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1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2023 年 09 月 09 日 城改大有可为，战略高度定位 看好城中村改造专题报告系列之一 相关研究 板块继续缩表，优质房企未来弹性可期-2023H1 房地产板块财报综述 2023年 9 月 4 日 北上广深全市认房不认贷，下调限购城市首付比下限-地产及物管行业周报（2023/08/26-2023/09/01）2023年 9 月 3 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 邓力 A0230523050001 联系人 邓力(8621)23297818 本期投资提示：政策意义：城改战略高度定位，意义重大而深远。过去在中央层面，城中

2、村改造更多是在城市更新的大范畴之下提及，因而过去城中村改造的模式、资金来源等更多是以地方探索为主，因而过往总体推进较慢。近期中央层面的城中村改造相关表述密集出台，城中村改造逐步从原先城市更新政策的组成部分提级为一个单列的重要政策，尤其在城中村改造工作部署电视电话会议的表述，表明本次城中村改造的高度定位和重要战略意义，因而预计后续城改将加速推进。近期央行、国开行接连表态支持城中村改造，同时广州表态争取国家专项借款、专项贷款、中央财政补助、申请地方政府专项债券等途径，均表明中央在资金方面会支持城中村改造，城中村改造资金链条也将逐步顺畅，并且后续资金方面的配套政策尤其值得期待。虽然目前城中村改造总体

3、规划还没有推出，但部分城市已公布城改计划，预计城中村改造中央层面的总体规划和地方层面的探索将同步积极推进。其中，我们认为广州可能是本次城中村改造的标杆城市，后续广州动向尤其值得关注。改造范围：涉及城市望扩围，更新范畴或更广。从城市范围来看，我们认为入选城市数量也有望扩围至 21-35 个城市，这源于：本次城中村改造在底层政策逻辑上强调了大城镇化战略方向，城市人口门槛和落户放松政策的配合推出或意味着本次城改将聚焦于人口流入地的拆迁安置（一二线城市），显著区别于此前棚改聚焦于人口流出地的拆迁安置（三四线城市），既考虑短期稳地产稳经济，又考虑长期可持续发展，鉴于上述大城镇化战略方向，预计后续城市人口

4、门槛的限制或会放宽。从房屋范围来看，我们认为城中村改造虽然基于集体用地，但预计又将不限于集体用地，这将导致：一方面，考虑到城中村涉及房屋类型范围或将更广，预计本次城中村改造的规模将比预期更大；另一方面，考虑到本次城中村改造引入了政府主导的做地模式、同时也考虑到城中村改造涉及房屋类型范围或将更广，预计本次城中村改造的更新节奏也将比预期更快。规模测算：估算本轮城改涉及建面约 9-12 亿平。我们通过两种估算法估算 21 城城中村房屋建面约 9.3 亿平，其中：1）城区估算法：通过部分城市城中村总占地面积占比城区面积的方式，估算 21 城城中村房屋建面约 9.6 亿平；2）人口估算法：按照各城市城区

5、人口数量、人均住房面积估算各城市存量房面积，并按自建房比例（城中村房东自住部分）、低租金住房比例（城中村房东出租部分），估算 21 城城中村房屋建面约 9.1 亿平。此外，我们假设涉及城市数量扩围至 21-35 个城市，并进行敏感性分析，1）城区估算法：估算 21-35城城中村房屋建面 9.6-11.8 亿平；2）人口估算法：估算 21-35 城城中村房屋建面 9.1-11.9亿平；综合之下，两种估算法平均后，估算 21-35 城城中村房屋建面 9.3-11.9 亿平。影响分析：对全国拉动效果弱于棚改，但对一二线影响更大。我们分别按照 21-35 城、更新周期 5-8 年、拆旧比 20%-30

6、%，进行敏感性分析估算，并考虑到入选城市或扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，我们认为后续城中村改造的假设条件应该更接近于 35 城/5 年/拆旧比 20%-30%的假设，因而我们估算本轮城中村改造每年投资额约1.5-2.1 万亿元，累计投资额约 7.3-10.6 万亿元，每年拉动销售面积约 0.9-1.3 亿平（主要在一二线城市），对应每年拉动销售面积占比全国约 6-10%，占比 35 城（主要为一二线城市）约 19-29%。相较于棚改，城改对全国影响弱于棚改，但对一二线影响更大，其中投资方面预计城改投资规模将持平或强于棚改，而销售方面或产业链拉动方面，城改对于全国销售面积的拉动

7、效果减半，但对于一二线城市的拉动作用会更大、并且更为持续。投资分析意见：城改大有可为，战略高度定位，维持“看好”评级。近期政治局会议对房地产定调发生重大变化，开启了房地产政策宽松周期，一二线城市放松政策正在加速落地，如认房不认贷、降房贷首付比、放松限购等。但考虑到居民加杠杆与收入预期较弱之间仍形成矛盾，因而我们认为城中村改造的必要性提升，其将有助于提升居民购买力，同时鉴于目前城改战略高度定位，预计未来大有可为。我们预计核心城市销售也将逐步改善，格局优化下优质房企成长空间打开，并将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，1）推荐优质房企：A 股：华发股份、招商蛇口、滨江

8、集团、保利发展、建发股份、金地集团、新城控股、万科 A；H 股：越秀地产、华润置地、建发国际、龙湖集团、中海外发展；2）建议关注城中村改造受益企业：深圳：天健集团；广州：越秀地产；北京：城建发展；上海：中华企业。此外，维持物业管理板块“看好”评级，推荐：保利物业、中海物业、万物云、华润万象、新大正，建议关注：招商积余。风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 近期政治局会议对房地产定调发生重大变化，开启了房

9、地产政策宽松周期，一二线城市放松政策正在加速落地，如认房不认贷、降房贷首付比、放松限购等。但考虑到居民加杠杆与收入预期较弱之间仍形成矛盾，因而我们认为城中村改造的必要性提升，其将有助于提升居民购买力，同时鉴于目前城改战略高度定位，预计未来大有可为。我们预计核心城市销售也将逐步改善，格局优化下优质房企成长空间打开，并将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，1）推荐优质房企：A 股：华发股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、建发股份、金地集团、新城控股、万科 A；H 股：越秀地产、华润置地、建发国际、龙湖集团、中海外发展；2）建议关注城中村改造受益企业：深圳：天健集团；广

10、州：越秀地产；北京：城建发展；上海：中华企业。此外，维持物业管理板块“看好”评级，推荐：保利物业、中海物业、万物云、华润万象、新大正，建议关注：招商积余。原因及逻辑 1）过去在中央层面，城中村改造更多是在城市更新的大范畴之下提及，因而过去城改的模式、资金来源等更多是以地方探索为主，因而过往总体推进较慢。近期中央层面的城中村改造相关表述密集出台，城改逐步从原先城市更新政策的组成部分提级为一个单列的重要政策，战略高度定位凸显，因而预计后续城改将加速推进。2）我们认为城改入选城市数量也有望扩围至 21-35 个城市，这源于：本次城改在底层政策逻辑上强调了大城镇化战略方向，城市人口门槛和落户放松政策的

11、配合推出或意味着本次城改将聚焦于人口流入地的拆迁安置（一二线城市），显著区别于此前棚改，鉴于上述大城镇化战略方向，预计后续城市人口门槛的限制或会放宽。3）我们认为城改虽然基于集体用地，但预计又将不限于集体用地，这将导致：一方面，考虑到城中村涉及房屋类型范围或将更广，预计本次城改的规模将比预期更大；另一方面，考虑到本次城改引入了政府主导的做地模式、同时也考虑到城中村改造涉及房屋类型范围或将更广，预计本次城改的更新节奏也将比预期更快。4）相较于棚改，城改对全国影响弱于棚改，但对一二线影响更大，其中投资方面预计城改投资规模将持平或强于棚改，而销售方面或产业链拉动方面，城改对于全国销售面积的拉动效果减

12、半，但对于一二线城市的拉动作用会更大、并且更为持续。有别于大众的认识 从一般定义来说，城中村是城市化过程中，在城市建成区范围内，在集体用地上的自建房、宅基地等。相对于棚户区土地性质为国有建设用地，城中村一般而言土地形式为集体建设用地，仅从表观定义来对比这两者房屋土地性质的差异，很容易形成两个初步而简单的感性认识：1）基于集体土地的城中村房屋规模可能有限；2）基于集体土地的城中村拆迁可能更慢。不过我们认为上述两个感性认识是不准确的，并且我们认为，城中村改造会有两个方面超预期：一方面，预计本次城中村改造的规模将比预期更大；另一方面，预计本次城中村改造的更新节奏也将比预期更快。5XrQQVkY9Yr

13、VpXvZaQaO7NmOpPoMpMkPoOxOfQpOoP6MpOpPwMpMsPuOsQqM 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.政策意义：城改战略高度定位，意义重大而深远.6 1.1 中央政策：城改政策密集推出，战略高度定位凸显.6 1.2 区域政策：多城市公布城改计划，广州或为城改标杆城市.8 2.改造范围：涉及城市有望扩围，更新范畴或更广.11 2.1 城市范围：首批入选城市 21 城，料后续城市有望扩围.11 2.2 房屋范围：预计城中村范畴或更大，并更新节奏将更快.13 3.规模测算：估算本轮城改涉及建面约 9

