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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 城改概念城改概念和政策和政策：城改已成为城市更新重要内容，政策自上而下推城改已成为城市更新重要内容，政策自上而下推动动城改进程城改进程。城中村改造涉及将村民农业户口变更为居民户口；将集体土地转为国有土地；将集体土地房地产证的房屋换领为国有房地产证等，是广义城市更新的重要内容，但和以往的“棚改”、“旧改”在实施主体、实施目的、改造形式、实施范围、资金来源等多方面存在差异。2023 年以来中央层面的城中村政策频出，4 月中央政治局会议首提“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”（聚焦 21 个超大特大城市，后续可能扩容），7 月政治局会议提出“积极推动城中村改造”，住

2、建部、央行等相关部门也积极表态。目前 21 个超大特大城市均已开展城中村改造工作，摸牌试点新的城中村改造模式，预计后续将配套相应支撑措施。城改模式分析：城改模式分析：实施“留改拆”相对明确，土地一二级联动和“做地”并行实施“留改拆”相对明确，土地一二级联动和“做地”并行。根据实施主体的不同，城中村改造分为政府主导、市场主导、村集体主导三种模式，本轮城中村改造强调以市场化为主导，引入更多央、国企及民间资本参与运营，更偏市场化运作，且模式更加多元。实施模式“留改拆”相对明确，实践中拆除重建、有机更新（拆整结合）、综合整治三种模式并不独立或互斥。现行的土地开发模式主要有一二级联动和“做地”两类。一二

3、级联动的土地前期整理和后期出让联动进行；做地是国有企业进行一级整理后土地统一交由政府收储，之后通过公开出让方式进行二级土地开发。城改资金来源较为多元化，主要包括财政补贴、政策性银行借款、专项债、市场化资金及其他（村集体自筹）等，其中政策性银行借款和专项债预计为主要支撑。城改规模测算：城改规模测算：预计每年拉动房地产开发投资预计每年拉动房地产开发投资 49414941 亿元，给商品房市场带来亿元，给商品房市场带来 3 3113113 亿元的购买力亿元的购买力。通过城中村人口方法测算城中村建面，城中村建面=城区人口*（自建房户占比*城镇人均住房建面+低租金户占比*城镇人均住房建面*0.5），测算

4、21 个特大超大城市城中村建面为 8.94 亿方。开发投资主要来自拆除投资、改建投资和新建投资，开发投资拉动规模=城中村建面*（拆除比例*单位面积拆除成本+改建比例*单位面积改造成本+拆除比例*新建比*单位面积新建成本），测算城中村改造每年拉动的开发投资规模为 4941 亿元，是 2022 年全国房地产开发投资金额的 3.7%。中性预测房票安置的资金全部流向商品房市场，纯货币化安置 80%资金流向商品房市场，每年带来的新增购买力为3113 亿元，是 2022 年全国商品房销售金额的 2.3%。城中村改造是房地产行业较为明确的支撑，主要带动超大特大城市的开发投资和销售，在超大特大城市已布局城中村

5、改造或城市更新项目的房企将受利好；同时城中村改造是推进保障房建设的重要支撑，是房地产新发展模式的重要一环，将加快行业的 K 型分化，重点布局一二线城市、主打改善产品的房企更具竞争力。首推已布局城中村改造、且主打改善产品双重加持的央国企，如越秀地产、招商蛇口等；推荐受益于行业 K 型分化的改善型房企，如建发国际集团；关注超大特大城市地方政府持股或控股、具有丰富城中村改造经营的房企，如城建发展、天健集团等。城中村改造资金支持不及预期；城中村改造项目指标限制严苛；房地产市场持续下行。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、城中村概念有别于棚改，已成为城市更新的重要内容.

6、4 1.1 何为城中村改造？.4 1.2 城中村改造的演化.4 1.3 城中村改造与城市更新、旧改、棚改有何关联？.5 1.4 城中村改造与旧改、棚改有何不同？.6 二、城中村改造政策自上而下推动城中村改造进程.7 2.1 2023 年以来中央层面的城中村政策频出.7 2.2 在 21 个超大特大城市进行城中村改造有的放矢.8 2.3 21 城开展城中村改造所面临的情况和进展不尽相同.9 三、城中村改造模式主体模式、实施模式、土地开发模式及资金来源.12 3.1 引导主体模式主要有政府主导、市场主导和村集体主导三类.12 3.2 实施模式主要有拆除重建、有机更新、综合整治三类.13 3.3 土

7、地开发模式主要有一二级联动和“做地”两类.17 3.4 资金来源主要有财政补贴、政策性银行、专项债、市场化资金及其他五类.18 四、城中村改造规模测算.22 4.1 超大特大城市城中村建面约 8.9 亿方.22 4.2 超大特大城市城中村改造预计每年拉动房地产开发投资约 4941 亿元.23 4.3 超大特大城市城中村改造预计每年给商品房带来 3113 亿元的购买力.25 五、投资建议.26 风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：改造前的广州琶洲村.4 图表 2：改造后的广州琶洲村.4 图表 3：城中村改造研究的演化.4 图表 4：城中村改造属于城市更新.6 图表 5：城中村改造与旧改、

8、棚改在多个方面存在不同.6 图表 6：“63 号文”对拆除、拆建、安置率等指标有一定的限制.7 图表 7：2023 年中央层面关于城中村的相关表述密集出台.7 图表 8：七普数据对应的 7 个超大城市及 14 个特大城市.9 图表 9：近期 21 个超大特大城市城中村改造/城市更新的规划.9 图表 10：政府主导的拆除重建模式.13 4UcVsUeXrVFYiXvWaQ9RbRtRmMtRnOfQpOmNjMmNqM6MmMyQxNqNoQuOmOzQ行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 11：房企主导的拆除重建模式.13 图表 12：村集体主导的拆除重建模式.13 图表 13

9、：不同主体主导的拆除重建模式的不同.13 图表 14：拆除重建、有机更新、综合整治三种模式的不同.14 图表 15：拆除重建模式的一般流程.14 图表 16：有机更新模式的一般流程.15 图表 17：广州恩宁路永庆坊的有机更新模式.16 图表 18：有机更新后的永庆坊.16 图表 19：综合整治模式的一般流程.16 图表 20：深圳水围村的综合整治模式.17 图表 21：综合整治后的水围村.17 图表 22：杭州做地模式的大致流程及部门分工.18 图表 23：全国公共财政中棚户区改造支出.19 图表 24：2014 年以来 PSL 月度新增量及期末余额走势.19 图表 25：地方政府月度新增专

10、项债券走势.20 图表 26：地方政府月度新增“棚改专债券”走势.20 图表 27：21 个超大特大城市债务余额及限额对比.20 图表 28：城市更新基金运作模式.21 图表 29：典型城市更新基金案例.21 图表 30：21 个超大特大城市城中村建面测算.22 图表 31：超大特大城市城中村测算建面对比.23 图表 32：超大特大城市城中村改造对开发投资拉动的敏感性分析.24 图表 33：中性假设下 21 城城中村改造拉动的房地产开发投资金额测算.24 图表 34：2015-2019 年棚户区改造套数及开发投资额.25 图表 35：中性假设下 21 城城中村改带来的商品房购买力增量测算.26

11、 图表 36：A 股地产 PE-TTM.27 图表 37：港股地产 PE-TTM.27 图表 38：港股物业股 PE-TTM.27 图表 39：覆盖公司估值情况.28 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 1.11.1 何为城中村改造？何为城中村改造？首先需明确何为城中村？在我国快速的城镇化浪潮中，城市实现了跨越性发展。但由于城市管理及规划水平跟不上城市建设急剧扩张的速度，使得区域之间发展不均衡，部分地区发展滞后、游离于现代城市管理体系、生活水平逐渐变低，广义上来讲这些区域均属于城中村。因此城中村是城市化进程中特殊的历史产物，是社会经济发展的薄弱环节。城中村具备农村和城市的双重属性，

12、农村属性在于其建筑布局凌乱、破旧密集、环境卫生条件较差，仍保留着村民自治的管理方式；城市属性在于其位于城市规划用地范围内，居民的从事工作和生活方式基本与城市居民一致。城中村改造并不是简单的物理上一拆一建，而是涉及将村民农业户口变更为居民户口；将集体土地转为国有土地；将集体土地房地产证的房屋换领为国有房地产证；撤销村委会建立居委会；处置农村集体资产；解决公共基础设施、入学、医疗、环卫、社保等方方面面的问题。城中村改造具有重大意义，势在必行。推进城中村改造有利于：将城市发展成果惠及更多城市居民，改善城中村居民的居住环境，关乎民生福祉。能够进一步激发房地产产业链上下游的发展活力，促进投资、扩大内需、

13、刺激消费。释放部分区位较好的地块，为后续发展提供空间。改善城市界面，完善公共服务，补足发展短板。图表图表1 1：改造前的广州琶洲村改造前的广州琶洲村 图表图表2 2：改造后的广州琶洲村改造后的广州琶洲村 来源：新华网，国金证券研究所 来源：新华网，国金证券研究所 1.21.2 城中村改造的演化城中村改造的演化 在理论演化的角度看，“城中村”一词首次提出于 1993 年发表的中国流动人口忧思录。在 20 世纪 90 年代，经过学界的研究，城中村的概念内涵已基本明确，并延续至今。而这一时期对于“城中村”的表述较为多样，有“都市中的乡村”、“城市里的乡村”等，直至 2001 年“城中村”一词开始被学

14、界普遍使用。与此同时，对于城中村改造的研究主要分为 3 个阶段，每个阶段的目标、对象、主体、方式都有所不同。其中：1993-2002 年属于起步阶段，这一阶段并未明确治理主体和目标，治理方式是简单借鉴西方的经验；2003-2008 年属于发展阶段，这一阶段的治理目标侧重增长和发展，根据“政府-开发商-村民/村集体”不同的治理主体提出了不同的治理方式；2009 年至今为转型阶段，对于城中村改造的理念更具有长远性传承性，治理目标更全面更包容，治理方式上摒弃了简单的拆建，提出了微更新的模式。图表图表3 3：城中村改造研究的演化城中村改造研究的演化 阶段阶段 治理目标治理目标 治理对象治理对象 治理主

15、体治理主体 治理方式治理方式 1993-2002 年起步阶段 尚未明确 空间拥挤 经济低效 社会矛盾 管理无序 尚未讨论 集中于借鉴西方的城市更新经验 2003-2008 年空间：重构空间秩序、获取城市发空间拥挤 政府-开发商-村民/村集政府主导模式；开发商主导模 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 发展阶段 展空间 经济：市场资本积累、政府获取土地收入 经济低效 社会矛盾 管理无序 体 式；村集体主导模式 2009 年-至今转型阶段 空间：提升空间品质 经济：优化产业结构 社会：实现社会包容 文化：保护历史文化 非正规住房 非正规经济 非正规管理 社会分化 层级政府-开发商-村民

