携程集团~S-港股公司首次覆盖报告：资源布局+服务优势以高品质迈向全球化-231128（28页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 携程集团-S(9961.HK)首次覆盖报告：资源布局+服务优势，以高品质迈向全球化 2023 年 11 月 28 日 国内&出境游有序恢复，携程稳步复苏。1）国内旅游已经恢复至 2019 年水平：2023 年中秋&国庆假期，国内旅游人次已恢复至 2019 年同期的 104.1%，国内旅游收入已恢复至 2019 年同期的 101.5%。2）出境游恢复渐进推进：目前出境团队游已恢复至 138 个国家，供给瓶颈主要在出境航班，目前恢复至 2019年六成水平。3）携程是国内 OTA 行业龙头，国内&国际旅游市场恢复带动携程业

2、 绩 修 复，23Q1/23Q2/23Q3营 收 较2019年 同 期 恢 复 率 为113%/129%/131%。携程持续布局海外旅游资源，海外供应链优势领衔国内。OTA 平台具备双边网络效应，我们认为取得竞争优势的关键除了价格之外，还在于以丰富的旅游供应链资源提供多样化的产品和服务，从而增强高质量用户的留存，反之吸引和巩固高质量供应商，从而积累品牌及口碑。国内 OTA 平台中携程凭借最深厚的海外供应链基础，提供最为完整的出境游品类和最丰富的产品选择。我们认为供应链资源的积累非一日之功，其他竞争者难以快速切入，而携程在供应链端的优势有望维持，并不断扩展资源的深度和广度。携程在国人出境游有优势

3、，并发展迈向国际化。我们认为，1）出国旅行仍是携程未来最大的长期逻辑之一：相比国内平台，携程有着丰富的海外供应链资源；而相比于 Booking 等国际平台，携程在客服沟通、界面操作等更符合国人操作习惯，其重服务模式有效解决国人出境旅游痛点。国内出境游渗透提升空间大，出国旅行业务仍有大发展潜力。2）国内 OTA 竞争激烈&抽佣率低，携程的整体抽佣率（4%-5%）与 Booking、Expedia 等国际巨头（10%以上）仍有差距，国际化发展是实现长期成长，并打开盈利能力的重要方向。目前携程通过T、Skyscanner 等平台拓展国际业务，2022 年 Skyscanner、T均已进入全球 OTA

4、 平台下载量 Top10，国际业务打开增量空间。投资建议：我们认为，携程作为国内 OTA 龙头，品牌优势深厚，国内游业务基本盘稳固；国人出境游渗透提升空间大，在“供应链资源+服务优势下”国人出境仍是携程未来的长期逻辑之一，同时全球化布局也打开携程未来的发展空间。我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 92.70 亿元、97.15 亿元、116.80 亿元，EPS 分别为 13.56 元、14.21 元、17.09 元，对应 11 月 24 日收盘价 PE 分别为 19 倍、18 倍、15 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：1）旅游消费复苏不及预期风险；2）外部竞争加剧风险；

5、3）行业政策变动风险；4）佣金率下降风险；5）重大负面事件冲击。盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 20,039 44,344 51,006 57,865 增长率（%）0.1 121.3 15.0 13.4 净利润 1,403 9,270 9,715 11,680 增长率（%）355.1 560.7 4.8 20.2 EPS 2.05 13.56 14.21 17.09 P/E 123 19 18 15 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年11月24日收盘价，汇率1HK

6、D=0.9180RMB）推荐 首次评级 当前价格：279.60 港元 分析师 易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱： 研究助理 李华熠 执业证书：S0100123090003 邮箱： 携程集团-S(09961)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国内&出境游有序恢复，携程稳步复苏.3 1.1 国内游全面恢复，出境游政策渐进有序推进.3 1.2 供给瓶颈平缓释放，目前出境航班恢复至 2019 年近六成.4 1.3 国内外旅游市场复苏带动携程业绩显著恢复.5 2 携程海外供应链优势领衔国内.7 2.1 从需求端来看，价格&