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1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2023 年 11 月 07 日 城改枕戈待发，资金见微知萌 看好城中村改造专题报告系列之三 相关研究 加快“三大工程”建设，“防爆雷”作为重中之重-地产及物管行业周报（2023/10/28-2023/11/03）2023年 11 月 5 日 地产板块继续缩表，优质房企弹性可期-2023Q3 房 地 产 板 块 财 报 综 述 2023 年 11 月 3 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 陈鹏 A0230521110002 联系人 陈鹏(8621)23297818 本期投资提示：棚改总量视角：利刃出鞘，强催化与隐阵痛并存。

2、棚改始于 2005 年，2005-08 年局部试点（实物安置），2008-13 年推广至全国（实物安置），2014-18 年迎来爆发（货币化安置），此后政策退坡进入尾声。棚改对房地产甚至宏观经济均具备深远意义，一方面，棚改有利于推动三四线楼市去库存，2015-18 年棚改货币化拉动全国销面比例达 15%；有利于拉动当地投资、消费，从而拉动宏观 GDP 回升；也有利于推进民生工程、改善居民生活环境；当然不可否认的是，棚改货币化安置 80%集中在低能级三四线城市，推高房价的同时前置市场需求；也使得行情景气度延长，部分房企采取更激进经营策略，为后续保交付任务埋下隐患。整体而言，棚改是一把双刃剑，强催

3、化与隐阵痛并存。棚改资金视角：资金循环路径清晰，政策性资金是关键。从资金循环看，棚改资金循环路径清晰，央行-国开行（PSL）-地方政府（棚改专项贷款）-拆迁户（补偿款）-房企（销售回款）-地方政府（土地出让金），资金循环形成闭环；并在资金循环过程中，央行 PSL 发行传递至三四线销售改善和 GDP 改善的滞后时间均约为 3 个季度。从资金组成来看，棚改资金来源多元化：1）棚改专项贷款：2015-18 年占比总投资约 72%（其中 PSL 占比总投资约 50%）；2）中央补助/地方自有资金：2015-18 年占比总投资约 10%；3）专项债：2018 年占比总投资约 18%；4）商业银行贷款等其

4、他资金来源：2015-18 年占比总投资 0%-24%。其中，政策性银行棚改专项贷款最为关键，其具备PSL 支持、扩表工具、用途灵活三大特色，分别赋予棚改拥有更高资金能量、更大加杠杆空间及适用于土地征收三大优势，增强棚改对房地产行业和宏观经济的拉动作用。城改总量展望：战略高度凸显，有望厚积薄发。不同于以往棚改聚焦三四线城市，本次城中村改造将聚焦一二线城市，并预计后续入选城市有望扩围至 21-35 个城市，同时城改虽然基于集体用地，但预计又将不限于集体用地，预计本次城改的改造规模将比预期更大、更新节奏也将比预期更快。在此基础上，我们估算城中村房屋建面约 9.3-11.9 亿平，同时考虑入选城市或

5、扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，并基于35 城/5 年/拆旧比 20%-30%的假设，估算本轮城中村改造未来 5 年每年投资额约 1.5-2.1 万亿元，累计投资额约 7.3-10.6 万亿元，估算每年拉动销售面积 0.9-1.3 亿平，对应每年销面占比全国 6%-10%，占比 35 城（一二线城市）约 19%-29%，城改投资规模可观。相较于棚改，城改对全国影响弱于棚改，但预计对一二线影响更大、更持续。城改资金设想：资金有望更多元化，政策性资金仍是关键。从资金组成来看，中央政策性银行专项资金能量较高、预计仍将是最重要组成部分，上轮棚改专项贷款占比 72%，本轮占比将略有下降，

6、地方专项债或将成为重要部分之一；不同于棚改，社会资本、商业银行参与城改积极性明显更高，源于本次城改主要集中在高能级的一二线城市，土地出让确定性更高，且部分物业经营性现金流较为可观；此外，城改资金来源也会包括中央补助/地方自有资金等方面。从安置方式来看，预计本轮城改将以货币化安置为主，包含房票补偿和货币补偿，预计初期房票补偿将更占主导，并预计后续不同城市、不同时间根据市场环境都会动态调整，因地制宜设置各类安置方式比例。从资金效果来看，考虑到本轮城改聚焦于基本面更强的一二线城市以及经历上轮棚改后居民具备一定学习效应，因而预计本轮城改资金落地传递至一二线销售改善的滞后时间将有望缩短至 2-3 个季度

7、。投资分析意见：城改枕戈待发，资金见微知萌，维持“看好”评级。近期政治局会议对房地产定调发生重大变化，随后一二线城市放松政策加速落地，不过由于目前居民购买力和购买意愿双弱，近期的放松政策效果并不佳。在此背景下，我们认为后续城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键，其中城中村改造是中短期政策发力关键点、并有望加速推进，而住房双轨制是中长期政策顶层设计，从而兼顾短期稳经济和长期健康发展。我们维持房地产板块“看好”评级，1）推荐优质房企：A 股：华发股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、建发股份、新城控股、万科 A；H 股：越秀地产、华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团；2）建议关注城中村改造

8、受益企业：北京：城建发展；上海：中华企业；广州：越秀地产；深圳：天健集团。此外，维持物业管理板块“看好”评级，推荐：保利物业、中海物业、万物云、华润万象，建议关注：招商积余。风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 近期政治局会议对房地产定调发生重大变化，随后一二线城市放松政策加速落地，不过由于目前居民购买力和购买意愿双弱，近期的放松政策效果并不佳。在此背景下，我们认为后续城中村改造+住房双轨制将是房地产行

9、业破局关键，其中城中村改造是中短期政策发力关键点、并有望加速推进，而住房双轨制是中长期政策顶层设计，从而兼顾短期稳经济和长期健康发展。我们维持房地产板块“看好”评级，1）推荐优质房企：A 股：华发股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、建发股份、新城控股、万科 A；H 股：越秀地产、华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团；2）建议关注城中村改造受益企业：北京：城建发展；上海：中华企业；广州：越秀地产；深圳：天健集团。此外，维持物业管理板块“看好”评级，推荐：保利物业、中海物业、万物云、华润万象，建议关注：招商积余。原因及逻辑 1）回顾 2014-18 年棚改周期：从总量视角看，棚改是一把双刃剑，

10、强催化与隐阵痛并存。棚改有利于推动三四线楼市去库存、拉动当地 GDP、推动民生工程等，但也被动推高了低能级城市的房价、使得居民需求前置，同时为房企激进投资后续出现交付问题埋下隐患。从资金视角来看，棚改资金循环路径清晰，资金来源多元化，其中，政策性银行的棚改专项贷款起到至关重要的作用，2015-18 年棚改专项贷款占比总投资约 72%（其中 PSL 占比总投资约 50%）。2）我们认为，本次城中村改造将聚焦一二线城市，并预计后续入选城市有望扩围至 21-35 个城市，同时城改虽然基于集体用地，但预计又将不限于集体用地，预计本次城改的改造规模会将比预期更大、更新节奏也将比预期更快；我们估算城中村房

11、屋建面约 9.3-11.9 亿平，估算未来 5 年每年拉动投资额 1.5-2.1 万亿元、拉动销售面积0.9-1.3 亿平米，对应每年销面占比全国 6%-10%，占比一二线城市约 19%-29%。3）我们认为，本轮城改资金来源更为多元，资金循环也更加复杂。中央政策性银行专项资金能量较高、预计仍将是最重要组成部分，地方专项债或将成为重要部分之一；不同于棚改，社会资本、商业银行参与城改积极性明显更高；此外，城改资金来源也会包括中央补助/地方自有资金等方面。从安置方式来看，预计本轮城改将以货币化安置为主，包含房票补偿和货币补偿，预计初期房票补偿将更占主导。有别于大众的认识 市场关于城中村改造的研究还

12、是基于城改的表观形式和定义，而对城改从总量视角和资金视角方面的研究仍然不够深入。我们回顾了棚户区改造的总量意义和资金视角，结合城中村改造的性质和特点，我们认为，城中村改造预计在城市范围、房屋范围均有望突破；同时城改资金将更为多元化，资金循环更为复杂。从资金效果看，预计本轮城改过程中居民具备一定学习效应，从资金落地到终端需求起色，滞后时间有望缩短至 2-3 个季度。YZzXNAfU8ZmUsOsO9PbPbRsQqQtRoNkPoPnMiNrRzR7NmNsRNZoOyRwMtRnQ 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 1.棚改总量

13、视角：利刃出鞘，强催化与隐阵痛共存.7 1.1 棚改历史回顾：始于 2005 年，爆发在 2014-2018 年.7 1.2 棚改货币化意义：双刃剑，强催化与隐阵痛并存.9 1.3 小结：棚改利刃出鞘，强催化与隐阵痛共存.14 2.棚改资金视角：资金循环路径清晰，政策性资金是关键.15 2.1 棚改资金循环：棚改资金循环路径清晰.15 2.2 棚改资金组成：资金来源多元化，政策性资金是关键.17 2.2.1 PSL：央行新工具、解决棚改资金问题.17 2.2.2 专项贷款：PSL 支持、扩表工具、用途灵活.19 2.2.3 其他资金：政府补助&商行贷款作为补充.24 2.2.4 专项债：替代专

14、项贷款，受地方债务约束、能量减弱.25 2.3 资金效果：PSL 发行传导至基本面改善滞后约 3 个季度.29 2.4 小结：资金循环路径清晰，政策性资金贡献逾七成.32 3.城改总量展望：战略高度凸显，有望厚积薄发.32 3.1 中央政策：城改政策密集推出，战略高度定位凸显.32 3.2 两大突破：入选城市、房屋范围均有望突破.34 3.2.1 城市范围：聚焦一二线、并有灵活性，入选城市有望扩围.34 3.2.2 房屋范围：预计城中村范畴或更大，并更新节奏将更快.36 3.3 规模测算：估算每年城改投资额 1.5-2.1 万亿.38 3.4 小结：城改战略高度凸显，有望厚积薄发.40 4.城

15、改资金设想：资金有望更多元化，政策性资金仍是关键40 4.1 城改资金来源：资金更为多元化，政策性资金仍是关键.40 4.2 城改安置方式：货币化安置为主，包含房票和货币补偿.45 4.3 小结：资金有望更为多元化，政策性资金仍是关键.47 5.投资分析意见：城改枕戈待发，资金见微知萌，维持“看好”评级.48 6.风险提示：行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升49 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：齐齐哈尔市建北棚户区实施改造前场景.7 图 2：齐齐哈尔市建北棚户区实施改造后场景.7 图 3：棚改政策

16、梳理时间轴.8 图 4：棚改计划/实际开工套数及货币化安置比例.10 图 5：棚改实际开工量、存量套数及去化周期.10 图 6：棚改货币化安置比例情况.10 图 7：棚改期间房地产业 GDP 对全国 GDP 拉动效应.12 图 8：棚户区改造利于商品房去库存和拉动 GDP.12 图 9：2016-2017 年一二线与三四线城市货币化安置套数占比.14 图 10：棚改资金来源.15 图 11：棚改的资金循环路径比较清晰.16 图 12：棚改总投资额及同比.17 图 13：棚改总投资额中资金来源.17 图 14：央行 PSL 发行规模占比棚改总投资比例.17 图 15：抵押补充贷款（PSL）当月新

17、增和利率.18 图 16：抵押补充贷款（PSL）期末余额.18 图 17：抵押补充贷款（PSL）净归还额.19 图 18：抵押补充贷款（PSL）占棚改专项贷占比.19 图 19：棚改专项贷款当年发放情况.20 图 20：棚改专项贷款余额情况.20 图 21：国开行棚改专项贷款偿还情况.20 图 22：国开行发放贷款余额行业分布.21 图 23：国开行发放贷款余额行业分布.22 图 24：国开行发放贷款余额行业分布增速.22 图 25：中央和地方棚改领域财政支出情况.24 图 26：扣除专项贷款、中央/地方自有资金后棚改资金规模及占比.25 图 27：棚改专项债发行规模及占比.27 图 28：棚

18、改专项债发行期限及利率.27 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 29：专项债券计入政府性基金预算中.28 图 30：棚改专项债及土储债占专项债规模比例.29 图 31：PSL 月度发行量与三四线商品住宅销售面积同比（滞后 3Q）关系.30 图 32：各线城市商品住宅销售面积季度同比.30 图 33：PSL 季度发行量与三四线商品住宅销售面积同比（滞后 3Q）关系.31 图 34：棚改期间房地产业 GDP 对全国 GDP 拉动效应.31 图 35：PSL 和房地产业对 GDP 累计同比贡献率.31 图 36：城中村改造政策密集

19、发布.33 图 37：公安机关服务保障高质量发展若干措施.35 图 38：城中村改造在规划编制过程中自然会带入多种城市更新类型.38 图 39：2023Q1-Q3 棚户区改造发行总额.42 图 40：中央和地方棚改领域财政支出情况.44 图 41：城改资金来源设想.48 表 1：棚改政策历史梳理.8 表 2：估算 2015-2018 年棚改货币化安置对全国销售面积的拉动.11 表 3：2016-2017 年一二线城市（19 城）货币化安置套数占比全国情况.13 表 4：棚改专项贷款的贷款利率及期限情况.23 表 5：2018 年以来专项债发放方向分布.26 表 6：土地储备专项债相关政策梳理.