16、/村集体-新市民/社会组织 提倡村集体自主更新；提出微更新模式、包容性更新模式 来源：城中村更新治理 40 年：学术思想的演进与展望，国金证券研究所 从政策演化的角度来看，城中村改造最早是由地方政府因地制宜单独开展的，其中由于复杂的历史原因，广东省的城中村问题最为迫切和突出，因此我国城中村改造的实践最早可追溯至 20 世纪 90 年代末的珠三角地区。1997 年，深圳市的城中村出现了村集体自主改造的渔民村模式、提高容积率的鹿丹村模式和开发商主导的蔡屋围模式；2000 年 9月广州市村镇建设会议召开，试点推进“城中村”转制工作。而在全国范围内将城中村改造纳入政策体系内，首先是 2012 年发布的

17、 关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知首次将城中村改造纳入了棚户区改造的政策体系中，其次是 2021 年发布的“十四五”规划首次将城中村改造纳入城市更新的体系中。截至目前，城中村改造尚未形成独立的政策体系和系统性的指导方案，我们认为中央层面对于城中村改造的指导文件或有望于今年四季度落地。1.31.3 城中村改造与城市更新、旧改、棚改有何关联？城中村改造与城市更新、旧改、棚改有何关联？与“城中村改造”概念有一定关联且市场比较关注的几个名词还包括“城市更新”、“棚改”、“旧改”等，以下是三大名词的注释：城市更新是对旧城区内功能偏离需求、利用效率低下、环境品质不高的存量片区进行功能性改造，打造成为

18、新型生产生活空间，以推进老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三老一村”改造为主要内容。城市更新的概念在 2019 年 12 月的中央经济工作会议上被首次提出,并于 2021 年 3 月首次写入 2021 年政府工作报告和“十四五”规划,上升至国家战略层面并正式全面推进。“棚改”全称“棚户区改造”，是我国政府为改造城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件而推出的一项民心工程。2005 年在东北三省实施振兴战略中相继开展了大规模的棚户区改造工程。2009 年开始，对国内煤炭采空区、林场、农垦及华侨农场中棚户区进行大规模的改造。2013 年国务院发布关于加快棚户区改造的意见，进一步扩大棚改范围和力度，

19、全面推进城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区、国有垦区危房各类棚户区改造。2021 年起棚改退出历史舞台，取而代之的是全面推进城镇老旧小区改造工作。“旧改”全称城镇老旧小区改造，其中城镇老旧小区是建造时间比较长，市政配套设施老化，公共服务缺项等问题比较突出的居住小区，可能已建成 20 年以上，由于原来设计标准较低，维护、养护不到位，存在诸多问题。城镇老旧小区改造是重大民生工程和发展工程。2007 年住建部颁布关于开展旧住宅区整治改造的指导意见，但由于同一时期工作重心主要聚焦于棚改，因此老旧小区改造进展缓慢。2019 年以来，住建部等三部委发布 关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知

20、，首次将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补助资金支持，同时随着棚改力度逐渐减弱慢慢退出，旧改开始接棒。城中村改造属于城市更新的范畴下。城中村改造属于城市更新的范畴下。城市更新是一个广义的概念，由于城市是一个综合有机体，因此城市更新的内涵不仅局限于物理空间的更新，亦是经济社会发展和市民生活方式的更新。城市更新的概念宽泛且宏大，所有关于盘活存量资源的开发以及老旧城区的改造都可以成为城市更新的内容，因此城中村改造与此前的棚改、旧改都是城市更新的重要组成部分。因此本次国常会提出的在超大特大城市进行城中村改造是对“十四五”规划中城市更新内容的补充与深化。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别

21、声明 6 图表图表4 4：城中村改造属于城市更新城中村改造属于城市更新 来源：新华网，国金证券研究所 1.41.4 城中村改造与旧改、棚改有何不同？城中村改造与旧改、棚改有何不同？相同之处：城中村、城镇老旧小区、棚户区都是城市在经济社会快速发展进程中“遗忘的角落”，尽管有着较好的地理位置，但却没有充分享受到城市发展所带来的红利，面临着配套设施落后、安全隐患较大、生活条件较差、公共服务不足等共性问题。城中村改造、棚改和旧改都是城市更新的重要组成部分，本质上都是为了使有限的土地资源得到充分利用，促进高质量发展，同时亦是促进投资、扩大内需、改善民生的重要举措。不同之处：结合目前表述来看，本轮城中村改

22、造与过往的棚改和旧改之间在实施主体、实施目的、改造形式、实施范围、资金来源等多方面存在较多差异。主要由于随着内外部环境的变化，中国房地产行业不会再有短期内货币及社融大幅扩张与城镇化率快速提高的双层重大红利叠加所带来的激进繁荣。房地产业将呈现“五个有限”的长期趋势，即“有限的资金将长期投向有限的城市、有限的区域、有限的主体、有限的项目”。在“五个有限”的情况下，由市场化为主、社会资本参与的城中村改造，其实施范围、资金支持力度、拆除比例、货币化安置比例都将小于棚改。图表图表5 5：城中村改造与旧改、棚改在多个方面存在不同城中村改造与旧改、棚改在多个方面存在不同 城中村改造城中村改造 棚改棚改 旧改

23、旧改 实施主体 市场化为主 政府主导 业主主体、社区主导、政府引领、各方支持 实施目的 惠民生、扩内需、优化房地产结构 主要去库存 惠民生、补短板、扩内需 改造形式 受住建部 63 号文约束，“留改拆”并举 以拆除重建为主 “留改拆”并举，主要对基础设施进行保障、完善、提升 实施范围 21 个超大特大城市，后续可能扩容 全国范围，主要为三四线城市 全国范围 资金来源 通过多渠道筹措资金，鼓励和支持社会资本参与 PSL、专项债、中央及地方的财政补助、部分社会资本 政府与居民、社会力量共担 安置方式 中央层面尚未公布 2014 年前实物安置为主，2014 年后货币化安置优先 原拆原建、房票安置、部

24、分货币化补偿 进程目标 中央层面尚未公布 每年住建部等多部委制定开工目标和货币化安置比例“十四五”期间基本完成 21.9 万个城镇老旧小区改造目标 来源：中国政府网，人民网，中指研究院，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 属于城市更新范畴的城中村改造也有限制。需要注意的是，2021 年 8 月 30 日住建部发布关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（建科202163 号，以下简称“63 号文”），其中提出了拆除比例不超过 20%、新建比例不大于 2、就地就近安置率不低于 50%等要求，此前大拆大建的城市开发建设方式由此转变为坚持“留改拆”并举。在住建部政策

25、文件的指导下，“十四五”期间的城市更新工作奠定了限制拆建的基调，因此在“十四五”期间开展的城中村改造和旧改力度将受到一定的限制，整体拆建力度将普遍小于棚改。图表图表6 6：“6 63 3 号文”对拆除、拆建、安置率等指标有一定的限制号文”对拆除、拆建、安置率等指标有一定的限制 限制限制 主要内容主要内容 1、拆除比例 除违法建筑和经专业机构鉴定为危房且无修缮保留价值的建筑外，不大规模、成片集中拆除现状建筑，原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%。2、拆建比例 除增建必要的公共服务设施外，不大规模新增老城区建设规模，不突破原有密度强度，不增加资源环境承载压

26、力，原则上城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于 2。3、就地就近安置率 城市更新单元（片区）或项目居民就地、就近安置率不宜低于 50%。4、租金涨幅 不短时间、大规模拆迁城中村等城市连片旧区，防止出现住房租赁市场供需失衡加剧新市民、低收入困难群众租房困难。城市住房租金年度涨幅不超过 5%。来源：国家统计局，国金证券研究所 2.12.1 2 2023023 年以来中央层面的城中村政策频出年以来中央层面的城中村政策频出 城中村改造是重大民生工程和发展工程，对满足人民群众美好生活需要、推动惠民城中村改造是重大民生工程和发展工程，对满足人民群众美好生活需要、推动惠民生扩内需、推进城市更新和开发建

27、设方式转型、促进经济高质量发展具有重要意义。生扩内需、推进城市更新和开发建设方式转型、促进经济高质量发展具有重要意义。尽管部分珠三角城市已经大力推进城中村改造十几甚至二十余年,但从全国层面来看城中村改造进程相对缓慢。随着棚改的逐渐收官，取而代之的是“十四五”规划所提出的城市更新。2022 年 6 月 21 日发布的“十四五”新型城镇化实施方案中将城中村改造列为城市更新的主要内容，并指出要探索政府引导、市场运作、公众参与的城市更新模式。2023年以来，城中村改造工作开始被中央屡次提及。今年 4 月，中央政治局会议首次提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，初步释放政策信号。7 月政治局会议

28、继续定调，提出积极推动城中村改造，再次释放积极信号。尤其 7、8 月以来，涉及城中村改造的相关政策、会议、报道频出，表明开展城中村改造的必要性和急迫性再次迈上一个新台阶，超大特大城市的城中村改造有望在今年四季度开始落地。图表图表7 7：2 2023023 年中央层面关于城中村的相关表述密集出台年中央层面关于城中村的相关表述密集出台 时间时间 政策政策/会议会议/报道报道 主要内容主要内容 2022/3/10 国家发改委2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 有序推进城市更新。加快改造城镇老旧小区，力争改善 840 万户居民基本居住条件。更多采用市场化方式推进大城市老旧厂区改造。因地制宜改

29、造一批大型老旧街区和城中村。2022/6/21“十四五”新型城镇化实施方案 旧厂区、老旧街区、城中村等“三区一村”改造为主要内容的城市更新改造，探索政府引导、市场运作、公众参与模式。2023/4/28 中央政治局会议 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。2023/6/8 国家金融监督管理总局党委书记、局长李云泽在第十四届陆家嘴论坛上演讲 强化对投资的融资保障，支持超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施等重大项目建设。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 2023/7/21 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 要坚持稳中求进、积

30、极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。2023/7/24 中央政治局会议 要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产

31、。2023/7/26 经济参考报发文新一轮城中村改造将启，同步推进扩内需惠民生 7 月下旬以来，从新一轮老旧小区改造部署，到推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设，再到城中村改造，一系列政策部署直指改善居住环境，提升居住品质。同时，作为拉动投资的重要抓手之一，一系列动作将激发上下游相关产业发展的活力，带动有效投资和消费，对稳增长、惠民生意义重大。从中央到地方，政策持续加码，城中村改造重要性再度提升。2023/7/28 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。2023/7

32、/28 国家发改委关于恢复和扩大消费的措施 稳步推进老旧小区改造，进一步发挥住宅专项维修资金在老旧小区改造和老旧住宅电梯更新改造中的作用。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。2023/8/18 中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议 积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设。2023/9/14 关于开展低效用地再开发试点工作的通知 在北京市等 43 个城市开展低效用地再开发试点。总体要求以国土空间规划为统领，以城中村和低效工业用地改造为重点，以政策创新为支撑，推动各类低效用地再开发，推动城乡发展从增量依赖向存量挖潜转变。优化保障性住房用地规划选址，增加保障性住房用地供

33、应，探索城中村改造地块除安置房外的住宅用地及其建筑规模按一定比例建设保障性住房，探索利用集体建设用地建设保障性租赁住房。2023/9/19 经济日报发文城中村改造惠民生扩内需 今年以来，城中村改造多次被中央重要会议提及。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，是站在战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署。城中村改造的推进，关乎民生福祉，也有助于促进经济社会发展。来源：中国政府网，发改委，自然资源部，经济参考报，澎湃新闻，国金证券研究所 2.22.2 在在 2 21 1 个超大特大城市进行城中村改造有的放矢个超大特大城市进行城中村改造有的放矢 由于房地产行业缩表出清、银行等金融机构对于房地

