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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 代建代建行业处于发展期，公司是行业处于发展期，公司是稳健增长的稳健增长的龙头。龙头。代建行业整体处于发展期。根据中指院测算，代建行业 2021 年收入为 136 亿元，预计 2021-25 年收入 CAGR 为 23.5%。持续增长主要因为：地产行业下行，城投和中小房企的代建需求增加，商业代建规模增长；保障房建设加速，政府代建增长；保交楼政策支持，资本代建需求增加。公司是代建行业龙头，市占率稳居第一。根据亿翰智库数据，公司 1H23 新拓合约面积市占率达 25.5%位列第一。截至 1H23，公司总代建合约面积 1.1 亿方，较 2022 年底+12%。1H23 营

2、收 26.6亿元，同比+18.4%；归母净利润 4.74 亿元，同比+31.3%。四大优势四大优势显著，显著，助力公司助力公司业绩业绩持续持续增长增长。母公司作为品质房企的标杆，打造了绿城这个好的品牌，能助力公司为代建项目提高溢价、加快流速实现更好收益。有积累的客户基础和强大供应链，能为代建项目赋能。公司是行业标准制定者，后续有望转向平台模式，实现二次飞跃。高管经验丰富，股权激励大方，核心高管持续增持。公司董事会副主席李军通过股权激励和二级市场公开增持，合计持有公司 1.07%的股权，表明其对公司发展拥有坚定信心。新拓合约持续增长是公司强大竞争优势的直接体现，公司上半年新拓表现亮眼。1H23

3、新拓合约面积约 1730 万方，同比+30.6%，新拓合约代建费预估约 51.2 亿元，同比+26.3%。持续高持续高派息回馈股东，股息率具有吸引力。派息回馈股东，股息率具有吸引力。公司 2022 年末期每股派息 0.3 元人民币，同时实行特别派息每股 0.08 元人民币，合计每股派息 0.38 元人民币，当年派息比例达 100%。2022 年每股派息对应当前股价的股息率达 7%，具有吸引力。同时，公司对未来的派息比例指引为不低于 80%，回馈股东诚意十足。考虑到公司在手代建合约充足，我们预计公司 2023-25 年收入分别为 32.4 亿元、39.0 亿元、47.1 亿元，同比增速分别为+2

4、1.8%、+20.5%和+20.7%；2023-25 年归母净利润分别为 9.7 亿元、11.5 亿元、13.6 亿元，同比增速分别为+29.8%、+19.2%、+18.4%。考虑到代建行业抗周期性强，现金流好且风险低，以及公司是行业龙头，结合同为轻资产模式的物业公司估值情况，我们给予公司15.0 x 的 2023PE，对应每股目标价为 7.71 港元，对应 2024-25 年PE 为 12.6x 和 10.6x。首次覆盖，给予“买入”评级。外拓竞争程度超预期；绿城品牌口碑受损；应收账款回收风险。0501001502004.005.006.007.008.009.002210312211302

5、21231230131230228230331230430230531230630230731230831230930港币(元)成交金额(百万元)成交金额绿城管理控股恒生指数港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、代建行业迎来发展机遇，十四五期间高景气.5 1.1、代建模式分政府代建、商业代建、资本代建三类.5 1.2、商业代建竞争加剧，政府代建格局相对稳定，资本代建壁垒较高.7 1.3、代建行业特点一：政策持续支持，成长中且前景广阔.9 1.4、代建行业特点二：轻资产，低负债，低风险.10 1.5、代建行业特点三：抗周期性强.11 二、公司是代建行业龙头，业绩稳

6、步增长.11 2.1、深耕代建十余载，奠定国内代建龙头地位.11 2.2、新拓持续增长，客户结构灵活调整.13 2.3、大股东绿城中国具备央企背景.13 2.3、公司经营业绩维持增长态势.14 三、四大竞争优势助力公司强者恒强.15 3.1、绿城品牌助力代建项目提高溢价、加快流速.15 3.2、公司与绿城中国所积累的客户基础与强大供应链.17 3.3、行业标准制定者，向平台型企业转型.17 3.4、核心高管经验丰富，股权激励与高管增持保障团队不断进取.18 四、财务分析.20 4.1、组织效能充分发挥，人均创收持续提升.20 4.2、销售费用率先升后降，管理费用率稳中有降.20 4.3、派息率