20、29 表 7：国常会以来关于城中村改造相关政策表述.33 表 8：中国城市规模层级.35 表 9：41 城（低效用地再开发试点）、35 城（300 万人口以上）重合情况.36 表 10：棚改与城中村改造对比.37 表 11：城中村改造对于销售面积和投资额的测算.38 表 12：城中村改造对于销售和投资的拉动测算.39 表 13：各城市/部门关于城中村改造政策性银行专项资金表述.41 表 14：2023 年 9 月棚户区改造专项债一览.42 表 15：各省市关于鼓励社会资本参与城中村改造政策.43 表 16：多家大型建筑企业参与城中村改造投资建设.43 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

21、披露与声明 第 6 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 表 17：各省市关于鼓励商业银行参与城中村改造政策.44 表 18：2023 年以来各城市表态鼓励推动货币化和房票安置情况.45 表 19：主流 AH 上市房企估值表.49 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 1.棚改总量视角：利刃出鞘，强催化与隐阵痛共存 1.1 棚改历史回顾：始于 2005 年，爆发在 2014-2018 年 棚户区改造是我国政府为改造城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件而推出的一项民心工程。棚户区中居民所居住的建筑大多为平房，建成年代久远，人均面积较小，

22、且房屋结构和配套设施质量差；建筑周边居住环境较差，基础设施配套不足，存在较多安全隐患，已不符合城市整体居住水平。因此，棚户区改造是一种为提高居民生活质量、改善城市环境、优化城市功能的城市更新方式，对城市和经济发展都有着重大意义。图 1：齐齐哈尔市建北棚户区实施改造前场景 图 2：齐齐哈尔市建北棚户区实施改造后场景 资料来源：新华网，申万宏源研究 资料来源：新华网，申万宏源研究 梳理棚户区改造发展历史，2005-2008 年开启局部试点工作，2008-2013 年逐步推广至全国，2014-2018 年迎来棚改爆发阶段；此后棚改进入尾声。第一阶段（2005-2008 年），局部试点（实物安置）：2

23、005 年 3 月，辽宁公布全省城市集中连片棚户区改造实施方案，国开行向辽宁棚改项目发放 30 亿元贷款，注入启动资金，4 月辽宁棚改在莫地沟拉开序幕；2005 年 10 月，国家启动对中央下放东北三省煤矿棚户区的改造；此后全国其他区域也逐渐开始开展棚户区改造工程。第二阶段（2008-2013 年），全国推广（实物安置）：2008 年 10 月，中央出台的扩大内需十项措施中明确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容全面启动。2010 年 1 月，国务院下发关于中央投资支持国有工矿棚区改造有关问题的通知，全面推进城市和国有工矿棚区域改造范围。2013 年 7 月，国务

24、院关于加快棚户区改造的意见出台，进一步加大棚户区改造力度。第三阶段（2014-2018 年），爆发阶段（货币化安置）：2014 年 3 月，中共中央、国务院印发国家新型城镇化规划（20142020 年），将棚户区和城中村改造纳入国家新型城镇化发展战略中，政府工作报告中表示，今后一个时期，着重解决好现有“三个 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 1 亿人”问题，包括“改造约 1 亿人居住的城镇棚户区和城中村”；同年 4 月，央行创设抵押补充贷款（即 PSL），为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度。2015 年

25、6 月，国务院要求进一步做好城市棚户区改造，提出棚改三年计划，要求2015-2017 年改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房 1,800 万套；并积极推进棚户区改造货币化安置，此后我国棚户区改造的补偿模式正式由先前的主推实物安置转为主推货币安置。2015 年 10 月，国务院组织召开全国棚户区改造工作电视电话会议，部署今后一段时期棚户区改造工作。2016 年 3 月，财政部发文要求推进棚户区改造货币化安置，切实化解库存商品住房。第四阶段（2018 年以后），政策退坡（逐步取消货币化安置）：2018 年 4 月，财政部和住建部两部委印发试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法，有序推进

26、试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作；7 月国务院对隐性债务明确了定义、风险管理、化解安排等内容；10 月国常会定调，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策，严禁借棚改之名盲目举债和其他违法违规行为。图 3：棚改政策梳理时间轴 资料来源：国务院，央行，国开行，财政部，住建部，申万宏源研究 表 1：棚改政策历史梳理 阶段 时间 部门/区域 棚改历程 局部试点 2005 年 辽宁 辽宁省率先启动全省范围内的棚户区改造计划。2005 年 10 月 建设部 国家启动对中央下放东北三省煤矿棚户区的改造。全国推广 2008 年 10 月 国务院 中央出台的扩大内需十项措施中明

27、确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容全面启动。2009 年 12 月 国务院 国务院在山西大同召开全国城市和国有工矿棚户区改造工作会议，全面部署和推进城市和国有工矿棚区改造工作。2010 年 1 月 国务院 国务院下发关于中央投资支持国有工矿棚区改造有关问题的通知，全面推进城市和国有工矿棚区域改造范围。2012 年 3 月 住建部、发改委、财政部等 铁道部、住房和城乡建设部、国家发展和改革委员会、财政部、国土资源部、中国人民银行联合印发关于做好铁路棚户区改造有关工作的通知，将铁路棚户区统一纳入城市和国有工矿棚户区改造范围。2013 年 7 月 国务院 国务院关于

28、加快棚户区改造的意见出台，进一步加大棚户区改造力度。全面爆发 2014 年 3 月 中共中央、国务院 新型城镇化提出“3 个一亿人”的工作目标，到 2020 年将完成3,650 万户棚户区改造任务。2014 年 4 月 央行 中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL），为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度，进一步改进宏观审慎管理指标，逐步扩大地方法人等中小金融机构和对棚改、稳外贸支持力度较大金融机构的信贷投放空间。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 阶段

29、时间 部门/区域 棚改历程 2015 年 6 月 国务院 国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进棚户区改造货币化安置，并提出棚改三年计划，要求 20152017 年改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房 1,800 万套。2015 年 8 月 财政部 财政部关于做好城市棚户区改造相关工作的通知出台，要求积极稳妥做好城市棚户区改造政府购买服务工作。2015 年 8 月 住建部、国开行 住房城乡建设部 国家开发银行关于进一步推进棚改货币化安置的通知出台，明确棚改货币化安置为去库存重要手段，并要求各地棚改货币化安

30、置比例不低于 50%，同时要求国开行要加大棚改货币化安置贷款力度。2015 年 10 月 国务院 国务院组织召开全国棚户区改造工作电视电话会议。会议传达了李克强总理对棚户区改造工作的重要批示和要求，部署今后一段时期棚户区改造工作，确保在今年 12 月底前将 2016 年棚户区改造项目全部准备就绪。会议指出,今年国务院印发了关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见,明确了整改三年计划,要求在 2015至 2017 年改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房 1800万套,同时要加大棚改配套基础设施建设力度,使城市基础设施更加完备。2016 年 3 月 财政部 财

31、政部住房城乡建设部关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知出台，要求推进棚户区改造货币化安置，切实化解库存商品住房。2016 年 4 月 国务院 国务院常务会议要求国开行成立专门机构，实行单独核算，加大对棚改的支持力度。2016 年 7 月 银监会 银监会网站发布中国银监会关于国家开发银行股份有限公司住宅金融事业部开业的批复，批准国开行住宅金融事业部开业。银监会批准国开行住宅金融事业部业务范围为：“办理纳入全国棚户区改造规划的棚户区改造及相关城市基础设施工程建设贷款业务；在经批准的额度内办理软贷款回收再贷业务，专项用于支持纳入全国棚户区改造规划的棚户区改造及相关城市基础设施工程建设项目及银监会批

32、准的其他业务。”2017 年 1 月 国务院 国务院总理李克强对棚户区改造工作作出重要批示，指出棚户区改造是重大的民生工程和发展工程。既推动今年新开工 600万套棚改任务早安排、早启动，又抓好续建棚改项目建设，继续提高货币化安置比例。2017 年 2 月 住建部 住建部部长陈政高在 2 月 23 日国新办发布会上表示，在房地产去库存方面，去年棚改货币化安置达到了 48.5%，大约去库存2.5 亿平方米。2017 年 3 月 住建部 住建部部长陈政高在两会中表示 2016 年货币化安置比例已经达到 48.5%，今年要在三线四线城市也包括县城进一步推进棚改货币化安置。2017 年 5 月 国常会

33、国务院常务会议确定，实施 2018 年到 2020 年 3 年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区 1500 万套。会议确定加大中央财政补助和金融、用地等支持，以改革创新的举措、坚持不懈的韧劲啃下“硬骨头”，兑现改造约 1 亿人居住的城镇棚户区和城中村。政策退坡 2018 年 4 月 财政部、住建部 财政部和住建部两部委印发试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法，在棚户区改造领域开展试点，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作，探索建立棚户区改造专项债券与项目资产、收益相对应的制度，发挥政府规范适度举债改善群众住房条件的积极作用。2018 年 6 月 财政部 财政部出台政府购买服务管理办

34、法（意见稿），与 2017 年 87 号文相比，未提及“党中央、国务院统一部署的棚户区改造、易地扶贫搬迁工作中涉及的政府购买服务事项”的内容。2018 年 7 月 国务院 国务院发布中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见（中发201827 号），对隐性债务明确了定义、风险管理、化解安排等内容。2018 年 10 月 国常会 国常会定调，严格把好棚改范围和标准，坚持将老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿区、林区、垦区棚户区作为改造重点；商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策；严禁借棚改之名盲目举债和其他违法违规行为。资料来源：国务院，央行，国开行，财政部，住

35、建部，申万宏源研究 1.2 棚改货币化意义：双刃剑，强催化与隐阵痛并存 2015-2018 年棚改补偿主要以货币化安置为主。尽管棚户区改造启动时间较为久远，但在 2014 年才开启全面爆发阶段。从开工规模角度看，2014 年棚改实际开工 480 万套，此后 2015-2018 年实际开工均超过 600 万套；从安置方式看，2014 年及以前更多采用实物安置方式，2013、2014 年棚改货币化比例仅仅 7.9%、9%，实物安置对房地产本身拉动效应远弱于货币化安置；2015 年 6 月，国务院要求进一步做好城市棚户区改造，积极推进棚户区改造货币化安置，此后我国棚户区改造的补偿模式正式由先前的主推

36、实物安置转为主推货币化安置。2015 年货币化安置比例 29.9%，此后 2017 年迅速提升至 60%，2018 年开始有所回落。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 4：棚改计划/实际开工套数及货币化安置比例 资料来源：住建部，申万宏源研究 注：2017、2018 年货币化安置比例主要结合各省市货币化安置比例均值进行估算。图 5：棚改实际开工量、存量套数及去化周期 资料来源：住建部，申万宏源研究 图 6：棚改货币化安置比例情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：2017、2018 年货币化安置比例主要结合各省市货币化安

37、置比例均值进行估算。0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022棚改计划开工量棚改实际开工量货币化安置比例（右轴）(万套)棚改实际开工均值263万套棚改实际开工均值584万套棚改实际开工均值230万套4,200 3,880 3,400 2,799 2,193 1,584 958 024681012141605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201220

38、1320142015201620172018棚改实际开工量棚户区存量套数去化周期（右轴）（年）(万套)7.99.029.948.560.050.00.010.020.030.040.050.060.070.0201320142015201620172018棚改货币化安置比例（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 我们认为棚改货币化安置对房地产本身甚至宏观经济具备以下三点积极意义：1）棚改货币化安置有利地产去库存，拉动全国商品房销售面积比例均值达 15%。棚改货币化安置后，政府实际上就是把被拆迁棚户区居民的购房需求引导到了商品房

39、体系的分配当中，需求有效放大，对商品房体系的去库存有很大的帮助。从拉动销售来看，上一轮棚改中，我们估算 2015-2018 年全国棚改货币化分别去化库存为 1.5 亿平米、2.5 亿平米、3.1 亿平米和 2.5 亿平米，分别占比 2015-2018 年全国住宅销售面积的 14%、18%、22%和 17%，均值 18%；占比 2015-2018 年全国商品房销售面积的 12%、16%、18%和 14%，均值 15%。表 2：估算 2015-2018 年棚改货币化安置对全国销售面积的拉动 全国三四线城市棚改仍需去库存敏感性分析 2014 2015 2016 2017 2018 15-18 平均

40、财政部核定开工计划（万套）618 588 住建部计划开工（万套）470 580 600 600 580 590 完成（万套）470 601 606 609 580 599 完成率 100%104%101%102%100%102%货币化安置比例 9%30%49%60%*50%*47%货币化安置房（万套）42 180 294 365 290 282 货币化安置等效面积（亿平）0.36 1.53 2.50 3.10 2.47 2.40 单套面积（平）85 85 85 85 85 85 全国住宅销售面积（亿平）10.5 11.2 13.8 14.5 14.8 13.6 货币化安置等效面积占比全国住宅销

41、售面积 3.4%13.6%18.2%21.5%16.7%17.5%全国商品房销售面积（亿平）12.1 12.8 15.7 16.9 17.2 15.7 货币化安置等效面积占比全国商品房销售面积 3.0%11.9%15.9%18.3%14.4%15.1%单套投资金额（万元/套）20 24 30 28 26 合计投资金额（万亿）1.2 1.5 1.8 1.7 1.6 资料来源：统计局，住建部，财政部，申万宏源研究 注：2017、2018 年货币化安置比例主要结合各省市货币化安置比例均值进行估算。2）棚改货币化安置有利于拉动当地投资、消费，从而拉动宏观 GDP 回升。棚改推出后，房地产产业链上下游投

42、资拉动效应较为明显，此外原先三四线城市的棚户区居民收入低而消费低，经历棚改货币化之后，居民除了产生购房需求之外，政府也通过认可原先棚户区的房地产价值、实现原先不动产的资产盘活，从而推动居民的财富大幅增长，也同时激发了居民的消费需求，主要包括：家电、装修、家具、汽车等房地产下游消费，拉动了三四线城市的 GDP。宏观层面，2014 年开始，房地产 GDP 对于全国 GDP 的增长贡献率底部回升，2016 年初贡献率大幅回升，而同期棚改货币化对于三四线城市的住宅需求开始产生大幅的拉动作用，或许可以理解为本轮三四线是拉动全国经济的主要动力之一。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

43、12 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 7：棚改期间房地产业 GDP 对全国 GDP 拉动效应 资料来源：Wind，申万宏源研究 3）棚改货币化安置有利于推进民生工程。棚改货币化安置后，政府盘活了棚户区居民的不动产资产，使其家庭财富大幅增长，从而提升其各项生活水平，对棚户区居民而言是非常乐意接受的。图 8：棚户区改造利于商品房去库存和拉动 GDP 资料来源：申万宏源研究 虽然棚改在推动三四线楼市去库存、拉动 GDP 增长、推动民生工程方面具备明显积极作用，但不可否认的是，棚改也具备明显缺点：1）棚改货币化安置 80%集中在低能级三四线城市，推高房价的同时前置需求。我们根据 2016-2