34、产融资额度的政策限制以及社会资金对于房地产行业预期减弱等因素，因此进入房地产领域的资金呈现出日益有限的特点。而有限的资金在投向房地产领域的过程中已然是极其审慎，投资决策核心关注点之一就是越发关注需求端的基础支撑。而刚需的集中度将带动城市分化，也就是社会资金将更集中投资到有限的城市。这些城市有三个方面的明显特征：人口持续净流入、GDP 过万亿、城市主城区甚至城市整体土地开发强度超过 40%。这些城市无论在首次置业或是改善居住都有刚性购买力的支撑，城市经济基本面相对健康，土地供应逐渐从增量开发转向存量二次开发。本次选择在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，政策重点在于聚焦超大城本次选择在超大特大城

35、市积极稳步推进城中村改造，政策重点在于聚焦超大城市（城市（城区常住人口在区常住人口在 10001000 万以上）和特大城市（城区常住人口在万以上）和特大城市（城区常住人口在 500500 万以上，万以上，10001000 万以下）万以下）。根据国家统计局第七次全国人口普查数据，全国共有 7 个超大城市和 14 个特大城市，超大城市包括：上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津；特大城市包括：武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州。我们认为 21 个超大特大城市与这些要素高度重合，因此在这些城市开展城中村改造是有的放矢的。并且随着经济社会的发展，人口呈现持续向大

36、城市或大都市圈集中的趋势，预计 21 个超大特大城市后续有望扩容。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表8 8：七普数据七普数据对应的对应的 7 7 个超大城市及个超大城市及 1414 个特大城市个特大城市 序号序号 城市城市 人口数（万人）人口数（万人）城区人口数（万人）城区人口数（万人）1 超大城市超大城市 上海 2487 1987 2 北京 2189 1775 3 深圳 1749 1744 4 重庆 3205 1634 5 广州 1868 1488 6 成都 2094 1334 7 天津 1387 1093 8 特大城市特大城市 武汉 1245 995 9 东莞 104

37、7 956 10 西安 1218 928 11 杭州 1194 874 12 佛山 950 854 13 南京 931 791 14 沈阳 907 707 15 青岛 1007 601 16 济南 920 588 17 长沙 1005 555 18 哈尔滨 1001 550 19 郑州 1260 534 20 昆明 846 534 21 大连 745 521 来源：国家统计局，国金证券研究所 2.32.3 2121 城开展城中村改造所面临的情况和进展不尽相同城开展城中村改造所面临的情况和进展不尽相同 截至截至 20232023 年年 1010 月，尽管中央层面尚未出台全国层面的政策指导文件，但

38、由于月，尽管中央层面尚未出台全国层面的政策指导文件，但由于 2121 座座超大特大城市下辖的城中村的情况不同，因此各自进展也不同超大特大城市下辖的城中村的情况不同，因此各自进展也不同。部分城市早已开展了各自的城中村改造工作，盘点摸清了下辖范围内的城中村情况，制定了不同期限对应的工作进展目标，配套出台了不同层次的相关政策。从各城市来看，广州、深圳、东莞、佛山、昆明、武汉、成都、长沙、上海、青岛、济南等城市先后发布了较为明确清晰的 2023 年城中村改造计划。由于历史原因，广州、深圳、东莞、佛山等华南城市的城中村体量较大，改造工作量较大，因此部分城市的城中村整治改造工作可追溯至十几年前甚至二十几年

39、前，对城中村情况摸排得较为细致，工作目标较为清楚明确。主要原因是这些城市由于建设发展起步较早、规划相对滞后、宗族意识较强导致征地困难等因素，因此城中村改造所涉及的体量普遍较大。上海、北京、杭州等城市的城中村改造执行得较为顺畅，目前市区范围内留存的城中村规模不大。近年来武汉、济南、长沙等二线城市的面积快速扩容，扩张过程中所带来的城中村问题较为突出。图表图表9 9：近期近期 2 21 1 个超大特大城市城中村改造个超大特大城市城中村改造/城市更新的规划城市更新的规划 序号序号 城市城市 时间时间 政策政策/会议会议 主要内容主要内容 1 广州 2023/9/18 广州市住房和城乡建设局党组书记、局

40、长王宏伟透露 截至 2023 年8 月，广州累计批复城中村改造项目 82 个，面积约 38 平方公里，规划新配建公建配套设施 621 万平方米，新建村民复建安置房 31 万套。2023/7/17 广州市城中村改造条例（征求意见稿）2023 年，全市计划推进127 个城中村改造项目（含 46 个续建项目，12 个新开工项目，69 个前期项目），重点推进17 个城市更新项目，力争完成 2000 亿元城市更新固定资产投资目标。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 2 深圳 2023/9/21 关于加强旧住宅区拆除重建类城市更新工作的实施意见(征求意见稿)旧住宅区拆除重建类城市更新项目搬迁

41、补偿可以采用产权置换、货币补偿或者两者相结合等方式，由物业权利人自愿选择。旧住宅区拆除重建类城市更新项目执行全市统一的产权置换标准，住宅的产权置换比例为套内建筑面积 1：1 或不超过建筑面积 1：1.2。2023/2/28 深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引 启动城中村保障性住房规模化品质化改造提升行动，全市计划通过城中村规模化品质化改造提升，筹集保障性住房5.2 万套（间）。3 东莞 2023/5/12 以深度城市化推动城市建设高质量发展动员大会 大会提出构建高质量的村居空间，改造 90 个旧村。5 年内全面改造 30 个，以拆为主、重塑城市功能形态；整治提升30 个，拆治兴并举，提

42、供低成本生活空间；保护活化 30个，绣花式微改造，打造体现乡愁的特色空间。2023/6/26 城中村改造工作动员部署会 要快字当头、突出重点，同步铺开 4 个街道和 28 个镇的城中村改造。主城区的南城、东城、万江、莞城是这轮城中村改造的重点区域，其中 12 条城中村作为首批试点改造项目要率先动起来。另外，其他 28 个镇也要各自确定 2 条城中村同步铺开。各镇城市化程度比较高的中心区域当中镶嵌的城中村，或者接下来打造连片高品质产业园区当中镶嵌的城中村，是重点关注的改造对象。4 佛山 2023/5/26 佛山市“三旧”改造专项规划（2021-2035 年）全市共识别现状城中村 110 条，60

43、 条为全面改造(含混合改造)类城中村。其中 33 条为优先全面改造类，27 条为视情况开展全面改造类，另外 50 条为微改造类城中村。目前首批城中村全面改试点项目共 10 个。5 昆明 2023/2/21 2023 年昆明市政府工作报告 2022 年488 个老旧小区完成改造、270 个城中村改造有序推进。2023 年加快城市更新改造，启动44 个城中村改造，完成 641 个老旧小区改造。6 武汉 2023/7/31 武汉市 2023 年度中心城区城市更新及房屋征收计划 2023 年武汉市全面推进 41 处基础设施落后、城市治理重点点位的征收腾退和城中村改造，全年完成城市更新1421.02 万

44、平方米，其中拆除更新类中城中村和集体土地33 项、189.16 万平方米。7 重庆 2023/9/26 2023 年重庆市中心城区旧城改造项目招商推介会 推介会发布了中心城区旧城改造项目（第一批）名单，推出了区位优势明显、盈利预期较好、民生意义重大的旧城改造项目 59 个、总投资约 2743 亿元，涵盖综合类、棚改类、城中村改造三大类。其中综合类项目 32 个、项目总投资 1511 亿元，棚改类项目19 个、项目总投资 740 亿元，城中村项目 8 个、项目总投资 492 亿元。2023/5/6 重庆日报记者从市住房城乡建委了解到 截至 2023 年5 月初，全市城市更新试点示范项目共有 21

45、4个，项目总投资约 2656 亿元，其中前期项目 87 个，在建项目 84 个，完工投用项目 43 个，累计完成投资 516 亿元。8 成都 2023/6/27 成都市城市更新建设规划（2022-2025）将成片推进城市更新，按照“少拆多改，注重传承”的原则，推进 31 片城中村改造。2023/5/9 2023 年政府工作报告 用好城中村改造引导资金池，改造城中村 2448 户、棚户区3062 户、老旧院落 616 个。9 西安 2023/2/23 2023 年西安市重点建设项目计划 涉及经开区城中村改造及 63 亩保障性住房建设项目、长安区城中村（棚户区）改造安置社区项目、碑林区城中村（棚户

46、区）改造项目、莲湖区城中村和棚户区改造项目。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 10 长沙 2022/12/1 长沙市城市更新专项规划(2021-2035)本次纳入城市更新改造对象的城中村主要为在城市集中建设区范围内，布局散乱、条件落后的地区，根据土地所有制，主要有以下两种类型：1、土地大部分被征用，土地所有权部分属于国家所有，部分属于集体所有，但原农民未转为居民；2、已列入城市框架范围，土地仍属于集体所有。六区一县范围内现状有城中村 74 处，占地面积约为 15.54 平方公里。11 郑州 2023/6/9 关于印发郑州市城市更新实施办法（试行）的通知 以完善功能、疏解人口、改

47、善环境为重点，关注优化空间结构、转换集体建设用地性质、系统改造提升基础设施和公共服务设施，统筹推进强弱电下地，完善文化场馆、学校、医院、农贸市场等配套设施。原城中村改造项目经各开发区管委会、各区县（市）人民政府研究、市级组织评审，并报请市政府批准后，可列入城市更新项目。12 上海 2023/7/19 上海住房城乡建设城市管理发展报告（2023）2023 年以“两旧一村”改造为抓手深入推动城市更新。完成零星旧改 12 万平方米、0.4 万户；完成 28 万平方米旧住房成套改造；启动 10 个“城中村”改造项目。2023/5/15 新华社报道 截至 2022 年年底，上海全市待改造的城中村点位数为

48、 679个，约涉及 10.7 万户居民。2023/4/19 上海市城市更新行动方案（20232025 年）加快推进“两旧一村”改造工作，到 2025 年，全面完成中心城区零星二级旧里以下房屋改造，基本完成小梁薄板房屋改造。实施 3000 万平方米各类旧住房更高水平改造更新，完成既有多层住宅加装电梯 9000 台。中心城区周边“城中村”改造项目全面启动。13 杭州 2023/5/19 杭州市人民政府办公厅关于全面推进城市更新的实施意见 强化政府主导，充分发挥市场作用，鼓励引导各类市场主体参与城市更新。2023 年，组建全面推进城市更新行动领导小组，出台指导性文件和行动方案，编制城市更新专项规划，

49、制定城市更新技术标准，基本形成具有杭州特色的城市更新工作体系。14 南京 2023/6/29 南京市城市更新办法 坚持“留改拆”的城市更新优先序。建立多元主体全过程参与机制。明确各细分地块的用地性质、管控指标、功能业态等，适当提高刚性和改善性住宅用地占比。15 北京 2023/3/31 北京市征收集体土地房屋补偿管理办法 对北京市征收“集体土地”的补偿方案提出了修改，强化以房屋安置方式为主，做到安置房先行，安置房源一般应为具备入住条件的现房。2023/3/1 北京市城市更新条例 2023 年力争完成核心区平房申请式退租（换租）2000 户、修缮 1200 户；老旧小区综合整治新开工 300 个