14、-12 亿平.18 3.1 城中村规模估算：估算 21 城城中村建面约 9.3 亿平.18 3.1.1 估算方法 1：城区估算法，估算 21 城城中村建面约 9.6 亿平.18 3.1.2 估算方法 2：人口估算法，估算 21 城城中村建面约 9.1 亿平.20 3.1.3 两种估算法对比：我们估算 21 城城中村建面平均约 9.3 亿平.22 3.2 敏感性分析：考虑城市扩围估算城中村建面约 9-12 亿平.23 4.影响分析：对全国拉动弱于棚改，但对一二线影响更大.25 4.1 投资规模测算：估算每年城改投资额 1.5-2.1 万亿.25 4.2 拉动销售测算：估算每年拉动全国销售占比为

15、6%-10%，拉动一二线城市销售占比为 19%-29%.26 4.3 对比棚改：对全国拉动弱于棚改，但对一二线影响更大.27 5.投资分析意见：城改大有可为，战略高度定位，维持“看好”评级.29 6.风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升.30 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：城中村改造政策密集发布.6 图 2：城中村改造从城市更新政策的组成部分提级为一个单列的重要政策.7 图 3：公安机关服务保障高质量发展若干措施.12 图 4：超大特大城市及 I 型大城市城区常住人口.13 图 5

16、：城中村改造在规划编制过程中自然会带入多种城市更新类型.15 图 6：部分城市城中村原有建筑估算容积率.19 图 7：方式一估算各城市城中村面积.20 图 8：第七次人口普查家庭户户数按住房来源分类占比.21 图 9：方式二估算各城市城中村面积.22 图 10：两种方式下估算各城市城中村房屋建筑面积的对比.23 图 11：两种估算法平均后各城市平均城中村房屋建筑面积.23 表 1：国常会以来关于城中村改造相关政策表述.7 表 2：部分城市 2023 年/2023-2025 年城市更新计划.8 表 3：2023 年广州密集出台城市更新相关政策.10 表 4：中国城市规模层级.11 表 5：合肥、

17、南昌近期提及城中村改造或货币化及房票安置.13 表 6：棚改与城中村改造对比.14 表 7：部分城市关于城市更新内容.15 表 8：各地做地政策相关内容.17 表 9：通过城区面积对 21 城城中村房屋建筑面积估算.19 表 10：通过自建房面积对 21 城城中村房屋建筑面积估算.21 表 11：中国城市规模层级.24 表 12：城中村改造涉及城市数敏感性分析.24 表 13：城中村改造对于销售面积和投资额的测算.26 表 14：城中村改造对于销售和投资的拉动测算.27 表 15：估算 2016-2018 年棚改货币化安置对全国销售面积的拉动.28 表 16：城改和棚改的影响对比.28 行业深

18、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 17：主流 AH 上市房企估值表.29 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.政策意义：城改战略高度定位，意义重大而深远 1.1 中央政策：城改政策密集推出，战略高度定位凸显 2023 年 4 月 28 日，中央政治局会议指出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设；6 月 8 日，金融监督管理总局李云泽书记在陆家嘴论坛表示，支持超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施等重大项目建设。7月 7 日

19、，住建部发布 关于扎实有序推进城市更新工作的通知；7 月 21 日，国常会指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。7 月 28 日，城中村改造工作部署电视电话会议提到，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造是以习近平同志为核心的党中央站在中国式现代化战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署。8 月初，国开行会议提到，积极服务推动超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设；8 月 17 日，央行指出加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。图 1：城中村改造政策密集发布 资料来源：中央政治局会议，发改委，国常

20、会，住建部，央行，国开行，金融监督管理总局，申万宏源研究 我们认为，过去在中央层面，城中村改造更多是在城市更新的大范畴之下提及，因而过去城中村改造的模式、资金来源等更多是以地方探索为主，因而过往总体推进较慢。而近期中央层面的城中村改造相关表述密集出台，城中村改造逐步从原先城市更新政策的组成部分提级为一个单列的重要政策，尤其在城中村改造工作部署电视电话会议的表述，表明本次城中村改造的高度定位和重要战略意义，因而预计后续城改将加速推进。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 2：城中村改造从城市更新政策的组成部分提级为一个单列的重要政

21、策 资料来源：各地政府官网，申万宏源研究 此外，值得关注的是，此次城中村改造由中央统筹规划，预计各部门协调推进，相比过往将会更为顺畅，后续各方面的配套政策值得期待；并且近期央行、国开行接连表态支持城中村改造，表明中央在资金方面会支持城中村改造，城中村改造资金链条也将逐步顺畅，并且后续资金方面的配套政策尤其值得期待。表 1：国常会以来关于城中村改造相关政策表述 时间 部门 文件/会议 主要内容 2023/7/21 国常会 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的意见 国务院总理李强 7 月 21 日主持召开国务院常务会议，审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。会议指出，在

22、超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。2023/7/28 国常会

23、 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 7 月 28 日在京召开，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰出席会议并讲话。国务院副总理何立峰指出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造是以习近平同志为核心的党中央站在中国式现代化战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署。积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。从客观实际看，现阶段推进城中村改造困难大、矛盾多、情况复杂，要坚持问题导向和目标导向，以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人

24、和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子。何立峰强调，城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让。坚持以市场化为 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 主导、多种业态并举的开发运营方式。建设好配套公共基础设施，做好历史文化传承保护。相关部门要抓紧完善政策体系，相关城市政府要切实履行主体责任，加强领导力量，健全工作机制，推动城中村改造工作取得实效。2023/8/2

25、国开行 国家开发银行在京召开 2023 年年中党建和经营工作座谈会 国家开发银行在京召开 2023 年年中党建和经营工作座谈会。会议指出，上半年，全行人民币贷款新增完成年度计划的 71%。会议提到，积极服务推动超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。2023/8/17 央行 央行发布 2023年第二季度中国货币政策执行报告 央行发布 2023 年第二季度中国货币政策执行报告。报告指出，落实好“金融 16 条”，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。延续实施保交楼贷款支持计划至 2024 年 5 月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城

26、市落地。因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，促进房地产市场平稳健康发展。资料来源：国务院、国常会、住建部、发改委、财政部、中央经济工作会议、国开行，申万宏源研究 1.2 区域政策：多城市公布城改计划，广州或为城改标杆城市 虽然目前城中村改造总体规划还没有推出，但部分城市已公布城改计划，预计城中村改造中央层面的总体规划和地方层面的探索将同步积极推进。具体来看，广州 2023 年计划推进 127 个城中村改造项目，固定投资额 983 亿元，全市城市更新投资额 2,000 亿元；上海 2023-25 年计划新启动 30 个城中村改造项目；

27、深圳 2023 年计划推进 4.9 万套（间）城中村规模化品质化改造提升项目；青岛 2023 年计划城中村改造项目 85 个，计划完成投资 175 亿元；昆明 2023 年拟启动 44 个城中村改造；成都 2023 年计划城中村改造 2,448户；厦门 2023-25 年计划实现城中村现代化治理 108 个行政村治理全覆盖。表 2：部分城市 2023 年/2023-2025 年城市更新计划 城市 类型 详情 北京 旧改 到 2025 年，北京将完成核心区平房（院落）10,000 户申请式退租和 6,000 户修缮任务，完成全市 2000 年底前建成需改造的 1.6 亿平方米老旧小区改造任务，实

28、施 100 万平方米危旧楼房改建和简易楼腾退改造，完成 22个传统商圈改造升级，基本完成 134 个正在推进的城镇棚户区改造项目。上海 城中村 2023-2025 年，上海将启动“城中村”改造项目 30 个，改造老旧村（居）民房屋面积不少于 400 万平方米，受益村（居）民不少于 1.3 万户。其中，今年将启动“城中村”改造项目 10 个，改造老旧村（居）民房屋面积不少于 130 万平方米，受益村（居）民不少于 4,000 户。旧改 2023 年，上海明确要完成 12 万平方米中心城区零星旧改，到 2025 年要全面完成中心城区近 40 万平方米零星二级旧里以下房屋改造，基本完成有一定安全隐患

29、的小梁薄板房屋改造。广州 城中村 广州市高质量发展大会上，广州市住房和城乡建设局局长王宏伟提到，全市计划推进 127 个城中村改造项目（含46 个续建项目，12 个新开工项目，69 个前期项目），重点推进 17 个城市更新项目，预计完成固定资产投资983 亿元。2023 年全市力争完成 2,000 亿元城市更新固定资产投资目标。深圳 城中村 今年，深圳住房建设局印发了深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引，2023 年，深圳计划推进4.9 万套（间）城中村规模化品质化改造提升项目。2019-2025 年，规划期内全市划定的综合整治分区用地规模为 55 平方公里。行业深度 请务必仔细阅读正文

30、之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 旧改 深圳市人民政府印发2023 年民生实事项目，23 年计划完成老旧小区改造 100 个以上，惠及居民约 6 万户，基本实现水电气等基础类改造应改尽改。杭州 旧改 力争到“十四五”期末，基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区的全部改造任务，实现约 900 个小区改造、改造面积约 2,800 万平方米。青岛 旧改 2023 年，青岛市计划改造老旧小区 473 个，计划完成投资 64.8 亿元，面积约 1109 万平方米，惠及居民 13.77万户。未来三年，全市计划开工改造城镇老旧小区 1,108 个，惠及居民

