房地产行业深度研究：业绩持续承压分化是主旋律-230905（18页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩短期承压下行，房企间表现分化业绩短期承压下行，房企间表现分化。2023 年上半年：样本房企营收总额 17871 亿元，同比+2.0%，其中央国企同比-0.6%，民企同比+6.1%；归母净利润-290 亿元，同比由盈转亏，其中央国企同比-35.7%，跌幅收窄且仍盈利，民企同比多亏 631 亿元。行业进入调整后，央国企韧性更强，民企大幅亏损。样本房企整体毛利率 13.3%，同比-5.2ppt，其中央国企 17.6%，同比-2.6ppt，呈筑底企稳态势；民企 6.7%，同比-8.9ppt，仍在探底中。考虑到 2021 年下半年以后拿地的利润空间相对较高，该部分项目

2、预计将于 2024 年起陆续进入报表结转，因此在此期间积极拿地的房企毛利率水平将逐步回升。样本房企整体销管费率 5.6%，同比-0.6ppt，其中央国企 5.0%，同比-0.1ppt，民企 6.5%，同比-1.4pct。受交付风险影响，购房者更倾向购买央国企项目，民企项目销售难度较大，销管费率偏高。A 股房企于 2022、2023H1 分别计提 872、66 亿元资产减值损失，轻装上阵后未来业绩释放压力相对较小。头部央国企和改善型房企头部央国企和改善型房企经营经营表现亮眼表现亮眼。2023 年上半年：销售端：全国商品房销售及百强房企销售均呈先高后低的走势，典型房企整体销售金额同比+11.8%，

3、较 2022 年全年（同比-24.1%）有所复苏，其中越秀等房企的销售额同比增速超过 50%，且越秀和建发在 2022 及 2023H1 均实现销售金额正增长，而部分房企未能享受销售复苏的红利，销售额仍同比下跌。投资端：各地供地趋于小体量多批次，全国300城土地供应面积同比-37.5%，成交面积同比-31.2%。土地市场同样呈现一季度上升二季度回落的态势，各房企拿地策略均聚焦核心城市核心地块，核心城市土拍热度较高。虽然上半年土拍热度有所提升，在现行土拍政策下房企拿地利润仍有保障。在此背景下，建发、华润、滨江等头部房企及改善型房企积极补充优质土储，上半年投资强度超过 0.4。资产质量和债务结构的

4、优劣将决定房企核心竞争力资产质量和债务结构的优劣将决定房企核心竞争力。截至 2023 年中期：资产负债：典型房企资产总额较期初下降 0.6%，资产规模在 2022 年的基础上持续下降。由于多数房企选择缩表以维持稳健经营，行业整体资产负债率自2019 年起持续下降，截至 2023 年中期整体资产负债率为 76.0%，较 2022 年底降低 0.1 个百分点。资产流动性：未来房企间的竞争是资产流动性的竞争，已竣工但未售的存货比例越低，代表房企去化的流动性更高，改善型房企如建发、滨江、绿城竣工存货占总存货比例均小于 10%；货币资金和存货等流动性高的资产占比越高，代表公司周转效率越高，如建发、滨江等

5、房企资产流速在 70%以上。债务结构：建发、越秀、保利、中海等头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低于 20%，偿债压力较小，而部分出险房企短期有息负债占比大幅提升，一年内面临较大的偿债压力。融资成本：典型房企平均融资成本 4.56%，较 2022 年底下降 3bp。在支持房企融资的政策持续落地的背景下，部分房企如建发国际集团融资成本降幅超过 30bp，而部分房企由于经营风险导致融资成本不降反升，房企间融资成本差距拉大。2023 年上半年中海、华润、招商等头部央国企的融资成本已低于 3.7%，具备领先的成本优势。行业整体业绩短期承压，但央国企和改善型房企表现依然具有韧性，销售延续复苏态势，能

6、拿好地且快速去化的房企更加受益。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江建发国际集团、绿城中国、滨江集团集团等，其能在 2024 年后实现规模和业绩双增长，ROE 有望稳步提升。稳健选择头部央企国企，如招商蛇口招商蛇口、中国、中国海外发展海外发展等，其财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和存货计提减值后，预计 2024 年后毛利率将持续改善，引导估值提升。宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 样本房企选择.4 业绩短期承压下行，房企间表现分化.4 营