50、、完工 100个，支持配合中央和国家机关老旧小区改造项目；老楼加装电梯力争新开工 1000 部、完工 600 部；启动危旧楼改建和简易楼腾退 20 万平方米等。16 天津 2023/9/16 天津市城市更新行动计划（2023-2027年）静海区更新策略：渐进式推进平房片区和城中村有机更新，注重城市运营与环境提升改造相结合。2022/7/26 天津市城市更新行动计划（2022-2025年）蓟州区更新策略：分区推进城区城中村改造更新。古城片区以保护优先，维护古城整体格局与历史街区现状肌理，提升旅游服务功能与综合接待能力。老城片区根据现状城中村特点，提升居住生活环境、完善公共服务设施，优化基础设施配

51、套。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 17 青岛 2023/2/23 市政府新闻办举办“城市更新和城市建设”攻坚行动主题系列新闻发布会第七场 2023年计划推进城中村改造项目85个，计划完成投资175亿元，其中：新启动项目 19 个，计划年度完成投资 31 亿元，惠及居民 1.46 万户；续建项目 66 个，计划年度完成投资 144 亿元。今年崂山区、市北区范围内的城中村全面启动改造。2022/3/4 青岛市城市更新和城市建设三年攻坚行动方案 旧城旧村改造建设攻坚行动。计划改造城镇老旧小区 1108个、30 万户；启动改造城中村 81 个、5.5 万户，重点推进市北区、李沧区、

52、崂山区范围内的 27 个城中村、2.4 万户改造工作。力争通过三年攻坚行动，市南区、市北区、李沧区、崂山区（建成区）2000 年以前建成的老旧小区和现有城中村改造基本完成。18 济南 2022/12/12 济南市城市更新专项规划（2021-2035年）济南城中村主要分布在小清河沿线及二环西路两侧，宅基地总占地面积约 23.7 平方公里，涉及约 7.27 万户村（居）民。城边村主要分布在中心城区边缘以及新旧动能转换起步区、临空经济开发区，宅基地总占地面积约 12.8 平方公里，约 2.38 万户。近期目标是到 2025 年，计划实施 63个旧村庄改造（包含 55 个城中村和 8 个城边村），涉及

53、建筑面积约 933 万平方米，居民约 3.01 万户。19 哈尔滨 2023/5/9 黑龙江省哈尔滨市 2023 年老旧小区改造项目 EPC 工程总承包招标公告 2023年我市9区共计实施老旧小区改造约1005万平方米，涉及约 1630 栋楼体，居民约 14 万户。主要建设内容为对楼本体及配套基础设施的改造。20 沈阳 2023/6/13 市城乡建设事务服务中心项目策划部工程师王少森表示 目前，我市划定 55 个更新片区，首批实施 16 个，策划项目包 176 个，总投资 521 亿元。2022 年沈阳城建安排城市更新项目投资 262 亿元，占全市城建投资一半以上。今年安排城市更新项目投资 5

54、61 亿元，同比增加超过 1 倍，占全市城建投资 70%。21 大连 2023/1/16 金普新区党工委副书记、管委会主任吕东升主持召开城中村改造专题会议 金普新区和甘井子区被确定为全市城中村改造重点区域，打造全市城中村改造示范样板。来源：各政府官网，新华社，南方 plus，重庆广电，观点网，国金证券研究所 3.13.1 引导主体模式主要有政府主导引导主体模式主要有政府主导、市场主导和村集体主导三类市场主导和村集体主导三类 城中村改造引导主体较棚改更加多元化城中村改造引导主体较棚改更加多元化。2014-2019 年推进的棚改项目为政府主导，由地方国企或城投公司作为实施主体，政策性银行给予资金支

55、持。本轮城中村改造强调以市场化为主导，引入更多央、国企及民间资本参与运营，更偏市场化运作，且模式更加多元。根据实施主体的不同，城中村改造预计分为政府主导、市场主导、村集体主导三种模式。政府主导模式：地方政府负责改造过程中的规划、调配资源、管理，可能政府自己作为实施主体，也可能委托地方国企作为实施主体，资金来源涉及财政资金、专项债、地方国企的资金，主要代表城市为杭州。政府主导模式通常推进速度较快，并且由于政府主导具有惠民生的属性，能够保障村民的权益。但该模式下政府的资金压力较大，由于目前政府财政普遍吃紧，落地的项目数量受限，而且拆迁赔偿等问题容易引发社会舆情风险。开发商主导模式通常适用于有一定经

56、济效益、商业价值较高适合做开发运营、产权及规划清晰的项目。开发商按规划负责整个项目的拆迁、过渡、建设、安置、后续运营等一系列工作，政府负责监管，主要代表区域为大湾区（此前民营房企参与较多）。该模式比较市场化且政府财政压力较轻。但在当前的环境下，存量项目容易因开发商流动性问题而暂停，引发民生问题，新项目由于投入大、回款慢、收入预期不确定，开发商普遍意愿不强。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 村集体主导模式通常适用于土地商业价值较高村民有利可图或村民有强烈改造意愿的项目，主要代表区域为大湾区。由村集体带领村民参与制定改造决策及实施，可能会引入市场主体，政府仅担负服务和监管的职能。该

57、模式同样政府财政压力较轻，而且由于村民主观上自愿改造，积极性强，征地推进相对比较顺利。但政府难以掌握真实情况，可能存在利益输送、黑幕等情况。图表图表1010：政府主导的拆除重建模式政府主导的拆除重建模式 图表图表1111：房企主导的拆除重建模式房企主导的拆除重建模式 来源：规划中国，国金证券研究所 来源：规划中国，国金证券研究所 图表图表1212：村集体主导的拆除重建模式村集体主导的拆除重建模式 图表图表1313：不同主体主导的拆除重建模式的不同不同主体主导的拆除重建模式的不同 资金来源资金来源 实施主体实施主体 政府主导 财政支出、国企平台 政府通过公开方式确定项目主体，或者由政府城市更新实

58、施机构直接实施 开发商主导 公司自身、市场化融资 权利主体将房地产权益转移到非原权利主体的单一市场主体后由其实施 村集体主导 居民自筹、政府扶持、银行贷款 权利主体自行实施 来源：规划中国，国金证券研究所 来源：规划中国，国金证券研究所 3.23.2 实施模式主要有实施模式主要有拆除重建、有机更新、综合整治拆除重建、有机更新、综合整治三类三类 城中村改造实施模式“留改拆”相对明确城中村改造实施模式“留改拆”相对明确。目前城市更新主要有三种模式：拆除重建、有机更新、综合整治。由于城中村改造在城市更新的范畴下，因此以上三种模式具备一定的先行指导意义。在实践中拆除重建、有机更新（拆整结合）、综合整治

59、这三种城市更新模式并不是独立或互斥的，在某个区域进行城市更新，可能会同时采用三种模式，甚至可能出现一宗地块或一栋建筑一种模式的做法。由于不同方式在拆建力度、产权及用途的改变与否、投融资模式等方面均有所不同，因此需要根据不同诉求来选择与之相匹配的模式。其中：拆除重建是过往快速发展或政策刺激阶段所采用的主要模式，拆建力度最大，但并不意味着当前阶段会禁止拆除重建，只是拆除的比例将会被尽量压缩，新建部分的比例同样也是受限的。有机更新是以保留为主的更新，同时伴有少量拆建，其拆建力度较为适中。有机更新会综合权衡民生、产业、生态、历史、文化等多方面因素，做到既有优化提升又有传承保留。综合整治基本不涉及到拆建

60、、不改变原有土地及建筑的用途，是力度最小的改造，具有很强的公益性和民生属性，但经济效益不强，因此主要是由政府政策及资金支持推进的，社会资本较少参与。在“十四五”规划要求完善住房市场体系和住房保障体系，提升城镇化发展质量的指导下，城市更新的理念和方式都发生了重大转变，城中村改造的思路由原来的粗放快捷的“拆改留”变为“留改拆”，即保留部分改造部分拆除部分。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表1414：拆除重建、有机更新、综合整治三种模式的不同拆除重建、有机更新、综合整治三种模式的不同 拆除重建拆除重建 有机更新有机更新 综合整治综合整治 拆建力度 大部分推倒重建，点状保留 保

61、留原建筑为主，少量拆建 基本不涉及房屋的拆建 产权及用途 原土地和建筑的权属和用途几乎完全改变 建筑和土地权属及用途可能变化，也可能不变 基本不涉及产权及用途变化 投融资模式 类似于房地产开发 市场化投资力量较强，有较高的资产管理的要求 主要是政府资金支持 典型案例 城中村拆迁、棚户区改造、老工厂拆除 旧工业区、旧商业区的翻新 老旧小区改造、生态修复、环境美化 来源：人大国发院，国金证券研究所 3.2.1 拆除重建 拆除重建项目往往因为客观条件已经到了不得不推倒重来的程度或由于政策大力推拆除重建项目往往因为客观条件已经到了不得不推倒重来的程度或由于政策大力推动，拆除比例和新建比例较高，更新力度

62、最为彻底，所需投入的资金较多。动，拆除比例和新建比例较高，更新力度最为彻底，所需投入的资金较多。在拆除重建的过程中，土地及附属建筑的产权及用途可能被完全改变，因此会涉及土地使用权的转移、土地性质的改变、附属不动产权的注销和重新登记，其中部分地区（如大湾区等地）在改造过程中采取土地一二级联动，能够提高房企参与改造的积极性；而某些地区（如杭州等地）的做地主体未必是改造完成后的用地主体，政府会收储重新挂牌出让。图表图表1515：拆除重建模式的一般流程拆除重建模式的一般流程 步骤步骤 主要内容主要内容 1、制定计划 政府组织编制城市更新专项规划、年度计划，制定相关规范和标准。可由物业权利人、单一市场主

63、体、市或区人民政府、街道办事处进行申报，区城市更新部门对计划草案审查。2、编制规划 由申报主体委托具有相应资质的机构编制规划，规划草案上报区城市更新部门审查。3、确认实施主体 确认实施主体是政府主导、开发商主导、村集体主导、多方合作。政府制定并发布搬迁补偿协议示范文本，实施主体将已签订的搬迁补偿协议报向政府备案。4、原有建筑物拆除和不动产权属注销登记 实施主体经区政府同意拆除用地上建筑物。拆除后，提前向政府无偿移交公共用地，物业权利人或实施主体办理不动产权属注销登记手续。5、国有建设用地使用权转移 部分地区一二级联动，实施主体可以以协议方式取得拆除后的开发建设用地使用权。部分地区完成拆除后，土

64、地交由政府收储用于后续出让，政府垄断土地一级市场，实施主体未必是改造后的用地主体。6、开发建设及回迁安置 优先保障回迁房的建设。来源：各政府官网，国金证券研究所 案例一：政府主导的拆除重建：深圳车公庙片区原主要为工业区，但由于产业配套滞后、建筑质量较差、交通不便和消防隐患，土地利用效率低下，严重制约了该区域的发展和产业竞争力。2023 年 4 月，福田区沙头街道发布了车公庙片区城市更新计划的调整草案，项目总投资约 150 亿元。车公庙片区的城市更新项目按照“统筹规划，分步执行”的策略进行。政府进行整体统筹规划，利于落实片区产业空间及相关配套设施。在计划申报及专项规划阶段，沙头街道办统一负责申报

