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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 摘要：消费传奇系列报告是国泰君安消费大组携手七位行业首席联合撰写的全球消费标杆企业深度报告，旨在探寻全球最优秀消费品企业的成功之道。本报告的研究对象均为各行各业的龙头，创建时间均在数十年甚至数百年以上，这些企业在商业上获得了巨大的成功，并且成功穿越多轮经济周期的波动，拥有宽广的护城河与持久的生命力，探寻这些企业的成功之道，对消费品研究大有裨益。放眼全球市场，食品行业无疑是能够穿越牛熊的长坡厚雪的优质赛道，具有优良的生意特性和强大的商业模式。食品行业具备刚需消费属性和永续经营特征，在不断重复消费的基础之上，最终形成了食品龙头超长的企业寿命和庞大的收入利润规模。欧

2、美食品巨头因为经营历史悠久，通常具备强大的品牌护城河，轻资产运营、现金流充裕、抗风险能力强、分红及股息率高。此外，欧美食品巨头普遍擅长资本运作，通过并购及资源整合，将新获取的并购对象融入原有产品矩阵或对新产品进行升级改造，实现品牌力和市场份额的迅速提升，更容易催生超级大牛股。传奇股神巴菲特尤其偏爱投资食品股，包括喜诗糖果、DQ、汉堡王、生产番茄酱的亨氏食品以及我们在本篇报告中提及的雀巢等，都曾经获得过伯克希尔哈撒韦公司的投资，为巴菲特带来丰厚的投资回报。与食品行业类似，饮料行业也是一个具备永续经营特征的“日不落”生意，无论经济社会如何发展，人们总需要补充水分和营养物质，消费需求永无止境。与其它

3、行业相比，饮料行业技术路线变化很小，基本不存在被颠覆的风险（农夫山泉创始人曾表示，人们永远要喝水，永远不可能不喝饮料，饮料是一个“日不落”的生意）。饮料行业具备典型的重复消费特征，随着社会发展和居民收入提升，人们对饮料的健康化、营养化、功能化需求会持续增长，推动能量饮料、即饮咖啡、包装饮用水、茶饮等细分市场迎来爆发。更重要的是，欧美饮料巨头通常采取轻资产运营模式，投入一定但产出无限大，现金流充裕+抗风险能力强+长期保持财务稳健，这三大特性无疑是诞生超级大牛股的温床。可口可乐 100 年股价涨幅超 50 万倍、怪物饮料更是在短短 20 年间股价暴涨 1300 倍，成为可以载入史册的经典投资案例。

4、风险提示：全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓；各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同 作者 訾猛 021-38676442 S0880513120002 邱苗 021-38675861 S0880521050001 相关报告 食品饮料穿越周期的力量（餐饮行业）2023.08.29 食品饮料穿越周期的力量（烟草行业）2023.08.28 食品饮料穿越周期的力量（奢侈品行业）2023.08.27 食品饮料中报密集披露，静待旺季反馈 2023.08.27 食品饮料穿越周期的力量（酒店行业）2023.08.27 穿越周期的力量（食品饮料）消费传奇系列报告二 相关行业：食品饮料 2023.08

5、.30 行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 40 目目 录录 1.食品行业的生意特性.3 2.雀巢：全球市值最大的食品饮料帝国.4 2.1.理解市场与客户需求：完美把握食饮各个品类成长周期.8 2.2.重视研发创新：每年研发支出在食品饮料行业排名第一.9 2.3.并购整合与全球化扩张：雀巢 2/3 的规模扩张依靠并购.10 2.4.打造坚实的品牌壁垒：百年老店具备强大的品牌号召力.11 3.达能：锐意进取的跨国食品饮料巨头.11 3.1.擅长资本运作与并购整合：依靠并购驰骋全球食品市场.15 3.2.贯彻市场聚焦战略：剥离长尾业务，始终聚焦核心主业.16 3.3.擅长营销：结

6、合本土国情，调整品牌传播和产品推广.16 4.泰森食品：产业链一体化的全球肉制品巨头.17 4.1.低成本战略：产业垂直整合，将规模化优势发挥到极致.19 4.2.擅长并购整合：延伸产业链下游，打造完整业务闭环.19 4.3.平抑周期波动：推进业务多元化，提高周期抗风险能力.20 5.饮料行业的生意特性.21 6.可口可乐：饮料行业的“日不落帝国”.22 6.1.品牌壁垒：可口可乐是全世界最有价值的软饮料品牌.24 6.2.产品壁垒：可乐拥有独一无二的绝密配方，无可复制.24 6.3.轻资产运营：剥离重资产瓶装业务，聚焦高毛利浓缩液.25 6.4.渠道壁垒：渠道网络遍布全球，任何地方均可购买可

7、乐.26 6.5.重视营销推广：营销理念扎根基因，持续强化品牌认知.27 6.6.全球化扩张：“全球化思维+本土化行动”，建立饮料帝国.28 7.百事公司：与可口可乐缠斗上百年的另一巨头.28 7.1.差异化战略：与可口可乐错位竞争，不断做大市场份额.30 7.2.营销模式创新：明星代言、音乐/体育广告、口味盲评等.31 7.3.产品多元化协同：“快餐薯条与碳酸饮料密不可分”.32 7.4.全球化扩张：巧妙进入可口可乐真空带，开拓国际业务错误错误!未未定义书签。定义书签。8.怪物饮料：专注能量饮料，后来者成功逆袭.33 8.1.市场聚焦战略：始终专注能量饮料，服务细分市场客户.35 8.2.产

8、品组合：与红牛差异化竞争，不断推陈出新丰富矩阵.36 8.3.精细化营销：突出鲜明的品牌定位，精准触达目标群体.37 8.4.全球化扩张：借助可口可乐渠道，迅速抢占海外市场.38 9.风险提示.38 9.1.全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓.39 9.2.各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同.39 eZrQvMwPmP8X8OaObRsQoOtRoNjMnNvNfQpMnM8OmNnNvPqRsNMYoMtM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 40 1.食品行业的生意特性食品行业的生意特性 放眼全球市场，食品行业无疑是能够穿越牛熊的长坡厚雪的优质赛道，放眼全球市场，食品

9、行业无疑是能够穿越牛熊的长坡厚雪的优质赛道，十倍牛股甚至百倍牛股辈出，传奇股神巴菲特尤其偏爱投资食品股，包十倍牛股甚至百倍牛股辈出，传奇股神巴菲特尤其偏爱投资食品股，包括喜诗糖果、通用食品以及我们在本篇报告中提及的雀巢等，都曾经获括喜诗糖果、通用食品以及我们在本篇报告中提及的雀巢等，都曾经获得过伯克希尔哈撒韦公司的投资。我们认为，食品行业容易诞生超级大得过伯克希尔哈撒韦公司的投资。我们认为，食品行业容易诞生超级大牛股的原因在于以下几点：牛股的原因在于以下几点：食品行业具备刚需消费食品行业具备刚需消费、重复消费、永续经营的特征，在不断重复消、重复消费、永续经营的特征，在不断重复消费的基础之上费的

10、基础之上，最终形成了食品龙头超长的企业寿命和庞大的收入利润最终形成了食品龙头超长的企业寿命和庞大的收入利润规模规模。俗话说，“民以食为天”，食品行业能够反映人类最基本的消费需求。由于人类需要每日果腹，并且辅以日常的吃吃喝喝、休闲娱乐，食品消费呈现出非常明显的高频和抗周期属性，无论经济周期如何波动，人类总要消费。在不断重复消费的基础之上，最终形成了食品龙头企业超长的企业寿命和庞大的收入利润规模。以占据全球食品价值链最顶端的雀巢为例，股价已经连续几十年持续上涨，核心原因在于公司蓬勃向上的收入利润规模，每年 944 亿瑞士法郎的收入和 93 亿瑞士法郎的净利润，支撑起公司接近 3 万亿的庞大市值。食

11、品行业通常被宽广的品牌护城河保护，这条护城河又宽又深，需要食品行业通常被宽广的品牌护城河保护，这条护城河又宽又深，需要几十年甚至上百年的历史沉淀才能铸就，其它竞争对手很难逾越。几十年甚至上百年的历史沉淀才能铸就，其它竞争对手很难逾越。我们在本篇报告中提及的雀巢咖啡、达能酸奶等，无一例外已经拥有上百年的经营历史。经历过上百年的商业竞争，这些老字号品牌并没有随着历史的洪流消失殆尽，反而依靠过硬的品质和广泛的美誉焕发出更加强大的生命力与品牌魅力，赢得了更多消费者的青睐，具有鲜明、深厚的文化底蕴。对于消费者来说，一旦对某些品牌形成了固定的认知，就会将商品品类与这个品牌直接划上等号，进而排除其它竞争性选

12、项。在他们看来，“雀巢就是速溶咖啡的代名词”、“达能就是第一个将酸奶带到全球的企业”，一旦占据消费者心智，消费者就会对这些品牌“一往情深”，重复消费、成瘾消费。欧美食品巨头普遍拥有丰富的产品矩阵欧美食品巨头普遍拥有丰富的产品矩阵，“最大广度地占据市场最大广度地占据市场，最最大深度地满足消费者需求大深度地满足消费者需求”，同时擅长预判食品行业消费升级趋势同时擅长预判食品行业消费升级趋势，完完美把握各个品类的成长周期，依靠各个品类的成长红利迅速发展壮大。美把握各个品类的成长周期，依靠各个品类的成长红利迅速发展壮大。我们复盘雀巢、达能、泰森食品的发展历史后发现，这些食品巨头普遍采取多元化的经营战略，

13、依靠强大的研发能力设计及开发出丰富的产品矩阵，满足不同场景、不同人群的消费需求。同时，这些食品巨头对行业趋势有着敏锐的洞察与深刻的理解，依靠战略眼光准确预判行业发展趋势，根据消费升级不断进行产品迭代，总能踩准各个品类的成长红利。典型案例如雀巢，先后进军速溶咖啡、冷冻食品、烹饪调料、饮用水、宠物食品市场，完美把握了食品饮料行业多个品类的成长周期和成长红利，构建出极其丰富的产品矩阵，满足高中低档消费者的多元化需求，这种精准判断力是雀巢能够持续繁荣的重要原因。欧美食品巨头普遍擅长资本运作，通过并购及资源整合，将新获取的欧美食品巨头普遍擅长资本运作，通过并购及资源整合，将新获取的并购对象融入原有产品矩

14、并购对象融入原有产品矩阵或与对新产品进行升级改造，实现品牌力和阵或与对新产品进行升级改造，实现品牌力和 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 40 市场份额的迅速提升。市场份额的迅速提升。欧美食品巨头在并购过程中通常会遵循以下准则：A.择优选择并购标的：优先选择符合公司全局和区域经营战略的并购标的，收购竞争对手以最大化发挥协同效应并避免过度竞争带来的损耗（例如泰森食品收购其它肉鸡屠宰厂，通过横向的同业兼并实现规模效应）；B.跨界转型或者进军新兴市场：食品行业品牌众多、市场分散，并购是扩大消费群体以及拓展销售渠道的最快方式（例如达能通过参股的方式“联姻”蒙牛、光明、汇源，进军中国市场）；C

15、.并购后对品牌的精细调整与运营：将新获取的产品融入原有产品矩阵或对新产品进行升级改造，适当地剥离非核心业务，并对资产进行梳理与精简。欧美食品巨头通常具备优秀的商业模式，轻资产运营、现金流充裕、欧美食品巨头通常具备优秀的商业模式，轻资产运营、现金流充裕、抗风险能力强抗风险能力强、分红及股息率高分红及股息率高，更容易催生超级大牛股更容易催生超级大牛股。巴菲特在 2011年股东大会上表示，“相对于那些拥有大量重资产的公司，伯克希尔哈撒韦公司更喜欢像可口可乐这样投资回报率较高的公司，在通货膨胀环境下，拥有大量库存和应收账款的公司缺乏吸引力，我们通常对需要大量资本的行业（比如公用事业或铁路）不是特别热情

16、，偏爱那些资本要求较低的公司，比如喜诗糖果”。与重资产公司相比，食品公司并不需要大量的资本开支，更倾向于依靠品牌价值、规模优势、广告营销、技术创新来实现自身业务的高速扩张，能够有效摆脱重资产带来的高成本和低效率问题，仅需要很少的资本再投入就可以创造出很高的收入和利润。同时，食品企业对股东更为友好，分红及股息率更高（以雀巢为例，自1995 年以来，雀巢一直在设法增加每年派发的红利股息，2022 年每股分红达到 2.95 瑞士法郎），稳定持续的分红无疑能够极大改善股东的投资回报，更容易催生出超级大牛股。2.雀巢：全球市值最大的食品饮料帝国雀巢：全球市值最大的食品饮料帝国 在很多人的眼中，雀巢只是一

17、家卖水、卖咖啡、卖奶粉的公司，但实际在很多人的眼中，雀巢只是一家卖水、卖咖啡、卖奶粉的公司，但实际上，这家已稳健经营上，这家已稳健经营 156 年的食品饮料巨头，其产品种类超出很多人的年的食品饮料巨头，其产品种类超出很多人的想象，是不折不扣的食品饮料帝国，总市值接近想象，是不折不扣的食品饮料帝国，总市值接近 3 万亿人民币。万亿人民币。雀巢（NESTL）起源于瑞士，由亨利雀巢（Henri Nestle）在 1867 年创办，总部设在瑞士日内瓦湖畔的韦威（V evey），最初以生产婴儿食品起家，目前已发展成为全球市值最大的食品饮料集团。雀巢在全球拥有 500 多家工厂，旗下覆盖 2000 多个品