44、017 年主流一二线城市（19 城）货币化安置套数占比全国约 10%，进而估算主流一二线城市(约 40 个城市)货币化安置套数占比全国约 20%，那么剩余三四线城市货02468100510152025302000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-0320

45、18-11GDP:不变价:累计同比GDP:不变价:房地产业:累计同比GDP累计同比贡献率:房地产业（右轴）（%）(%)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 币化安置套数占比全国约 80%，尽管这很好地解决了三四线楼市高库存问题，但也带来隐患，三四线城市人口净流出、产业支撑力弱，棚改推动部分低能级城市人均住房面积快速上升、房价过快上涨，即棚改一定程度上前置了市场需求，部分城市甚至被冠以“鬼城”、“空城”称谓。表 3：2016-2017 年一二线城市（19 城）货币化安置套数占比全国情况 2016 年棚改计划（万套）2017 年棚改计

46、划（万套）全国 606 600 北京 4 3.6 上海 1.3 1.3 深圳 1 1 广州 2.3 1 一线城市合计（万套）8.6 6.9 一线城市占比 1.4%1.2%天津 5 3.5 杭州 7.5 7.5 南京 4.2 4.1 苏州 2.3 2.3 成都 1.6 1.5 武汉 5.2 6.9 长沙 4.3 1.7 郑州 12.4 10.3 合肥 2.3 2.3 南昌 3.4 0.4 重庆 14.3 7.7 济南 4.5 4.3 青岛 6 4.8 厦门 1.5 1 福州 2.1 3.3 重点二线城市合计 76.6 61.7 二线城市占比 12.6%10.3%一二线城市（19 城）棚改套数占比

47、 14.1%11.4%平均货币化安置比例 35%50%一二线城市（19 城）货币化安置套数占比 10.3%9.7%资料来源：各政府官网，Wind，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 9：2016-2017 年一二线与三四线城市货币化安置套数占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 2）棚改推动部分城市行情景气度延长，部分房企采取更激进经营策略，为后续保交付任务埋下隐患。棚改使得房地产行业景气度得到延长，大量三四线城市出现量价齐升情况，房企在资金监管较松背景下，纷纷加大杠杆、提升周转、持续下沉布局城市，自2020

48、年后行业进入下行通道，房企持续出现债务违约或展期情况，造成目前保交付任务较为艰巨，部分城市及企业出现商品房烂尾风险。1.3 小结：棚改利刃出鞘，强催化与隐阵痛共存 棚改始于 2005 年，2005-08 年局部试点（实物安置），2008-13 年推广至全国（实物安置），2014-18 年迎来爆发（货币化安置），此后政策退坡进入尾声。2015-18 年期间，棚改可以拉动全国商品房需求比例均值达 15%，并且棚改在拉动房地产行业之外，还可以拉动房地产产业链和消费，其拉动能力非常显著。我们认为，棚改从表面来看是一种房地产行业政策工具，而从对宏观经济的影响程度来看，棚改从内核来看更是一种总量政策工具。

49、不过值得注意的是，棚改是一把双刃剑，强催化与隐阵痛并存。一方面，棚改有利于推动三四线楼市去库存、拉动当地 GDP、推动民生工程等，但另一方面，棚改也被动推高了低能级城市的房价、使得居民需求前置，同时为房企激进投资后续出现交付问题埋下隐患，而造成后者弊端的主要问题关键在于，棚改更多聚焦于人口流出地的拆迁安置（主要三四线城市），当时三四线城市的人口流出造成了部分城市棚改后期的供需错配等问题。20%80%一二线货币化安置套数占比三四线货币化安置套数占比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 2.棚改资金视角：资金循环路径清晰，政策性资金

50、是关键 2.1 棚改资金循环：棚改资金循环路径清晰 棚户区改造资金来源主要分为五大部分：1）中央补助资金：中央/各级财政安排的补助城市棚户区改造专项资金，2014 年开始中央补助城市棚户区改造专项资金归并为中央财政城镇保障性安居工程专项资金；再由地方统筹用于城镇低收入住房保障家庭租赁补贴、公共租赁住房建设和城市棚户区改造；2）地方自有资金：县政府从城市维护建设税、城镇公用事业附加、城市基础设施配套费、土地出让收入、住房公积金增值收益等渠道中安排的资金；3）棚改专项贷款（政策性银行贷款）：国家开发银行、农业发展银行以及其他金融机构支持棚改的政策性贷款、专项建设基金；4）商业银行贷款：商业银行信贷

51、支持；5）棚改专项债：棚改专项债券的主体为省级政府，债券资金由财政部门纳入政府性基金预算管理，并由本级棚改主管部门专项用于棚户区改造。图 10：棚改资金来源 资料来源：央行，国开行，农发行，财政部，住建部，申万宏源研究 棚户区改造资金循环路径比较清晰。中央补助资金、地方自有资金、政策性银行贷款、商业银行贷款、棚改专项债等构成资金来源，地方政府获取资金后拆迁补偿给棚户区拆迁户，同时进行土地回收，拆迁户取得资金后向开发商购买商品房，开发商取得销售回款后持续拿地，地方政府获取卖地收入后偿还中央借款等，由此形成资金闭环。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 50 页

52、简单金融 成就梦想 其中，政策性银行资金占据重要组成部分，考虑到政策性银行无法吸收社会公众存款，其负债主要依赖于发行债券、向政府和其他金融机构借款、同业存放及客户存款等，因此若在棚改端需要资金持续支持，则需要新的负债工具，2014 年 4 月，央行创设抵押补充贷款（PSL），通过 PSL 放款给政策性银行支持棚改工程，未来政策性银行收到地方政府偿债后从而偿还 PSL 到期债务。根据住建部数据，2015-2018 年住建部计划开工合计 2,360 万套，实际开工 2,442万套，预计总投资额 6.26 万亿元，其中：1）棚改专项贷款：国开行、农发行两大政策性银行提供的棚改专项贷款是主要资金来源，

53、2015-18 年棚改专项贷款累计规模达 4.53 万亿元，占比总投资额的 72%，2015-18 年分别占当年投资额的 65%、80%、70%、74%，均值 72%；2）中央补助/地方自有资金：2015-18 年中央补助/地方自有资金估算累计 0.63 万亿元（根据全国公共财政住房保障支出中关于保障性安居工程的棚户区改造资金估算），2015-18 年分别占当年投资额的 11%、12%、9%、10%，均值 10%；3）其他性质的资源来源：其他性质的资源来源（包括商业银行贷款、棚改专项债）合计 1.09 万亿元，占比总投资额的 18%。图 11：棚改的资金循环路径比较清晰 资料来源：央行，国开行

54、，农发行，财政部，住建部，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 12：棚改总投资额及同比 图 13：棚改总投资额中资金来源 资料来源：住建部，申万宏源研究 注：2015 年根据当年实际开工 601 万套、按每套投资成本 20万元估算总投资额。资料来源：国开行，农发行，Wind，申万宏源研究 注：2015 年根据当年实际开工 601 万套、按每套投资成本 20万元估算总投资额。图 14：央行 PSL 发行规模占比棚改总投资比例 资料来源：央行，住建部，申万宏源研究 2.2 棚改资金组成：资金来源多元化，政策性资金是

55、关键 2.2.1 PSL：央行新工具、解决棚改资金问题 PSL 创设于 2014 年、于 2015-2018 年持续放量，当前发行利率低至 2.4%。2014年 4 月，央行创设抵押补充贷款（即 PSL），为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度。PSL 是指央行以抵押方式向政策性银行购买其债券并发放贷款。2014 年全年央行发行 PSL 规模 3,831 亿元，2015 年前 5 月发行 PSL 规模 2,628 亿元、发行利率 3.1%，此后发行规模稳中有升、利率稳步下行，2015 年 11 月，PSL 发行利率已经低至 2.75%，2022 年发行利率继续降至 2.4%

56、；2015-2018 年 PSL 每年新发行规模维持在 6,000-10,000 亿元之间，央行通过 PSL 向政策性银行投放大量资金；此后棚改逐渐退坡，PSL 规模收缩明显，2019-2021 年每年新增发行规模 2,670、202、0 亿元。12,020 14,800 18,400 17,400(10)(5)051015202530-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,0002015201620172018棚改总投资额同比：右轴（%）(亿元)62%66%48%40%2%14%22%34%11%12%9%

57、10%24%8%21%17%0%20%40%60%80%100%2015201620172018国开行棚改专项贷款 农发行棚改专项贷款中央/地方自有资金其他58%66%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018PSL新增货款占棚改总投资额均值50%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 15：抵押补充贷款（PSL）当月新增和利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 自 2014 年 PSL 创设 9 年后，目前 PSL 累计偿还率仅为 31%。截至 2023 年 8 月，PSL 累计

58、发行规模已经达到 4.30 万亿元，而当前余额为 2.96 万亿元，对应累计偿还金额为 1.34 万亿，这意味着目前 PSL 累计偿还比例仅为 31%。图 16：抵押补充贷款（PSL）期末余额 资料来源：Wind，申万宏源研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-11201

59、7-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增抵押补充贷款(PSL):利率（%）(亿元)-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,0002015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09202

60、1-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额(亿元)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 17：抵押补充贷款（PSL）净归还额 资料来源：Wind，申万宏源研究 PSL 构成棚改专项贷款主要资金来源。2014-2018 年 PSL 累计新增发行 3.38 万亿元，同期两大政策性银行累计发行 4.96 万亿元，占比高达 68%，其中 2014-2018 年分别为90%、90%、82%、50%、54%，均值 68%，由此可见 PSL

61、 对棚改的重要性。图 18：抵押补充贷款（PSL）占棚改专项贷占比 资料来源：Wind，国开行，农发行，申万宏源研究 2.2.2 专项贷款：PSL 支持、扩表工具、用途灵活 从资金循环路径可知，政策性银行的棚改专项贷款构成了棚改总投资的主要部分。根据国开行年报显示，2012 年国开行棚改专项贷款当年发放仅 778 亿元，此后持续增长；2014 年央行 PSL 创设以后国开行专项贷款增长迅猛，从 2013 年的 1,060 亿元迅速提升至 2014 年的 4,086 亿元，至 2016 年达到高峰 9,725 亿元，2017-2018 年高位略有回落。而农发行年报显示，2014 年棚改专项贷款当

62、年发放仅 179 亿元，2016-2017 年迅速提升，2018 年达到高峰 5,876 亿元。整体而言，2014 年两大政策性银行棚改专项贷款发放合计4,265 亿元，至 2018 年已经达到 1.29 万亿元，4 年 CAGR增速达到 32%。-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8002014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020

63、-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05中国:抵押补充贷款(PSL):净归还(亿元)90%90%82%50%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012201320142015201620172018国开行棚改专项贷款当年发放农发行棚改专项贷款当年发放PSL新增货款占比：右轴（亿元）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 19：棚改专项贷款

64、当年发放情况 图 20：棚改专项贷款余额情况 资料来源：国开行，农发行，申万宏源研究 资料来源：国开行，农发行，申万宏源研究 注：农发行仅 2015、2018 年披露专项贷款余额。棚改专项贷偿还进度一般。此外，2014-2018 年国开行每年都会公布棚改专项贷当年发放和余额情况，据此可以推算出 2014-2018 年地方政府偿还国开行棚改专项贷款合计 9,648 亿元，占比同期累计发行额比例为 24%。此后 2019-2022 年国开行未公布当年发放规模，2019 年棚改专项贷余额达到最高点至 3.11 万亿元，此后持续下降，2022 年下降至 2.80 万亿元，较 2018 年末净减少 2,

65、482 亿元。同理，2016-2019 年地方政府偿还农发行棚改专项贷款合计 1,394 亿元，占比同期累计发行额比例为 10%。图 21：国开行棚改专项贷款偿还情况 资料来源：国开行，申万宏源研究 国开行贷款发放在 2015-2018 年快速提升。从国开行贷款资金投向看，2013 年棚改专项贷款余额占国开行总贷款比例仅 4%，2014 年提升至 8.1%，2015 年跳增至14.7%，此后 2016-2018 年持续维持在 20%以上水平，是当年所有投放领域中占比最高的单项，2018 年末棚改贷款余额占比高达 27.4%，这都充分显示出国开行对棚户区改造02,0004,0006,0008,0

66、0010,00012,0002012201320142015201620172018国开行棚改专项贷款当年发放农发行棚改专项贷款当年发放（亿元）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国开行棚改专项贷款余额农发行棚改专项贷款余额（亿元）670 813 1,527 3,056 3,583 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020142015201620172018国开行棚户区改造专项贷款偿还情况(亿元)行

67、业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 的资金支持力度之大。此后棚改贷款余额占比持续下降，2019-2021 年分别降至 25.8%、24.0%、22.3%，2022 年继续下降至 20%。图 22：国开行发放贷款余额行业分布 资料来源：国开行，申万宏源研究 政策性银行棚改专项贷款三大资金特点决定其深远重要性、必要性。1）PSL 支持下棚改专项贷款规模可观、期限长、利率低，能量更高。政策性银行举债方式多元，PSL 的设立增强了其举债能力。从国开行举债方式看，国开行主要依赖于同业及其他金融机构存放款项、向政府和其他金融机构借款、吸收存款

68、、发行债券及次级债券等方式，其中国开行发行债券是主要募资来源。从结构看，2014-2018 年是棚改持续推进的大年；2014 年 PSL 设立后，同业及其他金融机构存放款项增加明显，从 2013 年占总负债比例的 6%持续提升至 2018 年的 22%，此后逐渐回落，因此我们预计央行借贷给国开行的 PSL 计入到了同业及其他金融机构存放款项中。2014-2018 年国开行总负债 CAGR 增速 12%，而同期同业及其他金融机构存放款项 CAGR 增速高达 23%。央行 PSL 的设立增强了政策性银行举债能力，2014-2018 年 PSL 新增贷款合计 3.38 万亿元，占比两大政策性银行资金

69、比例 68%。4.0%8.1%14.7%21.9%25.8%27.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018电力公路铁路石油石化公共基础设施棚户区改造战略性新兴产业其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 23：国开行发放贷款余额行业分布 资料来源：国开行，申万宏源研究 图 24：国开行发放贷款余额行业分布增速 资料来源：国开行，申万宏源研究 棚改专项贷款利率较基准-16%、期限 15-25 年，具备成本低、期限长特点。人民日报 2015 年 7 月