65、。在实施阶段，政府负责组织各相关主体签署合同，并按照既定流程确定实施主体。由政府统筹组织各主体开展签约工作，按程序进行实施主体确认。再由主管部门与实施主体签订项目实施监管协议，由实施主体负责后续的报建和施工工作。案例二：开发商主导的拆除重建：2020 年 6 月，南京市石榴新村改造项目启动。该小区位于新街口区域，建成于上世纪 50 年代，但由于年久失修，住户拥挤，设施陈旧，存在严重的安全和消防隐患问题。南京市秦淮区政府明确了南京越城建设集团作为项目的主要实施主体。项目的收益来源包括居民投入的改造资金、项目新增部分面积的销售和开发收益、按规定可使用的住宅专项维修资金、相关部门争取到的国家和省级老

66、旧小区改造以及棚改等专项资金，以及市区财政划拨的城市更新改造资金等。该项目由南京越城建设集团自筹资本金，并通过银行贷款进行融资。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 案例三：村集体主导的拆除重建：广州黄埔沙步旧村由于面临公共配套设施不足、管理混乱等多方面问题，尽管沙步旧村改造实施方案于 2021 年 7 月获区政府正式批复，但因村民自主更新意愿强烈，最终批复由村集体自行更新。村民表达了强烈的自主更新意愿，最终决定由村集体自行进行更新。据测算，该项目的总成本为 125.51 亿元。项目计划包括复建安置区总面积 87.98 公顷，净用地面积 48.08 公顷，融资区面积 70.29 公

67、顷，土地将在村集体完成拆迁补偿安置后，按照规定转为国有土地，并与由原村集体与万科合作的企业签署协议进行土地出让，出让合同由万科与市国土部门签订。3.2.2 有机更新 有机更新类模式介于拆除重建和综合整治中间，改造力度适中，以保留为主有机更新类模式介于拆除重建和综合整治中间，改造力度适中，以保留为主，少量，少量拆建。拆建。有机更新模式下，土地的使用权、功能和用途可能保持不变，也可能发生变化。通常而言，有机更新模式主要适用于具有一定历史文化特色的区块，在保留修缮历史建筑的基础上，推动历史文化保护与文化、旅游、体育、商业等产业融合发展。该模式通过改造后发展商业地产，依靠资产管理和运营来产生现金流，不

68、仅投资回收期较长，而且对于资产管理能力也有较高的要求，因此在商业运营能力较强的房企往往愿意介入。在资金来源方面通常是政府招商引资并协调各方，联合社会资本一起进行投入。图表图表1616：有机更新模式的一般流程有机更新模式的一般流程 步骤步骤 主要内容主要内容 1、区域评估 由政府结合市发展和民生诉求，确定需求，进行城市有机更新区域评估工作并形成评估报告。2、制定计划 政府以城市有机更新区域评估结果为依据，确定城市有机更新单元内的具体项目，编制有机更新实施计划，并上报给市级主管部门。3、制定方案 由政府根据城市有机更新实施计划，选取策划、设计、运营团队，制定有机更新方案并实施。4、项目实施 若涉及

69、国有土地使用权及房屋所有权变动，依法采取房屋征收、房屋买卖、资产划转、股份合作等方式；若不涉及国有土地使用权及房屋所有权变动，可通过市场租赁方式取得原建筑使用权。5、期后事项 后续政府将结合城市产业规划、区域配套、公共服务等因素，与实施主体签订协议，将更新后的项目的运营等纳入监督管理。来源：各政府官网，国金证券研究所 具体案例来看，恩宁路永庆坊位于广州市荔湾区，恩宁路始建于 1931 年，拥有全市最长最完整的骑楼街、完好保存的旧城生活风貌，有 82 处相关保护建筑。2006 年，广州启动恩宁路地块的旧城改造工作，历经十余年探讨，改造模式由“大迁大拆大建”转为“微改造有机更新”。有机更新工作：将

70、片区内建筑逐一编号，分别破损程度，为每栋建筑量身定做改造方案。对建筑内部进行重新翻修，固化结构，引入全新配套设施，有选择性地进行“留”与“拆”。外观上保留并强化岭南地区的建筑风貌特色，大部分建筑保留了原有的立面样式，并对路面、露天线缆、排水、照明、消防、通信等基础设施进行修缮。导入文化、餐饮、住宿等新业态，使得老城区恢复产业造血功能，焕发新活力。有机更新模式：政府端荔湾区政府负责招商引资，与开发商、原住民进行沟通协商，主导项目推进。企业端引入万科作为社会资本，负责出资改造、建设、运营，15 年运营期满后交回政府。居民端通过多种途径参与:在遵循相关规划要求的前提下，自行改造住屋;将物业出租给开发

71、商运营，或自行出租获得收益;由政府征收，居民获得资金与置换居住空间。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表1717：广州恩宁路永庆坊的有机更新模式广州恩宁路永庆坊的有机更新模式 图表图表1818：有机更新后的永庆坊有机更新后的永庆坊 来源：广州市规自局，国金证券研究所 来源：荔湾区政府官网，国金证券研究所 3.2.3 综合整治 综合整治基本不涉及房屋建筑的拆建，仅对房屋的安全隐患、配套设施和周边环境综合整治基本不涉及房屋建筑的拆建，仅对房屋的安全隐患、配套设施和周边环境进行整治更新。进行整治更新。以装修美化、改善升级基础设施和公共服务设施为主，因此建筑面积通常不会增加，土地

72、性质、土地用途、权利主体一般不会发生变化。综合整治项目社会效益强而经济效益弱，需要政府大力支持，整体流程主要由政府各部门联合推进。在投入来源方面，主要由政府及相关国有企业提供资金投入。图表图表1919：综合整治模式的一般流程综合整治模式的一般流程 步骤步骤 主要内容主要内容 1、计划与立项 区政府按年度制订综合整治类项目和资金安排计划草案；改善城市基础设施、公共服务设施和市容环境的工程，根据政府投资项目管理有关规定申报立项。2、组织编制实施方案 区政府组织实施单位依照项目审批文件及相关技术规范，开展综合整治规划、初步设计和项目总概算的编制等前期工作，形成实施方案，并征求相关部门意见。3、审批规

73、划 市规划国土部门对综合整治规划进行审批。4、综合整治改造 地方政府通过平台公司出资收储持有物业，平台公司与物业所有人达成租赁协议，以长租方式获得物业使用权。平台公司、开发商和住建局共同签订合同，合同规定部分物业使用权移交给开发商，由开发商负责改造和运营，同时向平台公司定期缴纳租金。剩余部分物业保留集体使用权。5、改造后房屋分配 由于住建局担任项目监理人，从开发商处租赁其负责的物业作为区属公共租赁住房并进行定向分配。来源：各政府官网，国金证券研究所 具体案例来看，深圳市福田区水围村综合整治项目于 2016 年启动，2018 年完成。规划面积约 8000，共 35 栋自建房，总业主人数超过 10

74、0 人。水围股份公司（农村股份公司）将其中 29 栋物业交由深业集团旗下柠盟长租公寓进行运营。其中，水围物业管理公司对项目的商业经营部分进行管理，深业柠盟公寓对人才公寓部分进行管理，并为福田区政府提供了 504 套人才公寓。项目以人才公共租赁住房的形式，在政府补贴后半价对企业和单位组织配租。综合整治流程：地方政府联合房企深业集团及产权所有人水围股份公司，将水围新村共 29 栋居民统建楼升级整治为 504 套人才公寓。其中，地方政府负责项目公共配套部分，对管道燃气、给排水管网、供电系统等配套设施进行综合整治；深业集团向水围股份公司统租村民楼，负责项目改造与运营，完成后出租给区政府；水围村提供需要

75、改造的村民楼。资金投入来源：通过政府补贴、企业运作的方式，产权所有者将土地转价给开发商，减少政府前期成本，政府进而引入补偿机制鼓励开发商改造。水围村项目改造投入约4000 万，均涵盖在政府付给公寓的租金中。资金回报来源：收取的租金及运营管理费用。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表2020：深圳水围村的综合整治模式深圳水围村的综合整治模式 图表图表2121：综合整治后的水围村综合整治后的水围村 来源：规划中国，国金证券研究所 来源：规划中国，国金证券研究所 3.33.3 土地开发模式主要有一二级联动和“做地”两类土地开发模式主要有一二级联动和“做地”两类 现行的城市更新现

76、行的城市更新/城中村改造城中村改造的土地开发模式主要有一二级联动和“做地”两类的土地开发模式主要有一二级联动和“做地”两类。一二级联动是指土地前期整理（一级）和后期出让（二级）联动进行，即从事土地一级开发的房企通过一定的方式参与甚至主导二级开发，或有较大可能获得土地进行开发。做地是指在政府指定范围内，由政府认定的国有企业筹集资金，配合属地政府实施征收补偿安置工作，实施道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化、土地平整等配套设施建设后将土地统一交由政府收储，之后通过公开出让方式进行二级土地开发。中央及住建部多次提及“净地出让”,即不能在没有形成净地时，尤其在还没有完成征地拆迁就实行土地出让

77、。预计未来“做地”模式将成为更多城市的选择，如广州在此前多数城市更新项目为一二级联动，而在 2023 年 3 月发布广州市统筹做地推进高质量发展工作方案的通知，将推动更多项目以“做地”模式开展。3.3.1 一二级联动 一二级联动主要应用于市场化主导或政企合作主导的城中村改造项目中。除了公开招拍挂之外，还有协议出让和补缴价款等多种形式，为一级参与主体提供二级拿地机会。即便是未来坚持净地出让，也可以通过设定土地招拍挂条件等“保牌”措施，促进土地一二级开发联动，还能有广泛应用。主要手段有：协议出让：协议出让与招拍挂是土地出让的两种形式，根据国土资源部 2007 年 39号文：经营性土地只能通过招拍挂

78、形式出让。只有省级/直辖市级完成城市更新立法的地区才可能通过协议出让取得经营性土地。定向招拍挂：在招拍挂中设置特定条件，如仅限一级整理主体或某特定二级主体。对于省级层面尚未完成城市更新立法的区域，定向招拍挂是最切实可行的替代措施。补缴价款：城市更新导致土地性质、用途、指标、容积率发生调整的，相关受益主体应按市场价格或特定价格补缴土地出让金；在协议出让和定向招拍挂模式中，一级整理主体通常也是二级拿地主体，一级开发成本通常可以折抵土地出让金，相关主体在招拍挂时仅需补缴剩余出让金。其他方式：直接由原始权益人与实施主体进行土地使用权转让的模式、分期缴纳土地出让金、延期缴纳土地出让金、土地作价入股等。3

79、.3.2“做地”模式 做地模式主要应用于政府主导和部分政企合作的城中村改造项目中。相对城市的城市主要为杭州，1998 年起杭州便启动撤村建居改革试点和城中村改造工作,逐渐形成“政府主导”“做地+收储”的城中村改造模式。而广州也从 2023 年起探索自己的“做地”模式。（一）杭州做地模式 做地主体包括三类：一是市土地储备中心；二是市级做地主体，包括钱江新城管委会、杭实集团、市城投集团、市交投集团、市运河集团、市地铁集团、钱江新城投资集团等 7家单位；三是区级做地主体，包括上城区政府，下城区政府，江干区政府，拱墅区政府，西湖区政府，杭州高新开发区（滨江）管委会、政府及杭州经济开发区管委会。做地主体

