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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩短期承压下行，房企间表现分化业绩短期承压下行，房企间表现分化。2023 年上半年：样本房企营收总额 17871 亿元，同比+2.0%，其中央国企同比-0.6%，民企同比+6.1%；归母净利润-290 亿元，同比由盈转亏，其中央国企同比-35.7%，跌幅收窄且仍盈利，民企同比多亏 631 亿元。行业进入调整后，央国企韧性更强，民企大幅亏损。样本房企整体毛利率 13.3%，同比-5.2ppt，其中央国企 17.6%，同比-2.6ppt，呈筑底企稳态势；民企 6.7%，同比-8.9ppt，仍在探底中。考虑到 2021 年下半年以后拿地的利润空间相对较高，该部分项目

2、预计将于 2024 年起陆续进入报表结转，因此在此期间积极拿地的房企毛利率水平将逐步回升。样本房企整体销管费率 5.6%，同比-0.6ppt，其中央国企 5.0%，同比-0.1ppt，民企 6.5%，同比-1.4pct。受交付风险影响，购房者更倾向购买央国企项目，民企项目销售难度较大，销管费率偏高。A 股房企于 2022、2023H1 分别计提 872、66 亿元资产减值损失，轻装上阵后未来业绩释放压力相对较小。头部央国企和改善型房企头部央国企和改善型房企经营经营表现亮眼表现亮眼。2023 年上半年：销售端：全国商品房销售及百强房企销售均呈先高后低的走势，典型房企整体销售金额同比+11.8%，

3、较 2022 年全年（同比-24.1%）有所复苏，其中越秀等房企的销售额同比增速超过 50%，且越秀和建发在 2022 及 2023H1 均实现销售金额正增长，而部分房企未能享受销售复苏的红利，销售额仍同比下跌。投资端：各地供地趋于小体量多批次，全国300城土地供应面积同比-37.5%，成交面积同比-31.2%。土地市场同样呈现一季度上升二季度回落的态势，各房企拿地策略均聚焦核心城市核心地块，核心城市土拍热度较高。虽然上半年土拍热度有所提升，在现行土拍政策下房企拿地利润仍有保障。在此背景下，建发、华润、滨江等头部房企及改善型房企积极补充优质土储，上半年投资强度超过 0.4。资产质量和债务结构的

4、优劣将决定房企核心竞争力资产质量和债务结构的优劣将决定房企核心竞争力。截至 2023 年中期：资产负债：典型房企资产总额较期初下降 0.6%，资产规模在 2022 年的基础上持续下降。由于多数房企选择缩表以维持稳健经营，行业整体资产负债率自2019 年起持续下降，截至 2023 年中期整体资产负债率为 76.0%，较 2022 年底降低 0.1 个百分点。资产流动性：未来房企间的竞争是资产流动性的竞争，已竣工但未售的存货比例越低，代表房企去化的流动性更高，改善型房企如建发、滨江、绿城竣工存货占总存货比例均小于 10%；货币资金和存货等流动性高的资产占比越高，代表公司周转效率越高，如建发、滨江等

5、房企资产流速在 70%以上。债务结构：建发、越秀、保利、中海等头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低于 20%，偿债压力较小，而部分出险房企短期有息负债占比大幅提升，一年内面临较大的偿债压力。融资成本：典型房企平均融资成本 4.56%，较 2022 年底下降 3bp。在支持房企融资的政策持续落地的背景下，部分房企如建发国际集团融资成本降幅超过 30bp，而部分房企由于经营风险导致融资成本不降反升，房企间融资成本差距拉大。2023 年上半年中海、华润、招商等头部央国企的融资成本已低于 3.7%，具备领先的成本优势。行业整体业绩短期承压，但央国企和改善型房企表现依然具有韧性，销售延续复苏态势，能

6、拿好地且快速去化的房企更加受益。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江建发国际集团、绿城中国、滨江集团集团等，其能在 2024 年后实现规模和业绩双增长，ROE 有望稳步提升。稳健选择头部央企国企，如招商蛇口招商蛇口、中国、中国海外发展海外发展等，其财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和存货计提减值后，预计 2024 年后毛利率将持续改善，引导估值提升。宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 样本房企选择.4 业绩短期承压下行，房企间表现分化.4 营

7、收略增归母净利润下滑，企业之间分化明显.4 毛利率延续下行趋势，销管费用率稳中有降.5 持续计提资产减值，减轻业绩释放压力.6 合同负债走势分化，未来营收有保障.7 头部央国企及改善型房企经营表现亮眼.7 销售一季度冲高二季度回落，头部及改善型房企销售复苏.7 土地供需持续缩量，核心城市热度高，头部及改善型房企投资强度大.9 新开工持续下降，竣工端积极保交付.11 资产质量和债务结构的优劣将决定房企核心竞争力.12 资产负债延续缩表趋势.12 改善型房企资产质量高流动性强.12 短期流动性压力仍存，房企间债务结构及融资成本分化.13 投资建议.14 风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1：

