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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 证券证券 2023 年年 08 月月 29 日日 证券行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）券商如何券商如何提杠杆提杠杆 杠杆与杠杆与 ROE 测算：测算：预计头部券商预计头部券商 ROE 中枢或可达中枢或可达 12%。杠杆提升推动ROE 增长，幅度取决于利差。我们以 20192022 年为市场周期测算，当前头部券商平均财务杠杆在 45倍，平均 ROE 总体在 8%10%左右。以期间市场收益率及成本估算，头部券商杠杆每提升一倍，ROE

2、 可增长 0.94pct。若假设杠杆抬升上限为 3 倍，对应头部券商 ROE 中枢为 12%。不过定性意义高于定量意义，有确定性的是杠杆带动 ROE 中枢长期提升，但券商资产负债表运用策略复杂，基于历史数据测算不能代表未来 ROE 增长情况。解答市场关心的三个核心问题：为什么“优化监管指标”意味着提杠杆？为什么“优化监管指标”意味着提杠杆？其实多数券商资本杠杆倍数通常难以达到监管上限，投资者关注的财务杠杆倍数更低（一般在 45 倍）。主要原因是其他各项监管指标较多，在券商资本杠杆倍数到达上限之前，其他如净稳定资金率、自营资产/净资本等监管比例会先到达上限。因为净资本通常低于净资产（详细折算方式

3、见正文），因此监管口径的资本杠杆通常比投资者关注的财务杠杆更高。若监管指标能够优化，券商财务杠杆倍数提升空间较大。为什么头部券商提杠杆受益更大为什么头部券商提杠杆受益更大？目前券商净资本与杠杆成正比。主要原因一是中小券商资金成本更高，提杠杆获取利差的收益不大；二是头部券商机构业务能力强，资金配置效率高，提杠杆空间大；三是部分中小券商资产负债表总体仍处于粗放扩张阶段，融资驱动为主，而头部券商权益融资已有明显放缓，转为精细化运作资产负债表，提升杠杆倍数驱动资产增长。如果政策落地，最需要关注那个指标放松？如果政策落地，最需要关注那个指标放松？净稳定资金率净稳定资金率，其次是自营资产，其次是自营资产/

4、净资本，净资本，净资本折算方式及并表监管净资本折算方式及并表监管。虽然净稳定资金率可以通过长期负债去解决，但长期负债本质上也和净资产挂钩，理论上分子端的上限约为净资产的 1.8 倍；分母端看，现有券商折算体系可能不符合券商交易策略引领的发展模式。现有监管体系基于资产本身情况做折算，但目前券商自营资产却往往以多种资产、负债相组合的策略形式做自营资产配置。这类策略一般是通过多类资产、负债风险对冲，获取较稳定的中间收入，但会明显放大自营资产规模，从而导致“所需稳定资金”折算比例不匹配其实际风险溢价。此外，诸如两融资产等折算指标要求可能较为严格。自营资产/净资本：一般来说，该类指标到达上限前，净稳定资

5、金率已到达上限。但部分净资本/净资产较低的券商可能更容易到达该指标上限（净稳定资金率锚定净资产，该指标锚定净资本）。并表监管：目前监管范围是母公司报表，2020 年开启试点并表监管试点研究，但尚未落地。若并表监管能够落地，部分如投行子、资管子等低杠杆子公司可能能够稀释母公司监管指标的压力，提升杠杆提升空间。投资建议：投资建议：我们认为目前提杠杆可能是新一轮券商行情的主逻辑，政策阿尔法具备，优质券商 ROE 的中长期提升是驱动估值中枢上行的核心逻辑。券商业务本质上仍是高贝塔，2018 年来两轮重大行情都是政策阿尔法与市场高贝塔共振的结果。当前政策方向已经具备，市场风险偏好修复有望继续推动券商行情

6、演绎。我们认为，近期券商板块调整与政策释放预期给机构投资者带来配置机会。我们重点推荐头部券商，在政策阿尔法与板块贝塔推动下，头部券商可能更具备估值修复的持续性，同时我们也要注意到如国联证券等特色券商在差异化发展、提升资本使用效率上的努力。我们推荐华泰证券、中信证券、中金公司（H）、方正证券、招商证券、国泰君安、国联证券；建议关注：海通证券、中国银河、申万宏源。风险提示：风险提示：政策落地不及预期；经济恢复不及预期；部分券商有减持压力。证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱： 执业编号：S0360518060005 联系人：刘潇伟联系人：刘潇伟 邮箱： 行业基本数