18、牌，涵盖了咖啡和茶等饮料、营养保健产品、乳制品和冰淇淋、预制食品和烹调品、宠物食品、巧克力和糖果、瓶装饮用水等几乎全部的食品饮料领域。其中，雀巢公司的咖啡、婴儿食品、瓶装水业务已经做到全球第一，宠物食品、冰淇淋业务位居全球第二，消费者耳熟能详的星巴克咖啡亦被雀巢 2018 年部分收购。作为全球最大的食品消费品公司，雀巢营收几乎是排在第二的百事公司的两倍。在 2022 年财富世界 500 强排行榜中，雀巢公司位居 103 名，是当之无愧的全球食品饮料帝国。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 40 图图 1：2010-2022 雀巢公司营业收入雀巢公司营业收入保持平稳保持平稳 图图 2：2

19、010-2022 雀巢公司净利润雀巢公司净利润出现一定波动出现一定波动 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 我们复盘了雀巢我们复盘了雀巢 166 年的发展历程，并根据其中的重要事件和关键业务年的发展历程，并根据其中的重要事件和关键业务转型阶段，将企业的发展历程划分为以下四个阶段：转型阶段，将企业的发展历程划分为以下四个阶段：初露锋芒（初露锋芒（1867-1947）：雀巢创立于）：雀巢创立于 1867 年，年，1905 年与欧洲第一家年与欧洲第一家炼乳厂英瑞合并成集团雏形，两次世界大战推动了雀巢快速发展，第一炼乳厂英瑞合并成集团雏形，两

20、次世界大战推动了雀巢快速发展，第一次世界大战中公司为军队提供乳制品，第二次世界大战中公司新研发的次世界大战中公司为军队提供乳制品，第二次世界大战中公司新研发的速溶咖啡成为重要的军队物资。速溶咖啡成为重要的军队物资。19 世纪 60 年代，从事药剂师工作的德国人亨利雀巢（Henri Nestle）为不能享用母乳的婴儿发明了一种专用奶麦粉，即把果糖和营养剂加入奶粉中，能够起到代替母乳的作用，可以挽救不能食用母乳及其它代用品的婴儿，于是一传十、十传百，逐渐被一些妈妈、助产士以及医生们所知晓。亨利雀巢顺势在 1867 年创立了育儿奶粉公司，以他的名字 Nestle 为其产品的品牌名称，并以鸟巢图案作为

21、商标图形。1905 年，雀巢育儿奶粉公司与美国另一家食品公司合并，取名“雀巢&英瑞炼乳公司”，这是公司最早的雏形。两次世界大战期间，雀巢公司成为最大的受益者，第一次世界大战期间乳制品需求迅速提升（包括政府订单），公司为军队提供大量乳制品产品；第二次世界大战期间，速溶咖啡成为重要军粮，每位士兵每年的咖啡消耗量在 15 公斤左右（当时喝咖啡纯粹是为了摄取咖啡因提神，速溶咖啡的咖啡因含量是阿拉比卡的两倍，口感偏苦焦感，但是加入糖、奶等添加剂中和之后口感香甜很多），随着战争结束，士兵们解甲归田但依然保留了喝咖啡的习惯，成为速溶咖啡的主要消费群体。同时，雀巢在这一阶段加大咖啡产能布局，积极扩建拉丁美洲工

22、厂产能（1946年巴西工厂已达16家），在战后推进生产设备及工艺优化，抓住行业机遇期快速崛起。-15-10-50510150200400600800100012001400营业收入（亿美元）同比增速（%，右轴）-100-50050100150200250050100150200净利润（亿美元）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 40 黄金年代（黄金年代（1947-1980）：二战后，欧美国家经济逐步走向繁荣，普通）：二战后，欧美国家经济逐步走向繁荣，普通人的购买力大大提升，调味品、速冻食品、冰激凌、酸奶、饮用水等品人的购买力大大提升，调味品、速冻食品、冰激凌、酸奶、

23、饮用水等品类日渐红火，雀巢凭借前期积累的大量资金，在全球大肆收购以进入或类日渐红火，雀巢凭借前期积累的大量资金，在全球大肆收购以进入或强化这些品类。强化这些品类。1947 年，雀巢成功收购 Maggi（美极）进军调味品领域，美极的各类调味品、粉末状浓缩汤、罐装预制产品（水饺等）对雀巢业务形成良好补充；1960 年，雀巢收购德国 Jopa 和法国 Heudebert-Gervais切入冰淇淋赛道；1969 年，雀巢收购法国维特 Vittel 进军饮用水市场。除外延式并购外，雀巢还依靠自身产品研发和产品创新体系进行多元化扩张。1951-1966 年雀巢在全球新建 40 多个生产基地，以生产炼乳、咖

24、啡、婴儿食品、巧克力等传统食品，并积极探索新产品的开发布局（雀巢冰爽茶、粉末状婴儿米粉等）。这一时期是雀巢公司发展的黄金年代，通过外延式收购和自身研发，布局罐头、冰淇淋、冷冻食品、冷藏食品、矿泉水、餐厅、葡萄酒七个快速成长的板块，也实现了食品饮料领域外的首次布局、进入餐饮行业。图图 5：1947 年雀巢成功收购年雀巢成功收购 Maggi（美极）进军调味品市场（美极）进军调味品市场 数据来源：腾讯新闻雀巢经历 150 年的品牌战略 走向巅峰（走向巅峰（1981-2008）：在两任）：在两任 CEO（茂赫、包必达）带领下，雀巢，（茂赫、包必达）带领下，雀巢，重新梳理公司内部业务与管理流程，加速并购

25、整合步伐，抢占新兴市场重新梳理公司内部业务与管理流程，加速并购整合步伐，抢占新兴市场成长机遇，真正成为全球食品饮料行业霸主。成长机遇，真正成为全球食品饮料行业霸主。1981 年，公司传奇 CEO汉穆茂赫（Helmut Maucher）上任，他一直致力于将雀巢扩建成世界第一大食品企业，且这个目标必须通过“不断扩大规模和全球化程度”来实现。于是，茂赫上任后一边在三四年时间里快速卖掉很多亏损的品牌，图图 3：Henri Nestle 于于 1867 年创立育儿奶粉公司雀巢年创立育儿奶粉公司雀巢 图图 4：雀巢公司业务结构占比情况：雀巢公司业务结构占比情况 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 请务

26、必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 40 并允许非瑞士公民买卖雀巢股票，最大限度提高公司流动资金；一边押注宠物食品、谷物早餐、高端矿泉水等高增长品类赛道，在全球朝它们发起新一轮的收购或合资。茂赫在任的 20 年间，雀巢在全球收购了 250家公司，净利润增长 5 倍，市值增长 15 倍，1996 年雀巢终于登上了全球第一的宝座。1997 年，包必达接替茂赫成为新任 CEO 后，将成为“营养、健康和幸福生活”领军者的定位确立为雀巢的千年战略。雀巢在他的带领下砍掉 Hills Brothers 等效益不佳的业务，关闭或出售上百家工厂，并先后收购饮用水品牌圣培露、宠物品牌普瑞纳、冰淇淋公司 Dre

27、yers等继续扩大业务规模，公司销售额再次由 1997 年的 800 亿瑞士法郎增长至 2007 年的 1076 亿瑞士法郎，雀巢真正成为全球食品饮料行业中难以撼动的霸主。图图 6：雀巢走向巅峰的过程中，两任：雀巢走向巅峰的过程中，两任 CEO（茂赫、包必达）功不可没（茂赫、包必达）功不可没 数据来源：公司官网 稳健发展（稳健发展（2009-至今）：雀巢继续专注于细分市场的挖掘与自身盈利至今）：雀巢继续专注于细分市场的挖掘与自身盈利能力的提升，收购星巴克旗下的零售咖啡业务以巩固公司竞争优势。能力的提升，收购星巴克旗下的零售咖啡业务以巩固公司竞争优势。2009 年至今，雀巢为适应新消费环境下的发

28、展趋势，加快了业务模式的创新，缩短新品上市的时间周期，以更快响应市场需求的变化。同时，雀巢的并购团队也在积极寻找投资机会，2001 年公司收购卡夫冷冻匹萨业务；2012 年公司斥资 119 亿美元收购惠氏，巩固婴幼儿营养品领域地位；2018 年公司继续斥资 70.15 亿美元收购星巴克旗下的零售咖啡业务，获得在全球星巴克自有店面以外销售星巴克产品的权益。雀巢与星巴克的并购案相当于全球咖啡零售与连锁品牌的强强联合，并购后，雀巢将获得更充分的市场主导权，为其在北美市场的开拓打下坚实基础，星巴克在高端咖啡市场的品牌号召力也将为雀巢带来新的增长机遇。图图 7：雀巢斥资：雀巢斥资 70.15 亿美元收购

29、星巴克旗下的零售咖啡业务亿美元收购星巴克旗下的零售咖啡业务 数据来源：界面新闻星巴克与雀巢联姻，中国咖啡市场将迎来巨变？请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 40 纵观雀巢纵观雀巢 156 年发展历史，我们认为公司能够成长为巨无霸的核心原因年发展历史，我们认为公司能够成长为巨无霸的核心原因在于：理解市场与客户需求在于：理解市场与客户需求（雀巢完美把握了食品饮料行业多个品类的成长周期，擅长根据消费升级进行产品迭代，总能踩准各个品类的成长红利）、重视研发投入与创新重视研发投入与创新（雀巢拥有强大的研发实力和创新产品储备，每年的研发支出在食品饮料行业中排名第一）、并购整合与全球化并购整合与全球

30、化扩扩张张（雀巢是伪装成食品饮料企业的“资本大鳄”，2/3 的规模扩张依靠并购而来）、打造坚实的品牌壁垒打造坚实的品牌壁垒（作为一家已经经营 156 年的“百年老店”，雀巢的产品和品牌已经悄然渗透至消费者日常生活的方方面面，目前仍然焕发出强大的品牌生命力）。2.1.理解市场与客户需求：完美把握食饮各个品类成长周期理解市场与客户需求：完美把握食饮各个品类成长周期 对消费品企业而言，理解市场与客户需求无疑是走向成功的首要前提，对消费品企业而言，理解市场与客户需求无疑是走向成功的首要前提，雀巢能够屹立百年而不倒，最重要的原因在于这家企业完美把握了食品雀巢能够屹立百年而不倒，最重要的原因在于这家企业完

31、美把握了食品饮料行业多个品类的成长周期，擅长根据消费升级进行产品迭代，总能饮料行业多个品类的成长周期，擅长根据消费升级进行产品迭代，总能踩准各个品类的成长红利。踩准各个品类的成长红利。纵观雀巢企业史，我们不难发现，雀巢公司自成立至今一直在突破自我的天花板，依靠战略眼光准确预判食品饮料行业的发展趋势，不断扩大产品品类，总能踩准每一波红利期。1920年代，发达国家生活节奏加快，便捷性饮料成为升级趋势，雀巢很快做出反应，推出麦芽乳饮料、速溶咖啡，进入饮料市场；1940 年代，随着发达国家基础设施和冷链技术的发展，调味品和冷冻食品成了新的宠儿，雀巢迅速收购大量罐头及比萨公司；1950 年代，欧美经济迅

32、速从战后恢复，同时冷链技术带来即食、冷冻食品和烹饪调料的需求增长，雀巢于 1947 年收购美极（Maggi）切入调味料市场，收购阿里门塔纳切入烹调产品市场；1960 年代，在消费升级趋势下，消费者对中高端饮用水的需求增加，雀巢通过收购法国巴黎水 Perrier 集团、意大利矿泉水圣培露集团进入饮用水市场；1980 年代，随着生活工作环境和居民收入的提升，宠物家庭地位提升，雀巢于 1985 年收购喜跃 Friskies 进军宠物食品市场；1990 年代，随着欧美市场中产阶级对于自制咖啡的需求不断提升，雀巢大范围商业化贩售胶囊咖啡机 Nespresso，至 1996 年Nespresso 已经畅销

33、全世界 20 个国家。整体而言，雀巢不仅能从品类上把握住市场需求的变化，提早布局高增长品类，还能持续推动品类内部的产品升级迭代，这种精准判断力是雀巢能够持续繁荣的重要原因。请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 40 图图 8：雀巢结合市场和消费者需求变化，持续构建完善的产品矩阵：雀巢结合市场和消费者需求变化，持续构建完善的产品矩阵 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.2.重视研发创新：每年研发支出在食品饮料行业排名第一重视研发创新：每年研发支出在食品饮料行业排名第一 雀巢拥有强大的研发实力和创新产品储备，每年的研发支出在食品饮料雀巢拥有强大的研发实力和创新产品储备，每年的研发支出在

34、食品饮料行业中排名第一，每年支出高达行业中排名第一，每年支出高达 17 亿瑞士法郎。亿瑞士法郎。雀巢强大的自主研发实力是其它企业难以企及的竞争优势，雀巢拥有 34 家科研中心和 5000人团队，是全球最大的食品饮料研究机构之一，每年的研发支出约 17亿瑞士法郎，占营收的比重达到 1.9%，投入力度在全球食品饮料行业中排名第一。雀巢的第一桶金，就来源于创始人研发出可降低婴儿死亡率的婴儿配方奶粉，为公司日后发展壮大积累起足够多的原始资本；雀巢在化学家马克思莫根特尔带领下，历经八年时间，终于采用喷雾干燥技术研制出一种既能速溶于水又能保存原香的咖啡粉末，这在当时可谓一大创举，1938 年 4 月 1

35、日这种咖啡粉末正式投入生产，成为世界上最早的速溶咖啡产品；1965 年，雀巢再次革新速溶咖啡生产技术，研发团队用冷冻干燥法调制出口感更佳的速溶咖啡，现今广泛采用的速溶咖啡生产技术FD 冷冻干燥法（即真空冷冻干燥法），就是在雀巢的冷冻干燥法上优化而来；20 世纪 70 年代，雀巢买下单杯浓缩咖啡酿造系统，并投入巨资耗费 10 年时间，将其打造成全新的 Nespresso 系统，其具有机型紧凑、操作简单、酿造美味的优势，这款产品成为雀巢进军高端咖啡市场的先锋军。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 40 2.3.并购整合与全球化扩张：雀巢并购整合与全球化扩张：雀巢 2/3 的规模扩张依靠并