70、 23 日报道，国开行党委书记、董事长胡怀邦指出要发挥开发性金融服务稳增长作用：“2015 年上半年发放棚改贷款 4,198 亿元，超过 2014 年全年发放额；累计发放贷款 1.2 万亿元；先后 3 次下调棚改贷款利率至 4.245%，相当于基准利率下浮21%”。从各地政府 2015-2017 年表态看，我们发现各地棚改专项贷款利率普遍都有比较大的优惠政策，平均较基准利率下浮 15.6%，且从期限看均是 15-25 年不等，显示出棚改专项贷款成本足够低、期限足够长的特点。整体而言，PSL 支持下棚改专项贷成为棚改总投资主要组成部分，整体规模可观。此外，棚改专项贷款在 PSL 支持下具备期限长

71、、利率低优点，其能量更高。6%15%13%17%23%22%21%19%16%16%9%11%16%17%15%12%11%8%8%8%78%67%65%60%58%61%64%69%74%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022同业及其他金融机构存放款项向政府和其他金融机构借款吸收存款发行债券及次级债券其他51%-6%-4%5%22%-8%9%8%13%-20%15%3%-40%-20%0%20%40%60%2013-2018年CAGR增速2018-2022年CAGR增速同业及其他

72、金融机构存放款项向政府和其他金融机构借款吸收存款发行债券及次级债券其他国开行总负债 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 表 4：棚改专项贷款的贷款利率及期限情况 省市 时间 贷款行 贷款类型 利率 较基准利率 期限 云南玉溪 2015.01 国开行 棚改专项贷款 4.995%-20.0%25 年 湖南省 2015.03 国开行 棚改专项贷款 4.995%-15.4%25 年 安徽省 2015.05 国开行 棚改专项贷款 4.995%-18.8%20 年 河南省 2015.06 国开行 棚改专项贷款 4.745%-16.0%15

73、年 天津市 2015.10 国开行 棚改专项贷款 4.245%-13.4%25 年 西宁市 2015.10 国开行 43.8 亿元棚改贷款 4.275%-17.0%25 年 江苏省 2015.11 国开行 棚改专项贷款 4.145%-15.4%25 年 厦门 2015.11 国开行 棚改专项贷款 4.245%-21.0%25 年 邵阳市 2015.05 国开行 棚改专项贷款 42 亿元额度 4.725%-16.0%25 年 岳阳市 2015.07 国开行 专项贷款 17.2 亿元 4.475%-17.0%25 年 杭州萧山 2016.09 农发行 银行综合授信 15 亿元 4.165%-15.

74、0%20 年 温州市 2016.12 国开行 43 亿货币化安置项目 4.655%-5.0%25 年 山东聊城 2017.06 国开行 棚改专项贷款 4.067%-17.0%25 年 平均 -15.6%15-25 年 资料来源：各政府官网，申万宏源研究 2）棚改专项贷款是地方政府扩表工具。棚改专项贷款是地方政府扩表工具。2014 年 4 月，国务院常务会议要求国家开发银行成立专门机构，实行单独核算；6 月，国开行住宅金融事业部筹建申请获得银监会批准；7 月，国家开发银行住宅金融事业部正式开业，此后各省市棚改融资模式陆续开启“统一授信、统一评审、统借统还”模式。比如湖南 2015 年 3 月湖南

75、省棚户区改造国家开发银行专项贷款资金管理办法一文中，指出省政府指定湖南省棚户区改造投资有限公司作为全省统筹贷款的省级借款主体，市（州）政府承担借款资金的还款责任，指定其辖区内一家政府投融资公司作为棚户区改造项目市（州）借款主体；省开行与省、市（州）借款主体签订三方借款合同。2015 年 12 月，国家发改委、住建部发布关于加强保障性安居工程配套基础设施建设中央预算内投资管理的通知，提出进一步创新投融资机制，积极推广政府购买服务、特许经营等 PPP 模式。不论是棚改统借统还模式、还是政府购买服务模式下，国开行申请专项贷款的主体是省政府，而举债主体也非地方政府、更多为市辖区政府投融平台，存在主体错

76、位情况；政策性银行的棚改专项贷款并未能直接体现在地方政府的财政预算上。因此，棚改专项贷款是地方政府很好的扩表工具，这也是后来专项贷款被叫停、被诟病为地方隐性债务之一的原因。正因为棚改专项贷款受财政预算约束较小，因此 2014-2018 年棚改推动过程中，其整体推行规模大、力度强、效率高。3）资金用途灵活，覆盖全周期，可用作土地征收环节。2012 年 8 月财政部、住建部印发中央补助城市棚户区改造专项资金管理办法的通知，提及“城市棚改补助资金按照公开、公平、公正、透明的原则分配给实施城市棚户 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 区

77、改造的省、自治区、直辖市、计划单列市，专项用于纳入补助范围的城市棚户区改造项目征收（收购）、安置、建设以及相关的基础设施配套建设等开支”，此后湖南等各个省市印发棚改专项贷款资金管理细则，也均提及“贷款资金使用范围包括改造地块的征地，房屋征收(拆迁)，土地平整、道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化等配套基础设施建设，以及安置支出等”。因此，棚改专项贷款较其他资金而言，明确可以用作土地征收、房屋征收、土地平整等一级开发领域，使用范围更为灵活。而在此之前，地方政府债务性融资不能用于土地征收，因此专项贷款资金用途更为灵活。2.2.3 其他资金：政府补助&商行贷款作为补充（一）中央补助/地方自

78、有资金 除去政策性银行的棚改专项贷款以外，棚改资金还有中央补助资金、地方自有资金等资金渠道。从中央公共财政住房保障支出中用于棚户区改造的资金规模看，2015 年进入快速上升阶段，2016-2018 年处于高位平衡期，2016-2018 年维持在 1,600-1,800 亿元左右，此后回落至 1,000 亿元左右；从占比看，2015-2018 年中央补助/地方自有资金占比当年棚改总投资额比例分别为 11%、12%、9%、10%，均值达 10%。图 25：中央和地方棚改领域财政支出情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 （二）商业银行贷款 2014 年 8 月，国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造

79、工作的通知指出，鼓励商业银行等金融机构按照风险可控、商业可持续的原则，积极支持符合信贷条件的棚户区改造项目；此后各地商业银行逐渐加入到支持棚改工程中来，比如 2016 年 4 月，江西银行景德镇分行指出 2 年内已先后投入近 3.5 亿专项信贷资金；2017 年 4 月，兰州银行、浦发银行、招商银行、建设银行、民生银行等五家商业银行为兰州棚改项目授信 1,000 亿02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022全国公共财政住房保障支出：保障性安

80、居工程：棚户区改造地方公共财政住房保障支出：保障性安居工程：棚户区改造(亿元)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 元专项贷款资金；2017 年 5 月，浦发银行武汉分行投放 4.43 亿元信贷资金，用于荆门市棚户区改造；商业银行贷款资金也是棚改资金的重要来源之一。目前用于棚改的商业银行贷款未公布过官方统计规模，但扣除政策性银行棚改专项贷款、中央补助/地方自有资金后，可得到剩余其他部分的资金来源规模。2015-2018 年剩余其他资金来源规模分别为 2,937、1,220、3,915、2,876 亿元，分别占比当年棚改总投资的 2

81、4%、8%、21%、17%。同时，2018 年开始出现棚改专项债，若扣除专项债后、其他资金来源占比总投资接近 0。因而，2015-2018 年商业银行等其他资金来源分别为 2,937、1,220、3,915、0 亿元，分别占比当年棚改总投资的 24%、8%、21%、0%，贡献占比波动较大。图 26：扣除专项贷款、中央/地方自有资金后棚改资金规模及占比 资料来源：国开行，农发行，Wind，申万宏源研究 注：2018 年棚改其他资源来源扣除棚改专项债后为负，源于棚改专项债和地方自有资金存在部分重复计算，同时存在一定统计误差。2.2.4 专项债：替代专项贷款，受地方债务约束、能量减弱（一）棚改专项债

82、 2018 年棚改逐渐退坡，2018 年 4 月，财政部和住建部两部委印发试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法，在棚户区改造领域开展试点，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作，棚改专项债逐渐替代政策性银行的专项贷款；一方面源于棚改存量规模持续下降，2017 年末棚户区存量套数 1,584 万套，去化周期下降至 2.6 年时间；2018 年去化周期继续降至 1.5 年时间；另一方面，专项贷款的表外杠杆特点使得市场较为担忧地方政府隐性债务问题。财政部就在 2018 年 5 月宁波专员办：当前棚户区改造工作面临的问题及对策建议一文中，指出“在中央“坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解存

83、量隐性债务”的要求，以及地方各级政府实施化解债务专项行动的目标任务下，目前主要资金筹集于银团贷款和(5)051015202530(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002015201620172018棚改其他资金来源棚改其他资金来源（剔除棚改专项贷）占总投资比剔专项债后占总投资比（%）(亿元)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 政府购买服务的棚户区改造作为隐性债务的一大来源，成了地方政府重要攻坚对象。”借鉴沈坤荣（2022）地方政府隐性债务的表现形式、规模测度及风险评估一

84、文，“棚改项目是地方政府通过政府购买服务形成地方政府隐性债务的典型代表，主要基于以下三点原因：1）棚改项目周期长，通常为 10 年以上，而地方政府的预算支出不能超过三年，超出预算支出周期的债务变成隐性债务；2）棚改项目的公益性质强，难以达到收支平衡；3）国家整改政府购买服务时，对棚户区改造和异地扶贫搬迁留有余地，导致棚改项目存在泛化倾向”。从棚改专项债发行规模看，2018 年 6 月，天津红桥区成功发行 15 亿元的棚户区改造专项债券，标志着棚改专项债正式推出。2018 年棚改专项债开启发行节奏，2019 年全年发行规模高达 7,172 亿元，占比专项债总规模达 28%；此后棚改专项债规模有所

85、回落，2020-2022 年维持在 4,000-5,500 亿元范围内，占比专项债比例 9-11%。从棚改专项债特点看，2018 年以来的年度加权期限在 6-8 年不等，发行利率持续下行，2018 年加权利率 3.9%，至 2022 年下降至 2.84%，2023 年前三季度继续下降至 2.77%，同样具备期限长、利率低特点，但其期限明显短于棚改专项贷款期限。表 5：2018 年以来专项债发放方向分布 亿元 2018 2019 2020 2021 2022 3Q2023 专项债-其他专项债 4,381 5,671 9,353 15,111 11,558 14,196 专项债-社会领域项目专项债

86、 141 464 3,691 2,696 3,357 2,089 专项债-基础设施专项债 3 910 274 156 120 14 专项债-棚户区改造专项债 3,156 7,172 4,422 5,251 4,709 3,178 专项债-普通专项债 3,549 1,839 46 527-专项债-旧城区改建专项债-42 103 224 549 677 专项债-乡村振兴专项债 10 110 184 357 69 79 专项债-收费公路专项债 773 1,894 7,617 5,199 6,052 4,558 专项债-生态保护专项债 47 398 1,806 811 348 210 专项债-工业园区

87、专项债 61 219 11,784 15,509 22,485 20,326 专项债-水务建设专项债 50 328 1,746 1,465 1,250 1,260 专项债-文化旅游专项债 2 53 8 290 52 65 专项债-中小银行发展专项债-353 1,594 630 1,523 专项债-土地储备专项债 5,895 6,783 17-16 31 专项债合计 18,068 25,882 41,404 49,190 51,196 48,206 棚户区改造专项债占比 17%28%11%11%9%7%资料来源：Wind，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2

88、7 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 27：棚改专项债发行规模及占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 28：棚改专项债发行期限及利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 棚改专项债相较于专项贷款而言，无 PSL 资金支持、并受地方政府债务约束。政府财政预算主要可以分为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算这四部分。而专项债券是纳入政府性基金预算管理，而非一般公共预算科目。一般而言，狭义的财政赤字通常指一般公共预算赤字（政府工作报告中的财政赤字率目标也指狭义的预算财政赤字），因此专项债不体现在狭义的财政赤字里面。但从专项债定义看，专项债是一种具有特定用途的债

89、券，由中央或地方政府发行，募集资金主要用于投资基础设施建设、公共事业、重大工程项目等，省、自治区、直辖市政府为专项债券的发行主体，因此若我们计算政府债务杠杆率时，专项债是明确为地方政府显性债务，即专项债会体现在政府杠杆率中。从棚改专项债推出时点及特点看，我们认为棚改专项债更多起到专项贷款退坡后承接棚改项目资金过渡的作用，无 PSL 资金支持、并发债纳入政府债务等特点均表明棚改资金来源逐渐受到限制。051015202530010002000300040005000600070008000201820192020202120223Q23棚户区改造专项债发行规模占专项债比例：右轴（%）(亿元)0.0

90、0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.08.5201820192020202120223Q23棚户区改造专项债发行期限（加权）发行利率（加权）：右轴（%）(年)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 此外，值得注意的是，当前政策框架下，专项债在一定条件下可以用作项目资本金领域调整，一般比重不得超过 25%，比如铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口等 13 个领域，但目前棚改/旧改/城改等领域还未被纳入其中。图 29：专项债券计入政府性基金预算中 资料来源：财政部，申万宏

91、源研究 （二）土地储备专项债 除去棚改专项债以外，土地储备专项债还存在过较短窗口期。土地储备专项债，是指地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券。2017 年 5 月财政部印发地方政府土地储备专项债券管理办法（试行），地方政府为土地储备举借债务采取发行土地储备专项债券方式，开启土地储备专项债试点；一直到 2019 年 9 月，国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，各地停止土储专项债申报和发行。因此土地储备专项债存在窗口期仅仅不到 3 年时间，2018

92、、2019 年土储专项债规模分别为 5,895 亿元、6,783 亿元，占比当年专项债比例高达 33%、26%。考虑到土储专项债并不一定全部用于棚改项目，因此我们预计只有部分计入到棚改总投资额中。2018 年土地储备专项债及棚改专项债规模合计达 9,050 亿元，2019 年继续提升至13,955 亿元，而此前棚改专项贷款高峰 2016-2018 年稳定在 1.2-1.3 万亿元，我们认为，专项债的推出一定程度上弥补了专项贷款规模的下降、在棚改退坡阶段起到很好的缓冲作用。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 30：棚改专项债及