7、据行业基本数据 占比%股票家数(只)54 0.01 总市值(亿元)35,094.89 3.85 流通市值(亿元)27,011.72 3.85 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 0.5%9.6%14.5%相对表现 5.6%16.5%21.8%相关研究报相关研究报告告 证券行业重大事项点评：组合拳出手，活跃资本市场，立足长远，放眼未来 2023-08-19 证券行业重大事项点评：战略重视券商，龙头与凤尾齐飞 2023-08-10 证券行业深度研究报告：活跃资本市场，券商如何选股 2023-08-08 -14%-2%9%21%22/0822/1123/0123/0423/062

8、3/082022-08-292023-08-29证券沪深300华创证券研究华创证券研究所所 证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 评级评级 华泰证券 16.56 1.35 1.56 1.76 12.27 10.62 9.39 0.96 推荐 中信证券 23.38 1.62 1.84 2.

9、05 14.41 12.73 11.39 1.36 推荐 方正证券 7.38 0.33 0.41 0.49 22.49 18.13 15.01 1.33 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2023年8月29日收盘价 aVnMyRyRoNbUaQaO6MpNnNpNoNjMpPvNfQtQnN7NmNoOvPoOwOMYrNuN 证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 尝试探求杠杆与 ROE 增长之间的关系，以及制约券商提杠杆的因素

10、。投资逻辑投资逻辑 我们认为目前提杠杆可能是新一轮券商行情的主逻辑，政策阿尔法具备，优质券商 ROE 的中长期提升是驱动估值中枢上行的核心逻辑。券商业务本质上仍是高贝塔，2018 年来两轮重大行情都是政策阿尔法与市场高贝塔共振的结果。当前政策方向已经具备，市场风险偏好修复有望将会继续推动券商行情演绎。我们认为，近期券商板块调整与政策释放预期给机构投资者带来配置机会良机。我们重点推荐头部券商，在政策阿尔法与板块贝塔推动下，头部券商可能更具备估值修复的持续性，同时我们也要注意到如国联证券等特色券商在差异化发展、提升资本使用效率上的努力。我们推荐华泰证券、中信证券、中金公司（H）、方正证券、招商证券

11、、国泰君安、国联证券；建议关注：海通证券、中国银河、申万宏源。证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目目 录录 一、测算：一、测算：2021 年经营情况为例，多少杠杆意味着多少年经营情况为例，多少杠杆意味着多少 ROE？.6 二、监管指标与杠杆分析框架二、监管指标与杠杆分析框架.7（一）为什么“优化监管指标”意味着提杠杆？.7（二）为什么头部券商提杠杆受益更大？.8（三）如果政策落地，最需要关注哪项指标的放松？.10 三、投资建议三、投资建议.13 四、风险提示四、风险提示.14 证券证券行业深度研究报告行业深度

12、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录图表目录 图表 1 部分券商若杠杆提升一倍，ROE 会怎么增长？（以 20192022 年市场平均为基础进行调整）.6 图表 2 部分头部券商监管比例一览（2022/12/31）.8 图表 3 2022年净资本前 52 名券商净资本及资本杠杆倍数对比.9 图表 4 2022年 6家并表试点监管券商长期股权投资占净资产比重.10 图表 5 监管指标具体计算方式梳理.10 图表 6 哪些券商监管指标接近上限？.11 图表 7 母公司净资产前 20 券商长期负债/净资产排序（截至 2022 年底）.12

13、图表 8 所需稳定资金及折算方式一览.12 证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、测算：测算：2021 年经营情况为例，多少杠杆意味着多少年经营情况为例，多少杠杆意味着多少 ROE？图表图表 1 部分券商部分券商若杠杆提升一倍，若杠杆提升一倍，ROE 会怎么增长？（会怎么增长？（以以 20192022 年市场平均年市场平均为基础进行调整为基础进行调整）注1：资产负债表类科目选择2018年末至2022年末平均值，利润表类科目选择2019年2022年平均值。注2：部分公司（如华泰）部分年度的自营投资收益率较低

14、，影响了计算结果，华泰证券取2019年利差水平计算。资料来源：Wind，各公司公告，华创证券 计算方式：我们以 20192022 年平均值为锚（综合考虑市场景气周期及券商业务变化），券商杠杆倍数每提升一倍，意味着资产及负债端均提升一倍净资产数额，即净利润增长额净资产（ROA平均负债成本率）净资产利差；即“券商 ROE 抬升幅度利差杠杆抬升倍数”。利差=资产收益率综合债权融资成本率。我们考虑到券商资产投向主要是两融资产、股质业务资产及自营资产；由于两融资产以客需为主，增长短板在客需而非券商资金；股质业务资产仍在持续压降。因此我们假设券商扩大的资产规模均投向自营资产，因此将券商平均自营收益率替代券

