴深耕国内外共享出行市场，国内市场先发优势显著、份额遥遥领先。2021 年滴滴接受安全审查 APP 下架，2022 年处罚落地，2023 年年初恢复用户注册，其间平台积极运营并开展战略调整，运营端提高乘客补贴和司机保障力度，优化出行服务，巩固双

3、边粘性；战略端聚焦主业，探索布局自动驾驶新领域，用户及单量增长重现生机。共享出行共享出行：场景修复行业稳步渗透场景修复行业稳步渗透，头部平台地位稳固头部平台地位稳固。疫后出行场景快速修复下共享出行需求增长，行业恢复稳健增势，网约车渗透率持续提升，截至 2023 年 6 月网约车在网民中的使用率增至 43.8%，同比提升 5.3pct，未来下沉市场渗透+高线市场出行场景多元化拓展+出租车包容发展下，网约车行业仍具较大成长空间。从竞争格局来看，行业格局一超多强，头部平台地位稳固，长期看监管趋严有望推动行业规范有序发展，政府严控低价促进行业健康高质量发展。滴滴中国出行业务：稳固出行心智滴滴中国出行业

4、务：稳固出行心智+粘性司机供给粘性司机供给+技术资源壁垒构筑护城技术资源壁垒构筑护城河。河。用户端，滴滴先发优势下出行心智稳固，同时评价完善的会员体系和用户安全保障有效优化乘客体验、提高用户粘性；供给端，滴滴以大额稳定单量保证充足的司机供给，并通过完善的司机服务与权益保障提高司机留存率；此外，平台基于强大算法能力持续优化路线规划、优化供需匹配，准时率远超同行。综合来看，网约车典型双边网络下滴滴以稳固用户心智、足量粘性供给以及技术资源壁垒持续巩固网络效应、构筑坚实护城河。成长路径及空间测算：成长路径及空间测算：2025 年滴滴中国出行业务日均单量有望达年滴滴中国出行业务日均单量有望达 3700

5、万万、利润率达利润率达 4%。收入端，通过对各线城市用户渗透及频次进行测算，我们预计到 2025 年滴滴中国出行全年日均单量有望达 3700 万单，2023-2025 年CAGR 约 12.5%；利润端，滴滴未来在新能源车普及收入结构优化、产品结构优化、单量规模增长下费用加速摊销等路径下盈利增长空间广阔，预计到2025 年中性假设下滴滴中国出行业务 EBITA margin 将达 4%。滴滴国际业务：聚焦核心区域，海外市场广阔空间滴滴国际业务：聚焦核心区域，海外市场广阔空间+清晰格局下增长有望持清晰格局下增长有望持续。续。滴滴以拉美地区为核心积极开展国际业务布局，收入端增势强劲，2018-20

6、22 年国际业务 GTV CAGR 达 58.4%，利润端聚焦核心区域亏损持续收窄。从市场竞争来看，滴滴 Uber 两强相争，滴滴凭借本地化运营，技术优势获取份额，同时海外共享出行市场广阔空间下滴滴国际业务有望维持稳健高速增长。投资建议：投资建议：我们预计 2023-2025 年公司收入为 2017.8、2349.5、2706.6 亿元，同比+43.3%、+16.4%、+15.2%：经调整 EBITA 为-20.7、39.4、129.6亿元，按分部估值法给予中国出行业务 2025 年经调整净利润 12-15 倍 PE，基础数据基础数据总股本（万股）121488海外股（万股）0总市值（亿美元）1