36、购的规模扩张依靠并购 雀巢是全球最大的食品饮料企业雀巢是全球最大的食品饮料企业，更是伪装成食品饮料企业的更是伪装成食品饮料企业的“资本大资本大鳄鳄”，旗下旗下 2000 多个品牌多个品牌（顶峰时期拥有顶峰时期拥有 6000 多个品牌多个品牌）主要依靠并主要依靠并购整合而来，雀巢的悠久历史由无数次跨国并购而成就。购整合而来，雀巢的悠久历史由无数次跨国并购而成就。对雀巢而言，并购是迅速切入新兴市场和落实全球化战略的重要手段，能够获得特定区域的供应链、渠道资源，实现多品类多品牌间的供应链协同（包括原材料采购、共同运输成本、货架管控等），强化公司本土化运作能力，提升并巩固公司地位。最巅峰时的雀巢，旗下

37、拥有 6000 多个品牌、22000种各类产品，这些品牌和产品2/3依靠并购而来、1/3依靠内部研发而来，虽然目前品牌数量下降至 2000 多个，但并购依然是公司业务扩张的重要手段。太太乐、哈根达斯、徐福记、惠氏、星巴克，这些大名鼎鼎的品牌大多数都是雀巢收购而来的。雀巢通过实施一系列具备高速增长潜质的收购，进一步增强了品牌矩阵，将业务触角延伸至全球各个市场，达成了具备吸引力的投资回报并且巩固了公司的领导地位。图图 11：雀巢依靠外延式并购，迅速做大业务规模、进军全球市场：雀巢依靠外延式并购，迅速做大业务规模、进军全球市场 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 9：食品饮料公司研发投入占营

38、收比重排名（单位：食品饮料公司研发投入占营收比重排名（单位：%）图图 10：雀巢公司的研究机构遍布全世界多个国家和地区：雀巢公司的研究机构遍布全世界多个国家和地区 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 40 2.4.打造坚实的品牌壁垒：百年老店具备强大的品牌号召力打造坚实的品牌壁垒：百年老店具备强大的品牌号召力 作为一家已经经营作为一家已经经营 156 年的年的“百年老店百年老店”，雀巢的产品和品牌已经悄然渗雀巢的产品和品牌已经悄然渗透至消费者日常生活的方方面面透

39、至消费者日常生活的方方面面，这些品牌丝毫没有这些品牌丝毫没有“老态龙钟老态龙钟”的感觉的感觉，依然焕发出强大的品牌生命力依然焕发出强大的品牌生命力，不断巩固雀巢不断巩固雀巢“追求营养追求营养、健康与幸福健康与幸福生活生活”的企业形象的企业形象。如果我们在一家大中型超市购物，一定会看到雀巢咖啡、雀巢冰爽茶、矿泉水、巴黎水、优麦麦片、美禄、脆谷乐、脆脆鲨威化饼、宝路、胶囊咖啡机、美极鲜味汁、花心筒、冠能狗粮、奇巧、雀巢健心中老年奶粉等，甚至国人耳熟能详的太太乐、豪吉鸡精、徐福记、银鹭等，这些产品和品牌都归属于雀巢所有，可以毫不夸张地说，雀巢已经悄然渗透至消费者日常生活的方方面面，成为真正的刚需性消

40、费。并且，这些品牌并没有因为时间的流逝而老化，目前仍然焕发出强大的增长活力，不断为雀巢公司贡献正向经营现金流，不断巩固雀巢“追求营养、健康与幸福生活”的企业形象。这些多元化品牌构筑起的强大品牌壁垒，亦是雀巢公司宽广护城河的重要组成部分。图图 12：雀巢旗下拥有：雀巢旗下拥有 2000 多个知名品牌，涵盖消费者日常生活的方方面面多个知名品牌，涵盖消费者日常生活的方方面面 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.达能：锐意进取的跨国食品饮料巨头达能：锐意进取的跨国食品饮料巨头 作为一家跨国食品饮料巨头，达能在营养产品、饮用水、乳制品作为一家跨国食品饮料巨头，达能在营养产品、饮用水、乳制品/植物基

41、植物基产品三大业务领域构建起强大的业务影响力，全球市场销量排名名列前产品三大业务领域构建起强大的业务影响力，全球市场销量排名名列前茅。茅。达能集团创建于 1966 年（即雀巢成立的 100 年后），以玻璃业务起家，通过并购切入食品饮料行业，从 90 年代开始实施积极的业务国际化战略，在短短四十年间成长为全球食品饮料行业的巨头。达能拥有三大业务板块和数百个品牌，全球拥有 7 个研究中心和 190 个生产基地。2022 年，达能实现营业收入 294.8 亿美元，同比增长 13.9%，实现净利润 10.2 亿美元，同比下滑 50.2%（主要受疫情和大宗原材料波动影响）。三大业务板块中，酸奶、营养产品

42、全球市占率第一，饮用水销量全球第二。展望 2023 年，公司管理层预计全年销售收入同比增长 3%-5%，经常性经营利润率适度改善，达能将继续凭借强大的品牌、持续的投资和稳健的执行，进一步实现富有竞争力的平衡增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 40 图图 13：2010-2022 达能公司营业收入达能公司营业收入保持稳定保持稳定 图图 14：2010-2022 达能公司净利润达能公司净利润出现一定波动出现一定波动 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 我们复盘了达能我们复盘了达能 57 年的发展历程，并根据其中重要事件和关

43、键业务转年的发展历程，并根据其中重要事件和关键业务转型阶段，将企业的发展历程划分为以下四个阶段：型阶段，将企业的发展历程划分为以下四个阶段：起步转型（起步转型（1966-1989）：达能前身为）：达能前身为 1966 年成立的玻璃制造商年成立的玻璃制造商 BSN，通过并购跨界切入食品饮料行业。通过并购跨界切入食品饮料行业。达能的历史最早可追溯至 1919 年，当时居住在巴塞罗那的艾萨克卡拉索在当地引进了一种有益健康的食品（酸奶），并于 1919 年创建了达能品牌，以儿子丹尼尔的昵称命名。1966 年，公司与一家法国玻璃制造商合并为 BSN。20 世纪 70 年代，石油危机爆发后，一次性包装用品

44、作为强替代品对玻璃容器造成威胁，BSN主业平板玻璃遭受重创。为应对危机，BSN 开启跨界转型之路，1970年开始加大食品饮料行业投资，通过收购依云、凯旋啤酒公司、欧洲啤酒公司以及贝乐蒂（原名依云 Solide），晋升为法国最大的饮料和婴幼儿食品生产商。1989 年，公司实现销售额 74 亿欧元，成为欧洲第三大食品集团。图图 15：达能的历史最早可追溯至：达能的历史最早可追溯至 1919 年年 数据来源：公司官网达能百年 -10-5051015050100150200250300350营业收入（亿美元）同比增速（%，右轴）-60-40-20020406005101520253035净利润（亿美元

45、）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 40 图图 16：1970 年年 BSN 收购依云、凯旋啤酒公司、欧洲啤酒公司以及贝乐蒂收购依云、凯旋啤酒公司、欧洲啤酒公司以及贝乐蒂 数据来源：公司官网达能百年 全球化扩张（全球化扩张（1990-1995）：）：1990 年代年代 BSN 在亚洲、拉丁美洲和南非在亚洲、拉丁美洲和南非完成大量收购和合资，开启全球化扩张之路，并携完成大量收购和合资，开启全球化扩张之路，并携 60 亿巨资开始在中亿巨资开始在中国市场大刀阔斧地跑马圈地。国市场大刀阔斧地跑马圈地。1989 年柏林墙倒塌，东西欧的间隔被打破，BSN 开始以并购方式向西

46、欧以外的市场拓展，同时在亚洲、拉丁美洲和南非完成大量收购和合资。1994 年，BSN 正式更名为 Groupe Danone（达能集团）。在此阶段，达能做出了最为重要的决定，就是踏着改革开放的东风进军中国市场。作为第一个把搅拌型酸奶带到国内的外资品牌，达能早在 1987 年就在广州成立了达能酸奶公司，但业绩乏善可陈。随后，达能开始探索打开中国市场的新捷径收购兼并本土优质企业实行本土化多品牌战略，并谋求控股权。于是，自 90 年代中期起，达能携 60 亿巨资开始在国内大刀阔斧地跑马圈地。1994 年，达能调整战略与光明合资建立了上海酸奶及保鲜乳两个项目，占股 45.2%。1996 年达能开始在中

47、国布局饮用水行业，先后收购武汉东西湖啤酒和深圳益力食品过半股权，后又联合百富勤共同出资 4500 万美元，与彼时的饮用水老大娃哈哈成立了 5 家合资公司，帮助娃哈哈快速成长。图图 17：1990 年代是年代是 BSN 开启全球化扩张的年代，尤其是进入中国市场开启全球化扩张的年代，尤其是进入中国市场 数据来源：公司官网达能百年 聚焦主业（聚焦主业（1996-2006）：弗兰克）：弗兰克里布担任新任里布担任新任 CEO 后，将达能业务后，将达能业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 40 重心聚焦在乳品、饮料、饼干三大核心主业，同时从名目繁多的其它领重心聚焦在乳品、饮料、饼干三大核心主

48、业，同时从名目繁多的其它领域退出（调味品、意大利面、玻璃瓶、食品零售等）。域退出（调味品、意大利面、玻璃瓶、食品零售等）。1996 年，创始人安托万里布的儿子弗兰克里布担任达能集团新任 CEO，他重点关注最具增长潜力的三大领域：乳品、饮料、饼干，并将公司的使命描述为“通过食品，为尽可能多的人带来健康”。在他的带领下，达能逐步剥离啤酒、酱汁、面食、糖果、奶酪、腌肉等竞争力不强的长尾业务，极大地改善了过去整体营业利润率不佳的问题。重新聚焦三大主业后，2006 年达能乳品/饮料/饼干三大业务分别实现 79.3/39.4/21.9 亿欧元销售额，2000-2006 年复合增速分别达到 3%/-1%/-

49、6%，整体营业利润率较 2000年提升 10.8%至 13.6%。图图 18：新任：新任 CEO 上任后将达能业务重心聚焦在乳品、饮料、饼干三大主业上任后将达能业务重心聚焦在乳品、饮料、饼干三大主业 数据来源：公司官网达能百年 引领健康创新引领健康创新（2007-至今至今）：）：达能将企业使命确定为达能将企业使命确定为“通过食品通过食品，为尽为尽可能多的人带来健康可能多的人带来健康”，围绕健康业务进行布局调整围绕健康业务进行布局调整，迈向强劲迈向强劲、可持可持续的增长之路。续的增长之路。为实现较快增长并进一步提升盈利能力，2007 年，达能出售全球饼干业务，并以 123 亿欧元购入成立于 18

50、96 年的老牌营养品公司 Royal Numico 皇家纽密特；2009 年，达能与娃哈哈“合离”；2010年，达能将汇源股权售予赛富基金；2011 年，出售梅林正广和饮用水有限公司 50%股权；2015 年，抛售亏损的多美滋；2016 年，退出饮料巨头乐百氏；2017 年，达能并购植物基公司 whitewave，进行乳制品业务的转型升级；2020 年达能出售矿泉水巨头益力；2021 年再次撤离蒙牛。自 2007 年起，达能开始清算边缘产品并抛弃效益衰退的企业以维持盈利能力，围绕健康业务重新进行布局调整，迈向“强劲、盈利和可持续”的增长之路。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 40

51、图图 19：达能将企业使命确定为达能将企业使命确定为“通过食品通过食品，为尽可能多的人带来健康为尽可能多的人带来健康”数据来源：公司官网达能百年 与百年雀巢相比，达能与百年雀巢相比，达能 57 年的发展历史虽然相对较短，但成长速度更年的发展历史虽然相对较短，但成长速度更快、企业发展特征更为鲜明，我们将其成功经验总结为三点：擅长资本快、企业发展特征更为鲜明，我们将其成功经验总结为三点：擅长资本运作与并购整合运作与并购整合（达能以玻璃业务起家，通过并购跨界进军食品饮料行业，其在新兴市场的一系列资本运作（并购、合资、投资）取得丰厚收益，迅速跃居全球前十大食品饮料集团）、贯彻市场聚焦战略贯彻市场聚焦战

52、略（相较于雀巢“大而全”的全品类运营，达能更加聚焦自身核心主业，更倾向于将公司资源投入更适合标准化、规模化运作的品类，剥离长尾及不盈利的非核心业务）、擅长营销推广擅长营销推广（作为一家快消品企业，达能会结合不同地区消费者的需求特征，调整品牌传播和产品推广策略，实现销售规模的快速增长）。3.1.擅长资本运作与并购整合：依靠并购驰骋全球食品市场擅长资本运作与并购整合：依靠并购驰骋全球食品市场 达能以玻璃业务起家，通过并购跨界进军食品饮料行业，在新兴市场的达能以玻璃业务起家，通过并购跨界进军食品饮料行业，在新兴市场的一系列资本运作（并购、合资、投资）取得丰厚收益，迅速跃居全球前一系列资本运作（并购、

53、合资、投资）取得丰厚收益，迅速跃居全球前十大食品饮料集团。十大食品饮料集团。自 90 年代开始，达能在亚洲、拉丁美洲和南非完成大量收购和合资，依靠资本运作驰骋全球食品市场。以最具代表性的中国市场为例，从 1987 年入华至今，达能通过参股和并购拿下了中国食品饮料行业的半壁江山，拥有乐百氏、娃哈哈、益力、正广和等多个知名品牌，参股光明、汇源、蒙牛等多家食品巨头，获益颇丰，中国也一跃成为其全球第二大市场。随着合资企业经营时间增长，管理与文化分歧日益突出，自 2007 年起，达能开始剥离在中国不盈利或收益过于平稳的业务（这些业务有三个共同特点，同质化严重、产能过剩、市场竞争加剧下资金投入边际效益递减

