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1、2023年10月6日稳中谋胜公路行业研究框架行业评级：看好分析师李丹研究助理卢骁尧邮箱邮箱证书编号S1230520040003证书编号S1230122090003证券研究报告添加标题95%摘要21、行业已处成熟期：每年投资绝对数额较大，但总里程增速已放缓我国高速公路已进入高存量低增速阶段，截至2022年，里程达17.73万公里，2013-2022年CAGR5.4%，占公路总里程的3.05%。2、盈利模型：收入稳健，成本刚性收费标准：由政府定价，过往一系列优惠减免政策以支撑公益属性，我们认为收支缺口较大以及债务余额不断攀升，未来降费空间有限。部分省份已提升通行费率，如山东省自2020年起显著提高

2、2018年后开通的高速公路收费标准。车流量：收费标准较稳定，因此车流量是影响收入的主要因素。客车流量受益汽车保有量提升，货车流量与对经济敏感性高。成本端：非现金支出的折旧摊销约占成本的50%；现金支出中，人工成本看路产经济腹地工资水平，养护维修费用看路况。3、守：业绩稳健，充裕现金流+稳定盈利支撑稳定高分红业绩防御性：复盘2000-2019年，板块业绩不易受经济波动影响，在经济下行期更具稳定性，23H1业绩恢复领先出行链。股息防御性：现金收入比重高、付现成本少，现金流状况很好，路产大多处在成熟期、资本开支少，能够支撑公司高分红。4、攻：内生车流增长+主业再投资实现业绩增长，轻资产平台+提高分红

3、带来估值提升路产主业成长性：除内生车流增长外，优质个股通过主业再投资（如公路行业收并购、改扩建等）以实现业绩增长。估值成长性：（1）轻资产平台化运营推升ROE水平，带来一定估值溢价。（2）通过改扩建、新建等方式延长整体收费期限，加强现金流折现角度价值超额增长的预期。（3）分红承诺充分考虑股东利益，体现对未来业绩的信心，是股价重要催化。5、投资建议：股息防守与稳健增长当前时点，美债利率上行，国债收益率处历史偏低水平，高速公路板块作为具备稳定分红回报的高股息资产仍具备配置价值。考虑公路业绩稳健及高股息特性，推荐招商公路、宁沪高速、粤高速，关注今年大幅提高分红比例的皖通高速。0UlYhZjWaXiY

4、nRmQnQ8O8Q7NsQmMsQnOjMmNpPjMpPvMbRmNqQvPoPmRMYoOnR风险提示31、宏观经济修复低预期，导致车流量恢复不及预期，导致收入恢复不及预期，进而导致业绩不及预期；2、高速公路收费折扣进一步加大，导致营业收入减少，进而导致业绩不及预期等。目录CONTENTS行业概况已进入成熟期未来建设重点在西部010203盈利模型收入稳健成本刚性现金流充裕防御性业绩防御性股息防御性404进攻性业绩成长性估值成长性05投资建议股息防守稳健增长行业概况01Partone行业已处在成熟期未来建设重点在西部5公路新建节奏放缓016 我国公路每年投资绝对数额较大，但总里程增速已放缓

5、。2007-2022十五年间，公路投资额从6490亿元增长至28527亿元，复合增速达到10.37%。对应公路里程由2007年的358万公里增长至2022年的535万公里，复合增速为2.71%。图：我国公路建设固定资产投资（单位：十亿元）图：我国公路总里程稳定增长（单位：万公里）资料来源：Wind、交通运输部、中央人民政府网，浙商证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,00020072009201120132015201720192021公路建设固定资产投资额YoY（右轴）0%1%2%3%4%5%0100200

6、30040050060020072009201120132015201720192021中国:公路里程YoY（右轴）高速公路发展已进入成熟期017 1988年国内第一条高速公路沪嘉高速建成通车，开启我国高速公路高速发展时期，而后里程在2001-2012年期间稳健增长。当前行业已进入成熟期：截至2022年，我国高速公路里程达到17.73万公里，过去十年（2013-2022）CAGR为5.4%。0%50%100%150%200%250%0246810121416182019881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182