8、本文房地产开发企业分类.4 图表 2：1H23 样本房企央国企和民企资产规模分布.4 图表 3：1H23 样本房企央国企和民企营收分布.4 图表 4：1H23 样本房企营收同比走势.5 图表 5：1H23 样本房企归母净利润同比走势.5 图表 6：1H23 典型房企营收及归母净利润同比情况.5 图表 7：样本房企毛利率走势.6 图表 8：典型房企 2022 及 1H23 毛利率情况.6 图表 9：样本房企销管费率走势.6 图表 10：典型房企 2022 及 1H23 销管费用率情况.6 图表 11：A 股样本房企计提资产减值损失规模.6 图表 12：A 股典型房企 1H22、2022、1H23

9、 资产减值损失.6 图表 13：样本房企合同负债对营业收入的覆盖倍数.7 eZmNzQzQtQbU9P8Q9PpNrRmOnOeRnNzQfQnNqObRqQzQNZmQnMvPmRrN行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 14：典型房企合同负债对营业收入覆盖倍数.7 图表 15：全国商品房累计及单月销售金额同比走势.7 图表 16：全国商品房销售面积及销售均价单月走势.7 图表 17：百强房企累计全口径销售金额及同比走势.8 图表 18：百强房企单月全口径销售金额及同比走势.8 图表 19：2023 年 1-6 月 TOP30 房企销售表现.8 图表 20：典型房企 2022 及

10、 1H23 销售金额增速.9 图表 21：全国 300 城月度累计供求及同比走势.9 图表 22：全国 300 城宅地月度成交溢价率/流拍率.9 图表 23：上半年集中供地 22 城土拍冷热分化较大.10 图表 24：典型房企整体投资强度走势.10 图表 25：典型房企 2022 及 1H23 投资强度.10 图表 26：2023 年 1-6 月权益拿地金额 TOP20 房企.11 图表 27：典型房企历年新开工面积走势.11 图表 28：典型房企 2023H1 新开工面积及同比.11 图表 29：典型房企历年竣工面积走势.12 图表 30：典型房企 2023H1 竣工面积及同比.12 图表

11、31：典型房企总资产规模走势.12 图表 32：典型房企资产负债率走势.12 图表 33：典型房企竣工存货占总存货比例.13 图表 34：典型房企资产流速对比.13 图表 35：房企季度国内外债券发行情况.13 图表 36：房企季度国内外债券到期情况.13 图表 37：典型房企短期有息负债占比走势.14 图表 38：典型房企 2022 及 1H23 短期有息负债占比.14 图表 39：典型房企整体平均融资成本走势.14 图表 40：典型房企 2022 及 1H23 融资成本对比.14 图表 41：A 股地产 PE-TTM.15 图表 42：港股地产 PE-TTM.15 图表 43：港股物业股

12、PE-TTM.15 图表 44：覆盖公司估值情况.16 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 我们选取 55 家以房地产开发为主业的上市公司作为房地产行业的研究分析对象，其中 A 股 26 家，H 股 29 家。基于当前央国企和民企的经营表现分化明显，我们将研究对象按股东背景分为央国企（26 家，含混合所有制）及民企（29 家）。同时我们选取销售排名靠前且市场关注度较高的 18 家房企作为典型房企。图表图表1 1：本文本文房地产开发企业分类房地产开发企业分类 类型类型 定义定义 数量数量 房企房企明细明细 样本房企样本房企 中国内地于 A 股、H股上市的主流房企 55 A 股 26 家，

13、H 股 29 家 央央国企国企 大股东为国资背景的房企 26 A 股：股：万科 A、保利发展、招商蛇口、绿地控股、金地集团、华侨城 A、中华企业、金融街、大悦城、首开股份、A房企、上实发展、中国武夷、北辰实业、中交地产、光明地产、城建发展、京投发展 H 股：股：中国海外发展、华润置地、绿城中国、中国金茂、越秀地产、建发国际集团、保利置业集团、远洋集团 民企民企 大股东为民企的房企 29 A 股：股：新城控股、新湖中宝、金科股份、滨江集团、荣盛发展、中南建设、华夏幸福、ST世茂 H 股：股：龙湖集团、碧桂园、合生创展集团、美的置业、雅居乐集团、龙光集团、富力地产、宝龙地产、弘阳地产、德信中国、中

14、梁控股、港龙中国地产、中骏集团控股、时代中国控股、领地控股、禹洲集团、融信中国、正荣地产、建业地产、路劲、佳兆业集团 典型房企典型房企 销售排名靠前且市场关注较高的房企 18 保利发展、万科 A、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、碧桂园、龙湖集团、绿城中国、建发国际集团、滨江集团、中国金茂、金地集团、越秀地产、A 房企、绿地控股、新城控股、美的置业、远洋集团 来源：wind，克而瑞，国金证券研究所，注：1）中国恒大、融创中国可能对数据产生较大影响，旭辉控股集团尚未发布业绩报告 截至 2023 年中期，从样本房企资产规模分布看，26 家央国企资产总额 12.13 万亿元，占 55 家样本房企总资

15、产的 60%，29 家民企资产总额 7.97 万亿元，占 55 家样本房企总资产的 40%。2023 年上半年，从样本放弃营收分布看，26 家央国企营收总额 1.08 万亿元，占比 60%，29 家民企营收总额 7099 亿元，占比 40%。图表图表2 2：1H231H23 样本房企样本房企央国企和民企资产规模分布央国企和民企资产规模分布 图表图表3 3：1H231H23 样本房企样本房企央国企和民企营收分布央国企和民企营收分布 来源：各公司公告，国金证券研究所 单位：左侧亿元，右侧占比 来源：各公司公告，国金证券研究所 单位：左侧亿元，右侧占比 营营收略增归母净利润下滑收略增归母净利润下滑，