54、），逐步退出中国实体投资，如蒙牛、多美滋、乐百氏等。但客观而言，达能在中国市场的投资依然非常成功，以蒙牛为例，蒙牛曾获得达能约 69 亿元投资，八年后达能出售蒙牛股权的交易价格达到 129 亿元，结合多年分红及本次交易，达能投资蒙牛后获得的收益超 63 亿元（抛开汇率、资产折旧等因素），收益率超 92%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 40 图图 20：自：自 90 年代开始，达能通过一系列并购整合，持续增强三大业务核心能力年代开始，达能通过一系列并购整合，持续增强三大业务核心能力 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.2.贯彻市场聚焦战略：剥离长尾业务，始终聚焦核心主业贯彻

55、市场聚焦战略：剥离长尾业务，始终聚焦核心主业 相较于雀巢相较于雀巢“大而全大而全”的全品类运营的全品类运营，达能更加聚焦自身核心主业达能更加聚焦自身核心主业，更倾更倾向于将公司资源投入更适合标准化、规模化运作的品类，剥离长尾及不向于将公司资源投入更适合标准化、规模化运作的品类，剥离长尾及不盈利的非核心业务。盈利的非核心业务。从企业基因上来看，雀巢起家于大众消费时代，业务范围更为广阔，更倾向于做大做强品类规模；而达能诞生于品质化、个性化消费时代，更倾向于寻找适合标准化、规模化运作的新兴品类，做优做精，坚决剥离长尾及不盈利的非核心业务，以此实现快速增长。从业务布局上来看，达能主要聚焦在乳品、饮料、

56、饼干三大主业，而雀巢除这些业务之外，还将业务触角延伸至宠物、熟食及调味品、甜食等领域。市场聚焦战略，让达能通过统一的价值标准和流程推动效率提升，提高公司的运营效率，作为后起之秀以更快的速度追赶行业标杆雀巢。图图 21：相较于雀巢的相较于雀巢的“大而全大而全”，达能更加聚焦自身核心主业达能更加聚焦自身核心主业 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.3.擅长营销：结合本土国情，调整品牌传播和产品推广擅长营销：结合本土国情，调整品牌传播和产品推广 作为一家快消品企业，达能会结合不同地区消费者的需求特征，调整品作为一家快消品企业，达能会结合不同地区消费者的需求特征，调整品 请务必阅读正文之后的免责

57、条款部分 17 of 40 牌传播和产品推广策略，实现销售规模的快速增长（牌传播和产品推广策略，实现销售规模的快速增长（2021 年达能酸奶业年达能酸奶业务市占率全球第一，包装水业务市占率全球前三）。务市占率全球第一，包装水业务市占率全球前三）。伴随着个性化消费时代到来，达能逐渐意识到，消费者需求品质化、多元化、本土化特征日益凸显，适应本土口味、体现本土价值观的产品更受青睐，市场营销工作必须因地制宜，授予当地营销团队更高的经营灵活度。以达能旗下最知名的运动饮料品牌脉动为例，自 2003 年进入中国以来，脉动一直被视为维生素饮料的典型代表。达能通过品牌升级、配方升级、口味创新、包装设计更加贴近新

58、生代年轻人等方式，最大程度增强脉动的市场竞争力，试图让更多中国消费者接受脉动品牌。为此，达能不惜重金投入营销广告，“不在状态，随时脉动回来”的广告语时常回响在消费者耳边。在品牌评级权威机构 Chnbrand 发布的 2022 年中国品牌力指数（C-BPI）功能饮料品牌排行榜中，脉动以 502.6 分稳居第二，仅次于红牛的 686.1 分。据达能统计数据，目前脉动在中国各大城市拥有超过 3.5亿消费人群，已成为中国第一大维生素饮料品牌、第五大非酒精即饮品牌。4.泰森食品：产业链一体化的全球肉制品巨头泰森食品：产业链一体化的全球肉制品巨头 美国快餐店每卖出美国快餐店每卖出 10 个鸡肉产品，有个鸡

59、肉产品，有 8 个来自泰森；美国人每吃个来自泰森；美国人每吃 5 只只鸡，至少有鸡，至少有 1 只来自泰森；不只是鸡肉，牛肉、猪肉、海鲜甚至最近火只来自泰森；不只是鸡肉，牛肉、猪肉、海鲜甚至最近火热的人造肉，都有它的身影，这便是泰森的强大之处。热的人造肉，都有它的身影，这便是泰森的强大之处。泰森食品始创于1935 年，总部位于美国阿肯色州，是全球领先的鸡肉、牛肉、猪肉以及加工食品的生产商及供应商，产品畅销全美及全球100 多个国家和地区，同时也是众多国际餐饮品牌及零售领军企业的战略合作伙伴。泰森为麦当劳发明了麦乐鸡，为 KFC 发明了旋转式电热烤肉炉。作为全美第一大鸡肉生产商、第二大牛肉生产商

60、、第三大猪肉生产商，泰森在全球食品行业中扮演着非常重要的角色。图图 22：达能酸奶业务市占率位居全球第一：达能酸奶业务市占率位居全球第一 图图 23：达能包装水业务市占率位居全球前三：达能包装水业务市占率位居全球前三 数据来源：欧睿国际，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿国际，国泰君安证券研究 12.7%6.3%5.4%5.2%3.2%2.4%2.1%1.9%1.6%1.5%0%2%4%6%8%10%12%14%5.8%5.2%4.4%2.8%2.1%1.5%1.3%1.1%0.9%0.5%0%1%2%3%4%5%6%7%请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 40 图图 24：2005-

61、2022 泰森食品营业收入泰森食品营业收入稳定增长稳定增长 图图 25：2005-2022 泰森食品净利润泰森食品净利润稳定增长稳定增长 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 泰森食品创立于泰森食品创立于 1935 年，以鸡肉运输起家，逐步延伸至肉鸡业务并完年，以鸡肉运输起家，逐步延伸至肉鸡业务并完成白羽鸡全产业链整合，此后公司又将业务触角拓展至猪肉和牛肉行业，成白羽鸡全产业链整合，此后公司又将业务触角拓展至猪肉和牛肉行业，迈向综合肉制品巨头，其主要发展历程可划分为以下三个阶段：迈向综合肉制品巨头，其主要发展历程可划分为以下三个阶段：发

62、展初期（发展初期（1930s-1950s）：以鸡肉运输起家，构建垂直产业链。）：以鸡肉运输起家，构建垂直产业链。1935年泰森食品成立于阿肯色州，阿肯色州是美国肉鸡产业的主要起源地之一。泰森食品最初是一家从事肉鸡配送的小型运输公司，由于当地肉鸡产业快速发展，泰森便参与到肉鸡产业链当中。泰森通过购买雏鸡孵化场并建设饲料加工厂的方式，开始进行肉鸡产业链上游养殖端业务布局。此后 20 年里，泰森通过投资建设、并购竞争者等方式，将产业链从鸡苗孵化延伸到肉鸡养殖领域，并于 1958 年建立了自己的肉鸡屠宰厂，进军下游屠宰业务，初步完成了肉鸡产业链的垂直整合。快速扩张期（快速扩张期（1960s-1990s

63、）：通过并购扩张战略，崛起为肉鸡产业一）：通过并购扩张战略，崛起为肉鸡产业一体化龙头。体化龙头。20 世纪 60 年代泰森公司创始人之子唐泰森主导了整个公司的运营管理，实行了快速并购扩张战略。其并购扩张的方向主要包括：第一，完善肉鸡产业的垂直整合，巩固产业基础。并购标的包括肉鸡屠宰企业、饲料加工企业、食品制造企业及种鸡繁育企业等。不仅创办了鸡肉食品企业 Chicken Hut，还完全收购了育种企业科宝，确立了全球肉鸡育种行业的领导地位；第二，开展肉鸡产业的横向兼并，扩大业务规模。先后并购了 Garrett Poultry、Holly Farms 和 Hudson Foods 三家同类型的大型肉

64、鸡一体化企业，规模、产能不断扩大，成为世界上最大的鸡肉生产、加工和销售商；第三，开始了跨肉鸡产业兼并的尝试，开始进军肉猪、肉牛的加工业务。正是肉鸡产业加速一体化、集中化的背景下，泰森得以脱颖而出，发展壮大，成为肉鸡产业一体化龙头。全面发展期（全面发展期（2000-至今）：业务触角拓展至猪肉和牛肉行业，迈向综至今）：业务触角拓展至猪肉和牛肉行业，迈向综合肉制品巨头之路。合肉制品巨头之路。2000 年泰森家族第三代人约翰H泰森升任董事会主席，像他的父亲和祖父一样，约翰H泰森带领公司开启另一轮高速发展阶段。泰森进行了几起具有战略意义的大型并购，包括世界上最大的红肉屠宰加工企业 IBP、大型食品制造商

65、 Hillshire 和 Advance Pierre 等。具体来看，并购 IBP 使公司体量大增，成为当时世界上最大的鸡肉、牛肉和猪肉加工商和销售商，并购 Hillshire 和 Advance Pierre 使泰森真正开启了从育种、供应、加工到包装的网状产业链模式。目前，泰森的业-15-10-50510150100200300400500600200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业收入（亿美元）同比增速（%，右轴）-800-600-400-2000200400-1001020304

66、0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022净利润（亿美元）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 40 务已经成为位居世界前列的肉类供应商、加工商（美国鸡肉市场份额第一、牛肉市场份额第二、猪肉市场份额第三），真正成为全球综合肉制品巨头。图图 26：泰森食品在美国鸡肉、牛肉市场的份额分别达到：泰森食品在美国鸡肉、牛肉市场的份额分别达到 21%、24%数据来源：公司财报 4.1.低成本战略：产业垂直整合，将规模化优势发挥到极致低成本战略：产业垂直整合，将规模化优势发挥到

67、极致 泰森食品针对肉鸡产业的垂直整合，形成了高效密切的产业联合体，构泰森食品针对肉鸡产业的垂直整合，形成了高效密切的产业联合体，构建其它竞争对手难以撼动的低成本优势，泰森食品的崛起历程，其实就建其它竞争对手难以撼动的低成本优势，泰森食品的崛起历程，其实就是美国肉鸡产业一体化的缩影。是美国肉鸡产业一体化的缩影。20 世纪 30 年代以来，美国肉鸡产业通过育种技术和养殖模式的创新，由分散化、本地化的家庭副业逐渐演变为高度标准化、一体化、规模化的现代产业。在这个过程中，鸡肉产量不断增加、价格不断下降，逐渐超过猪肉和牛肉，成为美国最主要的肉蛋白来源。泰森食品的崛起历程，其实就是美国肉鸡产业一体化的缩影

68、泰森通过收购饲料厂，有效避免了上游饲料价格波动带来的风险；收购孵化场、种鸡鸡舍，能够充分把控肉鸡养殖关键环节；并购食品加工企业，使得鸡肉能够以加工食品的方式进行出售，获得更高的毛利率以及更加稳定的收入。目前，泰森食品家禽业务拥有 178 家养殖和屠宰厂，屠宰产能 25 亿只；牛肉业务拥有 14 家工厂，产能 800 万头；猪肉业务拥有 7 家生产厂，屠宰产能 2500 万头。泰森食品通过高度的产业垂直整合，形成了高效密切的产业联合体，将规模养殖优势发挥到极致，构建起令竞争对手望而生畏的低成本护城河。图图 27：泰森食品通过产业垂直整合，构建其它竞争对：泰森食品通过产业垂直整合，构建其它竞争对手

69、难以撼动的低成本优势手难以撼动的低成本优势 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 4.2.擅长并购整合：延伸产业链下游，打造完整业务闭环擅长并购整合：延伸产业链下游，打造完整业务闭环 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 40 泰森食品早期以鸡肉起家，但是到后期，单一的产品线已经不足以支撑泰森食品早期以鸡肉起家，但是到后期，单一的产品线已经不足以支撑企业的扩张与发展，无论是向上并购肉鸡饲料、养殖企业，还是横向整企业的扩张与发展，无论是向上并购肉鸡饲料、养殖企业，还是横向整合牛肉、猪肉产业，泰森食品通过资本运作，获得了更多增长机会。合牛肉、猪肉产业，泰森食品通过资本运作，获得了更多增长机

70、会。与其它食品企业不同，泰森食品很少出现跨界式的并购，所有并购整合均是围绕主业进行。在两任家族领袖（唐泰森、约翰H泰森）的带领下，泰森实施了非常密集的并购整合活动。这些资本运作主要以产业链垂直整合和规模扩张为核心目的，具体可划分为三种类型，包括产业链上的纵向兼并（收购上游的种鸡饲养、孵化厂商，例如 1974 年并购世界上最大的种鸡厂商科宝，以及下游的食品加工厂商，例如 1969 年并购专门服务餐饮客户的鸡肉深加工企业 Prospect Farms）、横向的同业兼并（收购其它肉鸡屠宰厂商，实现规模效应）、以及以业务拓展为目的的协同性兼并（在自身鸡肉业务的基础上，收购具备协同性的猪肉、牛肉业务，例

71、如 2001 年并购全球牛肉和猪肉屠宰加工巨头 IBP）。经历几次关键性的并购整合，泰森食品与其它美国肉鸡公司真正拉开差距，迅速建立起自己的规模优势和协同效应。图图 28：泰森食品很少出现跨界式的并购，所有并购整合均是围绕主业进行：泰森食品很少出现跨界式的并购，所有并购整合均是围绕主业进行 数据来源：国泰君安证券研究 4.3.平抑周期波动：推进业务多元化，提高周期抗风险能力平抑周期波动：推进业务多元化，提高周期抗风险能力 养殖行业属于天然的强周期行业，但泰森食品通过适度多元化发展（种养殖行业属于天然的强周期行业，但泰森食品通过适度多元化发展（种鸡鸡+屠宰屠宰+食品等），克服了行业与生俱来的波动

