非银金融行业深度：非银金融债券研究方法论之一券商债务周期及信用评价体系-231031（57页）.pdf

1、券商债务周期及信用评价体系非银金融债券研究方法论之一证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度发布日期：2023年10月31日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：吴马涵旭分析师：吴马涵旭15618168653SAC 编号：S1440522070001首席分析师：赵然首席分析师：赵然021-68801600SAC 编号：S1440518100009SFC 编号：BQQ828 核心观点证券公司债券融资主要依靠发行普

2、通公司债、次级公司债和短期融资券。普通债和次级债属于交易所品种，而短融券由央行监管，在银行间市场发行，期限为1Y或1Y以内，较普通债和次级债更短；清偿顺序上，普通债和短融券先于次级债。截至20231029，存续券商普通债有827只，涉及75个发行人，剩余余额17074.05亿元；次级债266只，47个发行人，剩余余额6079.25亿元；短融券130只，34个发行人，剩余余额2049亿元。21世纪以来，证券行业经历三轮债务扩张，平均负债规模迅速增长。2005-2007年：券商平均总负债从27.1亿元增加到247.3亿元，增长82倍；2013-2015年：券商平均总负债从291.5亿元增加到114

3、0.4亿元，增长14倍；2019-2021年：券商平均总负债从1299.2亿元增加到1963.8亿元，增长1.3倍。每轮债务扩张历时三年左右，扩张周期结束后，证券行业债务规模会进入平台期，持续时间3-5年不等。证券公司债与一般债项评级分析框架基本相同，即在主体评级上参考具体条款和主体资质向下调整。主体等级越低的债券所面临的次级风险越显著，债项评级向下调整的幅度就越大。证券公司的主营业务包括经纪、投行、资管、自营和信用等五个子版块，前三者为轻资产类型的业务，后两者为重资产类型的业务，考察券商主体资质应综合评判，评价因子可抽象为历史基因、股东背景、业务水平、资本实力、薪酬体系、自营风格、风险要素、

4、风险控制八个维度。券商次级债作为资本补充工具，预计后续配置热情有望持续提升。在金融债领域，银行二级资本债、永续债有流动性优势，保险次级债有高票息特征，所以券商次级债过去受到的关注不多。证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备；市场上基本都是1年以上的长期次级债。由于是可以用于补充净资本的债券，在股权融资收紧、杠杆约束接近监管上限的背景下，券商次级债的供给规模预计将维持较高水平，2

5、020年以来，券商次级债发行规模保持稳定，年规模平均在5000亿以上；而基于证券公司的持续经营假设比较稳妥，时而高于部分地区城投的收益率，条款相对于银行二级债也更为友好，为其带来一定性价比优势，预计后续配置热情有望提升。目录01.证券行业债券融资情况02.03.04.05.证券行业债务周期复盘证券公司业务情况分析证券公司资质评价体系券商次级债的交易特征 证券公司基础资产结构货币资金结算备付金存出保证金融出资金买入返售金融资产以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产以摊余成本计量的金融资产应收款项无形资产商誉长期股权投资固定资产现金类资产信用类资产

6、证券类金融资产其他资产券商资产结构划分货币资金：包括库存现金、银行存款（客户资金存款、公司存款）、其他货币资金。其中，客户资金存款包括经纪业务和委托资产管理业务取得的客户资金存款。客户资金存款是经纪业务产生的，经纪客户存放在证券账户中的余额。结算备付金：公司为证券交易的资金清算与交收而存入指定代理机构的款项。公司向客户收取的结算手续费、向证券交易所支付的结算手续费存出保证金：本科目核算公司因办理业务需要存出或交纳的各种保证金款项。本科目应当按照保证金的类别以及存放单位或交易场所进行明细核算，包括期货保证金、信用保证金、交易保证金。买入返售金融资产：本科目核算公司按返售协议约定先买入再按固定价格