16、企业，企业之间之间分化明显分化明显 营收营收略增略增归母净利归母净利润润下滑下滑，央国企，央国企韧性更强韧性更强，民企，民企大幅亏损大幅亏损。2023 年上半年，55 家79710,40%121312,60%民企央国企7099,40%10772,60%民企央国企行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 样本房企营收总额17871亿元，同比+2.0%，增速较2022年有所回升，其中央国企同比-0.6%，民企同比+6.1%，主因是受样本选择及结算周期影响。55 家样本房企归母净利润-290 亿元，同比由盈转亏，其中央国企归母净利润 426 亿元，同比-35.7%，跌幅较 2022 年底收窄且仍为

17、盈利状态，民企归母净利润-716 亿元，较去年同期多亏了 631 亿元，跌幅同比扩大744%。从 18 家典型房企表现看，9 家房企营收同比增速为正，其中滨江集团（+152.8%）、建发国际集团（+43.7%）、碧桂园（+39.4%）营收同比增速位列前三；9 家房企归母净利润同比增速为正，其中建发国际集团（+52.5%）、绿城中国（+41.3%）、华润置地（+29.6%）归母净利润同比增速位列前三。在整体业绩下行的情况下，建发国际集团、保利发展、越秀地产、A 房企、华润置地、滨江集团共 6 家房企实现营收及归母净利润的双增长。图表图表4 4：1 1H23H23 样本房企营收同比走势样本房企营收

18、同比走势 图表图表5 5：1H231H23 样本房企归母净利润同比走势样本房企归母净利润同比走势 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：1H23 民企归母净利润跌幅同比扩大744%，样本房企归母净利润同比由盈转亏 图表图表6 6：1 1H23H23 典型房企营收及归母净利润同比情况典型房企营收及归母净利润同比情况 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：1H23 碧桂园归母净利润同比由盈转亏，远洋集团归母净亏损同比扩大 1589%毛利率毛利率延续下行延续下行趋势趋势，销管费，销管费用用率率稳中有稳中有降降 样本房企整体毛利率于 2018 年达到最高水平 32.2

19、%，此后由于高价地项目逐步结转、高能级城市采取限价，2019 年起整体毛利率水平持续下行。1H23 样本房企整体毛利率为13.3%，同比下降 5.2ppt，其中央国企毛利率 17.6%，同比下降 2.6ppt，呈现筑底企稳的态势；民企毛利率 6.7%，同比下降 8.9ppt，仍在探底过程中。在整体毛利率持续承压的背景下，央国企下降幅度远小于民企，具备更强的韧性。从典型房企看，2023 年上半年仅华润置地、中国海外发展、龙湖集团、保利发展共 4家毛利率水平高于 20%，高毛利房企通常是拥有较强经营管理能力的头部企业或具备一定的商业属性；远洋集团和碧桂园毛利率为负。由于 2021 年下半年以后拿地

20、的利润空间相对较高，该部分项目预计 2024 年起陆续进入报表结转，因此在此拿地窗口期积极补充优质土储的房企毛利率水平将逐步回升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120221H2329家民企26家央国企55家样本房企-200%-150%-100%-50%0%50%100%2017201820192020202120221H2329家民企26家央国企55家样本房企-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%滨江集团建发国际集团碧桂园金地集团保利发展A房企美的置业越秀地产华润置地新城控股万科A中国金茂招商蛇

21、口远洋集团绿城中国中国海外发展绿地控股龙湖集团营收同比归母净利润同比行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表7 7：样本房企毛利率走势样本房企毛利率走势 图表图表8 8：典型房企典型房企 2022022 2 及及 1H231H23 毛利率毛利率情况情况 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 房企持续降本增效，销管费用率总体呈下降趋势。2023 年上半年，样本房企整体销管费率为 5.6%，同比下降 0.6ppt。央国企平均销管费率 5.0%，同比下降 0.1ppt；民企平均销管费率 6.5%，同比下降 1.4pct，受交付风险影响，购房者更倾向购买央国企

22、项目，民企项目销售难度较大，销管费率偏高。从典型房企来看，滨江集团、中国海外发展、保利发展等销管费用率相对较低，低于 4.0%。图表图表9 9：样本房企销管费率走势样本房企销管费率走势 图表图表1010：典型房企典型房企 2022022 2 及及 1H231H23 销管费销管费用用率率情况情况 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：建发国际集团将资产减值损失计入管理费用，因此销管费率偏高 持续计提资产减值，持续计提资产减值，减轻业绩释放压力减轻业绩释放压力 2021 年下半年起市场快速下行，基于谨慎性原则，各房企普遍对存货等资产计提了减值。26 家 A 股样本