93、土储债占专项债规模比例 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 6：土地储备专项债相关政策梳理 时间 政策 摘要 2017.05 地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）2017年 5月财政部印发地方政府土地储备专项债券管理办法（试行），地方政府为土地储备举借债务采取发行土地储备专项债券方式。其中土地储备是指“地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为”，而土储专项债是指“地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（以下统称土地出让收入）偿还的地方政府专项债券。”2017.06 财

94、预201787号文关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 在财预201787号文关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知可以知道，在政府购买服务项目中，不能出现储备土地前期开发、基础设施建设等内容，这在一定程度上表明了政府采购范畴中不包含储备土地的前期开发，为了保证土地储备资金的来、去方向更为明朗，应当停止探索土地收储政府采购工作。2018.01 土地储备管理办法 土地储备管理办法要求土地储备资金通过政府预算安排，实行专款专用，土储机构应当严格按照规定用途使用土储资金，不得挪动。2019.01 自然资源部办公厅关于进一步规范储备土地抵押融资加快批而未供土地处置有关问题

95、的通知 1月 15日，自然资源部印发自然资源部办公厅关于进一步规范储备土地抵押融资加快批而未供土地处置有关问题的通知。重申各地不得向金融机构举借土地储备贷款，土储机构不得向任何单位和个人提供任何方式的担保，不得以政府储备土地进行违规融资。2019.05 土地储备项目预算管理办法（试行）进一步规范了土储业务融资，要求土地储备项目从拟收储到供应涉及的收入、支出必须全部纳入财政预算，并且专项债券发行规模不得超过项目预期土地出让收入的70%。2019.09 国务院常务会议 2019年 9月国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”后，各地停止了土储

96、专项债申报和发行。资料来源：财政部，自然资源部，国常会，申万宏源研究 2.3 资金效果：PSL 发行传导至基本面改善滞后约 3 个季度 央行 PSL 资金自 2014 年 4 月创设以来，2014 年新增发行 3,831 亿元，但 2014 年棚改仍然以实物安置为主（全年棚改货币化安置比例仅 9%），而实物安置对商品住宅销售端拉动效应较弱。2015 年货币化安置开始持续提升，PSL 在 2015Q1 未有发行，2015年 6 月国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进棚户区改造货币化安置，PSL17%28%10%9

97、%7%6%33%26%0%0%0%0%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023棚户区改造专项债土地储备专项债 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 在 2015Q2 也开始放量、季度规模达到 4,204 亿元，此后一直到 2016Q3 发行规模均处于可观水平。而销售方面，考虑到棚改主要布局在三四线城市，因此我们用全国房地产商品住宅销售减去 40 大中城市商品住宅销售来衡量三四线城市销售情况，我们发现 PSL 在 2015Q2放量后，三四线城市在 2016Q1 销售面积同比迎来明显

98、增长，2016Q1 三四线销售面积同比达 31%；从 PSL 季度发行看，2016Q1-Q3 迎来阶段高峰，单季度发行规模达 3,136、2,807、2,526 亿元，而商品住宅销售端下一个高峰发生在 2016Q4、2017Q1、2017Q2，销售面积同比分别为 18%、28%、19%。我们认为，在棚改货币化安置方式下，央行 PSL 发行传递至三四线城市销售改善的滞后作用时间约为 3 个季度。值得注意的是，三四线城市销售起色的同时，GDP 也同期对应改善，因而可以认为央行 PSL 发行传递至 GDP 改善的滞后作用时间也约为 3 个季度。图 31：PSL 月度发行量与三四线商品住宅销售面积同比

99、（滞后 3Q）关系 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 32：各线城市商品住宅销售面积季度同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 (10)010203040506070-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-0520

100、18-072018-092018-11抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增三四线商品住宅销面同比：滞后3Q（右轴）：（全国-40城）（%）(亿元)15年5月PSL开始放量，6月推进货币化(20)(10)01020304050一二线（40城）住宅销面同比三四线住宅销面同比全国住宅销面同比（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 33：PSL 季度发行量与三四线商品住宅销售面积同比（滞后 3Q）关系 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 34：棚改期间房地产业 GDP 对全国 GDP 拉动效应 资料来源：Wind，申万宏源

101、研究 图 35：PSL 和房地产业对 GDP 累计同比贡献率 资料来源：Wind，申万宏源研究 0510152025303501,0002,0003,0004,0005,000抵押补充贷款(PSL):提供资金:当季新增三四线商品住宅销面同比：滞后3Q（右轴）：（全国-40城）（%）(亿元)02468100510152025302000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-03201

102、2-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11GDP:不变价:累计同比GDP:不变价:房地产业:累计同比GDP累计同比贡献率:房地产业（右轴）（%）(%)024681012141601,0002,0003,0004,0005,000抵押补充贷款(PSL):提供资金:当季新增GDP累计同比贡献率:房地产业（右轴）（%）(亿元)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 2.4 小结：资金循环路径清晰，政策性资金贡献逾七成 从资金循环看，棚改资金循环路径

103、清晰，央行-国开行（PSL）-地方政府（棚改专项贷款）-拆迁户（补偿款）-房企（销售回款）-地方政府（土地出让金），资金循环形成闭环；并在上述资金循环过程中，棚改既可以拉动房地产行业，也可以同期拉动全国 GDP，过程中央行 PSL 发行传递至三四线销售改善和 GDP 改善的滞后时间均约为 3个季度。从资金组成来看，棚改资金来源多元化：1）棚改专项贷款：2015-18 年占比总投资约 72%（其中 PSL 占比总投资约 50%）；2）中央补助/地方自有资金：2015-18 年占比总投资约 10%；3）专项债：2018 年占比总投资约 18%；4）商业银行贷款等其他资金来源：2015-18 年占比

104、总投资 0%-24%。其中，我们认为，政策性银行棚改专项贷款最为关键，其具备 PSL 支持、扩表工具、用途灵活三大特色，分别赋予棚改拥有更高资金能量、更大加杠杆空间及适用于土地征收三大优势，增强棚改对房地产行业和宏观经济的拉动作用。3.城改总量展望：战略高度凸显，有望厚积薄发 3.1 中央政策：城改政策密集推出，战略高度定位凸显 2023 年 4 月 28 日，中央政治局会议指出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设；6 月 8 日，金融监督管理总局李云泽书记在陆家嘴论坛表示，支持超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施等重大项目建设。7月 7 日，住建部

105、发布关于扎实有序推进城市更新工作的通知；7 月 21 日，国常会指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。7 月 28 日，城中村改造工作部署电视电话会议提到，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造是以习近平同志为核心的党中央站在中国式现代化战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署。8 月初，国开行会议提到，积极服务推动超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设；8 月 17 日，央行指出加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。9 月 14 日，自然资源部印发关于开展低效用地再开发试点工作的通知，也是为了更

106、好落实在超大特大城市积极开展城中村改造的工作部署。7 月以来，国常会、政治局会议、央行、国开行、自然资源部等多中央部门及会议密集表态支持城中村改造，推动了城中村改造逐步从原先城市更新政策的组成部分提级为一个单列的重要政策，尤其在城中村改造工作部署电视电话会议的积极表态，凸显出城中村改造的目前战略高度定位，因而预计后续城改的更多配套政策也将加速出台，从而推动城改加速推进。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 36：城中村改造政策密集发布 资料来源：中央政治局会议，发改委，国常会，住建部，央行，国开行，金融监督管理总局，自然资源部

107、，申万宏源研究 表 7：国常会以来关于城中村改造相关政策表述 时间 部门 文件/会议 主要内容 2023/7/21 国常会 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的意见 国务院总理李强 7 月 21 日主持召开国务院常务会议，审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。会议指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划

108、计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。2023/7/24 政治局会议-中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极

109、推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。2023/7/28 国常会 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 7 月 28 日在京召开，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰出席会议并讲话。国务院副总理何立峰指出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造是以习近平同志为核心的党中央站在中国式现代化战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署。积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。从客观实际看，现阶段推进城中村改造困难大、矛盾多、情况

110、复杂，要坚持问题导向和目标导向，以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子。何立峰强调，城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让。坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。建设好配套公共基础设施，做好历史文化传承保护。相关部门要抓紧完善政策体系，相关城市政府要切实履行主体责任，加强领导力量，健全工作机制，推动城中村改造工作取得实效。行业深度 请务必仔细阅读正

111、文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 2023/8/2 国开行 国家开发银行在京召开 2023 年年中党建和经营工作座谈会 国家开发银行在京召开2023 年年中党建和经营工作座谈会。会议指出，上半年，全行人民币贷款新增完成年度计划的71%。会议提到，积极服务推动超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。2023/8/17 央行 央行发布 2023 年第二季度中国货币政策执行报告 央行发布 2023 年第二季度中国货币政策执行报告。报告指出，落实好“金融16 条”，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。

112、延续实施保交楼贷款支持计划至2024 年 5 月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，促进房地产市场平稳健康发展。2023/9/14 自然资源部 自然资源部印发关于开展低效用地再开发试点工作的通知 自然资源部印发关于开展低效用地再开发试点工作的通知指出，长期以来，在一些城镇和乡村地区，包括城中村、老旧厂区，普遍存在存量建设用地布局散乱、利用粗放、用途不合理等问题。为贯彻党中央、国务院关于实施全面节约战略等决策部署，落实在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的有关要求，聚焦盘活利用存量土地，

113、提高土地利用效率，促进城乡高质量发展，部决定在北京市等 43 个城市开展低效用地再开发试点，探索创新政策举措，完善激励约束机制。2023/10/31 中央金融工作会议 中央金融工作会议在：加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。中央金融工作会议在北京举行。会议强调，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。资料来源：国务院、国常会、住建部、发改委、财政部、中央经济工作会议、国开行、自然资源部，申万宏源

114、研究 3.2 两大突破：入选城市、房屋范围均有望突破 3.2.1 城市范围：聚焦一二线、并有灵活性，入选城市有望扩围 2023 年 7 月 21 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。会议指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。根据国务院关于调整城市规模划分标准的通知和七普数据，本次城中村改造政策涉及的超大特大城市一共为 21 个一二线城市，并且值得注意的是，本次城中村改造政策隐含设置了入选城市的城市人口门槛为 500 万以上。其中，超大城市包括 7 个（常住人口 1,00

115、0 万以上）：上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津，特大城市包括 14 个（常住人口 500-1,000 万）：武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 表 8：中国城市规模层级 城市层级 城区人口规模 数量 代表城市 超大城市 超过 1000 万 7 北京、上海、广州、深圳、重庆、天津、成都 特大城市 500 万-1000 万 14 武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连 I 型大城市 300 万-

116、500 万 14 南宁、石家庄、厦门、太原、苏州、贵阳、合肥、乌鲁木齐、宁波、无锡、福州、长春、南昌、常州 II 型大城市 100 万-300 万 71 兰州、惠州、唐山、海口、徐州、烟台、洛阳、珠海、西宁、南通、银川、襄阳、昆山、泉州、芜湖等 中小城市 100 万以下 500+鄂尔多斯、韶关、阳江、阜阳、南阳、荆州、玉林、三亚、驻马店、内江、石河子、安庆等 资料来源：国务院，第七次人口普查，申万宏源研究 值得注意的是，我们关注到本次城中村改造在底层政策逻辑上强调了大城镇化战略方向（以人为核心的新型城镇化战略），主要体现在：一方面，7 月 21 日国常会发文中本次城中村改造政策设置了入选城市的

117、城市人口门槛；另一方面，8 月 3 日公安部发文全面放宽大城市落户条件，完善特大城市积分落户政策。城市人口门槛和落户放松政策的配合推出或意味着本次城中村改造将更多聚焦于人口流入地的拆迁安置（主要为一二线城市），既考虑了短期稳地产稳经济，又考虑了长期可持续发展，而这将显著区别于此前棚改更多聚焦于人口流出地的拆迁安置（主要三四线城市），当时三四线城市的人口流出也造成了部分城市棚改后期的供需错配等问题。图 37：公安机关服务保障高质量发展若干措施 资料来源：公安部，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 延续上述逻辑，考虑到

118、城中村改造政策更聚焦于人口流入地的拆迁安置，其中的核心关键在于人口流入、而非城市人口门槛，并且考虑到近期部分不在超大特大城市 21 城范围内的城市也推出了城中村改造/货币化及房票安置等相关政策，例如合肥、南昌等城市，而这些城市大部分属于 I 型大城市（人口 300-500 万），若加上 I 型大城市后数量有望达到 35 个。此外，9 月 14 日，自然资源部印发关于开展低效用地再开发试点工作的通知指出，长期以来，在一些城镇和乡村地区，包括城中村、老旧厂区，普遍存在存量建设用地布局散乱、利用粗放、用途不合理等问题。为贯彻党中央、国务院关于实施全面节约战略等决策部署，落实在超大特大城市积极稳步推进

119、城中村改造的有关要求，聚焦盘活利用存量土地，提高土地利用效率，促进城乡高质量发展，部决定在北京市等 43 个城市开展低效用地再开发试点，探索创新政策举措，完善激励约束机制。我们统计了 35 城 I 型大城市及以上城市以及自然资源部提及的 43 个城市（实际 41 城，北京、重庆按区划分计算两次），二者重合部分有 21 城，若都囊括在内将达到 55 城，这意味着本次城中村改造政策更关注人口流入，在城市范围上具备更强灵活性。表 9：41 城（低效用地再开发试点）、35 城（300 万人口以上）重合情况 范围 城市 41 城（低效用地再开发试点城）、35 城（I 型大城市以上、人口超 300 万以上

120、）重合 21 城 北京、天津、上海、南京、杭州、合肥、广州、重庆、成都、武汉、长沙、青岛、福州、厦门、无锡、宁波、深圳、常州、佛山、苏州、东莞 41 城中未含在 35 城范围内合计 20 城 唐山、廊坊、萍乡、泉州、漳州、马鞍山、泸州、宜昌、湘潭、九江、温州、芜湖、绍兴、金华、中山、湖州、珠海、江门、肇庆、惠州 35 城中未含在 41 城范围内合计 14 城 西安、沈阳、济南、哈尔滨、郑州、昆明、大连、南宁、石家庄、太原、贵阳、乌鲁木齐、长春、南昌 资料来源：国务院，第七次人口普查，自然资源部，申万宏源研究 3.2.2 房屋范围：预计城中村范畴或更大，并更新节奏将更快 从一般定义来说，城中村是

