【研报】家用电器行业鉴往知来系列报告之一：家电十五年历史复盘和投资笔记-20200621[22页].pdf

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1、 最近一年行业指数走势最近一年行业指数走势 -15% -7% 0% 7% 15% 22% 29% 37% 2019-062019-102020-02 家用电器 上证指数 深证成指 行 业 专 题 报 告 行 业 专 题 报 告 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 投资评级投资评级: :增持增持( (维持维持) ) 表表 1 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级 代码代码 公司公司 总市值总市值 （亿元）（亿元） 收盘价收盘价 （06.19） EPS（元）（元） PE 投资评级投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020

2、E 2021E 000651 格力电器格力电器 3,539.66 58.84 4.11 3.52 4.26 14.32 16.72 13.81 买入买入 000333 美的集团美的集团 4,184.94 59.77 3.46 3.22 3.52 17.27 18.56 16.98 买入买入 600690 海尔智家海尔智家 1,152.08 17.51 1.25 1.12 1.23 14.01 15.63 14.24 增持增持 603868 飞科电器飞科电器 217.97 50.04 1.57 1.67 1.83 31.87 29.96 27.34 买入买入 2020 年 06 月 21 日 鉴

3、往知来系列报告之一鉴往知来系列报告之一 计 算 机 软 件 与 服 务 计 算 机 软 件 与 服 务 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 家 用 电 器 家 用 电 器 投资要点：投资要点： 投资思考：投资思考：鉴往鉴往可否可否知来知来？约翰加尔布雷思说过： “世界上有两类预 言家，无知的和不知道自己无知的。 ”很多预测依靠过去推断未来，认 定趋势仍将继续但事后常被证明谬之千里，1979 年著名文章“股票之 死” （Death of Equities）恰好开启了未来 40 年的美股长牛。尽管历史 有时难让未来变得清晰，但它能让人弄清大周期中所处的位置并为可 能的发展做好打算。李昌

4、镐自传不得贪胜中提到复盘是围棋的老 师，获胜时能养成胜利的习惯，失败时做好胜利的准备，投资也如行 棋，通过复盘可以掌握行业细节和人性脉络，以便尽量看清微茫的未 知世界，这在白电可能由增量转向存量市场的拐点附近显得更为重要。 投资家电投资家电股股赚什么钱，赚什么钱，何时具何时具有绝对有绝对回报和回报和超额收益超额收益？长期的经验 表明投资家电主要赚取业绩增长的钱，2008-19 年家电的平均业绩增 速 25%，平均估值增长仅 4%。绝对收益基本来自盈利上行阶段， 上涨幅度取决于利润弹性+流动性+风险偏好；家电也经历过四轮基本 面下行，期间绝对回报大体由市场支配，呈现随波逐流的 属性。 明显的超额

5、回报亦发生在盈利上升周期，阿尔法 主要源自两点，内 因是板块稳定的超额利润增长，背后为家电顺周期+强壁垒的特征，外 因则是地产和科技周期更迭催生的蓝筹和成长股的冷热交替。 盈利趋势复盘：源于周期又穿越周期的价值成长。盈利趋势复盘：源于周期又穿越周期的价值成长。家电兼具周期+价值 +成长的三重特点，也相当符合巴菲特“长坡厚雪”的经典类比。周 期维度：家电顺应过去四轮地产周期，整体收入滞后地产销售 0-1 年， 其量价的锚同为地产，但地产销售领先家电销量的时长并不稳定； 价值维度： “有价值的增长”意味着企业以高于融资成本的资本回报率 实现增长并转化为自由现金。2009-18 年“核心家电”ROE

6、 高达 23%， 几乎触及有独特生意模式的白酒；成长维度：家电经历剧烈洗牌 垄断确立地位加深座次稳定四个阶段，在 A 股整体利润率拉平的 情况下，家电向上的利润率使其获得稳定的超额业绩增长。 估值复盘： “市场先生”如何思考？估值复盘： “市场先生”如何思考？研究家电市盈率/大盘市盈率发现 三个规律：相对 PE下降的背后，家电净利润增速趋势下行+绝对增 长高于 A 股整体，前者致投资者显著减配家电，而后者加速相对 PE 见底；相对 PE 上升的缘由在于，利润增速趋势性上行引发市场明 显增持家电，其向上拉力大于超额盈利增长带来的向下力量，典型案 例是 2016-17 年的戴维斯双击（相对股价+7