23、房企在 2021、2022、2023H1 年分别计提了 620 亿元、872 亿元、66亿元资产减值损失，分别同比+117%、+41%、+45%。从具体房企看，出险房企计提资产减值规模较大，2023 年上半年华夏幸福、金科股份分别计提了 18 亿元、10 亿元减值。部分央国企同样有减值压力，2023 年上半年华侨城、万科 A、中交地产分别计提了 4 亿元、3亿元、3 亿元减值。房企计提减值后轻装上阵，在市场逐步企稳背景下，未来业绩释放压力会相对较小。图表图表1111：A A 股样本房企股样本房企计提计提资产减值损失规模资产减值损失规模 图表图表1212：A A 股股典型典型房企房企 1H221

24、H22、20222022、1H231H23 资产减值损失资产减值损失 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120221H2329家民企26家央国企55家样本房企-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%华润置地中国海外发展龙湖集团保利发展新城控股万科AA房企滨江集团越秀地产绿城中国中国金茂金地集团招商蛇口建发国际集团美的置业绿地控股远洋集团碧桂园20221H230%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2017201820192020202120221H2329家民

25、企26家央国企55家样本房企0%2%4%6%8%10%12%14%滨江集团绿地控股中国海外发展保利发展万科A越秀地产招商蛇口碧桂园绿城中国A房企美的置业远洋集团华润置地金地集团建发国际集团新城控股龙湖集团中国金茂20221H2369 151-199-285-620-872-1000-800-600-400-2000200400201720182019202020212022A股样本房企资产减值损失（亿元）-70-60-50-40-30-20-10010A房企滨江集团万科A保利发展绿地控股金地集团新城控股招商蛇口1H2220221H23行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 合同负债合同负债

26、走势分化，走势分化，未来营收有保障未来营收有保障 2022 年 55 家样本房企合同负债总额 51583 亿元；2023 年上半年，55 家样本房企合同负债总额 52541 亿元，较 2022 年底上升 1.9%。2022 年合同负债对当期营收的覆盖倍数为 1.19 倍（2021 年上半年为 1.17 倍），其中央国企合同负债对营收覆盖倍数为 0.99 倍，同比下降 0.09 个百分点；民企为 1.54 倍，同比上升 0.24 个百分点。央国企合同负债对营收覆盖倍数较小主要因为央国企通常能够正常竣工结转，而民营房企受流动性影响，工程进度放缓，结转规模下降。从典型房企看，建发国际集团、滨江集团

27、2022 年的合同负债占营收的倍数远超其他房企，待结转资源丰富，营收的持续性和确定性较强。图表图表1313：样本房企样本房企合同负债对营业收入合同负债对营业收入的的覆盖倍数覆盖倍数 图表图表1414：典型房企典型房企合同负债对营业收入合同负债对营业收入覆盖倍数覆盖倍数 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 销售销售一季度冲高二季度回落一季度冲高二季度回落，头部及改善型房企销售复苏，头部及改善型房企销售复苏 全国商品房销售一季度冲高二季度回落。全国房地产销售规模于 2022 年触底后，2023年一季度在经济恢复和前期积压需求集中释放的带动下，市场持续复苏，1-3 月

28、销售金额3.05 万亿元，累计同比+4.1%，自 2 月起连续两个月同比转正，新房均价也逐步提高，量价齐升。进入二季度后销售表现持续承压，6 月单月商品房销售额同比-19.2%，创下年内新低；1-6 月累计同比收窄至 1.1%，新房均价再次回落至 1 万元附近。图表图表1515：全国商品房累计及单月销售金额同比走势全国商品房累计及单月销售金额同比走势 图表图表1616：全国商品房销售面积及销售均价单月走势全国商品房销售面积及销售均价单月走势 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 百强房企销售一季度冲高二季度回落。百强房企销售走势与全国商品房销售走势基本一致，202

29、3 年 3 月百强房企全口径销售 7457 亿元，环比+43.8%，同比+28.7%。1-3 月全口径销售累计 23056 亿元，累计同比+2.2%。进入二季度后市场热度逐渐衰退，6 月百强房企全口径销售 6015 亿元，环比+9.5%，同比-27.6%，虽有翘尾但同比下滑幅度较大；1-6月全口径销售 34563 亿元，累计同比-0.4%，年内累计同比首次转负。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82018201920202021202229家民企26家央国企55家样本房企0.00.51.01.52.02.53.03.5滨江集团建发国际集团碧桂园保利发展新城控股A房企华润

30、置地美的置业绿城中国越秀地产万科A远洋集团绿地控股招商蛇口中国金茂金地集团中国海外发展龙湖集团20212022-60%-40%-20%0%20%40%60%21.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0223.0323.0423.0523.06年初累计同比单月同比02000400060008000100001200014000050001000015000200002500021.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.02

31、22.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0223.0323.0423.0523.06商品房销售面积（万平方米）商品房销售均价（元/平方米，右）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1717：百强房企累计全口径销售金额及同比走势百强房企累计全口径销售金额及同比走势 图表图表1818：百强房企单月全口径销售金额及同比走势百强房企单月全口径销售金额及同比走势 来源：克而瑞，国金证券研究所 来源：克而瑞，国金证券研究所 图表图表1919：20232023 年年 1 1-6 6 月月 TOP30TOP30 房企销售表现房企销

32、售表现 来源：克而瑞，国金证券研究所-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.20200004000060000800001000001200001400002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-32023-5百强累计全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴）-1-0.500.511.520200040006000800010000120001400016000180002