121、城市化过程中，在城市建成区范围内，在集体用地上的自建房、宅基地等。相对于棚户区土地性质为国有建设用地，城中村一般而言土地形式为集体建设用地，仅从表观定义来对比这两者房屋土地性质的差异，很容易形成两个初步而简单的感性认识：1）基于集体土地的城中村房屋规模可能有限；2）基于集体土地的城中村拆迁可能更慢。不过我们认为上述两个感性认识是不准确的，并我们认为城中村改造会有两个方面超预期：一方面，预计本次城中村改造的规模将比预期更大；另一方面，预计本次城中村改造的更新节奏也将比预期更快。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 表 10：棚改与城

122、中村改造对比 类别 棚改 城中村改造 定义 主要是对建成时间较早的简易房、危房的更新拆除重建 主要是对大型城市城中村的自建房、宅基地等集体性质土地的更新改造 土地性质 国有建设用地 集体建设用地 更新对象 简易房、危房 大型城市城中村的自建房、宅基地等 城市能级 全国范围，三四线为主 一二线为主 更新方式 拆除重建为主 改造更新+拆除重建 更新节奏 相对较快 相对较慢 参与主体 政府主导 政府负责、多主体参与 产品及模式 销售型为主 销售型+经营型多种产品 资金来源 央行、商业银行和地方政府多渠道资金 多渠道资金 资料来源：住建部，广东省政府官网，深圳政府官网，申万宏源研究 一方面，城中村改造

123、虽然基于集体用地，但预计又将不限于集体用地，预计后续地方政府编制规划中，城中村改造的范围可能会包括集体土地、棚改、旧改、工业用地改造等，考虑到城中村涉及房屋类型范围或将更广，也将意味着城中村改造规模会比预期更大。上述观点主要有两方面的支撑：a）从城市规划角度来看，城中村改造在编制规划过程中就自然会带入多种类型土地和多种类型的房屋。一般而言，城中村内各类土地用地性质复杂交错，不仅包括村民宅基地、集体建设用地，同时还有可能包括一些国有建设用地、历史遗留用地和耕地，从政府做总体规划角度而言，在错综复杂的土地性质和房屋性质的组合中，很难只针对当中部分集体土地上的房屋做规划，而避开其他房屋类型。b）从城

124、市计划角度来看，各地方公布的城市更新的规划中，不仅仅涉及城中村，同时也包括有旧改、棚改等范畴。例如：在广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）（公开意见稿）中，纳入“三旧“改造的总用地面积 606 平方公里，其中旧厂房、旧城镇、旧村庄分别为 208、73、325 平方公里。9 月 14 日，自然资源部在关于开展低效用地再开发试点工作的通知一文中，指出“探索土地混合开发、空间复合利用、跨空间单元统筹等政策”、“以城中村和低效工业用地改造为重点”，也暗示城改土地范围有所扩容，土地范围或不限于集体土地。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 50 页 简单金融

125、 成就梦想 图 38：城中村改造在规划编制过程中自然会带入多种城市更新类型 资料来源：各地政府官网，申万宏源研究 另一方面，考虑到本次城中村改造引入了政府主导的做地模式、同时也考虑到前文讨论的城中村改造涉及房屋类型范围或将更广，这两方面的因素都将推动城中村改造的更新节奏也将比预期更快。3.3 规模测算：估算每年城改投资额 1.5-2.1 万亿 估算每年城改投资额 1.5-2.1 万亿。根据此前发布的城中村改造专题报告系列之一：城改大有可为，战略高度定位，估算城中村建面约 9.3-11.9 亿平，其中 21 城城中村建面约 9.3 亿平，敏感性分析考虑城市扩围至 35 城估算约 11.9 亿平。

126、假设如果按照 5 年完成拆除改造，则对应每年拆改面积约 1.9-2.4 亿平米；而假设如果按照 8 年完成拆除改造，则对应每年拆改面积约 1.2-1.5 亿平米，同时基于入选城市或扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，估算本轮城中村改造每年投资额约为 1.5-2.1 万亿元，累计投资额约为 7.3-10.6 万亿元。表 11：城中村改造对于销售面积和投资额的测算 类别 测算(21 城|5 年)测算(21 城|8 年)测算(35 城|5 年)测算(35 城|8 年)测算(35 城|5 年)测算(35 城|8 年)城中村建筑面积（万方）18,667 11,667 23,731 14,83

127、2 23,731 14,832 改造比例 80%80%80%80%70%70%改造面积（万平米）14,933 9,333 18,985 11,865 16,612 10,382 拆除比例 20%20%20%20%30%30%拆除面积（万平米）3,733 2,333 4,746 2,966 7,119 4,450 货币化安置率 50%50%50%50%50%50%实物安置面积（万平米）1,867 1,167 2,373 1,483 3,560 2,225 货币化安置面积（万平米）1,867 1,167 2,373 1,483 3,560 2,225 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

128、与声明 第 39 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 拆建比 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 新建面积（万平米）7,467 4,667 9,492 5,933 14,239 8,899 回迁面积（万平米）2,427 1,517 3,085 1,928 4,628 2,892 可售面积（万平米）5,040 3,150 6,407 4,005 9,611 6,007 单方成本合计（元/平米）22,659 22,659 22,659 22,659 22,042 22,042 补缴地价（元/平米）4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 复建成本（元/平

129、米）5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 过渡时期安置费（元/平米）3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 货币化安置费（元/平米）21,700 21,700 21,700 21,700 21,700 21,700 更新改造成本（元/平米）500 500 500 500 500 500 总成本/投资（亿元）11,420 7,138 14,519 9,074 21,185 13,240 补缴地价（亿元）2,016 1,260 2,563 1,602 3,844 2,403 复建成本（亿元）3,733 2,333 4,746 2,9

130、66 7,119 4,450 货币化安置成本（亿元）4,051 2,532 5,150 3,219 7,724 4,828 过渡期安置成本（亿元）874 546 1,111 694 1,666 1,041 改造更新成本（亿元）747 467 949 593 831 519 每年投资规模（亿元）11,420 7,138 14,519 9,074 21,185 13,240 累计投资规模（亿元）57,101 57,101 72,593 72,593 105,923 105,923 资料来源：第七次人口普查、2021 年城市建设统计年鉴、各地政府官网、各市住建部、经济日报、澎湃新闻，申万宏源研究 估

131、算每年拉动全国销售占比为 6%-10%，拉动一二线城市销售占比为 19%-29%。考虑到入选城市或扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，我们认为后续城中村改造的假设条件应该更接近于 35 城/5 年/拆旧比 20%-30%的假设，因而我们估算本轮城中村改造每年拉动销售面积约为 0.9-1.3 亿平米（主要在一二线城市），对应每年拉动销售面积占比全国约为 6%-10%，占比 35 城（主要为一二线城市）约为 19%-29%。表 12：城中村改造对于销售和投资的拉动测算 类别 测算(21 城|5 年/20%)测算(21 城|8 年/20%)测算(35 城|5 年/20%)测算(35 城|

132、8 年/20%)测算(35 城|5 年/30%)测算(35 城|8 年/30%)每年投资规模（亿元）11,420 7,138 14,519 9,074 21,185 13,240 累计投资规模（亿元）57,101 57,101 72,593 72,593 105,923 105,923 货币化安置金额（亿元）4,051 2,532 5,150 3,219 7,724 4,828 假设首付比例 50%50%50%50%50%50%货币化去化单价（元/平米）15,190 15,190 15,190 15,190 15,190 15,190 货币化拉动面积（万平米）5,333 3,333 6,780

133、 4,238 10,170 6,357 货币化拉动面积+实物安置（部分）（万平米）6,827 4,267 8,679 5,424 13,018 8,136 占比全国 5%3%6%4%10%6%占比 21 城/35 城 6%4%8%5%11%7%每年投资规模（亿元）23%14%19%12%29%18%资料来源：第七次人口普查、2021 年城市建设统计年鉴、各地政府官网、各市住建部、经济日报、澎湃新闻，申万宏源研究 注：假设实物安置中 80%以社会库存的形式进行安置，并形成需求拉动；货币化安置房价是周边商品房 70%测算。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 50

134、 页 简单金融 成就梦想 3.4 小结：城改战略高度凸显，有望厚积薄发 不同于以往棚改聚焦三四线城市，本次城中村改造将聚焦一二线城市，并预计后续入选城市有望扩围至 21-35 个城市，同时城改虽然基于集体用地，但预计又将不限于集体用地，预计本次城改的改造规模将比预期更大、更新节奏也将比预期更快。在此基础上，我们估算城中村房屋建面约 9.3-11.9 亿平，同时考虑入选城市或扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，并基于 35 城/5 年/拆旧比 20%-30%的假设，估算本轮城中村改造未来 5 年每年投资额约 1.5-2.1 万亿元，累计投资额约 7.3-10.6 万亿元，城改投资规模

135、可观。此外，我们估算城改每年拉动销售面积约 0.9-1.3 亿平（主要在一二线城市），对应每年拉动销售面积占比全国约 6%-10%，占比 35 城（主要为一二线城市）约 19%-29%。相较于棚改，虽然城改对全国影响弱于棚改，但预计对一二线影响更大、并更为持续。4.城改资金设想：资金有望更多元化，政策性资金仍是关键 4.1 城改资金来源：资金更为多元化，政策性资金仍是关键 从目前已有政策脉络梳理看，本次城改资金有望更为多元化。7 月 28 日，城中村改造工作部署电视电话会议提到，“坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式”，不同于棚改，城中村改造的参与主体、开发模式、最终产品也将更为多元

136、；“实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让”，意味着城改的资金来源更为多元，资金循环也更加复杂。1）专项借款：城改政策性银行专项借款通道或与棚改专项贷款通道一致。上一轮棚改周期中，政策性银行棚改专项贷款成为主要资金来源，2015-2018 年棚改专项贷款占比总投资的 72%。2022 年 8 月，住建部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，专项用于“保交楼”2,000 亿元全国性纾困基金启动，此后 PSL 开始出现新增规模。从棚改政策性银行的专项贷款到保交付政策性银行的专项借款

137、，其名词称呼有所变化，但资金通道或许并未改变。因此我们预计专项借款也可能对应上一轮棚改政策性银行的专项贷款。我们认为，政策性银行专项资金具备期限长、利率低、用途灵活（可土地征收）、且因为 PSL 支持能量更高，是很好的扩表工具；结合国开行、央行、以及广州、重庆等城市表态，中央政策性专项资金仍将在城改中发挥重要作用。此外，专项资金涉及项目更多是 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 坐地模式下的项目，这部分项目资金平衡难以达到，社会资本参与积极性欠佳，专项资金也可以起到率先发力示范效应。表 13：各城市/部门关于城中村改造政策性银行

138、专项资金表述 城市/部门 时间 主要内容 国开行 8月初 国开行会议提到，积极服务推动超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设 央行 8月 17日 央行指出加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度 广州 9月 1日 广州市召开城中村改造工作推进会，广州住建局表示，将通过争取国家专项借款、专项贷款、中央财政补助、申请地方政府专项债券等途径，加大资金扶持力度，推动一批金融机构参与项目融资，拓展多元化融资渠道 广州 9月 2日 广州日报广州城中村改造试水“依法征收，净地出让”新模式：国家开发银行表示，将积极与各部委沟通，争取国家对广州给予政策资源倾斜 重庆 9月 26日

139、由市住房城乡建委、市规划自然资源局主办的 2023 年重庆市中心城区旧城改造项目招商推介会在重庆国际会议展览中心举行，市级有关部门分别与国家开发银行重庆市分行、中国农业银行重庆市分行、中国建设银行重庆市分行、重庆农村商业银行签订战略合作协议，共同助力项目实施 经济日报 10月 24日 经济日报：设立城中村改造专项借款，鼓励银行提供城中村改造贷款，专款专用，封闭管理。符合条件的项目适用棚改有关税费政策 资料来源：央行，国开行，各地政府网站，经济日报，申万宏源研究 2）专项债：列入地方杠杆率考核，或是资金重要来源之一。棚改周期中，专项债在2018 年后逐渐替代专项借贷款，起到承上启下作用。2023

140、 年 1-9 月，我们计算各省新发行棚改专项债合计 219 笔，总发行金额 3,178 亿元，占专项债总规模的 7%，其中北京、山东、河北发行规模最大。地方专项债尽管能量弱于政策性银行专项借款，受地方债务约束、但规模仍然可观；且目前从专项债支持领域方面，部分领域的专项债是可以用作项目资本金，而棚改/城改等领域的专项债还未列入其中，未来有放松空间。目前部分省市已经提及专项债支持城市更新行动，比如 8 月 15 日，山东省人民政府印发关于进一步提振扩大消费的若干政策措施的通知，提出年内统筹 20 亿元中央预算内投资和 310 亿元地方政府专项债券资金，支持棚户区改造、老旧小区改造配套基础设施建设。

141、我们认为，专项债自 2018 年后持续为棚改贡献资金力量，新一轮城改专项债也或将是重要来源之一。当前政策框架下，专项债在一定条件下可以用作项目资本金领域调整，比如铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口等 13 个领域，目前棚改/旧改/城改等领域还未被纳入其中。未来城改相较于棚改而言具备更多新基建属性，预计城改或可能成为其中领域之一。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 42 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 39：2023Q1-Q3 棚户区改造发行总额 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 14：2023 年 9 月棚户区改造专项债一览 证券简称 证券代码 发

142、行日 期限 久期 发行额(亿)发行利率 同期地方债 地方债利差(BP)23 江西债 73 2371199.IB 2023-09-28 5 4.7 1.3 2.74 2.86(19)23 江西债 74 2371200.IB 2023-09-28 5 4.8 9.5 2.64 2.62(4)23 江西债 75 2371201.IB 2023-09-28 7 6.5 14.1 2.79 2.62(4)23 陕西债 56 2371228.IB 2023-09-28 7 6.5 5.9 2.79 2.43(5)23 陕西债 57 2371229.IB 2023-09-28 10 8.8 8.1 2.91