31、30 万户。城中村 2023 年计划推进城中村改造项目 85 个，计划完成投资 175 亿元。重庆 旧改 今年，重庆计划启动 30 个城市老旧功能片区改造试点示范项目，总投资近 700 亿元。其中，23 个项目位于中心城区，7 个项目位于主城新区。成都 城市更新 2023 年，成都将持续推进 81 个、新开工 20 个片区更新项目，改造老旧院落 616 个、涉及居民 5.8 万户，实施棚户区改造 3,036 户、城中村改造 2,448 户。郑州 城市更新 目前郑州全市已分三批入库 59 个更新项目，已开工 30 个、已竣工 2 个;储备库项目 13 个，已开工 3 个;种子库项目 242 个，

32、已开工 162 个。全部项目总投资 8,325 亿元，累计完成投资 1,642 亿元，2023 年度已完成投资额 193 亿元。济南 棚改 到 2025 年，计划改造棚户区建筑面积约 141.97 万平方米，涉及 98 个棚户区，居民约 2.06 万户。以中心城区二环以内、工业北路沿线，以及长清区文昌街道、莱芜区凤城街道等区域为重点，启动实施棚户区改造。旧改 到 2025 年，计划实施 63 个旧村庄改造（包含 55 个城中村和 8 个城边村），涉及建筑面积约 933 万平方米，居民约 3.01 万户。到 2025 年，计划改造老旧小区建筑面积约 2,153 万平方米，居民约 26.7 万户。

33、合肥 城中村 确保全市现有 104 个城中村改造三年内基本完成。厦门 城中村 厦门市人民政府印发厦门市城中村现代化治理三年行动方案（2023-2025 年），自 2023 年启动试点，利用 3 年时间实现 108 个行政村治理全覆盖。2023 年，打造样板。筛选条件较为成熟的 25 个城中村作为治理试点；2024 年，提升推广。适度扩大治理范围，推动 40 个城中村重点治理建设；2025 年，全面完成。推动剩余43 个城中村治理。昆明 旧改 昆明市下发 2023 年纳入中央补助资金支持改造计划项目的老旧小区名单。全市共有 13 个县（市）区申报改造计划，涉及 641 个小区 3205 栋，住宅

34、建筑面积 634.98 万平方米，涉及居民 82,219 户。城中村 2023 年，拟启动 44 个城中村改造。棚改 2023 年，全市拟开工建设保障性租赁住房 20,565 套，城镇棚户区改造 5,630 套。资料来源：各地政府官网、观点地产、澎湃新闻，申万宏源研究 其中，值得关注的是，2023 年年初以来，广州在城中村改造方面动作频频：2023 年 1 月，广州市高质量发展大会上，广州市住房和城乡建设局局长王宏伟提到，全市计划推进 127 个城中村改造项目，预计完成固定资产投资 983 亿元。2023 年全市力争完成 2,000 亿元城市更新固定资产投资目标。2023 年 2 月，广州市规

35、划和自然资源局发布广州市城市更新专项规划（2021-2035年）（公开征求意见稿），指出“三旧”改造地块用地面积共计 606 平方公里，其中旧厂房 208 平方公里，旧城镇 73 平方公里，旧村庄 325 平方公里。2023 年 3 月，广州市人民政府办公厅关于印发广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施，同月广州市规划自然资源局与广州市住房和城乡建设局联合印发了广州市 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 支持统筹做地推进高质量发展的工作方案和广州市重点城市更新片区统筹做地推进高质量发展的实施方案，明确推出城市更新的统筹做地模式

36、。2023 年 7 月，广州市第十二届委员会第六次全体会议召开，会议审议通过了广州市住房和城乡建设局起草的关于积极稳步推进城中村改造工作的决定，这是广州市城中村改造的纲领性文件。2023 年 9 月，广州市召开城中村改造工作推进会暨广州安居集团成立大会，落实国务院在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作会议部署和省委、省政府工作要求，对全市城中村改造工作进行再动员再部署再落实。启动“依法征收，净地出让”新模式，在 4个重点片区开展试点工作；明确 7 家市级统筹做地主体，包括：广州城投集团、广州市建筑集团、越秀集团、珠江实业集团、机场建设投资集团等。此外，根据广州日报报告，广州后续在城中村改造方

37、面还将推出更多措施：1）广州将加快项目实施、完成投资目标。其中，大力推进 4 个重点片区改造，力争年底前有实质性进展。2）加大资金支持、强化政策保障。通过争取国家专项借款、专项贷款、中央财政补助、申请地方政府专项债券等途径，加大资金扶持力度。3）抓紧出台国家 指导意见配套实施文件，完善“1+N+X”政策体系。4）加快制定广州市城中村改造条例，力争年底前出台。预计广州可能成为国内第一个为城中村改造立法的城市。5）广州市旧村庄旧厂房旧城镇改造实施办法正在编制，将规范、有序推进“三旧”改造既有项目实施。鉴于观察到 2023 年广州在城中村改造方面动作频频，包括：审议通过城改纲领性文件、发布城市更新专

38、项规划、探索并明确统筹做地模式、启动 4 大重点片区试点、明确 7家市级统筹做地主体等，我们认为广州可能将是本次城中村改造的标杆城市，因而广州后续动向尤其值得关注，并预计广州后续在城中村改造方面将有进一步配套政策落地，尤其包括城中村改造立法和城中村改造融资方面，同时也预计后续也将有更多城市跟进。表 3：2023 年广州密集出台城市更新相关政策 时间 会议/文件 主要内容 2023/1/28 广州市高质量发展大会 广州市高质量发展大会上，广州市住房和城乡建设局局长王宏伟提到，全市计划推进127 个城中村改造项目（含 46 个续建项目，12 个新开工项目，69 个前期项目），重点推进 17 个城市

39、更新项目，预计完成固定资产投资 983 亿元。2023 年全市力争完成2000 亿元城市更新固定资产投资目标。2023/2/6 广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）（公开征求意见稿）规划指出，广州市纳入“三旧”改造地块用地面积共计 606 平方公里，其中旧厂房 208 平方公里，旧城镇 73 平方公里，旧村庄 325 平方公里。全市 5000 平方米以上的村市工业聚集区 2705 个，专业批发市场 551 个，5000 平方米以上的物流园 110个，均为保障城市高质量发展的重要空间资源。2023/3/23 广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施 为强化土地一级市场管理，加强市层面

40、土地资源要素统筹保障和调控能力，措施对做地框架做出具体规定：支持先做地后储备、支持做地主体认定、支持做地主体配合政府整备、支持做地补偿保障、支持做地主体融资、支持带方案招商做地模式、支持综合开发费共享分摊、支持探索“点状征收”、绿色通道审批提速、强化政策支持保障。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2023/3/30 广州市重点城市更新片区统筹做地推进高质量发展的实施方案 为强化政府对土地一级市场的统筹管理，推动重点城市更新片区改造有新突破，实施方案共提出两类工作程序模式一：做储结合、滚动开发；模式二：改储结合、带方案招商。20

41、23/7/23 广州市第十二届委员会第六次全体会议 广州市第十二届委员会第六次全体会议召开，会议审议通过了关于积极稳步推进城中村改造工作的决定。2023/9/1 广州市全市城中村改造工作推进会 2023 年 9 月 1 日，广州市召开城中村改造工作推进会暨广州安居集团成立大会，落实国务院在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作会议部署和省委、省政府工作要求，对全市城中村改造工作进行再动员再部署再落实。广州将加快项目实施、完成投资目标。同时，加大资金支持、强化政策保障。通过争取国家专项借款、专项贷款、中央财政补助、申请地方政府专项债券等途径，加大资金扶持力度，推动一批金融机构参与项目融资，拓展多

42、元化融资渠道。资料来源：广州政府官网，广州日报，申万宏源研究 2.改造范围：涉及城市有望扩围，更新范畴或更广 2.1 城市范围：首批入选城市 21 城，料后续城市有望扩围 2023 年 7 月 21 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。会议指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。根据国务院关于调整城市规模划分标准的通知和七普数据，本次城中村改造政策涉及的超大特大城市一共为 21 个一二线城市，并且值得注意的是，本次城中村改造政策隐含设置了入选城市的城市人口门槛为500万以

43、上。其中，超大城市包括7个（常住人口1,000万以上）：上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津，特大城市包括 14 个（常住人口500-1,000 万）：武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。表 4：中国城市规模层级 城市层级 城区人口规模 数量 代表城市 超大城市 超过 1000 万 7 北京、上海、广州、深圳、重庆、天津、成都 特大城市 500 万-1000 万 14 武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连 I 型大城市 300 万-500 万 14 南宁、石家庄、厦门、太原、苏州、贵阳、合肥、

44、乌鲁木齐、宁波、无锡、福州、长春、南昌、常州 II 型大城市 100 万-300 万 71 兰州、惠州、唐山、海口、徐州、烟台、洛阳、珠海、西宁、南通、银川、襄阳、昆山、泉州、芜湖等 中小城市 100 万以下 500+鄂尔多斯、韶关、阳江、阜阳、南阳、荆州、玉林、三亚、驻马店、内江、石河子、安庆等 资料来源：国务院，第七次人口普查，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 值得注意的是，我们关注到本次城中村改造在底层政策逻辑上强调了大城镇化战略方向（以人为核心的新型城镇化战略），主要体现在：一方面，7 月 21 日国常会