72、风险，增强了企业整体食品等），克服了行业与生俱来的波动风险，增强了企业整体盈利的稳定性。盈利的稳定性。泰森食品积极拓展产业链上下游，降低市场波动风险：通过收购种业公司，保障种源安全稳定；收购兼并饲料加工厂，稳定饲料原料供给，优化饲料加工技术；在养殖环节通过自产和“企业+农户”的形式扩大产能，增强屠宰业务的鸡肉自给率，在一定程度上可以防止肉价在周期性下跌时对营业收入造成影响；将业务触角延伸至下游食品，泰森食品与麦当劳、百胜集团、沃尔玛等多家连锁餐饮及零售商建立了密切的合作关系，供应培根、热狗、三明治、美味鸡肉块以及猪牛鸡肉，由于食品加工的比例高，并且和大型零售、餐饮的长期合作，泰森食品的利润率好

73、于同行，波动也小于同行；除鸡肉业务，还涉足牛肉、猪肉，这三者的周期性并不同步，因此泰森食品的业绩的波动要明显小于其它养殖企业。整体而言，泰森食品通过业务多元化，很好地平抑了养殖行业的周期波动。2005 年至今，泰森食品营收及净利润稳定增长，毛利率和净利率持续改善，几乎不受周期波动影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 40 图图 29：2005 年至今，泰森食品毛利率及净利率稳中有升，盈利能力持续改善年至今，泰森食品毛利率及净利率稳中有升，盈利能力持续改善 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 5.饮料行业的生意特性饮料行业的生意特性 和食品行业类似，和食品行业类似，饮料

74、行业饮料行业也也是一个牛股辈出的优质赛道，可口可乐、是一个牛股辈出的优质赛道，可口可乐、百事可乐、怪物饮料都为投资者带来了极其丰厚的回报，可口可乐百事可乐、怪物饮料都为投资者带来了极其丰厚的回报，可口可乐 100年股价涨幅超年股价涨幅超 50万倍、怪物饮料更是在短短万倍、怪物饮料更是在短短 20年间股价暴涨年间股价暴涨 1300 倍倍。我们认为，饮料行业容易诞生超级大牛股的原因在于以下几点：我们认为，饮料行业容易诞生超级大牛股的原因在于以下几点：饮料行业永续经营饮料行业永续经营，堪称堪称“日不落日不落”的生意模式的生意模式：无论经济社会如何发展，人们总需要充足的食物和水分来维持新陈代谢，人们总

75、会追求味道可口、有益健康的营养成分，因此，饮料行业的需求永远都不会消失。农夫山泉创始人钟睒睒在接受媒体采访时表示，“你永远要喝水，你永远不可能不喝饮料”，饮料行业是一个“日不落”的生意。而根据 DCF 现金流贴现模型，股票内在价值由未来现金流、贴现率、生命周期三个因素共同决定，如果一家企业的生命周期足够长、能够在非常长的时间内为股东创造足够充沛的现金流，那这家企业的内在价值一定会非常高。饮料行业技术路线变化很小，基本不存在被颠覆的风险。饮料行业技术路线变化很小，基本不存在被颠覆的风险。与互联网、半导体、新能源汽车等科技行业相比，饮料行业的迭代创新速度明显更慢，潜在的替代者威胁明显更少，只要企业

76、经营战略不发生重大误判，饮料企业通常能够稳定而持续地赚钱，盈利模式很难被颠覆。胶卷时代的柯达、功能机时代的诺基亚，这些曾经的科技巨头早已辉煌不再，但可口可乐、百事可乐这些百年饮料企业依然焕发着强大的生命力。饮料行业符合消费升级的长期趋势，市场前景广阔，终端消费需求持饮料行业符合消费升级的长期趋势，市场前景广阔，终端消费需求持续增长。续增长。随着一个国家经济发展和居民收入水平的提升，消费者对饮料的健康、功能属性需求会持续增长，在各个细分品类中，能量饮料、即饮咖啡、包装饮用水、茶饮市场一定会迎来爆发。怪物饮料的强势崛起，最核心的原因在于美国个性化、健康化的消费大趋势下，碳酸饮料消费量见顶后疲态显现

77、，能量饮料迎来爆发风口。-4-12581103691215毛利率（%）净利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 40 饮料企业通常具备轻资产运营模式，投入一定但产出无限大，现金流饮料企业通常具备轻资产运营模式，投入一定但产出无限大，现金流充裕、抗风险充裕、抗风险能力强以及长期保持财务稳健，更容易催生超级大牛股。能力强以及长期保持财务稳健，更容易催生超级大牛股。以可口可乐为例，自诞生之日起，可口可乐就设计了一个非常巧妙的商业模式瓶装授权体系。可口可乐自己不生产和销售瓶装可乐，它只生产浓缩糖浆，再将糖浆卖给经过授权的独立瓶装商，由它们将糖浆兑水、灌装成成品销售。在这样的轻资产运营模

78、式下，可口可乐能够牢牢把握产业链利润最丰厚的环节，将经营风险降至最低，减少了债务和资产风险。在价格多年稳定不变的情况下，可口可乐的毛利率却非常之高，常年稳定在 60%以上，而净资产收益率 ROE 基本稳定在 20%以上。现金流充裕、抗风险能力强以及长期保持财务稳健，这三大特性无疑更容易催生出超级大牛股。6.可口可乐可口可乐：饮料行业的饮料行业的“日不落帝国日不落帝国”可口可乐拥有可口可乐拥有 137 年的悠久历史，自诞生之日起，可口可乐以其非同凡年的悠久历史，自诞生之日起，可口可乐以其非同凡响的魔力迅速征服了全球消费者响的魔力迅速征服了全球消费者，成为碳酸饮料市场的王者成为碳酸饮料市场的王者，

79、而可口可而可口可乐也由此赢得了饮料行业乐也由此赢得了饮料行业“日不落帝国日不落帝国”的赞誉的赞誉。可口可乐公司于 1886年在美国亚特兰大诞生，是全球最大的非酒精饮料公司，其产品销往全球超 200 个国家和地区。可口可乐公司饮料覆盖 200 多个主品牌，涉及汽水、茶、咖啡、果汁、功能饮料、乳制品和水等众多品类，在全球前六大非酒精气泡软饮料品牌中可口可乐占据五个（可口可乐、雪碧、芬达、健怡可乐、零糖可口可乐）。碳酸饮料是可口可乐的核心，碳酸饮料业务销量占比约六成。可口可乐软饮料市场份额达 21%，是第二名百事可乐 9%的两倍以上。图图 30：2004-2022 可口可乐营业收入可口可乐营业收入基

80、本保持稳定基本保持稳定 图图 31：2004-2022 可口可乐净利润可口可乐净利润基本保持稳定基本保持稳定 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 作为历史底蕴深厚的百年品牌，可口可乐的发展历程大致可划分为以下作为历史底蕴深厚的百年品牌，可口可乐的发展历程大致可划分为以下三个阶段：创立扩张、产品扩展、多元成长。三个阶段：创立扩张、产品扩展、多元成长。创立扩张期（创立扩张期（1886-1954）：从药店冷饮走向特许经营，从本土龙头到）：从药店冷饮走向特许经营，从本土龙头到全球化企业。全球化企业。可口可乐诞生于 1886 年，诞生伊始主要在

81、亚特兰大的药店冷饮柜中销售，最初的可口可乐是一种用古柯（Coca）的叶子和可拉（Kola）的果实制作的秘制配方药品。因为加入了糖浆和水，可口可乐味道极好，还具有提神和减轻头痛的功效，成为酒精饮料的绝佳替代品。-20-1001020304001002003004005006002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业收入（亿美元）同比增速（%，右轴）-200-10001002003004005000204060801001201402004200520062007200820092

82、010201120122013201420152016201720182019202020212022净利润（亿美元）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 40 1888 年，坎德勒逐步获得可口可乐控制权，开始向药店销售可口可乐，并加大广告宣传。1899 年，可口可乐开始与独立装瓶商签订特许经营合同，这一模式使得可口可乐的产品迅速在全国推广。特许经营模式使得可口可乐能够在全国范围内快速扩张并大规模以瓶装形式销售产品，可口可乐经典的“弧形瓶”诞生于这一时期并且成为了至今仍沿用的标志性设计。1900 年到 1920 年，可口可乐的销量增加近 50 倍，收入也扩张超30

83、倍，到 1940 年，可口可乐在美国碳酸饮料市场的份额已超 50%，成为名副其实的本土碳酸饮料龙头。可口可乐的步伐并没有停在美国本土，早在 1920 年，其通过与国外市场装瓶商合作打入多个国外市场，而后在二战期间成为美军后勤保障企业，政府的支持帮助其进 一步加快全球化步伐，逐步成长为全球性企业。产品产品扩展期（扩展期（1955-2000）：从可乐到不止可乐，产品矩阵进一步丰富。）：从可乐到不止可乐，产品矩阵进一步丰富。可口可乐的诞生拉开了碳酸饮料的大门，美国碳酸饮料市场不断涌现出极具竞争力的新秀，其中百事可乐是可口可乐最著名的竞争对手。进入20 世纪 50 年代，百事可乐带来的竞争威胁日益扩大

84、，百事可乐通过性价比宣传、定位年轻消费者等方式快速崛起，抢占了可口可乐一部分市场份额。为了提高竞争力，可口可乐开始推出多样化的产品，雪碧、芬达相继被推出，多元化产品策略的推进进一步带动了可口可乐在 50-90年代收入的扩张。此后公司通过极具创新性和标志性的品牌营销及横向延伸，持续丰富自身的产品矩阵。多元成长期（多元成长期（2001-至今）：从单一饮料龙头到全品类饮料龙头。至今）：从单一饮料龙头到全品类饮料龙头。进入21 世纪，全球碳酸饮料市场已趋近饱和，新兴市场如中国、越南及印度等市场也已逐渐被开拓占领。2014 年可口可乐收购 Monster 14%的股权，标志着其开始步入全品类饮料龙头之路

85、。2018 年公司又收购了 Costa 咖啡，公司非碳酸饮料的销售量占比已达 30%，业务多元化进一步提升。图图 32：可口可乐公司的发展历史：可口可乐公司的发展历史 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 40 6.1.品牌壁垒：可口可乐是全世界最有价值的软饮料品牌品牌壁垒：可口可乐是全世界最有价值的软饮料品牌 可口可乐的传奇总裁罗伯特可口可乐的传奇总裁罗伯特伍德鲁夫说伍德鲁夫说，“即使可口可乐全部工厂都被即使可口可乐全部工厂都被大火烧掉大火烧掉，给我三个月时间给我三个月时间，我就能完成重建我就能完成重建”，这就是可口可乐强大这就是可口可乐强大品牌

86、壁垒的完美体现。品牌壁垒的完美体现。可口可乐创立之初，便塑造出最正统的品牌形象，包括经典的红色瓶身、绑定圣诞老人与北极熊 IP 形象、推出著名山顶广告等，可口可乐通过长达上百年的营销推广，牢牢占据了消费者的心智，让消费者相信可口可乐才是最正宗的可乐。可口可乐在全球范围内建立了强大而稳固的品牌壁垒，很难在短时间内，被某个品牌或者一种风潮的兴起所撼动。从某种意义上而言，可口可乐已不仅是单纯的解渴饮料，更成为人们的生活方式和文化符号，传递“和平、美好”的价值观与“积极、快乐”的个性品质，成为美国文化的一种象征。就像汤姆斯丹迪奇在 上帝之饮：六个瓶子里的历史写到的那句话，“可口可乐是 21 世纪当之无

87、愧的饮料代表，它见证了美国的崛起、资本主义的兴盛以及全球化的发展。”根据 Brand Finance 发布的 2021 年世界软饮料品牌价值排行榜，可口可乐持续蝉联“全球最有价值的软饮料品牌”，品牌价值高达 332 亿美元，令其它竞争对手难以望其项背。图图 33：可口可乐持续蝉联可口可乐持续蝉联“全球最有价值的软饮料品牌全球最有价值的软饮料品牌”数据来源：Brand Finance2021 年世界软饮料品牌价值排行榜 6.2.产品壁垒：可乐拥有独一无二的绝密配方，无可复制产品壁垒：可乐拥有独一无二的绝密配方，无可复制 可口可乐的独特口味来源于其秘密配方（全世界只有三个人知道该配方可口可乐的独特

88、口味来源于其秘密配方（全世界只有三个人知道该配方的具体构成），公司始终强调对该配方的保护，装瓶厂只能得到可口可的具体构成），公司始终强调对该配方的保护，装瓶厂只能得到可口可乐的半成品浓缩液用以加工，神秘配方构成可口可乐的稀缺性和产品壁乐的半成品浓缩液用以加工，神秘配方构成可口可乐的稀缺性和产品壁垒垒。可口可乐起初为模仿秘方酒“马里亚尼酒”而诞生，在美国工业快速发展时期主打为人们提供精神寄托、缓解疲劳等作用。问世之初可口可乐的主要香料成分有两个，分别是可卡因及咖啡因。由于人们健康意识的增强，1929 年公司对配方进行了修改，不再从可乐果中提取可卡因，改之以人工香料及咖啡因萃取物，成为完全的食物饮

89、品。可口可乐的主要配料是公开的，包括糖、碳酸水、焦糖、磷酸、咖啡因等，但其中一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 40 个特殊的配方，也就是非常神秘的“7X”配料全世界只有三个人知道。由于可口可乐的独特口味来源于该保密配方，因此公司非常强调对该配方的保护，接触到原浆制作工艺的工人都必须签署严格的保密协议，装瓶厂只能得到可口可乐的半成品浓缩液用以加工，而无法真正弄懂原浆的具体构成。神秘配方构成可口可乐的稀缺性和护城河，其它企业根本无法复制。图图 34：可口可乐的特殊配方全世界只有三个人知道：可口可乐的特殊配方全世界只有三个人知道 数据来源：公司官网 6.3.轻资产运营：剥离重资产瓶装