143、 2.43(5)23 海南债 30 2371221.IB 2023-09-27 5 4.8 1.7 2.58 2.66(8)23 山西债 55 2371213.IB 2023-09-27 10 8.7 23.9 2.97 2.89 8 23 河北债 60 2371215.IB 2023-09-26 30 19.8 95.0 3.09 3.09 0 23 山东 68 198828.SH 2023-09-26 7 6.4 9.8 2.85 2.77 8 23 新疆债 43 2371165.IB 2023-09-25 10 8.8 1.7 2.91 2.89 2 23 皖 105 198815.SH

144、 2023-09-22 5 4.8 10.5 2.61 2.66(5)23 皖 106 198816.SH 2023-09-22 7 6.5 18.0 2.76 2.77(1)23 皖 107 198817.SH 2023-09-22 10 8.8 14.7 2.92 2.89 3 23 湖北债 109 2371175.IB 2023-09-21 5 4.8 14.0 2.55 2.65(10)23 湖北债 110 2371176.IB 2023-09-21 7 6.5 5.4 2.7 2.77(7)23 湖北债 111 2371177.IB 2023-09-21 10 8.8 6.0 2.8

145、5 2.87(2)23 湖北债 112 2371178.IB 2023-09-21 10 7.2 1.0 2.75 2.87(12)23 青岛 53 198798.SH 2023-09-19 10 8.8 14.2 2.83 2.86(3)23 青岛 54 198799.SH 2023-09-19 15 12.3 0.5 2.87 3.04(17)23 上海债 29 2371160.IB 2023-09-18 7 6.5 3.0 2.68 2.77(9)23 上海债 30 2371161.IB 2023-09-18 10 8.8 11.0 2.67 2.86(19)23 江苏债 31 2371

146、118.IB 2023-09-15 7 6.5 35.2 2.68 2.77(9)23 山东债 61 2371141.IB 2023-09-11 7 6.5 24.0 2.78 2.75 3 23 山西债 45 2371125.IB 2023-09-08 10 8.8 3.5 2.77 2.84(7)23 湖南债 116 2371133.IB 2023-09-07 5 4.8 4.2 2.56 2.54 2 23 浙江债 50 2371098.IB 2023-09-07 3 2.9 9.1 2.32 2.37(5)23 浙江债 51 2371099.IB 2023-09-07 5 4.8 11

147、.3 2.51 2.54(3)23 浙江债 52 2371100.IB 2023-09-07 7 6.5 2.7 2.66 2.72(6)资料来源：Wind，申万宏源研究 0100200300400500600700北京山东河北河南安徽江苏江西陕西湖北上海浙江山西新疆甘肃福建四川重庆黑龙江湖南云南贵州吉林天津广东广西青海辽宁海南宁夏西藏内蒙古2023Q1-Q3棚户区改造发行额(亿元)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 43 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 3）社会资本：高能级城市土地资源具备稀缺性、社会资本融资可观。9 月 2 日，广州日报广州城中村改造试水“依法征

148、收，净地出让”新模式一文中提及一批企业相互签订了战略合作框架协议，与会的重点企业纷纷表态；无锡提出实施区域统筹和成片开发，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与；济南提及将探索成立城市更新基金，积极争取金融机构信贷资金支持，鼓励央企及各类诚信社会资本参与。整体而言，城中村改造涉及城市能级更高，土地资源更为稀缺，一二级联动模式下，房企、建筑类企业等社会资本参与积极性更高，本轮城改社会资本也将成为资金来源重要组成部分。表 15：各省市关于鼓励社会资本参与城中村改造政策 城市 时间 主要内容 广州 9 月 2 日 广州日报广州城中村改造试水“依法征收，净地出让”新模式：一批企业相互签订了战略合作框

149、架协议，与会的重点企业纷纷表态，将深度参与广州市城中村改造 无锡 9 月 19 日 无锡发布关于促进我市房地产市场平稳健康发展若干政策措施的通知：实施区域统筹和成片开发，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与 济南 10 月 25 日 省政府政策例行吹风会召开，解读山东省城市更新行动实施方案，提及前期济南市已举办城市更新政银企对接会、产业招商大会，累计获 15 家银行授信 1318 亿元；今后将探索成立城市更新基金，积极争取金融机构信贷资金支持，鼓励央企及各类诚信社会资本参与 资料来源：各地政府网站，申万宏源研究 表 16：多家大型建筑企业参与城中村改造投资建设 日期 公司 内容 2023/

150、8/16 中国交建 上海市青浦区华新镇凤溪社区新木桥村、坚强村及凤溪居委地块“城中村”改造项目。中交城投与华新镇政府授权的镇村集体经济出资人按 90%：10%的股权比例出资组建项目公司进行投资建设，项目总投资 335.4 亿元，按股比确认公司合同额为 301.86 亿元 2023/8/31 中国中铁 中铁二局作为主要投资方建设的上海市松江区石湖荡镇“城中村”改造项目奠基启动，这是中国中铁系统在沪投资建设的首个城市更新项目。中铁二局作为主要投资方建设的上海市松江区石湖荡镇“城中村”改造项目奠基启动。这是中国中铁系统在沪投资建设的首个城市更新项目 2023/9/1 中国中铁 广州市召开城中村改造工

151、作推进会暨广州安居集团成立大会，中国中铁总裁陈文健应邀出席并见证中国中铁与广州市城中村改造做地主体签署战略合作框架协议。根据协议，双方将积极响应广州市统筹做地推进高质量发展工作精神，充分发挥双方优势资源，共同加大在物业复建安置、基础设施建设、综合开发投资、城中村改造（微改造提升）、产业导入提升等方面做地工作的资源、技术投入 2023/10/28 中国铁建 公司下属中国铁建投资集团等单位组成联合体中标保定市主城区城中村连片开发 ABO 项目(三标段)。中标价暂定 237 亿元，项目合作期为 10 年。项目资本金占总投资比例 20%，项目公司注册资金为 1 亿元。政府方出资与社会资本方出资比例为

152、5%：95%。2023/11/2 中建八局 中建八局已通过公开挂牌交易方式竞得广州知城宏胜投资 100%股权，竞得广州市黄埔区双沙社区城市更新项目；本项目位于广州市黄埔区，绕城高速以西，黄埔东路两侧，南临珠江，紧邻双轨站点，占地面积约 112.15 万平方米，预计总投资额约 289.3 亿元。资料来源：各公司官网，公司公告，申万宏源研究 4）商业银行贷款：在上述资金来源之外形成补充。与棚改相同，商业银行贷款也会形成一定补充。建行广东省分行将为城中村改造各参与主体的可持续发展贡献金融力量；重庆与农行重庆分行、建设银行重庆分行签订合作协议，济南办理城市更新银企对接会等。行业深度 请务必仔细阅读正文

153、之后的各项信息披露与声明 第 44 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 我们认为，商业银行参与城改积极性将会高于棚改，源于本次城改主要集中在高能级的一二线城市，一二线城市后续土地出让、卖地回款效率更高，财政实力也更强；此外城中村改造涉及可持续经营业态，部分物业经营性现金流较为可观，商业银行参与其中能够获得较为可观的收益，因此商业银行贷款能够为城中村改造资金来源形成有效补充。表 17：各省市关于鼓励商业银行参与城中村改造政策 城市 时间 主要内容 广州 9月 2日 广州日报广州城中村改造试水“依法征收，净地出让”新模式：建设银行广东省分行党委书记、行长张伟煜说，建设银行广东省分行将启动城中村改

154、造业务高质量发展行动计划，针对城中村改造中的不同业态提供人才安居、住房租赁、个人理财等全方位、全链条金融支持，为城中村改造各参与主体的可持续发展贡献金融力量。重庆 9月 26日 由市住房城乡建委、市规划自然资源局主办的 2023年重庆市中心城区旧城改造项目招商推介会在重庆国际会议展览中心举行，市级有关部门分别与国家开发银行重庆市分行、中国农业银行重庆市分行、中国建设银行重庆市分行、重庆农村商业银行签订战略合作协议，共同助力项目实施。济南 10月 25日 省政府政策例行吹风会召开，解读山东省城市更新行动实施方案，提及前期济南市已举办城市更新政银企对接会、产业招商大会，累计获15家银行授信 131

155、8亿元。今后将探索成立城市更新基金，积极争取金融机构信贷资金支持，鼓励央企及各类诚信社会资本参与。资料来源：各地政府网站，申万宏源研究 5）其他资金来源：中央补助/地方自有资金形成补充。与棚改相同，本轮城改仍可能会有中央补助资金和地方自有资金支持。从上一轮棚改周期看，中央公共财政住房保障支出中用于棚户区改造的资金规模看，2015-2018 年中央/地方自有资金占比当年棚改总投资额比例分别为 11%、12%、9%、10%，均值达 10%。我们预计本轮城改周期中，中央补助/地方自有资金也将成为城改资金的有效补充来源。图 40：中央和地方棚改领域财政支出情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 020

156、04006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022全国公共财政住房保障支出：保障性安居工程：棚户区改造地方公共财政住房保障支出：保障性安居工程：棚户区改造(亿元)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 45 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 4.2 城改安置方式：货币化安置为主，包含房票和货币补偿 上一轮棚改过程中，货币化安置与实物安置是主要补偿方式，且货币化安置比例在2013 年后持续上升，至 2017 年达 60%；棚改货币化安

157、置可以有利于推动楼市去库存、拉动当地 GDP、化解债务风险、推动民生工程，是一举多得的宏观总量政策。而本轮城中村改造周期中，近期已经有郑州、南京、南昌等多个城市接连表态鼓励推行货币化安置，这代表着货币化安置是本轮城改的重要安置方式，并且从上述城市的政策表述中可以看出，本轮城改中货币化安置包括房票补偿和货币补偿。我们认为，预计本轮城中村改造将以货币化安置为主，包含房票补偿和货币补偿，同时考虑考虑到目前市场比较差，房票补偿的定向性更强，因而预计初期房票补偿将更占主导。不过同时考虑到货币补偿对房地产产业链上下游投资、消费拉动效应更明显，因而预计后续不同城市、不同时间根据市场环境都会动态调整，因地制宜

158、设置各类安置方式比例。此外，在棚改货币化安置方式下，央行 PSL 发行传递至三四线销售改善和 GDP 改善约为 3 个季度左右时间，而考虑到本轮城改聚焦于基本面更强的一二线城市以及经历上轮棚改后居民具备一定学习效应，因而预计本轮城改在货币化安置方式下，城改资金落地传递至一二线销售改善的滞后时间将有望缩短至 2-3 个季度。表 18：2023 年以来各城市表态鼓励推动货币化和房票安置情况 发布主体 时间 主要内容 铜陵 2023/1/20 关于印发义安区促进房地产市场平稳健康发展若干措施的通知购买新建商品住房给予契税补贴，2023 年 1 月 5 日至 2023年 6 月 30 日，凡在铜陵市区

159、购买新建商品住房的购房人，由同级受益财政按实际缴纳契税额 100%给予补贴。同时，通知鼓励采取货币化、房票等方式进行征收安置。哈尔滨 2023/2/6 哈尔滨市人民政府印发关于进一步促进哈尔滨市房地产市场平稳健康发展的若干措施的通知，通知指出，推动城市更新采取“房票”安置补偿方式，探索政府回购企业存量商品住宅方式筹集保障性租赁住房。鼓励在哈金融机构加大房地产领域信贷投放。青岛 2023/6/1 青岛市住房和城乡建设局等多部门联合发布关于促进房地产市场平稳健康发展的通知。其中提出，支持刚性和改善性住房需求。全面推行二手房“带押过“优鲜卖”模式，促进“卖旧买新”“卖小换大”。鼓励各区（市）棚户区和

160、城中村改造征收补偿货币化安置，试点房票制度。福建福清 2023/6/16 福建省福清市人民政府办公室 15 日发布关于贯彻落实巩固拓展经济向好势头的一揽子政策措施的实施意见。实施意见提出，鼓励各地根据实际，实施房票安置，对于使用房票在规定期限内购房，房地产企业和属地政府给予团购优惠和购房补助。宁波 2023/7/16 宁波市住建局、市资规局联合印发宁波市房屋征收安置房票实施办法（试行），宁波市住建局、市资规局、市财政局联合发布关于进一步深化宁波市房屋征收安置房票实施办法（试行）有关事项的通知，市级房票政策即将落地实施。政策明确，各区（县、市）政府可从列入年度征收实施计划的国有和集体所有土地上的

161、征收项目中，制定发行房票计划方案，确定发行房票的征收项目及房票发行规模。合肥 2023/7/28 7 月 28 日下午，合肥市房地产工作专题会议明确要抓紧完善以下工作举措：大胆稳妥推进商品房“现房销售”试点，着力抓好蜀山区和包河区各一个试点项目。为避免公摊面积比例过大，要积极探索商品房销售按套内面积计价。大力推动货币化安置、房票安置等多元化安置方式，尽全力让市民在安置上更早更快更灵活。南京 2023/7/31 南京市规划和自然资源局发布了南京市征收集体土地涉及房屋补偿安置办法（意见稿），办法明确征收集体土地涉及住宅房屋的补偿安置方式主要为货币补偿。实行货币补偿的，符合条件的被征收人可以申购集体

162、土地征收安置房。具备条件的区域可以在国土空间规划确定的居民点范围内，采用重新安排宅基地建房的方式予以补偿安置。非住宅房屋的补偿方式为货币补偿。住宅房屋实行货币补偿的，其征收补偿款由原房补偿款和综合补偿款两部分组成。兰溪 2023/8/1 浙江省兰溪市于 8 月 1 日发布促进我市房地产业良性循环和健康发展的若干政策，针对新建商品住宅、二手住宅、房屋征迁三方面提出了利民新政策。新政提出，提高房屋征迁购房奖励，集体土地上房屋征收及更新改造项目，采取货币化安置的安置户在本市城区范围内购买新建商品房的，给予购房款（不超过总费用限额）20%的购房奖励，在集镇范围购买新建商品房的给予购房款（不超过总费用限