15、商总资产收益率。资产收益率=自营业务收入/自营资产规模；由于券商自营盘策略、分布复杂，实际收益率会与基于报表粗算的收益率存在差异。此外，衍生品收益率无法清晰计量，衍生品投资策略存在以资产负债表承担型自营、非中信证券中金公司中信建投华泰证券国泰君安广发证券申万宏源海通证券招商证券20192022年平均计息负债成本率3.54%3.67%3.36%2.75%3.32%3.41%3.36%3.73%3.26%平均利息支出（亿元）136.575.162.165.693.081.590.0132.581.2计息负债（1822年平均）（亿元）3,851.82,045.31,846.62,387.02,799

16、.22,389.32,677.73,549.12,489.1 短期借款（亿元）70.30.09.757.282.129.022.3373.047.7 应付短融款（亿元）153.3206.7222.8464.3265.7278.2245.6251.2312.5 拆入资金（亿元）286.4358.979.2113.6117.1102.969.8144.778.2 卖出回购金融资产款（亿元）1,888.0316.0788.71,097.21,358.8964.61,116.2758.81,052.9 应付债券（亿元）1,446.61,163.8746.3646.2968.3991.41,221.91

17、,532.3986.7 长期借款（亿元）7.20.00.08.57.123.21.9489.011.220192022年平均投资收益率4.41%5.16%5.03%3.63%3.88%4.94%3.69%3.84%3.74%平均自营业务收入（亿元）185.3113.664.191.890.951.368.380.468.8 公允价值变动（亿元）-42.009.265.3820.577.51-0.033.642.183.04 投资净收益（亿元）234.67104.7458.7698.4987.4960.9669.9486.0778.70 联营合营企业投资收益（亿元）7.370.430.0527.

18、264.059.635.257.8212.97 科创板跟投浮盈（亿元）5.165.315.862.602.680.660.374.051.67自营资产规模（1822年平均）（亿元）4,198.02,202.31,273.22,528.02,342.41,038.81,851.32,094.41,838.020192022年平均利差（自营投资收益率负债成本率）0.87%1.48%1.67%0.88%0.56%1.53%0.33%0.11%0.48%平均归母净资产（亿元）1,917.5691.4689.91,337.01,406.31,002.4862.71,450.3998.3平均归母净利润（亿

19、元）178.974.681.9110.6115.790.964.299.491.2平均ROE9.3%10.8%11.9%8.3%8.2%9.1%7.4%6.9%9.1%平均杠杆（剔除客户资金）4.286.044.134.004.073.764.594.033.93若杠杆提升1倍：净利润增长（亿元）16.710.311.511.87.915.32.81.54.8 提升后ROE10.2%12.3%13.5%9.2%8.8%10.6%7.8%7.0%9.6%ROE增长0.9%1.5%1.7%0.9%0.6%1.5%0.3%0.1%0.5%若假设杠杆增长三倍后ROE11.9%15.2%16.9%10.

20、9%9.9%13.6%8.4%7.2%10.6%2022年主要监管指标 风险覆盖率（120%）204.0%182.4%222.7%240.1%186.4%186.6%257.3%241.3%265.0%净稳定资金率（120%）129.6%154.3%141.5%129.3%130.1%147.3%136.7%162.9%151.7%流动性覆盖率（120%）130.5%239.7%235.0%166.6%277.3%213.8%212.1%293.8%211.0%自营非权益类证券及其衍生品/净资本（400%）269.2%339.5%326.8%316.8%342.3%311.1%334.5%19

21、3.7%361.2%自营权益类证券及其衍生品/净资本（80%）35.9%57.5%9.7%45.7%35.5%47.9%49.1%16.6%28.1%资本杠杆倍数（10.42倍）5.628.906.717.095.687.679.184.737.47 净资本/净资产64.3%58.8%73.4%64.7%66.8%76.2%75.5%63.0%67.3%净资本负债率23.9%18.1%22.5%23.1%22.5%24.3%24.0%37.0%19.5%证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 资产负债表承担型自营等

22、多类别差异，获取收益不完全与资产挂钩；因此本指标只是理论测算，仅供参考，不代表对应券商实际 ROE提升水平，不构成投资建议；我们测算主要头部券商，结果发现：（1）当券商杠杆每提升一倍，ROE平均可增长约 0.94pct；（2）当前头部券商平均财务杠杆在 45 倍，2022 年监管口径的资本杠杆倍数大多在67 倍左右，其主要原因是净资本/净资产平均在 67%左右，其差异主要是监管主体尚未进行并表监管，因此需要考虑到母公司监管口径，净资本折算等因素。（3）若并表监管、折算指标等落地，假设杠杆增长 3 倍左右。若利差维持不变，头部券商 ROE 中枢可能达到 12%，中金、建投等高利差券商 ROE 中