33、00002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-32023-5百强单月全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 从 18 家典型房企看，2023 年上半年整体销售金额同比+11.8%（2022 年同比-24.1%），其中 12 家实现销售额同比增长，6 家同比下跌。2023 年上半年仅越秀地产和 A 房企的销售额同比增速超过 50%；仅越秀地产和建发国际

34、集团 2022 及 2023H1 均实现销售金额正增长。而新城控股、碧桂园、远洋集团、金地集团等房企的销售金额仍延续去年的跌势。随着部分房企拿地近乎停滞、优质土储消耗殆尽以及购房者对于交付风险的担忧，未来房企间销售表现分化将愈发明显，头部房企强者恒强，经营稳健的头部央国企以及口碑较好的改善型房企的市场份额有望进一步提升。图表图表2020：典型房企典型房企 20222022 及及 1 1H23H23 销售金额增速销售金额增速 来源：各公司公告，国金证券研究所 土地土地供需持续供需持续缩量，缩量，核心城市核心城市热度热度高高，头部及改善型房企投资强度大，头部及改善型房企投资强度大 2023 年重点

35、城市两集中供地政策进一步优化，各地供地趋于小体量多批次，全国 300城 2023 年 1-6 月土地供应面积同比下滑 37.5%，成交面积同比下滑 31.2%，供需均延续2021 年以来的缩量趋势。土地成交热度与销售趋势相同。一季度在销售复苏带动下，房企拿地意愿整体提升，全国 300 城成交溢价率走势打破自 2021 年 7 月起的持续下滑，连续四个月增长，2023 年4 月升至 7.86%，创 2021 年 10 月以来新高；流拍率有所下滑，降至 12.2%。二季度土拍热度下滑，6 月溢价率下降至 6.27%，流拍率上升至 18.11%。图表图表2121：全国全国 300300 城月度累计供

36、求及同比走势城月度累计供求及同比走势 图表图表2222：全国全国 300300 城宅地月度成交溢价率城宅地月度成交溢价率/流拍率流拍率 来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：中指研究院，国金证券研究所 具体城市来看，集中供地 22 城土拍冷热分化较大。根据中指研究院，2023 年 1-6 月，土拍平均溢价率达 10%及以上的城市有合肥、深圳、厦门、成都、福州；地价触顶成交占比达 50%及以上的城市有上海、合肥、福州、杭州、厦门、深圳、成都、广州。整体来看，长三角、珠三角的部分核心城市以及厦门、福州、成都等个别城市的热度更高。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%越秀地产

37、A房企建发国际集团华润置地招商蛇口滨江集团中国海外发展中国金茂绿城中国龙湖集团保利发展美的置业万科A绿地控股金地集团远洋集团碧桂园新城控股20221H23-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200004000060000800001000001200001400001600002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04累计供应量(万方)累计成交

38、量(万方)累计供应同比累计成交同比0%5%10%15%20%25%30%35%溢价率流拍率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表2323：上半年集中供地上半年集中供地 2 22 2 城土拍冷热城土拍冷热分化较大分化较大 推出推出 成交成交 规划建面规划建面（万方）（万方）同比同比 规划建面规划建面（万方）（万方）同比同比 成交溢价率成交溢价率 地价触顶成交占比地价触顶成交占比 底价成交占比底价成交占比 流拍撤牌率流拍撤牌率 合肥 320-57%250-54%13%67%21%2%深圳 83-23%76-29%12%57%29%30%厦门 48-70%42-70%12%60%40

39、%0%成都 392-58%324-19%11%50%36%0%福州 17-92%17-86%10%67%33%13%杭州 527-43%534-41%9%62%26%0%广州 379-10%248-5%9%50%44%14%北京 254-26%248-19%9%48%39%0%南京 302-50%206 109%8%29%50%5%宁波 285-38%225-72%8%37%57%0%上海 468-31%199-55%7%79%21%21%苏州 222-42%185-49%6%25%50%0%长沙 269-59%185-40%5%42%50%8%青岛 111-63%101-63%4%14%71

40、%0%济南 379-7%133-2%4%26%74%0%天津 267-43%257 375%3%8%88%18%武汉 387 110%180 12%2%6%83%0%重庆 110-70%96-35%1%11%78%22%无锡 129-55%129 25%1%0%95%25%郑州 172-17%130-37%1%0%91%0%沈阳 28-22%7-76%0%0%100%0%长春 238 624%125 878%0%0%100%0%合计合计 5388-39%3898-34%8%40%49%9%来源：中指研究院，国金证券研究所 注：灰底代表该城市成交溢价率达 10%及以上，或地价触顶成交占比达 50

41、%及以上，或两者皆满足 典型房企整体投资强度（投资强度=拿地金额/销售金额）较 2022 年降低 1 个百分点至 0.26，主要由于：部分房企陷入流动性困境，拿地停滞；上半年土地供应偏少；房企拿地策略趋同，均聚焦核心城市核心地块，而此类土地往往需要摇号。具体来看，2023 年上半年建发国际集团、华润置地、滨江集团等头部房企及改善型房企拿地力度大，投资强度超过 0.4，并且在 2022 年也保持了 0.4 以上的投资强度。以上房企把握拿地窗口期，在 2022 年后积极补充优质土储，销售去化及项目利润更有保障。图表图表2424：典型房企典型房企整体整体投资强度走势投资强度走势 图表图表2525：典