80、可下设若干做地机构，做地机构应为政府（管委会）所属机构或国有独资企业。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 做地流程和多数城中村改造项目相当，包括确定做地主体并发布年度做地计划、开展土地整理、实施集体土地征收和国有土地上房屋征收、完成做地交由市土储中心收储、土地挂牌出让等环节。图表图表2222：杭州做地模式的大致流程及部门分工杭州做地模式的大致流程及部门分工 来源：政府官网，国金证券研究所 补偿安置：杭州安置政策鼓励“1+X”安置办法，即被补偿人选择 1 套安置房，其余安置面积均以货币方式进行补偿。资金保障：土地整理成本主要由做地主体承担，做地主体的资金平衡是项目得以实施的关键。土

81、地出让收入应当足以覆盖前期征迁成本、土地指标费及其他规定费用等成本。（二）广州做地模式 广州做地模式分为两大类：一是做储结合、滚动开发，二是改储结合、带方案招商广州做地模式分为两大类：一是做储结合、滚动开发，二是改储结合、带方案招商。前者为做地主体仅进行一级土地开发，土地收储机构按协议收储；后者为做地主体不仅进行一级土地开发，而且还进行二级土地开发，做地主体转为改造主体，类似一二级联动。做地主体为由政府认定的国有企业。市级做地主体：越秀集团、广州建筑、广州地铁、广州城投、广州交投、珠实集团、机场建投集团等。区级做地主体：各区可认定或组建一至两家区属全资国企。其他：条件成熟的其他做地主体需专题报

82、市政府审定。做地流程与杭州一致。补偿安置：以新规划用途市场评估价的一定比例执行，支付补偿款时间节点按照土地收储补偿协议约定执行。3.43.4 资金来源主要有财政补贴、政策性银行、专项债、市场化资金及其他五类资金来源主要有财政补贴、政策性银行、专项债、市场化资金及其他五类 本轮超大特大城市城中村改造要坚持多渠道筹措改造资金，与棚改较为简单的政策性银行借款、专项债不同，资金来源将更加多元化，预计主要包括财政补贴、政策性银行借款、专项债、市场化资金及其他（村集体自筹）等。3.4.1 财政补贴 体量较小，起撬动杠杆作用体量较小，起撬动杠杆作用。中央和地方一般公共预算支出中，投入到城市更新相关的资金科目

83、主要有“棚户区改造支出”（千亿体量）、“公共租赁住房支出”（百亿体量），另有政府性基金收入中“征地和拆迁补偿支出”（万亿级别，覆盖拆迁成本）。相较于大体量的城中村改造投入，政府财政资金的补贴总体量相对较小，主要发挥杠杆撬动作用，在城中村改造的几类模式中，综合整治应用到的财政补贴相对较多。土地挂牌出让市自然资源管理部门完成做地交由市土储中心收储做地主体、土地储备中心实施集体土地征收和国有土地上房屋征收区政府开展土地整理做地主体确定做地主体并发布年度做地计划市委、市政府行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表2323：全国全国公共公共财政财政中棚户区改造支出中棚户区改造支出 来源

84、：财政部，国金证券研究所 3.4.2 政策性银行 抵押补充贷款（抵押补充贷款（PSLPSL）是）是上一轮上一轮棚改棚改的的主要资金来源，预计主要资金来源，预计本轮本轮城中村改造也将获得城中村改造也将获得政策性银行贷款支持。政策性银行贷款支持。2014 年 4 月央行创设抵押补充贷款工具（PSL），2014 年 12 月开始投放，2016 年投放量达到历史高点 9750 亿，2015、2017 和 2018 年也都维持在 6000 亿元以上的投放规模，2019 年逐步收缩，2020-2021 停止新投放，直至 2022 年四季度重新投放用于保交楼专项贷款。PSL 的运行逻辑为，国开行发放专项贷款

85、定向用于拆迁安置，地方政府拆迁完成后出让土地偿还贷款。央行在 2023 年下半年工作会议中表示要“加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房等金融支持力度”，预计后续会明确机遇城中村改造的专项计划。从规模体量上看，参考 2022 年设立的 1000 亿元租赁住房贷款支持计划，预计城中村改造获得的政策性银行支持也是千亿级别的体量。图表图表2424：20142014 年以来年以来 PSLPSL 月度新增量及期末余额走势月度新增量及期末余额走势 来源：wind，国金证券研究所 3.4.3 专项债 城中村改造专项债或成为重要资金来源补充。在上轮棚改中，2018 年 3 月财政部、住建部联合发布关于印发通知

86、，棚改专项债逐步替代 PSL 成为棚改的主要资金来源。2019-2020 年配合地产调控，被限制“仅支持已开工项目，且不得用于货币化安置项目”，2021 年房地产市场下行，棚改专项债使用范围放宽，调整为“主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目”。2022 年全年地方885.93-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022公共财政棚户区改造支出（亿元）同比05

87、,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08抵押补充贷款(PSL)当月新增（亿元）抵押

88、补充贷款(PSL)期末余额（亿元，右）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 政府新增保障性安居工程（包括城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、棚户区改造等）专项债 6320 亿元，占总新增专项债比例 16%。但是由于专项债目前仍主要用于收尾项目，且 21 个超大特大城市中仅上海、北京有一定加杠杆空间，预计专项债难以成为本轮城中村改造的主力资金，预计为重要资产来源补充。图表图表2525：地方地方政府月度政府月度新增专项债券新增专项债券走势走势 图表图表2626：地方地方政府月度政府月度新增新增“棚改“棚改专债券专债券”走势”走势 来源：财政部，国金证券研究所 来源：财政部，国金证券研究所

89、 图表图表2727：2121 个超大特大城市债务余额及限额对比个超大特大城市债务余额及限额对比 城市规模城市规模 城市城市 地方债务余额地方债务余额(亿元亿元)地方债务限额地方债务限额(亿元亿元)债务空间债务空间(亿元亿元)债务空间占债务空间占限额比例限额比例 超大城市 上海市 8,538.6 11,303.1 2,764.5 24%超大城市 北京市 10,565.3 12,202.4 1,637.1 13%超大城市 深圳市 2,082.9 2,226.2 143.3 6%超大城市 重庆市 10,071.0 10,281.0 210.0 2%超大城市 广州市 4,655.6 5,051.4 3

90、95.7 8%超大城市 成都市 4,640.5 4,775.8 135.3 3%超大城市 天津市 8,645.5 8,890.1 244.6 3%特大城市 武汉市 6,295.1 6,489.6 194.4 3%特大城市 杭州市 3,682.4 3,682.8 0.4 0%特大城市 南京市 2,988.2 3,299.7 311.5 9%特大城市 青岛市 3,079.6 3,390.3 310.6 9%特大城市 长沙市 2,869.5 2,871.2 1.7 0%特大城市 郑州市 2,943.5 3,349.9 406.5 12%特大城市 济南市 2,660.1 2,835.0 174.9 6

91、%特大城市 西安市 3,625.5 3,900.0 274.5 7%特大城市 东莞市 1,340.5 1,376.7 36.2 3%特大城市 沈阳市 1,907.8 2,077.8 170.0 8%特大城市 哈尔滨市 2,899.5 2,952.4 52.9 2%特大城市 佛山市 2,277.8 2,492.5 214.7 9%特大城市 昆明市 2,230.6 2,550.1 319.5 13%特大城市 大连市 2,544.9 2,733.1 188.2 7%来源：wind，国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000地方新增专项债

92、券:当月值（亿元）05001,0001,5002,0002,500地方新增专项债券:保障性安居工程:当月值（亿元）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 3.4.4 市场化资金 市场化资金主要通过房企参与开发整理和城市更新基金引入市场化资金主要通过房企参与开发整理和城市更新基金引入。上一轮棚改，市场化资金可通过 PPP、特许经营、投资+EPC 等多种政企合作模式参与，也可以通过棚改服务协议、特许经营协议等向金融机构贷款。目前城中村改造/城市更新引入市场化资金占比较高的项目为开发商主导，由开发商按规划要求负责项目的拆迁、安置、建设、经营管理，核心是开发商顺利获取土地，并在更新改造过程中

93、实现容积率的突破来平衡投入和盈利；本轮由于民企大量出险，房企参与主体以央国企为主。城市更新基金一般是政府引导性基金，资金来源主要是国企，同时吸纳银行、非银金融机构及民间资本等社会资金。2017年，越秀牵头发起设立广州城市更新基金，首期规模 200 亿，目前广州正筹建新的城中村改造相关基金；2021 年，上海、无锡也分别设立规模 800 亿、300 亿的城市更新基金，参与全市的城市更新项目。预计在未来“做地”模式占比提升的背景下，更多的市场化资金将通过城市更新基金的方式参与城中村改造。图表图表2828：城市更新基金运作模式城市更新基金运作模式 来源：西金控股，国金证券研究所 图表图表2929：典

94、型城市更新基金案例典型城市更新基金案例 城市城市 时间时间 规模规模 主导企业主导企业 参与企业参与企业 储备项目储备项目 广州 2017.07 200 亿元 越秀集团 越秀集团、广州地铁集团、珠江实业集团 轨交沿线项目 上海 2021.06 800 亿元 上海地产集团 上海地产集团、招商蛇口、中交集团、万科集团、国寿投资、保利发展、中国太保、中保投资 全市城市更新项目 无锡 2021.07 300 亿元 无锡城建发展集团 无锡城建、平安建投、中交投资、上海建工、上海城建、民生银行、融创中国、华润置地等 全市城市更新项目 来源：政府官网，国金证券研究所 3.4.5 其他来源 针对投资规模较小的

95、城中村改造，也有其他资金来源，如村民自筹部分资金，主要出现在综合整治类项目中，村民自筹资金修缮、改造建筑，以改善居住环境或提升资产价值。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 4.14.1 超大特大城市城中村建面约超大特大城市城中村建面约 8.98.9 亿方亿方 我们通过城中村人口方法测算城中村建面。城中村建面为在城中村内人口的居住建面，即：城中村建面=城区人口*城中村人口占比*城中村人均住房面积。城中村多为自建房，城中村人口根据住房属性可分为居住在自建房的人群和租赁在城中村的人群两类，其中租赁在城中村的人群一般承租能力较弱，居住环境也相对较差，我们将各城市的低租金人群视为城中村人口

96、，而其居住建面为城镇人均居住建面的一半。因而城中村建面的测算模型可转化为：城中村建面城中村建面=自建房建面自建房建面+低租金建面低租金建面=城区人口城区人口*（自建房户占比（自建房户占比*城镇人均住房建面城镇人均住房建面+低租金户占比低租金户占比*城镇人均住房建面城镇人均住房建面*0.5*0.5）测算城中村建面的数据需要各城市城区人口、城镇人均住房建面、自建房户占比、低租金户占比四大指标（根据数据可获得性，将自建房户和低租金户占比市为自建房人口和低租金户人口占比）。四大指标数据源分别为：城区人口：通过住建部发布的 2021 年中国城市建设统计年鉴获得。城镇人均住房建面：通过各城市 2020 年

97、第七次人口普查数据获得。自建房户占比：第七次人口普查数据披露各城市按住房来源的家庭户数，其中来源主要包括租赁廉租房/公租房、租赁其他住房、购买新建商品房、购买二手房、购买原有公有住房、购买经济适用房/两限房、自建住房、继承或赠予以及其他。从全国城市层面看，自建房家庭户占总家庭户比例为 10.1%（全国城市家庭总户数 1907 万户，自建房家庭 192 万户）；根据各城市普查数据可获得 21 城自建房户占比，平均值为 6.4%，其中佛山、昆明、广州比例较高，在 12%以上。低租金户占比：2022 年全国城镇人均年可支配收入 49283 元，城镇人均年均居住支出 7644 元，居住支出占比 15.