45、发文中本次城中村改造政策设置了入选城市的城市人口门槛；另一方面，8 月 3 日公安部发文全面放宽大城市落户条件，完善特大城市积分落户政策。城市人口门槛和落户放松政策的配合推出或意味着本次城中村改造将更多聚焦于人口流入地的拆迁安置（主要为一二线城市），既考虑了短期稳地产稳经济，又考虑了长期可持续发展，而这将显著区别于此前棚改更多聚焦于人口流出地的拆迁安置（主要三四线城市），当时三四线城市的人口流出也造成了部分城市棚改后期的供需错配等问题。图 3：公安机关服务保障高质量发展若干措施 资料来源：公安部，申万宏源研究 延续上述逻辑，考虑到城中村改造政策更聚焦于人口流入地的拆迁安置，其中的核心关键在于人

46、口流入、而非城市人口门槛，并且考虑到近期部分不在超大特大城市 21 城范围内的城市也推出了城中村改造/货币化及房票安置等相关政策，例如合肥、南昌等城市，而这些城市大部分属于 I 型大城市（人口 300-500 万），这两方面因素综合考试之后或意味着本次城中村改造政策更关注人口流入，并预计后续城市人口门槛的限制可能会放宽，入选城市数量也有望扩围至 21-35 个城市。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 5：合肥、南昌近期提及城中村改造或货币化及房票安置 时间 城市 会议/文件 主要内容 2023/7/28 合肥市 合肥市房地产

47、工作专题会议：大力推动货币化安置、房票安置等多元化安置方式 7 月 28 日，合肥市召开房地产工作专题会议，研究谋划全市房地产工作。会议指出，要坚决贯彻习近平总书记关于住房工作的重要指示批示精神，适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，坚持规建治一体化推进，加大统筹谋划和推进力度，更好落实“一城一策、因城施策”，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。“城中村”改造是公益性项目，并非营利性工程，大胆探索土地供应“定向挂牌、协议出让”。2023/8/17 南昌市 关于印发促进我市房地产市场平稳健康发展的若干政策措施的通知 8 月 17 日，南昌市人民政府办公室发布关于印

48、发促进我市房地产市场平稳健康发展的若干政策措施的通知。其中提到，按低限执行住房信贷政策。居民家庭通过公积金或商业银行贷款购买住房的，首次购房首付比例最低执行 20%，二套房首付比例最低执行 30%。对为改善居住条件再次申请贷款购买商品住房且符合相关政策规定的，商业性个人住房贷款首付比例、贷款利率均按低限要求执行。推行货币化和“房票”安置方式。对未开工建设的安置房征收项目，被征收人可选择货币化、“房票”和实物安置方式，对选择“房票”购买新建商品房安置的予以奖励。资料来源：合肥市人民政府，南昌市人民政府办公室，申万宏源研究 图 4：超大特大城市及 I 型大城市城区常住人口 资料来源：第七次人口普查

49、，申万宏源研究 2.2 房屋范围：预计城中村范畴或更大，并更新节奏将更快 从一般定义来说，城中村是城市化过程中，在城市建成区范围内，在集体用地上的自建房、宅基地等。相对于棚户区土地性质为国有建设用地，城中村一般而言土地形式为集体建设用地，仅从表观定义来对比这两者房屋土地性质的差异，很容易形成两个初步而简单的感性认识：1）基于集体土地的城中村房屋规模可能有限；2）基于集体土地的城中村拆迁可能更慢。05001,0001,5002,0002,500上海北京深圳重庆广州成都天津武汉东莞西安杭州佛山南京沈阳青岛济南长沙哈尔滨郑州昆明大连南宁石家庄厦门太原苏州贵阳合肥乌鲁木齐宁波无锡福州长春南昌常州城区常

50、住人口(万人)超大城市特大城市I型大城市 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 不过我们认为上述两个感性认识是不准确的，并我们认为城中村改造会有两个方面超预期：一方面，预计本次城中村改造的规模将比预期更大；另一方面，预计本次城中村改造的更新节奏也将比预期更快。表 6：棚改与城中村改造对比 类别 棚改 城中村改造 定义 主要是对建成时间较早的简易房、危房的更新拆除重建 主要是对大型城市城中村的自建房、宅基地等集体性质土地的更新改造 土地性质 国有建设用地 集体建设用地 更新对象 简易房、危房 大型城市城中村的自建房、宅基地等 城市能

51、级 全国范围，三四线为主 一二线为主 更新方式 拆除重建为主 改造更新+拆除重建 更新节奏 相对较快 相对较慢 参与主体 政府主导 政府负责、多主体参与 产品及模式 销售型为主 销售型+经营型多种产品 资金来源 央行、商业银行和地方政府多渠道资金 多渠道资金 资料来源：住建部，广东省政府官网，深圳政府官网，申万宏源研究 一方面，城中村改造虽然基于集体用地，但预计又将不限于集体用地，预计后续地方政府编制规划中，城中村改造的范围可能会包括集体土地、棚改、旧改、工业用地改造等，考虑到城中村涉及房屋类型范围或将更广，也将意味着城中村改造规模会比预期更大。上述观点主要有两方面的支撑：a）从城市规划角度来

52、看，城中村改造在编制规划过程中就自然会带入多种类型土地和多种类型的房屋。一般而言，城中村内各类土地用地性质复杂交错，不仅包括村民宅基地、集体建设用地，同时还有可能包括一些国有建设用地、历史遗留用地和耕地，从政府做总体规划角度而言，在错综复杂的土地性质和房屋性质的组合中，很难只针对当中部分集体土地上的房屋做规划，而避开其他房屋类型。b）从城市计划角度来看，各地方公布的城市更新的规划中，不仅仅涉及城中村，同时也包括有旧改、棚改等范畴。例如：在广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）（公开征求意见稿）中，纳入“三旧“改造的总用地面积 606 平方公里，其中旧厂房、旧城镇、旧村庄分别为 208

53、、73、325 平方公里。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 5：城中村改造在规划编制过程中自然会带入多种城市更新类型 资料来源：各地政府官网，申万宏源研究 表 7：部分城市关于城市更新内容 时间 地区 文件 主要内容 2020/12/30 深圳市 深圳经济特区城市更新条例 条例明确了城市更新的具体目标，强调城市更新要着眼于加强公共设施建设、拓展市民活动空间、推进环保节能改造、注重历史文化保护、优化城市总体布局。明确了城市更新的总体要求，强调拆除重建和综合整治并重，并做好与土地整备、公共住房建设、农村城市化历史遗留违法建筑处

54、理等工作有机衔接，相互协调，促进存量低效用地再开发。2021/8/11 重庆市 关于全面推进城镇老旧小区改造和社区服务提升工作的实施意见 意见要求重点改造 2000 年底前建成的老旧小区，结合实际对 2005 年底前建成的老旧小区实施改造。同时，明确基础类、完善类、提升类 3 类综合改造提升内容，并结合实际同步统筹社区服务提升，提出了综合管理提升中引进专业物业管理、社区物业服务中心、居民自治管理 3 类模式。2022/5/10 北京市 北京市城市更新专项规划(北京市“十四五”时期城市更新规划)根据北京市城市更新行动计划(2021-2025 年),到 2025 年六大项目类型的目标任务分别是：1

55、）首都功能核心区平房（院落）；2）老旧小区；3）危旧楼房和简易楼；4）老旧楼宇和传统商圈；5）低效产业园区和老旧厂房；6）城镇棚户区：基本完成 134 个在途城镇棚户区改造项目，完成 30，000户改造任务。2023/2/6 广州市 广州市城市更新专项规划（2021-2035年）（公开征求意见稿）规划指出，广州市纳入“三旧”改造地块用地面积共计 606 平方公里，其中旧厂房 208 平方公里，旧城镇 73 平方公里，旧村庄 325 平方公里。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2023/3/16 上海市 上海城市更新行动方案（2

56、023-2025年）上海市城市更新行动方案（20232025 年）指出，将聚焦区域、分类梳理，重点开展城市更新六大行动：1）综合区域整体焕新，重点开展 10 个以上综合性区域更新项目；2）人居环境品质提升，加快推进“两旧一村”改造工作；3）公共空间设施优化，加快补齐公共服务短板；4）历史风貌重塑；5）产业园区提质增效；6）商业商务活力再造。2023/5/11 杭州市 杭州市人民政府办公厅关于全面推进城市更新的实施意见 意见指出，城市更新的范围包含：危旧楼房、老旧小区、既有住宅片区等，落实安全隐患消除、功能设施完善、居住品质提升为主的居住类城市更新；老旧厂房、低效产业园区、老旧低效楼宇、传统商业

57、设施等，落实产业功能完善、利用效率提升为主的产业类城市更新；指针对市政基础设施、公共服务设施、公共安全设施等，落实短板缺项补齐、服务供给升级为主的设施类城市更新；对绿色空间、滨水空间、慢行系统等，落实生态价值保护、空间优化提升为主的公共空间类城市更新等共 8 类范围。2023/9/5 天津市 天津市城市更新行动计划（20232027年）中心城区更新行动方面，提出项目微更新、综合片区更新、跨区统筹更新等3 种更新方式。明确中心城区城市功能、宜居城市、生态建设、城市品质、安全韧性等 5 方面。其中，城市功能提升计划包括：科创学圈培育、现代服务业集聚等。宜居城市提升计划包括：完整社区提升、老旧房屋改