42、型房企典型房企 20222022 及及 1H231H23 投资强度投资强度 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：未展示 2023H1 无拿地的典型房企 虽然 2023 年上半年土拍热度有所提升，在现行土拍政策下房企拿地利润仍有保障。主要由于：2021 年下半年起，各地调整土拍规则，包括但不限于降低起拍价、设置封0.39 0.44 0.39 0.27 0.26 0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.520192020202120221H23投资强度0%10%20%30%40%50%60%70%80%建发国际集团华润置地滨江集团越秀地产

43、保利发展龙湖集团A房企万科A招商蛇口中国海外发展绿城中国金地集团中国金茂新城控股碧桂园20221H23行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 顶溢价率、延长付款周期、提高售价上限、取消自持配建等。当前重点城市土拍溢价率提升，但因为有 15%的封顶溢价率存在，且没有 2021 年上半年以前的竞自持、竞配建环节，直接摇号确定竞得人，拿地有相对确定的利润空间。由于销售承压，房企拿地意愿和能力整体有所降低，地方政府为顺利出让土地，推出的土地质量更高区位更好，此类项目的去化更好，资金周转效率更高。因此能在 2023 年保持持续拿地能力的房企，更能在此后的销售市场上受益。从上半年拿地情况来看，华润置

44、地、保利发展、中海地产、建发房产、招商蛇口的权益拿地金额居行业前五。此外，民营房企中滨江集团、龙湖集团、伟星房产等也有较积极的拿地表现。图表图表2626：20232023 年年 1 1-6 6 月权益拿地金额月权益拿地金额 TOP20TOP20 房企房企 排行排行 企业名称企业名称 总权益拿地金额总权益拿地金额(亿元亿元)总拿地金额总拿地金额(亿元亿元)总规划建面总规划建面(万万)溢价水平溢价水平(%)楼面均价楼面均价(元元/)1 华润置地 439 627 321 9.70 19575 2 保利发展 404 466 279 6.95 16690 3 中海地产 371 371 121 9.78

45、30732 4 建发房产 300 351 306 10.00 11468 5 招商蛇口 240 318 158 9.70 20051 6 越秀地产 189 209 87 12.33 23938 7 绿城中国 184 215 142 6.47 15160 8 滨江集团 177 192 117 6.24 16486 9 万科 175 252 163 5.84 15471 10 龙湖集团 125 140 162 7.09 8645 11 中国铁建 111 157 159 6.29 9890 12 A房企 100 119 61 13.26 19594 13 长隆集团 99 197 85 12.66 2

46、3308 14 伟星房产 94 98 84 11.90 11621 15 国贸地产 91 99 61 10.28 16235 16 中国金茂 90 103 86 5.76 11941 17 富皋万泰投资 79 79 18 15.00 44450 18 金地集团 76 83 66 9.13 12514 19 保利置业 73 108 60 8.73 18073 20 中建三局 71 91 55 1.76 16532 来源：中指研究院，国金证券研究所 新开工新开工持续持续下降下降，竣工端积极保交付，竣工端积极保交付 自 2021 年下半年销售转冷以来，在房企现金流吃紧和土地成交缩量的背景下，新开工面

47、积持续下降。根据 7 家持续披露新开工面积的典型房企来看，2022 年及 2023 年上半年新开工面积同比分别为-63%、-28%，我们预计 2023 年全年或将延续下滑态势。图表图表2727：典型房企历年新开工面积走势典型房企历年新开工面积走势 图表图表2828：典型房企典型房企 2022023H13H1 新开工面积及同比新开工面积及同比 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：仅包含持续披露数据的典型房企 来源：各公司公告，国金证券研究所-10%-15%-63%-28%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05000100001500020000250002019202

48、0202120221H23新开工面积（万方，左）同比（右）12%-44%-54%-20%-46%-54%-60%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001000120014001H23新开工面积（万方，左）同比（右）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 从 2022 年 7 月份起，全国层面推进保交付工作，以政策性银行专项借款、央行免息再贷款、地方纾困基金等为支撑，房企竣工交付情况相对良好。从持续公布竣工面积的10 家典型房企看，2022 年及 2023 年上半年竣工面积同比分别为-12%、+8%。保交楼政策效果显现，2023

49、年上半年房企整体竣工面积有所回升。图表图表2929：典型房企历年竣工面积走势典型房企历年竣工面积走势 图表图表3030：典型房企典型房企 2022023H13H1 竣竣工面积及同比工面积及同比 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：仅包含持续披露数据的典型房企 来源：各公司公告，国金证券研究所 资产资产负债延续缩表趋势负债延续缩表趋势 2023 年上半年资产规模继续下降。截至 2023 年中期，18 家典型房企资产总额为 13.68万亿元，较期初下降 0.6%，资产规模在 2022 年的基础上持续下降。在行业下行背景下，多数房企选择缩表以维持稳健经营，整体资产负债率自 2019 年起持续下降，