90、业务，聚焦高毛利浓缩液轻资产运营：剥离重资产瓶装业务，聚焦高毛利浓缩液 可口可乐公司拥有独特的商业模式，在轻资产运营模式下，可口可乐无可口可乐公司拥有独特的商业模式，在轻资产运营模式下，可口可乐无需再负责重资产的瓶装业务，公司资产负债率低、自由现金流强劲、毛需再负责重资产的瓶装业务，公司资产负债率低、自由现金流强劲、毛利率长期处于高位，推动业务规模迅速扩张。利率长期处于高位，推动业务规模迅速扩张。可口可乐的生产流程主要是，先由可口可乐公司制作浓缩液，并将其出售给瓶装厂商，再由瓶装厂按照一定比例进行生产灌装。主要原因在于，1985 年可口可乐曾投资30 亿美元，收购了上万家瓶装商，并对瓶装商进行

91、现代化改造和集中化管理，但大规模的收购消耗了可口可乐公司大量流动资金，并造成了巨额债务。为优化财务报表数据，1986 年可口可乐创立了可口可乐瓶装商控股公司，并将收购的瓶装商分拆出去，由可口可乐瓶装商控股公司控制，此前产生的 30 亿美元债务也随之转移至新公司的资产负债表。自此之后，可口可乐公司一直沿用这种轻资产的商业模式。事实上，从碳酸饮料产业价值链来看，上游浓缩液生产及销售环节的毛利率最高，约为 50-60%，其次为下游市场流通环节，毛利率为 40%左右，毛利率最低的则是中游瓶装环节，仅为 10-15%左右。可口可乐剥离重资产的瓶装业务，专注于高毛利的浓缩液生产及销售业务，是一种非常聪明的

92、选择。请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 40 图图 35：可口可乐剥离重资产瓶装业务，聚焦高毛利的浓缩液生产及销售业务：可口可乐剥离重资产瓶装业务，聚焦高毛利的浓缩液生产及销售业务 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 6.4.渠道壁垒：渠道网络遍布全球，任何地方均可购买可乐渠道壁垒：渠道网络遍布全球，任何地方均可购买可乐 可口可乐通过可口可乐通过“无处不在无处不在”的营销策略的营销策略，将渠道网络延伸至全世界每一个将渠道网络延伸至全世界每一个角落，产品遍布百货公司、连锁超市、便利店、小商店等，消费者几乎角落，产品遍布百货公司、连锁超市、便利店、小商店等，消费者几乎可以在任何地方购

93、买可口可乐。可以在任何地方购买可口可乐。饮料作为一种典型的快速消费品，渠道的重要性不言而喻。饮料品牌最重要的事情就是尽可能占据一切可以占据的销售网点，最大程度提升终端覆盖率，做好产品的陈列、展示和宣传，这是扩大销售规模的最佳途径。可口可乐作为全球最大的饮料公司，无疑已经搭建起覆盖全世界的复杂渠道网络，不管是在百货公司、连锁超市、便利店、小商店，还是在影院、网吧、火车站、机场，消费者几乎能在任何地方购买到可口可乐的产品，这种极其密集的渠道策略大大增强了可口可乐的竞争力，为可口可乐提供了广阔的市场覆盖面。同时，可口可乐运用预售制方法有序地管理销售渠道，与各个渠道伙伴建立长期稳定的合作关系，通过增加

94、分销网点实现低成本的物流配送，使铺货、订货、送货、收款有序运转。可口可乐的销售渠道包括现代渠道（大卖场、连锁超市等）和传统渠道可口可乐的销售渠道包括现代渠道（大卖场、连锁超市等）和传统渠道（批发、（批发、101 渠道、直营）两大类别，针对不同渠道的特点构建专业的渠道、直营）两大类别，针对不同渠道的特点构建专业的服务团队并制定相应策略。服务团队并制定相应策略。可口可乐从客户角度出发，依据各个渠道各自的特点，归纳并分类组建了专门的渠道集合，包括现代渠道（大卖场、连锁超市等）和传统渠道（批发、101 项目、直营）。在此基础上，可口可乐针对不同渠道的特点构建专业的服务团队并制定相应策略。以 101渠道

95、为例，可口可乐在每个地区寻找一家或多家批发商作为合作伙伴，合作伙伴又被称为 101 客户，为其负责的地区提供产品物流配送服务，赚取产品差价及配送费用。与传统批发模式不同，101 客户无需负责终端客户的开发及维护，仅需承担物流责任，而终端客户的开发及维护则由可口可乐旗下专门的业务推广员负责。在 101 渠道模式下，可口可乐旗下业务代表直接对接终端客户，更了解每个终端客户的需求及销量情况，有助于公司销售预测系统预测未来销售数据、制定生产计划。同时，在 101 渠道模式下，由于零售终端直接掌握在可口可乐手中，因此可口可乐能统一管理市场价格、防止市场价格混乱，还可基于与 101 客户的合作，提高物流效

96、率、降低运营成本。请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 40 图图 36：可口可乐的渠道结构：可口可乐的渠道结构 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 6.5.重视营销推广：营销理念扎根基因，持续强化品牌认知重视营销推广：营销理念扎根基因，持续强化品牌认知 可口可乐自成立伊始即采用大规模品牌营销的宣传模式，在广告费用投可口可乐自成立伊始即采用大规模品牌营销的宣传模式，在广告费用投入上从不吝啬，从报纸、海报等纸媒到收音机、电视广告到新媒体，可入上从不吝啬，从报纸、海报等纸媒到收音机、电视广告到新媒体，可口可乐创造了无数营销典范。口可乐创造了无数营销典范。在长达 137 年的发展历程中，可

97、口可乐一直将营销推广放在至关重要的位置，伴随消费环境和社会热点的变化，可口可乐每隔几年便会设计一套营销方案。虽然宣传媒介不断更迭，从报纸、海报等纸媒到收音机、电视广告到新媒体，但公司营销模式却始终如一，就是持续塑造可口可乐的文化内涵和品牌形象。1892 年，可口可乐营销预算为 1.1 万美元；1901 年，该预算超过 10 万美元，当年含税收入接近 100 万美元，广告费用率达 10%以上；1911 年，营销预算首次超过 100 万美元。至 2021 年，可口可乐在全球广告支出达到 40.9 亿美元，广告费用率维持在 10.6%的水平，和美国其它快消品企业相比，可口可乐的广告投入强度处于较高水

98、平。可口可乐通过坚持不懈的广告投入，不仅延长了碳酸饮料品类的生命周期至百年以上，更成功塑造了独一无二的“可口可乐”品牌文化。图图 37：2021 年美国快消企业广告费用率对比（单位：年美国快消企业广告费用率对比（单位：%）图图 38：可口可乐的圣诞老人形象，成为营销界的永恒经典：可口可乐的圣诞老人形象，成为营销界的永恒经典 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网 10.6%4.4%5.4%10.8%11.5%0%2%4%6%8%10%12%14%可口可乐百事可乐亿滋国际宝洁高露洁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 40 6.6.全球化扩张全球化扩张：“全

99、球化思维全球化思维+本土化行动本土化行动”，建立饮料帝国建立饮料帝国 可口可乐自可口可乐自 1920 开始正式全球化扩张开始正式全球化扩张，是美国最早开始启动全球化的是美国最早开始启动全球化的快消品企业之一快消品企业之一，通过通过“全球化思维全球化思维+本土化行动本土化行动”的扩张战略的扩张战略，可口可可口可乐将其代表的快乐文化传播至全世界每一个角落。乐将其代表的快乐文化传播至全世界每一个角落。在产品方面，可口可乐持续推广其核心大单品（可乐、雪碧、芬达、健怡、零度可乐等），不断提升新兴市场的产品覆盖率。每隔几年，可口可乐就会推出一套全球性的营销方案，以共通的文化、情感元素，例如个性、情感、生活

100、方式等为主题设计广告，在全球范围推广其品牌，让更多的消费者购买可乐。同时，可口可乐在全球化扩张过程中还非常注重本土化，例如可口可乐于 2007 年在日本市场推出适合当地口味的 Ayataka 茶饮，在日本市场大获成功后，又将该款产品成功推广至东南亚等市场。可口可乐的全球化战略使得公司产品可实现全球市场交叉销售，公司在保持产品创新活力的同时亦可获取效率和规模的最大化。目前，可口可乐的产品已渗透至全球超过 200 个国家或地区，遍布大型商超、便利店、零售店等各个渠道，每天大约有 17 亿人次的消费者在畅饮可乐，大约每秒钟售出19,400 瓶饮料。根据公司官网，全球 94%的人知道可口可乐品牌，正如

101、其追求的一样，无处不在（Pervasiveness）。7.百事公司：与可口可乐缠斗上百年的另一巨头百事公司：与可口可乐缠斗上百年的另一巨头 世界上第一瓶可口可乐于世界上第一瓶可口可乐于 1886年诞生于美国，距今已有年诞生于美国，距今已有 113 年的历史，年的历史，这种神奇的饮料以它不可抗拒的魅力征服了全世界数以亿计的消费者，这种神奇的饮料以它不可抗拒的魅力征服了全世界数以亿计的消费者，成为“世界饮料之王”，甚至享有“饮料日不落帝国”的赞誉。但是，成为“世界饮料之王”，甚至享有“饮料日不落帝国”的赞誉。但是，就在可口可乐如日中天之时，竟然有另外一家同样高举“可乐”大旗，就在可口可乐如日中天之

102、时，竟然有另外一家同样高举“可乐”大旗，敢于向其挑战的企业，它宣称要成为“全世界顾客最喜欢的公司”，并敢于向其挑战的企业，它宣称要成为“全世界顾客最喜欢的公司”，并且在与可口可乐的交锋中越战越强，最终形成分庭抗礼之势，这就是百且在与可口可乐的交锋中越战越强，最终形成分庭抗礼之势，这就是百事公司。事公司。自自 1898 年在美国问世以来，百事公司在喧嚣、纷乱、竞争的氛围中，年在美国问世以来，百事公司在喧嚣、纷乱、竞争的氛围中，随着时代的步伐与美国和世界一起成长、壮大，逐步发展为全球休闲食随着时代的步伐与美国和世界一起成长、壮大，逐步发展为全球休闲食品和饮料行业的领导者。品和饮料行业的领导者。百事

103、公司旗下拥有众多深受消费者喜爱的年零售额超过 10 亿美元的标志性品牌，包括乐事、多力多滋、奇多、佳得图图 39：可口可乐的全球销售额占比：可口可乐的全球销售额占比 图图 40：美国主要公司国际业务占比：美国主要公司国际业务占比 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 56%6%4%4%3%3%3%21%美国墨西哥俄国加拿大中国英国南非其他地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%卡夫亨氏 百事可乐宝洁可口可乐 亿滋国际 高露洁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 40 乐、百事可乐、激浪、桂格、SodaStrea

104、m 气泡水、美年达、立顿红茶等。目前百事公司的业务已经遍布全球 200 多个国家和地区，全球消费者每天消费百事产品超过 10 亿次，百事公司与先于其 12 年问世的可口可乐共同崛起，形成双寡头竞争格局。图图 41：2005-2022 百事公司营业收入百事公司营业收入稳定增长稳定增长 图图 42：2005-2022 百事公司净利润百事公司净利润保持稳定保持稳定 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 百事公司的发展历程非常坎坷，自百事公司的发展历程非常坎坷，自 1898年诞生至今已有年诞生至今已有 125 年的历史，年的历史，其间也曾濒临破

105、产、惨淡经营，但终归还是能化险为夷、大步前行，其其间也曾濒临破产、惨淡经营，但终归还是能化险为夷、大步前行，其诞生至今主要经历了三个发展阶段：诞生至今主要经历了三个发展阶段：创立起步期（创立起步期（1898-1964）：百事可乐比可口可乐晚：百事可乐比可口可乐晚 12 年问世，通过年问世，通过大量投放广告，百事可乐的销量迅速增长，直逼可口可乐。大量投放广告，百事可乐的销量迅速增长，直逼可口可乐。1893 年，在美国北卡罗莱纳州伯恩市，年轻的药剂师科尔贝-布莱德汉姆试验时发现了一种新口味，深受苏打柜台顾客的喜爱。他由此意外发明了一种由可乐果、香草和珍贵精油混合而成的碳酸饮料，取名为“布莱德（Br

106、ad）饮料”。1898 年 8 月 28 日，科尔贝将其易名为“百事可乐”（Pepsi-Cola），并于 1902 年创建了百事可乐公司。1940 年，百事可乐推出全国广告，其广告主题“Nickel Nickel”颇为流行，还被译为 55 种不同语言。百事可乐以再用酒樽来销售，创下佳绩，价格也比可口可乐便宜，因此曾被喻为“低下阶层的饮品”，在美国被视为黑人的饮品。为了改造品牌形象，百事可乐于 50 年代大量投放广告，又找来了不少名人为其产品代言，使其销量迅速增长，直逼可口可乐。业务扩张期（业务扩张期（1965-1997）：与休闲与休闲食品巨头菲多利合并，此后进军快食品巨头菲多利合并，此后进军快

107、餐业，先后将必胜客（餐业，先后将必胜客（Pizza Hut）、）、Taco Bell、肯德基（、肯德基（KFC）收归麾）收归麾下。下。百事可乐公司于 1965 年与休闲食品巨头 Frito-lay 菲多利（拥有乐事、奇多等知名品牌）合并，正式更名为百事公司。从 1977 年开始，百事公司进军快餐业，先后将必胜客，Taco Bell 和肯德基收归麾下，进入业务扩张期的高峰。为了将市场经营重点重新回归饮料和休闲食品，百事公司又于 1997 年 10 月做出重大战略调整，将拥有必胜客、Taco Bell和肯德基的餐厅业务从公司分离出去，使之成为一家独立的上市公司，即百胜全球公司（现名为 Y um!）