98、5%。居住在城中村的租赁人群多为农民工，2022 年农民工月平均收入 4615 元，等比例换算其居住支出约 715 元。同时根据 wind 百城住宅平均租金水平可知，2022 年一线城市住宅平均租金为 98.40 元/月/平米，二线城市住宅平均租金为 30.84 元/月/平米。因而我们将一线城市中租金水平低于 1000 元/月的家庭户视为低租金户，二线城市中租金水平低于 500 元/月的家庭户市为低租金户。根据各城市普查数据可获得 21 城低租金户占比，平均值为 13.5%，其中广州、深圳、佛山、东莞四个大湾区城市比例较高，在 20%以上。通过以上测算模型和数据源可获得各城市的城中村建面。广州

99、测算城中村建面为1.67 亿方，而其在 2023 年 10 月发布的广州市城中村改造专项规划（2021-2035 年）中提出将推进城中村改造 155 平方公里（1.55 亿方）；佛山测算城中村建面为 1.02 亿方，而其在佛山市“三旧”改造专项规划（2021-2035 年）中提出全市划定重点统筹改造单元面积 120 平方公里（1.2 亿方）。我们重点城市的测算结果与政府披露数据相当，测算模型和结果有效。21 个超大特大城市城中村建面测算总规模为 8.94 亿方。大湾区是城中村改造重点区域，广州、佛山、深圳、东莞城中村测算建面居前四，均在 6000 万方以上，昆明、西安城中村测算建面也在 500

100、0 万方以上，此外，北京城中村测算建面为 4593 万方，上海城中村测算建面为 3894 万方。图表图表3030：2 21 1 个超大特大城市城中村建面测算个超大特大城市城中村建面测算 能级能级 城市城市 城区人城区人口（万口（万人）人）家庭总家庭总户数户数 城镇人均城镇人均住房建面住房建面（方）（方）自建房自建房户数户数 自建房自建房户占比户占比 自建房自建房建面（万建面（万方）方）低租金户低租金户人均住房人均住房建面（方）建面（方）低租金低租金户数户数 低租金低租金户占比户占比 低租金低租金建面（万建面（万方）方）城中村建城中村建面（万方）面（万方）超大城市 上海 1,987 703,26

101、3 30.58 14,108 2.0%1,219 15.29 61,909 8.8%2,675 3,894 超大城市 北京 1,775 628,559 33.41 17,248 2.7%1,627 16.71 62,869 10.0%2,966 4,593 超大城市 深圳 1,744 617,624 22.58 13,373 2.2%853 11.29 227,345 36.8%7,247 8,100 超大城市 重庆 1,634 550,087 34.79 21,758 4.0%2,249 17.40 36,979 6.7%1,911 4,160 超大城市 广州 1,488 662,251 3

102、4.61 83,808 12.7%6,517 17.31 262,783 39.7%10,217 16,733 超大城市 成都 1,334 509,335 35.99 22,174 4.4%2,090 18.00 31,558 6.2%1,487 3,578 超大城市 天津 1,093 354,208 34.97 8,226 2.3%888 17.49 28,256 8.0%1,525 2,413 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 特大城市 武汉 995 313,557 37.00 15,782 5.0%1,854 18.50 11,013 3.5%647 2,500 特大城市

103、 东莞 956 389,633 29.59 43,313 11.1%3,144 14.80 82,254 21.1%2,985 6,129 特大城市 西安 928 384,123 39.72 34,472 9.0%3,309 19.86 39,000 10.2%1,872 5,181 特大城市 杭州 874 311,388 35.46 21,566 6.9%2,147 17.73 13,382 4.3%666 2,813 特大城市 佛山 854 298,337 36.27 56,047 18.8%5,818 18.14 83,522 28.0%4,335 10,154 特大城市 南京 791

104、249,135 35.68 11,549 4.6%1,309 17.84 7,069 2.8%401 1,710 特大城市 沈阳 707 288,191 36.7 5,380 1.9%484 18.35 6,216 2.2%280 764 特大城市 青岛 601 252,148 34.31 26,774 10.6%2,189 17.16 11,085 4.4%453 2,642 特大城市 济南 588 196,621 37.71 18,542 9.4%2,090 18.86 7,946 4.0%448 2,538 特大城市 长沙 555 190,080 40.28 19,856 10.4%2,

105、334 20.14 4,796 2.5%282 2,616 特大城市 哈尔滨 550 225,358 36.82 5,142 2.3%462 18.41 5,709 2.5%256 718 特大城市 郑州 534 204,624 37.51 8,032 3.9%787 18.76 6,378 3.1%312 1,099 特大城市 昆明 534 272,189 41.08 44,198 16.2%3,563 20.54 49,026 18.0%1,976 5,539 特大城市 大连 521 215,963 33.34 12,360 5.7%994 16.67 14,040 6.5%564 1,5

106、58 总计总计 21,044 6.4%45,926 13.5%43,506 89,432 来源：国家统计局，各地方统计局，住建部，国金证券研究所 图表图表3131：超大特大城市城中村测算建面对比超大特大城市城中村测算建面对比 来源：国家统计局，各地方统计局，住建部，国金证券研究所 4.24.2 超大特大城市城中村改造预计每年拉动房地产开发投资约超大特大城市城中村改造预计每年拉动房地产开发投资约 49414941 亿元亿元 根据城中村改造“留改拆”的三类模式，可判断城中村改造对房地产开发投资的拉动主要来自拆除投资、改建投资和新建投资。即对房地产开发投资拉动的测算为：开发投资开发投资拉动规模拉动规

107、模=城中村建面城中村建面*（拆除比例（拆除比例*单位面积拆单位面积拆除除成本成本+改建改建比例比例*单位面积单位面积改改造造成本成本+拆除比例拆除比例*新建比新建比*单单位面积位面积新建新建成本）。成本）。测算开发投资拉动规模的数据需要城中村建面（前文已测算）、拆除比例、改建比例、拆建比和各类建安成本。核心假设：城中村建面：前文测算 21 城城中村建面为 8.94 亿方，而城中村改造项目的周期普遍在 6-10 年之间，中性预计完成年限 8 年。拆除比例、改建比例、拆建比：住建部 2021 年 63 号文其中提出了城市更新项目拆除比例不超过 20%、新建比不大于 2（拆除 1 平米新建 2 平米

108、）。中性假设拆除比例为20%（对应改造比例 80%），新建比例为 2。各类建安成本：据广州住建局 2019 年印发的广州市旧村庄全面改造成本核算办法，房屋拆运费用单方为 60 元/平米，新建住宅、商业建安成本在 3046-7525 元/02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000广州佛山深圳东莞昆明西安北京重庆上海成都杭州青岛长沙济南武汉天津南京大连郑州沈阳哈尔滨城中村建面（万方）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 平米之间，平均 4678 元/平米（单价包含单体建安工程费、小区配套设施费、工程建设其他费、预备费等）。改造

109、成本方面，据愿景集团数据，将城中村房屋改造成可出租的公寓（含家具装修等），单方改造成本约为 3000 元。因而在本文测算中，我们预计单方拆成本为 100 元、单方新建成本为 5000 元、单方改造成本为 3000 元。城中村改造每城中村改造每年拉动的开发投资规模测算为年拉动的开发投资规模测算为 49414941 亿元亿元。建安成本相对固定，拆除比例和拆建比在本轮城改中可能有一定波动，且城改项目完成时间对年均开发投资有较明显影响，本文根据不同的拆除比例和完成年限，假设三种情景进行敏感性分析：悲观假设拆除比例 15%、新建比 200%、完成年限 10 年，中性假设拆除比例 20%、新建比 200%

110、、完成年限 8 年，乐观假设拆除比例 25%、新建比 200%、完成年限 6 年。各类情况下，城中村改造拉动的投资总额在 3.64-4.27 万亿之间，年均开发投资拉动 3635-7117 亿元。中性情况下，城中村改造每年拉动的开发投资规模为 4941 亿元，是 2022 年全国房地产开发投资金额的 3.7%。图表图表3232：超大特大城市城中村改造对开发投资拉动的敏感性分析超大特大城市城中村改造对开发投资拉动的敏感性分析 指标指标 悲观假设悲观假设 中性中性假设假设 乐观乐观假设假设 假设条件 城中村总建面（万方）89,432 89,432 89,432 每年推进城中村建面（万方）8,943

111、 11,179 14,905 拆除费用（元/平）100 100 100 改建费用（元/平）3000 3000 3000 新建费用（元/平）5000 5000 5000 拆除比例 15%20%25%新建比 200%200%200%完成所需年数（年）10 8 6 测算结果 拆除建面（万方）13,415 17,886 22,358 改造建面（万方）76,017 71,545 67,074 新建建面（万方）26,830 35,773 44,716 拆除投资（亿元）134 179 224 改造投资（亿元）22,805 21,464 20,122 新建投资（亿元）13,415 17,886 22,358

112、开发开发投资（拆除投资（拆除+改造改造+新建）（亿元）新建）（亿元）36,354 39,529 42,704 平均每年平均每年开发开发投资（亿元）投资（亿元）3,635 4,941 7,117 来源：国家统计局，各地方统计局，住建部，国金证券研究所 注：浅蓝色数据为变量 图表图表3333：中性假设下中性假设下 2121 城城中村改造拉动的房地产开发投资金额测算城城中村改造拉动的房地产开发投资金额测算 能级能级 城市城市 城中村建面城中村建面（万方）（万方）拆除建面拆除建面（万方）（万方）改造建面改造建面（万方）（万方）新建建面新建建面（万方）（万方）拆除投资拆除投资（亿元）（亿元）改造投资改造

113、投资（亿元）（亿元）新建投资新建投资（亿元）（亿元）开发投资拉动开发投资拉动（亿元）（亿元）超大城市 上海 3,894 779 3,115 1,558 8 935 779 1,721 超大城市 北京 4,593 919 3,675 1,837 9 1,102 919 2,030 超大城市 深圳 8,100 1,620 6,480 3,240 16 1,944 1,620 3,580 超大城市 重庆 4,160 832 3,328 1,664 8 998 832 1,839 超大城市 广州 16,733 3,347 13,386 6,693 33 4,016 3,347 7,396 超大城市 成