58、造等。生态建设提升计划包括：蓝绿空间提升、建筑领域“双碳”等。城市品质提升计划包括：大运河保护传承利用、风貌保护提升等。安全韧性提升计划包括：基础设施提升、交通出行改善等。资料来源：各地政府官网，申万宏源研究 另一方面，考虑到本次城中村改造引入了政府主导的做地模式、同时也考虑到前文讨论的城中村改造涉及房屋类型范围或将更广，这两方面的因素都将推动城中村改造的更新节奏也将比预期更快。上述观点主要有两方面的支撑：a）从更新模式来看，做地模式的引入和资金支持的增加将推动城中村改造的更新节奏也将比预期更快。相比此前归于城市更新范畴的城中村改造更多采用了一二线联动模式，更新或拆迁主体为企业主导（如广深地区

59、主要是民企主导）、政府介入相对较少，资金来源更多以地方探索为主、中央支持资金较少，因而“民企主导+资金支持少”导致了此前的城中村改造的节奏相对较慢，更是显著慢于棚改的节奏，而目前城中村改造提级单列为重要政策之后，将采用做地模式（净地出让+征收原则），更新或拆迁主体为政府主导（预计主要为政府或国资平台）、也会引入社会资本，资金来源虽是多渠道筹措、但预计将以中央支持资金为主（政策性银行的专项借款等），因而预计“政府主导+资金支持多”也将推动本次城中村改造的节奏会比预期更快。今年下半年以来，中央、地方均提及推进做地模式，推行净地出让。7 月 28 日，城中村改造工作部署电视电话会议提到，实行改造资金

60、和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让。9 月 1 日，广州市全市城中村改造工作推进会提到，接下来将采取“依法征收，净地出让”新模式。b）从房屋类型来看，考虑到前文讨论的城中村改造涉及房屋类型范围或将更广，各种房屋类型加权之后，也将推动城中村改造的更新节奏也将比预期更快。预计本次城中村改 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 造的范围可能会包括集体土地、棚改、旧改、工业用地改造等，其中棚改、旧改、工业用地改造等房屋的更新节奏相比集体土地上房屋会更快，综合各种房屋类型的更新节奏之后，也将推

61、动城中村改造的更新节奏也将比预期更快。表 8：各地做地政策相关内容 时间 城市 会议/文件 主要内容 2017/2/28 台州 台州市市区“做地”实施办法（试行）为充分发挥土地资产效应，更好地保障市区融合发展，规范市区“做地”行为，办法中明确了市区“做地”工作程序、内容和职责，包括区块单元的划分、年度计划的申报和审核、地块的实施和验收、地块收入结算和拨付等。2018/12/29 杭州 杭州市人民政府办公厅关于进一步加大对做地主体的支持力度完善土地储备资金管理的通知 通知对土地储备专项债券等储备资金的筹集、使用、监督、管理提出了更为明确的要求。杭州市土地储备中心按照“疏堵结合、分清责任、规范管理

62、、防范风险、稳步推进”的原则，采取务实举措，强化对土地储备债务风险的防控。2022/12/1 杭州 关于强化用地保障助推制造业高质量发展的实施意见 为进一步强化制造业用地保障，助推工业经济稳进提质，就强化用地保障助推制造业高质量发展提出该实施意见。意见指出，加大做地力度，各区、县（市）应组织编制工业用地储备三年滚动计划，加快做地收储进度，实现“地等项目”；制定 300 亩以上集中连片工业用地做地清单，明确责任主体、具体措施、完成时间等，为链主企业和产业链核心配套企业充分预留发展空间。2023/3/23 广州 广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施 为强化土地一级市场管理，加强市层面土地资源要

63、素统筹保障和调控能力，系统推进重点区域城市空间治理，打造宜居、韧性、智慧城市，措施对做地框架做出具体规定：支持先做地后储备、支持做地主体认定、支持做地主体配合政府整备、支持做地补偿保障、支持做地主体融资、支持带方案招商做地模式、支持综合开发费共享分摊、支持探索“点状征收”、绿色通道审批提速、强化政策支持保障。2023/6/16 杭州 浙江省全省土地储备工作现场会 6 月 1516 日，全省土地储备工作现场会在杭州召开。市规划资源局负责人表示，下一步，将以本次现场会为契机，进一步加强市域统筹，将市本级好的做法向周边区、县（市）推广，加速我市土地储备工作“一盘棋、一体化”高质量转型升级。同时，本市

64、将持续深化数字化改革，以数智赋能实现对土地储备机构、计划、项目、地块、资金等全流程动态监管，加快打造“数智优储”土地储备应用场景，并与“多规合一”“数智征收”“耕地智保”等空间智治场景有效对接，形成“批征储供用”数字化闭环管理链条。2023/8/18 厦门 厦门市推行工业用地“标准地”改革实施方案 为深化落实“放管服”改革要求和福建省工业用地“标准地”改革措施，确保工业用地“标准地”出让与现行工业用地供应、审批制度改革、项目施工建设、权证核发等有效衔接，方案指出，按照“事前定标准、事中作承诺、事后强监管”原则，推行工业用地“标准地”改革，形成“7X”标准地控制指标体系，强化区域统一评估，推进“

65、用地清单制”改革，推动有条件的工业用地项目在土地成交确认后，土地竞得人实现“交地即交证”的改革目标。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2023/9/1 广州 广州市全市城中村改造工作推进会 9 月 1 日，广州召开全市城中村改造工作推进会暨广州安居集团成立大会。会议指出，今年 1-7 月，广州新批复 10 个城中村改造项目，12 个项目实现新开工。接下来将采取“依法征收，净地出让”新模式，在新中轴线（海珠）、广州火车站、罗冲围片区、环五山创新策源区等 4 个重点片区开展试点工作，力争年底前有实质性进展。同时，广州将加快制定 广

66、州市城中村改造条例，力争年底前出台。资料来源：各地政府官网，申万宏源研究 3.规模测算：估算本轮城改涉及建面约 9-12 亿平 3.1 城中村规模估算：估算 21 城城中村建面约 9.3 亿平 3.1.1 估算方法 1：城区估算法，估算 21 城城中村建面约 9.6 亿平 城区估算法：我们通过部分城市城中村总占地面积占比城区面积的方式，估算 21 个超大特大城市的城中村房屋建筑面积。根据广州市城市更新专项规划（2021-2035 年），至 2022 年 9 月，纳入广东省“三旧”改造地块标图建库总库用地面积共计 606 平方公里，其中旧村庄 325 平方公里。上述城中村占比面积 325 平方公

67、里占比广州城区面积 2,256 平方公里的 14.4%。按照同样方式计算，从广州、深圳等 8 个城市来看，城中村总占地面积/城区面积平均为 3.7%，由于数据可获得性因素，我们对于剩余 13 个城市按照平均城中村总占地面积/城区面积 3.7%进行估算，21 个超大特大城市城中村总占地面积约 24 亿平米。对于城中村的容积率，我们估算城中村房屋面积（认定的合法面积）/总土地面积的比例并作为城中村的容积率进行后续测算，我们参考武汉市自然资源和规划局“城中村”改造政策全解读提到，每户认定的合法面积 300 平方米以内的（其中一人一户认定合法面积为 100 平方米），按拆一还一的标准安置；同时，二环内

68、城中村土地总面积 4,835 万平米，涉及总人口 15.81 万人，那么对应城中村房屋面积（认定的合法面积）1,581 万方，对应城中村容积率为 0.33。同样，对于郑州和西安用相同的方式进行估算，估算城中村容积率分别为 0.22、0.43；综合来看，武汉、郑州、西安平均比例为 0.33。另外，我们估算深圳的城中村容积率为 0.56。考虑到广东城中村占比较高，且居住密度高，我们假设广州、深圳、佛山、东莞四个城市按照深圳的比例 0.56 进行估算，其余城市则按照 0.33 估算。综合之下，通过城区估算法，我们估算 21 城城中村房屋建筑面积约为 9.6 亿平米。注：据澎湃新闻，深圳城中村面积约

69、360 平方公里；据经济日报，深圳城中村住房面积约2 亿平米，估算对应比例为 0.56。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 6：部分城市城中村原有建筑估算容积率 资料来源：各地政府官网，澎湃新闻，经济日报，申万宏源研究 注：三城平均为武汉、西安、郑州的平均值。表 9：通过城区面积对 21 城城中村房屋建筑面积估算 城市层级 城市 市区占地面积（平方公里）城区占地面积（平方公里）城中村占地 面积占比 城中村总占地面积（万平）城中村房屋建面（万平）超大城市 北京 16,410 16,410 0.1%2,297 751 上海 6,

70、341 6,341 0.3%2,133 697 深圳 1,986 1,986 18.1%36,000 20,000 重庆 43,264 7,781 28,783 9,405 广州 7,434 2,256 14.4%32,500 18,056 成都 4,840 1,485 5,491 1,794 天津 11,926 2,653 9,815 3,207 特大城市 武汉 8,569 1,452 14.7%21,381 6,986 东莞 2,460 2,460 4.3%10,600 5,889 西安 5,807 943 9.2%8,714 2,847 杭州 8,318 2,272 8,406 2,74

71、7 佛山 3,800 613 2,267 1,259 南京 6,589 4,226 15,634 5,108 沈阳 5,116 1,610 5,955 1,946 青岛 5,190 3,089 11,427 3,734 济南 8,367 2,419 8,949 2,924 长沙 1,200 1,200 4,438 1,450 哈尔滨 10,193 491 1,815 593 郑州 1,010 762 9.2%7,000 2,287 昆明 6,242 1,783 6,594 2,155 大连 5,244 1,523 5,634 1,841 超大城市 92,201 38,912 3.0%117,0