23、枢可能在 15%以上。（4）杠杆提升后的 ROE 增长空间核心看利差怎么走。我们认为投资者对于利差的主要考虑因素包括：1、资产端收益率可能会持续提升：客需型自营发展，衍生品、做市业务收益率可能更高；2、20192022 年市场流动性总体相对偏松，融资利率较低。3、券商自营资产分为基于客需为主的非方向性自营资产及资产投资导向的方向性自营资产，若券商杠杆提升但客户需求未提升，可能导致利差缩减，进而影响 ROE增长。二、二、监管指标监管指标与杠杆与杠杆分析分析框架框架 在证监会 2023 年 8 月 18 日提到的“坚持集约化、差异化、功能化、国际化发展方向，建设高质量投资银行。优化证券公司风控指标

24、计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率。二是实施融资融券逆周期调节，在杠杆风险总体可控的前提下，研究适度降低场内融资业务保证金比率。”我们认为其对券商板块的 ROE 提升意义较为明显。（一）（一）为什么为什么“优化“优化监管指标监管指标”意味着提杠杆？意味着提杠杆？多数券商资本杠杆倍数大多难以到达监管上限。多数券商资本杠杆倍数大多难以到达监管上限。据监管要求，证券公司母公司资本杠杆率不应低于 9.6%，对应 10.4 倍资本杠杆倍数。目前除申万宏源 9.2 倍，中金公司 8.9 倍，相对接近 10.4 倍杠杆倍数要求外，其他券商距离监管杠杆的上限要求仍有较大距离。且伴随券

25、商业务规模下降，资本杠杆倍数往往也有一定下滑。主要原因：其他各项监管指标限制主要原因：其他各项监管指标限制较较多。多。举个例子，极端假设 A 券商不开展客需类业务，完全开展方向性自营业务。则 A 券商的资本杠杆的上限通常为 4.8 倍：“自营权益类资产及其衍生品/净资本80%”及“自营非权益类资产及其衍生品/净资本400%”，此外，为防止资产浮盈导致监管指标超出上限，券商通常需预留一定空间，且净稳定资金率、流动性覆盖率、风险覆盖率对券商各类自营资产风险情况会基于底层资产情况需进行一定折算，因此这导致了券商若单纯依靠方向性自营上杠杆，可能在资产配置范围上也会有比较明显的限制。我们估计上述因素综合

26、导致极端假设下的 A类券商实际杠杆上限可能在 4.5 倍以下。若 A 券商希望进一步提升杠杆，可以通过开展两融业务（“两融/净资本”320%，“单一客户两融规模/净资本”4%）、股票质押业务（提取信用风险准备 20%50%，且目前该业务风险相对较高，仍在持续压降该规模）等。证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 2 部分头部券商监管比例一览（部分头部券商监管比例一览（2022/12/31）资本杠杆倍资本杠杆倍数数(120%)自营固收自营固收/净净资本资本(400%)自营权益自营权益/净净资本资本(120%

27、)流动性覆盖流动性覆盖率率(120%)净资本净资本/净净资产资产(24%)中信证券 5.62 4.06 1.38 129.6%269.2%35.9%204.0%130.5%64.3%海通证券 4.73 3.88 1.22 162.9%193.7%16.6%241.3%293.8%63.0%华泰证券 7.09 4.20 1.69 129.3%316.8%45.7%240.1%166.6%64.7%国泰君安 5.68 4.82 1.18 130.1%342.3%35.5%186.4%277.3%66.8%申万宏源 9.18 5.40 1.70 136.7%334.5%49.1%257.3%212.

28、1%75.5%广发证券 7.67 3.99 1.92 147.3%311.1%47.9%186.6%213.8%76.2%国信证券 6.26 3.13 2.00 171.9%254.3%20.6%413.1%236.6%76.1%中国银河 8.05 4.83 1.67 129.9%347.4%36.7%262.4%354.9%79.7%招商证券 7.47 4.39 1.70 151.7%361.2%28.1%265.0%211.0%67.3%中信建投 6.71 4.30 1.56 141.5%326.8%9.7%222.7%235.0%73.4%光大证券 4.43 2.96 1.50 158.