163、额）15%的购房奖励基础上，分别再增加 5%的奖励补助。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 46 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 发布主体 时间 主要内容 郑州 2023/8/3 郑州市房管局、郑州市财政局等八部门联合发布关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进郑州市房地产市场平稳健康发展。其中，通知指出要稳妥推进城中村改造和城市更新。城中村改造、城市更新中涉及的房屋征收，通过购买商品住房、发放安置房票等货币化为主的方式实施安置。未开工建设的安置房，原则上以货币化安置为主。浙江浦江 2023/8/9 浦江县房屋征迁项目房

164、票安置实施办法(意见稿）鼓励使用房票，规定使用房票购房的，房票票面金额足以支付购房款的，应全额支付购房款。房票票面金额不足以支付购房款的，超出部分由房票权利人与房地产开发企业自行结算。河南辉县 2023/8/11 辉县市人民政府办公室发布关于印发关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的若干措施的通知，鼓励在棚户区改造和城中村改造安置过程中，探索采取直接货币补偿、发放购房券、异地实物安置等方式。引导和鼓励征迁群众购买存量商品住房作为安置房。南昌 2023/8/17 南昌市人民政府办公室关于印发促进我市房地产市场平稳健康发展的若干政策措施的通知，其中提出推行货币化和“房票”安置方式。对未开工建设的安

165、置房征收项目，被征收人可选择货币化、“房票”和实物安置方式，对选择“房票”购买新建商品房安置的予以奖励。嘉兴 2023/8/25 嘉兴市关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的措施的通知提出拓宽货币化安置渠道。加快全域土地综合整治、城中村改造和城市有机更新，完善“房票”安置政策，拓宽房源选择范围。对于选择“房票”安置的群众，各地应因地制宜制定相关支持政策。积极探索“房票”跨区域使用政策。云南玉溪 2023/9/13 云南省玉溪市住房和城乡建设局发布关于印发的通知。文件明确，棚户区改造安置房房源可以是户型合适的存量商品房，包括已经依法取得商品房预售许可证的期房和取得房屋所有权证的现房。在满足当地住

166、房保障的前提下，可以将剩余保障性住房作为棚户区改造安置购买房源，购买保障性住房作为棚户区安置房源的，购买人不受保障性住房购买条件限制，实施主体应对保障性住房二次销售相关情况进行明确。江苏省 2023/8/31 江苏省政府召开关于促进经济持续回升向好的若干政策措施新闻发布会。在促进房地产和建筑业平稳健康发展方面提出，支持刚性和改善性住房需求。支持各地因城施策适时调整限制性房地产政策措施，综合采取购房补贴、房票安置、团购等方式，更好满足居民刚性和改善性住房需求。兰州 2023/9/1 兰州市住建局发布兰州市国有土地上房屋征收房票安置实施办法（试行）（意见稿）鼓励选择货币补偿和房票安置。住宅房屋和非

167、住宅房屋选择货币补偿的，给予不高于被征收房屋评估价值 10%的奖励；住宅房屋选择房票安置的，根据项目实际，给予不高于被征收房屋评估价值 30%的房票安置奖励，具体奖励额度由区（县）人民政府在征收补偿方案中确定，并给予一次性6 个月的临时安置费。六安 2023/9/13 六安市住房和城乡建设局关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的若干措施规定实行购房券安置（属于货币化安置）。全市原则上不再新建安置房，鼓励发放购房券进行安置。支持开发企业对持券购房人给予购房优惠。湖南宁乡 2023/9/17 宁乡市促进房地产市场平稳健康发展若干措施指出，推行房屋征收安置“房票”政策。出台宁乡市房屋征收“房票”安置

168、补偿实施办法，对全市实行货币安置的国有土地房屋征收和集体土地房屋拆迁项目推出“房票”政策供被征收人选择。被征收人自愿选择“房票”方式的，征收拆迁补偿款的 50%可用“房票”形式支付。对选择“房票”购买新建商品房的，按“房票”实际消费金额的 10%予以奖励。每张“房票”允许实名转让一次,“房票”消费奖励自“房票”发放之日起 2 年内有效。泰州 2023/9/20 江苏省泰州市发布关于进一步推进市区房屋征收补偿房票安置的补充通知，文件涉及加快房源库建立、房票跨区使用、跨区使用房票奖励标准等多项内容。补充通知明确，房票持有人可在市区范围内跨区使用房票。也就是说，海陵的拆迁户拿了房票未来将不局限于只能

169、在海陵区内购买新建商品房。同时，泰州市还发布了跨区使用房票奖励标准，对跨区使用房票的奖励幅度不得超过房票使用金额的 10%。江西龙南 2023/9/27 龙南市进一步促进房地产市场平稳健康发展的若干措施指出要优化征收补偿安置方式。支持政策性银行积极策应棚改攻坚行动，用足用好棚改信贷政策，稳步提高棚户区改造项目货币化安置比例，对选择货币安资料来源：置且在当地购买新建商品房的予以补助或奖励。探索“房票”方式进行征收补偿安置。通过市场化购买新建商品房作为征收补偿安置房、保障性租赁住房、人才住房。宁波 2023/9/28 近日，宁波市住建局会同市级相关部门联合出台关于进一步优化房地产市场平稳健康发展若

170、干政策的通知，通知表示，加大“房票”安置力度。在加大推进城中村、城乡结合部改造和城市有机更新过程中，减少安置房建设，提高房屋征迁货币安置和“房票”安置比例。进一步完善“房票”网上房源超市建设，实现商品房项目“应进尽进”和动态更新，落实“房票”购房政府奖励和企业优惠，实现“房票”跨区使用。德州 2023/10/5 山东省德州市近日出台促进我市房地产市场平稳健康发展的若干举措，涉及公积金贷款、房票制度等。其中提到，积极推行房票制度。房票制度是指在房屋征收补偿中，将过去的实物补偿安置创新优化，转换为房票安置形式。推行房票制度，有助于满足被征收群众多样化安置需求。陵城区、武城县已推行房票安置政策，取得

171、了较好的成效。鼓励采取房票方式进行征收补偿安置，鼓励享受增减挂钩政策的农民用房票进城购房置业。宿迁 2023/10/10 宿迁市政府常务会议审议通过了关于进一步优化中心城区房地产业发展的若干政策措施于 10 月 10 日印发实施。其中提出，拓宽保障性房源筹集渠道，属地政府（管委会）可购置存量商品房用作安置房，对房地产去化周期偏长的项目可购置作为保障性租赁住房。建立房票购房“房源信息库”，推进房票全城通兑，有效满足被征收群众多样化安置需求。绍兴 2023/10/11 10 月 11 日，浙江省绍兴市房地产市场持续健康发展协调小组办公室发布关于优化政策举措促进房地产市场平稳健康发展的通知，通知表示

172、，稳定和促进住房消费。加快推进城市有机更新城中村改造、棚户区改造、城镇危房改造，释放合理住房需求。优化房屋征迁补偿安置方式全市域推进房票安置政策，在市区范围内加快房票跨区域使用，提高房票安置奖励幅度，满 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 47 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 发布主体 时间 主要内容 足被征收群体多样化安置需求。宿迁 2023/10/16 10 月 16 日，宿迁出台宿迁市中心城市国有土地上房屋征收房票安置实施方案（试行）。其中提出，被征收人自出具房票之日起 3 个月内购买本区域新建商品房，给予房票购房使用金额 10%的奖励；购买中心城市其他区域新

173、建商品房，给予房票购房使用金额 5%的奖励。第 4 个月至第 6 个月内购买本区域新建商品房，给予房票购房使用金额 6%的奖励；购买中心城市其他区域新建商品房，给予房票购房使用金额 3%的奖励。连云港 2023/10/18 近日，江苏省连云港市房地产市场调控发展领导小组办公室发布关于进一步促进住房消费活跃房地产市场的通知。通知要求，加大人才购房优惠。使用人才购房券购买市属、区属国有房地产开发企业商品住房的，在原有售房优惠的基础上再给予房价 1%以上的优惠。鼓励其他房地产开发企业给予人才购房优惠。广州 2023/10/28 广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）广州市城中村改造专项规划

174、（2021-2035 年）经第四届广州市规划委员会地区规划专业委员会第十四次会议审议通过，提出优化成本核算与征拆标准，探索房票安置政策机制，拓宽城中村改造资金支持渠道等策略，破解城中村改造难题，提升改造效率。资料来源：各地政府官网，申万宏源研究 4.3 小结：资金有望更为多元化，政策性资金仍是关键 从资金组成来看，我们认为城改的资金来源更为多元，资金循环也更加复杂。中央政策性银行专项资金能量较高、预计仍将是最重要组成部分，上轮棚改专项贷款占比 72%，本轮中央专项资金占比将略有下降（资金更为多元），地方专项债或将成为重要部分之一。不同于棚改，社会资本、商业银行参与城改积极性将会更高，源于本次城

175、改主要集中在高能级的一二线城市，土地出让确定性更高、财政实力也更强；此外城改涉及可持续经营业态，部分物业经营性现金流较为可观，社会资本、商业银行参与其中能够获得较为可观的收益，因此社会资金、商业银行贷款能够起到较为重要的作用。此外，城改资金来源也会包括中央补助/地方自有资金等方面。从安置方式来看，预计本轮城中村改造将以货币化安置为主，包含房票补偿和货币补偿，同时考虑考虑到目前市场比较差，房票补偿的定向性更强，因而预计初期房票补偿将更占主导。不过同时考虑到货币补偿对房地产产业链上下游投资、消费拉动效应更明显，因而预计后续不同城市、不同时间根据市场环境都会动态调整，因地制宜设置各类安置方式比例。此

176、外，在棚改货币化安置方式下，央行 PSL 发行传递至三四线销售改善和 GDP 改善的滞后时间约为 3 个季度，而考虑到本轮城改聚焦于基本面更强的一二线城市以及经历上轮棚改后居民具备一定学习效应，因而预计本轮城改在货币化安置方式下，城改资金落地传递至一二线销售改善的滞后时间将有望缩短至 2-3 个季度。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 48 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 图 41：城改资金来源设想 资料来源：申万宏源研究 5.投资分析意见：城改枕戈待发，资金见微知萌，维持“看好”评级 近期政治局会议对房地产定调发生重大变化，随后一二线城市放松政策加速落地，不过由于

177、目前居民购买力和购买意愿双弱，近期的放松政策效果并不佳。在此背景下，我们认为后续城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键，其中城中村改造是中短期政策发力关键点、并有望加速推进，而住房双轨制是中长期政策顶层设计，从而兼顾短期稳经济和长期健康发展。我们维持房地产板块“看好”评级，1）推荐优质房企：A 股：华发股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、建发股份、金地集团、新城控股、万科 A；H 股：越秀地产、华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团；2）建议关注城中村改造受益企业：北京：城建发展；上海：中华企业；广州：越秀地产；深圳：天健集团。此外，维持物业管理板块“看好”评级，推荐：保利物业、中海物

178、业、万物云、华润万象，建议关注：招商积余。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 49 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 表 19：主流 AH 上市房企估值表 公司代码 公司简称 收盘价 EPS 市盈率 市净率 PB 归母净利润（亿元）归母净利润增速 11 月 7 日 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000002.SZ 万科 A 11.93 1.95 1.52 1.50 6.1 7.8 8.0 0.6 226.2 181.5 178.7 0.4%-1

179、9.7%-1.6%600048.SH 保利发展 11.11 1.53 1.61 1.70 7.3 6.9 6.5 0.7 183.5 192.6 203.7-33.0%5.0%5.8%001979.SZ 招商蛇口 10.98 0.41 0.99 1.69 26.8 11.1 6.5 1.0 42.6 76.5 130.9-58.9%79.4%71.1%601155.SH 新城控股 12.11 0.62 1.80 1.98 19.5 6.7 6.1 0.5 13.9 40.6 44.7-88.9%191.2%10.1%002244.SZ 滨江集团 8.42 1.20 1.45 1.67 7.0

180、5.8 5.0 1.0 37.4 45.0 51.9 23.6%20.3%15.2%600325.SH 华发股份 8.30 1.12 1.25 1.38 7.4 6.6 6.0 1.0 25.8 26.5 29.3-19.3%2.9%10.4%600153.SH 建发股份 9.61 1.93 4.65 2.21 5.0 2.1 4.3 0.5 62.8 139.7 66.3 3.0%122.5%-52.6%0960.HK 龙湖集团 11.12 4.08 3.86 3.93 2.7 2.9 2.8 0.5 243.6 244.6 249.3 2.1%0.4%1.9%1109.HK 华润置地 27

181、.12 3.94 4.34 4.70 6.9 6.2 5.8 0.8 280.9 309.7 334.8-13.3%10.3%8.1%0688.HK 中国海外发展 13.89 2.13 2.33 2.56 6.5 6.0 5.4 0.4 232.6 255.6 280.4-42.1%9.9%9.7%1908.HK 建发国际集团 16.06 2.84 3.09 3.58 5.7 5.2 4.5 1.7 49.3 58.7 67.9 55.6%18.9%15.7%0123.HK 越秀地产 7.27 1.28 1.34 1.52 5.7 5.4 4.8 0.6 39.5 41.5 47.0 10.2

182、%5.0%13.2%平均值 1.92 2.35 2.37 8.9 6.1 5.5 0.8 119.9 134.4 140.4-13.4%37.2%8.9%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：以上 AH 股单位均为人民币，盈利预测为申万宏源房地产团队预测，取 2023/11/7 收盘价，汇率 1 港币=0.92 人民币。6.风险提示：行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升 1）房地产调控政策进一步收紧，导致居民购房资格收紧、按揭信贷收紧、购房意愿下降；2）房地产税试点力度超预期推出，导致居民购房意愿下降；3）房企销售回款进一步下行，导致经营现金流走弱、房企基本面下行；4）房企融资现金流进一步

183、下行，导致房企出险情况增加；5）房企受限资金占比进一步提升，导致可动用现金持续承压、增加房企资金端压力。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 50 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准

184、，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 021-33388488 华东 B 组 李庆 021-33388245 华北组 肖霞 010-66500628 华南组 李昇 0755-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）

185、增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比

186、如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联

187、络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以

188、任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。