50、截至 2023年中期整体资产负债率为 76.0%，较 2022 年底降低 0.1 个百分点。图表图表3131：典型房企总资产规模走势典型房企总资产规模走势 图表图表3232：典型房企资产负债率走势典型房企资产负债率走势 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：1H23 与 2022 年底相比 来源：各公司公告，国金证券研究所 改善型房企改善型房企资产质量高流动性强资产质量高流动性强 当前和未来较长一段时间当前和未来较长一段时间内内，房企，房企的核心的核心竞争竞争力就力就是资产流动性是资产流动性。谁能拿好地、快速去化，谁就能获得更好的利润水平，抢占更高的市场份额，因此土储和资产质量高、流动性好的房

51、企，未来发展空间更大。从存货结构看，已竣工但未售的存货比例越低，说明房企去化的流动性更高。截至2023 年中期，改善型房企建发国际集团（2.9%）、滨江集团（5.3%）、绿城中国（9.5%）整体存货结构健康，竣工存货占总存货比例小于 10%。从资产结构看，货币资金和存货这类流动性高的资产占比越高，公司周转效率越高，我们通过资产流速（货币资金和存货占总资产比例）来衡量。截至 2023 年中期，改善型房企建发国际集团（74.8%）、滨江集团（71.7%）、A 房企（70.4%）等房企的资产流速在70%以上。22%14%-12%8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500010

52、00015000200002500020192020202120221H23竣工面积（万方，左）同比（右）22%-11%5%56%-10%2%-11%12%47%27%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018001H23竣工面积（万方，左）同比（右）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002017201820192020202120221H23总资产（亿元）同比（右）78.9%80.3%79.5%

53、79.0%77.7%76.1%76.0%73%74%75%76%77%78%79%80%81%2017201820192020202120221H23资产负债率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表3333：典型房企竣工存货占总存货比例典型房企竣工存货占总存货比例 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：仅包含持续披露数据的典型房企 图表图表3434：典型房企资产流速对比典型房企资产流速对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：资产流速=（存货+货币资金）/总资产，仅考虑流动资产部分 短期流动性压力仍存，短期流动性压力仍存，房企间债务结构及融资成本分化房企间债务结构及融资成本分

54、化 在政策支持和销售复苏背景下，房企发债规模提升。2022 年 11 月以来，中央层面对房企融资端“三支箭”的支持政策持续落地，在一定程度上缓解了房企债务压力，2023年一季度房企国内信用债和海外债新发行量均实现同比增长，发行规模共计 2467 亿元人民币，同比+40.7%。进入二季度后，房企发债规模结束连续 2 个季度的同比正增长，发行规模共计 1259 亿元人民币，同比-28.9%，环比-49.0%。2023 年下半年房企到期债券金额3272 亿元人民币，2024 年到期债券金额在 5458 亿元人民币，若后续销售市场及融资环境无明显改善，房企整体仍承受较大流动性压力。图表图表3535：房

55、企房企季季度国内外债券发行情况度国内外债券发行情况 图表图表3636：房企房企季季度国内外债券度国内外债券到期到期情况情况 来源：wind，国金证券研究所 注：截至 2023 年 6 月底；海外债按当期汇率转换为人民币 来源：wind，国金证券研究所 注：截至 2023 年 6 月底；海外债按当期汇率转换为人民币 0%5%10%15%20%25%30%35%40%建发国际集团滨江集团碧桂园绿城中国万科A新城控股越秀地产保利发展融信中国金科股份中南建设美的置业招商蛇口金地集团A房企中国金茂202120221H230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%建发国际集团滨江集团A房企

56、保利发展越秀地产融信中国绿城中国中国海外发展碧桂园金科股份美的置业万科A招商蛇口华润置地中南建设龙湖集团金地集团新城控股中国金茂202120221H23050010001500200025003000350040001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23新发国内信用债（亿元）新发海外债（亿元）0200400600800100012001400160018002000国内债到期（亿元）海外债到期（亿元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 头部央国企和

57、改善型房企短期有息负债占比较低，偿债压力相对较小。截至 2023 年中期，18 家典型房企整体短期有息负债占比 24.6%，较 2022 年底提升 0.1 个百分点。从各房企看，建发国际集团、越秀地产、保利发展、中国海外发展等 8 家房企短期有息负债占比低于 20%，其中建发国际集团占比仅 5.7%。从变化视角看，有 8 家房企短期负债占比下降，而部分出险房企短期有息负债占比大幅提升，一年内面临较大的偿债压力。图表图表3737：典型房企短期有息负债占比走势典型房企短期有息负债占比走势 图表图表3838：典型房企典型房企 20222022 及及 1 1H23H23 短期有息负债占比短期有息负债占

58、比 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 典型房企整体融资成本逐年下滑，头部央国企有明显优势。2023 年上半年，18 家典型房企的算数平均融资成本为 4.56%，较 2022 年底下降 3bp。随着 2022 年末中央对房企一系列融资支持政策的出台，2023 年上半年典型房企中 11 家融资成本较 2022 年底有所下降，建发国际集团等房企降幅超过 30bp，部分房企由于经营风险导致融资成本不降反升；从绝对水平看，中国海外发展、华润置地、招商蛇口的融资成本低于 3.7%，具备领先的成本优势。图表图表3939：典型房企整体典型房企整体平均平均融资成本走势融资成本走