29、0%176.3%9.1%342.1%216.8%74.5%东方证券 6.95 3.17 2.20 139.1%312.3%12.8%253.1%218.5%67.3%中金公司 8.90 5.61 1.59 154.3%339.5%57.5%182.4%239.7%58.8%兴业证券 6.49 3.33 1.94 140.0%229.3%16.8%227.1%245.8%64.6%中泰证券 6.73 3.57 1.88 163.0%191.2%14.4%220.8%309.3%75.0%东吴证券 3.95 2.69 1.47 174.8%231.7%19.3%273.7%264.3%69.7%方

30、正证券 5.28 3.51 1.51 139.1%268.2%37.9%288.3%139.4%57.9%资料来源：Wind，各公司公告，华创证券（二）（二）为什么头部券商提杠杆为什么头部券商提杠杆受益更大？受益更大？净资本通常与杠杆成正比。净资本通常与杠杆成正比。以净资本排序，总体而言，伴随净资本规模减少，资本杠杆倍数也会有一定下行。主要原因：1、中小券商资金成本通常较高，提升杠杆获取的利差不高；2、头部券商机构业务能力较强，资产配置效率更高，提杠杆空间更大。3、中小券商资产负债表运用仍处在相对粗放的扩张阶段。20132022 年净资产前十的头部券商融资规模合计 1961 亿元（占净资产的

31、14%），而十名外券商再融资规模合计3995 亿元（占净资产的 42%）。头部券商已经从过往扩大资本金的阶段向精细化运作资产负债的方向转变。因此总体而言头部券商对杠杆提升的需求更强，但中小券商总体提杠杆的空间更大，目前看已有特色券商积极布局业务提升 ROE水平。证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 3 2022 年净资本前年净资本前 52 名券商净资本及资本杠杆倍数对比名券商净资本及资本杠杆倍数对比 资料来源：Wind，各公司公告，华创证券 投资者理解的财务杠杆与监管口径的资本杠杆之间差异较大投资者理解

32、的财务杠杆与监管口径的资本杠杆之间差异较大。净资本前二十的券商，监管视角的资本杠杆倍数平均为 6.26 倍，但投资者财务视角的财务杠杆倍数平均为 3.87倍，资本杠杆倍数约为财务杠杆倍数的 1.62 倍。即资本杠杆倍数上限虽为 10.4 倍，但对应的财务杠杆倍数上限可能平均在 6.4 倍（6.4=10.4 倍杠杆上限/1.62 资本杠杆与财务杠杆差），即，即使券商资本杠杆倍数达到监管杠杆上限，但我们估算头部券商财务杠杆上限可能也仅有约 2.5倍空间。资本杠杆与财务杠杆差异的主要原因：资本杠杆与财务杠杆差异的主要原因：（1）净资产净资产到净资本折算较严格到净资本折算较严格，资本杠杆提升快于财务杠

33、杆资本杠杆提升快于财务杠杆。监管口径的净资本是在净资产的基础上考虑资产风险情况等因素做了额外调整。净资产到净资本折算简化版1：净资产永续次级债及优先股流动性受限的长期资产、固定资产、及保证金券商母公司担保承诺核心资产次级债净资本。这意味着：1、购买固定资产、建设营业部（固定资产）；发展子公司（长期股权投资）；购买软件（无形资产）等不影响净资产的行为都会降低净资本。2、发展衍生品业务对净资产消耗大：存出期货及期权保证金需从净资产中全额扣减。3、永续次级债本就在净资产项，所以不影响净资本，但会减少核心净资本；其他归类为负债的次级债可以在净资产基础上额外增加净资本。（券商不融资却能提升净资本的主要方

34、式）4、此外，券商母公司担保承诺虽是可加项，但限于从事承销保荐、资管等券商子公司可以将母公司提供的担保承诺按照一定比例计入核心净资本。我们理解是控股母公司可以为旗下有券商牌照的投行子公司等提供该项支持。（2）并表监管尚未落地，）并表监管尚未落地，目前目前监管范围是母公司报表，但投资者视角是合并报表。监管范围是母公司报表，但投资者视角是合并报表。目前风控指标的监管范围仍是母公司持牌主体，因此在母公司净资产的基础上扣减长期股权投资得到净资本；不过在资产端也仅计算母公司的表内外资产。券商子公司中包括资管子、私募子、投行子、另类投资子等，除了投资类子公司、海外子公司有一定资产驱动带来的杠杆外，其他轻资

35、产业务相关的子公司本身杠杆不高，这导致母公司口径的杠杆通常会高于合并报表的杠杆倍数。1 详细版本见证券公司风险控制指标计算标准规定 0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.00.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00资本杠杆倍数(10.4倍)净资本（亿元，右）证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 并表监管尝试持续推进，杠杆空间并表监管尝试持续推进，杠杆空间或将或将有一定释放。有一定释放。证监会在 2016 年证券