114、都 3,578 716 2,862 1,431 7 859 716 1,581 超大城市 天津 2,413 483 1,930 965 5 579 483 1,066 特大城市 武汉 2,500 500 2,000 1,000 5 600 500 1,105 特大城市 东莞 6,129 1,226 4,903 2,452 12 1,471 1,226 2,709 特大城市 西安 5,181 1,036 4,145 2,072 10 1,243 1,036 2,290 特大城市 杭州 2,813 563 2,250 1,125 6 675 563 1,243 特大城市 佛山 10,154 2,0

115、31 8,123 4,061 20 2,437 2,031 4,488 特大城市 南京 1,710 342 1,368 684 3 410 342 756 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 特大城市 沈阳 764 153 611 306 2 183 153 338 特大城市 青岛 2,642 528 2,113 1,057 5 634 528 1,168 特大城市 济南 2,538 508 2,031 1,015 5 609 508 1,122 特大城市 长沙 2,616 523 2,092 1,046 5 628 523 1,156 特大城市 哈尔滨 718 144 575

116、287 1 172 144 318 特大城市 郑州 1,099 220 880 440 2 264 220 486 特大城市 昆明 5,539 1,108 4,431 2,215 11 1,329 1,108 2,448 特大城市 大连 1,558 312 1,247 623 3 374 312 689 总计总计 89,432 17886 71545 35773 179 21464 17886 39529 平均每年平均每年 11179 2236 8943 4472 22 2683 2236 4941 来源：国家统计局，各地方统计局，住建部，国金证券研究所 城中村改造每年拉动的开发投资是棚改的

117、1/3。对标 2014-2019 年的棚改，年均棚户区改造开工套数 538 万套，其 2016-2019 年年均对房地产开发投资的拉动为 1.57 万亿元，而本轮城中村改造每年拉动的开发投资金额约 4941 亿元，拉动力度是棚改的 1/3，对当期房地产市场而言，属于较明确的支撑。图表图表3434：20152015-20192019 年棚户区改造套数及开发投资额年棚户区改造套数及开发投资额 来源：住建部，国金证券研究所 4.34.3 超大特大城市城中村改造预计每年给商品房带来超大特大城市城中村改造预计每年给商品房带来 3 3113113 亿元的购买力亿元的购买力 城中村改造的安置类型有纯货币化安

118、置、房票安置和实物安置三大类。棚改期间货币化安置（彼时房票安置规模极小）逐步从 2015 年的 30%左右增至 2018 年以后的 50%以上，而 2021 年住建部 63 号文要求城市更新项目就地就近安置率不低于 50%。在本轮城改中多城市推进房票安置（本质上也是货币化安置的一种，可以缓解政府拆迁补偿的资金压力），预计本轮纯货币化安置、房票安置和实物安置的比例分别为 20%、30%和 50%。城中村改造预计每年给商品住宅市场带来 3113 亿元的购买力。从各类安置的资金流向看，实物安置为保障性住房的增量，房票安置的资金全部流向商品房市场，而纯货币化安置的资金流向商品房市场的比例具有不确定性。

119、我们悲观、中性和乐观估计下纯货币化安置的资金流向商品房市场的比例分别为 50%、80%和 100%，给商品房市场每年带来的购买力分别为 2707、3113、3383 亿元。中性假设下每年带来的新增购买力是 2022 年全国商品房销售金额的 2.3%。1.481.841.741.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.001002003004005006007002014年2015年2016年2017年2018年2019年棚户区改造开工套数（万套）投资额（万亿元，右）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表3535：中性假设下中性假设下 2121 城城

120、中村改带来的商品房购买力增量测算城城中村改带来的商品房购买力增量测算 能级能级 城市城市 安置单价（元安置单价（元/平）平）纯货币化安置（亿元）纯货币化安置（亿元）房票安置房票安置(亿亿元元)商品住房购买力拉动（亿元）商品住房购买力拉动（亿元）超大城市 上海 45278 705 1,058 1,622 超大城市 北京 54242 997 1,495 2,292 超大城市 深圳 64793 2,099 3,149 4,828 超大城市 重庆 14677 244 366 562 超大城市 广州 36537 2,446 3,668 5,625 超大城市 成都 20959 300 450 690 超大

121、城市 天津 17725 171 257 393 特大城市 武汉 16449 165 247 378 特大城市 东莞 35688 875 1,312 2,012 特大城市 西安 17793 369 553 848 特大城市 杭州 37849 426 639 979 特大城市 佛山 19733 801 1,202 1,843 特大城市 南京 34385 235 353 541 特大城市 沈阳 11264 34 52 79 特大城市 青岛 15522 164 246 377 特大城市 济南 14887 151 227 348 特大城市 长沙 14243 149 224 343 特大城市 哈尔滨 10

122、000 29 43 66 特大城市 郑州 11658 51 77 118 特大城市 昆明 14400 319 479 734 特大城市 大连 15513 97 145 222 总计总计 10827 16240 24902 平均每年平均每年 1353 2030 3113 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：纯货币化安置和房票安置单价为各城市 1H23 商品住宅均价；中性假设纯货币化安置 80%资金流向商品房市场 城中村改造的顺利推进的关键资金和指标两方面，资金层面城改专项债和政策性银行贷款支持预计是本轮城改的重点资金来源，指标层面容积率、拆除比例、拆建比等的突破将决定城改项目的经济可行性。在资

123、金和指标均获大力支持、城改项目顺利推进的情况下，城中村改造预计每年拉动房地产开发投资 4941 亿元，给商品房市场带来 3113 亿元的购买力，虽然占全国全年的比例分别为 3.7%和 2.3%，但此为房地产行业较为明确的支撑，且主要带动超大特大城市的开发投资和销售，在超大特大城市已布局城中村改造或城市更新项目的房企将受利好。未来房地产行业“保障房+商品房”的新发展模式已基本确定，而城中村改造是推进保障房建设的重要支撑，是房地产新发展模式的重要一环。未来保障性住房缓解住房压力，承载较大民生任务，商品住宅预计将更加市场化，回归商品属性。商品房相关限购、限售、限价等预计将陆续淡化或取消，拥有好区位、

124、好配套、好品质的项目更受市场青睐，行业K 型分化预计更加明显，重点布局一二线城市、主打改善产品的房企更具竞争力。首推已布局城中村改造、且主打改善产品双重加持的央国企，如越秀地产、招商蛇口、华润置地等。越秀地产于 2017 年成立城市更新集团，目前已落地广州里仁洞村、佛山雅瑶旧村居等城市更新项目，后续将成为广州“做地”模式的实施主体之一。招商蛇口参与上海城市更新基金设立，目前已有上海静安天目社区、深圳龙岗五和社区等城市更新项目。华润置地主要参与政府平台收储后的持有物业代运营业务，目前已有深圳湾体育中心、西安奥体中心等代运营项目。推荐受益于行业 K 型分化的改善型房企，如建发国际集团、绿城中国、中

125、国海外发展、保利发展等。此类房企主要受益于城改推动的新发展模式转型，在商品房回归商品属性后，凭借自身布局区位和产品质量，抢占更多的市场份额。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 27 关注超大特大城市地方政府持股或控股、具有丰富城中村改造经营的房企，如城建发展、天健集团、珠江股份等。此类房企本身基本面经营能力相对市场化房企较弱，但其在超大特大城市中有丰富的城中村改造经验，主要受益于城中村改造项目未来指标层面突破后，城中村项目规模和利润率的双重提升。城建发展深耕北京，已拥有北京东城望坛棚改、北京顺义临河村棚改、北京大兴海子角棚改等多个项目。天健集团主要以代建服务商模式参与城市更新项目，承接

126、了深圳罗湖“二线插花地”棚改项目。珠江股份大股东珠实集团是广州最大的城市更新土地整备平台，公司有望承接大量母公司及兄弟单位项目的城市运营服务业务。图表图表3636：A A 股地产股地产 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 图表图表3737：港股地产港股地产 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 图表图表3838：港股物业股港股物业股 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 05101520252016/7/112017/1/112017/7/112018/1/112018/7/112019/1/112019/7/112020/1/11202

127、0/7/112021/1/112021/7/112022/1/112022/7/112023/1/112023/7/11PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV024681012141618202016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV0204060801001202016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7

128、/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 图表图表3939：覆盖公司估值情况覆盖公司估值情况 股票代码股票代码 公司公司 评级评级 市值市值 PE 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速归母净利润同比增速 (亿亿元元)2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000002.SZ 万科 A 增持

129、1,324 5.9 6.5 6.1 226.2 203.4 218.1 0%-10%7%600048.SH 保利发展 买入 1,330 7.2 6.7 5.5 183.5 197.0 243.5-33%7%24%001979.SZ 招商蛇口 买入 995 23.3 15.0 9.3 42.6 66.3 107.3-59%55%62%600153.SH 建发股份 买入 289 4.6 1.8 3.8 62.8 158.6 75.1 3%152%-53%002244.SZ 滨江集团 买入 262 7.0 5.5 4.3 37.4 47.2 61.4 24%26%30%0688.HK 中国海外发展

130、买入 1,521 6.5 5.8 4.9 232.6 260.0 307.3-42%12%18%3900.HK 绿城中国 买入 183 6.6 3.6 3.0 27.6 50.8 61.2-38%84%21%1908.HK 建发国际集团 买入 296 6.0 4.8 3.5 49.3 62.3 85.1 40%26%37%0123.HK 越秀地产 买入 293 7.4 7.1 6.2 39.5 41.0 47.1 10%4%15%9979.HK 绿城管理控股 买入 111 14.9 11.5 9.6 7.4 9.7 11.5 32%30%19%2423.HK 贝壳*买入 1,371 48.2

131、17.7 14.0 28.4 77.6 97.7 24%173%26%9666.HK 金科服务 买入 49 N.A.11.6 10.2 -18.2 4.2 4.8-272%123%14%6098.HK 碧桂园服务 买入 218 11.2 5.4 4.9 19.4 40.3 44.7-52%107%11%1209.HK 华润万象生活 买入 643 29.1 23.0 19.2 22.1 28.0 33.6 28%27%20%3316.HK 滨江服务 买入 42 10.2 8.0 6.2 4.1 5.2 6.7 28%27%29%6626.HK 越秀服务 买入 40 9.6 8.3 7.1 4.2

132、 4.8 5.6 16%16%16%2156.HK 建发物业 买入 47 19.0 13.6 10.0 2.5 3.4 4.7 55%39%36%平均值平均值 530 13.6 9.2 7.5 57.1 74.1 83.3-14%53%19%中位值中位值 289 8.5 7.1 6.2 28.4 47.2 61.2 10%27%20%来源：wind，国金证券研究所 注：1）数据截至 2023 年 11 月 9 日；2）预测数据为国金预测；贝壳的利润数据为 Non-GAAP 净利润口径。城中村改造资金支持不及预期。城中村改造项目前期征迁需要大量的启动资金，若资金到位情况不佳，后续项目的推进速度和

133、规模都将受到影响。城中村改造项目指标限制严苛。城中村改造项目的容积率、拆除比例、拆建比等指标决定了项目的利润水平，若指标限制严苛，或降低参与主体的积极性，难以吸引市场化资金加入城中村改造。房地产市场持续下行。城中村改造的后端涉及新建商品房的销售，若房地产市场持续下行，房企预期降低，项目经济测算也将受到负面影响，阻碍城中村改造的推进。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相

134、对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 30 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人

135、员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券

136、、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证

137、券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标

138、或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806