72、21 53,910 特大城市 78,105 24,843 4.8%118,813 41,766 21 城合计 170,306 63,755 3.7%235,833 95,676 资料来源：2021 年城市建设统计年鉴、各地政府官网、各市住建部、经济日报、澎湃新闻、城市观察，申万宏源研究 0.56 0.33 0.22 0.43 0.33 0.00.10.20.30.40.50.6深圳武汉西安郑州三城平均深圳武汉西安郑州三城平均 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 7：方式一估算各城市城中村面积 资料来源：2021 年城市建设统

73、计年鉴、各地政府官网、经济日报、澎湃新闻，申万宏源研究 3.1.2 估算方法 2：人口估算法，估算 21 城城中村建面约 9.1 亿平 人口估算法：从七普数据住房来源来看，我们按照各城市城区人口数量、人均住房面积估算各城市存量房面积，并按自建房比例（城中村房东自住部分）、低租金住房比例（城中村房东出租部分），估算 21 个超大特大城市的城中村房屋建筑面积。1）城中村房东自住部分建面（通过自建房比例估算）：我们通过各城市的城区人口数量、人均住房面积，估算 21 个超大特大城市的存量住房面积约 76 亿平米。按照第七次人口普查长表数据，2020 年末，全国家庭户（城市）户数为 1,907 万户，其

74、中自建住房户数为 192 万户，占比约 10%。各城市来看，由于 2020 中国人口普查分县资料中各城市的自建房户数为全市范围，包括了城区和农村，因此我们按照第七次人口普查中各省份的自建房户数比例作为各城市的自建房户数比例进行估算，21 城平均自建房户数比例为 8.4%，估算 21 城的自建房建面约 6.4 亿平米。2）城中村房东出租部分建面（通过低租金住房比例估算）：2020 年末，全国家庭户中，租赁住房占比 25.6%，其中租赁廉租房/公租房占比 3.7%。租赁住房中，租房费用 200元以下、200-499 元、500-999 元分别占比 8.4%、25.4%、27.5%。据万得数据，20

75、22年，一线、二线城市百城住宅平均租金分别为 92、32 元/月*平米，我们假设一线城市 1,000元以下租金的租户（剔除廉租房/公租房）居住在城中村，二线城市 500 元以下租金的租户（剔除廉租房/公租房）居住在城中村，估算出 21 城平均低租金住房（剔除廉租房/公租房）比例为 3.6%；此外，按照七普数据中，人均住房面积 20 平米以下的家庭户加权估算低租金住房人群的人均住房面积约 15 平米，因而估算 21 城低租金住房建面约 2.7 亿平米。综合之下，通过人口估算法，我们估算 21 城城中村房屋建筑面积（自建房建筑面积+低租金住房建筑面积）约 9.1 亿平米。注：由于 2020 中国人

76、口普查分县资料中各城市的自建房户数为全市范围，包括了城区和农村，因此我们按照第七次人口普查中各省份的自建房户数比例作为各城市的自建房户数比05,00010,00015,00020,00025,000深圳广州重庆武汉东莞南京青岛天津济南昆明西安杭州郑州沈阳大连成都长沙佛山北京上海哈尔滨城中村房屋建筑面积（城区估算法）(万平米)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 例进行估算，并按照第七次人口普查中各省份的租房费用 200 元以下、200-499 元、500-999 元的低租金住房作为各城市的低租金住房比例进行估算。图 8：第七次人口

77、普查家庭户户数按住房来源分类占比 资料来源：第七次人口普查，申万宏源研究 表 10：通过自建房面积对 21 城城中村房屋建筑面积估算 城市层级 城市 城区人口（人）人均面积（平）自建房比例（按所在省）自建房建面（万平）低租金人均面积（平米）低租金比例（按所在省）低租金建面（万平）合计占比 城中村房屋建面（万平）超大城市 北京 17,751,681 35 2.7%1,700 15 4.2%1,096 7.0%2,795 上海 19,873,080 32 2.0%1,287 15 4.8%1,399 6.8%2,686 深圳 17,438,289 22 11.1%4,167 15 32.2%8,1

78、70 43.3%12,337 重庆 16,343,989 42 4.0%2,713 15 0.6%133 4.5%2,845 广州 14,878,353 30 11.1%4,986 15 32.2%6,970 43.3%11,956 成都 13,340,304 42 5.9%3,298 15 4.2%820 10.2%4,118 天津 10,933,092 35 2.3%900 15 1.4%228 3.8%1,129 特大城市 武汉 9,953,005 40 13.9%5,495 15 2.6%375 16.5%5,871 东莞 9,557,552 28 11.1%2,953 15 14.6

79、%2,037 25.7%4,990 西安 9,283,714 45 9.0%3,754 15 6.1%831 15.1%4,585 杭州 8,741,724 45 13.8%5,384 15 8.1%1,033 21.9%6,417 佛山 8,538,876 36 11.1%3,442 15 14.6%1,820 25.7%5,262 南京 7,914,639 40 11.2%3,508 15 1.7%195 12.9%3,704 沈阳 7,067,239 36 4.1%1,053 15 2.4%244 6.5%1,297 青岛 6,007,745 35 13.7%2,881 15 1.4%1

80、19 15.1%2,999 济南 5,877,987 41 13.7%3,341 15 1.4%116 15.1%3,457 长沙 5,546,354 43 18.0%4,312 15 2.5%202 20.5%4,513 哈尔滨 5,499,284 35 2.1%401 15 1.9%152 4.0%552 郑州 5,344,842 42 17.6%3,951 15 1.5%113 19.0%4,064 昆明 5,340,881 42 16.2%3,638 15 11.0%859 27.3%4,497 大连 5,208,288 34 4.1%734 15 2.4%180 6.5%914 超大

81、城市 110,558,788 34 5.1%19,051 15 5.1%18,816 10.2%37,866 3.7%21.8%34.4%12.1%7.8%4.1%10.1%0.8%5.2%住房类型租赁廉租住房/公租房租赁其他住房购买新建商品房购买二手房购买原公有住房购买经济适用房/两限房自建住房继承或赠予其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 特大城市 99,882,130 39 11.6%44,847 15 2.1%8,277 13.8%53,124 21 城合计 210,440,918 36 8.4%63,898 15

82、3.6%27,092 12.0%90,990 资料来源：第七次人口普查，申万宏源研究 图 9：方式二估算各城市城中村面积 资料来源：第七次人口普查，申万宏源研究 3.1.3 两种估算法对比：我们估算 21 城城中村建面平均约 9.3 亿平 我们通过两种方式估算 21 城城中村房屋建筑面积分别为 9.6 亿平米、9.1 亿平米，总量层面估算结果相近，而从具体城市来看，部分城市在两种估算方式之下存在较大差异，主要源于：城区估算法当中，对于城区面积的依赖更强；人口估算法当中，对于城区人口的依赖更强。在城区估算法的测算过程中，估算方式对于城区面积的数据依赖太强，导致如果城区面积数据过大过小都会造成城中

83、村面积估算的误差，比如重庆的城区面积相对较大，但实际重庆严格意义上的城中村（集体用地）并不算多，导致重庆的城中村面积估算结果偏大，而比如佛山的城区面积相对较小，但佛山又是传统的华南的城中村较多的城市，导致佛山的城中村面积估算结果偏小。在人口估算法的测算过程中，估算方式对于常住人口的数据依赖太强，但考虑到大城市的流动人口较多，因为大城市的常住人口的官方数据偏低，这样就会造成深圳和广州等城市估算出来的城中村面积相对偏低。因而，综合考虑上述两种估算法的优缺点之后，我们认为两种估算法平均的平均值可能可以更加准确反映目前 21 个城市的城中村房屋建筑面积的总量规模以及结构情况，由此我们估算 21 城城中

84、村房屋建筑面积平均约为 9.3 亿平米。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000深圳广州杭州武汉佛山东莞西安昆明长沙成都郑州南京济南北京上海青岛重庆沈阳天津大连哈尔滨城中村房屋建筑面积（人口估算法）(万平米)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 10：两种方式下估算各城市城中村房屋建筑面积的对比 资料来源：第七次人口普查，各地政府官网、澎湃新闻、经济日报等，申万宏源研究 图 11：两种估算法平均后各城市平均城中村房屋建筑面积 资料来源：第七次人口普查，各地政府官网、澎湃新闻、经济日报等，申

85、万宏源研究 3.2 敏感性分析：考虑城市扩围估算城中村建面约 9-12 亿平 延续上文逻辑，考虑到城中村改造政策更聚焦于人口流入地的拆迁安置，其中的核心关键在于人口流入、而非城市人口门槛，并且考虑到近期部分不在超大特大城市 21 城范围内的城市也推出了城中村改造/货币化及房票安置等相关政策，例如合肥、南昌等城市，而这些城市大部分属于 I 型大城市（人口 300-500 万），这两方面因素综合考虑之后或意味着本次城中村改造政策更关注人口流入，并预计后续城市人口门槛的限制可能会放宽，入选城市数量也有望扩围至 21-35 个城市。我们认为，对比 2016 年棚改，更多覆盖了人口流出地的城市，而此次城