108、。产品多元期（产品多元期（1998-至今）：先后收购至今）：先后收购 Tropicana 果汁饮料公司、饮料果汁饮料公司、饮料品牌佳得乐、食品饮料品牌维姆品牌佳得乐、食品饮料品牌维姆-比尔比尔-丹、五谷磨房、百草味丹、五谷磨房、百草味，构建足，构建足-1001020304002004006008001000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业收入（亿美元）同比增速（%，右轴）-100-50050100150200020406080100120140200520062007200820

109、092010201120122013201420152016201720182019202020212022净利润（亿美元）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 40 够强大的产品矩阵。够强大的产品矩阵。1998 年，百事公司收购了世界著名的Tropicana 果汁饮料公司，大大丰富了产品线。1992 年，百事公司与 Thomas J.Lipton结成战略伙伴关系，在北美市场生产即饮茶饮料品牌立顿茶（Lipton），之后将这一北美市场最大、最成功的即饮茶的合作关系推向了全球。2001 年，百事公司又与世界著名的食品公司 Quaker 公司合并，并通过此次收购，将一流

110、运动饮料品牌佳得乐归入百事旗下。2010 年，百事公司还收购了两家最大的灌装厂百事装瓶集团和百事美洲公司，这项收购很大程度上增强了百事公司在北美和欧洲的饮料业务实力。2011 年，百事公司以 42 亿美元收购了俄罗斯食品饮料领先品牌维姆-比尔-丹，这项收购使得百事公司成为俄罗斯最大的食品和饮料生产商。在中国市场方面，百事公司也从未停下脚步，2019 年收购五谷磨房约 26%的发行股份，2020 年以 7 亿美元收购线上零食公司百草味。图图 43：百事公司的发展历程：百事公司的发展历程 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 纵观百事公司在激烈的市场竞争中以小到大、从弱到强、迎头赶上的快纵观百事公

111、司在激烈的市场竞争中以小到大、从弱到强、迎头赶上的快速成长发展的历史，我们在叹服百事公司日益旺盛的生存力和竞争力的速成长发展的历史，我们在叹服百事公司日益旺盛的生存力和竞争力的同时，不得不陷入深层次的思考：百事何以能在那些关系到自身生存和同时，不得不陷入深层次的思考：百事何以能在那些关系到自身生存和发展的关键环节和时刻，具有独特的、比竞争对手更强的、持久的优势、发展的关键环节和时刻，具有独特的、比竞争对手更强的、持久的优势、能力？我们认为，最核心的原因在于差异化战略、营销模式创新、产品能力？我们认为，最核心的原因在于差异化战略、营销模式创新、产品多元化协同、全球化扩张四个方面。多元化协同、全球

112、化扩张四个方面。7.1.差异化战略：与可口可乐错位竞争，不断做大市场份额差异化战略：与可口可乐错位竞争，不断做大市场份额 相比可口可乐相比可口可乐，百事可乐算是百事可乐算是“后生之辈后生之辈”，自创建之日起就被可口可乐自创建之日起就被可口可乐一直压制，但是，百事可乐敢于同强手一较高下，通过实施差异化战略，一直压制，但是，百事可乐敢于同强手一较高下，通过实施差异化战略，不断提升企业核心竞争力，在对抗竞争中不断扩大市场占有率。不断提升企业核心竞争力，在对抗竞争中不断扩大市场占有率。百事可乐与可口可乐同属于软饮料，口感相近、配方略同，百事可乐自诞生之日起就注定要与可口可乐展开殊死竞争，否则就难以活命

113、。事实上，百事可乐的经营状况一直十分艰难，第一次世界大战期间，百事可乐业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 40 受到沉重打击，仅剩两家灌装厂维持生产，公司两次濒临倒闭。一直到20 世纪 40 年代末，百事可乐的销售仍萎靡不振，经营鲜见起色，饮料市场仍然是可口可乐的一统天下。为了扭转颓势，百事可乐果断选择差异化竞争战略，决心与可口可乐展开对抗竞争。产品差异化：针对可口可乐瓶形固定、容量少、几十年不变的弱点，产品差异化：针对可口可乐瓶形固定、容量少、几十年不变的弱点，百事可乐改用比其容量更大的瓶子，却以与可口可乐相同的价格出售，百事可乐改用比其容量更大的瓶子，却以与可口可乐相同的价

114、格出售，通过让消费者得到更大实惠，迅速抢占市场。通过让消费者得到更大实惠，迅速抢占市场。百事可乐敏锐察觉到可口可乐存在的问题，可口可乐的口味虽老少皆宜，但瓶子的容量太小，其容量刚够中老年人一次饮用，但青年人饮量大，喝起来不过瘾。为此，百事可乐特意重新设计了瓶子和包装，让消费者同样是 5 美分，过去只能买 6.5 盎司一瓶的可口可乐，而现在却可以买到 12 盎司一瓶的百事可乐。辅以“一样价格，双重享受”的广告语，百事可乐精准击中了可口可乐的弱点，成功夺走了可口可乐在美国劳动大众中的相当一部分市场。到 1953 年，百事可乐销量增长 12%，而可口可乐的销量下降 3%。目标客户差异化目标客户差异化

115、：百事可乐将百事可乐将“新一代的美国人新一代的美国人”作为自己的目标顾客作为自己的目标顾客，树立了百事可乐为时代潮流和青春活力的象征，而将其竞争对手可口可树立了百事可乐为时代潮流和青春活力的象征，而将其竞争对手可口可乐反衬为守旧、落伍、老派的代表。乐反衬为守旧、落伍、老派的代表。50 年代中期，美国迎来了战后第一个生育高峰，这批美国青年没有经过大危机和战争洗礼，与父辈相比有着很大的不同，他们自信乐观，对一切新事物充满好奇。百事可乐果断将这些美国青年作为自己的“目标顾客”，确定了“百事可乐，新一代的选择”“起来吧，你们是百事可乐年轻的一代”的广告主题。鲜明的广告主题使百事可乐成功贴近了青年消费群

116、体，拉近了与顾客的距离，喝百事可乐成为当时美国的时尚。百事可乐的销量迅速增长，1970 年可口可乐的市场份额为 29.7%，而百事可乐追赶至 19.8%。市场推销差异化：百事可乐挑选市场推销差异化：百事可乐挑选 25 个城市作为特别推销的重点，不个城市作为特别推销的重点，不断提升市场占有率断提升市场占有率，并且集中力量占领可口可乐忽视的并且集中力量占领可口可乐忽视的“外卖市场外卖市场”。百事可乐针对可口可乐的“只供店内喝”的问题，大力开拓“外卖市场”，并向可口可乐尚占优势的售货机和冷冻饮料细分市场发起猛烈攻击，百事可乐对那些愿意购买并且安装百事可乐自动售货机的销售商给以资金援助。从 1950

117、年起，在不到 10 年的时间里，百事可乐的销售额增长了4 倍。7.2.营销模式创新：明星代言、音乐营销模式创新：明星代言、音乐/体育广告、口味盲评等体育广告、口味盲评等 百事可乐取得的成绩与其营销模式创新密不可分，百事百事可乐取得的成绩与其营销模式创新密不可分，百事主动主动迎合迎合美国美国年年轻一代的轻一代的消费偏好，将自己描绘成消费偏好，将自己描绘成“年轻人的饮料年轻人的饮料”，进行进行差异化差异化营销营销。二战后美国诞生了一大批年轻人，他们没有经过大危机和战争洗礼，自信乐观，与他们的前辈们有着很大的不同，这些年轻人逐渐成长为美国中坚消费力量，他们对一切事务的胃口既大且新，这为百事可乐针对“

118、新一代”的营销活动提供了基础。1960 年，百事可乐将它的广告业务交给BBDO（巴腾-巴顿-德斯廷和奥斯本）广告公司，当时可口可乐以 5:1 的绝对优势压倒百事可乐，BBDO 公司分析了消费者构成和消费心理的变化后，将火力对准了可口可乐“传统”的形象，做出种种努力将百事可乐描绘成“年轻人的饮料”。经过 4 年的酝酿，“百事可乐新一代”的口 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 40 号正式面市，并一直沿用了 20 多年。10 年后，可口可乐试图对百事可乐俘获下一代的广告做出反应时，它对百事可乐的优势已经减至 2：1了，百事可乐打出了漂亮的翻身仗。同时，同时，百事可乐百事可乐创造性地借助

119、明星、音乐、体育来加强其品牌价值，成创造性地借助明星、音乐、体育来加强其品牌价值，成为音乐为音乐/体育广告的开创者和市场最大赢家。体育广告的开创者和市场最大赢家。1983 年底，百事公司以 500万美元的广告费聘请摇滚巨星迈克尔杰克逊拍摄了两部广告片，成为百事可乐历史上最成功的广告。这位红极一时的摇滚乐歌星为百事可乐赢得了年轻一代狂热的心，广告播出一个月后，百事可乐的销量直线上升。1988 年，一部由迈克尔杰克逊主演的四段式百事广告片在格莱美评奖活动中播出，成为广告史中收视率最高的商业广告片。1992 年，百事公司又与迈克尔杰克逊签订了一份合同赞助其在欧洲、亚洲、澳大利亚及拉丁美洲举办 18

120、个月的巡回演出，引起了极大的轰动。迈克尔杰克逊帮助百事可乐塑造出年轻、时尚、潮流的品牌形象，使之成为一个可以与可口可乐分庭抗礼的百年品牌。1997 年，百事可乐全球销售额达到 292.92 亿美元，在财富1998 年世界 500 强企业排名中位列第 92位，荣登饮料企业世界冠军。图图 44：迈克尔：迈克尔杰克逊帮助百事可乐塑造出年轻、时尚、潮流的品牌形象杰克逊帮助百事可乐塑造出年轻、时尚、潮流的品牌形象 数据来源：NEXT INNOV ATION 同时同时，百事可乐利用自己比可口可乐含糖量稍高百事可乐利用自己比可口可乐含糖量稍高、口感良好的特点口感良好的特点，并并针对可口可乐不向世人公布针对可

121、口可乐不向世人公布“神秘配方神秘配方”的问题的问题，曾向可口可乐发起过非曾向可口可乐发起过非常猛烈的营销攻势（常猛烈的营销攻势（Pepsi Challenge 口味盲评）。口味盲评）。1975 年，百事可乐在达拉斯进行过一场口味盲评实验，将百事可乐和可口可乐都去掉商标，分别以字母 M 和 Q 做上暗记，让人们自由免费品尝。许多可口可乐的忠实主顾选择标有字母 M 的百事可乐，而标有字母 Q 的可口可乐却少有人问津。结果表明，百事可乐比可口可乐更受欢迎。可口可乐对此束手无策，除了指责这种比较不道德，并且吹毛求疵地认为人们对字母 M有天生的偏爱之外，毫无办法。结果，百事可乐的销售量猛增，1979 年

122、百事可乐在超市渠道的销量一度超过可口可乐。7.3.产品多元化协同产品多元化协同：“快餐薯条与碳酸饮料密不可分快餐薯条与碳酸饮料密不可分”由于饮料行业激烈竞争，为了规避风险，百事公司选择了多元化经营战由于饮料行业激烈竞争，为了规避风险，百事公司选择了多元化经营战 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 40 略，将产品矩阵逐步拓展至碳酸饮料、非碳酸饮料（果汁、水、功能性略，将产品矩阵逐步拓展至碳酸饮料、非碳酸饮料（果汁、水、功能性饮料）、食品（零食、麦片）三大赛道。饮料）、食品（零食、麦片）三大赛道。1963 年至 1986 年，唐纳德肯道尔任百事公司首席执行官，由于百事公司在软饮料业一直

123、被可口可乐压制，于是他改变了公司的战略导向。唐纳德肯特深信“快餐薯条与碳酸饮料密不可分，往往是顾客同时购买和消费的对象”，将业务触角延伸至快餐业和餐饮业有助于增加原有的饮料销量，这种协同效应成为百事公司关注的战略要点。1965 年，百事可乐与菲多利公司合并，主要产品包括百事可乐碳酸饮料和菲多利休闲食品系列，为实施产品协同战略创造了条件。从 1977 年开始，百事公司进军快餐业，先后将肯德基食品公司、必胜客意大利比萨饼和特柯贝尔墨西哥餐厅收归麾下。肯德基、必胜客和特柯贝尔在被百事可乐兼并前，都只是一些经营业绩不稳定的餐馆，仅仅在自己狭小的市场内略有优势。实施协同战略后，百事公司不断设法降低这些餐

124、馆的经营成本，制定了“简化、简化、再简化”的原则，尽量减少厨房用地、降低人工成本、优化菜单和上菜速度，这些餐馆的经营情况出现明显改善，销售额很快达到此前的两倍。百事公司质优价廉的食品、高效多样的服务赢得了顾客的青睐，销售额年年创记录，很快成为世界上最赚钱的餐饮公司。图图 45：百事公司产品多元化协同，涵盖碳酸饮料、非碳酸饮料、食品三大赛道：百事公司产品多元化协同，涵盖碳酸饮料、非碳酸饮料、食品三大赛道 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 8.怪物饮料：专注能量饮料，后来者成功逆袭怪物饮料：专注能量饮料，后来者成功逆袭 怪物饮料是美股历史上的知名大牛股，这家公司由果汁厂商转型而来，怪物饮料是美

125、股历史上的知名大牛股，这家公司由果汁厂商转型而来，依靠能量饮料产品成功实现逆袭，赶超红依靠能量饮料产品成功实现逆袭，赶超红牛成为美国能量饮料行业份额牛成为美国能量饮料行业份额第一。第一。怪物饮料前身为汉森饮料，定位为果汁和苏打水，此后进军能量饮料市场，创建知名能量饮料品牌 Monster。怪物饮料对成本控制达到了极致，颠覆了传统饮料的商业模式，将生产和研发环节全部外包，公司自身保持轻资产运营，只负责品牌维护和开发新品。与竞争对手红牛相比，高性价比的产品使得怪物饮料更容易获得消费者青睐，产品畅销使得怪物饮料的分销渠道利润更高，分销商更有意愿推销公司产品，这就形成了市场份额逐步提升的正向循环，怪物