59、势 图表图表4040：典型房企典型房企 20222022 及及 1 1H23H23 融资成本对比融资成本对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 2023 年上半年行业整体业绩短期承压，但头部央国企和改善型房企表现依然具有韧性。从业绩端看，近两年行业整体业绩正在筑底，正逐步结转消化前期获取的高地价限房价项目，充分计提减值准备轻装上阵，减轻未来业绩释放压力；同时 2021 年下半年以后的土地项目利润空间相对较高，预计相继从 2024 年起进入报表结算，届时将带动此期间拿地积极的房企毛利率水平提升。从经营端看，上半年销售市场和土地市场前高后低，部分陷入困境的房企销售

60、仍大幅下滑，且基本丧失拿地能力，市场地位将逐步下滑，行业供给侧加速出清中；而头部央国企和改善型房企销售复苏，同比增速远好于行业整体水平，且在拿地窗口期积极补货，同时凭借良好的布局和优质的产品服务能力，维持销售去化，未来市占率有望持续提升，实现强者恒强。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如建发国际集团、25.4%25.3%28.1%26.9%24.3%24.5%24.6%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%2017201820192020202120221H23短期有息负债占比0%10%20%30%40%50%60%建发国际集团越秀地产中国金茂万科

61、A龙湖集团A房企保利发展中国海外发展绿城中国招商蛇口华润置地美的置业滨江集团新城控股金地集团碧桂园绿地控股远洋集团20221H235.33%5.00%4.69%4.59%4.56%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%20192020202120221H23算术平均融资成本0%1%2%3%4%5%6%7%中国海外发展华润置地招商蛇口保利发展万科A建发国际集团越秀地产龙湖集团金地集团绿城中国滨江集团中国金茂美的置业A房企绿地控股碧桂园远洋集团新城控股20221H23行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 绿城中国、滨江集团、越秀地产等，其能在 2024 年后实现规

62、模和业绩双增长，ROE 有望稳步提升。稳健选择头部央企国企，如保利发展、中国海外发展、招商蛇口、华润置地等，其财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和存货计提减值后，预计 2024 年后毛利率将持续改善，引导估值提升。图表图表4141：A A 股地产股地产 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 图表图表4242：港股地产港股地产 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 图表图表4343：港股物业股港股物业股 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 05101520252016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/

63、7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV024681012141618202016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV0204060801001202016/7/12017/1/

64、12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表4444：覆盖公司估值情况覆盖公司估值情况 股票代码股票代码 公司公司 评级评级 市值市值 PE 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速归母净利润同比增速 (亿亿元元)2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 202

65、4E 000002.SZ 万科 A 增持 1,545 6.8 6.7 6.2 226.2 231.8 250.8 0%2%8%600048.SH 保利发展 买入 1,653 9.0 7.3 5.9 183.5 227.1 279.3-33%24%23%001979.SZ 招商蛇口 买入 1,132 26.5 17.2 10.6 42.6 65.9 106.5-59%55%62%600153.SH 建发股份 买入 318 5.1 4.8 4.1 62.8 66.0 77.7 3%5%18%002244.SZ 滨江集团 买入 316 8.5 6.7 5.2 37.4 47.2 61.4 24%26

66、%30%0688.HK 中国海外发展 买入 1,726 7.4 6.6 5.6 232.6 260.0 307.3-42%12%18%3900.HK 绿城中国 买入 222 8.1 4.4 3.6 27.6 50.8 61.2-38%84%21%1908.HK 建发国际集团 买入 354 7.2 5.7 4.2 49.3 62.3 85.1 40%26%37%2423.HK 贝壳*买入 1,603 56.4 20.6 16.4 28.4 77.6 97.7 24%173%26%9666.HK 金科服务 买入 60 N.A.14.1 12.3 -18.2 4.2 4.8-272%123%14%6

67、098.HK 碧桂园服务 买入 296 15.2 7.3 6.6 19.4 40.3 44.7-52%107%11%1209.HK 华润万象生活 买入 744 33.7 26.6 22.2 22.1 28.0 33.6 28%27%20%3316.HK 滨江服务 买入 45 10.9 8.6 6.7 4.1 5.2 6.7 28%27%29%6626.HK 越秀服务 买入 45 10.8 9.3 8.0 4.2 4.8 5.6 16%16%16%2156.HK 建发物业 买入 46 18.7 13.5 9.9 2.5 3.4 4.7 55%39%36%平均值平均值 674 16.0 10.6

68、8.5 61.6 78.3 95.1-19%50%25%中位值中位值 318 9.9 7.3 6.6 28.4 50.8 61.4 3%27%21%来源：wind，国金证券研究所 注：1）数据截至 2023 年 9 月 5 日；2）预测数据为国金预测；贝壳的利润数据为 Non-GAAP 净利润口径 宽松政策对市场提振不佳。目前房地产调控宽松基调已定，各地均陆续出台房地产利好政策，若政策利好对市场信心的提振不及预期，市场销售将较长一段时间处于低迷态势。三四线城市恢复力度弱。目前一二线城市销售已有企稳复苏迹象，而三四线城市成交量依然在低位徘徊，而本轮周期中三四线城市缺少棚改等利好刺激，市场恢复力度

69、相对较弱。多家房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，多家房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击，房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等，房地产业良性循环实现难度加大。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 特别声明：特别声

70、明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故

71、本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、

72、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所

73、发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券

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