36、公司风险控制指标管理办法中，提出推动并表监管的中期安排；2017 年 4 月，证监会启动证券行业并表监管试点前期工作；2020年 3月，证监会答记者问，试点监测中金、招商、中信、华泰、建投及国君的风控有效性，待机制成熟后过渡至直接并表监管。我们预计若最终并表监管顺利落地，则 6家试点券商或最先受益。图表图表 4 2022 年年 6 家并表试点监管券商长期股权投资占净资产比重家并表试点监管券商长期股权投资占净资产比重 归母归母净资产（亿元）净资产（亿元）长期股权投资（母公司报表长期股权投资（母公司报表，亿元，亿元）占净占净资产资产比重比重 中金公司 991.9 297.7 30.0%招商证券 1

37、,151.6 296.1 25.7%华泰证券 1,650.9 389.2 23.6%中信证券 2,531.2 515.8 20.4%国泰君安 1,577.0 318.2 20.2%中信建投 932.4 116.1 12.4%资料来源：Wind，华创证券 注：中金公司长期股权投资中包含券商子公司中金财富证券（长股投账面价值167.0亿元），若剔除中金财富，其他长期股权投资占净资产比重为13.2%。证券子公司是否纳入并表监管，具有不确定性。（三）（三）如果政策落地，最需要关注哪项指标的放松？如果政策落地，最需要关注哪项指标的放松？图表图表 5 监管指标具体计算方式梳理监管指标具体计算方式梳理 注：

38、简化版公式仅供参考，为方便理解，省略了大量计算详细参数，实际计算方式详见证券公司风险控制指标计算标准规定。资料来源：证监会，华创证券 主要监管指标预警标准监管标准公式简化版净资本 净资产永续次级债及优先股长期资产、固定资产、保证金券商母公司担保承诺核心净资产次级债净资本资本杠杆率9.6%8%核心净资本/表内外资产总额 表内外资产：（表内资产客户资金+表外衍生品、资管产品、承销承诺等）转换系数（大多数是100%）净稳定资金率120%100%可用稳定资金/所需稳定资金 可用稳定资金：净资产+存续期大于1年的长期负债等 所需稳定资金：(股票、债券、衍生品、两融、股质等)折算比例（流动性越低、风险越高

39、的，折算比例越高）风险覆盖率120%100%净资本/各项风险资本准备之和 风险资本准备：(自营资产+两融+业务收入+资管规模+ABS等)各类折算比例分类评级折算系数流动性覆盖率120%100%优质流动性资产/未来30 日内现金净流出 优质流动性资产：（货币资金、结算备付金、优质债券、货基）折算比例 未来30日内现金净流出：（30日内到期的负债、或有负债、衍生品30日内现金流入）净资本/净资产24%20%净资产/负债12%10%自营权益类证券及其衍生品/净资本80%100%自营非权益类证券及其衍生品/净资本400%500%持有一种权益类证券的成本与净资本的比例24%30%持有一种权益类证券的市值

40、与其总市值的比例4%5%持有一种非权益类证券的规模与其总规模的比例16%20%两融金额/净资本320%400%对单一客户两融业务规模与净资本的比例4%5%接受单只担保股票市值与该股票总市值比例16%20%证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 6 哪些券商监管指标接近上限？哪些券商监管指标接近上限？注1：取净资本排名前20名的券商。注2：标红部分为距离监管指标上限空间不足20%。资料来源：Wind，各公司公告，华创证券 最受限制：净稳定资金率。最受限制：净稳定资金率。逐项分析：（1）净稳定资金率：净稳定

41、资金率：可用稳定资金可用稳定资金/所需稳定资金。所需稳定资金。虽然可用稳定资金净资产+存续期大于 1 年的长期负债等，理论上可以用发债的方式去解决，但本质上可能仍受到净资本限制。（1.1）分子项：上限可能在分子项：上限可能在 1.8 倍净资产。倍净资产。在 2020 年 3 月之前，一般监管要求公司债券发行数额的规定是：累计债券余额不得超过公司净资产的 40%，不过在 2020年 3 月，证监会下发通知，规定公司债券公开发行实行注册制，并取消了债券余额不超过净资产比例 40%的要求。但截至 2022 年末，大多数证券公司到期期限在一年以上的存量证券公司债的余额/净资产的比重大多在 30%左右，