86、中村改造，则是更多考虑人口总量、人口流入的城市推动城市更新，因此预计人口（人口净流入、经济发展较强）将是此次城中村改造范围的入选城市筛选标准，并考虑到合肥、南昌等 I 型大城市（人口 300-500 万）也推出了城中村改造/货币化及房票安置等相关政策，因此，我们05,00010,00015,00020,00025,000深圳广州杭州武汉佛山东莞西安昆明长沙成都郑州南京济南北京上海青岛重庆沈阳天津大连哈尔滨城中村房屋建筑面积（人口估算法）城中村房屋建筑面积（城区估算法）(万平米)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000深圳广州武汉重庆

87、东莞杭州南京西安青岛昆明佛山济南郑州长沙成都天津北京上海沈阳大连哈尔滨两种估算法平均(万平米)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 增加选择城区人口 300-500 万人的 I 型大城市进行敏感性分析，即：预计入选城市数量也有望扩围至 21-35 个城市。表 11：中国城市规模层级 城市层级 城区人口规模 数量 代表城市 超大城市 超过 1000 万 7 北京、上海、广州、深圳、重庆、天津、成都 特大城市 500 万-1000 万 14 武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连 I 型大

88、城市 300 万-500 万 14 南宁、石家庄、厦门、太原、苏州、贵阳、合肥、乌鲁木齐、宁波、无锡、福州、长春、南昌、常州 II 型大城市 100 万-300 万 71 兰州、惠州、唐山、海口、徐州、烟台、洛阳、珠海、西宁、南通、银川、襄阳、昆山、泉州、芜湖等 中小城市 100 万以下 500+鄂尔多斯、韶关、阳江、阜阳、南阳、荆州、玉林、三亚、驻马店、内江、石河子、安庆等 资料来源：国务院，第七次人口普查，申万宏源研究 假设涉及城市数范围如果扩大至 I 型大城市，并进行敏感性分析，考虑到 I 型大城市仍以核心二线城市为主，因此我们假设 I 型大城市人均住房面积、城中村占比和特大城市相同，1

89、4 个特大城市总人口 9,988 万人，14 个 I 型大城市总人口 5,331 万人，则 I 型大城市/特大城市总人口比例为 53%，14 个特大城市合计城中村面积分别为 5.1 亿平米、5.3 亿平米，因此对应：1）城区估算法：我们估算 21-35 城的城中村房屋建筑面积 9.6-11.8 亿平米；2）人口估算法：我们估算 21-35 城的城中村房屋建筑面积 9.1-11.9 亿平米。综合之下，将两种估算法平均之后，我们估算 21-35 城城中村房屋建筑面积约为9.3-11.9 亿平米，也就意味着考虑城市扩围后，我们估算 35 城（超大城市+特大城市+I型大城市）的城中村房屋建面约 11.

90、9 亿平米。表 12：城中村改造涉及城市数敏感性分析 城市数 城市范围 常住人口（万人）城中村房屋面积（万平米）城区估算法 人口估算法 平均 7 城 超大城市 11,056 53,910 37,866 45,888 21 城 超大、特大城市 21,044 95,676 90,990 93,333 35 城 超大、特大城市、I 型大城市 26,375 117,967 119,343 118,655 资料来源：第七次人口普查，2021 年城市建设统计年鉴、各地政府官网、各市住建部、澎湃新闻、经济日报，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 31 页 简

91、单金融 成就梦想 4.影响分析：对全国拉动弱于棚改，但对一二线影响更大 4.1 投资规模测算：估算每年城改投资额 1.5-2.1 万亿 通过前文两种估算法，我们估算 21-35 城城中村房屋建面约 9.3-11.9 亿平米，假设如果按照 5 年完成拆除改造，则对应每年拆改面积约 1.9-2.4 亿平米；而假设如果按照 8 年完成拆除改造，则对应每年拆改面积约 1.2-1.5 亿平米。1）拆除比例：据 关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知【建科 202163 号文】，原则上城市更新单元(片区)或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%，因此我们假设拆除重建、更新改造的比例分别为

92、 20%、80%，并且对拆除比例 30%进行敏感性分析；2）货币化安置比例：2014-2018 年，棚改货币化安置比例分别为 9%、30%、49%、60%、50%，其中 2016-2018 年平均为 53%；考虑到近期合肥、南京、郑州、南昌等 7个城市接连表态鼓励推行货币化安置，预计货币化安置仍是本轮城改重要方式，因此我们假设货币化安置比例为 50%；3）拆建比：据 关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知【建科 202163 号文】，原则上城市更新单元(片区)或项目内拆建比不应大于 2，因此假设拆建比为 2倍。4）回迁补偿面积：假设拆除和回迁安置的套内面积比为 1：1，由于老房子得房率

93、高，新建房屋得房率低，则估算拆除/回迁安置建筑面积比为 1：1.3；5）成本方面：主要包括补缴地价、复建成本、过渡期安置费、货币化安置费、更新改造成本。我们假设补缴地价、复建成本、过渡期安置费、货币化安置费、更新改造成本分别为 4,000 元/平米、5,000 元/平米、3,600 元/平米、21,700 元/平米、500 元/平米。6）货币化购置新房首付比例：目前一二线城市的首套房首付比例为 20%-35%，二套房首付比例为货币化安置部分在购置新房时的首付比例为 30%-80%，我们假设货币化安置部分在购置新房时的首付比例为 50%。投资额：在上述假设之下，我们分别按照 21 城/更新周期

94、5 年/拆旧比 20%、21 城/更新周期 8 年/拆旧比 20%、35 城/5 年/拆旧比 20%、35 城/8 年/拆旧比 20%、35 城/5年/拆旧比 30%、35 城/8 年/拆旧比 30%，进行敏感性分析，估算 21 城城中村改造每年投资额约 0.7-1.1 万亿，累计投资额约 5.7 万亿元；35 城城中村改造每年投资额约 0.9-2.1万亿，累计投资额约 7.3-10.6 万亿元。考虑到上文讨论的入选城市或扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，我们认为后续城中村改造的假设条件应更加接近于 35 城/5 年/拆旧比 20%-30%的假设，行业深度 请务必仔细阅读正文之后

95、的各项信息披露与声明 第 26 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 因而我们估算本轮城中村改造每年投资额约为 1.5-2.1 万亿元，累计投资额约为 7.3-10.6万亿元。表 13：城中村改造对于销售面积和投资额的测算 类别 测算(21 城|5 年)测算(21 城|8 年)测算(35 城|5 年)测算(35 城|8 年)测算(35 城|5 年)测算(35 城|8 年)城中村建筑面积（万方）18,667 11,667 23,731 14,832 23,731 14,832 改造比例 80%80%80%80%70%70%改造面积（万平米）14,933 9,333 18,985 11,865 1

96、6,612 10,382 拆除比例 20%20%20%20%30%30%拆除面积（万平米）3,733 2,333 4,746 2,966 7,119 4,450 货币化安置率 50%50%50%50%50%50%实物安置面积（万平米）1,867 1,167 2,373 1,483 3,560 2,225 货币化安置面积（万平米）1,867 1,167 2,373 1,483 3,560 2,225 拆建比 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 新建面积（万平米）7,467 4,667 9,492 5,933 14,239 8,899 回迁面积（万平米）2,427 1,517 3,08

97、5 1,928 4,628 2,892 可售面积（万平米）5,040 3,150 6,407 4,005 9,611 6,007 单方成本合计（元/平米）22,659 22,659 22,659 22,659 22,042 22,042 补缴地价（元/平米）4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 复建成本（元/平米）5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 过渡时期安置费（元/平米）3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 货币化安置费（元/平米）21,700 21,700 21,700 21,700

98、21,700 21,700 更新改造成本（元/平米）500 500 500 500 500 500 总成本/投资（亿元）11,420 7,138 14,519 9,074 21,185 13,240 补缴地价（亿元）2,016 1,260 2,563 1,602 3,844 2,403 复建成本（亿元）3,733 2,333 4,746 2,966 7,119 4,450 货币化安置成本（亿元）4,051 2,532 5,150 3,219 7,724 4,828 过渡期安置成本（亿元）874 546 1,111 694 1,666 1,041 改造更新成本（亿元）747 467 949 59

99、3 831 519 每年投资规模（亿元）11,420 7,138 14,519 9,074 21,185 13,240 累计投资规模（亿元）57,101 57,101 72,593 72,593 105,923 105,923 资料来源：第七次人口普查、2021 年城市建设统计年鉴、各地政府官网、各市住建部、经济日报、澎湃新闻，申万宏源研究 4.2 拉动销售测算：估算每年拉动全国销售占比为 6%-10%，拉动一二线城市销售占比为 19%-29%在上述假设之下，我们分别按照 21 城/更新周期 5 年/拆旧比 20%、21 城/更新周期 8年/拆旧比 20%、35 城/5 年/拆旧比 20%、3

100、5 城/8 年/拆旧比 20%、35 城/5 年/拆旧比30%、35 城/8 年/拆旧比 30%，进行敏感性分析，估算 21 城城中村改造每年拉动销售面 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 积占比全国约 3-5%，占比 21 城约 14-23%；35 城城中村改造每年拉动销售面积占比全国约 4-10%，占比 35 城约 12-29%。同样考虑到上文讨论的入选城市或扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，我们认为后续城中村改造的假设条件应该更接近于 35 城/5 年/拆旧比 20%-30%的假设，因而我们估算本轮城中村改造

