【研报】化工行业：蛋氨酸为何能逆势上涨？-20200406[15页].pdf

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1、 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 化工行业 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 近期受疫情和油价暴跌影响，化工品价格普遍进入下跌通道，然而蛋氨酸却成为 逆势上涨的“少数派” ，价格较年初上涨 30%。我们认为这是因为其背后有强大 的供需格局支撑，并且随着供需边际改善，蛋氨酸的强势有望维持，具体如下： 投资要点投资要点 短期受供给不确定性推动：短期受供给不确定性推动：蛋氨酸海外产能占比达到 85%， 随着国内新冠疫情 逐渐趋于平稳，蛋氨酸供应稳定性的压力转向国外，尤其是处于疫情中心的美 国和欧洲，分别占到全球产能的 23%和 29%。3 月 18 日马来西亚政府也颁布 限制令，要求希

2、杰马来西亚工厂限制上班人员并加强工厂防疫。疫情扩散对全 球化工行业供给的冲击不容小视，但我们认为供给不确定性只是涨价的短期导 火索，蛋氨酸提价有长期的逻辑支撑，来源于刚性需求增长和寡头供给格局。 需求刚性且持续增长需求刚性且持续增长： 当前蛋氨酸不足 70%的表观开工率似乎并不满足供需收 缩至紧平衡而引发景气大幅提升的条件，这说明涨价的核心原因还是上游强大 的提价能力。需求是化工品提价的核心支撑，我们认为蛋氨酸的需求支撑来自 于三个方面：1、增效显著，饲料中添加 0.20%蛋氨酸，就可降低单位成品鸡 肉成本的 23%，且在饲料成本占比不到 4%，下游对涨价敏感度极低；2、饮食 结构上， 禽类蛋

3、白需求比重不断增长， 而且近两年非洲猪瘟导致猪肉价格大涨， 推动国内鸡肉蛋白替代，进一步增加蛋氨酸需求；3、饲料中自然蛋白来源，包 括豆粕、杂粕等的成本已处于上升通道，推动替代性蛋白来源的需求。 高壁垒维持寡头格局：高壁垒维持寡头格局：蛋氨酸有极高的壁垒，长期维持寡头垄断的格局，主要 来源于两个方面：1、技术、资金和渠道等多个方面的进入壁垒高，蛋氨酸也是 最晚打破进口垄断的产品之一，国内第一家企业紫光到 14 年底才实现工业生 产，新和成则是 17 年投产。2、新进入者成本并不占优，即使国内玩家突破了 进入壁垒， 也很容易成为边际产能。 19 年蛋氨酸的价格水平引发紫光的反倾销 申请，就说明国

4、内玩家生存得确实艰难，甚至海外的二线龙头诺伟司也放弃了 12 万吨的扩产计划，基本打消潜在玩家的进入意图。从供需平衡表看，19 年 是供给增速非常高的一年，但后期全球供给增速基本与需求增速相当。而且新 增供给释放节奏还有一定不确定性，全球供需平衡表将逐渐好转。对于国内市 场，如果反倾销审查通过，还有望进一步缓解国内蛋氨酸的竞争态势。 投资建议投资建议 短期看，随着蛋氨酸价格上涨、价差扩大，相应企业直接受益。长期看，一方 面海外如赢创、诺维斯等龙头部分装置的生产年限已较长，扩张也已停滞；另 一方面，中国在疫情中所展现的强大定力也保障了全球性化工品供应链的稳定 性，我们推演随着国内新产能的投放，中

5、国有望成为全球蛋氨酸供应链新的中 心。我们建议关注国内成本领先且具有扩张潜力的龙头企业，建议关注安迪苏 (600299，未评级)、新和成(002001，增持)，蛋氨酸价差每提升 1000 元/吨， 净利润弹性分别为 2.23 和 0.30 亿元。 风险提示风险提示 油价单边下跌；需求不及预期；供应中断风险。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 化工行业 报告发布日期 2020 年 04 月 06 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 万里扬 021-63325888-2504 执业证书编号：S0860519090003 Header

6、Table_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 2 目 录 1. 逆势上涨的少数派 . 3 2. 短期动因来自供给不确定性 . 3 3. 长期支撑来自供需格局向好 . 4 3.1 需求刚性支撑 . 5 3.2 高壁垒维持寡头格局 . 10 3.3 长期价格中枢展望 . 11 4. 投资建议 . 12 4.1 安迪苏 . 12 4.2 新和成 . 13 5. 风险提示 . 13 qRpQrRqMsPqOtRpOsNwPsR9P8Q6MpNmMnPpPkPmMsOlOpPyQ7NmMwONZqMmQuOnPmR HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告