42、而报表项的长期负债/净资产一般在 81%左右（涵盖证券公司债、银行长期借款、次级债等）。长期负债/净资产排序为安信 127%、招商 125%、申万 113%、中泰 111%、广发 109%、建投 107%。我们认为可能主要原因是证券公司从风险及成本控制等角度考虑，长期负债本质上也与净资产规模挂钩。从证券公司债结构看，一年内到期的部分占证券公司债的比重为 34%，假设券商长期负债/净资产的上限在 120%左右，则对应可用稳定资金的分子项上限约为 1.8 倍净资产。净稳定资金率(120%)风险覆盖率(120%)流动性覆盖率(120%)自营固收/净资本(400%)自营权益/净资本(80%)资本杠杆倍

43、数(10.4倍)中信证券129.6%204.0%130.5%269.2%35.9%5.62海通证券162.9%241.3%293.8%193.7%16.6%4.73华泰证券129.3%240.1%166.6%316.8%45.7%7.09国泰君安130.1%186.4%277.3%342.3%35.5%5.68申万宏源136.7%257.3%212.1%334.5%49.1%9.18广发证券147.3%186.6%213.8%311.1%47.9%7.67国信证券171.9%413.1%236.6%254.3%20.6%6.26中国银河129.9%262.4%354.9%347.4%36.7%

44、8.05招商证券151.7%265.0%211.0%361.2%28.1%7.47中信建投141.5%222.7%235.0%326.8%9.7%6.71光大证券158.0%342.1%216.8%176.3%9.1%4.43东方证券139.1%253.1%218.5%312.3%12.8%6.95中金公司154.3%182.4%239.7%339.5%57.5%8.90兴业证券140.0%227.1%245.8%229.3%16.8%6.49中泰证券163.0%220.8%309.3%191.2%14.4%6.73东吴证券174.8%273.7%264.3%231.7%19.3%3.95方正

45、证券139.1%288.3%139.4%268.2%37.9%5.28国金证券144.5%328.1%339.9%155.7%9.2%3.26平安证券165.4%232.2%233.7%247.4%48.4%7.14长城证券160.9%236.4%456.1%189.7%18.1%3.58 证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 7 母公司净资产前母公司净资产前 20 券商券商长期负债长期负债/净资产排序（截至净资产排序（截至 2022 年底）年底）资料来源：Wind，华创证券（1.2）分母项：）分母项

46、：近年券商业务发展迅速，现有折算体系可能不符合交易策略引领的自近年券商业务发展迅速，现有折算体系可能不符合交易策略引领的自营发展模式营发展模式。基于监管指标折算方式，我们认为净稳定资金率分母项折算方式可能已逐渐不适用于目前券商自营发展阶段：现有监管体系基于资产本身情况做折算，但目前券商自营资产却往往以多种资产、负债相组合的策略形式做自营资产配置。这类策略通常是为了获取较稳定的中间收入，但会明显放大自营资产规模，从而导致“所需稳定资金”折算比例不匹配其实际风险溢价。1、衍生品对冲策略：A 券商与客户签订衍生品合约后，为对冲风险敞口，会购入 ETF、股票、债券等金融资产组合，从而对冲敞口风险，赚取

47、波动率差。但在监管口径上，衍生品合约需以名义本金计算所需稳定资金，券商在购入对冲用金融资产也需要计算所需稳定资金。这导致券商虽仅为赚取相对更稳定的波动率差，却需要承受比承担风险更大的衍生品裸敞口更高的折算指标。2、做市业务：券商持有股票做市，可能需依照股票所属指数类型计提 30%50%折算系数，但券商基于做市业务所持有的股票本质上是获取交易基差，券商自身承担风险可能总体不高。我们认为部分监管指标计算标准过于严格。如以自有资金融出资金需计提 30%的监管指标，其监管指标的折算比例与沪深 300 指数成分股折算系数一致。但国内两融业务本质上属于在体系内交易，可以实时监管质押物情况，实时对客户要求追

48、加保证金或进行平仓，不良率较低。图表图表 8 所需稳定资金及折算方式一览所需稳定资金及折算方式一览 类别类别 折算比例折算比例 高流动性资产（现金为主）高流动性资产（现金为主）0%一年内到期债券一年内到期债券 利率债、AAA信用债 0%AA级及以下信用债 1%5%一年以上到期债券一年以上到期债券 利率债、AAA信用债 2%10%AA级及以下信用债 20%50%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%(应付债券+长期借款)/净资产一年以上到期的证券公司债/净资产证券公司债/净资产 证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