101、每年拉动销售面积约为 0.9-1.3 亿平米（主要在一二线城市），对应每年拉动销售面积占比全国约为 6-10%，占比 35 城（主要为一二线城市）约为 19-29%。表 14：城中村改造对于销售和投资的拉动测算 类别 测算(21城|5年/20%)测算(21城|8年/20%)测算(35城|5年/20%)测算(35城|8年/20%)测算(35城|5年/30%)测算(35城|8年/30%)每年投资规模（亿元）11,420 7,138 14,519 9,074 21,185 13,240 累计投资规模（亿元）57,101 57,101 72,593 72,593 105,923 105,923 货币化

102、安置金额 4,051 2,532 5,150 3,219 7,724 4,828 假设首付比例 50%50%50%50%50%50%货币化去化单价 15,190 15,190 15,190 15,190 15,190 15,190 货币化拉动面积 5,333 3,333 6,780 4,238 10,170 6,357 货币化拉动面积+实物安置（部分）6,827 4,267 8,679 5,424 13,018 8,136 占比全国 5%3%6%4%10%6%占比 21 城/35 城 23%14%19%12%29%18%资料来源：第七次人口普查、2021 年城市建设统计年鉴、各地政府官网、各市

103、住建部、经济日报、澎湃新闻，申万宏源研究 注：假设实物安置中 80%以社会库存的形式进行安置，并形成需求拉动。4.3 对比棚改：对全国拉动弱于棚改，但对一二线影响更大 我们认为，从定性上来看，此次城中村改造对比上一轮棚户区改造，既能继承棚改的优点，又能避免棚改的部分关键性不足。一方面，此次城改能够实现之前棚改扩内需、稳经济的作用，城改将通过拉动房地产、房地产产业链、消费等方面，直接和间接拉动经济；另一方面，之前棚改主要聚焦于人口流出地的拆迁安置（当时更多为了去库存），而此次城改更加聚焦人口流入地的拆迁安置，在实现稳经济的同时，也更兼顾了长期发展。从定量上来看，此次城中村改造对比上一轮棚户区改造

104、，城改对全国影响弱于棚改，但对一二线影响更大，其中投资方面预计城改投资规模将持平或强于棚改，而销售方面或产业链拉动方面，城改对于全国销售面积的拉动效果减半，但对于一二线城市的拉动作用会更大、并且更为持续。从投资规模来看，上一轮棚改中，我们测算 2015-2018 年棚改总投资约 6.3 万亿元，对应每年平均投资额 1.6 万亿元。而本轮城改中，我们估算本轮城中村改造每年投资额约为 1.5-2.1 万亿元，累计投资额约为 7.3-10.6 万亿元。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 从拉动销售来看，上一轮棚改中，我们估算 2016

105、-2018 年全国棚改货币化分别去化库存为 2.5 亿平米、3.1 亿平米和 2.5 亿平米，分别占比 2016-2018 年销售面积的 18%、22%和 17%。而本轮城改中，我们估算本轮城中村改造每年拉动销售面积约为 0.9-1.3 亿平米（主要在一二线城市），对应每年拉动销售面积占比全国约为 6-10%，占比 35 城（主要为一二线城市）约为 19-29%。表 15：估算 2016-2018 年棚改货币化安置对全国销售面积的拉动 全国三四线城市棚改仍需去库存敏感性分析 2014 2015 2016 2017 2018 15-18 平均 财政部核定开工计划（万套）618 588 住建部计划

106、开工（万套）470 580 600 600 580 590 完成（万套）470 601 606 609 580 599 完成率 100%104%101%102%100%102%货币化安置率 9%30%49%60%*50%*47%货币化安置房（万套）42 180 294 365 290 282 货币化安置等效面积（亿平）0.36 1.53 2.50 3.10 2.47 2.40 单套面积（平）85 85 85 85 85 85 全国住宅销售面积（亿平）10.5 11.2 13.8 14.5 14.8 13.6 货币化安置等效面积占比全国 3.4%13.6%18.2%21.5%16.7%17.5%

107、单套投资金额（万元/套）20 24 30 28 26 合计投资金额（万亿）1.2 1.5 1.8 1.7 1.6 资料来源：统计局，住建部，财政部，申万宏源研究 表 16：城改和棚改的影响对比 类别 棚户区改造 城中村改造 定性相同点 拉动房地产、产业链、消费等，直接和接连拉动经济 拉动房地产、产业链、消费等，直接和接连拉动经济 定性不同点 更多聚焦于人口流出地的拆迁安置（聚焦三四线城市）更加聚焦于人口流入地的拆迁安置（聚焦一二线城市）估算每年投资额（万亿）1.6 1.5-2.1 估算累计投资额（万亿）6.3 7.3-10.6 估算拉动销售面积占比全国 14%-22%6%-10%估算拉动销售面

108、积占比一二线 19%-29%资料来源：统计局，住建部，财政部，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 5.投资分析意见：城改大有可为，战略高度定位，维持“看好”评级 近期政治局会议对房地产定调发生重大变化，开启了房地产政策宽松周期，一二线城市放松政策正在加速落地，如认房不认贷、降房贷首付比、放松限购等。但考虑到居民加杠杆与收入预期较弱之间仍形成矛盾，因而我们认为城中村改造的必要性提升，其将有助于提升居民购买力，同时鉴于目前城改战略高度定位，预计未来大有可为。预计核心城市销售也将逐步改善，格局优化下优质房企成长空间打开，

109、并将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，1）推荐优质房企：A 股：华发股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、建发股份、金地集团、新城控股、万科 A；H 股：越秀地产、华润置地、建发国际、龙湖集团、中海外发展；2）建议关注城中村改造受益企业：深圳：天健集团；广州：越秀地产；北京：城建发展；上海：中华企业。此外，维持物业管理板块“看好”评级，推荐：保利物业、中海物业、万物云、华润万象、新大正，建议关注：招商积余。表 17：主流 AH 上市房企估值表 公司代码 公司简称 收盘价 EPS 市盈率 市净率 PB 归母净利润（亿元）归母净利润增速 9 月 8 日 2022A 2

110、023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000002.SZ 万科 A 13.91 1.95 1.80 1.80 7.1 7.7 7.7 0.7 226.2 214.8 214.4 0.4%-5.0%-0.2%600048.SH 保利发展 13.97 1.53 1.76 1.91 9.1 7.9 7.3 0.9 183.5 211.2 228.1 -33.0%15.1%8.0%600383.SH 金地集团 7.37 1.35 1.15 1.14 5.5 6.4 6.5 0.5 61.1 51.8

111、 51.7 -35.1%-15.2%-0.3%001979.SZ 招商蛇口 13.78 0.41 0.99 1.69 33.6 13.9 8.2 1.2 42.6 76.5 130.9 -58.9%79.4%71.1%601155.SH 新城控股 14.45 0.62 1.80 1.98 23.3 8.0 7.3 0.5 13.9 40.6 44.7 -88.9%191.2%10.1%002244.SZ 滨江集团 10.38 1.20 1.45 1.67 8.7 7.2 6.2 1.3 37.4 45.0 51.9 23.6%20.3%15.2%600325.SH 华发股份 9.95 1.12

112、 1.43 1.57 8.9 7.0 6.3 1.2 25.8 30.3 33.2 -19.3%17.5%9.7%600153.SH 建发股份 10.75 1.93 1.98 2.21 5.6 5.4 4.9 0.7 62.8 59.4 66.3 3.0%-5.4%11.5%00960.HK 龙湖集团 15.99 4.08 3.86 3.93 3.9 4.1 4.1 0.7 243.6 244.6 249.3 2.1%0.4%1.9%01109.HK 华润置地 31.07 3.94 4.34 4.70 7.9 7.2 6.6 0.9 280.9 309.7 334.8 -13.3%10.3%8

113、.1%00688.HK 中国海外发展 15.77 2.13 2.33 2.56 7.4 6.8 6.2 0.5 232.6 255.6 280.4 -42.1%9.9%9.7%01908.HK 建发国际集团 18.77 2.84 3.09 3.58 6.6 6.1 5.2 1.9 49.3 58.7 67.9 55.6%18.9%15.7%00123.HK 越秀地产 8.99 1.28 1.34 1.52 7.0 6.7 5.9 0.7 39.5 41.5 47.0 10.2%5.0%13.2%平均值 1.88 2.10 2.33 10.4 7.3 6.3 0.9 115.3 126.1 13

114、8.5 -15.1%26.3%13.4%资料来源：Wind，申万宏源研究（注：以上单位均为人民币，盈利预测为申万宏源房地产团队预测，取 2023/9/8 收盘价，汇率为 0.92）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 6.风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升 1）房地产调控政策进一步收紧，导致居民购房资格收紧、按揭信贷收紧、购房意愿下降；2）房地产税试点力度超预期推出，导致居民购房意愿下降；3）房企销售回款进一步下行，导致经营现金流走弱、房企基本面下行；4）房企融资现金流进一步下行，导致房企出险情况增加；5）房

115、企受限资金占比进一步提升，导致可动用现金持续承压、增加房企资金端压力。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司

116、关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 021-33388488 华东 B 组 李庆 021-33388245 华北组 肖霞 010-66500628 华南组 李昇 0755-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(

117、Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的

118、因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务

119、业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券

120、投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。