126、饮料不断开发新产品，便利店终端不断增加货架空间，2010 年怪物饮料正式超越红牛成为市占率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 40 第一的能量饮料品牌。图图 46：2005-2022 怪物饮料营业收入怪物饮料营业收入稳定增长稳定增长 图图 47：2005-2022 怪物饮料净利润怪物饮料净利润稳定增长稳定增长 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 怪物饮料的发展历程可划分为三个阶段：怪物饮料的发展历程可划分为三个阶段：1930-2002：区域性果汁、苏打水厂商，较早尝试能量饮料。：区域性果汁、苏打水厂商，较早尝试能量饮料。怪

127、物饮料前身是总部位于加州的汉森天然饮料公司（Hansen Natural Corporation）。汉森公司的创立历史可追溯至 1930 年左右，当时其主业是在南加州销售未杀菌的新鲜果汁。1970 年，汉森公司正式成立，以天然苏打水和果汁业务为主，但仍仅限于加州地区，其产品在美国软饮市场激烈的竞争中并无太大优势，增长的压力使公司一度陷入困境。20 世纪 90 年代初，罗德尼萨克斯与希尔顿施洛斯贝格合伙收购了汉森公司，分别任董事长兼 CEO、总裁兼 CFO 至今。90 年代中期，萨克斯敏锐观察到红牛在欧洲非常畅销，于是开始着手研发能量饮料产品，在 1997 年春推出了公司第一款轻碳酸能量饮料产品

128、，是最早尝试能量饮料产品并实现销售的美国本土饮料品牌之一。同年，红牛全面进入美国，汉森的能量饮料产品虽随行业爆发也获得了一定销售额，但此时品牌和渠道的劣势使之尚难与红牛及其他传统饮料巨头竞争。2002-2012：全面转型推出怪物饮料，开启十年高速成长。：全面转型推出怪物饮料，开启十年高速成长。2002 年公司推出怪物饮料（Monster）品牌的能量饮料产品，从品牌名、LOGO 到包装、容量、客群定位等完成了全方位的改变，并一举成为公司的核心品牌。2003 年，怪物饮料的畅销带动公司整体营收首次突破 1 亿美元，并自此开启了接近 10 年的高速增长期。2008 年，怪物饮料在销量口径下以接近40

129、%的市占率首次超越红牛，成为美国能量饮料品类销量第一。2012 年，公司正式由汉森饮料更名为怪物饮料（Monster Beverage），当年公司的营收已突破 20 亿美元。2012-至今：美国市场稳健增长，海外市场快速扩张，怪物饮料成功逆至今：美国市场稳健增长，海外市场快速扩张，怪物饮料成功逆袭成为全球品牌。袭成为全球品牌。2008 年金融危机后美国能量饮料市场增速出现下滑，公司开始积极布局海外市场，首先在西欧销售怪物饮料，随后又陆续进军大洋洲、中东欧等多个国家。2012 年之后美国能量饮料行业逐步迈入成熟期，零售额进入个位数增长阶段，客观上促使了公司加速海外布局。2015 年，可口可乐完成

130、收购怪物饮料 16.7%的股份，双方通过品牌置换等方式整合强化了产品组合和分销能力。同年，怪物饮料在美国能量饮01020304050607080010203040506070200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业收入（亿美元）同比增速（%，右轴）-40-200204060801000246810121416200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022净利润（亿美元）同比增速（%，右轴）请

131、务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 40 料市场的零售额市占率达 43.6%，超过红牛的 41.8%成为第一。在海外，公司亦在渠道上借助可口可乐的全球分销网络持续扩张步伐，进入亚洲、南美、非洲等主要国家及地区，基本形成了全球化的市场覆盖。图图 48：怪物饮料发展可分为三个阶段，转型能量饮料后营收规模实现快速增长：怪物饮料发展可分为三个阶段，转型能量饮料后营收规模实现快速增长 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 8.1.市场聚焦战略：始终专注能量饮料，服务细分市场客户市场聚焦战略：始终专注能量饮料，服务细分市场客户 与可口可乐与可口可乐、百事可乐百事可乐“大而全大而全”的经营

132、战略不同的经营战略不同，怪物饮料将怪物饮料将“市场聚市场聚焦战略焦战略”发挥到极致发挥到极致，始终专注能量饮料市场始终专注能量饮料市场。能量饮料市场的发展可追溯到 20 世纪 20 年代，1927 年葡萄适作为第一代能量饮料于英国出现。1966 年红牛诞生于泰国，分别于 1995 年进入中国市场，1997 年进入美国市场，自此各种能量饮料陆续问世。在当时红牛高达 90%占有率的功能饮料市场，作为后起之秀的怪物饮料在短短几年内就打破了这一局面，并且引领了美国功能饮料市场的快速扩充。这其中最重要的原因在于，怪物饮料始终坚持“市场聚焦战略”，通过聚焦年轻人群，紧贴消费需求、推陈出新等方式，抓住美国饮

133、料行业的个性化发展趋势，一举成为公司和市场的核心品牌。即使在 2015 年与可口可乐的股权交易中，怪物饮料依然将主要资源聚焦在能量饮料市场2015 年 6 月，怪物饮料与可口可乐完成股权交易，可口可乐以 21.5 亿美元收购怪物饮料 16.7%的股权，成为怪物饮料最大的股东，但怪物饮料仍保持独立运营且核心管理层保持稳定；同时，怪物饮料收购可口可乐在全球的能量饮料业务，取得了 NOS、Ultra 等能量饮料品牌，并将旗下的非能量饮料业务出售给可口可乐，完成了旗下品牌的置换。请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 40 图图 49：2015 年怪物饮年怪物饮料收购可口可乐在全球的能量饮料业务

134、，并将旗下的非能量饮料业务进行剥离料收购可口可乐在全球的能量饮料业务，并将旗下的非能量饮料业务进行剥离 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 8.2.产品组合：与红牛差异化竞争，不断推陈出新丰富矩阵产品组合：与红牛差异化竞争，不断推陈出新丰富矩阵 怪物饮料主打大容量怪物饮料主打大容量、高性价比高性价比，在包装规格和材质方面与红牛差异化在包装规格和材质方面与红牛差异化竞争竞争，还通过还通过“双倍规格双倍规格，双倍力量双倍力量”（Twice the Size-Twice the Strength）的标语来强化消费者对规格差异的认知。的标语来强化消费者对规格差异的认知。从单品角度来看，怪物饮料比红牛

135、的容量规格更大、产品性价比更高，例如 2007 年红牛单罐 8.4 盎司定价为 2.09 美元，而怪物饮料单罐 16 盎司定价为 2.39 美元，略高于红牛，但容量约是红牛的两倍。从组合装产品来看，四罐装红牛定价 7.99美元，单盎司价格比单罐装优惠 4.6%；而怪物饮料四罐装定价同为 7.99美元，但单盎司价格比单罐装优惠了 19.6%。由于美国消费者普遍对能量饮料的价格较为敏感，更倾向于消费高性价比产品，怪物饮料的定价策略明显更具吸引力。表表 1：怪物饮料通过差异化战略，不断强化在大规格能量饮料上的引领地位：怪物饮料通过差异化战略，不断强化在大规格能量饮料上的引领地位 年份年份 产品产品

136、包装规格包装规格 简介简介 2002 Monster Energy 16 盎司 经典款 2003 Lo-Carb Monster Energy 16 盎司 低卡版 2005 Monster Energy XXL 24 盎司 大包装规格 2005 Monster Energy Khaos 16 盎司 轻气饮料，含果汁 2006 Monster Energy Assault Monster Energy Khaos 24 盎司 大包装规格 2007 Monster M-80 Java Monster Coffee Drinks 16 盎司 新款无气咖啡饮料 2010 Monster Energy

137、Absolutely Zero 16 盎司 零卡、零糖 资料来源：公司年报，国泰君安证券研究 同时，怪物饮料持续推出新产品，不断满足消费者口味喜好的变迁。同时，怪物饮料持续推出新产品，不断满足消费者口味喜好的变迁。红牛在产品创新方面十分缓慢，偏好单一产品策略，进入美国市场 5 年之后才推出了第二款产品，10 年后才推出了第二种容量规格。与之形成鲜 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 40 明对比的是，怪物饮料几乎每年都有新品推出，且部分年份可达 3-5 款，持续满足消费者多元化、不断更新的消费需求。怪物饮料的创新思路非常开阔，包括：多规格、多口味：怪物饮料推出的各系列能量饮料产品几乎

138、都包含从大到小多个容量规格和多种口味，并以不同颜色的包装鲜明区分；混合其他饮料：在能量饮料中添加咖啡、茶、果汁等形成独有口感和风味；针对特定细分人群需求：例如 2010 年推出针对健身人群的高蛋白能量饮料 Muscle Monster Energy Shakes 以及针对疲劳工作或学习人群的 Worx Energy Shots 等；新消费趋势：例如抓住健康化趋势推出多个零糖零卡系列、零咖啡因系列等；联名款和限定款：推出特定运动员、赛事 IP 联名款、限定款等，例如 F1 冠军联名款 Lewis Hamilton 44、便利店渠道特供款 M-100 等。图图 50：怪物饮料每年都有新品推出，包括

139、特定运动员、赛事：怪物饮料每年都有新品推出，包括特定运动员、赛事 IP 联名款、限定款等联名款、限定款等 数据来源：公司官网 8.3.精细化营销：突出鲜明的品牌定位，精准触达目标群体精细化营销：突出鲜明的品牌定位，精准触达目标群体 怪物饮料怪物饮料 Slogan 为为“释放你心中的怪兽释放你心中的怪兽”，将目标人群锁定为喜欢极限将目标人群锁定为喜欢极限运动、叛逆个性、狂野不羁的年轻人，通过圈层文化和赛事冠名赞助实运动、叛逆个性、狂野不羁的年轻人，通过圈层文化和赛事冠名赞助实现精细化营销，精准触达目标人群。现精细化营销，精准触达目标人群。怪物饮料在品牌营销和产品促销推广方面几乎不采用传统媒介的空

140、中广告投放，而主要围绕目标年轻消费者圈层及其爱好进行活动和赛事的冠名赞助，并在目标群体的活动区域进行地推，从而实现精准触达。相比于热衷赞助顶级赛事的红牛，怪物在品牌开拓之初主要聚焦极限运动的冠名赞助，包括越野摩托、冲浪等赛事或场地的冠名、运动团队和选手赞助等。这类极限运动的参与者和观众均以年轻人为主，赞助费用相对较低。而后怪物饮料又逐步将冠名赞助的范围扩大到巡回音乐节和电子游戏这类更为大众、主要受众同样是年轻人的活动。怪物饮料自 2015 年起赞助全球顶尖电竞战队 Evil Geniuses。这支极具传奇色彩和影响力的队伍拿遍了电竞历史上几乎所有主要巡回赛的冠军。借此，怪物饮料与全球电竞玩家群

141、体建立了联系。通过精细化营销，怪物饮料精准触达千禧一代年轻消费者，让能量饮料行业消费人群基数不断扩大，行业天花板逐渐提高，最终一举反超红牛成为能量饮料行业龙头。请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 40 图图 51：怪物饮料怪物饮料 Slogan 为为“释放你心中的怪兽释放你心中的怪兽”，目标人群为狂野叛逆的年轻人目标人群为狂野叛逆的年轻人 数据来源：公司官网 8.4.全球化扩张：借助可口可乐渠道，迅速抢占海外市场全球化扩张：借助可口可乐渠道，迅速抢占海外市场 不同于拥有百年历史的可口可乐与百事可乐，怪物不同于拥有百年历史的可口可乐与百事可乐，怪物饮料进军能量饮料市饮料进军能量饮料市场

142、仅仅场仅仅 20 多年，作为一个全新品牌，怪物饮料与可口可乐深度合作以多年，作为一个全新品牌，怪物饮料与可口可乐深度合作以强化产品组合和分销能力，基本形成全球化市场覆盖，走向高速发展之强化产品组合和分销能力，基本形成全球化市场覆盖，走向高速发展之路。路。考虑到能量饮料品类在国际市场上的强劲增长，怪物饮料近年来积极拓展美国以外的国际市场业务。公司早期便与可口可乐签订了国际分销协议，于 2008 年开始在英国、法国、比利时、荷兰、卢森堡和摩纳哥等欧洲国家销售怪物饮料，当年海外收入占公司总收入的 8%。2015 年可口可乐入股并置换资产之后，公司在国际市场也开始全面过渡到与可口可乐的装瓶/分销商合作

143、。如今，强强联合之下，怪物饮料的销售范围已遍布全球 200 多个国家和地区，旗下能量饮料业务已覆盖全球绝大多数区域，海外市场的强劲增长对公司业绩贡献明显。2022 年，怪物饮料净销售额达到 63.1 亿美元，同比增长 13.9%。图图 52：怪物饮料：怪物饮料在在全球全球能量饮料市场份额快速攀升能量饮料市场份额快速攀升 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 9.风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 40 9.1.全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓 全球地缘政治风险增加、各国债务负担持续上升、国际金融市场的震荡和不稳定因素等，导

144、致全球经济进入一个不确定性全面上升的“乌卡时代”，如果全球经济出现滑坡势，消费市场增长速度可能随之放缓，消费品企业的经营业绩也会随之受到影响。9.2.各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同 每个国家都有自己独特的历史渊源，政治制度、经济水平、居民收入、人口结构、文化教育等方面存在显著差距，我们无法直接照搬别国经验，海外消费品企业的发展历史有其特殊的国情背景，仅能提供借鉴参考，投资者在研究本国企业时应当注意发展路径的差异。请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 40 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业

145、务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及

146、推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所

147、引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士

148、咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：