49、资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 股票股票 沪深 300等成分股 30%流通受限股 100%一般上市股票 50%衍生品衍生品 利率互换、外汇衍生品 名义本金 0.5%权益互换 名义本金 1%固收类期货、远期、卖出衍生品 名义本金 3%大宗商品衍生品 名义本金 8%股指期货、卖出期权 名义本金 12%其他其他 0%50%资料来源：证监会，华创证券（2）流动性覆盖率：投资角度可能影响最弱。流动性覆盖率：投资角度可能影响最弱。分子项是优质流动性资产，分母项是未来 30 日内现金净流出。该指标主要是防止券商出现短期流动性危机。投资角度看，券商通过银行借款、短融债、卖出回购金融资产等方式

50、可以迅速募集短期流动资金，从而缓解该指标。该指标提升往往意味着需持有高流动性资产，即资产收益率可能会因此降低，因此券商为平衡资产收益率与流动性的关系，会人为控制在一定低位。（3）自营自营资产资产/净资本净资本：策略组合给予更低的折算指标策略组合给予更低的折算指标。该指标与净资本直接挂钩，对于大多数券商而言，一般在该指标到达上限时，净稳定资金率已达到上限。不过部分券商由于长期股权投资规模较大等因素，净资本/净资产较小，该指标可能更容易见顶，不过理论上也可通过发行次级债等方式去缓解。相较于净稳定资金率折算方式，该指标相对更符合现行券商发展阶段，在衍生品的规定上补充提到“对于已有效对冲风险的投资组合

51、，按投资规模总额的 1%计算”。（4）风险覆盖率：风险覆盖率：头部券商普遍压力不大头部券商普遍压力不大。头部券商通常与 120%的监管预警线有较大距离。上市券商中除天风证券 123%以外，未见其他券商监管指标低于 150%。（5）单一客户）单一客户两融规模两融规模/净资本：净资本：暂无公开数据，但由于私募对两融规模的需求较大，我们推测部分券商对单一客户的依赖度可能较高，可能会因净资本不足等因素而无法充分服务头部客户。三、三、投资建议投资建议 从测算数据来看，若券商财务杠杆倍数有望提升 3 倍左右，对应头部券商 ROE 中枢可能提升到 12%左右，ROE 明显提升。从投资角度来看，对证券行业尤其

52、是头部券商构成中长期利好。未来监管指标优化潜在影响最大的是净稳定资金率，其次是自营资产/净资本、净资本折算方式，可持续关注这三项指标放松的可能性和大小，这或决定了未来券商杠杆提升的天花板。近期市场复盘：从 6 月底到 8 月初，券商累计上涨 23.2%，跑赢大盘 18.6pct。中小盘、次新股、并购概念涨幅居前。8 月 4日至今，券商板块累计下跌 7.3%，跑赢大盘 0.15pct；券商股与大盘走势基本一致，在部分政策方向明确后，市场的政策“想象空间”收缩，证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 股价与整体风险偏

53、好变化的关联度更高。我们认为目前提杠杆可能是新一轮券商行情的主逻辑，政策阿尔法具备，优质券商ROE 的中长期提升是驱动估值中枢上行的核心逻辑。券商业务本质上仍是高贝塔，2018年来两轮重大行情都是政策阿尔法与市场高贝塔共振的结果。当前政策方向已经具备，市场风险偏好修复有望继续推动券商行情演绎。近期券商板块调整与政策释放预期给机构投资者带来配置机会，在政策阿尔法与板块贝塔推动下，头部券商可能更具备估值修复的持续性，同时我们也要注意到如国联证券等特色券商在差异化发展、提升资本使用效率上的努力。我们推荐华泰证券、中信证券、中金公司（H）、方正证券、招商证券、国泰君安、国联证券；建议关注：海通证券、中

54、国银河、申万宏源。四、四、风险提示风险提示 政策落地不及预期；经济恢复不及预期；部分券商有减持压力。证券证券行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 金融组团队介绍金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队；2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队；2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名；2020 年水晶球非银研

55、究公募榜单入围；2021 年金牛奖非银金融第五名，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022 年第十届东方财富 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。高级研究员：贾靖高级研究员：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获 2018 年新财富银行业最佳分析师第二名、2019 年新财富银行业最佳分析师第二名、2020 年新财富银行业最佳分析师第三名、202

56、1 年新财富银行业最佳分析师第二名、2022 年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021 年水晶球银行最佳分析师第二名、2022 年水晶球银行最佳分析师第五名；2022 年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018 年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023 年加入华创证券研究所，负责银行业研究。助理研究员：张慧助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围

57、，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员。2022 年第十届 Choice 非银最佳分析师团队成员，2022 年水晶球非银研究公募第五名团队成员，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名团队成员。助理研究员：刘潇伟助理研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。助理研究员：陈海椰助理研究员：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。证券证券行

58、业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期

59、未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本

60、报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留

61、一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522